Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner - mit Fallbeispiel

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1 Wirtschaft Zuzana Zdenekova Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner - mit Fallbeispiel Diplomarbeit

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3 Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner mit Fallbeispiel Diplomarbeit für die Prüfung für Diplom-Volkswirte eingereicht beim Prüfungsausschuß für Diplom-Volkswirte der Fakultät für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Heidelberg 2006 Zuzana Zdenekova

4 2 Inhaltsverzeichnis 1. EINLEITUNG SDRM - EIN INSOLVENZVERFAHREN FÜR SOUVERÄNE SCHULDNER Insolvenzverfahren auf der nationalen Ebene Anreiz- und Verteilungswirkung eines Insolvenzverfahrens US Bankruptcy Code - Chapter Andere nationale Unternehmens-Insolvenzkonzepte Übertragbarkeit der Elemente aus der nationalen Ebene Wesentliche Merkmale des SDRM und ihre Entwicklung seit dem Vorschlag Institutionelle Ausgestaltung des SDRM Eröffnungsgrund und Aktivierung des SDRM Schuldnerland und Gläubiger: who is in, who is out Dispute Resolution Forum (DRF) Fähigkeit der Lösung und Verhinderung von Finanzkrisen FALLBEISPIEL ARGENTINIEN Warum Argentinien? Argentinien Argentinische Schuldenrestrukturierung - Hätte der SDRM helfen können? Prozessieren gegen Argentinien Argentinien und der SDRM ALTERNATIVEN ZUM SDRM Vertragliche Lösung- Collective Action Clauses Code of Conduct (Verhaltenskodex) Rollover Optionen-Universal debt rollover option with penalty (UDROP) Faires Transparentes Schiedsverfahren (FTAP) ZUSAMMENFASSUNG MIT AUSBLICK ANHANG LITERATURVERZEICHNIS...92

5 3 1. Einleitung Die aktuelle Literatur über die internationalen Finanzmärkte scheint außergewöhnlich stark von der Suche nach einer adäquaten Reform der internationalen Finanzarchitektur geprägt zu sein. Insbesondere versucht man einen Mechanismus zu finden, mit dessen Hilfe es möglich wäre, souveräne Schulden ordentlich zu restrukturieren. Da dieser Aufgabe aber bereits seit den 1970-er Jahren nachgegangen wird 1, stellt sich die Frage, why then all this sudden attention to the problem? 2. Die Beantwortung liegt in der Entwicklung der int. Finanzmärkte in den letzten Jahrzehnten. So zeichneten sich die 1990-er Jahre durch mehrere Finanzkrisen (Mexiko 1994/95, Asien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999 wie auch 2001/02, Türkei 2000/01, Argentinien 2001/02) aus. Obwohl crises are an unavoidable concomitant of the operation of financial markets 3, beunruhigte vor allem die gestiegene Krisenhäufigkeit 4, als auch die Tatsache, dass einige von der Krise betroffene Länder erhebliche Schwierigkeiten hatten, ihre Schulden ordentlich zu restrukturieren. Die Ursachen dieses Phänomens werden in der Art und Weise gesehen, wie sich in der Zeit die Zusammensetzung und die Zahl der Akteure auf den int. Finanzmärkten geändert hat. Im Verlauf der 1970-er und zu Beginn der 1980-er Jahre wurde die Mehrheit der souveränen Schulden in der Form von Krediten ausländischer Staaten (Export- oder Entwicklungsfinanzierung) oder von mittel- bis langfristigen Konsortialanleihen gehalten. Die Bankkonsortien waren von der Mitgliederanzahl her beschränkt und they had a number of incentives to cooperate 5, wenn sich die Notwendigkeit einer Schuldenrestrukturierung abzeichnete. In erster Linie zählten die langjährige Beziehung zu dem Schuldnerland und der Wunsch nach Erhalt dieser für die Zukunft, wenig Konfliktpotential zwischen den Konsortium-Mitgliedern begründet durch ähnliche Interessen, und die Auflagen der Kredite im Sinne einer sharing clause die Gewinne aus dem Prozessieren gegen das Schuldnerland im Konsortium zu teilen 6, zu den Vorraussetzungen einer funktionierenden Gläubiger-Schuldner Zusammenarbeit. Restructuring took time, but was in most cases orderly. 7 Ende der 1980-er Jahre erweiterte sich die Anzahl der Akteure und Schuldenformen auf den int. Finanzmärkten. Im Rahmen der Brady Initiative, welche zur Lösung der Least Developed Countries (LDC) Schuldenkrise der 1980-er beitragen sollte, wurden damals Bankanleihen nicht nur teilweise erlassen, sondern auch verstärkt in gesicherte Instrumente (Brady 1 Für die zeitliche Entwicklung der Überlegung zu diesem Thema siehe auch Anhang, Abbildung A1 2 Eichengreen (2003), S.81 3 Eichengreen (2002), S.4 4 Vgl. Anhang, Abbildung A2 5 Krueger (2001), S.2 6 Vgl. Krueger (2001), S. 2-3 als auch Eichengreen (2003), S.81 7 Krueger (2002a), S.2

6 4 Bonds 8 ) umgewandelt. Nach der ersten Restrukturierung der Auslandsschulden unter dem Brady Plan in Mexiko (1989) folgten Argentinien, Brasilien, Costa Rica, Bulgarien, Ecuador und viele weitere Länder, so dass Brady Bonds im Nennwert von insgesamt 160 Mrd. Dollar ausgegeben wurden. Der entstandene Bondmarkt war daher mit hoher Liquidität ausgestattet und ermöglichte den von den Krisen betroffenen Emerging Market Economies (EME) 9 einen erneuerten Zugang zu int. Finanzmärkten. 10 EME fingen also an, sich im großen Umfang über die Bondausgabe zu verschulden 11, was von den Marktteilnehmern als ein Fortschritt angesehen wurde. Auf der einen Seite war diese Finanzierungsform zu niedrigeren Zinsen zu bekommen, als dies bei den Bankanleihen der Fall war, weil liquide Bonds breit gestreut auf dem Kapitalmarkt angeboten werden konnten. Andererseits sorgte genau diese Streuung dafür, dass das Ausfallrisiko jedes einzelnen Gläubigers sank 12 und hiermit eine bessere Risikodiversifikation erreicht wurde. Bei der Zusammensetzung der privaten Kapitalströme lies sich im Zeitraum von ein Anstieg im Anteil der Bondströme von vernachlässigbarem Niveau am Anfang der Dekade auf 33 Prozent beobachten. 13 Im Jahr 1994 bildete der Bondmarkt etwa 61 Prozent des gesamten Schuldenmarktes von EME. Die beschriebene Entwicklung ist aber nicht unproblematisch geblieben. EME waren aus vielen Gründen (Währungsregime mit fixen Wechselkursen, schwache Institutionsstruktur, Zerbrechlichkeit des Bankensystems, currency-, capital- und maturity- mismatches 14, Schwächen der makroökonomischen Politik 15 ) krisenanfällig. An der Stelle, wo die Schulden untragbar geworden sind und eine Restrukturierung erforderten, zeigten sich die Nachteile der neuen Gläubigerzusammensetzung der Schuldnerländer. Während die Schulden bei anderen Staaten im Paris Club und die Schulden gegenüber institutionellen privaten Gläubigern (wie z.b. Banken) im Londoner Club verhandelt werden konnten, gab es für die Umschuldungsverhandlungen von Bonds kein vergleichbares Forum ( institutionelle Lücke ). Selbst wenn es ein solches gegeben hätte, wäre weiterhin offen geblieben, inwieweit die Bondgläubiger berechtigt (und vor allem bereit) wären, den jeweiligen Bondvertrag zu ändern ( organi- 8 Anleihen, die zur Rekonstruierung von Bankkrediten durch öffentliche Schuldner begeben wurden. Das Konzept beruht auf der Brady Initiative 1989 zur Verbriefung von Problemschulden von Entwicklungsländern. Quelle: [ ] 9 Der Begriff EME wird synonym zu Schwellenländern, Take-off-Ländern oder Newly Industrializing Countries verwendet. Vgl. Kronberger (2002), S.2 10 Vgl. The Brady Plan. Quelle: [ ] 11 Since 1980 emerging market bond issues have grown four times as quickly as syndicated bank loans. Krueger, (2001), S.3. Siehe auch Anhang, Abbildung A3 12 Vgl. Mayer (2005), S Vgl. Tirole (2002), S Hierbei handelt es sich um bilanzielle Ungleichgewichte, deren Bestehen für ein Land wesentliche Liquiditätswie auch Währungsrisiken impliziert und es insofern krisenanfällig macht. 15 Vgl. Tirole (2002), S. 4-7

7 5 satorische Lücke ). 16 Bondgläubiger sind nämlich zahlreich, anonym, heterogen, nicht einfach zu koordinieren und anders als die Banken, nicht immer an einer ordentlichen Restrukturierung der Schulden interessiert ( Motivationslücke ). Tendenziell versuchen sie ihre Ansprüche im Fall einer Krise noch vor der eröffneten Reorganisation auf den Sekundärmärkten loszuwerden (rush to exit) oder zu prozessieren (rush to the courthouse), um dem Schuldnerland eine selektive Vorgehensweise bei der Restrukturierung der Schuldengruppen zu erschweren. Die Restrukturierung selbst wird oft von den free riders (auch rouge creditor genannt) in der Hoffnung blockiert, dass dieses Ausharren (hold out) zusammen mit späterem Prozessieren letztendlich zur vollständigen Begleichung ihrer Ansprüche führt, 17 bzw. dass sie aus der Krise von der int. Gemeinde zu viel günstigeren Bedingungen rausgeholt werden (z.b. durch einen bail-out des IWF) 18. Bei der Restrukturierung souveräner Schulden in den ern haben sich also Lücken eröffnet, welche zu vermeidbaren death weight losses auf Schuldner- als auch Gläubigerseite führten und daher gefüllt werden mussten. Anne Krueger, damals die stellvertretende Generaldirektorin des IWF, sprach in ihrer Rede im November 2001 diese Tatsache an: We lack incentives to help countries with unsustainable debts resolve them promptly and in an orderly way. At present the only available mechanism requires the international community to bail out the private creditors. It is high time this hole was filled. 19 Der von ihr vorgeschlagene Mechanismus zur Behandlung souveräner Schulden, auch Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) genannt, soll im Rahmen dieser Arbeit ausführlich erläutert werden. Das 2. Kapitel befasst sich daher mit seinen wesentlichen Merkmalen, Wirkungsmechanismen, mit seiner möglichen institutionellen Ausgestaltung wie auch nicht zuletzt mit der Frage, welche Elemente aus dem bekannten Konzept des nationalen Insolvenzverfahrens in einem analogen internationalen Verfahren sinnvoll verwirklicht werden könnten. Im 3. Kapitel erfolgen anhand des Fallbeispiels Argentinien die Überlegungen zur Anwendbarkeit des SDRM. Hierbei soll vor allem eine Aussage darüber getroffen werden, ob ein SDRM (oder ein ihm ähnliches Verfahren) positiv zu der Krisenlösung in Argentinien beigetragen hätte. Sonstige Krisen der 1990-er Jahre werden in diesem Kapitel im Rahmen der Ausarbeitung Warum Argentinien? auch peripher angesprochen. Die Alternativen zu dem SDRM, ihre Vor- und Nachteile, wie auch ihre Ausgestaltung und Wirkung sollen aus dem Grund der vollständigen Darstellung der Problematik in Kapitel 4 dieser Arbeit vorgestellt werden. Kapitel 5 fasst zusammen und 16 Vgl. Mayer (2005), S Vgl. Roubini (2002), S als auch Roubini, Setser (2004a), S In der angelsächsischen Literatur wird für diese Koordinationsschwierigkeiten zusammenfassend auch der Begriff collective action problems verwendet. 19 Krueger (2001), S.1

8 6 schließt mit einem Ausblick. 2. SDRM - Ein Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner Der SDRM wurde bei seiner ersten Erwähnung als ein legaler Rahmen dargestellt, der alle Länder binden und ähnlich wie das US-amerikanische Insolvenzrecht arbeiten würde, mit dem primären Ziel, Anreize für eine schnelle Absprache zwischen Schuldnerland und Gläubigern im Krisenfall zu schaffen, so dass sowohl eine geordnete Befriedigung der Gläubiger als auch eine Reorganisation des Schuldnerstaates zustande kommen können. Indirekt sollte also erreicht werden, dass der Mechanismus eigentlich nur selten zum Gebrauch kommt (Analogie zu den US-Insolvenzverfahren, bei welchen sich einiges in the shadow of the law abspielt). 20 Das US-amerikanische Insolvenzrecht (konkret Chapter 11) wurde wegen seiner Ausgestaltung und Wirkungsweise zur Ausgangsbasis des SDRM gewählt. Für ein besseres Verständnis dieser Tatsache fängt das 2. Kapitel mit einer näheren Betrachtung der USamerikanischen Insolvenzregelungen, ihrer Funktionsweise, wie auch nicht zuletzt der Vorund Nachteile gegenüber anderen bekannten nationalen Insolvenzkonzepten an. Gleichzeitig ist es auch erforderlich, auf die Problematik der Ausgestaltung eines Insolvenzrechts, in erster Linie bezüglich seiner gewünschten Ziele, auf der nationalen Ebene einzugehen Insolvenzverfahren auf der nationalen Ebene Anreiz- und Verteilungswirkung eines Insolvenzverfahrens Ein Insolvenzrecht greift in den Handlungsspielraum von Individuen insofern ein, als es einen bestimmten Rahmen bzw. einen bestimmten Ablauf extern vorgibt, der die Aktionen der Individuen bei Eintritt einer finanziellen Krise koordinieren soll 21.Kann eine solche institutionelle Regelung durchgesetzt werden, so entfaltet sie zwei ökonomische Wirkungen. Auf der einen Seite ist es ist die Verteilungswirkung. Sie bestimmt die Rechte der betroffenen Parteien beim Eintritt des Ereignisses und teilt somit den noch zur Verfügung stehenden Kuchen nach einer konkreten Gerechtigkeitsvorstellung auf die Parteien auf. 22 Andererseits setzt die Regelung für die Parteien auch unterschiedliche Handlungsanreize, die nicht nur beim Eintritt der finanziellen Krise, sondern auch schon lange davor wirksam werden und im Sinne der Effizienz zur Maximierung der Größe des zur Verfügung stehenden Kuchens 20 Vgl. Krueger (2001), S.4 21 Terberger (2003), S Abhängig davon, was als gerecht angesehen wird, kann eine Verteilung eher zu Gunsten des Schuldners oder der Gläubiger impliziert werden (schuldner- oder gläubigerfreundliches Insolvenzrecht).

9 7 beitragen sollten. 23 Eingeteilt in drei Phasen werden folgende gewünschten Anreizwirkungen eines Insolvenzrechts unterschieden: Ex ante Phase 24 Der Zeitraum, in welchem eine Schuldner-Gläubiger-Beziehung eingegangen und der Kredit vergeben wird, bezeichnet man als die ex-ante Phase. Ein Insolvenzverfahren sollte schon durch seine bloße Existenz in dieser Phase eine Disziplinierungswirkung entfalten. Unter der Disziplinierung der Gläubiger wird das Vermeiden von leichtsinniger Kreditvergabe verstanden, während die Schuldner zur Kreditaufnahme nur bei erwarteter Rückzahlungsfähigkeit und zur sorgsamen Kreditverwendung geleitet werden. Aus diesen Forderungen folgt, dass sich weder der Schuldner noch der Gläubiger auf die Übernahme der Ausfallrisiken durch Dritte verlassen sollte. Die Eindämmung von Moral-Hazard-Verhalten ist daher die wichtigste gewünschte Anreizwirkung der ex-ante Phase. A bankruptcy procedure should provide the proper incentives to both the creditors and the manager of the debt even before default occurs. 25 Interim Phase Als interim Phase wird der Zeitpunkt des (drohenden) Krisenausbruchs beschrieben. Hier ist es besonders wichtig, dass Gläubiger nicht einzeln zum Schaden anderer Gläubiger handeln (z.b. Verteilungskämpfe), sondern ihre (falls vorhandene) Information über die (drohende) Krise zum Wohle aller Gläubiger nutzen. Der Schuldner soll den Anreiz haben, wahrheitsgemäß über seine finanzielle Lage zu berichten, die Krise also nicht zu verschleppen ( to wait and pray 26 ), aber auch nicht vorzutäuschen. Zusammenfassend sollen in dieser Phase alle Aktivitäten unterbunden werden, welche sich negativ auf die Größe des später zu verteilenden Kuchens auswirken könnten. Ex post Phase Nachdem die finanzielle Krise ausgebrochen ist (ex post Phase) und das Verfahren eingeleitet wurde, soll ein Insolvenzrecht für eine gute Koordination unter den Gläubigern selbst, als auch zwischen Schuldner und Gläubigern sorgen, um eine effiziente Verwendung der noch vorhandenen Ressourcen zu erreichen. A bankruptcy procedure should deliver an ex post efficient outcome, that is, it should maximize the total value available to be divided between debtor, creditors and possibly other interested parties Vgl. Terberger (2003), S Die gesamten Ausführungen zu den einzelnen Phasen beziehen sich auf Terberger (2003), S Siehe auch Anhang, Abbildung A4 25 Cornelli, Felli (1995), S Povel (1999), S Hart (2002), S.3

10 8 Die zentrale Problematik bei der Ausgestaltung von einem Insolvenzrecht besteht darin, dass es nicht möglich ist, die gewünschten Anreizwirkungen in allen Phasen und die bevorzugte Verteilungswirkung gleichzeitig herbeizuführen. Wie es am Beispiel eines gläubiger- und schuldnerfreundlichen Insolvenzrechts offensichtlich wird, müssen vielmehr für bestimmte gewünschte Verteilungswirkungen auch unliebsame Anreizwirkungen in Kauf genommen werden und umgekehrt 28. Deswegen stellt jede bestehende insolvenzrechtliche Regelung einen Kompromiss zwischen den beiden angestrebten Wirkungen dar. Abbildung 1: Zusammenhang zwischen Anreiz und Verteilung bei schuldnerfreundlichem und gläubigerfreundlichem Insolvenzverfahren 29 Wie man der Darstellung entnehmen kann, wird ein zum Schuldner hartes Insolvenzrecht ex ante wirksame Anreize auf Kosten der ex post Wirkung setzen. Entsprechend umgekehrt wird sich ein zum Schuldner mildes Insolvenzrecht auswirken. Obwohl dieses Beispiel nur zwei idealtypische Extreme vorstellt, sind die gewonnenen Erkenntnisse für die weitere Analyse von Bedeutung. Denn altough there are many different bankruptcy procedures around the world, they fall into two main categories: an asset sale on the one hand and structured bargaining on the other hand 30. Beachtet man, dass asset sale (Liquidation) viel häufiger unter einem gläubigerfreundlichen und structured bargaining (Verhandeln zwischen den Parteien 31 ) unter einem schuldnerfreundlichen Insolvenzverfahren eintritt, können also die meisten nationalen Insolvenzkonzepte grob in diese zwei Gruppen eingeteilt werden. 28 Terberger (2003), S Eigene Darstellung anhand Terberger (2003), S und Folien aus Veranstaltung Corporate Finance WS 04/05 30 Hart (2000), S.5 31 Ein solches Verhandeln findet mit dem Ziel der Reorganisation bzw. der Sanierung vom Schuldner statt.