Auswirkungen der Finanzkrise auf das Anlegerverhalten am Zertifikatemarkt

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1 Dietmar Pongratz Auswirkungen der Finanzkrise auf das Anlegerverhalten am Zertifikatemarkt Eine empirische Prüfung der Anlagehemmnisse von Retailkunden sowie mögliche Handlungsempfehlungen für die Marktteilnehmer Diplomica Verlag

2 Dietmar Pongratz Auswirkungen der Finanzkrise auf das Anlegerverhalten am Zertifikatemarkt: Eine empirische Prüfung der Anlagehemmnisse von Retailkunden sowie mögliche Handlungsempfehlungen für die Marktteilnehmer ISBN: Herstellung: Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2012 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden und der Verlag, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH Hamburg 2012

3 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... VI Tabellenverzeichnis... VI 1. Einleitung Theoretische Grundlagen Definition Zertifikate Gängige Grundbausteine für Zertifikate Übersicht Grundbausteine Anleihen Grundlagen zu Anleihen Sensitivitätsfaktoren von Anleihen Plain-Vanilla Optionen Grundlagen zu Plain-Vanilla Optionen Sensitivitätsfaktoren von Optionen Innerer Wert Zeitwert Exotische Optionen Grundlagen zu Produktgattungen der Zertifikate Produktspektrum Garantiezertifikate Bonuszertifikate Expresszertifikate Auswirkungen der Finanzkrise auf den Zertifikatemarkt Historische Entwicklung der Zertifikate Auswirkungen der Finanzkrise Empirische Studie Aufbau der Befragung Auswertung der Befragungsergebnisse Untersuchung der Anlagehemmnisse Bonität der Emittenten Komplexität der Produkte Intransparenz von Zertifikaten Sensitivitätsfaktoren von Zertifikaten Problemstellung und Herangehensweise Sensitivitätsanalyse Bonuszertifikat Fehlendes Wissen Fazit...75 Quellenverzeichnis...79 Bücher...79 Publikationen...81 Studien...82 Internet...83 Zeitungsartikel...84

4 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Formel-Standardabweichung...19 Abbildung 2: Marktanteile der Gattungen ( )...23 Abbildung 3: Konstruktion Garantiezertifikate...25 Abbildung 4: Gewinn- und Verlustprofil Bonuszertifikate...27 Abbildung 5: Gewinn- und Verlustprofil Expresszertifikat...30 Abbildung 6: Entwicklung des Zertifikatevolumens seit Abbildung 7: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 8: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 9: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 10: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 11: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 12: Fragebogen der empirische Studie- Frage Abbildung 13: Verteilung der Altersgruppen...44 Abbildung 14: Verteilung der Berufsgruppen...45 Abbildung 15: Faktoren der Geldanlage...45 Abbildung 16: Verteilung der Anlagepräferenzen...47 Abbildung 17: Anlagehemmnisse gegenüber Zertifikaten...47 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Preisstellung von Optionen...18 Tabelle 2: Preisbildende Faktoren einer Option...21 Tabelle 3: Marktanteil Top Tabelle 4: Ratingergebnisse Top Tabelle 5: CDS-Werte der Top 5 Emittenten...51 Tabelle 6: Eckdaten der DZ BANK Anleihe- DZ776T...53 Tabelle 7: CDS-Werte und Risikoaufschläge der Top 5 Emittenten...53 Tabelle 8: Ausgangs- und Testwerte für Ceteris-Paribus-Analyse...63 Tabelle 9: Beispielprodukt zur Ceteris-Paribus-Analyse...64 Tabelle 10: Ergebnisse der Ceteris-Paribus-Analyse...65 Tabelle 11: Testwerte bei Verringerung der Restlaufzeit...65 Tabelle 12: Ergebnisse der Ceteris-Paribus-Analyse - Barrierebruch...67 Tabelle 13: Testwerte zur Dividendenerwartung...70 VI

5 1. Einleitung Die Insolvenz der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers und der daraus resultierende Wertverfall der Lehman-Zertifikate löste eine Welle der Kritik aus. Die Kritik richtete sich dabei nicht nur gegen den betreffenden Emittenten Lehman Brothers, sondern gegen die ganze Branche und ihre Produkte. Dies traf die Zertifikatebranche hart und setzte dem anhaltenden Boom der vergangenen Jahre vorläufig ein Ende. Zertifikate wurden, seitens der Medien, als Sinnbild der undurchschaubaren und von Gier getriebenen Bankenwelt propagiert. Es wurde in Talkshows darüber diskutiert und über zahlreiche Schicksale berichtet. Artikel wurden mit Titeln wie: Gier- Banker haben uns abgezockt! 1, Das versteht doch kein Mensch 2 oder Miese Renditen von schlechten Schuldnern 3, veröffentlicht. Das Thema war en Vogue. Dies zeigte Wirkung und so reduzierte sich das Volumen des Zertifikatemarktes, binnen eines Quartals (4. Quartal 2008), um 29,8 Mrd. EUR (Vgl. Kapitel 3.2). Vor allem Privatkunden wurden durch die mediale Kritik in Bezug auf Zertifikate sensibilisiert und viele üben sich immer noch in Zurückhaltung. 4 Aus diesem Grund wurde es zum Ziel der Studie in Kapitel 4 gesetzt, die Hemmnisse der Privatkunden gegenüber Zertifikaten aufzudecken und auf Grundlage dessen, Handlungsempfehlungen abzuleiten. Es sollte vor allem auch geklärt werden, ob die Hemmnisse begründet sind oder ob diese durch die mediale Kritik beeinflusst wurden. Dabei lagt der Fokus der Studie auf den Produkten im Privatkundenbereich. Mögliche Schwächen sollten seitens der Banken sehr erst genommen werden, da es sich beim Zertifikatemarkt, vor allem im Privatkundensegment, um ein wichtiges Geschäftsfeld handelt. 5 Zudem könnten, durch gezielte Bekämpfung der Schwächen, Hemmnisse abgebaut und somit positive Signale an die Anleger gesendet werden. Frei nach dem Motto: lessons learned und folglich würde die Zertifikatebranche gestärkt aus der Krise hervorgehen. Im Folgenden werden zunächst im Gliederungspunkt zwei die theoretischen Grundlagen zum Verständnis von Zertifikaten gelegt. Dabei liegt der Fokus vor allem auf der Erläuterung der Grundbausteine und ihren Sensitivitäten, da 1 Vgl. Blöhte, H. (2008), 2 Vgl. Stiftung Warentest ( ), S Vgl. Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.v. (2009), S Vgl. Nagi, H. G./ Osman, Y. ( ), S Vgl. Bundesverband Deutscher Banken (2008), S. 8 7

6 diese Kenntnisse fundamental zum Verständnis beitragen und daher besonders wichtig sind. Des Weiteren werden ausgewählte Gattungen vorgestellt, die als Grundlage für die folgenden Untersuchungen dienen. Im Gliederungspunkt drei werden die Auswirkungen der Finanzkrise auf den Zertifikatemarkt aufgezeigt. Dabei wird zunächst ein historischer Rückblick gewährt, der Verlauf der Finanzkrise kurz dargestellt und danach die Auswirkungen auf den Zertifikatemarkt erläutert. Im Gliederungspunkt vier wird der Aufbau, sowie die Ergebnisse einer eigens zu diesem Thema durchgeführten empirische Studie präsentiert. Diese Studie ist ein zentraler Bestandteil dieses Buches und bildet die Grundlage für nachfolgende Untersuchungen. Besonders wichtig ist dabei die Feststellung der Anlagehemmnisse, seitens der Privatkunden, gegenüber Zertifikaten. In Gliederungspunkt fünf werden die häufigsten Anlagehemmnisse untersucht. Mit Hilfe der Untersuchung soll festgestellt werden, ob das entsprechende Hemmnis gerechtfertig ist oder nicht und im Zuge dessen sollen Handlungsempfehlungen geliefert werden. Das Buch schließt mit einem Fazit im Kapitel sechs. Hierbei wird die Ausgangsfrage, ob es Handlungsbedarf am Zertifikatemarkt gibt, auf Grundlage der Ergebnisse, abschließend erörtert. 8

7 2. Theoretische Grundlagen 2.1 Definition Zertifikate Bei Anlagezertifikaten handelt es sich um öffentlich ausgegebene Anlageinstrumente, die verschiedene Anlagealternativen miteinander kombinieren. Aufgrund der Kombination, auch Strukturierung genannt, erhält jedes Produkt sein individuelles Risikoprofil. 6 Rein rechtlich betrachtet handelt es sich bei Zertifikaten im Grunde um Inhaberschuldverschreibungen des jeweiligen Emittenten. 7 Allerdings haben Zertifikate nur wenig mit klassischen Inhaberschuldverschreibungen gemeinsam. So hängt beispielsweise die Höhe der Rückzahlung und / oder die eventuelle Verzinsung nicht nur von der Bonität des Emittenten ab, wie es für eine Inhaberschuldverschreibung üblich wäre, sondern vielmehr von der Wertentwicklung eines anderen Anlageproduktes, auch Basiswert oder Underlying genannt. Dies können unter anderem Aktien, Indizes, Rohstoffe, Devisen und Terminkurse sein. 8 Da das Spektrum an Anlagezertifikaten enorm ist, beschränkt sich die Studie auf Aktienzertifikate, also Strukturen, die eine Aktie, mehrere Aktien oder einen Aktienindex als Underlying zu Grunde liegen haben. Aufgrund ihrer Beschaffenheit werden Zertifikate auch als strukturierte Produkte bezeichnet, sie werden aus vorhandenen Bausteinen zusammengesetzt. 9 Dabei entsteht ein völlig neues Produkt, mit einem individuellen Chance-/Risikoprofil. Aus diesem Grund ist es möglich, eine attraktive Zusatzrendite zu generieren. Allerdings sollten dabei immer die Gegebenheiten des Magischen Dreiecks im Hinterkopf behalten werden. Dies veranschaulicht das Verhältnis zwischen Rendite, Sicherheit und Liquidität. So wird beispielsweise eine höhere Rendite mit einer Erhöhung des Risikos oder einer Verminderung der Liquidität erkauft. Da in den Strukturen verschiedenste Anlageprodukte miteinander kombiniert werden, wirken sich auch die unterschiedlichen Einflussfaktoren der Komponenten auf den Kurs des Zertifikates aus. Dies kann zu überraschenden Ereignissen im Kursverhalten eines Zertifikats, während der Laufzeit, führen. Wer sich also 6 Vgl. Mohlzahn, S. (2008), S. 11 ff. 7 Vgl. Beike, R. (1999), S. 95 f. 8 Vgl. Brechmann, A./ Röder, J./ Winkler, D. (2008), S Vgl. Beike, R./ Schültz, J. (2005), S. 435 ff. oder auch: Vgl. Mohlzahn, S. (2008), S. 14 f. 9

8 mit der Thematik auseinandersetzen möchte, sollte sich zunächst einmal mit den Grundbausteinen beschäftigen. Nur auf diese Weise wird es möglich, die Sensitivitäten der Strukturen nachzuvollziehen und damit auch den Kursverlauf während der Laufzeit besser einschätzen zu können. Im Folgenden ist zu beachten, dass der Fokus der Studie auf Anlagezertifikaten liegt. Produkte die vorzugsweise von professionellen Marktakteuren gehandelt werden, so genannte Tradingzertifikate, werden dementsprechend außen vor gelassen. 2.2 Gängige Grundbausteine für Zertifikate Übersicht Grundbausteine Die Zusammensetzung von Anlagezertifikaten ähnelt einem Baukastensystem. Dabei gibt es verschiedenste Grundbausteine, die sich in jeglicher Form miteinander kombinieren lassen. Die gängigen Grundbausteine sind: Anleihen Plain-Vanilla Optionen Exotische Optionen 10 Die oben genannten Bausteine werden im Folgenden aufgeführt und erläutert. Auf diese Weise wird ein Einblick in die entsprechenden Produkte gewährt. Der Fokus liegt hier vor allem auf der Sensitivität der einzelnen Produkte, da Privatkunden diese oft gar nicht, bzw. nur vage, einschätzen können Anleihen Grundlagen zu Anleihen Ein zentraler Baustein für Zertifikate sind Anleihen. Anleihen, auch Bonds sowie Schuldverschreibungen oder Renten genannt, sind Wertpapiere die Fremdkapital und damit einen Kreditvertrag verbriefen. 11 Mit Hilfe von Anleihen wird es einem Schuldner möglich gemacht, seinen Kreditbedarf am Kapitalmarkt zu decken. Dies geht folgendermaßen vonstatten: Der Schuldner 10 Vgl. Brechmann, A./ Röder, J./ Schneider, S./ Winkler, D. (2008), S. 47 ff. 11 Vgl. Gantenbein, P./ Spremann, K. (2007), S

9 teilt die gesamte Kreditsumme, die er benötigt, in kleinere Teilbeträge auf und vermerkt dies jeweils auf speziellen Wertpapierurkunden. Auf jeder einzelnen Urkunde steht dann ein Betrag z.b. von 100 EUR. Dieser Teilbetrag wird als Nennwert oder Nominalbetrag bezeichnet. Zudem verpflichtet sich der Schuldner zur regelmäßigen Zinszahlung, sowie zur Rückzahlung des Nominalbetrages am Laufzeitende. Diese Urkunden können dann am Kapitalmarkt, beispielsweise über die Börsen, veräußert und gehandelt werden. Erwirbt nun ein Anleger eine Anleihe, so wird er zum Gläubiger und hat somit das Recht auf Rückzahlung des Nominalbetrages, auf die festgelegte Verzinsung, auch Kuponzahlung genannt, sowie auf eine vorrangige Rückzahlung gegenüber Aktionären im Insolvenzfall. Die meisten Anleihen sind Inhaberpapiere, d.h. dass der Inhaber der Anleihe zum Gläubiger wird, somit also der Verkauf problemlos und ohne Zustimmung des Schuldners vonstatten gehen kann. 12 Das Produktspektrum an Anleihen ist enorm. Im Laufe der Jahre haben sich zahlreiche Variationen entwickelt und am Markt etabliert. Diese Variationen unterscheiden sich durch ihren Schuldner, z.b. Staaten und Unternehmen, sowie ihre Ausstattungsmerkmale. So variieren die Anleihen in ihrer Laufzeit, ihrer Währung, ihrer Verzinsung, ihrer Strukturierung, den Tilgungsmodalitäten und in der Übertragung der Rechte, bzw. bestimmter Zusatzrechte. Zudem kann eine Negativklausel vorhanden sein. Die Vielzahl der Ausstattungsmerkmale lässt schon erkennen, dass eine detaillierte Klassifizierung der Produkte Bände füllen würde. Aus diesem Grunde wird im Folgenden nur kurz auf drei wichtige Grundformen eingegangen. 13 Festverzinsliche Anleihen Floating Rate Notes Zerobonds Alle drei Anleiheformen divergieren in der Art der Kuponzahlung. So kann eine Anleihe entweder als Kupon- oder Null-Kupon-Anleihe begeben werden. Die festverzinsliche Anleihe, sowie die Floating Rate Note, kurz Floater, gehören zu den Kupon-Anleihen. Die Gemeinsamkeit besteht darin, dass der 12 Vgl. Beike, R./ Schlütz, J. (2005), S. 281 oder auch: Vgl. Beike, R. (1999), S Vgl. Beike, R./ Schlütz, J. (2005), S. 283 f. oder auch: Vgl. Gantenbein, P./ Spremann, K. (2007), S. 18 f. 11