Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel

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1 Torsten Oelke Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel Eine rechtsökonomische Analyse ausgewählter gesellschaftsund kapitalmarktrechtlicher Finanzierungsbedingungen von kleinen und mittleren Unternehmen Nomos

2 Inhaltsverzeichnis Ab kürzungs Verzeichnis 15 1 Einleitung 21 I. Mittelstandsfinanzierung im Strukturwandel 21 II. Problemstellung und Themenabgrenzung 23 III. Gang der Untersuchung 26 Teil 1 Grundlegende rechtsökonomische Aspekte der Mittelstandsfinanzierung Kapitel Wirtschaftlicher Hintergrund, KMU in der Rechtsordnung und Problemansatz 28 2 Wirtschaftliche Einordnung von kleinen und mittleren Unternehmen 29 I. Volkswirtschaftliche Bedeutung 29 A. Quantitative Bedeutung 30 B. Qualitative Bedeutung 32 II. Unterscheidung nach Entwicklungsstadien 34 A. Seedphase 35 B. Start-up Phase 36 C. Wachstumsphase 37 D. Stabilisierungsphase 38 E. Etablierungsphase 38 F. Zusammenfassung 39 III. Mittelstandstypologie 40 A. Einteilungsfaktoren unter Finanzierungsgesichtpunkten Risikograd des überlassenen Kapitals Kapitalherkunft 43 B. Die Unternehmensgruppen im Einzelnen Neugegründete Unternehmen Expandierende Unternehmen Kleine etablierte Unternehmen Hoch innovative Unternehmen 50 IV. Zusammenfassung 51 3 Die Berücksichtigung der Belange von kleinen und mittleren Unternehmen durch die Rechtsordnung 52 I. Rechtspolitische Gründe für eine Mittelstandsbegünstigung 52 A. Kostenargument 53 B. Risikoargument 53 C. Rollenargument 54 II. Methodik der Mittelstandsbegünstigung 55 A. Unterteilung nach Unternehmensgrößenklassen 55

3 1. Bezugspunkte der Einteilungsklassen Schwellenwertregelungen im deutschen Recht Die KMU Definition der EU Kommission Die Bewertung einheitlicher Schwellenwerte zur Bestimmung von Mittelstandsinteressen 62 B. Rückgriff auf qualitative Kriterien 66 C. Der geeignete Ansatz in der Mittelstandsfinanzierung 68 4 Der Mangel an Risikokapital als Problem des Mittelstandes 70 I. Die Bedeutung der Eigenkapitalausstattung für den Mittelstand 72 A. Die Entwicklung der Eigenkapitalquote deutscher Unternehmen vor dem Hintergrund institutioneller Reformen 72 B. Die Diskussion über eine Eigenkapitallücke Die Kritik von Kubier/ Schmidt Agency Costs als wichtiger Einflussfaktor zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung Stellungnahme 81 C. Die Notwendigkeit einer ausreichenden" Eigenkapitalfinanzierung 83 D. Eigen- und Fremdkapital in der Finanzierungspraxis 87 II. Auswirkungen von Basel II" auf die Eigenkapitalausstattung des Mittelstandes 91 A. Die neuen Eigenkapitalvorschriften für Kreditinstitute nach Basel II" 91 B. Die Auswirkungen auf die Kreditfinanzierung des Mittelstandes Konditionenspreizung Die notwendige Verbesserung der Eigenkapitalausstattung 96 III. Mezzanine Finance als Alternative 97 A. Die Grenzen der Gestaltungsfreiheit Die Einräumung von Mitwirkungsrechten Die Teilhabe an den Vermögensrechten Zugang zum Kapitalmarkt 106 B. Bewertung für die Mittelstandsfinanzierung 107 IV Zusammenfassung Kapitel Die Risikokapitalfinanzierung vor dem Hintergrund rechtlicher Institutionen und Informationskosten Das besondere Finanzierungsproblem kleiner und mittlerer Unternehmen unter dem Einfluss der Institutionen 111 I. Die unterschiedlichen Ursachen für Finanzierungshemmnisse im Mittelstand 112 A. Verhaltensbedingte Einflüsse

4 B. Ökonomische Faktoren 113 II. Die rechtlichen Institutionen mit Einfluss auf die Mittelstandsfinanzierung 115 A. Die Institutionen zur Verbesserung der Risikokapitalausstattung 115 B. Die ökonomischen Analyse der unterschiedlichen Institutionen 116 III. Zusammenfassung Die spezifischen Informationskosten in der Mittelstandsfinanzierung bei der Aufnahme von Risikokapital 118 I. Die Ausprägungen der Informationsasymmetrie als Grundlage von Informationskosten 119 A. Qualitätsunsicherheit 120 B. Hold up ( Verhaltensunsicherheit -Ausnutzen von Vertragslücken") 123 C. Moral Hazard ( Verhaltensunsicherheit - Anreizproblem nach Vertragsabschluß") 124 II. Informationskosten bei der Aufnahme von Risikokapital durch kleine und mittlere Unternehmen 125 A. Agency Costs Die Principal-Agent Theorie als theoretische Grundlage Die spezifischen Agency Costs in der Mittelstandsfinanzierung bei der Aufnahme von Risikokapital 127 B. Underpricing 129 C. Das Problem illiquider Börsenmärkte 130 III. Zusammenfassung 132 Teil 2 Die KMU Finanzierung unter gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Rahmenbedingungen Ansatzpunkte einer gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Analyse 134 I. Informationskosten im untersuchten Regelungsbereich 134 A. Unternehmens- und Kapitalmarktpublizität 135 B. Governance Strukturen 138 II. Die Bewertung der Rechtsform für die Risikokapitalfinanzierung 140 A. Personengesellschaften Die Hindernisse in der mitgliedschaftlich organisierten Personengesellschaft Die Publikumspersonengesellschaft als Risikokapitalsammelstelle 144 B. Kapitalgesellschaften Die GmbH als Rechtsform des Mittelstandes Die Aktiengesellschaft als zukünftige Alternative 148 a. Gesellschaftsform mit Zugang zum Kapitalmarkt Börse

5 b. Verbesserte Exit" Situation für die Venture Capital Finanzierung 150 c. Gestiegene Attraktivität durch erste Deregulierungsschritte und B örsenhausse 151 III. Der Entwicklungsstand von Risikokapitalmärkten für kleine und mittlere Unternehmen 153 A. Formeller Risikokapitalmarkt 154 B. Informeller Risikokapitalmarkt Venture Capital Business Angel (BA) 162 IV. Zusammenfassung Die Bewertung der Aktiengesellschaft anhand der unterschiedlichen Informationsbedürfnisse in der Mittelstandsfinanzierung 166 I. Das Informationsbedürfnis für die Funktionsfähigkeit der Risikokapitalmärkte im Allgemeinen 168 A. Die Trichotomie des Kapitalmarktrechts 169 B. Der duale Ansatz von Ruffner 170 C. Bewertung der Informationseffizienz anhand der aktienrechtlichen Satzungsstrenge Kapitalmarktrechtliche Ausrichtung des 23 V AktG Berechtigung einer kapitalmarktrechtlichen Ausrichtung 173 II. Die Informationsbedürfnisse im Einzelnen 177 A. Formeller Risikokapitalmarkt 177 B. Informeller Risikokapitalmarkt Berücksichtigung der spezifischen Interessen des Risikokapitalgebers Regelmäßige Unterrichtung des Risikokapitalgebers durch den Vorstand Mitentscheidungs- und Vetorechte des Risikokapitalgebers Einfluss auf die Besetzung des Vorstandes Die Ergänzung der Unternehmensverfassung durch eine Konsortial Vereinbarung 193 a. Zulässigkeit einer satzungsüberlagernden Konsortialvereinbarung 193 b. Zulässigkeit ergänzender Regelungen zum Aktienrecht 195 c.ergebnis 197 III. Grenzen einer unbeschränkten Dispositionsfreiheit 198 A. Gläubigerschutz 198 B. Mitbestimmung 200 C. Rechtsunsicherheit 201 IV. Gesamtergebnis Lösungsansätze zur Senkung von Informationskosten 203 I. Deregulierung des Aktienrechts durch Reform des 23 V AktG

6 A. Die Konkretisierung des 23 V AktG Historische Zusammenhänge Abweichungen und Ergänzungen der Satzung" Weitere aktien- und verfassungsrechtliche Schranken 207 B. Die Reichweite einer Reform Die Satzungsheteronomie de lege lata Die Gestaltungsmöglichkeiten de legeferenda 211 a. Der Verzicht auf die,ausdrücklichkeit" nach 23 V AktG 212 b. Der Ersatz des 23 V AktG durch eine kapitalmarktrechtliche comply or explain" Regelung 213 (1) Die Unterscheidung zwischen kapitalmarktnahen und kapitalmarktfernen Gesellschaften 214 (2) Die comply or explain Regelung auf dem Hintergrund von Deregulierungsüberlegungen 216 (3) Der Ersatz von zwingendem Aktienrecht durch Kapitalmarktrecht am Beispiel des Informationsrechts nach 131 AktG 220 (4) Zusammenfassung 223 C. Zusammenfassung 223 II. Die Ausdehnung des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes am Beispiel der Publizitätspflicht für Beteiligungen an kleinen Unternehmen 224 A. Das neue Anlegerschutzverbesserungsgesetzes 225 B. Die Wirkung auf die Risikokapitalfinanzierung des Mittelstandes 228 III. Die Einführung eines mittelständischen Börsensegmentes 230 A. Die Segmentierung des Handels zur Senkung der Informations kosten 231 B. Die rechtlichen Rahmenbedingungen für ein Mittelstandssegment Die Lehren aus dem Neuen Markt 234 a. Erhöhte Zulassungsvoraussetzungen und Zulassungsfolgepflichten 235 b. Bewertung der Zulassungsvoraussetzungen für die Mittelstandsfinanzierung Der Erfolg des AIM in London Die Bewertung des neuen Mittelstandsindex GEX der Deutschen Börse AG 245 IV. Zusammenfassung

7 Teil 3 KMU Förderung in Europa und Deutschland Die KMU Förderung in der Europäischen Union 254 I. Die EU Kommission als wesentliche Institution der KMU Förderung 256 A. Die Generaldirektion Unternehmen" 257 B. Der KMU Beauftragte der EU Kommission 259 II. Das Mehrjahresprogramm für Unternehmen und unternehmerische Initiative, insbesondere für die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) ( ) als Beispiel für die KMU Förderung 260 A. Die Finanzierungsinstrumente des Programms 263 B. Die Rolle des Europäischen Investitionsfond (EIF) 264 III. Zusammenfassung Die Mittelstandsförderung in Deutschland 266 I. Die Rolle der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) in Deutschland 266 A. Förderprogramme der KfW für den Mittelstand Das Unternehmerkapital als Mezzanines Förderprogramm Förderung der Fremdkapitalfinanzierung durch den Unternehmerkredit Die Förderung des Eigenkapitals durch Beteiligungskapital Bewertung der Programmstruktur am Beispiel des eingestellten Programms Kapital für Arbeit" 274 B. Refinanzierungsprodukte der KfW zur Stärkung der Mittelstandsfinanzierung Globaldarlehen True Sales Verbriefungen 276 II. Eigenkapital für den 'breiten' Mittelstand" - eine KfW Initiative 277 A. Der Private Equity-Ansatz 278 B. Der MBG-Ansatz Ergebnisse der Untersuchung 281 Literaturverzeichnis

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