PwC Alternative Investment Group. Investitionen in Immobiliendarlehen für regulierte (institutionelle) Anleger Rahmenwerk und Durchführungswege

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1 Investitionen in Immobiliendarlehen für regulierte (institutionelle) Anleger Rahmenwerk und Durchführungswege

2 Die Banken- und Eurokrise eröffnet institutionellen Anlegern Zugang zu Debt Investments wie Immobilienfinanzierungen Direkte und mittelbare Finanzierung für das gebundene Vermögen nach der Anlageverordnung Realwirtschaft, Infrastruktursektor Hoher EK- und FK-Bedarf: Finanzierung von Energiewende, Infrastrukturanlagen, Immobilien und Realwirtschaft - Rückzug von Banken und öffentlichen Investoren EK-Anforderungen unter Solvency II müssen kalkulierbar sein VAG- Investoren Banken Basel III, CRD IV: Bilanzentlastung wg. erhöhten EK- Anforderungen nötig Niedrigzinsumfeld erhöht Investitionsdruck, gefragt sind stabile planbare Ausschüttungen Direktanlage, Vehikel (Fonds, Note) Durchführungsweg ist regulatorisch entscheidend Kreditübertragung zur EK-Entlastung Seite 2

3 Regulatorische Herausforderungen in Bezug auf (Immobilien-)Debt Investments Solvency II Risiko-Assessment Direkt- Investments AnlV neu RS 4/2011 (?) Fair Value, look throughapproach SCR- Kapitalunterlegung Verbriefungslösungen? Real Estate Debt Investments Bonds VAG AIFMD KAGB ORSA Reporting- Anforderungen Separate Managed Debt Accounts Debt Funds KWG InvStG Seite 3

4 Investments in Immobilienfinanzierungen - Wesentliche Rechtsgebiete & Durchführungswege AIFMD/Kapitalanlagesetzbuch (KAGB) Investmentsteuergesetz (InvStG) Anlageverordnung (neu) Solvency II KWG/Bankaufsichtsrecht In Bezug auf Anlagen in (Immobilien-)Darlehen ist hinsichtlich des Durchführungswegs im Grundsatz danach zu differenzieren, ob die einzelnen Kredite direkt oder über ein Vehikel (z.b. Fonds, Note) erworben werden sollen. Seite 4

5 Durchführungswege Überblick Folgende Durchführungswege sind für Investoren ökonomisch prinzipiell - denkbar: Unmittelbare (originäre) Kreditvergabe/Finanzierung durch den Investor selbst. Direkter Erwerb von (durch Dritte, wie Banken, ursprünglich gewährten) Darlehen bzw. des Anteils eines Konsortialdarlehens im Wege der Abtretung - keine Zwischenschaltung eines Vehikels. Managed Debt Account des Anlegers, auf dem erworbene Darlehen administriert werden. Fonds - als Bündelungsvehikel für Darlehen. Verbriefung d.h. Notes/Wertpapiere, deren Performance an ein Kredit-Portfolio gekoppelt ist. Seite 5

6 AIFMD/KAGB und Investmentsteuergesetz - Anwendbarkeit auf Darlehens- Bündelungsvehikel? I

7 AIFMD/KAGB und Investmentsteuergesetz Anwendbarkeit auf Loan-Bündelungsvehikel? Eröffnung des Anwendungsbereichs des KAGB, wenn ein Investmentvermögen im Sinne des 1 Abs. 1 Kapitalanlagesetzbuch (KAGB) vorliegt Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. Konkretisierung der einzelnen Merkmale durch das BaFin-Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des Investmentvermögens vom 14. Juni Folgen dieser (weiten) Definition des Investmentvermögens sind u.a. - Im Grundsatz werden - in Abhängigkeit vom Einzelfall und einer entsprechenden Analyse - sämtliche kollektiven Anlagevehikel vom Terminus des Investmentvermögens erfasst. Aktuell nicht abschließend geklärt ist insbesondere, ob Verbriefungen als Investmentvermögen einzustufen sind (u.e. qualifizieren Verbriefungen zunächst prinzipiell als Investmentvermögen, jedoch Einzelfallanalyse notwendig). 1-Anleger-Vehikel fallen generell nicht in den Anwendungsbereich des KAGB (wenn eine ausdrückliche vertragliche Begrenzung auf einen Anleger besteht, vgl. 1 Abs. 1 Satz 2 KAGB). Seite 7

8 AIFMD/KAGB und Investmentsteuergesetz Anwendbarkeit auf Loan-Bündelungsvehikel? Wesentliche steuerliche Konsequenz - Anwendbarkeit des InvStG : Liegt ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB vor, ist zugleich auch der Anwendungsbereich des Investmentsteuergesetzes generell eröffnet. Drei unterschiedliche Besteuerungsregime des InvStG - für : Investmentfonds (transparente privilegierte Fondsbesteuerung nach 5 InvStG) Personen-Investitionsgesellschaften ( 18 InvStG) Kapital-Investitionsgesellschaften ( 19 InvStG) Seite 8

9 AIFMD/KAGB und Investmentsteuergesetz Anwendbarkeit auf Loan-Bündelungsvehikel? Annex : Spezial-AIF gemäß 284 KAGB als Fondsvehikel für Darlehens-Investments Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gemäß 284 KAGB sind ein in der Praxis häufig genutztes - Fondsvehikel deutscher institutioneller Anleger. Unverbriefte Darlehensforderungen können wenn die Anleger zustimmen investmentaufsichtsrechtlich bis zu 100% des Fonds-NAV erworben werden. Verbriefungen (wie etwa ABS oder Genussscheine) können prinzipiell als Wertpapiere erworben werden. Bisher ist Fonds nach dem KAGB die direkte/originäre Darlehensvergabe investmentrechtlich verboten; nur der Erwerb von Krediten durch den Fonds im Wege der Abtretung ist zulässig (die potentielle Aufhebung des Verbots der originären Darlehensgewährung durch Fonds ist aber Gegenstand der aktuellen Diskussion, in Irland sind Direct Lending AIF unter bestimmten Bedingungen zulässig ). Seite 9

10 Neue Anlageverordnung Möglichkeiten der Investition in Immobilienfinanzierungen für das gebundene Vermögen II

11 Differenzierung innerhalb der Investorengruppe der VAG Anleger Im Rahmen der bezüglich ihrer Kapitalanlagen - bisher homogen regulierten - Gruppe der VAG Anleger ist nunmehr (spätestens ab 1. Januar 2016) grundlegend zu unterscheiden zwischen : VAG Anlegern, die hinsichtlich ihrer Kapitalanlagen langfristig weiterhin auch über den 1. Januar 2016 hinaus der Quoten-basierten Regulierung nach der Anlageverordnung unterliegen (d.h. Pensionskassen, mittelbar Versorgungswerke, Pensionsfonds, kleine Versicherungen) und Versicherungen die grundsätzlich ab 2016 nicht mehr der Anlageverordnung, sondern Solvency II (d.h. dem System einer Risiko-basierten Kapitalunterlegung von Investments), unterliegen. Seite 11

12 Neue Anlageverordnung vom März 2015 Übersicht potentieller Anlagekategorien Direkte Erwerbbarkeit von Immobiliendarlehen gemäß 2 Abs. 1 Nr. 1, Nr. 4 a), Nr. 4 b) oder Nr. 4 c) in Abhängigkeit vom einzelnen Kredit prinzipiell denkbar. Transparenter Spezial-AIF gemäß 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV, der in Immobiliendarlehen und/oder Immobilienanleihen investiert ist, Durchschau auf die einzelnen Darlehen/Bonds im Wege des VAG Reporting. (Real Estate Debt) AIF gemäß 2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV mit pauschaler Zurechnung zur AIF Quote von 7,5% des gebundenen Vermögens. In Abhängigkeit vom Einzelfall - unter Umständen - Möglichkeit der Einstufung eines Real Estate Debt oder Mezzanine Bündelungsvehikels als Unternehmensbeteiligung gemäß 2 Abs. 1 Nr. 13 a) AnlV oder geschlossener AIF gemäß 2 Abs. 1 Nr. 13 b) AnlV und Erwerb für die Beteiligungsquote von 15% - (?) Genussschein zur Bündelung von Darlehen, 2 Abs. 1 Nr. 9 a) AnlV. ABS/Verbriefung zur Bündelung zur Bündelung von Darlehen, 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV. Seite 12

13 Neue Anlageverordnung vom März 2015 Direkter Erwerb von (Immobilien-)Darlehen 2 Abs. 1 Nr. 1 AnlV erstrangig grundpfandrechtlich besicherte Realkredite, wenn das entsprechende Grundpfandrecht bestimmte Erfordernisse des Pfandbriefgesetzes (insbesondere: Beleihungsgrenze von grundsätzlich max. 60%) bzw. entsprechender ausländischer Vorschriften erfüllt. Zuordnung zur allgemeinen Mischungsquote/ Bond Quote von 50%. 2 Abs. 1 Nr. 4 a) AnlV Unternehmensdarlehen mit grundpfandrechtlicher Besicherung (generelle Voraussetzungen: Investment Grade Rating und Besicherung durch erstrangiges Grundpfandrecht); Zuordnung zur allgemeinen Mischungsquote/ Bond Quote von 50%. 2 Abs. 1 Nr. 4 b) AnlV - Darlehen an Immobilien-Gesellschaften im Sinne von Nr. 14 a), an denen die Versicherung als Gesellschafter beteiligt ist (Gesellschafter-Darlehen), wenn die Darlehen die Anforderungen des 240 Abs. 1 und Abs. 2 Nr. 1 KAGB erfüllen ; diese Darlehen werden der Immobilienquote von 25% zugerechnet. 2 Abs. 1 Nr. 4 c) AnlV neue Kategorie für High Yield Darlehen und Darlehen an Infrastruktur- Gesellschaften, sog. andere Unternehmen (Voraussetzungen: Rating/Bonitätseinstufung von mindestens B- und ausreichende dingliche oder schuldrechtliche Besicherung des Darlehens); Zurechnung von - direkten und indirekten -Anlagen in Nr. 4 c) Darlehen zu einer neuen/eigenen Loan Quote von 5% als Teil der Risikokapitalquote. Seite 13

14 Neue Anlageverordnung vom März 2015 (transparenter) Spezial-AIF nach Nr. 16 Transparente in der EU aufgelegte offene Spezial-AIF, welche die Voraussetzungen des 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV erfüllen (d.h. grundsätzlich die Anforderungen des 284 KAGB, EWR- Verwaltungsgesellschaft mit Erlaubnis nach 20 Abs. 1 KAGB bzw. AIFMD Lizenz oder vergleichbarer Erlaubnis, öffentliche Aufsicht zum Anlegerschutz) können prinzipiell in unverbriefte Darlehensforderungen investieren (vgl. auch 284 Abs. 2 Nr. 2 i) KAGB). Durchschau auf die vom transparenten Spezial-AIF nach Nr. 16 gehaltenen Darlehen im Wege des VAG Reporting, es existiert keine Quote für den Fonds selbst ; d.h. die im Portfolio des Fonds gehaltenen einzelnen Darlehen müssen generell ihrerseits nach den Anlagekategorien und Kriterien des 2 Abs. 1 AnlV erwerbbar sein und werden den entsprechenden Quoten der AnlV zugerechnet (allgemeine Mischungsquote, neue 4c Loan Quote oder Immobilienquote). Offene Fragestellung Künftige Anwendbarkeit der 30%-Darlehensgrenze? Findet die bisherige 30%-Grenze für Anlagen von transparenten VAG-Spezialfonds in unverbriefte Darlehen (vgl. altes BaFin-Kapitalanlagerundschreiben 4/2011) nunmehr keine Anwendung mehr? Seite 14

15 Neue Anlageverordnung vom März 2015 (intransparenter) Debt AIF nach Nr. 17 EU-AIF nach 2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV deren EU/EWR-Verwaltungsgesellschaft über eine (volle) AIFMD Erlaubnis bzw. eine vergleichbare Erlaubnis verfügt und einer öffentlichen Anlegerschutzaufsicht unterliegt können bis zu 100% ihres NAV in unverbriefte Darlehen investieren. Es erfolgt bei AIF nach Nr. 17 für Zwecke der AnlV nach unserer aktuellen Einschätzung keine Durchschau auf die gehaltenen Vermögensgegenstände bzw. Kredite (und deren Rating, Besicherung). Das AIF-Investment des VAG Anlegers wird pauschal auf die sog. AIF Quote von 7,5% des gebundenen Vermögens als Teil der Risikokapitalquote angerechnet. Bei Nr. 17 handelt es sich jedoch um einen Auffangtatbestand, der u.a. im Verhältnis zu einer Qualifizierung nach Nr. 13 b) oder Nr. 16 subsidiär ist. Seite 15

16 Neue Anlageverordnung vom März 2015 Beteiligung oder geschlossener AIF nach Nr. 13 Unternehmensbeteiligung nach 2 Abs. 1 Nr. 13 a) AnlV Unternehmen (generell kein Investmentvermögen/AIF), das über ein Geschäftsmodell mit unternehmerischen Risiken verfügt ; u.e. könnte das Geschäftsmodell des Unternehmens unter Umständen auch im Bereich der Real Estate Finanzierung liegen (in allgemeiner Anlehnung an die bisherige Verwaltungspraxis der BaFin zu Nr. 13). Geschlossener AIF nach 2 Abs. 1 Nr. 13 b) AnlV Geschlossener Alternativer Investmentfonds (der dem Recht eines EWR-Staates oder Vollmitgliedstaates der OECD unterliegt), der in Unternehmensbeteiligungen, eigenkapitalähnliche Instrumente sowie andere Instrumente der Unternehmensfinanzierung investiert; der Begriff andere Instrumente der Unternehmensfinanzierung ermöglicht nach unserer aktuellen Einschätzung auch die Investition in Fremdkapitalinstrumente, wie Darlehen. Insoweit setzt die Begründung der neuen AnlV zu Nr. 13 jedoch voraus, dass eine Aktivität im Sinne einer Due Diligence vor jeder Darlehensvergabe und einer fortlaufenden Überwachung gehaltener Darlehen vorliegen muss (entsprechend der bisherigen BaFin-Verwaltungspraxis zu Nr. 13). Letztlich ist generell eine AIFMD Lizenz oder zumindest (AIFMD-)Registrierung der (OECD-)Verwaltungsgesellschaft erforderlich. Etwaige Möglichkeit der Qualifizierung eines geschlossenen AIF, der in Immobiliendarlehen oder Mezzanine (Immobilien-) Finanzierungen investiert als Nr. 13 b)? Seite 16

17 Neue Anlageverordnung vom März 2015 Verbriefung oder Genussschein Verbriefung gemäß 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV - Verbriefung von Immobiliendarlehen und Emission einer Note (z.b. ABS/CLN), die gemäß 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV für die ABS Quote von 7,5% des gebundenen Vermögens als Teil der Risikokapitalquote erworben werden kann, wenn bestimmte (strenge) Voraussetzungen erfüllt werden (insbesondere muss die Verbriefung/Note über ein Investment Grade Rating von wenigstens BBB- verfügen; die Anforderungen des ABS Rundschreibens der BaFin sind zu erfüllen). Genussschein gemäß 2 Abs. 1 Nr. 9 a) AnlV - Emission eines nicht-gelisteten Genussscheins nach 2 Abs. 1 Nr. 9 a) AnlV, dessen Performance/Ausschüttungen an die Performance/Ausschüttungen eines Portfolios von Immobilienfinanzierungen gekoppelt ist in Abhängigkeit vom Einzelfall potentiell denkbar (Zuordnung des Genussschein-Investments zur Beteiligungsquote von 15% des gebundenen Vermögens als Teil der Risikokapitalquote). Seite 17

18 Solvency II Behandlung/Kapitalunterlegung von Investitionen in (Immobilien-)Darlehen III

19 Solvency II Direkter Darlehenserwerb oder transparenter Fonds Direkter Erwerb von (Immobilien-)Darlehen - ohne Zwischenschaltung eines Vehikels: Berechnung der Solvenzkapital-Unterlegung bzw. der SCR-Kennzahlen (solvency capital requirements) für das jeweilige Darlehen ; relevante Sub-Risikomodule sind das Credit Spread Risiko- Modul, das Zinsrisiko-Modul und ggfs. das Währungsrisiko-Modul (bei nicht in Euro ausgegebenen Darlehen) ; wesentliche Parameter zur Berechnung der SCR-Kennzahlen sind hier insbesondere das Rating, die Duration/Laufzeit und ggfs. die Währung des Darlehens. Erwerb von (Immobilien-)Darlehen über einen (transparenten) Fonds: Wesentlicher Grundsatz von Solvency II ist das look through-prinzip. Dies bedeutet, bei Anlagen über Fonds (OGAW/AIF) erfolgt für Zwecke der Berechnung der SCR-Kennzahlen prinzipiell eine Durchschau auf die vom Fonds gehaltenen einzelnen Vermögensgegenstände; die SCR-Kennzahlen werden für jeden Vermögenswert hier jedes einzelne Darlehen separat (auf Grundlage von dessen Parametern, wie Rating, Laufzeit, Währung) bestimmt. Insoweit ist hinsichtlich des transparenten Fonds ein granulares regelmäßiges Solvency II Reporting erforderlich. Seite 19

20 Der look through-approach als wesentlicher Grundsatz zur Risikoquantifizierung Unter Portfolio Solvency des Investors II erfolgt generell eine Durchschau auf die Ebene der Einzelpositionen zur Quantifizierung der Risiken ( look through ) Einzelpositionen des Fonds Einzelpositionen des Fonds Aktien Darlehen Darlehen Anleihen Bonds Bonds Fondsanteile Durchschau Aktien Aktien Fondsanteil Durchschau Fondsanteil Durchschau Seite 20

21 Solvency II - Bündelung von Krediten in einer Note/Wertpapier Dies bedeutet: Ein Vehikel erwirbt (Immobilien-)Darlehen und emittiert eine an deren Performance gekoppelte Note (Wertpapier). Wesentliche Fragestellung Behandlung der Note als Verbriefung ( securitsation/structured credit product ) oder als normalen Bond/Wertpapier im Rahmen von Solvency II? Bei einer Qualifizierung der Note als securitisation kommt es zur Anwendung der spezifischen in Abhängigkeit vom Einzelfall potentiell sehr restriktiven Solvency II Verbriefungsregeln (auf Basis des aktuellen Stands der Regulierung existieren insoweit 3 unterschiedliche Kategorien von Verbriefungen). Seite 21

22 Solvency II - Bündelung von Krediten in einer Note/Wertpapier Eine Verbriefung ( securitisation ) setzt gemäß der aktuellen Solvency II Definition grundsätzlich voraus Die Emission von Wertpapieren, wobei im Rahmen der entsprechenden Transaktion Kreditrisiken, die mit einem Exposure oder einem Pool von Exposures verbunden sind, tranchiert werden und folgende Charakteristika gegeben sind: Zahlungen in Bezug auf die Wertpapiere/die Transaktion hängen von der Entwicklung des verbrieften Exposures bzw. Pools von Vermögenswerten ab, und die Subordination der Tranchen bestimmt die Zuordnung von Verlusten während der Laufzeit des Wertpapiers bzw. der Transaktion. Seite 22

23 Herzlichen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Guido Schlikker Rechtsanwalt Friedrich-Ebert-Anlage Frankfurt am Main Telefon: Mobil: Seite 23

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