Vorsicht Investment-Falle

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1 Know-How Sheet Vorsicht Investment-Falle Weitere Know-How Sheets downloadbar unter : Investment Einführung Indexinvestment Wichtige Theorie zur Praxis WHITE.HEAD Consulting GmbH Greithbachweg 10 UID ATU Unternehmensberatung A-8200 Gleisdorf Steiermärkische Bank Vermögensberatung inklusive Kreditvermittlung Tel: 0650/ Gew.Reg BLZ Versicherungsvermittlung (Versicherungsmakler) efax: 0820/ FN f Konto-Nr und Berater in Versicherungsangelegenheiten

2 Wertvolle 50 Minuten Sehr geehrter Leser, sehr geehrte Leserin! Mit dieser Broschüre möchten wir Ihnen eine Möglichkeit bieten, sich selbst schlau zu machen und sich auf eine Investment-Beratung vorzubereiten. Die Texte wurden möglichst einfach verfasst, sodass Sie ohne große Investmentvorkenntnisse leicht verständlich sind. Der Zeitaufwand für die gesamte Broschüre beträgt ca. 50 Minuten. Eine interessante Lektüre wünscht Ihnen Ihr World Wide Index Fonds - Team Marianne Glieder Ernst Zöschg Rechtliche Hinweise Die in der Wissensbroschüre veröffentlichten Daten und Angaben sind als bloße kostenlose Information zu verstehen. Diese Informationen können daher nicht als Basis für individuelle Handlungen und Entscheidungen herangezogen werden. Zukünftige Entwicklungen von Märkten, Fonds, Aktien und Währungen können nicht garantiert werden. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sagen nicht notwendigerweise etwas über die zukünftige Wertentwicklung aus. WHITE.HEAD haftet nicht für von Ihnen getroffene Anlage- und Finanzierungsmaßnahmen, die Sie selbständig aus der Website oder dieser Broschüre ableiten. Die Information in der Wissensbroschüre wird in gutem Glauben veröffentlicht; weder WHITE.HEAD noch irgendeine andere Person kann jedoch für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information eine ausdrückliche oder implizierte Garantie übernehmen. Die Information in der Wissensbroschüre stellt weder Anlage-, Rechtsoder Steuerberatung noch Rat in sonstiger Hinsicht dar. WHITE.HEAD übernimmt keine Haftungen für etwaige Verluste oder Schäden, die aus dem Vertrauen in die hier veröffentlichten Informationen entstehen. WHITE.HEAD behält sich Änderungen an den Texten vor. Die Information in der Wissensbroschüre ist urheberrechtlich geschützt. Sämtliche Rechte sind vorbehalten. Diese Broschüre dient nur zu Ihrer persönlichen Information und darf nicht weiterverarbeitet werden. Die Verwendung zum persönlichen Gebrauch ist jedoch erlaubt. Urheberrechtshinweise und Markenbezeichnungen dürfen weder verändert noch beseitigt werden. Die Einrichtung eines Hyperlinks von anderen Websites auf eine diesem Online-Angebot angehörende Internet Seite ohne vorherige schriftliche Zustimmung von WHITER.HEAD ist untersagt. Insbesondere ist es unzulässig, die zu diesem Online- Angebot gehörenden Internet Seiten oder deren Inhalt mittels eines Hyperlinks in einem Teilfenster (Frame) einzubinden oder darzustellen. Seite 2

3 Inhaltsverzeichnis Investment-Falle Die zwölf Mythen der Fondsbranche 4 Warum historische Renditen für Anlageentscheidungen nutzlos sind 9 Warum Kursprognosen nutzlos sind 12 Anlagen in Einzelwerte sind nicht sinnvoll 14 Renditevergleiche, die Indexanlagen benachteiligen 16 Wo sind die "Investment-Genies" geblieben? 18 Outperformance und Zufall 21 Äpfel und Birnen: Der Unsinn mancher Produktvergleiche 24 Seite 3

4 Die zwölf Mythen der Fondsbranche Die Finanzmedien und die Fondsbranche sind seit Jahrzehnten damit beschäftigt, eine ganze Reihe von Aussagen über Geldanlage im allgemeinen, sowie über das aktive Portfoliomanagement im besonderen, zu verbreiten. Die Verbreitung dieser Mythen hat vor allem das Ziel die rund 370 Mrd. US- Dollar pro Jahr an Wertpapier- und Fondsprovisionen der Finanzbranche (weltweit) und die rund 50 Mrd. US-Dollar pro Jahr an Werbeeinnahmen der Finanzmedien zu bewahren und nach Möglichkeit auszudehnen. Das Problem mit diesen Aussagen besteht darin, dass sie eben nur Mythen sind und leider nicht wahr! Die wichtigsten zwölf unter ihnen sind folgende: Mythos Nr. 1: Fondsmanager bringen einen Mehrwert, d.h. sie sorgen dafür, dass Nichtexperten mit Fonds auf einfache und sichere Weise mehr verdienen können, als der Durchschnitt des Marktes. Diese Behauptung stimmt nicht und ist inzwischen in vielen hundert Studien widerlegt worden. Im Abschnitt Studien zur Überlegenheit von Indexing nennen wir eine kleine Auswahl bekannter Langzeituntersuchungen, z.t. von den renommiertesten Finanzwissenschaftlern weltweit angestellt, welche die dauerhafte Unterperformance der Fonds buchstäblich auf "Heller und Pfennig" dokumentieren. Dass selbst die wenigen Star-Fondsmanager ("Gurus") auf lange Sicht am Marktdurchschnitt hängen bleiben, zeigen wir im Text Wo sind die Investment-Genies geblieben?. Mythos Nr. 2: Die historische Performance ist ein sinnvolles Kriterium bei der Auswahl eines Fonds. Dies ist vielleicht der am meisten verbreitete Mythos und er wird in den Werbeanzeigen der Fondsbranche gerne benutzt, um neue Gelder zu anzuziehen. Auch wenn es für die meisten Anleger zunächst nicht plausibel erscheint: Bei Berücksichtigung von Risiko und Kosten besitzt vergangene Performance praktisch überhaupt keinen Prognosewert für die zukünftige Rendite! Sie zu berücksichtigen ist genau so sinnvoll, wie beim privaten Autokauf auf die Anzahl der Grand-Prix-Siege für die einzelnen Marken in den 30er Jahren zu achten. Mehr dazu in unserem Text Warum historische Renditen nutzlos sind. Mythos Nr. 3: Nebenwertemärkte und Schwellenländermärkte sind weniger "effiziente" Aktienmärkte als die Bluechip-Märkte in USA, Europa und Japan. Aufgrund dieser mangelnden Markteffizienz ist es in diesen Märkten möglich, den Markt dauerhaft zu outperformen. Falsch! Statistische Untersuchungen zeigen keinen relativen Vorteil für aktives Management in diesen weniger effizienten Märkten, und das hat folgende Ursachen: a) Nicht die Markteffizienz ist verantwortlich dafür, dass aktives Fondsmanagement im Durchschnitt unter dem Marktindex liegt, sondern schlichte mathematische Notwendigkeit: 50% aller investierten Geldeinheiten müssen über dem Marktdurchschnitt (Index) und 50% unter dem Marktdurchschnitt liegen. Das ist genauso unveränderlich wie die Gravitation oder der Satz des Pythagoras. Selbst wenn alle Anleger die Expertise eines Warren Buffet oder Peter Lynch hätten, würde dieses Gesetz noch gelten! Die Efficient Market Theorie erklärt nur, warum die eine Hälfte logisch notwendiger Outperformer (vor Kosten!) nicht ausschließlich Profianleger sind, sondern sich etwa repräsentativ aus allen Seite 4

5 Anlegergruppen (auch Privatanlegern) zusammensetzen. Die Kosten des Anlegens sorgen dann dafür, dass nicht 50% der Anleger unter dem Index liegen, sondern 70 bis 95%, und zwar mit durchschnittlich etwa 2,5%-Punkten, das sind die durchschnittlichen Anlagekosten pro investierter Geldeinheit, die aber clevere Indexanleger problemlos auf etwa ein Prozent senken können, wenn sie auf aktives Traden verzichten und günstige Indexprodukte erwerben. b) Der zweite Grund für die fehlenden Vorteile aktiven Managements in Schwellenländer- und Nebenwertemärkten liegt in den weitaus höheren Transaktionskosten in diesen Märkten gegenüber voll effizienten Märkten. Das Kostenargument spricht also in den ineffizienten Märkten noch viel stärker für Indexing als in den effizienten. c) Ein dritter Gesichtspunkt besteht darin, dass viele der sogenannten ineffizienten Märkte gar nicht so ineffizient sind, wie immer wieder gerne behauptet wird. So ist z.b. das Verhältnis Anzahl Aktienanalysten pro börsennotierter Aktiengesellschaft für die Türkei höher als für die USA; vorwiegend deswegen, weil es so wenige türkische Börsenwerte gibt. Mythos Nr. 4: In vielen statistischen Vergleichen liegen mehr als die Hälfte aller aktiv gemanagten Fonds über dem Index. Also ist es doch möglich, dass mehr als die Hälfte aller Fonds den Index schlagen können. Egal wie man es dreht und wendet, es ist nicht möglich! Wenn in einzelnen Vergleichen der Fondsdurchschnitt über dem Index liegt, dann ist das allein auf das Äpfel-Birnen- Vergleichsproblem zurückzuführen. Ein Beispiel: Fast alle sogenannten deutschen Standardwertefonds investieren nicht nur in die 30 Dax-Aktien, sondern auch noch in "kleinere Standardwerte" oder sogar in Nebenwerte. Dennoch vergleichen sich diese Fonds in den Fondsprospekten fast immer mit dem Dax. Auch die Presse hält es nicht anders. Die richtige Vergleichs-Benchmark für diese Fonds wäre vermutlich der H-Dax (die 100 größten Aktien in Deutschland). In so einer Situation ist es selbstverständlich leicht möglich, dass mehr als die Hälfte aller aktiven "Standardwertefonds" über dem Dax liegen. Das belegt jedoch nur, dass mehr als die Hälfte der betrachteten Fonds einen Marktindex geschlagen haben, der eben gerade nicht der richtig Vergleichsmaßstab ist. Es wäre nicht weniger "falsch" gewesen, diese Fonds mit dem amerikanischen Dow Jones-Industrials zu vergleichen. (Mit dem Unterschied, dass dann jedem der unsinnige Vergleich aufgefallen wäre.) Wenn also mehr als die Hälfte aller Fonds über einem Index liegen, dann ist stets das Äpfel-Birnen-Problem dafür verantwortlich. Hinzu kommen aber noch mehrere andere methodische Unzulänglichkeiten in den meisten statistischen Vergleichen, die sich allesamt zugunsten aktiv gemanagter Fonds auswirken: z.b. werden fast nie alle Kosten berücksichtigt (Ausgabeaufschlag, Verwaltungsgebühr, Depotbankgebühr) diese Kosten sind aber bei Indexfonds viel niedriger. Ferner wird das Risiko (Wertschwankungen) selten mit einbezogen (z.b. in Form des sog. Sharpe-Ratios) auch das Risiko ist bei Indexfonds im allgemeinen niedriger. Und schließlich ignorieren die meisten Vergleiche auch den sogenannten "Survivorship Bias". Dieser besteht darin, dass jedes Jahr etwa 2 bis 5% aller aktiven Fonds wegen mangelnder Performance aufgelöst werden. Diese Fonds fallen dann aus der Statistik heraus. Würde man sie berücksichtigen, wäre die langfristige Durchschnittsperformance der aktiven Fonds um einen vollen Prozentpunkt niedriger. Seite 5

6 Mythos Nr. 5: Es ist möglich, dass die Mehrzahl der Fonds den Markt schlägt. Ebenfalls falsch! Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird das niemals passieren. Warum nicht? Grund Nr. 1: Wegen des oben angeführten Arithmetik-Argumentes müssen mehr als die Hälfte aller investierten Gelder unter dem Index liegen. Das kann aus mathematischen Gründen niemals anders sein! Nun wäre es theoretisch denkbar, dass die Gruppe der Outperformer-Anleger (fast) nur aus Investmentfonds besteht, die Gruppe der Underperformer ausschließlich aus Privatanlegern und anderen Investoren. Diese rechnerisch mögliche Konstellation wurde aber statistisch noch nie nachgewiesen. Sie ist schon deswegen unwahrscheinlich, weil fast 90% aller weltweiten Wertpapieranlagen von institutionellen Anlegern stammen (und darunter sind Investmentfonds die größte Gruppe). Wie oben schon ausgeführt, sorgt die hohe Effizienz der Wertpapiermärkte dafür, dass sich die Gruppe der Underperformer etwa repräsentativ aus allen Anlegergruppen zusammensetzt. Mythos Nr. 6: Mit dem "richtigen" Fonds kann man den Markt dauerhaft schlagen. Leider auch falsch! Outperformance besteht stets nur vorübergehend. Die Rekordhalter unter etwa Investmentfonds weltweit sind der amerikanische Fidelity Magellan Fonds (ehemals von Peter Lynch gemanagt) und neuerdings der Legg Mason Value Fund. Beide Fonds lagen bzw. liegen mehr als sieben Jahre lang über dem amerikanischen S&P500-Index. (Investmentfonds gibt es seit über 150 Jahren.) Leider strömte der weitaus größte Teil der Anlegergelder in den Magellan als dieser bereits von "vergangenem Glanz" zehrte und in Sachen Performance Richtung Keller unterwegs war. Heute ist Magellan "einer unter vielen" und hat in den vergangenen Jahren den S&P 500 überwiegend unterperformt. Mehr zu diesem Thema in unserem Text Regression zum Mittelwert. Mythos Nr. 7: Immer wieder liegen einige Fonds deutlich über dem Marktdurchschnitt, oft für mehrere Jahre. Also ist es doch möglich, den Markt zu schlagen! Die Tatsache, dass es in bestimmten Perioden einzelne Fondsmanager gibt, die den Markt deutlich schlagen, beweist für sich genommen gar nichts auch wenn die Fondsbranche das Gegenteil postuliert! Genauso wenige wie sechs Richtige im Lotto beweisen, dass der Gewinner Lottozahlen richtig vorhersagen kann. Selbst jemand, der über sehr lange Perioden hinweg über dem Markt liegt, könnte einfach nur Glück gehabt haben. Das Glück besteht in diesem Fall darin, dass der Markt den speziellen Anlagestil des Fondsmanagers vorübergehend begünstigte (Beispiel Internet-Aktien von Anfang 1998 bis März 2000). Wenn sich der Markt dann ändert, verschwindet auch die Outperformance (Überrendite) gegenüber dem Index wieder. Viele Anleger tun sich schwer, konkrete Investmenterfolge im Licht unumstößlicher Statistikphänomene zu betrachten. Beispiel: Wenn rund Personen jeweils fünfmal hintereinander würfeln, wird statistisch gesehen etwa einer aus dieser Gruppe fünf Sechsen erzielen. Es ist nach dem mathematischen Gesetz der Wahrscheinlichkeit quasi gesichert, dass es in einer Gruppe dieser Größe und in dieser Konstellation einen solchen "Star-Würfler" geben wird. Hingegen ist unklar, wer das sein wird. Genauso wird es immer Fonds mit extremen Überrenditen geben, doch weiß niemand im vorhinein welcher Fonds dies sein wird. Außerdem werden die Überrenditen sehr wahrscheinlich nach einiger Zeit wieder verschwinden. Seite 6

7 Mythos Nr. 8: Mit aktiv gemanagten Dachfonds kann nichts schiefgehen. Hier wählt ein Profi die besten verfügbaren Fonds aus. Klingt irgendwie clever, ist es aber nicht! Aktiv gemanagte Dachfonds gibt es in Österreich zwar noch nicht lange, aber es deutet sich bereits an, dass ihre durchschnittliche Netto-Performance noch schlechter ist, als die der "normalen" Fonds. Das hängt zum größten Teil mit ihren fast doppelt so hohen Kosten zusammen (es müssen zwei Fondsmanagement-Ebenen bezahlt werden). Und warum sollte Stock-Picking (Fonds-Picking) hier plötzlich funktionieren, wenn es für die Gruppe der gängigen (aktiv gemanagten) Fonds nachgewiesenermaßen nicht zu einer Überrendite nach Risiko und Kosten führt? Ein aktiv gemanagter Dachfonds unterscheidet sich ökonomisch nicht von einem gängigen aktiven Fonds, außer in den höheren Kosten. Mythos Nr. 9: Indexfonds mögen zwar im Marktaufschwung die Mehrzahl aller aktiv gemanagten Fonds schlagen, aber im Abschwung gilt das nicht mehr. Da sind Indexfonds "die Hände gebunden", sie müssen dem Index nach unten folgen. Ein aktiv gemanagter Fonds kann den Abschwung durch Umschichtung in Geldmarktanlagen (z.b. Festgelder) abmildern. Klingt ebenfalls irgendwie plausibel und stimmt dennoch nicht. Statistischen Untersuchungen zufolge ist ein relativ besseres Abschneiden aktiv gemanagter Fonds gegenüber Indexfonds nur in drei von fünf Marktabschwüngen nachweisbar und den dabei erzielten geringen Renditevorteil büßen die aktiven Fonds im anschließenden Marktaufschwung regelmäßig wieder ein. Überdies gibt es auf diesem Planeten keinen Menschen, der Anfang und Ende von Marktabschwüngen konsistent korrekt voraussagen könnten. Diese Person wäre innerhalb von zwei Jahren reicher als Bill Gates, Warren Buffet und Larry Ellison zusammengenommen. Mythos Nr. 10: In Indexfonds zu investieren bedeutet, sich mit durchschnittlicher Rendite zufrieden zu geben. Das kann nicht das Ziel eines Anlegers sein. Klingt ebenfalls einleuchtend, ist aber auch falsch! Buy-and-Hold-Indexanleger erzielen auf lange Sicht eine überdurchschnittliche Rendite. Das mag zunächst paradox erscheinen, erklärt sich aber ganz einfach. Im Durchschnitt erzielen aktive Anleger eben genau die marktdurchschnittliche Brutto-Rendite. Das ist eine mathematisch zwingendes Faktum. Das heißt, die eine Hälfte der investierten Gelder rentiert höher, die andere Hälfte niedriger als der Marktdurchschnitt. Führt man nun die Kosten in diese unscheinbare Gleichung ein, dann liegt die durchschnittliche Netto-Rendite aller aktiven Investoren unter der durchschnittlichen Rendite aller passiven Investoren und zwar in jeder Anlageperiode. Aktive Investoren (Profis und Amateure zusammengenommen) haben bis 3,5% laufende Anlagekosten, passive etwa 0,5 bis 1,5%. Mythos Nr. 11: Fonds sind Markenprodukte: Es lohnt für einen Fonds einer renommierten Fondsgesellschaft "ein bisschen" mehr auszugeben (bzgl. Ausgabeaufschlag und Verwaltungsgebühr); das macht sich anschließend in Form besserer Performance bezahlt. Ein frommer Wunsch, doch leider nur ein Wunsch. Für die Fonds großer, bekannter Fondsgesellschaften läßt sich bei methodisch korrekten Untersuchungen auf lange Sicht keinerlei signifikanter Netto- Renditevorteil gegenüber den Fonds unbekannter, kleiner Fondsgesellschaften nachweisen. Mythos Nr. 12: Es ist möglich, künftige Outperformerfonds im vorhinein zu identifizieren. Wäre dies möglich, würden alle Anleger natürlich in die gleichen Fonds investieren, was aber bekanntlich Seite 7

8 nicht der Fall ist. Auch müßte dann beobachtbar sein, dass der Mittelzufluß für Fonds vor Beginn ihrer Outperformer-Phase zunimmt. Diese Entwicklung verläuft aber in der Praxis genau anders herum, d.h. den Outperformerfonds fließen erst nach gut einem Jahr dokumentierter Outperformance überdurchschnittlich viele Mittel zu. Und dieser überdurchschnittliche Mittelzufluß dauert fatalerweise auch dann noch an, wenn sich bereits wieder eine Unterperformance eingestellt hat. Anders formuliert: Da es nicht möglich ist, Wertpapierkurse in einem nennenswerten Ausmaß konsistent richtig zu prognostizieren, ist es genauso wenig möglich, Outperformerfonds dauerhaft richtig zu prognostizieren. Die wichtigsten Gründe hierfür nennen wir im Text Warum historische Renditen nutzlos sind. Seite 8

9 Warum historische Renditen für Anlageentscheidungen nutzlos sind Der Performance von Fonds und Aktien in der Vergangenheit z.b. während der zurückliegenden zwölf Monate oder zehn Jahre wird in den Medien eine enorme Aufmerksamkeit zuteil. Umfangreiche Leitartikel mit aufwendigen Renditevergleichstabellen, die oft 500 oder mehr Fonds umfassen, erscheinen in immer kürzeren Abständen in Trend, Gewinn, Option etc. Selbst Tageszeitungen und gewöhnliche Illustrierte bringen seit Beginn der allgemeinen Aktien-Euphorie solche Performance- Rankings, begleitet zumeist von Interviews mit den Managern der in den Tabellen an der Spitze liegenden Fonds. Hinter diesem starken Interesse für vergangenheitsbezogene Fondsrenditen steht die unausgesprochene Überzeugung steht, dass Fonds mit hohen historischen Renditen auch in der Zukunft zu den "Gewinnern" zählen werden. Doch ist das wirklich so? Zur Beantwortung dieser Frage, lohnt es, zunächst die Bedeutung historischer Renditen in der Fondsindustrie etwas differenzierter darzustellen: - Vergangenheitsbezogene Rendite ist das mit großem Abstand oberste Auswahlkriterium der Anleger für neue Fondsanlagen. Wenn man Fondssparpläne unberücksichtigt läßt, fließen über 90% aller jährlichen Fondsneuanlagen in die Fonds, die in den letzten drei Jahren in ihrem Segment über dem Renditedurchschnitt lagen. Aufgrund der hohen Mittelzuflüsse verdient die Fondsbranche mit den Fonds, die in der Vergangenheit die höchsten Renditen verzeichneten, das meiste Geld. - Historische Performance wird in der Berichterstattung der Medien zu Investmentfonds als das wichtigste einzelne Auswahlkriterium für Fonds empfohlen. Hohe Renditen in der jüngeren Vergangenheit sind oft der Anlass für umfangreiche Portraits über einzelne Star-Fonds-Manager. - In praktisch der gesamten Werbung für Investmentfonds wird die vergangene Rendite der beworbenen Fonds als bedeutendstes Qualitätskriterium gezeigt. Studien haben bestätigt, dass 92% aller Werbeanzeigen (in der amerikanischen Finanzpresse), in denen bestimmte Fonds namentlich genannt werden, solche Fonds betreffen, die in den zurückliegenden 36 Monaten eine überdurchschnittliche Rendite verzeichneten. - Die Mehrheit aller Anleger benutzt historische Performance als vorrangiges Fondsauswahlkriterium, basierend auf der Annahme, dass ein überdurchschnittlicher Fonds in der Vergangenheit auch eine höhere Chance auf überdurchschnittliche Rendite in der Zukunft hat als ein bisher unterdurchschnittlicher Fonds. Seite 9

10 Das alles steht in geradezu unglaublichen Gegensatz zur folgenden Aussage der finanzwirtschaftlichen Forschung: Es gibt keinerlei Hinweis darauf, dass historische Performance einen nennenswerten Prognosewert für künftige Performance besitzt. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein "Outperformer" aus der Vergangenheit auch in der Zukunft wieder zu den Spitzenfonds in seinem Segment zählen wird, ist nicht höher als für jeden anderen zufällig ausgewählten Fonds. Der mit der künftigen Netto-Performance am stärksten verknüpfte (korrelierte) Einzelfaktor ist nicht die historische Performance, sondern die Gesamtkostenquote des Fonds (Total Expense Ratio). Es ist zwar inzwischen mehr oder weniger allgemein bekannt, dass durchschnittlich 80 bis 90% aller Fonds daran scheitern, netto die langfristige Rendite ihres Vergleichsindex (Benchmark) zu erreichen, doch das zweite "schmutzige Geheimnis" der Fondsbranche, die Irrelevanz historischer Renditen, ist noch nicht zu vielen Anlegern durchgedrungen. Neben der erwähnten Tatsache, dass die große Mehrzahl aller Fonds an ihrem Benchmark-Index scheitert, wurde kein anderer Sachverhalt im Zusammenhang mit Investmentfonds von der Wissenschaft so aufwendig, so präzise und mit so beständigen Ergebnissen untersucht. (Einige Studien nennen wir im Abschnitt Wissenschaftliche Studien zur Überlegenheit von Indexing.) Nicht zufällig findet sich im "Kleingedruckten" jedes Fondsprospektes der Hinweis: "Vergangene Renditen sind kein zuverlässiger Hinweis auf künftige Erträge." Die Fondsgesellschaften sind sich darüber im klaren, in welche beträchtlichen Haftungsrisiken sie geraten könnten, ohne diese einschränkende Aussage. Doch wenn die Irrelevanz vergangener Renditen sogar durch die Fondsgesellschaften selbst bestätigt wird, dann muss man sich fragen, warum die historische Rendite für die Fondsgesellschaften unverändert das Werbeargument Nr. 1 ist. Um Ihnen eine konkrete Vorstellung von dieser Irrelevanz zu vermitteln, wollen wir kurz einen kleinen Auszug aus einer Studie zu diesem Thema von Micropal (Tochtergesellschaft von McGraw-Hill / Standard & Poor's) betrachten. Wie die Studie (die, die Renditen amerikanischen Standardwertefonds untersuchte) vorging, wird aus dieser Tabelle deutlich: Rendite von 1990 bis 94 Rendite von 1995 bis 98 Top 30 Fonds von 1990 bis ,9% p.a. 21,3% p.a. Alle Fonds 9,4% p.a. 24,6% p.a. S&P 500-Index 8,7% p.a. 32,2% p.a. Die Ergebnisse der Studie, die den Zeitraum von 1970 bis 1998 abdeckt, sind zusammengefaßt in: William Bernstein: The Grand Infatuation, 1999 Aus der obigen Tabelle geht in erste Linie hervor, dass die besten 30 Fonds aus der 5-Jahres-Periode von 1990 bis 1994 im anschließenden Zeitraum von 1995 bis 1998 merklich unter dem Durchschnitt aller vergleichbaren Fonds lagen. Bedenkt man, dass der weitaus größte Mittelzufluss für diese Fonds aufgrund der guten Vergangenheitsrenditen erst in der zweiten Periode von 1995 bis 1998 geschah, wird die Tragweite dieses Phänomens deutlich. Die oben dargestellten Ergebnisse traten in der Micropal-Studie übrigens auch für die anderen untersuchten Zeiträumen zutage. Seite 10

11 Vor diesem Hintergrund muss man an der ethischen Einstellung der Fondsbrache aber auch mancher Finanzjournalisten Zweifel erheben: Zum Beispiel schreibt das deutsche Handelsblatt am : "Wichtiger Beurteilungsmaßstab bei der Auswahl eines Anlagefonds ist der Vergleich der bisherigen Performance". Der umfangreiche Handelsblattartikel enthält keinerlei Hinweis darauf, dass die Wissenschaft unisono zu völlig anderen Schlüssen gekommen ist. Immerhin die Stiftung Warentest (Deutschland) spricht die Wahrheit aus: "Gute Ergebnisse in der Vergangenheit bieten auf Grund der mangelnden Performance-Konstanz der Investmentfonds keinerlei Gewähr für die Zukunft... Langfristige Betrachtungszeiträume schwächen dieses Problem nicht ab, sondern verstärken es." (Stiftung Warentest, Handbuch Investmentfonds. Berlin 1997, Seite 68). Zum Abschluss noch eine Aussage eines der bekanntesten amerikanischen Finanzökonomen Burton Malkiel von der Universität Princton zum Thema: "Ich garantiere Ihnen, daß weder heute noch in der Zukunft eine Methode existieren wird sei es Track record investing [damit ist Fondsauswahl aufgrund historischer Performance gemeint] oder eine andere mit der Sie vorhersagen können, welcher aktive Investmentfonds künftig im Top-25%-Segment liegen wird. Ich garantiere Ihnen aber ebenso, daß sich in 20 Jahren ein auf einem breiten Marktindex basierender Indexfonds in diesem Top-25%- Segement aller heutigen, dann noch existierenden Fonds befinden wird." (zitiert nach Forbes, ) Die strukturelle Ursache für die mangelnden Performance-Konstanz sowohl von vorrübergehend guten als auch schlechten Investmentfonds geht letztlich auf die gleichen Ursachen zurück, die auch für die Unmöglichkeit zuverlässiger Kursprognosen verantwortlich sind (siehe Abschnitt Warum Kursprognosen sinnlos sind ). Seite 11

12 Warum Kursprognosen nutzlos sind Kursprognosen findet man in fast allen einschlägigen Medien. Eine nicht mehr überschaubare Menge solcher Prognosen für einzelne Aktien, Branchen aber auch für Zinsen und Devisenkurse wird tagtäglich auf die Anlegerschaft losgelassen. Renommierte Anlageexperten, weltweit bekannten Analysten und große, ehrwürdige Banken geben ihre Prognosen ab. Für die meisten Anleger sind diese Prognosen eine Orientierungshilfe, in der an sich plausiblen Annahme, dass die Experten "es ja wissen müssen". So überraschend es klingen mag: Die Erfolgsbilanz all dieser Prognosen ist geradezu katastrophal! In seinem Buch The Fortune Sellers beschriebt William Sherden diese "Pleite auf der ganzen Linie" anhand einer Fülle von Beispielen, nicht nur aus dem Finanzbereich. Wir werden uns im folgenden auf die Betrachtung von Aktienkursprognosen beschränken. Für die Finanzwissenschaft steht jedenfalls fest, dass "systematisch ausbeutbare" Prognosen nicht möglich sind. Was heißt "systematisch ausbeutbar"? Solche Prognosen (für einzelne Wertpapiere, Branchen etc.) haben eine Trefferquote, die über einen längeren Zeitraum hinweg nachweislich erstens über der statistischen Zufallstrefferquote liegt und zweitens nach Transaktionskosten und bei Berücksichtigung des einzugehenden Risikos im Rahmen einer aktiven Anlagestrategie gewinnbringend genutzt werden können, d.h. zu einer risikoadjustierten (risikogewichteten) langfristigen Überrendite führt. Das haben viele hundert wissenschaftliche Studien bestätigt. Nicht einmal den historisch fast einmaligen Crash der Technologie-Aktienmärkte um annähernd 70% vom März 2000 bis April 2001 hat auch nur einer unter den Tausenden Aktienanalysten weltweit korrekt vorausgesagt. Da stellt sich natürlich folgende Frage: Wenn systematisch ausbeutbare Prognosen nachweislich nicht möglich sind, warum ist diese Tatsache den Anlegern nicht allgemein bekannt? Die Gründe dafür sind folgende: Die meisten Prognostiker trachten ihre richtigen Prognosen entsprechend zu vermarkten, während sie die falschen verheimlichen; weiters sind viele Prognosen so schwammig, dass sie zwar irgendwann eintreffen aber prinzipiell nicht als Grundlage einer Investitionsentscheidung taugen (z.b. vorhergesagte Kursziele ohne genau Angabe eines Zeitpunktes). Und schließlich gibt es noch die kuriose Bezeichnung der "revidierten" Prognosen oder "neuen" Kursziele. Sie sind in Wirklichkeit nichts anderes als neue Prognosen, die auf falsche Prognosen folgen, was aber kurioserweise so nicht von der Öffentlichkeit wahrgenommen wird. Ein weiterer Grund ist natürlich die unrichtige aber verständliche Annahme der Anleger, die Experten müssten doch ganz einfach einen Vorsprung vor den Laien haben, entsprechend den anderen Fachgebieten des Lebens. Übrigens beweist auch die Tatsache, dass einige Kursprognosen richtig sind, noch überhaupt nichts. Genauso wenig wie sechs Richtige im Lotto beweisen, dass der Tipper Lottozahlen richtig vorhersagen kann. Glück (Zufall) ist nicht gleich Prognosefähigkeit! Wirtschaftlich verwertbare Prognosen setzen voraus, dass der Prognostiker seriös nachprüfbar das wiederholte Eintreffen seiner Prognosen in der Vergangenheit beweisen kann. Hinzukommt: Bei einer konstanten Überrendite von zwei Prozentpunkten gegenüber der durchschnittlichen Aktienmarktrendite von 12% p.a. dauert es rund 70 Jahre Seite 12

13 bis mit statistischen Methoden zweifelsfrei bewiesen werden könnte, dass diese Überrendite nicht auf Glück/Zufall zurück zu führen ist. Zwei Prozentpunkte Vorsprung über einen Zeitraum von "nur" zehn Jahren schaffen aber nicht einmal drei Prozent aller Investmentfonds. Die aufwendigsten statistischen Untersuchungen zur Qualität von Analysten-Prognosen und Empfehlungen hat der bekannte amerikanische Finanzwissenschaftler Terrance Odean (siehe Literaturverzeichnis) durchgeführt. In einer seiner Studien analysierte er die Qualität von Analystenempfehlungen anhand von sage und schreibe Empfehlungen, abgegeben von 269 amerikanischen Brokerage-Häusern oder Banken im Zeitraum von 1986 bis Resultat: Nach Berücksichtigung der (aus der Sicht eines Privatanlegers wohl zu niedrig angesetzten) Trading-Kosten konnte bei Umsetzung dieser Empfehlungen keine Überrendite gegenüber dem Marktindex nachgewiesen werden. Warum systematisch ausbeutbare Kursprognosen unmöglich sind, hängt mit der Effizienz der Wertpapiermärkte zusammen. Diese wird vor allem durch folgende beiden Parameter bedingt: - Die Informationseffizienz: Das bedeutet, dass die Preise (Kurse) am Wertpapiermarkt jederzeit "korrekte" (im Börsen-Slang "faire) Preise sind, das heißt sie spiegeln den tatsächlichen Markwert des Wertpapiers korrekt wieder. Alle am Markt verfügbaren Informationen (auch Informationen über Trends, Vermutungen etc.) sind bereits im Preis des Wertpapiers enthalten. - Das Wegarbitrieren von Überrenditen: Würde jemand eine Methode entwickeln, um bessere Kursprognosen zu treffen oder mispricings (Markt-Anomalien) systematisch auszunutzen, würden andere Anleger diese Methode schnell in großer Zahl imitieren und so den Preis für die entsprechenden Wertpapiere in die Höhe treiben. Die Möglichkeit der Überrendite wäre dann wegarbitriert. Gäbe es diesen Mechanismus nicht, der eigentlich ein Faktor der Marktwirtschaft ist, aber nirgendwo effizienter funktioniert als an den Wertpapiermärkten, müsste es viele Anleger gäben, die in kürzester Zeit aufgrund ihres überlegenen Wissens Multimilliardär würden. Dem ist nicht so ein überzeugender Beleg für die Gültigkeit der EMT. In einem für die Medien eher seltenen Anflug von Realismus drückte es das Finanzmagazin Fortune vor einigen Jahren deutlich so aus: "Sagen wir es klipp und klar: Niemand weiß wohin der Markt geht weder Experten noch Neulinge, weder Wahrsager noch Astrologen. Das ist die einfache Wahrheit" (Fortune, ). Seite 13

14 Anlagen in Einzelwerte sind nicht sinnvoll Der einzige Grund der für Einzelanlagen in Aktien ist kurz gesagt - der, dass sie Anlegern mehr Spaß machen als Investmentfonds. Für viele Menschen sind Geldanlagen kein notwendiges Übel, sondern ein Hobby, das Spaß macht. Geld, Super-Fondsmanager, Börsen-Gurus, Geheimtipps und Gerüchte, ökonomische Trends, schnelle Gewinne und Verluste und Risiko sind die Themen, um die es dabei geht. Manche Anleger brauchen diesen Kick, den Investmentfonds und ganz besonders Indexanlagen nicht bieten. Passives Investieren ist im Vergleich zu aktivem Anlegen in Einzelwerten fad und taugt auch nicht für "heiße Stories" am Stammtisch oder bei Cocktailpartys. Klammert man dieses irgendwie kuriose Argument des höheren Unterhaltungswertes aus, sprechen alle rationalen Argumente für Investmentfonds und speziell für Indexfonds. Im einzelnen sind es folgende Argumente: 1. Senkung der Rendite durch Einschränkung des Investment-Universums Kein Anleger kann die etwa Einzelaktientitel in den gut 50 nationalen Aktienmärkten der Welt überblicken. Die Einschränkung auf deutsche, österreichische oder europäische Aktien ist somit eine selbst auferlegte, aber dennoch willkürliche und vor allem renditesenkende Beschränkung des Universums an möglichen Investments. In den drei Jahrzehnten seit 1970 war z.b. der deutsche Aktienmarkt unter den 21 entwickelten Aktienmärkten der Welt nur ein einziges Mal der nationale Markt mit der höchsten Jahresrendite. Der MSCI-World-Index (Index für den Weltaktienmarkt) erreichte in diesen 30 Jahren eine durchschnittliche (geometrische) Rendite von 12,9% p.a., der DAX hingegen nur 10,7% p.a. Eine Einmalanlage in den MSCI World-Index in der Höhe von Euro wäre über diesen Zeitraum von 30 Jahren rund Euro angewachsen, während das DAX-Portfolio nur Euro wert wäre. Noch höher wäre der Renditevorsprung des MSCI World-Index bei einem monatlichen Fondssparplan von 100 Euro über 30 Jahre hinweg ausgefallen ( Euro gegenüber Euro beim DAX-Portfolio). Man ist daher gut beraten den Renditevorteil internationaler Anlagen, insbesondere auch in den Emerging Markets, zu nutzen. Privatanleger können das in der Praxis nur mit Fonds erreichen. 2. Globale Diversifikation senkt das Risiko Globale Diversifikation bringt einen wesentlichen Vorteil gegenüber Einzelanlagen in z.b. deutsche oder europäischen Aktien. So wies z.b. der DAX von 1970 bis 1999 eine Standardabweichung der Jahresrenditen von 25,3% auf (die Standardabweichung ist das gängigste Maß für Risiko, je höher sie ist, desto schlechter siehe dazu den Abschnitt Risiko richtig verstehen ). Dagegen betrug die Standardabweichung des MSCI-World-Index nur 15,8%. Das heißt, dass das Risiko des MSCI-World- Index somit um über 40% kleiner war, als das des DAX. Mit Investmentfonds (speziell mit unserem Weltportfolio aus dem Abschnitt Das Prinzip des Weltportfolios und seine Umsetzung ) kann gegenüber Anlagen in deutsche oder europäischen Einzeltiteln - die Rendite erhöht und gleichzeitig das Risiko gesenkt werden. Seite 14

15 3. Fonds sind günstiger als Einzelanlagen Anleger beklagen sich (zurecht) über die hohen Kosten von Fondsanlagen. Bei Einzelanlagen scheinen die Anleger diesem Umstand aber weniger Beachtung zu schenken. Dabei sind - langfristig betrachtet - Fondsanlagen für die große Mehrzahl der Anleger selbst im Falle überdurchschnittlich teurer Fonds günstiger als Einzelanlagen. Wer in (kostengünstige) Indexfonds investiert, kann in Österreich selbst bei relativ kleinen Depotvolumina von 5000 Euro seine Gesamtkostenbelastungsquote (Total Expense Ratio) auf etwa 1% p.a. des Anlagevolumens drücken. Mit Einzelanlagen steigt die Gesamtkostenquote jedoch selbst im günstigsten Fall auf 1,5% p.a. an. Viele Einzelwertanleger zahlen sogar 3% oder mehr. Unter der Annahme einer durchschnittlichen Brutto-Rendite von 12% p.a. gibt ein Einzelwert-Anleger mit dieser typischen 3%-Quote ein Viertel seines Jahresgewinns an die Finanzbranche ab. Die Auswirkungen einer derartigen Kostenbelastung sind wegen des Zinseszinseffektes auf lange Sicht dramatisch: Eine Kostendifferenz von 2,5%-Punkten bei 12% Brutto-Rendite hat zur Folge, dass das kostengünstige Portfolio nach 25 Jahren einen um 41% höheren Wert besitzt. (Lesen Sie dazu auch den Abschnitt Kosten von Vermögensanlagen richtig beurteilen.) 4. Professionelle Asset-Allokation ist nur mit Fonds möglich Es sei daran erinnert (siehe dazu den Abschnitt über Die zentrale Bedeutung der Asset-Klassen- Allokation ): Über 90% der Rendite eines durchschnittlichen Portfolios geht auf seine spezifische Verteilung auf bestimmte Asset-Klassen zurück und nicht auf die spezifischen einzelnen Wertpapiere innerhalb der Asset-Klassen im Portfolio. Privatanleger können jedoch eine einigermaßen professionelle Asset-Allokation mit vertretbarem Aufwand nur mit Hilfe von Fonds durchführen. 5. Geringe Mindestanlagesummen bei Fonds Bei vielen Fonds sind Einmalanlagen bereits ab Beträgen von Euro möglich, in Form von Fondssparplänen sogar schon ab 100 Euro pro Monat. Bei Einzelanlagen liegen diese Mindestgrenzen (unterschiedlich von Bank zu Bank) zum Teil wesentlich höher. 6. Psychologische Fallen Einzelwert-Anleger sind prädestiniert dafür in die ebenso raffinierten wie gefährlichen "Investmentfallen" tappen, welche die Behavioral Finance in den letzten Jahren aufgedeckt hat. Mehr dazu im Abschnitt Was uns Behavioral Finance lehrt. 7. Bequemlichkeit Anlagen in Investmentfonds sind mit weitaus weniger Arbeit bei Kauf, Depotverwaltung, Verkauf und Steuererklärung verbunden. Auch das ist ein oft großer Vorteil gegenüber Einzelwertanlagen (wobei dieser Vorteil für die eingangs genannten Anleger, die aus "Spaß" in Einzeltitel investieren, naturgemäß nicht wesentlich ist). Fazit: Für rationale Anleger, die in ihrer Freizeit etwas anderes tun wollen, als über Anlegerzeitschriften, Finanzwebsites und Depotauszügen zu brüten, sind (Index-)Investmentfonds Einzelanlagen in jeder Hinsicht überlegen. Seite 15

16 Renditevergleiche, die Indexanlagen benachteiligen Vergleichen zwischen aktiven Anlagefonds und Indexfonds (bzw. Indizes selbst) wird von den Finanzmedien und Anlegern hohe Bedeutung beigemessen, da diese Vergleiche die "ewige Frage" beantworten sollen, ob aktive Fonds oder Indexfonds "besser" sind. Außer der schlichten, Tatsache, dass die durchschnittliche aktive gemanagte Geldeinheit aus schierer mathematischer Notwendigkeit unter dem korrekt gewählten Index liegen muss, kranken fast alle diese Vergleiche an gravierenden methodischen Unzulänglichkeiten. Diese Mängel wirken sich durchweg zugunsten aktiver gemanagter Fonds aus. Man kann deswegen durchaus berechtigt von unfairen Vergleichen sprechen. In den wenigen Renditevergleichsstudien ohne diese methodischen Fehler, ist die Quote aktiv gemanagter Fonds, die an ihrem Vergleichsindex bzw. einem vergleichbaren Indexfonds scheitern, noch höher als die üblichen 50 bis 95%. Bevor wir zu den eigentlichen Untersuchungsfehlern kommen, noch kurz die Antwort auf die Frage, warum die durchschnittliche aktiv gemanagte Geldeinheit mathematisch zwingend unter dem Index liegen muss. Der Marktindex ist ein Geldeinheiten-gewichteter Renditedurchschnitt aller in diesem Markt investierten Gelder. Folglich liegt in jeder Periode die eine Hälfte aller Gelder (vor Kosten!) über, die andere Hälfte unter dem Marktdurchschnitt (Index).Die Efficient Market Theorie erklärt darüber hinaus, warum die eine Hälfte logisch notwendiger Outperformer (vor Kosten!) nicht ausschließlich Profianleger sind, sondern sich etwa repräsentativ aus allen Anlegergruppen (auch Privatanlegern) zusammensetzt. Die Kosten des Anlegens sorgen dann dafür, dass nicht 50% der Anleger unter dem Index liegen sondern bis zu 95% und zwar mit durchschnittlich etwa 2,5%-Punkten (das sind die statistischen Anlagekosten pro aktiver investierter Geldeinheit, die clevere Buy-and-Hold-Indexanleger aber problemlos auf 1,0% senken können). Doch von dieser ebenso grundsätzlichen wie oft übersehenen Feststellung, dass in methodisch korrekten Vergleichen praktisch niemals mehr als die Hälfte aller Fonds über ihrer Benchmark liegen können, abgesehen: Worin bestehen die Fehler in den meisten Vergleichen und Rankings zwischen aktiven Fonds und Indexfonds? - Obwohl es mathematisch praktisch unmöglich ist, dass mehr als die Hälfte aller Fonds über dem Marktindex liegen, geht genau das aus vielen publizierten Vergleichstabellen hervor. Wie ist das möglich? Die Ursache für dieses Paradoxon hängt mit dem Äpfel-Birnen-Vergleichsproblem zusammen. Die entsprechenden Fonds repräsentieren nicht genau dieselbe Asset-Klasse wie der Vergleichsindex. Beispielsweise gibt es wohl keinen deutschen (aktiven) Bluechip-Fonds der nicht auch außerhalb der 30-Dax-Aktien investiert. Trotzdem wird so gut wie nie der H-Dax die in diesem Fall korrektere Benchmark verwendet sondern eben der Dax, weil diesen jeder kennt. Strenggenommen ist das zwar irreführend, aber eben üblich. Um den Charakter dieses unscheinbaren, allgegenwärtigen Fehlers nur geringfügig überspitzt zu illustrieren: Wenn man Emerging Market-Fonds mit dem Dax vergleicht, ist es nicht verwunderlich, wenn 99% und mehr aller aktiven Fonds besser als der Index sind! Seite 16

17 - Die Mehrzahl der Vergleiche/Studien vergleicht unsinnigerweise Brutto-Renditen, das heißt, diese Studien ignorieren die für den einzelnen Anleger tatsächlich anfallenden Transaktionskosten (vor allem Ausgabeaufschlag, Verwaltungsgebühr und Depotbankvergütung). Diese Transaktionskosten sind jedoch bei aktiv gemanagten Fonds/Portfolios bis zu fünfmal höher als bei passiv gemanagten Indexportfolios. - Fast alle Vergleiche/Studien ignorieren den so genannten Survivorship Bias (dt. "Ungleichgewicht in Richtung Überlebende"). Etwa drei bis fünf Prozent aller aktiv gemanagten Fonds werden jährlich aufgrund mangelhafter Performance aufgelöst oder mit erfolgreicheren Fonds verschmolzen. Dies führt dazu, dass die kollektive Performance der Gruppe der aktiv gemanagten Fonds als ganze besser ausgewiesen wird als in Wirklichkeit gerechtfertigt, da die "Pleitefonds" laufend aus der Kalkulation herausfallen (die schlechte Performance der Fonds für die Anleger wird damit natürlich nicht aufgehoben). Der Survivorship Bias verbessert die durchschnittliche Jahresrendite aller aktiv gemanagten Fonds in der Statistik um einen bis zwei Prozentpunkte, je nach Fondssegment und betrachteter Zeitperiode. - Die Mehrzahl der Vergleiche/Studien erfolgt auf der Basis absurd kurzer Anlageintervalle von einem Jahr oder sogar weniger. Dabei ist es geradezu ein Branchen-Mantra (und ein gerechtfertigtes in diesem Fall), dass niemand in Aktien oder Aktienfonds investieren soll, der nicht mindestens einen Anlagehorizont von drei bis fünf Jahren hat. Welchen Sinn machen daher Fonds- Rankings auf Sechs- oder Zwölf-Monatsbasis, wie sie laufend in der Presse propagiert werden? Auf alle Fälle gilt: Je länger das Vergleichsintervall, desto höher die Quote der aktiven Fonds, die an ihrem Vergleichsindex scheitern. - Die Mehrzahl der Vergleiche/Studien ignoriert das jeweilige Risiko der untersuchten Fonds und vergleicht eindimensional nur die Rendite. Im Durchschnitt weisen jedoch aktive Fonds höhere Risikograde (Volatilitäten) aus als Indexfonds oder der Index. Ein Vergleich auf der Basis risikoadjustierter Renditen (z.b. Sharpe Ratio) oder anderen Formen der gleichzeitigen Berücksichtigung von Rendite und Risiko würden dieses Problem lösen. Tatsache ist und bleibt: Bei den weltweit seriösesten, wissenschaftlichen Untersuchungen zur langfristigen Performance aktiv gemanagter Fonds bestätigt sich immer und immer wieder das folgende Ergebnis: (a) Nach Berücksichtigung von Kosten und Risiko liegen zwischen 50 und 95% aller aktiv gemanagten Fonds unter ihrem Vergleichsindex oder einem preisgünstigen Indexfonds. (b) Die wenigen aktiven Outperformer-Fonds sind nicht im vorhinein identifizierbar und wechseln von Periode zu Periode. Mehr als ein Dutzend der renommiertesten Studien, die dies belegen, nennen wir im Abschnitt "Studien zur Überlegenheit von Indexing". Seite 17

18 Wo sind die "Investment-Genies" geblieben? Eine in den USA schon lange erfolgreich praktizierte Marketing-Strategie soll nun verstärkt auch in Europa umgesetzt werden. Mit dieser Strategie wird versucht, einigen Fondsmanagern der jeweiligen Fondsgesellschaft ein "Star-Image" zu verschaffen. Dieses Image soll die Anleger veranlassen, bei der Auswahl von Fonds weniger auf Kosten und Rendite achten, sondern schlicht den "Investmentstar" und die "gute Marke" kaufen. Aber in größerem Ausmaß als die Fondsbranche selbst, verbreitet die Finanzpresse das Star- und Guru-Image einiger Fondsmanager oder Wertpapier-Analysten. Fast alle Finanzmagazine wie Gewinn, Trend oder Option feiern in mehrseitigen, bunten Artikeln regelmäßig ihre "Fondsmanager des Jahres". Dabei sind Bezeichnungen wie "Superstar", Reichmacher, "Finanzgenie", "Magier" und "der Manager, der Sie zum Millionär macht" durchaus üblich. Gerade dieses "Fondsmanager des Jahres-Spiel" der Anlegermagazine steht jedoch in einem merkwürdigen Kontrast zum Niedergang praktisch aller wirklich großen Investment-Gurus. Peter Lynch ist seit 1990 im Ruhestand, hat aber nachweislich mit den wenigen von ihm seitdem empfohlenen Aktien den Markt unterperformt. Die übrigen, noch aktiven US-Fonds-Stars zehren von vergangenem Ruhm, aber ihr jüngerer Track Record, ihre Renditebilanz in den letzten Jahren ist nicht mehr vorzeigbar. Dazu gehören John Neff (nach Lynch vermutlich der zweitbekannteste Fondsmanager der Welt) und eine ganze Reihe von in Österreich zwar weniger prominenten aber in den USA legendären Fondsmanagern: Robert Sanborn, Eric Ryback, Gary Pilgrim, Bill Sams, Marty Whitman, Elaine Garzarelli, Mark Moebius, Mary Meeker, Henry Blodget, Ralph Acampora, die Analystin Abbby Cohen und eine Reihe anderer. Die Liste der vom Markt geschlagenen einstigen "Investmentgenies" und "Reichmacher" wird seit Einsetzen des Bärenmarktes im März 2001 immer länger. Auch Hedge-Fonds-König George Soros und (der von uns hoch geschätzte) Warren Buffet haben in 1999 und der ersten Jahreshälfte 2000 bittere Unterrenditen gegenüber den relevanten Indizes hinnehmen müssen. Soros zog sich deshalb sogar aus dem Hedge-Fonds-Geschäft zurück. (Bei anderen Gurus wie André Kostolani, dem Saudi-Prinzen Al-Walid ben Tatal und vielen Star-Analysten weiß mangels dokumentierter Datenlage trotz viel Aufsehens in den Medien niemand, wie deren objektive Renditebilanz aussieht. Ihr Kultstatus basiert eher auf nicht belegten Behauptungen in der Finanzpresse und Gerüchten in Internet-Chatrooms.) Angesichts der Versuche der Fondsbranche einige Fondsmanager mit tatkräftiger Unterstützung der Anlegermagazine zu prominenten Stars aufzubauen und andererseits der jüngsten "Renditepleiten" der ganz großen Gurus, stellt sich die Frage: Was ist nur wirklich dran, an der Annahme, dass einige Experten "das goldene Händchen" haben und dass es sich lohnt, in die von ihnen gemanagten Fonds zu investieren? Antwort in einem Satz: Die durch Reklame verbreitete Aussage, es gäbe Fondsmanager mit dem "Midas-Touch", mit der Nase, die Geld riechen kann, ist die größte, einzelne Mogelpackung der Investmentindustrie. Seite 18

19 Wie kommen wir auf diese gewagte und den gängigen Auffassungen widersprechende Aussage? Dafür gibt es vier stichhaltige Gründe: Grund (1): Die Finanzwirtschaft hat es tausendfach bewiesen: Historische Performance besitzt keinerlei Zusammenhang mit künftiger Performance (Der "Abstieg" der oben aufgezählten Stars veranschaulicht es.) Die Wahrscheinlichkeit, dass ein bestimmter Fonds, der z.b. in der Drei-Jahres- Periode von Anfang 1997 bis Ende 1999 an der Spitze seines Fondssegmentes lag, in der darauffolgenden Drei-Jahres-Periode von 2000 bis 2002 wieder an erster Stelle liegt, ist statistisch nicht höher als die für jeden anderen Fonds aus dem Gesamtsegment. Diese Feststellung mag unplausibel klingen, aber es ist so und zwar ohne jede Einschränkung. Nicht zufällig erscheint deshalb in jedem Fondsprospekt und in vielen Werbeanzeigen (obwohl nicht gesetzlich vorgeschrieben) die Fußnote: "Vergangene Renditen sind kein zuverlässiger Hinweis auf künftige Erträge". Wie wahr! Hier eine konkrete Illustration dafür, dass historische Performance für die Zukunft nichts bedeutet (Quelle: Burton Malkiel: A Random Walk down Wallstreet. New York, 1999, Seite 184). Durchschnittliche jährliche Rendite der 20 besten amerikanischen Bluechip-Aktienfonds Durchschnittliche jährliche Rendite des S&P-500-Aktienindex Zeitraum 1978 bis -87 (10 Jahre) 20,95% p.a. 15,18% p.a. Zeitraum 1988 bis -97 (dieselben Fonds wie in den ersten 10 Jahren) 17,26% p.a. 18,04% p.a. Grund (2): Die Tatsache, dass es in bestimmten Perioden einzelne Fondsmanager gibt, die den Markt deutlich schlagen (wie etwa in den ersten 10 Jahren im oben genannten Beispiel), beweist für sich genommen gar nichts auch wenn die Fondsbranche ständig das Gegenteil behauptet. Genauso wenige wie sechs Richtige im Lotto beweisen, dass der Gewinner Lottozahlen richtig vorhersagen kann. Selbst jemand, der über sehr lange Perioden hinweg über dem Markt liegt, könnte einfach nur Glück gehabt haben. Letztlich wird es die Gesetze der Statistik wollen es so -- immer Fondsmanager mit extremen (zeitweiligen) Überrenditen geben, doch weiß niemand im vorhinein wer diese Fondsmanager sein werden. Außerdem werden die Überrenditen sehr wahrscheinlich nach einiger Zeit wieder verschwinden Grund (3): Die Renditebilanz vieler Star-Manager wird über die Jahre hinaus rechnerisch durch frühere Einmalerfolge geschönt und so auf manipulierende aber formell korrekt Weise als Erfolg (der in Wirklichkeit längst keiner mehr ist) vermarktet. Beispiel der "Oakmark Fund" des amerikanischen Star- Fondsmanagers Robert Sanborn. Seit Auflage des Oakmark Fonds 1991 betrug die durchschnittliche Bruttojahresrendite des Fonds bis Ende 1998 eindrucksvolle 24,9% gegenüber nur 19,6 Prozent für den S&P 500-Index. (Diese Zahlen stammen aus einer Werbeanzeige für den Fonds.) Das Bild relativiert sich allerdings etwas, wenn man genauer hinschaut (Quelle: William J. Bernstein: The Grand Infatuation. Website: indexfunds.com (09/1999): Seite 19

20 Rendite des Oakmark Fund in %-Punkten über bzw. unter dem S&P 500-Index +41,3 % +20,4 % +2,0 % 3,1 % 6,7 % 0,8 % 24,8% Fonds-Volumen Assets ($ Mio.) Summa summarum gibt es zu diesem Bild Folgendes anzumerken: Erstens, in vier von sieben Jahren scheiterte Sanborn zum Teil kläglich am Index; zweitens, seine Performance über den Gesamtzeitraum weist einen Besorgnis erregenden Trend Richtung Keller auf; drittens, ohne seinen "Glückstreffer" 1992 läge er für den Gesamtzeitraum von sechs Jahren unter dem Index und viertens die große Mehrzahl aller Oakmark-Anleger kam nicht annähernd auf +24,9% p.a., sondern auf eine Bruttorendite deutlich unter dem Index, denn die meisten stiegen ein als es bereits zu spät war. Letzteres Phänomen wird übrigens bei vielen so genannten Erfolgsstorys in der Fonds-Branche beobachtet. Grund (4): Bei vielen prominenten Fondsmanagern, die wegen ihrer Bekanntheit von ihren Fondsgesellschaften mit dem Management mehrerer Fonds gleichzeitig betraut werden relativiert sich die "tolle" Erfolgsbilanz, wenn nicht nur der beste Fonds betrachtet wird, sondern den Durchschnitt aller Fonds des betreffenden Managers. In der Presse und der Werbung taucht jedoch immer nur der eine Spitzenfonds auf. Man könnte nun noch fragen, warum "Guru-Investing" (wie man salopp die Strategie, in Fonds mit einem bekannten Fondsmanager zu investieren, nennen könnte) so populär ist. Das hat wohl mit einer in der Psyche des Menschen fest verankerten Annahme zu tun. Dieser Annahme zufolge muss es auf dem Gebiet der Geldanlage so sein wie auf den übrigen Gebieten des Lebens auch: Harte Arbeit, viel Fachwissen und Intelligenz/Talent führen am ehesten zum Erfolg. Was Kapitalanlagen betrifft, leider ein Trugschluss. Die genannten Tugenden und Stärken mögen zwar auf jedem anderen menschliche Betätigungsgebiet helfen, nicht jedoch bei Finanzinvestments, wo eine passive, "Nichtstun- Philosophie" (Kaufen und Halten) mit Indexanlagen, den aktiven "Stock-Picker-/viel-tun-Ansatz" der Gurus schlägt. Dies Faktum können aber viele Anleger emotional nicht akzeptieren, egal wie oft es wissenschaftlich bewiesen wird. Bereits Alfred Cowles, ein erfolgreicher amerikanischer Investor und Finanzwirt, der in den dreißiger Jahren die empirische Finanzmarktforschung begründete, sagte 1974: "Aktive Investoren [Stock picker] wollen einfach glauben, dass irgendjemand Aktienkurse vorhersagen kann. Eine Welt, in der keiner dazu fähig ist, kann für sie fürchterlich beängstigend sein." Abschließend noch die Aussagen von zwei Fachleuten, die es wissen müssen. Zum einen John Rekenthaler, Geschäftsleitungsmitglied von Morningstar Inc., der wichtigsten Fondsanalysegesellschaft der Welt. Für ihn ist das Fonds-Vertriebsargument "Star-Manager" nichts weiter als ein "Marketingbetrug an bedauernswerten Verlierern" (Fortune Magazine, ). Zum anderen die folgende unfreiwillig komische Aussage von Chris Wiles, Gründer und Chef-Fondsmanager der amerikanischen Rockhaven-Fondsgesellschaft bei einem Fachkongress, 1999: "Investmentfonds zu managen war einmal eine sehr angesehene Profession. Warum denken mehr und mehr Leute, dass wir alle Idioten sind?" Seite 20

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