Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise

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1 Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie, LMU Vorlesung "Topics in Economics Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation? Geldpolitik in der Finanzkrise Literatur: Blanchard/Illing, Makroökonomie 2009, Kapitel 22 Teil 1: Die Immobilienkrise in den USA Teil 2: Die Rolle der Geldpolitik Prof. Dr. Gerhard Illing Seite 0

2 Aufgaben der Geldpolitik Aufgaben der Geldpolitik: Sicherung der Preisstabilität (EZB: Inflationsrate unter 2%) Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität (Fed) Sicherung der Finanzmarktstabilität Fehler der Geldpolitik: Hyperinflation Deflation/ Depression Hohe Inflation während den Ölkrisen 1973/ 1979 Nach 1980: Rückkehr zur Preisstabilität Seite 1

3 Inflation or deflation? Zimbabwe or Japan? Ungewöhnliche Zeiten Merle Hazard: Inflation or deflation? Tell me if you can: Will we be become Zimbabwe or will we be Japan? Seite 2

4 Ölpreisschocks in den 70er Jahren Kontrast: Inflationsraten in Deutschland und USA! Deutschland USA Seite 3

5 Historischer Exkurs: Rückgang der Inflation Weltweiter Rückgang der Inflationsraten in den 90er Jahren 25% Inflationsraten (CPI) ausgewählter Länder, % 15% 10% 5% 0% -5% Frankreich Deutschland Italien Spanien Ende der 90er Jahre: Furcht vor Deflation (Beispiel Japan) Seite 4

6 Pathologien: Hyperinflation Blanchard/Illing Kapitel 22 bis 24 Seite 5

7 Hyperinflation Deutschland 1922/1923 Inflationsrate pro Monat 1922/23: 322 % Seite 6

8 Hyperinflation Deutschland 1922/1923 Seite 7

9 Pathologien: Hyperinflation Simbabwe Milliarden-Dollar-Schein in Simbabwe Hyperinflation erreicht 11,2 Millionen Prozent Seite 8

10 Pathologien: Weltwirtschaftskrise USA ab 1929 Seite 9

11 Pathologien: Weltwirtschaftskrise USA ab 1929 Blanchard/Illing Kapitel 23 Seite 10

12 Pathologien: Weltwirtschaftskrise USA ab 1929 Seite 11

13 New Deal: Roosevelt Ära ab März 1933 Seite 12

14 New Deal: Roosevelt Ära ab März 1933 Neue Rezession ab Mai 1937 bis Juni 1938 Wachstumsrate Arbeitslosigkeit des in BNP den in USA den zur USA Zeit zur der Zeit der Großen Depression 30% 20% 25% 15% 20% 10% 5% 15% 0% 10% -5% 5% -10% 0% -15% Arbeitslosigkeit um den New Deal korrigierte Arbeitslosigkeit Seite 13

15 New Deal: Fiskalpolitik Defizit von 2,5% Seite 14

16 Pathologien: Weltwirtschaftskrise USA ab 1929 Entwicklung der Inflationsrate, des Nominalzinses und des Realzinses in den USA % 10% Inflationsrate (CPI) Nominalzins (Treasury Bill) Realzins 5% 0% -5% -10% -15% Seite 15

17 Pathologien: Weltwirtschaftskrise USA ab 1929 Fehler 1929: Nach dem Run auf das Bankensystem verfolgt Fed eine restriktive Geldpolitik (enge Begrenzung der Geldbasis) Rückgang des Geldmengenmultiplikators Dramatische Kontraktion der Kreditvergabe Deflation Seite 16

18 Pathologien Hyperinflation: Gelddrucken zur Finanzierung von Staatsausgaben Deflation Weltwirtschaftskrise 1929 Zusammenbruch der Kreditvergabe der Geschäftsbanken Fehler der Fed 1929: restriktive Geldpolitik (knappes Zentralbankgeld) Geldmultiplikator stark geschrumpft Dramatischer Rückgang der Kreditschöpfung Fed versucht heute alles, diesen Fehler nicht zu wiederholen Ben Bernanke: Speech November 21, 2002 Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here But the U.S. government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost. Seite 17

19 Finanz- und Wirtschaftskrise seit August 2007 Wird es gelingen, ähnliche Fehler (Deflation; Hyperinflation) zu vermeiden? Analogie: Zusammenbruch des Schattenbankensystems August 2007: Zunächst reine Liquiditätskrise massive Interventionen der Zentralbanken Erfolg bislang: Zusammenbruch des Kreditsystems verhindert Instrumente der Geldpolitik: Standardinstrument: Zins- bzw. Geldmengensteuerung Derzeit: Sehr unkonventionelle Maßnahmen The main thing to realize is that for the time being we really are in an alternative universe, in which nothing would be more dangerous than an attempt by policy makers to play it safe. Paul Krugman November 15, 2008 Macro policy in a liquidity trap Seite 18

20 Geldpolitische Instrumente der EZB Normale Operationen: Zentralbank legt den Zinssatz für Offenmarktgeschäfte fest Zinskorridor Ober- und Untergrenze für Tagesgeld (Ständige Fazilitäten) Obergrenze: Spitzenrefinanzierungssatz Untergrenze: Einlagesatz Seite 19

21 Geldpolitische Instrumente der EZB Zentralbank legt den Zinssatz für Offenmarktgeschäfte fest Zinskorridor Ober- und Untergrenze für Tagesgeld (Ständige Fazilitäten) Obergrenze: Spitzenrefinanzierungssatz Untergrenze: Einlagesatz Zusätzlich: längerfristige Refinanzierungsgeschäfte und Feinsteuerungsoperationen (bei unerwarteten Liquiditätsschwankungen) Zentralbank schafft Zentralbankgeld H=C+R Bargeld C und Reserven R der Geschäftsbanken Die Zentralbank steuert über den Offenmarktzins die Kreditvergabe der Geschäftsbanken (Geldmultiplikator) Seite 20

22 USA: Drastische Zinssenkung auf Null US Geldpolitik seit August 2007 Vielzahl neuer Liquiditätsinstrumente (TAF; TSLF,.) Erweitert Kreis der Banken und Typen der Wertpapiere Massive Zinssenkungen Seite 21

23 Zinsuntergrenze von Null Seite 22

24 Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik Die Zentralbank kann den Zinssatz kann nicht unter Null senken! Gefahr einer Deflationsspirale (Liquiditätsfalle): Horten von Bargeld Beispiel: Depression; Japan im Lauf der 90er Jahre Welchen Spielraum hat Geldpolitik dann noch? Drei Optionen für unkonventionelle Maßnahmen, um die Wirtschaft auch bei einem Zins von Null weiter zu stimulieren: (1) Umschichtung der Vermögenswerte bei konstanter Bilanzsumme (qualitative Lockerung) (2) Aufkauf zusätzlicher Vermögenswerte: Ausdehnung der Bilanz ( credit easing ) (3) Versuch, die zukünftig angestrebte Inflationsrate zu erhöhen (Erwartungen über einen Anstieg der Inflationsrate wecken) (quantitative Lockerung) Blick auf die Bilanz einer Zentralbank, um diese Mechanismen zu verstehen Seite 23

25 Geldangebot: Bilanz der Zentralbank Zentralbankbilanz Geldbasis H = C+R Bargeld C und Reserven R der Geschäftsbanken Im Gegenzug hält die Zentralbank Vermögenswerte (Aktiva) Aktiva Währungsreserven Gold Staatspapiere Refinanzierungskredite an Geschäftsbanken Unternehmensanleihen sonstige Aktiva Von der Zentralbank Hypthekenanleihen gehaltene Wertpapiere Passiva Bargeld C Einlagen der Geschäftsbanken R Qualität der Wertpapiere Ausfallrisiko: Staatspapiere; Privatanleihen, Giftmüll? Seite 24

26 Zusammensetzung der Bilanz der EZB: Steigender Anteil von Asset Backed Securities ABS 28% 23% ABS ABS Quelle: EZB Geschäftsbericht 2009 Seite 25

27 Steuerung des Geldangebots Zentralbankbilanz Geldbasis H = C+R Depositen D der Geschäftsbanken können von der Zentralbank nur indirekt über Reserven beeinflusst werden: D abhängig von Kreditschöpfung der Geschäftsbanken Aktiva Währungsreserven Gold Kaufe Hypthekenanleihen sonstige Aktiva Refinanzierungskredite an Geschäftsbanken Von der Zentralbank gehaltene Verkaufe Wertpapiere Staatspapiere Passiva Bargeld C Einlagen der Geschäftsbanken R - Qualität der Wertpapiere Ausfallrisiko: Staatspapiere; Privatanleihen, Giftmüll - Quantität der Wertpapiere (Geldschöpfung: Verlängerung der Bilanz!) Sterilisierung: Tausch zwischen Wertpapieren Seite 26

28 Zusammensetzung der Aktiva der Fed Seite 27

29 Steuerung des Geldangebots Zentralbankbilanz Geldbasis H = C+R Depositen D der Geschäftsbanken können von der Zentralbank nur indirekt über Reserven beeinflusst werden: D abhängig von Kreditschöpfung der Geschäftsbanken Ausdehnung der Geldmenge? Aktiva Währungsreserven Gold Refinanzierungskredite Staatspapiere an Geschäftsbanken Von der Zentralbank gehaltene Wertpapiere Unternehmensanleihen sonstige Aktiva Hypothekenanleihen Aufkauf zusätzlicher Wertpapiere Passiva Bargeld C Einlagen der Geschäftsbanken R Ausdehnung der Reserven (Geldbasis ) Geldschöpfungsmultiplikator abhängig von Kreditvergabe (Reservehaltung) der Geschäftsbanken. Momentan: Horten von Zentralbankgeld Seite 28

30 Zusammensetzung der Passiva der Fed Keineswegs: Anwerfen der Gelddruck-Maschine Seite 29

31 Ted Spread 2008: starker Anstieg der Spreads Ted: Spread between Libor and US T Bills (3 month) Eurodollar credit default risk Indiz für Ausfallrisiko von Großbanken TED- Spread Seite 30

32 Commercial Paper Spread: Indiz für Ausfallrisiko von Banken und Unternehmen Seite 31

33 Finanz- und Wirtschaftskrise seit August 2007 Wird es gelingen, ähnliche Fehler (Deflation; Hyperinflation) zu vermeiden? August 2007: Zunächst reine Liquiditätskrise massive Interventionen der Zentralbanken Erfolg bislang: Zusammenbruch des Kreditsystems verhindert Seit Herbst 2008: Massive Ausweitung der Geldversorgung Erfolg gemischt: Starker Rückgang der Spreads aber Kreditvergabe geht weltweit zurück Kernproblem ist eine Solvenzkrise - international koordinierte Konjunkturpolitik notwendig Seite 32

34 Kreditvergabe der Banken in den USA Seite 33

35 Einbruch des Schattenbankensektors Finanzierung über Commercial Paper Markt trocknet aus Seite 34

36 Fed Politik seit Herbst 2008 Starker Anstieg der Überschussreserven der Banken Seite 35

37 Rückgang des Geldmultiplikators Seite 36

38 Längerfristige Zinsen seit August 2007: USA Seite 37

39 Längerfristige Zinsen seit August 2007: Deutschland EZB Leitzins Seite 38

40 Fazit Zins von Null erfordert unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik Nach dem Einbruch des Schattenbankensektors: Massiver Aufkauf privater Anleihen durch die Zentralbank (Versuch, Markt für Schuldverschreibungen wieder in Gang zu bringen) Schmale Gratwanderung: Ausreichende Stimulierung; zugleich aber rechtzeitiger Ausstieg (Exit Strategie), ohne den Wirtschaftsaufschwung abzuwürgen Aktuelle Kontroverse: Wann sollten die Zinsen wieder steigen? Besteht akut Inflationsgefahr? Problem: Aktuelle Erholung hängt stark an den massiven Stützungsmaßnahmen von Geld- und Konjunkturpolitik. Gefahr einer Stagnation a la Japan Seite 39