Corporate Finance I Finanzwirtschaftliche Investitionsentscheidungen (Lv.-Nr )

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1 Corporate Finance I Finanzwirtschaftliche Investitionsentscheidungen (Lv.-Nr ) WS 2008/2009 Lv.-Leiter:

2 Literatur zur VO Corporate Finance I Ball/Brown, Portfolio Theory and Accounting, in: Journal of Accounting Research, Autumn 1969, S Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, 3. Aufl., Schäffer-Poeschel, aktuelle Auflage. Bogner et al., Die Schätzung der Marktrisikoprämie aus historischen Zeitreihen, in: RWZ 4/2003, S. 107ff. Deutsches Aktieninstitut auf http: im August Gräfer/Beike/Scheld, Finanzierung, 5. Aufl., ESV, aktuelle Auflage. Hachmeister, Der Discounted Cash Flow als Maßstab der Unternehmenswertsteigerung, 3. Aufl., Peter Lang, 1999.

3 Literatur zur VO Corporate Finance I Kußmaul/Richter, Die Baldwin-Methode, in: Finanz Betrieb 11/2000, S Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung eine praxisorientierte Einführung, Ueberreuter, aktuelle Auflage. Mandl, Discounted-Cash-flow-Verfahren: Ein Verfahrensvergleich, in: Kofler/Nadvornik/Pernsteiner (Hrsg.), Betriebswirtschaftliches Prüfungswesen in Österreich, Linde, Nadvornik/Fischer, Österreichische Ertragsbesteuerung im Rahmen der Kapitalwertermittlung, in Burchert/Hering (Hrsg.), Betriebliche Finanzwirtschaft Aufgaben und Lösungen, 1999, S

4 Literatur zur VO Corporate Finance I Nadvornik/Greinig, Unternehmenscontrolling als Grundlage finanzwirtschaftlicher Bewertung, in: Handbuch Controlling und Consulting, Wien, Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Verlag neue Wirtschaftsbriefe, aktuelle Auflage. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, IDW-Verlag, 2001.

5 Betriebliche Finanzierung/Finanzwirtschaft Kapitalbeschaffung (Finanzierung i.e.s.) Kapitalverwendung (Allokation) Kapitaldisposition (Cash-Management) Betriebliche Finanzwirtschaft (Finanzierung i.w.s): Steuerung/Koordination der Zahlungsströme Maximierung der Einzahlungsüberschüsse (Cash-flow) Maximierung des Shareholder Values

6 Inhalte - Schlagworte - CAPM RLG / IFRS (IAS) / US-GAAP Leasing Gewinn / Cash-flow KGV Bilanz / GuV Investition und Finanzierung Modigliani/Miller Bestätigungsvermerk Thesen Shareholder-Value Portfolio- und Kapitalmarkttheorie Finanzanalyse/Bonitätsbeurteilung Rechnungslegung/Finanzinformation Investitionsplanung und -rechnung - Unternehmens-/Beteiligungsbewertung Klassische Finanzierungsformen Sonderformen der Finanzierung Leverage-Effekt EBIT/EBITA ROI / ROE / ROA EBITDA/EGT Wirtschaftseinheiten im Allgemeinen KMU Banken Rechtliche und ökonomische Rahmenbedingungen

7 Gewinnvergleichsrechnung Kosten- und Ertragsarten (in ) Anlage alt Kosten Anlage alt Erträge Anlage neu Kosten Anlage neu Erträge I. KOSTEN: 1. Kosten d. Anlagennutzung Löhne Hilfsstoffe Energie Reparaturen 2. Steuern u. Versicherung 3. Abschreibungen Anlage A: 0 Anlage B: 10 % v Zinsen Anlage A: 8 % von Anlage B: 8 % von II. ERTRÄGE: 1. Fertigungserlöse 2. Nebenerlöse , , , , ,- 0,- 200, , , , , , , , , , , ,- Kosten / Erträge insgesamt Gewinne , , , , , ,-

8 Rentabilitätsvergleichsrechnung Rentabilität = Gewinn + Zinsen Kapitaleinsatz Rentabilität: Gewinn: Zinsen: Kapitaleinsatz: Durchschn. Rentabilität (des gesamten Kapitals) Durchschn. Jahresgewinn lt.gewinnvergleichsrechnung Eigenkapitalzinsen lt. Kostenvergleichsrechnung (AW + RW)/2 * i% = Übergewinn/Vorabgewinn Durchschnittlicher Kapitaleinsatz: (AW + RW)/2

9 Kapitalwertmethode (1) Anschaffungsauszahlung in t 0 : ,- Vorauss. Nutzungsdauer: 5 Jahre Geplanter Liquidationserlös: 0,- Kalkulationszinssatz: 5% p.a. Geplante Rückflüsse (Einzahlungsüberschüsse): t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t , , , , ,-

10 Kapitalwertmethode (2) Jahr Rückfluss (Zeitwert) Abzinsungsfaktor i = 5 % Rückfluss (Barwert) , ,- 0,952 0, , , ,- 0, , , ,- 0,823 0, , ,- Σ Barwerte d. Rückflüsse Abzgl. Kapitaleinsatz Kapitalwert , , ,- Der Kapitalwert von ,- bedeutet, dass die Verzinsung der Anschaffungsauszahlung ( ,-) über 5% p.a. liegt. VORSICHT: Wiederanlageprämisse verlangt Veranlagung der erzielten Überschüsse auch während der Nutzungsdauer zu 5% p.a.! Interne Verzinsung = ca. 13,8% p.a.

11 Baldwin-Methode (1) Periode Investitionsausgaben Rückflüsse (Zeitwert) , ,- 0, , , , ,- (Interne) Veranlagung der erzielten EZÜ zu i Haben = 10% p.a. Kalkulationszins (Wieder-)Veranlagungszinssatz! Frage: Welche interne Verzinsung (i int ) bzw. Verzinsung der Investitionsauszahlungen zu t 0 erbringt die Investition bis zum Ende der ND von 4 Jahren?

12 Baldwin-Methode (2) Periode Investitionsausgaben (Zeitwert) Abzinsungsfaktoren für i = 10% 1,0 Investitionsausgaben (Barwert) ,- 0, , ,- 1, , ,- Rückflüsse (Zeitwert) Aufzinsungsfaktoren für i = 10% p.a. Rückflüsse (Endwert) , , , ,- 1,21 1,1 1, , , ,- Barwert der Investitionsausgaben (AA) ,- Endwert der Rückflüsse , ( 1+ i ) 4 int = iint = iint , = 18% = ( 1+ i ) 4 int

13 Berücksichtigung von Steuern und Finanzierungskosten (1) t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t =4 t = 5 Q t Y t Z t KöSt Q t nach Y t, Z t und KSt KW = * 1, * 1, * 1, * 1, * 1,1-5 = ,- KW = Annahme: i = 10% p.a. Zinssatz nach Steuern

14 Berücksichtigung von Steuern und Finanzierungskosten (2) Berechnung der Körperschaftsteuer: t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t =4 t = 5 Q t (EZÜ) Z t (Zinsaufw.) AfA Steuerpflichtiger Gewinn (BMGL) KöSt (25 %)

15 Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung als Voraussetzung für die zu wählende Vorgangsweise Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert

16 Relevante Verfahren der UB / BB WP MA UB IB BU IU BA Gesamt Reproduktionswert 0% 1% 0% 0% 0% 0% 4% 1% Liquidationswert 8% 1% 2% 1% 0% 0% 1% 2% Substanz wertverfahren 3% 3% 8% 3% 1% 4% 3% 4% Ertragswertverfahren 80% 72% 15% 1% 45% 42% 40% 39% Kombinationsverfahren 0% 6% 1% 0% 0% 1% 0% 1% DCF-Methoden 4% 14% 57% 46% 34% 39% 23% 33% "APV"-Ansatz 0% 0% 1% 1% 6% 0% 0% 1% Börsenwert 1% 0% 3% 17% 4% 3% 12% 6% Vergleichspreise 2% 3% 7% 24% 6% 3% 10% 8% Umsatz verfahren 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2% 0% Vergleichszahlen 2% 0% 5% 7% 4% 8% 5% 5% Le ge nde: W P W irtschaftsprüfungsgesellschaften BU Beteiligungsunternehmen MA M&A-Beratungen IU Industrieunternehmen UB Unternehmensberatung BA Banken IB Investmentbanken Quelle: Peemöller/Bömelburg/Denkmann, Wpg 1994, S. 743.

17 Ertrags- versus Cashorientierung Ertragswert Praxis Investitionsrechnung Erfolgsgrößen Zahlungsströme

18 Bewertungskomponenten Netto-Substanzwert Jahreserfolge (Gewinne) Gleichbleibender Jahreserfolg (Rente) S e 1, e 2... e n Kalkulationszinsfuß i = p/100 Abzinsungsfaktor Barwert einer Rente für m Jahre Ertragswert des Unternehmens Wert des nicht betriebsnotw. Vermögens Unternehmenswert (Wert des EK) e z v = 1/(1+i) T IV/m E W U

19 Relevanter Ertragsbegriff Netto-Cash-flows beim (potenziellen) Eigner Netto-Ausschüttungen des Unternehmens ( stand alone -Betrachtung) Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Einnahmenüberschuss (Netto-Einnahmen) des Unternehmens Periodenerfolge (Gewinne) des Unternehmens

20 Zinsfuß Kalkulationszinsfuß (Diskontierungssatz) Sekundärmarktrendite Zuschläge Abschläge Risikoloser Zinssatz Geschäftsrisiko Finanzierungsrisiko Mobilität Inflation

21 Substanz Substanzwert Substanzwert des EK (Nettosubstanzwert) Teil-Reproduktionswert (selbständig verkehrsfähig) Hilfswert

22 Bewertungsformeln Übergewinnmethode : U (gleichbleibende Jahreserfolge ) = (e - S*i)*T + S z IV/m + W Mehrphasenmethode : U = e 1 * v + e 2 * v e m * v m + e i z * v m + W Ewige Rente : U (gleichbleibende Jahreserfolge ) = e i z + W = e *100 p + W

23 Methoden des Discounted Cash flow DCF-Verfahren Entity-Approach (Bruttoverfahren) Equity-Approach (Nettoverfahren) Auf Basis von Free-Cash-flows Auf Basis von Flows-to-Equity (Vgl. Mandl/Rabel)

24 Brutto-Verfahren (Entity-Approach) Free-Cash-flows als konkrete Durchführungsvariante: Operatives Erg. v Zinsen u. Steuern - Adaptierte Steuerzahlungen (KöSt) = Erg. vor Zinsen, nach adapt. Steuern +/- Abschreibungen/Zuschreibungen +/- Dot./Aufl. lfr. RSt = Operativer Brutto-Cash-flow +/- Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne verzinsliches FK) +/- Desinvestitionen/Investitionen = (Operativer) Free-Cash-flow (Vgl. Mandl/Rabel)

25 Netto-Verfahren (Equity-Approach) Flows-to-Equity versus Free-Cash-flows Operatives Erg.v Zinsen u. Steuern - Fremdkapitalzinsen - Steuern (KöSt) Free-Cash-flow - Fremdkapitalzinsen = Erg. nach Zinsen und Steuern + Steuerersparnis durch FK-Zinsen +/- Abschreibungen/Zuschreibungen - Kredittilgungen +/- Dot./Aufl. lfr. RSt + Kreditaufnahmen +/- Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne zinstragendes FK) +/- Desinvestitionen/Investitionen = Flow to Equity +/- Aufnahmen von verzinslichem Fremdkapital = Flow to Equity (Vgl. Mandl)

26 Relevante Kalkulationszinsfüße Kapitalkostensatz Bruttoverfahren (FCF) Nettoverfahren (FTE) Gesamtkapitalkosten (WACC) Eigenkapitalkosten (CAPM) WACC = i EK *EK/GK + i FK *FK/GK*(1-s) i EK = i RF + β v * (i RM i RF )

27 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Bestimmung der Renditeforderung der EK-Geber Risikoloser Zinssatz (SMR) als Basisverzinsung zzgl. Zuschlag für das individuelle Unternehmensrisiko Beta-Faktor (β) Quantifiziert das systematische Risiko einer Investition (=Geschäftsrisiko) Prämisse! Direkter Zusammenhang mit dem Verschuldungrad höheres Risiko bei höherem Fremdkapitalanteil (=Finanzierungsrisiko)

28 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Risikoprämie i = i + EK RF β v * ( i - i ) RM RF Risikoprämie des Marktes i EK : i RF : β v : i RM : Renditeforderung der EK-Geber Risikofreier Zinssatz (SMR) Systematisches Risiko des verschuldeten Unternehmens (z.b. abgeleitet aus Branchenrisiko und Verschuldungskoeffizient) Rendite des Marktportefeuilles (relevanter Index)

29 Marktrisikoprämien - Österreich Zeitraum Marktrendite Risikoloser Zins Risikoprämie (nominal) (nominal) (nominal) ,5% 8,2% 0,3% ,3% 8,3% 2,0% ,3% 8,3% 2,0% ,4% 7,9% 8,5% ,9% 7,6% 4,3% ,7% 7,6% -10,3% k.a. k.a. zwischen 2,67% und 4,39% ,62% * 3,79% 25,83% ( 1 Vgl. Pippan in: Mandl/Rabel, 1997, S / 2 Vgl. Bogner/Frühwirth/Schwaiger, 2003, S. 110.) (*OeKB-FinanzDatenService, ATX )

30 Marktrisikoprämien - Deutschland Zeitraum Marktrendite Risikoloser Zins Risikoprämie (nom. vs. real) (nom. vs. real) (nom. vs. real) ,41% (6,85%) 6,83% (3,86%) 3,58% (2,99%) ,89% (7,16%) 7,60% (3,98%) 3,29% (3,18%) ,49% (8,10%) 6,72% (3,44%) 4,77% (4,66%) ,7% (8,4%) 6,9% (3,7%) 4,8% (4,7%) ,2% 8,0% 3,2% ,4% (11,4%) 7,9% (4,9%) 6,5% (6,5%) ,36% * 3,32% -1,96% ( 1 Vgl. Stehle, 1999, auf: / 2 Vgl. Bimberg, 1997, S. 49. / 3 Vgl. Deutsche Bank Research, / 4 Vgl. Uhlir/Steiner, 1994.) (*DAX )

31 (Vgl. DAI auf o.univ.-prof. Dr. Wolfgang Nadvornik 31

32 Schätzung historischer Beta-Faktoren Marktmodell Regressionsgerade Aktienrendite P Aktienrendite Rendite ATX R Aktie / R ATX = historisches Beta (Steigung der Regressionsgeraden) Rendite ATX

33 Beta-Faktoren Interpretation Beschreibt die Wertentwicklung des Einzeltitels im Verhältnis zum Marktportefeuille (durch Index repräsentiert) Statistisch gesehen stellt der Beta-Faktor die Steigung der besten Geraden durch die Punktwolke dar Punktwolke repräsentiert die jeweiligen (täglichen, wöchentlichen etc.) Renditepaare (Aktie und Index) Prämisse: Beta steht für das systematische Risiko des Einzeltitels, da das Marktportefeuille annahmegemäß ausreichend diversifiziert ist Prämisse: Marktportefeuille wird nur durch systematische Risiken beeinflusst (Vgl. Beike/Schlütz, 2001, S. 177f.)

34 Schätzung historischer Beta-Faktoren Defizite Börsenotiz als Voraussetzung (Ausreichende) Zeitreihen historischer Aktienrenditen notwendig Effizienz des Kapitalmarktes Verfügbarkeit und Verarbeitung relevanter Informationen Ausreichende Transaktionen (Liquidität) Preise spiegeln jdzt. sämtliche Informationen wider Historische Beta-Faktoren vs. zukunftsorientierte Bewertung Fundamentalansatz zur Beta-Bestimmung als Alternative

35 Fundamentaler Ansatz Jahresabschlussdaten als Risikoindikator (1) Annahme: Zentrale Größen der GuV-Rechnung als Risikoindikatoren Rechtfertigung: Gewinngrößen bzw. CF-Größen bestimmen Ausschüttungspotenzial (Veränderung von) Jahresabschlussdaten Zur Beurteilung von Ertragsrisiken und -chancen Grundlegener Risikomaßstab zur (Kapitalkostenbestimmung) Bestätigte Vermutung des Zusammenhangs zwischen: Buchhalterischen Risikoindikatoren und Risiko in Form historischer Aktienrenditen Accounting Beta als Gegenstück zum marktbasierten Beta (Vgl. Ball/Brown, 1969, S. 319f.)

36 Fundamentaler Ansatz Jahresabschlussdaten als Risikoindikator (2) Konkrete Beispiele für Risikoindikatoren: Erfolgsgröße: Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (EGT) Kapitaleinsatzgröße: Kapitaleinsatzgröße auf Basis von Buchwerten Eigenkapitalrentabilität ROE (EGT/EK) (Vgl. Hachmeister, 1999, S. 198.)

37 Beispiel zum Accounting-Beta Datenbasis Risikoindikator: Rentabilität des Eigenkapitals vor Steuern (ROE) EGT bzw. Gewinn nach Zinsen Investitionsbasis: Buchwert EK jew. am Jahresanfang Marktindex bestehend aus: OMV, Wienerberger, Verbund, Boehler-Uddeholm Mittelwert der einzelnen EK-Renditen als Marktrendite eines Jahres Beobachtungszeitraum: 9 Jahre

38 Beispiel zum Accounting-Beta Ergebnis 40% 35% Rendite Bewertungsobjekt 30% Regressionsgerade 25% 20% 15% 10% 5% 0% ROE Unt. / ROE Markt = historisches Acc. Beta (Steigung der Regressionsgeraden) Beta : 1,20-5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -10% Marktrendite

39 Branchen-Betas für Europa (Auszug) (Vgl. Damodaran, auf vom )

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43 Brutto-Verfahren (Entity-Approach) Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals (=Shareholder Value) Barwert der künftigen Freebzw. Total-Cash-flows = Gesamtwert des Unternehmens (EK+FK) - Marktwert des verzinslichen FK = Marktwert des Eigenkapitals (=Shareholder Value)

44 Equity-Approach als Durchführungsvariante Discounted Cash-Flow Equity Approach (Nettoverfahren) Barwert der operativen FTE bis zum Planungshorizont + Barwert des Continuing Value Barwert der operativen FTE + Barwert der nicht operativen FTE (a.o. Ergebnis GuV) Barwert der FTE + Marktwert des n.b.v. Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) (Vgl. Mandl/Rabel)