Metzler: Kommt 2016 (endlich) die Zinswende?

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1 Metzler: Kommt 1 (endlich) die Zinswende? Die Weltwirtschaft wuchs 15 geschätzt um 3,1 % und damit nicht ganz so stark wie im Vorjahr (3, %). Dabei beschleunigte sich die Wachstumsdynamik in den entwickelten Volkswirtschaften leicht wie in der Eurozone von,9 % im Jahr 1 auf voraussichtlich 1,5 % 15 oder in den USA von, % auf,5 %. Im Gegensatz dazu verlangsamte sich das Tempo der Expansion in den Schwellenländern von noch, % auf voraussichtlich, %. Im Jahresverlauf verharrte die Inflation aufgrund der gefallenen Rohstoffpreise auf sehr niedrigem Niveau und zog damit sukzessive die Inflationserwartungen nach unten. Die hohe Volatilität und das niedrige Niveau der Inflationserwartungen signalisieren einen Vertrauensverlust in die Zentralbanken, da die meisten Finanzmarktteilnehmer nicht damit zu rechnen scheinen, dass die Zentralbanken auf absehbare Zeit ihr Inflationsziel erreichen können. Sollte es 1 zu positiven Inflationsüberraschungen kommen, könnte der Glaubwürdigkeitsverlust in die Zentralbanken in die entgegengesetzte Richtung wirken und sogar ein Überschießen der Inflationserwartungen verursachen. Notwendige Bedingungen für die Zinswende Kommt 1 nun endlich die lang erwartende Zinswende? Steigende Zinsen sind unserer Einschätzung nach nur möglich, wenn die US-Wirtschaft stabil mit mehr als, % wächst und die Energiepreise seitwärts tendieren. Aufgrund der derzeitigen Überproduktion von Öl ist ein deutlicher Rückgang der Energiepreise ein Risikoszenario für 1 zumal die OPEC aufgrund neuer Produzenten außerhalb des Kartells die innere Disziplin offensichtlich nicht mehr aufrechterhalten kann. In unserem Basisszenario gehen wir jedoch von einem Seitwärtstrend der Energiepreise aus, da viele Rohstoffunternehmen in den vergangenen Monaten ihre Investitionsvorhaben massiv gekürzt haben. Neben den vielen Unwägbarkeiten im Hinblick auf die Energiepreisentwicklung ist auch der Ausblick für die US- Wirtschaft mit großer Unsicherheit behaftet. So zeigte die US-Industrie zuletzt fast schon rezessive Tendenzen, während der Dienstleistungssektor davon unbeeindruckt dynamisch wächst. Unsere Prognose eines Wachstums von über, % basiert auf der These, dass der Dienstleistungssektor aufgrund der Entstehung neuer Branchen zunehmend eigenständiger geworden ist und damit seine in der Vergangenheit oft beobachtete Abhängigkeit von der Wachstumsdynamik der Industrie weitestgehend verloren hat. Ein Wachstum von etwa, % reicht schon aus, einen Rückgang der US- Arbeitslosenquote auf,5 % im Jahresverlauf und eine Beschleunigung des Lohnwachstums zu bewirken. Die US-Notenbank dürfte auf die steigenden Inflationsrisiken nur vorsichtig reagieren und nach der Leitzinserhöhung im Dezember erst wieder gegen Ende des zweiten Quartals 1 den Leitzins anheben. Weitere Schritte erwarten wir im dritten und vierten Quartal auf 1, % bis Ende 1. Die Eurozone befindet sich in einem robusten Aufschwung, der zunehmend mehr Länder der Eurozone erfasst und auch von einer Erholung der Kreditvergabe angetrieben wird. So konnte die Wachstumsrate der Kreditvergabe (Summe aus Bankkrediten und Anleiheemissionen) mit, % wieder das Niveau von vor der Staatsschuldenkrise 11 erreichen. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte 1 etwa um 1,5 % wachsen und damit deutlich über dem Potenzialwachstum von geschätzten,5 % liegen. Als eine Folge dessen dürfte die Arbeitslosenquote unter 1 % fallen und damit für eine moderate Beschleunigung des Lohnwachstums sorgen. Die Inflation könnte von etwa,1 % in diesem Jahr auf 1,5 % im Jahr 1 steigen. Vor diesem Hintergrund besteht nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit für weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB. Die gute fundamentale Entwicklung der europäischen Wirtschaft spricht eher dafür, dass die Geldpolitik der EZB schon jetzt zu locker ist und schon im Jahr 17 eine Leitzinserhöhung notwendig werden könnte. Die verbesserten konjunkturellen Perspektiven dürften sich in einem Anstieg der Rendite 1-jähriger Bundesanleihen auf 1,5 % bis Ende 1 widerspiegeln. Der Rückgang der Rohstoffpreise sowie das schwache Wachstum in vielen Schwellenländern verursachten einen anhaltenden Abwertungstrend vieler Schwellenländer-Währungen was äußerst problematisch wer- 1

2 den könnte, da sich viele Unternehmen in den vergangenen Jahren in US-Dollar verschuldet haben. Laut den Berechnungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) stieg die aggregierte Verschuldung der Unternehmen in heimischer Währung sowie in US- Dollar in den Schwellenländern von etwa 8 Billionen USD im Jahr 8 auf über 18 Billionen USD 1. Aufgrund der substanziellen Abwertung der heimischen Währung könnte es für immer mehr Unternehmen der Schwellenländer schwierig werden, ihre Fremdwährungsschulden zu bedienen beziehungsweise neue Schulden aufzunehmen. Das hohe Kreditausfallrisiko sowie der hohe Restrukturierungsbedarf werden noch verstärkt von den derzeit niedrigen durchschnittlichen Gewinnmargen der Unternehmen in den Schwellenländern. Es drohen somit eine Konkurswelle von Unternehmen aus den Schwellenländern und ein stärkerer Rückgang des Wirtschaftswachstums. So dürfte das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer 1 auf etwa 3,7 % sinken. Ein Restrukturierungsprozess eröffnet jedoch für Anleger mittelfristig auch Chancen, da die überlebenden Unternehmen weniger Konkurrenz haben und damit ihre Gewinnmargen wieder erhöhen können. Zumindest für China kann eine schwere Wirtschaftskrise weitestgehend ausgeschlossen werden, da China ein extrem hohes Niveau an Devisenreserven besitzt und somit die eigene Währung und die Liquidität im heimischen Bankensystem unter Kontrolle hat. Getrübte Rentenmarktperspektiven Langfristig sollte der Realzins einer Volkswirtschaft dem realen Wirtschaftswachstum entsprechen, da in der Realwirtschaft das notwendige Einkommen zur Leistung der Zinszahlungen erwirtschaftet wird. Berechnet wird der Realzins in der Regel als die Differenz zwischen dem nominalen Zins und den Inflationserwartungen. Die Inflationserwartungen sind dabei jedoch nur schwer zu messen: Die aus Wertpapierkursen abgeleiteten Inflationserwartungen sind oft durch schwankende Liquiditätsprämien verzerrt und basieren nur auf den Erwartungen einer kleinen Gruppe von Finanzmarktakteuren. Umfragen sind oft auch eher unzuverlässig. Eine Möglichkeit ist der Blick in die Vergangenheit, da viele Unternehmen und Konsumenten ihre Erwartungen auf Basis ihrer Erfahrungen bilden. Ein gleitender Durchschnitt des BIP-Deflators über zehn Jahre erscheint vor diesem Hintergrund als eine robuste Methode, die Inflationserwartungen der Unternehmen und Konsumenten zu approximieren. Positive Inflationserwartungen in der Eurozone und in den USA Langfristige Inflationserwartungen* in % 3,,5, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -, USA Eurozone Japan * Abgeleitet aus dem gleitenden Durchschnitt der Inflation (BIP-Deflator) der vergangenen 1 Jahre Quellen: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler; Stand: In den USA und der Eurozone sind die Inflationserwartungen zuletzt zwar leicht gefallen, liegen aber immer noch deutlich im positiven Bereich. In Japan sorgten die anhaltenden Deflationserwartungen zwar weitestgehend für ein Verpuffen der Stimulusmaßnahmen im Rahmen von Abenomics, die Rückkehr zu einer positiven (Kern-)Inflationsrate dürfte jedoch für eine sukzessive Verringerung der Deflationserwartungen sorgen und bald sogar wieder positive Inflationserwartungen ermöglichen. In diesem Fall könnte der geldpolitische und währungsinduzierte Stimulus mit einer Zeitverzögerung die japanische Wirtschaft kräftig anschieben. Im Falle Japans zeigt sich, dass der Realzins des JP- Morgan-Staatsanleihe-Index aufgrund der anhaltenden Deflationserwartungen in den vergangenen 5 Jahren hoch war und mehr oder weniger dem Trend des Wirtschaftswachstums folgte.

3 Japan: Deflationserwartungen bewirken hohe Realzinsen und damit keine Fehlbewertung am japanischen Rentenmarkt Realzins* in % und Wirtschaftswachstum in % ggü. Vj * Rendite des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index abzüglich der Inflationserwartungen (die Inflationserwartungen wurden näherungsweise durch den gleitenden Durchschnitt über 1 Jahre der tatsächlichen Inflation ermittelt) Quellen: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler; Stand: Der japanische Rentenmarkt war dementsprechend in den vergangenen 5 Jahren zu keinem Zeitpunkt fehlbewertet. Im Gegensatz dazu öffnete sich in den vergangenen Quartalen eine ungewöhnliche große Schere zwischen Wirtschaftswachstum und Realzins in den USA und in der Eurozone. In den USA beträgt der Realzins des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index nur etwa % in einem Umfeld, in dem die US-Wirtschaft mehr als % wächst. Der Realzins des JP-Morgan-Deutschland- Staatsanleihe-Index ist sogar auf knapp -1 % gefallen, obwohl sich das Wirtschaftswachstum in der Eurozone auf über 1,5 % beschleunigte. Erhebliche Fehlbewertung am deutschen und US-amerikanischen Rentenmarkt impliziert mittelfristig Kursrisiken USA: Realzins zu niedrig im Vergleich zum Wirtschaftswachstum Realzins* Wirtschaftswachstum Eurozone: Rendite von Bundes-anleihen deutlich zu niedrig Realzins* Wirtschaftswachstum * Rendite des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index abzüglich der Inflationserwartungen (die Inflationserwartungen wurden näherungsweise durch den gleitenden Durchschnitt über 1 Jahre der tatsächlichen Inflation ermittelt) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler; Stand: Sollte sich die Fehlbewertung am Rentenmarkt in den USA und der Eurozone nicht durch eine merkliche Wachstumsverlangsamung oder einen deutlichen Rückgang der Inflationserwartungen korrigieren ein solcher könnte beispielsweise durch einen merklichen Rückgang der Energiepreise verursacht werden, droht früher oder später ein merklicher Zinsanstieg. Insgesamt dürfte die Rendite 1-jähriger US-Treasuries 1 auf 3, % steigen, die Rendite 1-jähriger Bundesanleihen auf 1,5 %. Aktien im Banne der Zinswende Sollte unser Basisszenario mit Leitzinserhöhungen der Federal Reserve auf 1, % und einem Anstieg der Rendite 1-jähriger US-Treasuries auf 3, % wie erwartet eintreten, stellt sich die Frage, wie gut die Aktienmärkte höhere US-Zinsen verkraften können. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass bei langsamen Leitzinserhöhungszyklen der US-Notenbank der US-Aktienmarkt seinen Aufwärtstrend fortsetzen konnte, während schnelle Leitzinserhöhungszyklen belasteten. Der Vergleich mit historischen Daten ist jedoch schwierig, da es bisher keine längere Phase der Nullzinspolitik in den USA gab. Bisher spricht jedoch nichts dagegen, auf die historischen Erfahrungen zurückzugreifen, sodass aufgrund unserer Erwartungen von US-Leitzinserhöhungen in fast schon homöopathischen Dosen gute Chancen für ein positives Aktienjahr 1 bestehen. Der US-Aktienmarkt verkraftet langsame Leitzinserhöhungszyklen besser als schnelle Monat der ersten Leitzinserhöhung = Erste Zinserhöhung 9 Ø Entwicklung des S&P 5 85 vor und nach schnellen Zinserhöhungszyklen Monate vor der Zinserhöhung Ø Entwicklung des S&P 5 vor und nach langsamen Zinserhöhungszyklen Monate nach der Zinserhöhung Langsamer Zinserhöhungszyklus beginnt: 5..19, , , und ; schneller Zinserhöhungszyklus beginnt: , ,.9.198, ,..199, und 3.. Quellen: Ned Davis Research, Der US-Aktienmarkt muss jedoch als eine Ausnahme von den positiven Perspektiven gesehen werden, da er schon jetzt hoch bewertet ist und die US-Unternehmen ihre Gewinnmargen in den vergangenen Jahren auf neue Höchststände schrauben konnten, sodass das zukünftige Gewinnwachstum begrenzt sein dürfte und 3

4 sogar unter einer Normalisierung der Gewinnmargen leiden könnte. Bestenfalls dürften US-Aktien vor diesem Hintergrund im kommenden Jahr eine Nullnummer abliefern. Die Aktienmärkte in Europa und Japan sind dagegen eher durchschnittlich bewertet und die Unternehmen haben überwiegend durchschnittliche Gewinnmargen, sodass hier die Voraussetzungen für moderat steigende Kurse gegeben sind. Neben einem Wirtschaftsabschwung in den USA und einer unerwartet kräftigen Konjunkturschwäche in China ist das Risikoszenario für die Aktienmärkte ein überraschend starker Anstieg der Inflation in den USA, der ein deutlich aggressiveres Gegensteuern der US- Zentralbank erfordern würde. In diesem Fall wäre mit gleichzeitig fallenden Anleihe- und Aktienkursen zu rechnen. Eine flexible Aktienquotensteuerung, Overlayoder Wertsicherungsstrategien könnten in diesem Umfeld die wahrscheinlich hohen Kursverluste abfedern, indem die Aktien- und Anleihequote zugunsten der Geldmarktquote gesenkt werden würde. Währungen: Der Euro und der Yen sind noch nicht ausgezählt Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass der US-Dollar oft nach der ersten Leitzinserhöhung der Fed eher an Wert verloren denn gewonnen hat. Zumal die US- Notenbank einen sehr vorsichtigen Ausblick gegeben hat, sodass nicht mit schnellen Leitzinserhöhungen in den USA zu rechnen ist. Darüber hinaus mehren sich die Anzeichen dafür, dass die Eurozone und Japan den Wachstumsvorsprung der USA aufholen. Beide Regionen überraschten zuletzt mit positiven Konjunkturdaten. Die positive Konjunkturdynamik sollte dem Euro und dem japanischen Yen im Jahr 1 Auftrieb geben und moderate Kursgewinne gegenüber dem US-Dollar ermöglichen. So können wir uns vorstellen, dass der Euro gegen Jahresende 1 bei 1,15 EUR/USD handelt und der japanische Yen bei 115 USD/JPY. Der Euro würde in diesem Umfeld gegenüber dem japanischen Yen seitwärts tendieren. Update: Mittelfristige Ertragsperspektiven Immer zu Jahresanfang nehmen wir eine Aktualisierung der mittelfristigen Ertragsperspektiven von Aktien und Anleihen vor. Dabei wird der durchschnittlich jährlich zu erwartende Ertrag über die kommenden sieben Jahre berechnet. Ein Konjunkturzyklus dauert im Durchschnitt sieben Jahre, sodass bei der Ertragsschätzung von Konjunkturszenarien abgesehen werden kann. Für den Rentenmarkt unterstellen wir, dass der Realzins mittelfristig dem Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft entspricht und dass sich eine Abweichung des Realzinses davon über sieben Jahre gleichmäßig korrigiert. Für den Aktienmarkt unterstellen wir, dass die Unternehmen langfristig eine stabile Eigenkapitalrendite erwirtschaften, deren Erträge den Aktionären in Form von Dividenden, Aktienrückkäufen und Reinvestitionen ins Unternehmen zu Gute kommen. Die Eigenkapitalrendite ist dabei unabhängig von der Inflation und daher eine reale Größe. Die erwirtschaftete Eigenkapitalrendite spiegelt sich am Aktienmarkt in der Summe aus der Dividendenrendite plus des realen Wachstums der Unternehmensgewinne pro Aktie wider. Um von der Eigenkapitalrendite zur Ertragsprognose für Aktien zu kommen, sind noch zwei Anpassungen notwendig. Einerseits muss die Bewertung des Aktienmarktes berücksichtigt werden und andererseits noch die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen. Hierbei wird unterstellt, dass sich eine Fehlbewertung am Aktienmarkt über sieben Jahre gleichmäßig korrigiert und die Gewinnmargen der Unternehmen über sieben Jahre zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren. Der Ansatz ist somit prognosefrei und unterstellt immer eine automatische Rückkehr zur Normalität. Um von realen auf nominale Ertragserwartungen zu schließen, ist es am einfachsten, eine durchschnittliche Inflationsrate von % zu unterstellen, was dem Inflationsziel der EZB entspricht. Eine Alternative wäre die erwartete Inflationsrate laut Inflationsswaps heranzuziehen.

5 Ertragserwartungen in den kommenden sieben Jahren Geschätzter jährlicher realer Ertrag in %,, 1,7 7,5,9,9 Geschätzter realer Ertrag in lokaler Währung Geschätzter realer Ertrag in EUR nach Währungssicherung,,1, -,5-1,7-1,3 -,3 -,8 -, Cash Europa USA Japan Schwellenländer JPM EMU JPM Deutschland US- Staatsanleihen Europ. Unternehmensanleihen Europ. High- Yield Quellen: Thomson Reuters Datastream,, Berechnungen Metzler Alles Gute für 1 wünscht Edgar Walk Chefvolkswirt Metzler Asset Management Metzler Asset Management Metzler Asset Management GmbH Untermainanlage 1 39 Frankfurt am Main Telefon ( 9) Telefax ( 9) asset_management@metzler.com Rechtliche Hinweise Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von 15 ff. AktG Metzler genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird. Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden. 5