Der Deutsche Pfandbriefmarkt Zehn Jahre Pfandbriefgesetz Grundlage für die erfolgreiche Weiterentwicklung des Pfandbriefs

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1 Der Deutsche Pfandbriefmarkt Zehn Jahre Pfandbriefgesetz Grundlage für die erfolgreiche Weiterentwicklung des Pfandbriefs EINE FACHTHEMENREIHE DER DG HYP september 2015

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3 Inhalt Vorwort 2 Das Wichtigste in Kürze 3 Aktuelle Marktentwicklungen 4 Ratingneuigkeiten 13 Rechtliche Grundlagen 16 Pfandbrieflizenz erforderlich 16 Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften 18 Vorrecht der Pfandbriefgläubiger und insolvenzfeste Treuhand 22 Besondere Anforderungen an die Deckungsmassen je Pfandbriefgattung_ 26 Transparenzvorschriften zu Quartalsberichten 34 Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder 38 Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin 39 Sachwalter einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit 40 Rechtliche Restrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank 44 Unsere Einschätzung 46 Aufsichtsrechtliche Behandlung von Pfandbriefen 48 Impressum 50 Disclaimer 51 Anschriften der DG HYP 52 1

4 vorwort Der deutsche Pfandbrief gilt im europäischen Vergleich als besonders solide und wertstabile Anlageform, die die Bedürfnisse der Investoren nach Sicherheit und Transparenz auch in unruhigen Kapitalmarktphasen in hohem Maße erfüllt. Seine ausgezeichnete Bonität und stabilen Renditen werden von Anlegern aus dem In- und Ausland geschätzt. Die DG HYP, der von der BaFin die Erlaubnis zum Betreiben des Pfandbriefgeschäfts erteilt ist, nutzt die Pfandbriefe zur Refinanzierung von grundpfandrechtlich gesicherten Darlehen und Staatsfinanzierungskrediten. Darüber hinaus verfügt die DG HYP über eine starke Refinanzierungsbasis durch die Einbindung in die Genossenschaftliche FinanzGruppe Volksbanken Raiffeisenbanken. Zu den wichtigsten Qualitätsmerkmalen des deutschen Pfandbriefs gehören seine gesetzlichen Grundlagen. Vor zehn Jahren ist das Pfandbriefgesetz in Kraft getreten. Seitdem wurde das Gesetz mehrfach ergänzt und verbessert, was für die hohe Qualität des deutschen Pfandbriefs spricht. Denn: Der Gesetzgeber reagiert rasch auf aktuelle Entwicklungen und schreibt entsprechende Standards allgemeinverbindlich fest. So ist der Pfandbrief eine der sichersten Geldanlagen. Dies bestätigte auch die Europäische Banken aufsichtsbehörde in ihrem im Juli 2014 veröffentlichten Bericht, in dem sie die europäischen Covered Bond-Gesetze miteinander verglichen und die deutschen Regelungen als bewährte und vorbildliche Praxis bezeichnet hat. Nachdem das Bruttoemissionsvolumen 2014 für alle Pfandbriefgattungen leicht unter dem Vorjahresniveau blieb, hat das Neuemissionsvolumen im ersten Halbjahr 2015 wieder spürbar zugenommen. Die volumenstärkste Pfandbriefgattung bei den Neuemissionen war einmal mehr der Hypothekenpfandbrief. Dieser Trend dürfte sich auch vor dem Hintergrund der anhaltend guten Entwicklung auf den gewerblichen Immobilienmärkten fortsetzen und dazu führen, dass Hypothekenpfandbriefe im weiteren Jahresverlauf Marktanteile hinzugewinnen werden. Der vorliegende Bericht zum deutschen Pfandbriefmarkt 2015/2016 gibt einen Überblick über die aktuellen Entwicklungen auf dem Pfandbriefmarkt und beantwortet unter anderem die Frage, welche Auswirkungen das Covered Bond-Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank auf den Pfandbriefmarkt hat. Der Bericht gibt zudem Aufschluss darüber, wie sich die Bewertungen der drei wichtigsten Ratingagenturen, die überarbeitet wurden, auf die Pfandbriefe auswirken. In einem weiteren Kapitel werden ausführlich die rechtlichen Grundlagen des Pfandbriefs dargestellt. Deutsche Genossenschaft-Hypothekenbank AG September

5 DAS WICHTIGSTE IN KÜRZE» Die Renditen für Pfandbriefe sind auf einem niedrigen Niveau, auch wenn sie im Vergleich zu den Tiefständen im April 2015 inzwischen wieder angestiegen sind. Das niedrige Zinsniveau beeinflusst auch die Swap-Spreads der Pfandbriefe. Insgesamt ist die Credit-Kurve für den Pfandbriefmarkt als Ganzes gesehen derzeit sehr flach. Im Laufzeitenbereich von zwei bis fünf Jahren ist sie sogar leicht invers. Erst mit Laufzeiten von mehr als fünf Jahren verläuft die Credit-Kurve wieder normal, das heißt mit zunehmenden Swap-Spreads für längere Laufzeiten. Die Credit-Kurve der Pfandbriefe hat bildlich gesprochen ihren Bauch eingezogen. Das niedrige Zinsniveau hat Mitte des Jahres 2015 insgesamt zu der kuriosen Situation geführt, dass kurzlaufende Pfandbriefe bezogen auf das absolute Renditeniveau recht teuer, ihre Swap-Spreads jedoch im Vergleich zu Pfandbriefen mit längeren Laufzeit eher günstig waren. Niedriges Zinsniveau führt zu kuriosem Verlauf der Credit-Kurve» Die Swap-Spreads deutscher Pfandbriefe profitieren nach unserer Ansicht zweifellos vom aktuellen Covered Bond-Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB). Die Renditen und Swap-Spreads sind derzeit geringer als sie ohne diesen massiven Eingriff der EZB wären. Im Ergebnis verdrängt die EZB dadurch aber private Investoren. Nach September 2016 könnte das Kaufprogramm beendet werden. Je nach Marktverfassung dürften sich die Swap- Spreads der gedeckten Anleihen Ende nächsten Jahres unter ansonsten gleichen Umständen wieder ausweiten, weil die eher wenig preissensitive Nachfrage der Zentralbank wegfällt. Aus heutiger Sicht dürften die Swap-Spreads der Pfandbriefe im internationalen Vergleich mit anderen Covered Bond Segmenten am wenigsten darunter zu leiden haben. Erstens haben die Swap-Spreads der Pfandbriefe bisher weniger stark durch die Nachfrage der EZB profitiert. Zweitens können die Pfandbriefbanken auf eine sehr loyale heimische Investorenbasis vertrauen. Europäische Zentralbank verdrängt private Investoren, Pfandbriefbanken können aber auf eine loyale Investorenbasis zurückgreifen» Die hohe Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Kapitalmarkt und nicht zuletzt die ausgefeilten gesetzlichen Grundlagen für Pfandbriefe werden von allen Ratingagenturen immer wieder als wichtiger Unterstützungsfaktor für die Bonitätsnoten der Pfandbriefe angesehen. Das Pfandbriefgesetz ist in den vergangenen zehn Jahren mehrmals ergänzt und verbessert worden. Auch das ist ein Qualitätsmerkmal für deutsche Pfandbriefe, weil der Gesetzgeber rasch auf aktuelle Entwicklungen reagiert und entsprechende Standards allgemeinverbindlich festschreibt. Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger auch im internationalen Vergleich ein hohes Schutzniveau. Der Pfandbrief stellt daher gegenwärtig eine der sichersten Geldanlagen dar. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde hat im Juli 2014 in einem ausführlichen Bericht die europäischen Covered Bond-Gesetze detailliert miteinander verglichen. Die Regelungen im deutschen Pfandbriefgesetz sind in vielen der acht Bewertungskategorien und deren Unterpunkten als bewährte und vorbildliche Praxis bezeichnet worden. Im internationalen Kontext befürworten wir insgesamt eine Vielfalt unter den Covered Bond Gesetzen, die dem nationalen Gesetzgeber einen ausreichenden Spielraum für spezifische Regelungen geben, die zum jeweiligen Land passen. Einer Angleichung der Covered Bond-Gesetze in Europa auf den kleinsten gemeinsamen (Qualitäts-) Nenner stehen wir sehr kritisch gegenüber. Internationale Institutionen erkennen die hohe Qualität des Pfandbriefgesetzes an 3

6 AKTUELLE MARKTENTWICKLUNGEN Die Renditen für Pfandbriefe sind auf einem niedrigen Niveau, auch wenn sie im Vergleich zu den Tiefständen im April 2015 inzwischen wieder deutlich angestiegen sind. Die gedeckten Anleihen der Pfandbriefbanken haben mithin die allgemeine Entwicklung am deutschen Rentenmarkt nachvollzogen, an dem sich seit dem zweiten Halbjahr 2013 die Renditen bis April 2015, angeführt von den Bundesanleihen, nach und nach verringerten. Der Bund-Future erreichte im April 2015 einen historischen Höchststand von 160,32 Punkten (Schlusskurs). Spiegelbildlich dazu fielen die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen auf zwischenzeitlich 8 Basispunkte, bevor sie sich innerhalb von wenigen Wochen bis Anfang Juni 2015 wieder um 90 Basispunkte auf knapp unter 1 Prozent erhöht haben. Rendite auf niedrigem Niveau DURCH EINEN RENDITEANSTIEG AM LANGEN ENDE WURDE DIE RENDITEKURVE FÜR PFAND- BRIEFE SEIT APRIL 2015 WIEDER STEILER GENERISCHE RENDITEN IN PROZENT 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Quelle: Bloomberg, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Der sprunghafte Renditeanstieg Ende April und Anfang Mai wurde wahrscheinlich durch viele Faktoren beeinflusst. Die Diskussion um die Zahlungsfähigkeit Griechenlands ist ein wichtiger Einfluss gewesen. Die Berg- und Talfahrt der Renditen hing in den vergangenen Monaten teilweise sehr stark davon ab, wie die Marktteilnehmer die diesbezügliche zum jeweiligen Zeitpunkt bestehende Nachrichtenlage wahrgenommen und eingeschätzt haben. Die sehr hohe Volatilität der Renditen im Mai 2015 mit bis dahin nicht gekannten Kursveränderungen an einzelnen Handelstagen wurde aber wohl auch durch andere Entwicklungen getrieben. Ende April führten Inflationszahlen einiger deutscher Bundesländer dazu, dass die Deflationsgefahren durch die Marktteilnehmer geringer eingestuft wurden. Entsprechend wurde die Notwendigkeit der massiven Anleihekäufe durch die EZB im Rahmen ihrer Kaufprogramme, die bis dahin hauptsächlich für die trendmäßige Verringerung der Renditen verantwortlich gemacht wurden, in Frage gestellt. Parallel zu diesen Nachrichten machten Aussagen großer amerikanischer Anleiheinvestoren die Runde, die die historisch niedrigen Bundrenditen als zu gering ansahen. Gepaart waren diese Entwicklungen mit einer für den Bundmarkt eher dünnen Liquidität, weil Market-Maker mit engeren Positionslimits zu kämpfen hatten. Aufgrund enger Limitvorgaben können Händler gezwungen sein, in fallenden Märkten Positionen zu verkaufen, wodurch die Dynamik fallender Kurse verstärkt würde (siehe hierzu die Studie des Sprunghafter Renditeanstieg Ende April/ Anfang Mai hatte viele Ursachen 4

7 DZ BANK Researchs Flash Crash? Bund Future fällt wie ein Stein vom 30. April 2015). Das niedrige Zinsniveau beeinflusst auch die Swap-Spreads der Pfandbriefe. Am kurzen Ende der Pfandbriefkurve notieren die Renditen der gedeckten Anleihen in der Nähe der Nulllinie. Zum 10. Juli 2015 waren 143 Euro-Benchmark-Pfandbriefe im Umlauf. In diese Kategorie fassen wir Pfandbriefe, die einen festen Kupon und ein Umlaufvolumen von mindestens 500 Millionen Euro aufweisen. Von diesen Benchmark-Pfandbriefen hatten zum genannten Stichtag 22 Anleihen eine negative Rendite, wobei alle eine Laufzeit von weniger als zwei Jahren hatten. Ab zwei Jahren Restlaufzeit waren die Renditen zwar positiv, jedoch sehr gering. Nur fünf Benchmark-Pfandbriefe alle mit einer Laufzeit von mehr als zehn Jahren wiesen eine Rendite von mehr als 1 Prozent auf. Insgesamt 91 der Benchmark-Pfandbriefe mit einer positiven Rendite boten zum 10. Juli 2015 jedoch eine Rendite von weniger als 0,5 Prozent. Diese Marktsituation führte zu einer kuriosen Credit-Kurve (Swap- Spreads) für Pfandbriefe. Die Swap-Spreads waren am kurzen Ende der Credit- Kurve nur selten niedriger als -12 Basispunkte. Das heißt, ein typischer Hypothekenpfandbrief oder Öffentlicher Pfandbrief notierte zur Mitte des Jahres 2015 mit einem Swapspread von -8 bis -12 Basispunkten. Flugzeug- und Schiffspfandbriefe waren jedoch deutlich günstiger und notierten mit positiven Swap-Spreads. Im mittleren Laufzeitenbereich mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren notierten die typischen Pfandbrief-Swap-Spreads bei etwa -20 Basispunkten. Die Swap-Spreads für Pfandbriefe mit Laufzeiten von mehr als fünf Jahren stiegen wiederum leicht um wenige Basispunkte an. Niedrige Renditen haben Auswirkungen auf Swap-Spreads NIEDRIGE RENDITEN BEGRENZEN SWAP-SPREADS AM KURZEN ENDE DER PFANDBRIEFKURVE ANGABEN IN BASISPUNKTEN (VERTIKALE ACHSE), JAHR DER FÄLLIGKEIT DER PFANDBRIEFE (HORIZONTALE ACHSE), STAND 10. JULI Rendite Swapspread Quelle: Bloomberg, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Die Swap-Spreads der meisten Euro-Benchmark-Pfandbriefe mit einer Laufzeit von zwei bis zehn Jahren streuen in einem recht engen Band von 10 Basispunkten (mit typischen Swap-Spreads von -10 bis -20 Basispunkten). Die Marktteilnehmer differenzieren anscheinend derzeit nicht besonders stark zwischen der Bonität der Emittenten oder der Qualität der Deckungsmassen. Insgesamt ist die Credit-Kurve für den Pfandbriefmarkt als Ganzes gesehen sehr flach. Im Laufzeitenbereich von zwei Renditekurve hat den Bauch eingezogen 5

8 bis fünf Jahren ist sie sogar leicht invers. Erst mit Laufzeiten von mehr als fünf Jahren verläuft die Credit-Kurve wieder normal, das heißt mit zunehmenden Swap- Spreads für längere Laufzeiten. Die Credit-Kurve der Pfandbriefe hat bildlich gesprochen ihren Bauch eingezogen. Eine inverse Credit-Kurve ist unter normalen Umständen ein Indikator dafür, dass die Marktteilnehmer von einer stark erhöhten Gefahr eines baldigen Zahlungsausfalls beim betreffenden Schuldner ausgehen. Im Falle der Pfandbriefe ist nach unserer Auffassung jedoch das außergewöhnlich niedrige Zinsumfeld für die leicht inverse Credit-Kurve verantwortlich. Pfandbriefe mit kurzen Restlaufzeiten handeln wegen des allgemeinen niedrigen Zinsniveaus absolut betrachtet auf teuren Kursbzw. Renditeniveaus. Gleichzeitig scheint es unter Investoren Vorbehalte zu geben, Pfandbriefe mit negativen Renditen zu kaufen. Im Ergebnis führt diese Situation dazu, dass die Swap-Spreads der kurzlaufenden Pfandbriefe sich nicht so stark einengen können wie jene im mittleren oder längeren Laufzeitenbereich, weil die kurzlaufenden Pfandbriefe ansonsten mit ihrer Rendite unter die Nulllinie abtauchen würden. Das niedrige Zinsniveau führte Mitte des Jahres 2015 also zu zwei Kuriositäten: Kurzlaufende Pfandbriefe waren bezüglich der absoluten Renditeniveaus recht teuer, ihre Swap-Spreads waren jedoch im Vergleich zu Pfandbriefen mit längerer Laufzeit eher günstig. Diese Situation übersetzt sich in eine leicht inverse Credit- Kurve bei den Laufzeiten von zwei bis fünf Jahren. Inverse Credit-Kurve zwischen zwei und fünf Jahren Restlaufzeit GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER MARKTANTEILE IM IBOXX COVERED INDEX STAND: 30. JUNI 2015 Andere; 22,2% Frankreich; 27,2% Norwegen; 4,2% Niederlande; 4,8% Italien; 6,7% Spanien; 17,2% UK; 7,1% Deutschland; 10,6% Quelle: Markit, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Gemessen am Umlaufvolumen ist der Markt für deutsche Pfandbriefe innerhalb des weltweiten Covered Bond Markts mit einem Anteil von 16 Prozent zum Ende des Jahres 2014 das größte Segment, gefolgt von Dänemark (mit einem Marktanteil von 15 Prozent), Frankreich (13 Prozent), Spanien (12 Prozent) und Schweden (8 Prozent). Zusammen repräsentieren diese fünf Marktsegmente 65 Prozent des gesamten Umlaufvolumens. Diese Zahlen des European Covered Bond Councils (ECBC) beziehen sich auf alle gedeckten Anleihen im Umlauf, ohne Mindestemissionsvolumen, Ratingvorgaben oder eine Unterscheidung nach Währung. Der iboxx Covered Index beinhaltet ausschließlich Euro-Benchmark-Anleihen mit einer Restlaufzeit von nicht weniger als einem Jahr und mindestens einem Investmentgrade- Pfandbriefe gehören zu den volumenstärksten Segmenten im Covered Bond Markt 6

9 Rating. Die gedeckten Anleihen im iboxx Covered Index hatten zum 30. Juni 2015 einen Marktwert von 804 Milliarden Euro. Bezogen auf diesen Index liegen die deutschen Pfandbriefe mit einem Marktanteil von 10,6 Prozent auf Platz drei hinter Frankreich und Spanien. Für einen internationalen Vergleich der Swap-Spreads haben wir die deutschen Pfandbriefe mit ihren Pendants aus Frankreich, den Niederlanden und Schweden verglichen. Dieser Vergleich mit anderen europäischen Kernländern innerhalb und außerhalb der Eurozone zeigt, dass die Marktteilnehmer von den Pfandbriefen die geringsten Risikoaufschläge verlangen. Die nachstehende Grafik zeigt die Entwicklung der generischen Swap-Spreads der genannten Länder für eine Laufzeit von fünf Jahren, die vom DZ BANK Research berechnet wurden. Der Abstand zwischen den Swap-Spreads der einzelnen Ländersegmente variiert über die Zeit. Vor allem zu den Zeiten, als die Marktunsicherheiten durch Finanz- und Staatsschuldenkrise besonders hoch gewesen ist, war der Abstand der Swap-Spreads der Pfandbriefe im Vergleich zu anderen Marktsegmenten tendenziell höher. Der Pfandbriefmarkt hat in diesen Marktphasen besonders durch seinen Status als sicherer Hafen profitieren können. Bis Mitte 2014 konvergierten die Swap-Spreads der gedeckten Anleihen aus Deutschland mit dem Gesamtmarkt für Covered Bonds. Die Ankündigung des dritten Ankaufprogramms für Covered Bonds (CBPP3) der Europäischen Zentralbank führte außerdem dazu, dass sich die Swap-Spreads im Covered Bond Markt insgesamt noch einmal deutlich verringerten. Status als sicherer Hafen RISIKOAUFSCHLÄGE DEUTSCHER PFANDBRIEFE WEITERHIN SEHR GERING GENERISCHE SWAP-SPREADS (FÜNF JAHRE) IN BASISPUNKTEN /10 11/10 04/11 09/11 02/12 07/12 12/12 05/13 10/13 03/14 08/14 01/15 06/15 Gesamtmarkt Deutschland Frankreich Niederlande Schweden Quelle: DZ BANK Research Von der durch CBPP3 ausgelösten Einengungsbewegung der Swap-Spreads haben die deutschen Pfandbriefe im Vergleich zum Covered Bond Markt weniger stark profitiert. Das lässt sich mit dem ohnehin bereits geringen Spreadniveau für deutsche Pfandbriefe erklären, deren Potenzial für eine weitere Einengung wie oben ausgeführt durch das historisch niedrige Renditeumfeld begrenzt wurde. Der Status der Pfandbriefe als sicherer Hafen hat sich Ende Juni und Anfang Juli 2015 allerdings einmal mehr gezeigt, als die Volatilität am Rentenmarkt durch die gestiegene Unsicherheit unter den Marktteilnehmern aufgrund einer wieder zugespitzten Griechenlandkrise deutlich zugenommen hatte. Die Swap-Spreads französischer und nieder- Renditeanstieg ohne Druck auf Swap-Spreads 7

10 ländischer Covered Bonds haben sich in dieser Zeit leicht ausgeweitet. Im Falle der Pfandbriefe blieben die Swap-Spreads weitgehend stabil. Nach dem Renditeanstieg im Mai und Juni 2015 hatte das absolute Preisniveau der Pfandbriefe wieder genug an Attraktivität gewonnen, sodass die Marktteilnehmer bei ihren Geldanlagen gedeckte Anleihen aus Deutschland im Vergleich zu anderen Covered Bonds offenbar bevorzugt haben. DIE EUROPÄISCHE ZENTRALBANK KAUFT SEIT OKTOBER 2014 MASSIV GEDECKTE ANLEIHEN ENTWICKLUNG DES GESAMTBESTANDS AN COVERED BONDS AUS DEN DREI KAUFPRO- GRAMMEN DER EUROPÄISCHEN ZENTRALBANK IN MILLIARDEN EURO /09 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 CBPP3 CBPP2 CBPP1 Quelle: Europäische Zentralbank, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research, CBPP = Covered Bond Purchase Programme (Kaufprogramm für gedeckte Bankanleihen) Auch die Swap-Spreads deutscher Pfandbriefe haben nach unserer Ansicht zweifellos vom Covered Bond-Ankaufprogramm der EZB profitiert. Die Zentralbanken der Euro-Zone kauften seit Beginn von CBPP3 bis Mitte des Jahres 2015 pro Handelstag im Durchschnitt gedeckte Anleihen im Volumen von 400 bis 500 Millionen Euro. Die Covered Bond Emittenten aus der Euro-Zone legten im gleichen Zeitraum allerdings nicht jeden Handelstag eine neue Benchmark auf. Das Angebot an Neuemissionen konnte der durch CBPP3 erhöhten Nachfrage somit nicht folgen. Die Renditen der Anleihen und die Swap-Spreads sind daher geringer als sie ohne den massiven Eingriff der Europäischen Zentralbank wären. Im Ergebnis verdrängen die europäischen Zentralbanken dadurch private Investoren. EZB verdrängt private Investoren Die Tatsache, dass die EZB private Investoren aus dem Covered Bond Markt drängt, lässt sich nach unserer Auffassung anhand der Primärmarktstatistiken für Euro-Benchmark-Covered-Bonds belegen. Bis zum Beginn von CBPP3 im Oktober 2014 lag der Anteil von Zentralbanken in den Orderbüchern von Neuemissionen im Durchschnitt bei 14 Prozent. Dieser Anteil ist seit Beginn von CBPP3 auf 32 Prozent gestiegen. Erhöhter Anteil der Zentralbanken in den Orderbüchern 8

11 MINDESTSTANDARDS FÜR JUMBO-PFANDBRIEFE 1. Mindestemissionsvolumen Das Mindestvolumen von Jumbo-Pfandbriefen beträgt 1 Milliarde Euro. Wird das Mindestvolumen nicht bereits bei der Erstemission erreicht, so kann ein Pfandbrief auch durch Aufstockung zum Jumbo-Pfandbrief werden, wenn alle unter Ziffer 2 bis 7 genannten Anforderungen erfüllt werden. 2. Format Nur festverzinsliche, endfällige Pfandbriefe mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (sogenanntes Straight Bond-Format) dürfen als Jumbo-Pfandbriefe angeboten werden. 3. Börseneinführung Jumbo-Pfandbriefe sind unverzüglich nach Begebung, spätestens jedoch 30 Kalendertage nach dem Valutierungstag, an einem organisierten Markt in einem Mitgliedsstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuführen. 4. Syndikatsbanken Die Platzierung eines Jumbo-Pfandbriefs muss von einem aus mindestens fünf Banken (Syndikatsbanken) bestehenden Konsortium durchgeführt werden. 5. Quotierung Die Syndikatsbanken fungieren als Market Maker und verpflichten sich, neben ihrem eigenen System auf einer elektronischen Handelsplattform und im Telefonhandel auf Anfrage Preise, auf Wunsch von Investoren Zwei-Wege-Preise, zu quotieren. 6. Veröffentlichung von Durchschnitt-Spreads Die Syndikatsbanken verpflichten sich, täglich für jeden ausstehenden Jumbo-Pfandbrief (Restlaufzeit ab 24 Monate) den Spread gegenüber Asset-Swap zu melden. Die durch ein definiertes Verfahren für jeden Jumbo-Pfandbrief errechneten Durchschnitt-Spreads werden auf der vdp-internetseite veröffentlicht. 7. Umschreibung und Rückkauf Die nachträgliche Umschreibung auf den Namen eines Anlegers (Vinkulierung) ist unzulässig. Der Rückkauf zum Zwecke der Tilgung oder der Treuhänderverwahrung ist zulässig, sofern das ausstehende Emissionsvolumen von eine Milliarde Euro zu keiner Zeit unterschritten wird. Der Emittent muss diesen Rückkauf, dessen geplantes Volumen und die für den Rückkauf vorgesehene Emission mindestens drei Bankarbeitstage im Voraus öffentlich ankündigen und sicherstellen, dass eine umfassende Transparenz am Markt gegeben ist. Nach einem Rückkauf ist die Aufstockung einer betroffenen Emission vor Ablauf eines Jahres unzulässig. 8. Statusverlust Sollte eine der in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen nicht eingehalten werden, verliert die Emission die Eigenschaft als Jumbo-Pfandbrief. Jumbo- Pfandbriefe, die vor dem 28. April 2004 begeben wurden und ein Volumen von unter 1 Milliarde Euro aufweisen, behalten abweichend von Ziffer 1 den Status eines Jumbos, sofern die anderen in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen eingehalten werden. Wohlverhaltensregeln für Emittenten: 1. Neuemissionen sollten mit ausreichendem Vorlauf angekündigt werden, um Zeit für den Bookbuilding-Prozess zu gewährleisten. 2. Neuemissionen und Aufstockungen sollten stets marktgerecht gepreist werden. 3. Bei Aufstockungen sind alle Syndikatsbanken vorab zu informieren und einzuladen, sich an der Aufstockung zu beteiligen. Wohlverhaltensregeln für Syndikatsbanken: 1. Die Syndikatsbanken stellen für den Handel mit Jumbo-Pfandbriefen ein angemessenes Bilanzvolumen bereit. 2. Unabhängig von den Linien für ungedeckte Verbindlichkeiten eines Emittenten halten die Syndikatsbanken für Pfandbriefe, in denen sie Preise quotieren, gesonderte Limits vor. 3. Das Market Maker and Issuer Committee (MIC), dem Vertreter von Syndikatsbanken und Emittenten angehören, fördert den kontinuierlichen Dialog zwischen Emittenten und Händlern und tagt zudem im Falle von Störungen des Handels mit Jumbo-Pfandbriefen eines Emittenten oder des gesamten Marktes. Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK Research Die EZB hat angekündigt, dass sie CBPP3 mindestens zwei Jahre durchführen wird. Das heißt, nach September 2016 könnte das Kaufprogramm beendet werden. Wenn CBPP3 beendet wird, dürften sich je nach Marktverfassung die Swap-Spreads der gedeckten Anleihen unter ansonsten gleichen Umständen in der Tendenz wieder ausweiten, weil die zusätzliche und weniger preissensitive Nachfrage der Zentralbanken wegfällt. Aus heutiger Sicht dürften die Swap-Spreads der Pfandbriefe im internationalen Vergleich mit anderen Covered Bond Segmenten am wenigsten darunter zu leiden haben. Erstens haben die Swap-Spreads der Pfandbriefe bisher weniger durch die Nachfrage im Rahmen von CBPP3 profitiert als andere Covered Bond Segmente. Zweitens können die Pfandbriefbanken auf eine sehr loyale heimische Investorenbasis vertrauen. Schon vor Beginn von CBPP3 ist der Anteil von deutschsprachigen Investoren bei Pfandbriefneuemissionen auf 80 Prozent angestiegen. Dieser Wert hat sich durch CBPP3 bis Mitte 2015 kaum verändert. Drittens bleibt das Umlaufvolumen im Pfandbriefmarkt weiter eher rückläufig, sodass eine stabile Nachfrage auf ein immer knapperes Angebot trifft. Das Auslaufen von CBPP3 dürfte Pfandbriefe weniger stark treffen 9

12 VERTEILUNG NACH INVESTORENTYP: ZENTRALBANKEN VERDRÄN- GEN PRIVATE INVESTOREN BEZOGEN AUF PFANDBRIEF-BENCHMARK-NEUEMISSIONEN IN EURO 5% 3% 12% 9% 7% 2% 1% 2% 5% 6% 18% 23% 22% 25% 30% 14% 32% 12% 8% 19% GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER INVESTOREN: AUCH VOR CBPP3 BEREITS EINE STARKE HEIMISCHE INVESTORENBASIS BEZOGEN AUF PFANDBRIEF-BENCHMARK-NEUEMISSIONEN IN EURO 15% 14% 12% 8% 10% 4% 3% 4% 1% 3% 1% 4% 7% 4% 2% 2% 3% 1% 3% 2% 7% 5% 6% 7% 10% 51% 38% 54% 56% 45% 65% 71% 65% 80% 80% (bis CBPP3) seit CBPP 3 Andere Versicherungen/ Pensionsfonds Vermögensverwalter Zentralbanken/ Förderbanken Banken (bis CBPP3) seit CBPP 3 Andere Nordeuropa Südeuropa UK/ Irland Frankreich/ Benelux Deutschland/ Österreich/ Schweiz Quelle: Bloomberg, The Cover, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research, Stand 30. Juni 2015, CBPP3 läuft seit Oktober 2014 Quelle: Bloomberg, The Cover, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research, Stand 30. Juni 2015, CBPP3 läuft seit Oktober 2014 Das Bruttoneuemissionsvolumen für alle Pfandbriefgattungen erreichte im Jahr 2014 mit insgesamt 45,7 Milliarden Euro nicht ganz das Niveau des Vorjahres (2013: 49,5 Milliarden Euro). Zwei Drittel der Neuemissionen entfielen auf Hypothekenpfandbriefe. Es wurden jedoch mehr Pfandbriefe im vergangenen Jahr zurückgezahlt als neu aufgelegt, vor allem im Marktsegment für Öffentliche Pfandbriefe. Daher war das Pfandbriefumlaufvolumen 2014 insgesamt weiter rückläufig. Es betrug laut Bundesbank Ende 2014 mit 402,3 Milliarden Euro rund 50 Milliarden Euro weniger als noch ein Jahr zuvor (2013: 452,2 Milliarden Euro). Umlaufvolumen 2014 weiter rückläufig WEITER LEICHT RÜCKLÄUFIGES UMLAUFVOLUMEN BEI PFANDBRIE- FEN ERWARTET UMLAUFVOLUMEN IN MILLIARDEN EURO FÜR DAS LAUFENDE JAHR 2015 ERWARTEN WIR EIN NEUEMISSIONS- VOLUMEN VON ETWA 40 MILLIARDEN EURO BRUTTONEUEMISSIONSVOLUMEN IN MILLIARDEN EURO Hypotheken-/ Schiffs-/ Flugzeugpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK Research, Angaben für 2015 sind die Erwartungen des DZ BANK Researchs Hypotheken-/ Schiffs-/ Flugzeugpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK Research, Angaben für 2015 sind die Erwartungen des DZ BANK Researchs Im ersten Halbjahr 2015 hat das Neuemissionsvolumen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum deutlich zugenommen. Die Mitglieder des Verbands deutscher Pfandbriefbanken (vdp) haben in den ersten sechs Monaten des laufenden Jahres Pfandbriefe im Volumen von insgesamt 27,7 Milliarden Euro aufgelegt. Die volumenstärkste Pfandbriefgattung bei den Neuemissionen war einmal mehr der Hypothekenpfandbrief, auf den insgesamt 19,6 Milliarden Euro entfielen. Wir erwarten, dass sich dieser Trend weiter fortsetzt. Das heißt, die Hypothekenpfandbriefe werden in den kommenden Monaten weiter Marktanteile hinzugewinnen. Ob das Wachstum bei den Hypothekenpfandbriefen insgesamt ausreichen wird, um den Rückgang des Deutlich mehr Neuemissionen im ersten Halbjahr

13 Umlaufvolumens im Pfandbriefmarkt aufzuhalten, bezweifeln wir. Allerdings schrumpft das Umlaufvolumen des Pfandbriefmarkts durch die Entwicklung bei den Hypothekenpfandbriefen langsamer. ILLIQUIDE NAMENSPFANDBRIEFE MACHEN IN ETWA DIE HÄLFTE DES GESAMTUMLAUF- VOLUMENS AUS 41% 38% 37% 33% 32% 31% 31% 31% 31% 30% 28% 28% 28% 26% 25% 25% 25% 25% 26% 28% 29% 31% 32% 34% 35% 38% 41% 42% 44% 48% 49% 50% 33% 36% 37% 39% 39% 38% 36% 35% 35% 32% 32% 29% 28% 26% 26% 25% Andere Anleiheformate Namenspfandbriefe Euro-Benchmarks/ Jumbos Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK Research, Angaben für 2015 sind die Erwartungen des DZ BANK Researchs In den ersten sieben Monaten des Jahres 2015 haben die deutschen Pfandbriefbanken insgesamt 27 Euro-Benchmark-Pfandbriefe im Gesamtvolumen von 15,5 Milliarden Euro aufgelegt. Außerdem wurden drei Euro-Benchmark-Pfandbriefe um je 500 Millionen Euro aufgestockt. Damit bilden die Pfandbriefbanken derzeit die aktivste Emittentengruppe innerhalb des internationalen Euro-Benchmark-Covered- Bond-Markts. Der Anteil der Euro-Benchmark-Pfandbriefe am gesamten Pfandbriefumlauf liegt aktuell in etwa gleichauf mit anderen Pfandbriefen, deren Emissionsvolumen geringer als 500 Millionen Euro ist. Den größten Marktanteil haben seit 2009 Namenspfandbriefe. Wir glauben, dass sich der Anteil der Namenspfandbriefe am Gesamtumlaufvolumen bei 50 Prozent stabilisieren wird. Namenspfandbriefe qualifizieren sich nicht für das Ankaufprogramm für gedeckte Anleihen der Europäischen Zentralbank (CBPP3). Private Investoren treten hier nicht in direkte Konkurrenz mit den Käufen der Zentralbank. Dieser Umstand dürfte zur Attraktivität der Namenspfandbriefe für private Investoren beitragen. Die Käufe im Rahmen von CBPP3, die sich auf die andere Hälfte des Pfandbriefmarkts vermutlich vor allem Euro- Benchmark-Pfandbriefe und Jumbo-Pfandbriefe konzentrieren, drohen die Liquidität des Pfandbriefmarkts weiter erheblich auszudünnen. Marktanteil von Namenspfandbriefen bei 50 Prozent In den vergangenen Monaten gab es innerhalb des Pfandbriefmarkts eine intensive Diskussion zum Thema grüner Pfandbrief. Eigentlich kann der Pfandbrief aus unserer Sicht mit Fug und Recht als eine nachhaltige Geldanlage angesehen werden. Trotz der Finanz- und Staatsschuldenkrisen in den vergangenen Jahren ist noch kein Pfandbrief ausgefallen. Die gegenseitige Unterstützung innerhalb der deutschen Bankenbranche und die strengen gesetzlichen Vorgaben für deutsche Pfandbriefe haben dies bislang sichergestellt. Die Attribute grün oder nachhaltig sind jedoch keine Qualitätskriterien, die im Pfandbriefgesetz geregelt sind. Es gibt aber bereits zwei Pfandbriefbanken, die sich für einzelne Neuemissionen von Hypothekenpfandbriefen ein Gütesiegel einer Öko-Ratingagentur eingeholt haben, die einen Grüner Pfandbrief mit Gütesiegel von Öko-Ratingagenturen 11

14 Teil der Deckungsmasse nach ökologischen, sozialen und/ oder politischgesellschaftlichen Nachhaltigkeitskriterien geprüft hat. Mit den Erlösen aus der Emission der mit einem Nachhaltigkeitsgütesiegel ausgezeichneten Pfandbriefe können darüber hinaus neue Projekte finanziert werden, die dann später Teil der Deckungsmasse werden. Gedanklich sind die Deckungswerte, die den Kriterien des Gütesiegels genügen, den Refinanzierungsmitteln aus dem zertifizierten Hypothekenpfandbrief zugeordnet. Eine tatsächliche Trennung innerhalb der Deckungsmasse zwischen nachhaltigen und anderen Vermögenswerten findet jedoch nicht statt. Das Pfandbriefgesetz erlaubt einem Emittenten nur eine Deckungsmasse je Pfandbriefgattung anzulegen. Mit einem ergänzenden Qualitätssiegel versuchen die Emittenten aus unserer Sicht, neue Investorenschichten zu erschließen, die neben wirtschaftlichen Anlagekriterien auch regelmäßig Nachhaltigkeitsaspekte bei ihrer Geldanlage berücksichtigen. Eine Verbreiterung der Investorenbasis könnte sich, vor dem Hintergrund der massiven Eingriffe der Europäischen Zentralbank in den Markt und die damit verbundene Verdrängung privater Investoren, langfristig als sehr vorausschauend erweisen. Die beiden Pfandbriefbanken, die bislang grüne beziehungsweise nachhaltige Pfandbriefe auflegten, haben sich für unterschiedliche Qualitätssiegel entschieden. Von einem einheitlichen Standard im Markt für grüne Pfandbriefe kann also derzeit noch nicht gesprochen werden. Als Variante zum Gütesiegel für einzelne Pfandbriefe mit einer gedanklichen Verbindung zu bestimmten Deckungswerten wäre die Zertifizierung von unbesicherten Anleihen einer Pfandbriefbank denkbar. Hier könnte der Emittent versprechen, dass die Emissionserlöse zur Finanzierung von neuen Projekten eingesetzt werden, die den Anforderungen der Öko-Ratingagentur genügen. Diese Vorgehensweise haben bereits einige öffentliche Förderbanken in den vergangenen Jahren angewendet. Eine Alternative zur Zertifizierung einzelner Anleihen wäre aus unserer Sicht außerdem, dass sich die Emittenten selbst einer Prüfung nach Öko- und Nachhaltigkeitskriterien unterziehen. Wenn die Bank insgesamt als grün beziehungsweise nachhaltig eingestuft wird, so wären es auch automatisch alle Anleihen sowie Pfandbriefe von diesem Emittenten. Unterschiedliche Modelle für nachhaltige Investments PFANDBRIEFE SIND NACH DEUTSCHEM RECHT MÜNDELSICHERE GELDANLAGEN Mündelgeld gehört zum Vermögen eines Mündels, das von dessen Vormund in besonderer Form, mündelsicher anzulegen ist. In Deutschland ist der Umgang mit Mündelgeld in den Paragrafen 1805 fortfolgende des Bürgerlichen Gesetzbuchs geregelt. Mündelsicher sind alle Vermögensanlagen, bei denen Wertverluste der Anlage in der Vorstellung des Gesetzgebers praktisch ausgeschlossen sind. Die Anlage muss dabei in festverzinslichen deutschen Staatsanleihen oder einer anderen Anlageform erfolgen, die vom Gesetzgeber ausdrücklich für mündelsicher erklärt worden ist. Dazu zählen auch Pfandbriefe gemäß dem deutschen Pfandbriefgesetz. Quelle: Wikipedia.org, Darstellung DZ BANK Research Bei der Anlageentscheidung der Pfandbriefinvestoren spielen auch die Bonitätsnoten der Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P eine wichtige Rolle, wenngleich deren Bedeutung und Einfluss auf die Risikoaufschläge in den vergangenen Jahren eher abgenommen haben. Im folgenden Kapitel fassen wir die aktuellen Ratingentwicklungen im Pfandbriefmarkt zusammen. Bonitätsnoten der Ratingagenturen haben geringeren Einfluss auf die Risikoaufschläge 12

15 RATINGNEUIGKEITEN Die Ratingagenturen haben in den vergangenen Monaten ihre Bewertungen für Banken und deren gedeckte Anleihen überarbeitet. Unter anderem haben die 2014 erlassene Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten (Bank Recovery and Resolution Directive, kurz BRRD) und die daraus resultierenden nationalen Bankenrestrukturierungsgesetze hierfür den Anlass gegeben. Die rechtlich verankerte Möglichkeit, unbesicherte Bankgläubiger an der Rettung einer Bank durch Herabschreibung von Forderungen oder Umwandlung von Forderungen in Eigenkapital zu beteiligen (Bail-in), stärkt die Position der Covered Bond Gläubiger. Die besicherten Forderungen der Gläubiger von gedeckten Bankanleihen können nämlich nicht an einem Bail-in beteiligt werden. Sie profitieren darüber hinaus davon, dass eine Bankinsolvenz durch die neuen Bail-in-Regelungen unwahrscheinlicher wird. Gute Nachrichten also für die Covered Bond Ratings! Bail-in-Regel stärkt Covered Bond Ratings Wir beschreiben im Folgenden die Änderungen bezogen auf die Einstufungen von Pfandbriefen bei den drei für den deutschen Pfandbriefmarkt wichtigsten Ratingagenturen. Vor Einführung der Bail-in-Regeln für Banken haben Fitch, Moody s und S&P das Emittentenrating als Ausgangspunkt für ihre Bonitätsanalyse für Covered Bonds verwendet. Die Bonitätsnote einer gedeckten Anleihe ist seit vielen Jahren bei allen Ratingagenturen mit der Meinung der Agentur zum Emittenten verbunden. Durch diese Verknüpfung kann die Bonitätsnote der gedeckten Anleihe begrenzt werden. Die Emittentenratings haben jedoch vor dem Hintergrund der Bankenrestrukturierungsgesetze als Ankerpunkt für Covered Bond Ratings ausgedient. Im Detail lassen sich bei den Reaktionen der Ratingagenturen allerdings Unterschiede ausmachen. Die hierzu nachstehend präsentierten Zahlen beziehen sich ausschließlich auf die Bonitätsnoten für Pfandbriefe gemäß Pfandbriefgesetz. Alte Programme gemäß dem 2005 ausgelaufenen Gesetz über die Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditinstitute (ÖPG), DZ BANK Briefe und strukturierte Covered Bonds auf Grundlage des allgemeinen privaten Vertragsrechts deutscher Emittenten werden in den nachstehenden Grafiken nicht berücksichtigt. Auswirkungen auf Pfandbriefe Moody s hat bereits 2013 damit begonnen, die Emittentenratings als Ausgangspunkt für die Covered Bond Ratings zu modifizieren. Im Rahmen einer Überarbeitung des Bewertungsansatzes für Bankverbindlichkeiten wurde eine neue Bewertungskategorie geschaffen, die seit 2015 als Ankerpunkt für die Covered Bond Ratings dient. Dieses Counterparty Risk Rating (CR Rating) bezieht sich auf operationelle Verpflichtungen der Bank, von denen die Ratingagentur erwartet, dass sie auch dann fristgerecht erfüllt werden, wenn die vorrangig unbesicherten Bankgläubiger über einen Bail-in an der Rettung des Finanzinstituts herangezogen werden. Anders ausgedrückt lässt sich auch sagen, dass das CR Rating die Wahrscheinlichkeit dafür ist, dass die Bank den operativen Verpflichtungen im Rahmen eines Covered Bond Programms nachkommen kann, auch wenn das Institut mittels Restrukturierung gerettet werden muss und unbesicherte Gläubiger dieser Bank möglicherweise bereits Verluste erleiden. Moody's führt CR Rating als neuen Ankerpunkt ein Ende Juni 2015 hatte Moody s für insgesamt 40 Pfandbriefprogramme Ratings veröffentlicht. Für keinen Emittenten fiel das CR Rating im Vergleich zu dem vorher verwendeten und bereits vor dem Hintergrund der Bail-in-Regeln modifizierten Moody s stuft dreizehn Pfandbriefe herauf 13

16 Emittentenrating schlechter aus. In vielen Fällen profitierten die Pfandbriefratings von einem um mindestens eine Stufe verbesserten Ausgangspunkt, in 38 Prozent der Fälle fällt der neue Ankerpunkt sogar um mehr als zwei Stufen besser aus. Als Folge davon wurden 13 Pfandbriefratings um mindestens eine Stufe angehoben. Inzwischen bewertet Moody s wieder 75 Prozent der Pfandbriefe mit der Bestnote Aaa. Lediglich ein Pfandbriefrating rangiert derzeit unterhalb des Aa Bereichs. MOODY S: VERÄNDERUNG DES ANKERPUNKTS FÜR PFANDBRIEF- RATINGS BEI DEUTSCHEN BANKEN GRUNDGESAMTHEIT: 40 PFANDBRIEFPROGRAMME, VERÄNDERUNG VON Q AUF Q MOODY S: VERBESSERTE COVERED BOND ANKERPUNKTE FÜHREN ZU HERAUFSTUFUNGEN GRUNDGESAMTHEIT: 40 PFANDBRIEFPROGRAMME, VERTEILUNG DER PFANDBRIEFRATINGS mehr als plus zwei Stufen; 38% keine Änderung oder keine Angaben; 13% 58% 75% plus eine Stufe; 20% 20% 10% 10% 13% 8% 8% plus zwei Stufen; 30% Quelle: Moody s, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Aaa Aa1 Aa2 Aa3 und schlechter Q Q Quelle: Moody s, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research S&P hat die Berücksichtigung der Bail-in Effekte auf die Bonitätsnoten von gedeckten Bankanleihen im Rahmen weit reichender Veränderungen im Covered Bond Ansatz verbunden. Das ursprünglich von S&P als Ausgangspunkt für das Covered Bond Rating verwendete Emittentenrating wurde durch ein Referenzrating (Reference Rating Level, kurz RRL) ersetzt, das nicht unter dem Niveau des Emittentenratings liegen kann. Tatsächlich bekamen neun der elf von S&P bewerteten Pfandbriefe durch die Methodenänderung einen um zwei Stufen verbesserten Ausgangspunkt. Der positive Effekt, der sich zweifellos aus den besseren Ausgangspunkten für die Covered Bond Ratings ergeben hätte, wurde allerdings durch eine gegenläufige Wirkung von Änderungen bei der Bewertung der Verlustrisiken innerhalb der Deckungsmasse teilweise mehr als kompensiert. Die anscheinend verschärften Kriterien zur Beurteilung der Verlustrisiken hatten in einigen Fällen zur Erhöhung der Überdeckungsanforderungen von S&P zur Erreichung des Zielratings geführt, die zwei Emittenten nicht erfüllen wollten. Im Ergebnis sind daher zwei Pfandbriefratings herabgestuft worden, wobei diese Ratingaktionen nicht durch die Einführung der Bail-in-Regeln ausgelöst worden sind. Weit reichende Methodenänderung mit unterschiedlichen Effekten Eine gute Nachricht gab es dann aber doch noch von S&P für einige Pfandbriefemittenten. Die im Vergleich zu den Emittentenratings höheren Referenzratings als Ausgangspunkt für die Covered Bond Analyse gepaart mit der nach wie vor sehr positiven Einschätzung der gesetzlichen Grundlagen für Pfandbriefe und der Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Finanzmarkt durch S&P führt dazu, dass für sieben Pfandbriefe die Bewertungsuntergrenze derzeit bei der Bestnote AAA liegt. Diese Bewertungsuntergrenze wurde 2015 eingeführt und bedeutet für deutsche Pfandbriefe, dass deren Bonitätsnote nicht schlechter als drei Stufen über dem Referenzrating der Pfandbriefbank ausfallen kann. Falls sich aus der Kombination des Referenzratings plus drei Stufen eine Bewertungsuntergrenze für den Pfandbrief von Bewertungsuntergrenze von AAA für sieben Pfandbriefe bei S&P 14

17 AAA ergeben sollte verlangt S&P allerdings, dass die Kreditausfallrisiken in der Deckungsmasse mit einer entsprechenden Überdeckung abgesichert sind, um die Bestnote tatsächlich erteilen zu können. Fitch hat bislang kein vergleichbares Konzept wie das CR Rating von Moody s oder das Referenzrating von S&P. Über die Einführung wird derzeit jedoch nachgedacht. Der Ausgangspunkt für das Covered Bond Rating kann derzeit unter bestimmten Voraussetzungen im Rahmen der Covered Bond Analyse um bis zu zwei Stufen über dem Emittentenrating liegen. Diese Anpassung des Emittentenratings wird bei Fitch bereits seit 2014 praktiziert. Im Vergleich zur Situation zum Ende des Jahres 2014 haben sich die Ausgangspunkte für die Pfandbriefratings bei Fitch per Juni 2015 für keine Bank verbessert, für die Mehrheit der Pfandbriefbanken jedoch verschlechtert. Auslöser für die im Vergleich zu den anderen Ratingagenturen gegenläufige Entwicklung sind die vor dem Hintergrund der Bail-in-Regel teilweise stark verringerten Emittentenratings bei Fitch. Die verschlechterten Ausgangspunkte haben aber nicht unmittelbar zu einer Herabstufung von Pfandbriefen geführt, weil die Pfandbriefbanken noch über ausreichende Puffer verfügten. Fitch derzeit gegen den Trend FITCH: VERÄNDERUNG DES ANKERPUNKTS FÜR PFANDBRIEF- RATINGS BEI DEUTSCHEN BANKEN (ISSUER DEFAULT RATING, IDR) GRUNDGESAMTHEIT: 14 PFANDBRIEFPROGRAMME, VERÄNDERUNG VON Q AUF Q S&P: NEUE REFERENZRATINGS FÜR COVERED BONDS BESSER ALS URSPRÜNGLICHE EMITTENTENRATINGS (ISSUER CREDIT RATING) GRUNDGESAMTHEIT: ELF PFANDBRIEFPROGRAMME, VERÄNDERUNG VON Q AUF Q mehr als minus zwei Stufen; 14% keine Veränderung; 29% keine Veränderung; 18% plus eine Stufe; 0% minus zwei Stufen; 36% plus zwei Stufen; 82% minus eine Stufe; 21% Quelle: Fitch, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Quelle: S&P, Berechnungen und Darstellung DZ BANK Research Die hohe Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Kapitalmarkt und nicht zuletzt die ausgefeilten gesetzlichen Grundlagen für Pfandbriefe werden von allen Ratingagenturen immer wieder als wichtiger Unterstützungsfaktor für deren Bonitätsnoten angesehen. Das Pfandbriefgesetz ist in den vergangenen zehn Jahren mehrmals ergänzt und verbessert worden. Auch das ist ein Qualitätsmerkmal für deutsche Pfandbriefe, weil der Gesetzgeber rasch auf aktuelle Entwicklungen reagiert und entsprechende Standards allgemeinverbindlich festschreibt. Aktuell stehen nur kleinere beziehungsweise eher redaktionelle Änderungen am Pfandbriefgesetz konkret auf der Tagesordnung. Im deutschen Finanzministerium wird aber anscheinend schon über die Einführung einer gesetzlichen Fälligkeitsverschiebung oder Laufzeitverlängerungsoption (englisch Soft Bullet) für Pfandbriefe für den Zeitpunkt nach Bestellung des Sachwalters im Pfandbriefgesetz nachgedacht. Das berichtet die Zeitschrift Immobilien & Finanzierung in der Ausgabe 13/2015 von Juli Dies ist noch Zukunftsmusik. Es zeigt aber, dass der Gesetzgeber auch vor kontrovers diskutierten Themen nicht zurückschreckt, wenn es der Qualität oder den Ratings der Pfandbriefe dienlich ist. Im nachfolgenden Kapitel stellen wir die aktuellen Regelungen des Pfandbriefgesetzes ausführlich vor. Gesetzgeber arbeitet kontinuierlich an der Verbesserung des Pfandbriefgesetzes 15

18 RECHTLICHE GRUNDLAGEN Der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) wirbt mit der folgenden Aussage für die besicherten Bankanleihen aus Deutschland: Qualität mit Tradition: Der Pfandbrief ist auch in unruhigen Zeiten eine besonders solide Anlage. Seine ausgezeichnete Bonität und seine stabilen Renditen werden von Investoren im In- und Ausland geschätzt. Vor allem das strenge Pfandbriefgesetz stellt sicher, dass der Pfandbrief die Benchmark am Covered Bond Markt bleibt. Die gesetzlichen Grundlagen sind auch aus unserer Sicht ein wichtiges Qualitätsmerkmal der deutschen Pfandbriefe. Im Folgenden möchten wir Ihnen daher eine Zusammenfassung der wichtigsten Regelungen des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) vorstellen. Dabei beziehen wir uns im Wesentlichen auf die Ausführungen von Otmar Stöcker Grundzüge des Pfandbriefrechts und des Refinanzierungsregisters im Bankrechts-Handbuch (2011). Zusätzlich haben wir die Änderungen zum Pfandbriefgesetz seit 2011 auf Grundlage der einschlägigen Drucksachen des deutschen Bundestages in dieser Studie eingearbeitet. Der vdp stellt auf seiner Internetseite die relevanten Drucksachen zu den Novellierungen des Pfandbriefgesetzes zur Verfügung, die interessante Einblicke in die Hintergründe für die Veränderungen des Pfandbriefrechts geben. Gesetzliche Grundlagen sind wichtiges Qualitätsmerkmal DIE WURZELN DES PFANDBRIEFGESETZES Das Pfandbriefgesetz wurde im Juli 2005 in Kraft gesetzt und geht auf das im Juli 1899 verkündete Hypothekenbankgesetz zurück, das sich wiederum auf die Cabinets-Ordre zur Ausgabe von Pfandbriefen von Friedrich II aus dem Jahr 1769 zurückverfolgen lässt. Friedrich II gab am 29. August 1769 in einer Cabinets-Ordre die Regeln zur Ausgabe von Pfandbriefen bekannt. Diese festverzinslichen Schuldverschreibungen erlaubten so genannten Landschaften einer Art genossenschaftlichem Zusammenschluss von adeligen Großgrundbesitzern innerhalb einer bestimmten Region die Ausgabe von Pfandbriefen. Der kreditsuchende Großgrundbesitzer konnte unter bestimmten Voraussetzungen Mitglied einer Landschaft werden. Gegen die Verpfändung einer Immobilie (zum Beispiel eines Ritterguts) bekam der Kreditsuchende eine Schuldverschreibung. Dieser Pfandbrief konnte bis zur Hälfte seines Werts beliehen werden, indem er vom Kreditsuchenden verkauft wurde. Die Zinsen zahlte der Kreditnehmer an die Landschaft, die die Zinszahlung an die Pfandbriefkäufer nach Abzug einer Bearbeitungsgebühr weiterleitete. Die Landschaften waren gemeinnützig und zielten nicht auf die Erwirtschaftung von Gewinnen ab. Die damaligen Pfandbriefe können nach Franz Steffan als Teil-Grundschuldbriefe auf den Inhaber angesehen werden. Das damalige Pfandbriefsystem unterscheidet sich erheblich von dem im Hypothekenbankgesetz von 1899 festgeschrieben Pfandbriefrecht, ganz zu schweigen von den heute im Pfandbriefgesetz niedergelegten Regelungen. Der Pfandbrief der preußischen Landschaften kann nach unserer Einschätzung trotz dieser Unterschiede als Ideengeber für den modernen Pfandbrief angesehen werden. Quelle: Die Einführung des Pfandbriefsystems in Bayern 1864 in Schlüsselereignisse der deutschen Bankgeschichte (2014), Darstellung DZ BANK Research Pfandbrieflizenz erforderlich Durch die Berücksichtigung des Pfandbriefgeschäfts in der Definition des Bankgeschäfts im Kreditwesengesetz wird die Ausgabe von Pfandbriefen seit 2005 grundsätzlich allen Kreditinstituten ermöglicht, die über eine Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften verfügen. Dazu muss allerdings eine Lizenz zur Emission von Pfandbriefen bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beantragt werden. Die Pfandbrieflizenz wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte Mindestanforderungen erfüllt. Zu den Anforderungen gehören unter anderem die folgenden Punkte: Anforderungen zum Erhalt einer Pfandbrieflizenz» Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts besitzen. Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten Regelmäßige Pfandbriefemissionen 16

19 nachzuweisen, dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben werden soll.» Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Millionen Euro betragen.» Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem verfügen. Der organisatorische Aufbau und die Ausstattung des Kreditinstituts müssen auf das Pfandbriefgeschäft eingerichtet sein. Eine einmal erteilte Pfandbrieflizenz kann auch wieder zurückgezogen werden. Dies geht jedoch nur dann, wenn die Bank die qualitativen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes nicht mehr erfüllt. Dies ist auch möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe mehr emittiert hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb der nächsten sechs Monate nicht zu erwarten ist. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin die Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen. Mindestkapital und geeignetes Risikomanagement Lizenz kann auch entzogen werden VERALLGEMEINERTE TRANSAKTIONSSTRUKTUR EINES PFANDBRIEFS Bankaufsicht (BaFin) Aktiva Bank Passiva Andere Aktiva Andere Passiva Eigenkapital Treuhänder Deckungsmasse (je Pfandbriefgattung) Pfandbriefe (vier Gattungen möglich) Pfandbriefgläubiger Sachwalter Vorrecht bei Bankinsolvenz Derivate- Counterparty Quelle: DZ BANK Research Das aktuelle Pfandbriefrecht kennt vier unterschiedliche Pfandbriefgattungen: Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe und Flugzeugpfandbriefe. Die Pfandbrieflizenz kann durch die BaFin auf bestimmte Pfandbriefgattungen begrenzt werden. Für den Erhalt der Lizenz sieht das Pfandbriefgesetz kein Mindestemissionsvolumen in Bezug auf die Summe der zu begebenden Pfandbriefe vor. Das Pfandbriefgesetz begrenzt auch nicht explizit das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank. Vielmehr ergibt sich eine implizite Begrenzung des Umlaufvolumens über das Aktivgeschäft der Bank, das heißt, inwieweit die Pfandbriefbank Vermögenswerte besitzt, die sich als Deckungsaktiva qualifizieren. Im Gegensatz dazu se- Vier Pfandbriefgattungen mit besonderen Deckungsanforderungen 17

20 hen die rechtlichen Grundlagen für gedeckte Anleihen in vielen anderen Ländern vor allem außerhalb Europas Höchstgrenzen vor. Hintergrund für diese Auflage ist die Sorge, dass durch die zunehmende Reservierung von Vermögen der Bank (Vermögensverpfändung oder Asset Encumbrance) zugunsten bestimmter Gläubigergruppen die Bankbilanz ausgehöhlt werden könnte. Dies würde das Verlustrisiko der unbesicherten Bankgläubiger im Falle einer Insolvenz erhöhen. Es gibt jedoch mehrere Geschäftsfelder einer Bank, in deren Rahmen regelmäßig Sicherheiten hinterlegt werden. Im Rahmen des Artikels Asset Encumbrance und Pfandbriefe in der Publikation des vdp Der Pfandbrief 2012/ Fakten und Daten zu Europas führendem Covered Bond wird detailliert ausgeführt, dass neben gedeckten Anleihen auch die Zentralbankrefinanzierung, das Derivategeschäft und besicherte Geldmarktgeschäfte (Repos) zur Asset Encumbrance beitragen. Der bestehende Interessenkonflikt zwischen unbesicherten und besicherten Bankgläubigern ist außerdem systemimmanent und ergibt sich durch den Schutz der Pfandbriefgläubiger im Pfandbriefgesetz. Über besicherte Refinanzierungsinstrumente wie Pfandbriefe haben sich die Banken gerade in Krisenzeiten mit Liquidität eindecken können. Eine starre Emissionsgrenze für Pfandbriefe wird vom vdp daher als nicht sachgerecht angesehen. Das Risikomanagement eines Kreditinstituts und das der Deckungsmasse haben einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Pfandbriefgläubiger. Vor dem Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden können, stellt der Gesetzgeber spezifische Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach muss jedes Pfandbriefinstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem verfügen. Das Risikomanagementsystem muss sicherstellen, dass sämtliche mit dem Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken, Zinsänderungs- oder Währungsrisiken sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken identifiziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Das Risikomanagementsystem muss unter anderem die folgenden Anforderungen erfüllen: Anforderungen an das Risikomanagement» Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems.» Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung eines Risikos die Risikorückführung und frühzeitige Information der Entscheidungsträger garantiert.» Flexibilität und Anpassungsfähigkeit an sich ändernde Bedingungen neben einer mindestens jährlichen Überprüfung des Risikomanagementsystems. Limitsystem und Rückführung der Risiken, falls erforderlich Flexibilität und regelmäßige Überprüfung» Regelmäßige, mindestens jedoch die vierteljährliche Vorlage eines Risikoberichts an den Vorstand.» Das Risikomanagementsystem muss ausführlich und nachvollziehbar dokumentiert sein. Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung separat geführtes Deckungsregister eingetragen werden. Dieses ermöglicht die eindeutige Identifikation der zur Deckungs- Getrenntes Deckungsregister je Pfandbriefgattung 18