Behavioral Finance Das Closed-End Fund Puzzle

Transkript

1 Behavioral Finance Das Closed-End Fund Puzzle Seminararbeit im Rahmen des Seminars zur Finanzwirtschaft im Wintersemester 2002/2003 Thema Nr. 6 vorgelegt am Institut für Wirtschaftswissenschaften der TU Braunschweig Abteilung Finanzwirtschaft von Matr.-Nr Wirtschaftsingenieurwesen Elektrotechnik

2 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis III 1. Einleitung 1 2. Das Closed-End Fund Puzzle Der geschlossene Investmentfonds Die vier Bestandteile des Closed-End Fund Puzzles Probleme des Puzzles Transaktionskosten Liquidität Unberücksichtigte Steuern Zusammenfassung 5 3. Anwendung des Noise-Trader Modells auf das Closed-End Fund Puzzle Einfluss der Investorenstimmung Die Verknüpfung des Noise-Trader Ansatzes mit dem vierteiligen Problem Zusätzliche Auswirkungen 8 4. Empirische Auswertung nach dem Modell von Lee et al Beschreibung der Untersuchungsmethode Empirische Evidenz der Studie Schlussbetrachtung 11 Literaturverzeichnis 12 II

3 Abkürzungsverzeichnis ASA CEF CUSIP NAV SP(i,t) TRICON VWD W(i) WSJ South African Fond Closed-End Fund Committee on Uniform Security Identification Procedures Nettoinventarwert eines (Index-) Fondsanteils Aktienkurs i am Ende der Periode t Tricontinental Corporation Fund Gewichteter Nachlass Gewichtungsfaktor Wallstreet Journal III

4 1. Einleitung Ein großer Wunsch vieler Menschen ist es, in die Zukunft blicken zu können und über die bevorstehenden Geschehnisse informiert zu sein. Sie möchten sichergehen können, was sie erwartet und nicht die Gefahr spüren, von anderen Mitmenschen oder Umwelteinflüssen beeinflusst werden zu können. Doch ist das so einfach möglich? Schaut man sich die heutigen Finanzmärkte an, stellt man fest, dass Prognosen über die zukünftige Entwicklung von Kursen einen der wichtigsten Bestandteile darstellen. Denn ohne Vorhersagen würde man sich in seiner Entscheidung unsicher fühlen. Innerhalb kürzester Zeit einen optimalen Gewinn herauszuschlagen, ist das Hauptziel aller, die am Aktienmarkt ihr Glück versuchen. Doch nicht immer verhalten sich die Anleger rational. Oft herrscht vielmehr eine Art Herdenverhalten. Einer handelt, Tausende wenn nicht Zigtausende folgen. Das Interessante dabei ist, dass sich viele von ihnen ohne grundlegende Ü- berlegungen verhalten, sondern vielmehr aus dem Gefühl heraus. Gerade diese Gefühlsentscheidungen machen es so kompliziert, das Phänomen Behavioral Finance die Mischung aus Ökonomie und Psychologie gedanklich fassen zu können. Daher ist es auch schwer, Modelle zu entwickeln, die die Bewusstseinsmomente des einzelnen Investors berücksichtigen. Es ist so gut wie unmöglich. Trotzdem findet man heraus, welche Bedeutung die einzelne Investorenstimmung in Bezug auf die Entwicklung von geschlossenen Fonds hat. Somit kann man Modellannahmen bilden, die versuchen, diese Komponenten zu erfassen. Im Closed-End Fund 1 Puzzle durchleuchtet Shleifer die Entwicklung von geschlossenen Investmentfonds. In einem Puzzle beschreibt er den Lebenszyklus dieser Fonds anhand vier Teile. Diese beinhalten die wesentlichen Merkmale dieser Fonds. Im Weiteren beschäftigt er sich damit, die auftretenden Phänomene näher zu erläutern und versucht, Erklärungsansätze zu finden. 1 Geschlossener Investmentfond, Abk. CEF. 1

5 2. Das Closed-End Fund Puzzle 2.1 Der geschlossene Investmentfonds Ziel jeder Vermögensanlage sollen hohe Erträge bei möglichst geringer Steuerbelastung sein. Im Allgemeinen sind derartige Investitionen wegen des damit verbundenen hohen Kapitalbedarfs, des fehlenden Fachwissens und der sehr zeitaufwendigen Verwaltung für private Einzelanleger oft nicht realisierbar. Dies hat dazu geführt, dass eine Organisationsform weiterentwickelt wurde, die den Zusammenschluss einer größeren Zahl von Kapitalanlegern zur gemeinschaftlichen Finanzierung ermöglicht: der Geschlossene Investmentfonds. Der geschlossene Investmentfonds zum Beispiel, ist eine Gesellschaft, die in ein oder mehrere bestimmte Objekte bzw. in Gesellschaften, die solche Objekte besitzen, investiert. Demzufolge ist das Finanzierungsvolumen der geschlossenen Investmentfonds festgelegt. Auch die Ausgabe der Anteile, die am Aktienmarkt gehandelt werden, vorbestimmt. Der Fonds wird geschlossen, wenn das Anlagevolumen erreicht ist. Allerdings ist diese Art der Investition nicht für alle Personengruppen gleichermaßen interessant. Die Investition in geschlossene Investmentfonds ist dann lohnenswert, wenn sich zusätzlich steuerliche Vorteile 2 damit verknüpfen lassen. Dies ist eines der Hauptargumente für die Kapitalanlage in diese Fonds. Allerdings können Klein- und Mittelverdiener u. U. die erheblichen Risiken dieser Anlageform oftmals nicht verkraften. Lange Vertragsbindungen und ein unzureichender Sekundärmarkt erhöhen das Risiko für solche Anlagen. Im Gegensatz zu den geschlossenen Investmentfonds, unterliegen die offenen Investmentfonds zahlreichen Kontrollen. Somit ist das Risiko hierzu weithin mehr eingeschränkt. Diese Bestimmungen gelten aber eben nicht für geschlossene Fonds. Ferner kann man seine Fondsanteile grundsätzlich nicht so einfach verkaufen, da so gut wie kein Sekundärmarkt vorhanden ist. Beim offenen Investmentfonds dagegen, finden sich genug Abnehmer, die einem die Anteile zum notierten Wert abkaufen. Besonders auffällig ist auch, dass die geschlossenen Fonds zu Preisen verkauft werden, die mit den am Markt notierten Anteilswerten (NAV 3 ) nicht übereinstimmen (vgl. Abb. 2.1). Abschläge von 10 bis 20 Prozent gehören zur Regel. Diese sollen die anfänglichen Mehrkosten regulieren. 2 In der Einkommenssteuererklärung können somit diese Verluste mit anderen positiven Einkünften verrechnet werden. 3 Net Asset Value: Nettoinventarwert eines (Index-) Fondsanteils. 2

6 Abb. 2.1: Darstellung des gehandelten Preises gegenüber dem NAV anhand des New Ireland Fund (Quelle: ETFConnect) Diese Form der Überbewertung versucht Shleifer anhand des Puzzle-Modells zu erklären. 2.2 Die vier Bestandteile des Closed-End Fund Puzzles Um die auftretenden Preise geschlossener Investmentfonds bewerten zu können, ist es notwendig, die Entstehung und Entwicklung genauer zu betrachten. Das gesamte Problem besteht aus vier Teilen, die sich als Ganzes zum Lebenszyklus eines geschlossenen Investmentfonds zusammensetzen 4 : Die Beteiligungsgesellschaften starten mit einem Agio von ca. zehn Prozent. Dieser Zuschlag setzt sich aus Ausgabe- und Auflagekosten zusammen. Somit verringert sich der eigentliche Anteil im Vergleich zum Anfangskapital. (Investiert ein Investor , einschließlich zehn Prozent Agio, besitzt er lediglich Wertanteile von und hat auch nur einen Anspruch auf Ausschüttung von jährlichen Dividenden in Höhe dieser Einlage.) Trotz des Aufschlages bei Emission hat der Fonds nach 120 Tagen einen Discount 5 von durchschnittlich zehn Prozent. Geschlossene Investmentfonds werden mit Discount gehandelt. Dieser ist allerdings großen Schwankungen unterworfen (vgl. Abb. 2.2). Allerdings scheint sich ein Mittelwert einzustellen. 4 Shleifer (2000), S Nachlass. 3

7 Abb. 2.2: Darstellung der Aufschläge und Nachlässe anhand des New Irland Funds. Beginnend am 30. März (Quelle: ETFConnect) Wenn geschlossene Fonds aufgelöst werden, reduziert sich der Discount allmählich. Ein kleiner Teil bleibt aber bis zur endgültigen Beendigung bestehen. 2.3 Probleme des Puzzles Standarderklärungen reichen allerdings nicht aus, um die Marktgegebenheiten zu erläutern. Transaktionskosten, Liquidität und nicht berücksichtigte Steuern nennt Shleifer als drei wesentliche Merkmale dieser Problemstellung Transaktionskosten Hohe Transaktions- und Verwaltungskosten führen zu einer Reduzierung des Ertrages. Somit könnten diese Mehrkosten für Nachlässe sorgen. Es gibt hierfür mehrere Theorien, die einen Zusammenhang zwischen der Höhe der Nachlässe auf geschlossene Fonds und den Transaktionskosten beinhalten. Die Transaktionskosten allein können nicht herangezogen werden, um zu erklären, wieso die Nachlässe so großen Schwankungen ausgesetzt sind. Zumal die Verwaltungskosten ein fester Prozentsatz des NAV sind. Der zukünftige Wert dieser Kosten kann prinzipiell mit dem Zinssatz variieren, allerdings stehen Veränderungen in den Nachlässen in keinem direkten Zusammenhang mit dem Zinssatz. Weiterhin ist es fraglich, warum die Investoren bereits sind, geschlossene Fonds mit einem Aufschlag zu kaufen, da sie im Falle des Verkaufes u. U. mit deutlichen Einbußen rechnen müssen. 6 Shleifer (2000), S

8 Auch geben die Kosten keinerlei Aufschluss über die Art der Branche. Eine genaue Differenzierung ist somit nicht möglich Liquidität Die Beteiligungsgesellschaften halten in ihren Portfolios auch illiquide Wertpapiere. Dies könnte auch eine Begründung für die Nachlässe auf geschlossene Fonds darstellen. Allerdings kann dies nicht die gesamte Erklärung sein. Untersuchungen am TRICON 7 haben gezeigt, dass dieser nur insgesamt 0,5 Prozent illiquide Wertpapiere hält. Daher ist es fraglich, ob ein so geringer Anteil diese enormen Schwankungen, wie wir sie bereits in Abb. 2.2 gesehen haben, beweisen kann. Die Liquiditätshypothese besagt, dass der Vermögenswert überbewertet ist, da einige Fonds begrenzt bestehen bleiben oder weil Wertpapiere mit Handelsbeschränkungen gehalten werden. Dies basiert auf der Beobachtung, dass der festgesetzte Nettovermögenswert mit dem Handelspreis eines Grenzgewinns je Aktie berechnet worden ist. Auch diese Annahmen tragen nicht viel dazu bei, die anderen Teile des Puzzles näher zu erläutern Steuern Der gemeldete NAV von einem geschlossenen Investmentfonds spiegelt nicht die Kapitalgewinnsteuer wieder, die im Falle der Auflösung gezahlt werden müsste. Es müssen von der Gesellschaft Steuern auf Gewinne gezahlt werden, die nicht berücksichtigt sind. Die Steuerverbindlichkeiten verbunden mit dem Vermögen, geschätzt durch Veränderungen, würden den Aktienkurs unter den NAV mindern. In weiteren Untersuchungen fand auch Malkiel (1977) heraus, dass Steuerschulen keinen größeren Nachlass als sechs Prozent zur Folge haben können Zusammenfassung Die Standarderklärungen geben somit ein sehr unbefriedigendes Ergebnis zur Erläuterung von Discounts. Es muss also mehr dahinter stecken, weshalb man Fonds mit Aufpreisen an- 7 Tricontinental Corporation Fund. 5

9 bietet, die Nachlässe mit der Zeit schwanken und der Verkauf nur zu Optionspreisen stattfindet. Gerade wenn die Kurse im Laufe der Zeit gestiegen sind. All diese Punkte müssen im Weiteren noch näher durchdacht werden, um das Closed-End Fund Puzzle begreifen zu können. 3. Anwendung des Noise-Trader Modells auf das Closed-End Fund Puzzle 3.1 Einfluss der Investorenstimmung Wie in den vorangegangenen Abschnitten festgestellt, reichen die wesentlichen wirtschaftlichen Eckdaten nicht aus, um das Puzzle erklären zu können. Ein wesentlicher Bestandteil, der bis jetzt noch keine Berücksichtigung in den Modellannahmen fand, ist die Investorenstimmung. Wir vermuten in diesem Kapitel, dass sich die Nachlässe in den unterschiedlichen Gefühlssituationen der einzelnen Anleger widerspiegeln. Weiterhin setzen wir die Ansätze des Noise-Trader 8 Modells von Shleifer voraus. Angewandt auf das Closed-End Fund Puzzle betrachten wir den sicheren Vermögenswert auf der einen und den unsicheren Wert auf der anderen Seite voraus. Die Überzeugungen über den Gewinn von beiden Teilen schwanken. Manche Investoren sind mit der Zeit optimistisch gegenüber den Gewinnen, andere wiederum pessimistisch. Durch die positive oder negative Einstellung des Käuferverhaltens variieren allerdings die Kurse. Sind die Investoren pessimistisch, so steigt die Wahrscheinlichkeit des Verkaufs und es resultieren hieraus enorme Preisnachlässe. Die unvorhersehbar wechselnden Erwartungen der Gewinne sind somit der Grund für zufällige Veränderungen der Discounts auf Closed-End Funds. Diese Stimmungswechsel sind mit ausschlaggebend für die Fehlbewertung eines Fonds relativ zu seinem Portfolio. Dadurch entsteht zusätzlich das Noise-Trader Risiko Aus diesen Gesichtspunkten 9. heraus kann somit auch Arbitrage 10 nicht verhindert werden. Denn ein Arbitrageur ist jederzeit in der Lage, einen unterbewerteten Fonds aufzukaufen und 8 Noise-Trader sind irrationale Anleger. Sie handeln ohne fundierte Überlegungen. Sie sind ein typisches Beispiel für Investoren, die sich nach dem Muster des Herdenverhaltens (vgl. Einleitung) verhalten. 9 Unvorhersehbarkeit seitens der rationalen Investoren bezüglich der Meinungsänderungen von Noise-Tradern. 10 Unter Arbitrage versteht man allgemein die Erzielung sicherer Gewinne mittels der Ausnutzung von Preisdifferenzen für Güter duch deren Kauf und/oder Verkauf. Vgl. Breuer (1998), S

10 diesen zu einem späteren Zeitpunkt wieder mit Gewinn zu verkaufen. Allerdings sollte man in diesem Zusammenhang eher von einer begrenzten Arbitrage sprechen, da kein sofortiger Verkauf mit Gewinn gewährleistet werden kann. Der Zeithorizont des gewinnbringenden Verkaufes kann aufgrund des Noise-Trader Risikos nicht genau bestimmt werden. Damit ist auch unmittelbar die Schwierigkeit verknüpft, das Portfolio des geschlossenen Fonds für einen Arbitrage-Handel nachzubilden und die Zinsen für das geliehene Kapital zurückzuzahlen. Würden sich dagegen alle Investoren rational verhalten und somit sämtliche Möglichkeiten der Arbitrage ausnutzen, gäbe es keine Möglichkeit für Noise-Trader zu bestehen. 3.2 Die Verknüpfung des Noise-Trader Ansatzes mit dem vierteiligen Problem Im Folgenden klärt Shleifer, welche Wirkungen die Investorenmeinungen auf das Closed- End Fund Puzzle haben. Das Halten des Fonds ist risikoreicher als das Halten seines Portfolios selber. Dies resultiert aus der Tatsache, dass der Investor dem Agieren des Fondsmanagers ausgeliefert ist. Der Anleger könnte zwar sein Portfolio selber bilden, indem er die einzelnen Wertpapiere zusammenstellt. Allerdings ist dies mit einem sehr hohen Kapitalbedarf verknüpft. Dies kann der einzelne individuelle Investor oft nicht ohne weiteres aufbringen. Somit müssen die Einnahmen aus dem Fonds durchschnittlich größer sein, als die einzelnen Vermögenswerte der Bestandteile. Der Fonds muss daher mit einem Nachlass auf den NAV verkauft werden. Nur so kann man die Investoren zum Halten dieser Fonds und zum Eingehen des zusätzlichen Risikos animieren. Diese Tatsache beschreibt den Teil des Problems um geschlossene Fonds, welches Shleifer im Modell des Puzzles dargestellt hat. Aus der durchschnittlichen Unterbewertung der Fonds folgt der Verkauf mit Nachlass. Diese Theorie steht auch im Einklang mit den drei anderen Puzzleteilen. Unternehmer profitieren somit aus dem Weiterverkauf von geschlossenen Fonds an Noise-Trader, wenn diese dem besonders positiv gegenüber stehen. Rationale Investoren kaufen aufgrund des Aufschlages bei Erstemission keine geschlossenen Fonds. Aufgrund dieses Gedankens gibt es eigentlich keine plausible Erklärung zur Existenz von geschlossenen Fonds. Sie stellen allerdings für Unternehmer und Selbstständige eine gute Möglichkeit dar, Steuervergünstigungen zu erreichen. 7

11 Weiterhin begründet die Theorie, dass die Discounts auf CEF von der Änderung der Investorenmeinung über die zukünftigen Gewinnerwartungen abhängen. Diese Risikoerhöhung muss sich in den Nachlässen niederschlagen. Somit könnte man die Unterbewertung rechtfertigen. Ginge man allerdings von konstanten Nachlässen aus, so würde einem sicheren Arbitrage- Handel nichts im Wege stehen, da das zusätzliche Noise-Trader Risiko eliminiert ist. Somit könnten selbst kurzfristige Anleger einen sicheren Gewinn durch Kauf eines Fonds und Leerverkauf 11 seines Portfolios machen. Schließlich folgt aus dieser Gegebenheit, dass Noise- Trader nicht existieren können und die Nachlässe verschwinden. Als letztes erklärt die Annahme die Entwicklung von Preisen und Nachlässen bei Bekanntgabe der Öffnung des CEF. Steht die Auflösung eines Fonds bevor (oder ist diese zumindest bekannt gemacht worden), so gibt es keine Nachlässe mehr, da das Noise-Trader Risiko ausgeschlossen ist. Jeder Investor kann nun den Fonds kaufen, während er sein Portfolio leerverkauft. Die Öffnung eines CEF wirkt sich somit profitabel auf einen erfolgreichen Arbitrage- Handel aus. Auch diese Aussage deckt sich mit der Beobachtung aus der Theorie der Investorenmeinung. Nach Ankündigung der Öffnung bleiben nur noch geringe Nachlässe bestehen, bzw. sie verschwinden eventuell ganz. 3.3 Bedeutung der Investorenstimmung Zusätzliche Auswirkungen Aus diesen Überlegungen heraus wächst immer mehr der Eindruck, dass die Nachlässe auf Fonds nicht kontrollierbaren Regeln unterliegen. Investorenmeinungen haben größere Einflüsse als eigenwillige Änderungen der Meinungen des Fonds-Managements. Die Höhe und die Änderung der Nachlässe sollten eng mit dem Fonds verbunden sein. CEF können genau dann aufgelegt werden, wenn Noise-Trader ihren Gewinnerwartungen optimistisch gegenüber stehen. Als dritte Auswirkung der Theorie folgert Shleifer, dass die Investorenmeinung einen noch größeren Einfluss haben muss. Genauso sollen auch andere Wertpapiere, die nichts mit dem geschlossenen Fonds zu tun haben, aber vom Investor gehalten werden, von dieser Investorenstimmung beeinflusst werden. 11 Veräußerung eines Wertpapiers, über welches der Investor zu dem Zeitpunkt des Verkaufs gar nicht verfügt. 8

12 Letztlich folgt weiter, dass zwei unabhängige Wertpapiere, die vom gleichen Investor gehandelt werden, von derselben Meinung beeinflusst werden. Dies widerspricht den grundlegenden Überlegungen des effizienten Marktes, dass es keine Preisveränderung ohne neue Informationen gibt. 4. Empirische Auswertung nach dem Modell von Lee et al. 4.1 Beschreibung der Untersuchungsmethode Zunächst wurde eine Menge von 87 Fonds 12 herausgesucht. 68 davon hatten eine CUSIP 13 Kennung und wurden somit ausgewählt. Wöchentlich wurden in den Jahren 1956 bis einschließlich 1985 aus dem Wallstreet Journal (WSJ) Buchwert der Aktie, Aktienpreis, sowie Nachlässe pro Aktie herausgesucht. Notiert wurden der Aktienkurs SP(i,t) und der innere Wert NAV(i,t). Jeweils des Fonds i am Ende der Periode t. Aus diesen Daten wurde ein gewichteter Discount VWD(t) 14 nach Gl. (1) gebildet: VWDt n = Wi DISC i=1 it (1) mit W i = n i= 1 NAV it NAV it (2) Weiterhin wird die Veränderung im durchschnittlichen Wert der Discounts gemessen: VWD t = VWDt VWDt 1 (3) Allerdings können nur die Fonds berücksichtigt werden, für die zu beiden Zeitpunkten Daten vorhanden waren. Diese Datenreihen wurden mit jährlichen und mit monatlichen Werten berechnet. Zuerst einmal wurden Fonds ausgeschlossen, deren Portfolio aus ausländischen Wertpapieren bestand. Darunter fielen besonders der American South African (ASA) und der Japan 12 Die Fonds stammen aus der jährlichen Übersicht der Investment Companies Services Wiesenbergers in den Auflagen Hierin sind jährlichen Rabatte und Nettovermögenswerte, sowie Hintergrundinformationen des Fonds verzeichnet. 13 Committee on Uniform Security Identification Procedures: Identifikationssystem für Wertpapiere der USA und Kanada in den USA. 14 Value-weighted index of discounts. 9

13 Fonds. Weiterhin wurden 30 Rentenfonds 15 aussortiert. Diese Zeitreihe ging über 246 Monate (Juli 1965 bis Dezember 1985). Von der anfänglichen Zahl von 68 Fonds blieben somit nur noch 20 über, da noch 18 weitere mit fehlenden Kursdaten aus dem WSJ 16 vorhanden waren. Diese 20 Fonds wurden als Grundlage für die Studie 17 genommen. 4.2 Empirische Evidenz der Studie Die Untersuchung dieser speziell ausgewählten Fonds führte zu einem klaren Ergebnis. Die Discounts der unterschiedlichen Fonds stehen in unmittelbarer Wechselbeziehung. Dies gilt unter der Voraussetzung, dass verschiedene Wertpapiere durch dieselbe Investorenstimmung beeinflusst werden (Vgl. Kapitel 3.3). Allerdings spiegeln die Nachlässe nicht die Situation über die Veränderungen am Gesamtmarkt wieder. Aufgrund der Investorenstimmung ist es vorteilhaft genau dann neue CEF zu emittieren, wenn alte Fonds zu Optionspreisen oder mit Nachlässen verkauft werden. Diese Annahme ist allerdings nicht so einfach zu untersuchen, da in dem betrachteten Zeitabschnitt nur wenig neue Fonds auf den Markt gebracht wurden. Weiterhin wird für die Einrichtung eines neuen Fonds viel Zeit benötigt. Dies hat zur Folge, dass die Papiere erst nach dem geplanten Zeitpunkt gehandelt werden können. Durch diese Zeitverschiebungen besteht die Möglichkeit, dass das Interesse an diesem Fonds aufgrund von Marktveränderungen nachlässt. Neue Fonds haben oft die Eigenschaft, dass sie sich von bereits auf dem Markt vorhandenen Fonds differenzieren. In der Hausse 18 kamen z. B. von eine Fülle von ausländischen Fonds auf den Markt. Mittels Untersuchung der Diskonte am Anfang des Jahres konnte man feststellen, dass die Anzahl emittierter Closed-End Funds dann hoch ist, wenn der mittlere Discount niedrig ist. Zu weiteren Untersuchungen wird der NYSE 19 betrachtetet. Die Portfolios werden der Reihe nach Kapital sortiert. Nun können die Veränderungen der Nachlässe mit den Verände- 15 Rentenfonds investieren überwiegend in festverzinsliche Wertpapiere. Sie bieten stetige Erträge und ein geringes Kursrisiko. 16 Wall Street Journal. 17 Vgl. Shleifer (2000), S Nachhaltiger Anstieg der Wertpapierkurse in einer Phase guter Börsenstimmung und guten Rahmenbedingungen. 19 New York Aktienfonds. 10

14 rungen der Größenordnungen verglichen werden. Hieraus folgt, dass eine Übereinstimmung besonders bei den kleinen Firmen vorhanden ist. Am TRICON, der besonders große Firmen hält, ist allerdings dieser Effekt auch zu beobachten. Dies widerspricht der Annahme, dass CEF in kleinere Aktien investieren. Kleinere Firmen, die sich hauptsächlich im Privatbesitz befinden, sind im Gegensatz zu großen institutionellen Firmen leichter durch die einzelnen Investorenstimmungen zu beeinflussen. Zusammenfassend kann man feststellen, dass einzelne Investoren optimistisch gegenüber CEF und kleinen Aktien stehen, wenn diese Aktien steigen und die Diskonte nachlassen. Werden einzelne Investoren pessimistisch über CEF, so sind kleinere Aktien schlecht und die Diskonte können sich ausweiten. 5. Schlussbetrachtung Anhand des Closed-End Fund Puzzles konnte die Komplexität der Behavioral Finance gut verdeutlicht werden. Das Investieren auf den Aktienmärkten ist weitaus komplizierter, als man es auf den ersten Blick vermutet. Bei ständigen Marktveränderungen ist es nicht einfach, systematische Erklärungsansätze für die Schwankungen der Discounts zu finden. Wenige Probleme in der Finanzwirtschaft sind so verblüffend wie das Closed-End Fund Puzzle. 20 Das Puzzlemodell für geschlossene Investmentfonds von Shleifer hat gezeigt, dass Standarderklärungen nicht ausreichen, um die auftretenden Phänomene am Markt gedanklich fassen zu können. Das ständige Wechseln der Erwartungen über die zukünftigen Gewinne der einzelnen Investoren macht das Ganze so kompliziert. Die Investorenstimmung spiegelt sich in den Kursschwankungen von Closed-End Funds wider. Mittels empirischer Beobachtungen konnte diese Gegebenheit bestätigt werden. Dies hat gezeigt, dass ein rein rationales Denk- und Verhaltensmuster oft nicht ausreicht, um am Markt gewinnbringend zu investieren. Angesichts immer schneller wechselnder Wirtschaftssituationen wird die Psychologie- Komponente für die Betrachtung und Analyse finanzwirtschaftlicher Probleme in Zukunft sicherlich immer mehr an Bedeutung gewinnen. 20 Shleifer (2000), S

15 Literaturverzeichnis Breuer, W. (1998): Finanzierungstheorie, Wiesbaden. Lee C. M. C./Shleifer, A./Thaler, R. (1991): Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle, in Journal of Finance, Vol. 46, S Shleifer, A. (2000): Inefficient Markets, Oxford. 12

16 Anhang (Quelle: Tollhaus Börse, aus Wirtschaftswoche ) 13