AKTUELLE TRENDS BEI KAUFPREISGESTALTUNGEN IN M&A-PROJEKTEN

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1 AKTUELLE TRENDS BEI KAUFPREISGESTALTUNGEN IN M&A-PROJEKTEN Konzepte und Fallstricke in der Praxis Dr. Christoph Kämper

2 INHALTSVERZEICHNIS. 01 EINFÜHRUNG IN DIE GRUNDARTEN DER KAUFPREISMODELLE VOR- UND NACHTEILE DER MODELLE UND AUSWAHL EXKURS: FINANCIAL DUE DILIGENCE UND BEZUG ZUR KAUFPREISFORMEL AUS ALT MACH NEU: DER EARN-OUT FAZIT REFERENT

3 1 EINFÜHRUNG IN DIE GRUNDARTEN DER KAUFPREISMODELLE. Kaufpreisanpassung vs. Locked Box

4 KAUFPREISANPASSUNG. Stichtag Veräußerung zum Stichtag (= Übertragungstag) Kontrolle und wirtschaftliches Risiko gehen gleichzeitig über Enterprise Value Elemente der Anpassung NWC / Inventur Einigung nur über den Enterprise Value Definition der Überleitung zum Equity Value; aber keine betragliche Fixierung Addiert werden Barmittel und deren Äquivalente (insb. Forderungen) Abgezogen werden Schulden (insb. Verbindlichkeiten, Rückstellungen und Pensionen) Positionen der Überleitung unterliegen der Verhandlung Auch Net Working Capital wird auf den Stichtag abgerechnet Je nach Branche ist es üblich, die Vorräte einer Inventur (stichprobenweise) zu unterziehen 3

5 LOCKED BOX. Stichtag Stichtag liegt in der Vergangenheit (letzter Abschluss) Kontrolle und wirtschaftliches Risiko fallen für die Zeit vom Stichtag bis zum Vollzug auseinander Kaufpreis Einigung über alle Aspekte des Kaufpreises nicht nur im Hinblick auf die Systematik, sondern auch in Bezug auf Beträge Einzige Variable ist Verzinsung zwischen Stichtag und Vollzug Keine Anpassung Geschäftsentwicklung und Veränderungen an bilanziellen Positionen und dem Net Working Capital werden nicht berücksichtigt Verzinsung Da Käufer ab dem Stichtag den wirtschaftlichen Nutzen zieht, muss er systematisch ab diesem Zeitpunkt Zinsen zahlen Höhe kann sich an der Profitabilität des Geschäfts oder den Kapitalkosten orientieren, üblicherweise Verhandlungspunkt 4

6 ENTERPRISE VALUE TO EQUITY VALUE (BRIDGE). Barmittel Schulden Umlaufvermögen (Net Working Capital) Bankguthaben Forderungen gegen Banken Forderungen gegen verbundene Unternehmen Nicht: Forderungen aus LuL Verbindlichkeiten (z.b. ggü. Banken oder Gesellschaftern) Anleihen Sonderzahlungen Instandhaltung / Rückbau Pensionsrückstellungen Steuerrückstellungen Vorräte Forderungen aus LuL Kassenbestände Schwebende Geldbewegungen (Cash in Transit) 5

7 ILLUSTRATION DES ZEITLICHEN ABLAUFS. Stichtag Signing Closing Verhandlung Übergangszeit Post Closing Kontrolle Verkäufer Risiko Verkäufer Kontrolle Käufer Risiko Käufer Kaufpreisanpassung Anpassungszeitraum Bilanz Covenants Garantie Geschäftsbetrieb Kontrolle Verkäufer Kontrolle Käufer Locked Box Risiko Verkäufer Anpassungszeitraum Bilanz Risiko Käufer Leakage Covenants Garantie Geschäftsbetrieb Der Hauptunterschied besteht darin, dass das wirtschaftliche Risiko früher auf den Käufer übergewälzt wird und dies zu einem Zeitpunkt geschieht, zu dem dieser noch keine Kontrolle hat. Dies wird über schärfere Garantien und Covenants abgesichert. 6

8 2 VOR- UND NACHTEILE DER MODELLE UND AUSWAHL.

9 VOR- UND NACHTEILE DER MODELLE. Vorteile Kaufpreis- Anpassung Der wesentliche Vorteil der Kaufpreisanpassung ist die stichtagsgenaue Abrechnung zum Kontrollübergang. Der Käufer ist besser vor Veränderungen des Geschäfts während der Übergangsphase geschützt. Nachteile Kaufpreis- Anpassung Der Verkäufer kann bei Unterzeichnung des Kaufvertrages den finalen Kaufpreis nicht absehen, bindet sich aber final. Streitanfälligkeit der Kaufpreisanpassung. Vorteile Locked Box Klare Vereinbarung des Kaufpreis gibt Verkäufer und Käufer Planungssicherheit. Kein Streit über den Kaufpreis nach Abschluss der Transaktion. Nachteile Locked Box Der Käufer übernimmt das wirtschaftliche Risiko eines Geschäfts, das er nicht kontrolliert. 8

10 WANN WELCHES MODELL? Objektiv bietet sich ein Locked Box-Mechanismus nur an, wenn die relevanten Transaktionszeiträume überschaubar sind (Zeit zwischen Stichtag und Vollzug) und das Target ein stabiles Geschäfts betreibt. Für den Käufer ist die Abrechnung des Kaufpreises zum Vollzug regelmäßig vorzugswürdig. Er muss das wirtschaftliche Risiko erst übernehmen, wenn er auch die Kontrolle über das Target erlangt. Liegt ein günstiges Szenario vor, kann der Käufer sich ggf. auf die Locked Box einlassen, wenn dies die Durchsetzung weiterer Punkte befördert. Aus Sicht des Verkäufers ist ein Locked Box-Modell dagegen grds. stets vorzugswürdig. Die Entscheidung, sich von dem Target zu trennen, kann wirtschaftlich praktisch zur Vertragsunterzeichnung belastbar umgesetzt werden. Nachfolgende negative Effekte (negative Geschäftsentwicklung und/oder negative Einzelereignisse) spielen keine Rolle mehr. Taktisch kann ein Verkäufer jedoch stets überlegen, wie viel ihm die Locked Box wert ist. 9

11 3 EXKURS: FINANCIAL DUE DILIGENCE UND BEZUG ZUR KAUFPREISFORMEL.

12 FINANCIAL DUE DILIGENCE UND KAUFPREIS. Typische Themen der Financial Due Diligence Primäre Berücksichtigung im EV Auswirkungen auf den Kaufvertrag QE (Quality of Earnings): Verlässlichkeit und Wiederholbarkeit der Erträge (z.b. Bereinigung um Einmaleffekte) CAPEX: historischer und geplanter Capex vs. Bedarf Debt: Identifikation von debt-like -items (z.b. Pensionen, Vorauszahlungen) Synergien: Identifikation und Grad der Realisierbarkeit Die Kerngegenstände der Prüfung in der Financial Due Diligence wirken sich im Enterprise Value aus und finden daher im Unternehmenskaufvertrag keinen Niederschlag. Dies gilt in erster Linie für die Ertragsqualität, die je nach Bewertungsmodell (DCF, Multiple) zu einer Anpassung führen kann, aber auch für Capex. Die Identifikation und Vereinbarung zusätzlicher Abzugspositionen wirkt sich im Kaufvertrag aus aber nur im Falle der Kaufpreisanpassung. Je mehr Fragen die Financial Due Diligence aufwirft, umso eher sollte der Käufer auch auf eine Kaufpreisanpassung bestehen. Allerdings wirkt sich jeder EUR, um den das EBIT(DA) des Unternehmens anzupassen ist, in einem Vielfachen im Kaufpreis aus, anders als in der Überleitung von EV auf Equity Value. 11

13 4 AUS ALT MACH NEU: DER EARN-OUT.

14 ÜBERBRÜCKUNG VON UNTERSCHIEDLICHEN KAUFPREISVORSTELLUNGEN. Earn-Out-Klauseln sind kein neues Tool Volatile Märkte und Preisentwicklungen auf dem M&A-Markt, die Aussagen zur Üblichkeit von EBITDA-Multiples oder anderen Bepreisungsmechanismen erschweren, führen dazu, dass Verkäufer und Käufer häufiger erheblich unterschiedliche Preisvorstellungen bzgl. eines Assets haben In diesen Konstellationen sind Earn-Out-Klauseln besonders nützlich, da sie eine Einigung trotz unterschiedlicher Preis- oder Entwicklungsvorstellungen hinsichtlich eines Assets ermöglichen Es ist eine Anknüpfung an verschiedene Faktoren denkbar: Ertragskraft Marktanteile Umsatz Marktreife eines bestimmten Produktes Probleme können entstehen, weil der Käufer das Geschäft führt und das zusätzliche Kaufpreiselement von dessen Leistung abhängt Um Beeinflussungen zu verhindern sind daher Verhaltenspflichten des Käufers zu vereinbaren Um das Streitpotenzial zu minimieren, müssen diese Verhaltenspflichten und der Anknüpfungspunkt für den Earn-Out sorgfältig formuliert werden (ggf. Beispielsrechnungen beifügen, soweit anwendbar) 13

15 5 FAZIT.

16 ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT. Grundsätzlich ist das Vorurteil zutreffend, dass ein Kaufpreisanpassungsmechanismus eher käuferfreundlich und eine Locked Box eher verkäuferfreundlich ist. Es kommt aber immer auf den Einzelfall an. Die vorstehende Aussage ist in zeitlich gestreckten Prozessen, die volatile Geschäfte betreffen, deutlicher relevanter, als bei Prozessen, die kurze Zeiträume und stabile Geschäfte betreffen. In der Transaktion sollte daher zuerst überprüft werden, wie relevant die Frage des Kaufpreismechanismus im konkreten Fall ist, um zu entscheiden, wie viel Kraft aufgewandt werden soll, um diesen Punkt zu gewinnen. Die Financial Due Diligence spielt für die Wahl des Kaufpreismechanismus nur eine untergeordnete Rolle. Ihre Ergebnisse spiegeln sich primär im Enterprise Value wider. Earn-Outs können in einzelnen Fällen geeignet sein, Bewertungsdifferenzen zu überbrücken. Bevor sie vereinbart werden, sollten die Vorteile immer gegen die Nachteil der Streitanfälligkeit und der Einschränkung des Käufers nach dem Vollzug abgewogen werden. 15

17 6 REFERENT.

18 DR. CHRISTOPH KÄMPER, LL.M. DIRECTOR LEGAL M&A, METRO AG Expertise und Tätigkeit Mit einem Team von drei Volljuristen und einer Assistentin verantwortlich für die rechtliche Begleitung der weltweiten M&A-Aktivitäten der METRO GROUP Beruflicher Werdegang Seit Januar 2012 Konzernrechtsabteilung der METRO AG 2006 bis 2012 (Principal) Associate bei Freshfields Bruckhaus Deringer in Köln im Bereich Gesellschaftsrecht M&A Studium, Referendariat und Promotion in Köln Auslandsstudium an den Universitäten Cornell, NY und Berkeley, CA Weiteres Veröffentlichungen und Vortragstätigkeit in den Bereichen Gesellschaftsrecht/M&A 17 17

19 KONTAKT. Dr. Christoph Kämper METRO AG Corporate Legal Affairs & Compliance METRO GROUP Metro-Straße Düsseldorf Deutschland Tel.: