Kreditvergabe-Standards für Wohnhypotheken in den USA

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1 Kreditvergabe-Standards für Wohnhypotheken in den USA Autor: Zoltan Szelyes, Doktorand Finance am Institut für Banken der Universität Zürich, Senior Economist Schweizerische Nationalbank 1 Abgegeben als Seminararbeit für das Doktorandenseminar Subprime Crisis 07. Januar Die in dieser Arbeit vertretenen Ansichten beruhen auf den persönlichen Einschätzungen des Autors und repräsentieren in keiner Weise die Ansichten der Schweizerischen Nationalbank oder irgendeiner anderen Institution.

2 Inhaltsverzeichnis Executive Summary Einleitung Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards Häusermarkt- und Kreditboom Das Originate to Distribute System und die starke Bedeutung von Verbriefungen Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA Prime-Hypotheken Subprime-Hypotheken Alt-A-Hypotheken Entwicklung der Kreditvergabestandards während des Immobilienbooms Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und Zunehmende Bedeutung von Nicht-Prime Hypotheken Verschlechterung der Kreditvergabestandards für Nicht-Prime Hypotheken Erklärungsfaktoren zu der Lockerung der Kreditstandards Ausweitung der Kreditaktivität und die Lockerung der Standards Verbriefungen und die Lockerung der Kreditstandards Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards Schlussfolgerungen Literaturverzeichnis

3 Executive Summary Diese Seminararbeit untersucht die Entwicklung der Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken während des Immobilienbooms zwischen 2000 und 2006 in den USA. Erstens zeigt diese Arbeit, dass sich die Kreditvergabestandards zwischen den verschiedenen Qualitätssegmenten in den USA stark unterscheiden. Prime-Hypotheken unterliegen den striktesten Standards. Sie müssen die Vergabekriterien der GSE, wie die maximalen Belehnungsgrenzen und die maximalen Kreditlimiten erfüllen. Prime-Schuldner haben eine gute Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit. Dagegen weisen Nichtprime-Hypotheken irgendwelche Qualitätsmängel auf. Subprime-Hypotheken sind Kredite an Schuldner mit einem höheren Kreditrisiko. Alt-A-Hypotheken haben zwar ein tieferes Kreditrisiko als Subprimeschuldner, diese Verträge enthalten oft Lücken bezüglich der erforderten Einkommensdokumentation und wurden oft für Investitionszwecke vergeben. Zweitens wird die Entwicklung der Kreditvergabestandards geschildert. In der ersten Phase des Immobilienbooms, in den Jahren , war der Hypothekarmarkt vor allem durch die Vergabe von Prime-Hypotheken dominiert. Nach 2004 nahm die Bedeutung der Nichtprime- Hypotheken schlagartig zu machten solche Hypotheken die Hälfte der vergebenen Wohnhypotheken aus. Gleichzeitig kam es im Nichtprime-Segment zu einer deutlichen Lockerung der Kreditstandards. Insbesondere stiegen zwischen 2004 und 2006 die LTVs für solche Hypotheken bedeutend an und es wurden die Erfordernisse der Einkommensdokumentation gesenkt. Drittens beleuchtet diese Seminararbeit die Resultate einiger wissenschaftlicher Studien zu den Ursachen der Lockerung der Kreditvergabestandards. Die Studien zeigen, dass die Lockerung der Kreditstandards in engem Zusammenhang mit dem Kredit- und Immobilienboom stand. Die Kreditvergabe war in denjenigen Regionen lockerer, die eine stärkere Ausweitung der Kreditaktivität im Subprime-Sektor und ein höheres Häuserpreiswachstum erlebten. Weiter waren - gemäss den Resultaten dieser Studien - institutionelle Faktoren, wie z.b. die Verbriefung der Hypotheken für die Lockerung der Kreditvergabestandards mitverantwortlich. Zuletzt werden die negativen Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards diskutiert. Ab 2007 stiegen die Zahlungsverzüge und Zwangsvollstreckungen für Hypotheken der Jahrgänge an. Die wissenschaftlichen Arbeiten können jedoch die Frage nach der Kausalität zwischen der Lockerung der Kreditstandards und dem Anstieg der Ausfälle nicht eindeutig beantworten. Die meisten Autoren gestehen zwar ein, dass es aufgrund der Lockerung der Kreditvergabestandards zu einer starken Zunahme der Risiken kam. Der dominante Faktor, der die Entwicklung der Zahlungsausfälle erklärt, ist jedoch das Häuserpreiswachstum. Im Grossen und Ganzen kann festgehalten werden, dass die Lockerung der Kreditstandards eine der verschiedenen ungesunden Entwicklungen der Kredit- und Immobilienblase in den USA war. Der starke Zusammenhang zwischen der Lockerung der Vergabestandards und institutionellen Faktoren werfen Fragen zu der Zukunft des US-Hypothekarsystems auf. 3

4 1. Einleitung Der Boom des US-Kredit- und Immobilienmarktes zwischen 2000 und 2006, der zur Kreditkrise mit ihren weltweiten Konsequenzen führte, dürfte wohl als das erste grosse Ereignis der Wirtschaftsgeschichte des 21sten Jahrhunderts eingehen. Zwischen 2000 und 2006 erlebte der US-Immobilienmarkt einen starken Boom. Die Häuserpreise verdoppelten sich, die Bau- und Verkaufsvolumen von Einfamilienhäusern stiegen stark an. Dieser Boom war durch verschiedene nicht nachhaltige Tendenzen charakterisiert. Unter anderem kam es zu einer Spekulation mit Wohneigentum, einer Lockerung der Kreditvergabestandards und einer exzessiven Ausweitung der Häuserbauaktivität. Ab Mitte 2006 begannen sich jedoch die Immobilienpreise zurückzubilden. Als im Frühjahr 2007 die Ausfälle von Subprime-Verbriefungen unerwartet stark zunahmen, erlitt ein Teil der Verbriefungsprodukte einen starken Vertrauensverlust bei Investoren. Die Liquidität verschiedener Teilmärkte brach fast über Nacht zusammen. Aufgrund des internationalen Investorenkreises erlangte die Krise eine globale Dimension. Im Laufe von 2007 und insbesondere in 2008 spitzte sich die Finanzkrise weiter zu und traf fast alle Bereiche des Finanzsystems. Bis Ende 2008 hat das globale Finanzsystem über 1000 Mrd. USD (Quelle: Bloomberg) in Zusammenhang mit dem US-Immobilienmarkt verloren. Darüber hinaus stand die globale Weltwirtschaft zum Zeitpunkt des Verfassens dieser Arbeit am Rande einer schweren globalen Rezession. Diese Arbeit untersucht die Entwicklung der Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA während des Booms. An dieser Stelle sei auch darauf hingewiesen, dass diese Arbeit nicht auf die Entwicklungen in der Finanzkrise eingeht, wie z.b. auf die starke Straffung der Kreditbedingungen auf dem US-Hypothekarmarkt. Der Fokus dieser Arbeit liegt darin, zu einem verbesserten Verständnis der Entwicklung der Kreditvergabestandards während des Immobilienbooms beizutragen. Kapitel 2 schildert die zwei grundlegenden Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards. Im Kapitel 3 werden die Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken diskutiert. Kapitel 4 zeigt danach deren Entwicklung im Laufe des Immobilienmarktbooms. Kapitel 5 geht auf mögliche Ursachen der Lockerung der Kreditvergabestandards ein und Kapitel 6 diskutiert die negativen Auswirkungen der Aufweichung der Kreditvergabestandards. 2. Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards Die Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA wurden durch zweierlei Entwicklungen beeinflusst. Einerseits fand zwischen 2000 und 2006 ein starker Häusermarktund Kreditboom statt. Andererseits wurde die Hypothekarvergabe innerhalb des Originate-to- Distribute Modells durch die Verbriefung der Hypotheken dominiert. 4

5 Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg :34:23-20% 2.1 Häusermarkt- und Kreditboom Der US-Immobilienmarkt erlebte zwischen 2000 und 2006 einen starken Boom. Abbildung 1 illustriert die steile Aufwärtsentwicklung der Preise von Wohnimmobilien 2 in verschiedenen Regionen der USA. Die Häuserpreise verdoppelten sich landesweit in dieser Periode. In verschiedenen Metropolen, wie Miami, L.A. oder D.C., erreichten sie Mitte 2006 fast das Dreifache ihres Wertes von Wie Abbildungen 2 und 3 zeigen, stiegen in dieser Zeit auch die Verkaufs- und Bauvolumen von Einfamilienhäusern rasant an. Ein typisches Merkmal dieses Immobilienbooms war eine starke Ausweitung der Kreditaktivität. Abbildung 4 zeigt die Entwicklung der Wachstumsrate der ausstehenden Hypothekenkredite und der Häuserpreise. Mit dem starken Anstieg der Häuserpreise (abgebildet durch den Case-Shiller Index und dem breiter gefassten Ofheo -Index) zwischen 2000 und 2006 beschleunigte sich auch Wachstum der Hypotheken. Die Wachstumsrate der ausstehenden Immobilienkredite stieg in dieser Periode von ca. 10% bis auf 15% gegenüber dem Vorjahr an. Zwar ist ein Teil dieser volumenmässigen Ausweitung auf die höheren Nennwerte der Hypotheken zurückzuführen, welche die Folge des Häuserpreiswachstums waren. Die Zahl der vergebenen Hypotheken stieg während des Booms aber auch stark an. Sommer 2006 kam es jedoch zur Trendwende auf dem amerikanischen Häusermarkt. Die Häuserpreise sanken seit ihrem Höhepunkt gemessen am Case Shiller Index um rund 20%. Auch die Bauvolumen halbierten sich seither. Das Wachstum der ausstehenden Kredite ging abrupt zurück. Das unrühmliche Ende dieses Booms mit den folgenschweren Auswirkungen auf die Weltwirtschaft führt dazu, dass die Wertung des Immobilienbooms ex post weitgehend Abbildungen 1-4: Häusermarktentwicklungen Case Shiller house prices 20 biggest cities NY Washington D.C. Miami Detroit LA Index (Jan 2000 = 100) Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg :34:34 US housing construction New housing starts New housing completions New housing building permits (rhs) ' Kreditwachstum und Häuserpreisentwicklung Wachtumsrate der ausstehenden Wohnhypoheken "Ofheo Häuserpreisindex" "Case-Shiller Häuserpreisindex" in % zum Vorjahr 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Source: SNB Finanzmarktanalysen, Datastream Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Bloomberg 2 Die Häuserpreise sind durch die Entwicklung der Case-Shiller -Häuserpreisindizes abgebildet. Diese Indizes sind sogenannte Repeat-Sales -Indizes und zeigen die Entwicklung eines repräsentativen Hauses und sind daher qualitätsadjustiert. 5

6 negativ ausfällt 3. Aus heutiger Sicht der Wissenschaft wird der Häusermarktboom als eine typische spekulative Kredit- und Immobilienblase beurteilt, die in 2006 platzte. 2.2 Das Originate to Distribute System und die starke Bedeutung von Verbriefungen Die Wertschöpfungskette für Hypotheken umfasst im Allgemeinen die Tätigkeitsbereiche: Origination, Funding, Servicing, Portfolio Management und Risk Management. Am Anfang der Wertschöpfungskette steht der Prozess der Kreditvergabe, im englischen Mortgage Origination genannt. Im Zentrum steht dabei der Entscheid, ob der Kunde, der eine Hypothek beantragt, diese auch erhält. Zu dieser Tätigkeit gehören die Auswahl des für den Kunden passenden Hypothekenproduktes, die Bestimmung der Höhe der Hypothek und der Belehnung des Häuserwertes. Dabei sollte die Kreditwürdigkeit und der Kreditfähigkeit des Kunden genau geprüft werden. Die Bestimmung der Konditionen der Hypothek hängen aber auch von anderen Prozessen innerhalb der Bank ab, wie vom Mortgage Funding und vom Mortgage Risk Management. Während das Risikomanagement Guidelines und interne Richtlinien für die Kreditvergabe vorgibt, hängt das Mortage Funding von externen Bedingungen ab. Dieses bezieht sich auf die Refinanzierung der Kreditvergabe. Die Refinanzierung muss sichergestellt werden, bevor eine Hypothek vergeben werden kann. Jordan (2008) gibt einen Überblick über die verschiedenen Modelle der Refinanzierung der Hypothekarvergabe. Eine Hypothek kann über verschiedene Kanäle refinanziert werden. Dazu zählen insbesondere die Verbriefung, neue Kundengelder oder die Ausgabe von Anleihen. So beeinflussen die Marktentwicklung, industrie- und unternehmensspezifische Gegebenheiten die Vergabestandards von Hypotheken. Nach dem Abschluss der Hypothek folgen die Tätigkeiten des Mortgage Servicing und des Portfolio Management Das Servicing umfasst die operative Bewirtschaftung der Hypothek und bezieht sich auf die Sicherstellung der zeitgemässen Einforderung der Zahlungsverpflichtungen des Hypothekarschuldners. Diese Tätigkeit ist zu unterscheiden vom Portfolio Management des Hypothekenportfolios. Das Portfolio Management umfasst die Optimierung des Risiko- und Renditeprofils des Hypothekenportfolios aus der Sicht des Investors. In diesem Bereich wird das Portfolio gegenüber verschiedenen Risiken bewirtschaftet. Zu diesen Risiken gehören Ausfall-, Zins- und Prepayment -Risiken. Ausfallrisiken ergeben sich aus den Kreditrisiken des Schuldners. Zins- und Prepayment - Risiken ergeben sich aus der Struktur der Hypothekarkontrakte in den USA. Die traditionellen Hypothekenprodukte, wie z.b. die 30-jährigen Fixhypotheken, beinhalten eine einseitige Refinanzierungsoption für den Schuldner. Der Schuldner kann sich jederzeit ohne Strafzahlungen refinanzieren. In diesem Zusammenhang spricht man von einer negativen Konvexität von Hypotheken. Der Investor in Hypotheken muss das Hypothekenportfolio gegenüber diesem Konvexitätsrisiko bewirtschaften. Eine spezielle Stellung hat in der Hypotheken-Wertschöpfungskette das Mortgage Risk Management. Das Risikomanagement ist ein Managementprozess, er sollte daher auf alle anderen Prozesse einwirken, akzeptable strategische und operative Risiken in den verschiedenen Bereichen definieren und deren Einhaltung kontrollieren. Traditionell erfolgten alle diese Tätigkeiten innerhalb einer Bank 4. In den USA wurde diese Wertschöpfungskette jedoch zunehmend durch eine Arbeitsteilung erledigt. Die einzelnen 3 Dies war während des Booms noch nicht der Fall. Damals gingen die wissenschaftlichen Meinungen dazu stark auseinander. Robert Shiller war eine der Exponenten, die bereits 2004 von einer spekulativen Blase sprach. Andere Autoren gingen damals von einer fundamental zu rechtfertigten Entwicklung aus. 4 Dies ist z.b. in der Schweiz immer noch der Fall. 6

7 Prozesse wurden auf verschiedene Akteure verteilt. Die Wertschöpfungskette für Hypotheken wird hier auch Originate to Distribute System bezeichnet. Dieser Begriff bezieht sich darauf, dass die Hypothekarvergabe auf die Verbriefung ausgerichtet ist. Purnanandam (2008) beschreibt dieses System in grösserem Detail. Der Prozess der Origination geschieht oft nicht durch die Banken direkt, sondern durch eigenständige Hypothekenbroker. Solche kleine und teilweise nur regional tätige Hypothekenbroker vergeben die Hypotheken und prüfen die Kreditwürdigkeit des Schuldners. Sie verkaufen danach die Hypotheken an die Banken und reichen die Information zu den Schuldnern weiter. Die Banken, die dann das Servicing betreiben, bündeln einen Grossteil der Hypotheken in Produkte und verkaufen diese an Investoren weiter. Damit werden die Tätigkeit des Funding, des Portfolio Managements und auch Teile des Risikomanagements weiter an den Kapitalmarkt delegiert. Wichtige Akteure sind dabei neben den Investmentbanken die Manager der Verbriefungsprodukte, Rating Agencies und institutionelle Anleger. Verbriefungen sind für die USA kein neues Phänomen, sondern existierten bereits seit über dreissig Jahren. Ihre Bedeutung nahm aber in den vergangenen Jahren zu. Wie Abbildung 5 zeigt, stieg der Anteil der Verbriefungen zwischen 1975 und 2008 von unter 10% auf knapp 60% des Volumens der ausstehenden Hypotheken an. Ende des dritten Quartals 2008 waren ca Mrd. USD an Verbriefungen ausstehend. Verbriefungen können sich jedoch strukturell stark voneinander. Green und Wachter (2005) beschreiben die Entwicklung der Verbriefung in den USA und die Ausdifferenzierung der verschiedenen Verbriefungskategorien. Es lässt sich zwischen Verbriefungen mit einer Staatsgarantie (explizit oder implizit) und privaten Verbriefungsstrukturen, die keine solche Garantien aufweisen, unterscheiden. Verbriefungen 5 haben ihren Ursprung in den 1970er Jahren in den USA. Aufgrund der starken Geldabflüsse aus den Sparinstituten und Banken bedurfte es eines neuen Modells der Refinanzierung der Hypothekarvergabe. So wandelte sich die Rolle der GSEs 6, die bereits in der Nachkriegszeit existiert hatten. Die GSEs kauften Immobilienkredite von den Banken und Sparinstituten auf und emittierten Anleihen, die durch Hypotheken gedeckt waren sogenannte Mortgage Backed Abbildung 5: Hohe Bedeutung von Verbriefungen Wohnhypotheken in den USA (austehende Volumen) nicht verbrieft GSE-Verbrieft privat-verbrieft Verbriefungsanteil am Gesamtvolumen r.s. Mrd. USD % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Bloomberg 5 Verbriefungen sind von Pfandbriefen und Covered Bonds abzugrenzen, da sie nicht genau dieselben Eigenschaften aufweisen. 6 GSE (vielfach auch Agencies genannt) steht für Government Sponsored Entities. Dieser Begriff bezieht sich auf die Institute Fannie Mae und Freddie Mac. Teilweise wird auch Ginnie Mae als GSE bezeichnet. Im Gegensatz zu Fannie und Freddie verbrieft Ginnie aber Hypotheken, die staatlich garantiert sind. Dies sind die sogenannten FHA (Federal Housing Association und die VA (Department of Veteran Affairs) Hypotheken. 7

8 Securities (MBS). Solche GSE-MBS erfreuten sich bei den Investoren hoher Beliebtheit und wurden teilweise für Staatsanleihen substituiert. Zwar war die Eigenkapitaldeckung dieser Gesellschaften relativ dünn. Der Markt rechnete jedoch aufgrund der engen Verflechtung der GSEs mit dem Treasury und deren Regulierung durch die FHFA (Federal Housing Finance Agency ehemals Office of Housing Enterprise Oversight) mit einer Staatsgarantie von solchen Anleihen. Diese Erwartungen bestätigten sich mit der temporären Verstaatlichung dieser Gesellschaften im August Mit dem Tax Reform Act von 1986 wurde die rechtliche Basis für die Weiterentwicklung von Verbriefungen geschaffen. Den GSEs und auch privaten Instituten wurde die Möglichkeit gegeben, komplexere Verbriefungsprodukte zu emittieren. Eine populäre Innovation war die Emission von Anleihen mit verschiedenen Tranchen, die durch einen Pool von Hypotheken gedeckt sind. Somit entstand der Bereich der Asset Backed Securities (ABS), das private Verbriefungssegment. Wie Abbildung 6 zeigt, ist der Grossteil der ausstehenden Verbriefungen immer noch Verbriefungen durch die GSEs, der private Verbriefungssektor erlebte jedoch in den Jahren des Immobilienbooms ein rasantes Wachstum. 3. Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA Die im vorherigen Kapitel geschilderten Trends schufen das Umfeld für die Entwicklung der Kreditvergabestandards. In den letzten zwei Jahrzehnten differenzierten sich für Wohnhypotheken in den USA verschiedene Qualitätssegmente aus, die durch unterschiedliche Produkteigenschaften, Kreditvergabestandards und Verbriefungsart charakterisiert sind. So kann man zwischen Prime-, Alt-A- und Subprime-Hypotheken unterscheiden. 3.1 Prime-Hypotheken Der Begriff Prime impliziert, dass solche Hypotheken eine höhere Qualität aufweisen müssen als Hypotheken, die diese Bezeichnung nicht tragen. Auch an dieser Stelle ist die wichtige Bedeutung der Verbriefung innerhalb des amerikanischen Hypothekarsystems ersichtlich. In den USA werden grösstenteils diejenigen Hypotheken als Prime eingestuft, die über die GSEs verbrieft werden dürfen. Diese Hypotheken werden auch als Conforming bezeichnet, da sie die relativ strengen Kriterien der GSEs erfüllen müssen. Folglich prägen Fannie Mae und Freddie Mac die Kriterien zur Qualifizierung von Prime Hypotheken. Aufgrund der Überwachung dieser Institute durch die Regulierungsbehörde FHFA müssen bestimmte Eckwerte dieser Qualitätskriterien durch eine staatliche Instanz abgesegnet werden. Somit sollte garantiert werden, dass es im Laufe der Zeit, die GSEs nicht in ihrem Interesse die Qualität der Hypotheken variieren. Dennoch haben sie innerhalb der definierten Grenzen einen relativ hohen Handlungsspielraum. Im Freddie Mac Single Family Mortgage Servicer Guide (siehe dazu mehr unter werden die verschiedenen Kriterien beschrieben, die erfüllt werden müssen, damit eine Hypothek an Freddie Mac weiterverkauft werden kann. Folgende Kreditvergabestandards herrschen bei Prime-Hypotheken: 8 Maximale Belehnungsgrenzen (LTVs): Ein erster Kreditvergabestandard ist das Verhältnis der Hypothek zum Häuserwert und die Höhe der Eigeneinlagen. Prime- Hypotheken müssen zu einem tieferen Anteil belehnt werden als es die maximale Belehnungsgrenzen vorgeben. Die Belehnung einer Hypothek berechnet sich durch die Höhe der Hypothek im Verhältnis zum Wert der Immobilie. In diesem Zusammenhang ist vielfach auch die Rede vom kombinierten Belehnungsgrad (CLTV). Die CLTVs berücksichtigen neben der Prime-Hypothek, die immer erstrangig ist, auch die Existenz von zweitrangigen Hypotheken. Eine höhere Belehnung impliziert ein höheres Risiko für den Kreditgeber, da der Puffer gegenüber Kreditausfällen im Falle des Rückgangs des

9 Häuserwertes geringer ist. Auch zeigen einige Studien, dass die Konkurswahrscheinlichkeit des Schuldners bei einem höheren Belehnungsgrad grösser ist. Die von Freddie Mac festgelegten maximalen Belehnungsgrenzen hängen stark vom Typ der Hypothek ab. Für 30-jährige Fix-Hypotheken für eigenbewohnte Einfamilienhäuser sind die maximalen Belehnungsgrenzen 95%. Ist der Wohnsitz ein Zweitwohnsitz oder dient die Hypothek zur Cash-Extraktion ist die maximale Belehnungsgrenze bei 85%. Die maximalen Belehnungsgrenzen scheinen im internationalen Vergleich relativ hoch (in der Schweiz ist die Belehnungsgrenze bei 80%), allerdings wurden die Grenzen in der Vergangenheit nicht ausgeschöpft. Freddie Mac berichtet von einer aktuellen LTV des Portfolios von 69%. Akzeptable Kreditwürdigkeit des Schuldners: Der zweite wichtige Kreditvergabestandard bezieht sich auf die Kreditwürdigkeit der Schuldners. Prime- Hypotheken erfordern, dass eine akzeptable Kreditwürdigkeit des Schuldners belegt und geprüft werden muss. Die Kreditwürdigkeit des Schuldners bezieht sich auf seine Kreditvergangenheit. Hat er in der Vergangenheit eine gute Zahlungsmoral aufgewiesen, hatte er keine Betreibungen oder Konkurs erlitten, so gilt er als akzeptabel. Die Kreditwürdigkeit wird in den USA in der Regel quantitativ durch FICO 7 Scores ausgewiesen. FICO-Scores sind eine gängige quantitative Bewertung der Kreditwürdigkeit des Schuldners. Diese Scores rangieren zwischen 300 und 850 und werden aus verschiedenen Faktoren aus der Kreditvergangenheit des Schuldners berechnet. Schuldner mit einem FICO Score von über 660 gelten als diejenigen mit einem einwandfreien Kreditrisiko. Bei Schuldnern, die tiefere Scores haben, müssen zusätzliche Abklärungen vorgenommen werden. Solche Schuldner erhalten in der Regel keine Prime-Hypothek. Akzeptable Kreditfähigkeit des Schuldners: Der dritte Kreditvergabestandard ist die Kreditfähigkeit des Schuldners. Zu der akzeptablen Kreditfähigkeit des Schuldners gehört einerseits die Dokumentation eines regelmässigen Arbeitseinkommens und Beschäftigung. Andererseits darf das Verhältnis zwischen der Hypothekarzahlung und dem Einkommen des Schuldners gewisse Schwellenwerte nicht übersteigen. Folgende drei Verhältnisse werden dabei geprüft: Monthly Housing Expense to Income Ratio, Monthly Debt Payment to Income Ratio und die Debt to Housing Gap Ratio Die Monthly Housing Expenses sind die monatlichen Immobilienkosten und setzten sich aus den Zins- und Amortisationskosten der Hypothek, Immobiliensteuern und Versicherungsprämien des Hauses gegen Feuer, Hurricanes usw. zusammen. Die monatlichen Immobilienkosten sollten gemäss Freddie Mac 28% des Einkommens nicht übersteigen. Die Debt Payment to Income Ratio fasst die Schuldkosten weiter und sollte zusätzlich zu den Immobilienkosten Schuldzahlungen für allerlei Schulden, wie z.b. Konsumkredite oder Autoleasing umfassen. Die Gesamtschuldzahlung des Haushalts sollte 36% des monatlichen Einkommens nicht übersteigen. Das Debt to Housing Gap ratio ist schliesslich die Differenz der zwei vorhergenannten Verhältnisse. Dieses sollte nicht höher als 15% sein. Die Forderung der Einhaltung verschiedener Verhältnisse beruht auf der Auffassung, dass der Schuldner im Falle von negativen wirtschaftlichen Schocks seine Zahlungsverpflichtungen nicht erfüllen könnte, wenn er ein prozentuell hohes Verhältnis seines Einkommens für die Immobilienkosten aufwenden muss. 7 FICO Scores gehen Fair Isaac Corporation zurück, die berühmteste und das akzeptierteste Credit Score entwickelt hat. Heutzutage werden auch andere Creditscoring Modelle als FICO Scores bezeichnet. Siehe FICO(2008) für verschiedene Kriterien, die in die Berechnung der FICO Scores eingehen. 9

10 Maximale Kredithöhe: Eine Hypothek muss auch eine geringere Kredithöhe als USD aufweisen. Ausnahmen sind Einfamilienhäuser in den Staaten Alaska, Hawaii, Guam & U.S. Virgin Islands. Erfüllen die Hypotheken diese Anforderungen, können sie als Prime-Hypotheken qualifiziert werden. Die Hypothekenprodukte müssen zudem die Produktcharakteristiken erfüllen, die von den beiden GSEs akzeptiert werden. Zwar bieten beide Institute mittlerweile die Hand für die Verbriefung einer Vielzahl verschiedener Produkte, wie z.b. Balloon Mortgages, Adjustable Rate Mortgages oder Reverse Mortgages. Die Zusammensetzung der ausstehenden Verbriefungen der beiden Institute zeigt aber, dass die traditionellen längerfristigen Hypotheken mit fixen Zinssätzen weiterhin den grossen Anteil der Verbriefungen ausmachen. 89% respektive 81% des Portfolios von Freddie Mac und Fannie Mae waren im Q Fixhypotheken. Aus der Sicht des Hypothekarschuldners lohnt sich die Aufnahme von Prime-Hypotheken. Erstens weisen solche Produkte einen bedeutend tieferen Zins auf als Hypotheken, die solche Qualitätsstandards nicht erfüllen. Zweitens haben Schuldner, die solche Hypotheken aufnehmen, eine grössere Gewissheit, vor unlauteren Geschäftspraktiken gefeit zu sein ( Predatory Lending ). Vom letztgenannten ist die Rede, wenn der Kreditgeber mit unrühmlichen Geschäftspraktiken den Schuldner zur Aufnahme der Hypothek verleitet und Hypotheken versteckte Klauseln beinhalten, die nicht auf dem ersten Blick ersichtlich sind. Drittens beinhalten Prime-Hypotheken die einseitige Option für den Schuldner, sich ohne Strafzahlungen zu refinanzieren. Bei einer Refinanzierung kann der Schuldner die Kredithöhe und/oder die Zinszahlung neu anpassen. Eine Refinanzierung macht für den Schuldner in der Regel bei einem starken Rückgang der Zinsen Sinn, da er das tiefere Zinsniveau für seine neuen Schuldzahlungen fixieren kann. Auch kann er dabei die Kredithöhe neu anpassen. Falls er bereits einen Teil des Kredites abbezahlt hat oder in der Zwischenzeit der Wert des Hauses angestiegen ist, kann er durch die Erhöhung der Kredithöhe Bargeld aus dem Haus beziehen. In diesem Fall handelt es sich um eine Cash-Out Refinanzierung. Lässt er die Kredithöhe auf dem alten Niveau und passt er nur das Zinsen an, spricht man von einer Rate-Term Refinanzierung. 3.2 Subprime-Hypotheken In den USA bestand für die privaten Haushalte in der Vergangenheit auch im Falle eines Nichterfüllens der Kreditvergabestandards für Primehypotheken die Möglichkeit, den Zugang zu Hypotheken zu erhalten 8. Solche Hypotheken, die tiefere Qualitätsstandards aufwiesen, wurden generell in die Kategorien Subprime oder ALT-A eingeteilt 9. Diese Hypothekenkategorien entstanden ab Mitte der Neunziger Jahren. Jaffee (2008) führt die Entstehung dieser Märkte auf die finanzielle Innovation im Bankensektor zurück. Faktoren, die zum starken Wachstum dieser Märkte führten, waren das Wachstum der Informationstechnologien, Fortschritte im Bereich des Quantitative Finance, der starke Zufluss von Kapital und nicht zuletzt eine freundliche regulative Umgebung. Liebowitz (2008) geht darüber hinaus und zeigt auf, dass in der Vergangenheit öffentliche Instanzen zum Wachstum dieses Segmentes ermuntert haben, da insbesondere die Bedienung des Subprime- Segmentes als Sozialpolitik oder die Förderung der ökonomischen Aussichten von Minderheiten betrachtet wurde. 8 Dies steht im Gegensatz zu anderen Ländern, wie Deutschland und der Schweiz, in denen bei Nichterfüllen der Standards zu einer Kreditrationierung kommt. 9 Wie auch Gorton (2008) beschreibt, ist diese Kategorisierung keine offizielle Kategorisierung sondern ergab sie sich aus dem Bedürfnis, die Hypotheken mit dem höheren Kreditrisiko zu kategorisieren. 10

11 Tabelle 1: Unterkategorisierung innerhalb des Subprime Sektors Credit history Premier Plus Premier A B C C Mortgage 0 x 30 x 12 1 x 30 x 12 2 x 30 x 12 1 x 60 x 12 1 x 90 x 12 2 x 90 x 12 delinquency in days Foreclosures >36 months >36 months >36 months >24 months >12 months >1 day Bankruptcy Chapter 7 Bankruptcy Chapter 13 Debt servicing to income ratio Der Bereich der Subprime-Hypotheken (in der Fachwelt teilweise als B&C Lending oder Home Equity Lending genannt) fasst eine Vielzahl von verschiedenen Hypothekenprodukte zusammen, die eine oder mehrere der geschilderten Bedingungen für Prime-Hypotheken nicht erfüllen. Subprime-Hypotheken müssen nicht erstrangig sein, obwohl in der Vergangenheit der Grossteil der Hypotheken erstrangige Hypotheken waren. Subprime-Kreditnehmer weisen typischer Weise bezüglich ihrer Kreditwürdigkeit oder Kreditfähigkeit irgendwelche Mängel auf. Subprime-Schuldner weisen typischer Weise FICO-Scores zwischen und eine belastete Kreditvergangenheit, z.b. in Form von Betreibungen, ausstehenden Zahlungen auf. Zudem übersteigen die Indikatoren zur Kreditfähigkeit wie die Payment to Income oder Debt to Income Ratios die erforderlichen Schwellenwerte für Prime Hypotheken. Oft werden bei Subprime-Hypotheken die Einkommen ungenügend dokumentiert. Ein spezifisches Merkmal dieser Verträge ist, dass sie keine maximale Belehnungsgrenzen beinhalten müssen. Häuserwerte können auch ein 100% belehnt werden. Die Hypotheken können folglich ohne Eigeneinlagen des Schuldners abgeschlossen werden. Tabelle 1 zeigt einen Auszug der Kategorisierung von Hypotheken innerhalb des Subprimebereichs von Countrywide Financial, einem in der Vergangenheit bedeutenden Kreditgeber für Subprimehypotheken. Wie die Tabelle zeigt, gibt es selbst innerhalb des Subprime-Bereichs weitere Unterkategorisierungen. Um z.b. als Premier Plus kategorisiert zu werden, darf der Schuldner keinen fälligen ausstehenden Zahlungen über dreissig Tage aufweisen. Dagegen verzeichnen tiefer klassierte Schuldner verschiedene Versäumnisse betreffend ihrer Zahlungsvergangenheit. Wie Tabelle 2 illustriert, herrscht bei Subprime-Hypotheken in der Regel eine Risk Based Pricing, d.h. eine Preissetzung, die sich am Kreditrisiko der Hypothek orientiert. Je grösser das Risiko für eine Hypothek gemessen am Credit Score ist, desto höher fallen die Hypothekenzinsen aus. Höhere LTVs der Hypotheken führen ebenfalls zu schlechteren Konditionen, da sie das Risiken der Hypotheken heben. Solche Produkte können auch unterschiedliche Verzinsungsstrukturen beinhalten. Es existieren Hypotheken mit einem fixen, variablen Zinssatz, Balloon-Hypotheken oder Hybridprodukte. In der Öffentlichkeit erlangten insbesondere die Hybridhypotheken eine unrühmliche Bekanntheit, da sie als Predatory lending angesehen werden können. Zu dieser Kategorie zählen die 2/28 oder die 3/27 Teaser Rate Hypotheken. Die 2/28-Jahre Lockvogelhypotheken beinhalten in den ersten zwei Jahren einen relativ tiefen fixierten Zins und werden nicht amortisiert. Nach zwei Jahren setzt die Amortisation ein und die Verzinsung erfolgt variabel oft zu einer Prämie von 600 Basispunkten über dem 6-Monatslibor. 11 Discharged Discharged Discharged Discharged Discharged Discharged >36 months >36 months >36 months >24 months >12 months Discharged Discharged Discharged Discharged Filed Pay >24 months >24 months >24 months >18 months >12 months 50% 50% 50% 50% 50% 50% Quelle: Chomsisengphet und Pennington-Cross (2008) basierend auf Angaben von Countrywide Financial

12 Bei solchen Hypotheken sind die Unterschiede der Mortgage Payment to Income Ratio zwischen den beiden Phasen zu beachten. In der ersten Periode ist dieses Verhältnis tief und führt zu einer ähnlichen Belastung des Haushaltsbudgets wie bei Prime-Hypotheken. In der zweiten Periode kann dieses Verhältnis teilweise auf ein mehrfaches des Einkommens der Subprime-Schuldner ansteigen. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. Ein weiterer Nachteil für den Schuldner ist seine fehlende Refinanzierungsoption. Im Gegensatz zu Prime- hat bei Subprime- Hypotheken der Schuldner keine einseitige Refinanzierungsoption. Die Refinanzierung kann in den meisten Fällen nur mit Zugeständnis des Kreditgebers erfolgen und es werden Prepayment Penalties, d.h. sogenannte Strafzahlungen, fällig. Die Refinanzierung von Subprime- Hypotheken erfolgte in der Boomphase des Immobilienmarktes durch Credit Curing. Verbessert sich das Kreditrating des Schuldners, so kann er sich zu tieferen Zinsen refinanzieren. Dies führt zu einem starken Zusammenhang zwischen der Refinanzierung und dem Häuserpreiswachstum. Steigende Häuserpreise ermöglichen dem Kreditnehmer eine Refinanzierung innerhalb der ersten zwei Jahre, da dadurch der Wert des Kollaterals ansteigt und er das Loan to Value Ratio der Hypothek senken oder Geld aus dem Häuserwert beziehen kann. Fallende Häuserpreise führen zu einem starken Anstieg der Wahrscheinlichkeit des Konkurses solcher Kreditnehmer, da sie sich der Kreditnehmer nicht refinanzieren können. 3.3 Alt-A-Hypotheken Das Segment der Alt-A-Hypotheken ist ein weiterer wichtiger Bereich des Nicht-Prime Segments. Alt-A-Kreditnehmer haben in der Regel nur eine leicht tiefere Kreditwürdigkeit als Tabelle 2: Zinssätze von Subprime-Hypotheken in Abhängigkeit der LTV, Loan Grade und des FICO Score Loan grade FICO Score LTV 60% 70% 80% 90% 100% Premier Plus Premier A B C C Quelle: Chomsisengphet und Pennington-Cross (2008) basierend auf Angaben von Countrywide Financial 12

13 Prime-Schuldner. So rangieren FICO-Scores für Alt-A Schuldner in der Regel zwischen 640 und 730. Der Mangel von Alt-A- gegenüber Prime-Hypotheken ist, dass der Hypothekenantrag Lücken oder Irregularitäten enthält. So weisen Alt-A Hypotheken eine unvollständige Einkommensdokumentation auf oder haben typischerweise höhere LTVs als Primehypotheken. Die unvollständige Einkommensdokumentation basiert oft darauf, dass Alt- A-Hypothekenschuldner eigenständig sind und daher kein geregeltes Einkommen nachweisen können. Die höheren LTVs bei Alt-A Hypotheken ergeben sich aus zweierlei Trends. Einerseits wurden Alt-A Hypotheken in stärkerem Masse für die Finanzierung von Investitionsobjekten benutzt, da Prime-Hypotheken für Investitionsobjekte tiefere LTVs verlangen als für eigenbewohnte Hypotheken. Andererseits wurden Alt-A Hypotheken zum Zwecke der Cash-Out Refinanzierung von Primehypotheken benutzt, da durch die Erhöhung der LTVs mehr Geld aus dem Eigenheim extrahiert werden konnte. Der Grossteil der Alt-A Hypotheken können ohne Prepayment Penalty refinanziert werden. 4. Entwicklung der Kreditvergabestandards während des Immobilienbooms Das letzte Kapitel hat gezeigt, dass die Vergabestandards grosse Unterschiede zwischen den verschiedenen Hypothekensegmenten aufweisen. Während der Primesektor durch relativ hohe Qualitätsstandards gekennzeichnet ist, herrschen in den anderen Kategorien praktisch keine oder geringere Standards für die Kreditvergabe. Hier gehen wir auf die Entwicklung der Standards während des Booms auf. 4.1 Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 Einen ersten Anhaltspunkt bezüglich der Entwicklung der Kreditvergabestandards kann der von der FED herausgegebene Senior Loan Officer Credit Survey geben. Die FED befragt seit 1990 ca. die 60 grössten US- Banken und 24 Niederlassungen von ausländischen Banken in den USA, ob sie die Kreditbedingungen in den letzten drei Monaten verschärft oder gelockert haben. Abbildung 6 zeigt die Entwicklung der Kreditbedingungen. Dieser Index zeigt zwischen 2000 und 2003 eine Verschärfung der Kreditbedingungen für Wohnhypotheken. Dies dürfte auch im Zusammenhang mit der schwachen Konjunkturlage in dieser Zeitperiode stehen. Mit der wirtschaftlichen Erholung wurden die Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 gelockert. Nach dem Platzen der Immobilienblase Ende 2006 stieg dieser Index auf neue Höchststände an. Kreditkonditionen verzeichneten eine erhebliche Verschärfung auf dem amerikanischen Hypothekarmarkt. Abbildung 6: Fed Senior Loan Officers Credit Survey Quelle: Federal Reserve 13

14 4.2 Zunehmende Bedeutung von Nicht-Prime Hypotheken Hinter der Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 stehen verschiedene Trends. Abbildung 7 zeigt die Entwicklung der neu vergebenen Hypotheken nach den unterschiedlichen Sektoren Prime, Subprime und Alt-A zwischen 1997 und 2006 auf. Diese Zahlen enthalten Hypotheken für den Häuserkauf und Refinanzierung. Wie Abbildung 7 zeigt, wurde die Kreditgewährung der Hypotheken zwischen 1997 und 2003 von Prime-Hypotheken dominiert und der Anteil der Prime-Hypotheken am Gesamtvolumen stieg zwischen 1997 und 2003 an. Die Werte für 2003 sind durch die starke Refinanzierungsaktivität geprägt. Aufgrund des tiefen Zinsniveaus refinanzierten sich viele Haushalte in 2003 zu tieferen Zinsen. Zwischen 2004 und 2006 kam es jedoch zu einer starken Zunahme der Bedeutung von Subprime und Alt- A-Hypotheken waren 50% der vergebenen Hypotheken entweder Subprime oder Alt-A Hypotheken. Wie FED-Chairman Bernanke in einer Rede festgestellte, waren Mitte 2007 ca. 7.5 Millionen Subprime-Hypothekenkontrakte und ca. 5 Millionen Alt-A Hypothekenkontrakte ausstehend. Dies bedeutet, dass am Ende des Immobilienbooms ca. 23% der ausstehenden Hypotheken tiefere Qualitätsstandards aufwiesen als es Prime-Hypotheken erfordern. Der Anstieg der Bedeutung der Nicht-Prime-Hypotheken kann folglich als eine Verschlechterung der Qualität des gesamten Hypothekenpools interpretiert werden, da die Nicht-Prime Hypotheken irgendwelche Mängel im Vergleich mit Prime-Hypotheken aufweisen. Coleman et al (2008) sprechen daher auch von einem Regimewechsel im Hypothekarmarkt, der 2004 stattfand. Die Dominanz der GSEs im Hypothekarmarkt wurde abgelöst durch die Dominanz von privaten ABS-Issuern. Dies zeigen nicht nur durch die Daten zu der Kreditvergabe, sondern auch die ausstehenden Verbriefungsvolumen (siehe Abbildung 5). 4.3 Verschlechterung der Kreditvergabestandards für Nicht-Prime Hypotheken Ein Regimewechsel der Kreditvergabe vom regulierten in den nicht regulierten Bereich hätte nicht zwangsläufig zu einer Verschlechterung der Qualitätsstandards führen müssen. Die Institute, die Subprime- oder Alt-A-Hypotheken vergaben, hätten ihre Standards erhöhen können, um die Kreditqualität dieser Hypotheken zu heben. Folglich hängt die Frage, wie stark sich die Kreditvergabestandards durch diesen Regimewechsel verschlechterten, von der Entwicklung der Standards innerhalb der Subprime und Alt-A Sektoren ab. Aufgrund der Aktualität dieser Fragestellung haben sich einige Studien mit diesem Thema beschäftigt. Die Abbildung 7: Bedeutungszuwachs von Nicht-Prime Hypotheken Neu vergebene Hypotheken (enthalten auch Refinanzierungen) Subprime Alt-A Prime Anteil der Nicht-Prime Hypotheken r.s Mrd. USD % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, IMF 14

15 überwältigende Mehrheit der Studien kommt zum Schluss, dass es während des Booms und insbesondere in der Periode zwischen 2004 und 2006 zu einer signifikanten Verschlechterung der Kreditvergabekonditionen für solche Hypotheken kam 10. Tabelle 3: Deskriptive Statistiken zu erstrangigen Subprime-Hypotheken FICOScore Combined Loan-to-Value Ratio(%) Debt-to-IncomeRatio(%) Investor Dummy (%) Documentation Dummy (%) Prepayment Penalty Dummy (%) Mortgage Rate (%) Margin for ARM and Hybrid Mortgage Loans(%) Quelle: Demyanyk und van Hemert (2008) basierend auf Daten von LoanPerformance Demyanyk und Hemert (2008) zeigen die Entwicklung von verschiedenen Charakteristiken von Subprime-Hypotheken basierend auf Daten von LoanPerformance, eines privaten Datenanbieters. Tabelle 3 ist eine Kopie aus ihrem Paper. Der FICO Score zeigt keine Verschlechterung der Kreditqualität der Schuldner während des Booms. Im Gegenteil, der durchschnittliche FICO-Score verbesserte sich im Verlauf der Zeit. Dies ist auch darauf zurückzuführen, dass ehemals Prime Schuldner neu auch Subprime-Hypotheken nahmen, um höhere LTVs zu erhalten. Der Anteil der Investitionsobjekte und die durchschnittlichen CLTVs stiegen während des Booms an und zeigen die zunehmenden Risiken, die solche Hypotheken trugen. Auch wurden die Kreditgeber nachlässiger im Umgang mit der Prüfung des Einkommens, Der Prozentsatz der Verträge, die eine volle Dokumentation enthalten, sank in diesem Zeitraum. Einen Hinweis auf einer Erhöhung des Risikoappetits der Kreditgeber gibt Abbildung 8: Hochrisikokombinationen Quelle: Gerardi et al (2008), Making Sense of the Subprime Crisis 10 Dagegen gibt es bislang wenige Arbeiten, die sich mit der Entwicklung der Konditionen im Primesegment befassen. Diejenigen Arbeiten, die beides untersuchten, kommen zum Schluss, dass die Verschlechterung der Qualitätsstandards im Primesegment weniger ein Thema ist als für Subprime. Diese Arbeit geht kurz im Kapitel 4.3. auf die Entwicklung der Kreditstandards im Primesegment ein. 15

16 auch die Entwicklung der Marge für Hybridhypotheken. Dies kann als eine Art Risikoprämie für solche Hypotheken betrachtet werden. Diese Risikoprämie sank auch im Laufe des Booms. Auch Gerardi et al (2008) zeigen basierend auf einem Datensatz von First American Loan Performance, dass die Dokumentation in der Periode sank und die CLTVs der Hypotheken anstiegen. Sie weisen zudem darauf hin, dass Risk Layering stattgefunden hat. Risk Layering ist die Kombination der Risiken verschiedener Hochrisikokategorien. Abbildung 8, ein Auszug aus dem Paper, zeigt, dass verschiedene Kombinationen der Risikokategorien der Hypotheken anstiegen. So stieg beispielsweise der Anteil der Hypotheken mit einem hohen CLTV, die für Investitionszwecke genommen zwischen 1999 von ca. 5% auf etwa 30% an. Auch verdoppelte sich die Anteil der Hypotheken, die hohe CLTVs aufwiesen und an Schuldner mit einer tieferen Kreditwürdigkeit abgeschlossen wurden. Mayer et al (2008) unterscheiden zwischen den Charakteristiken von Hypotheken, die zur Refinanzierung und zum Kauf dienen. Sie stellen fest, dass bei Hypotheken, die Käufe finanzierten sowohl für Alt-A als auch Subprime Hypotheken zu einem Anstieg der CLTVs kam. Diese stiegen zwischen 2003 und 2005 bei Subprimeobjekten von 90% auf 100% an und bei Alt-A Objekten von 90 auf 95% an. Dagegen war dieses Verhältnis bei Refinanzierungen in diesem Zeitraum konstant. 5. Erklärungsfaktoren zu der Lockerung der Kreditstandards Für das bessere Verständnis der Entwicklung ist es auch von Interesse, durch welche Faktoren die Lockerung der Kreditstandards getrieben war. An dieser Stelle gehe ich daher auf einige wissenschaftliche Arbeiten ein, die sich mit der Lockerung der Kreditstandards auseinandergesetzt haben. 5.1 Ausweitung der Kreditaktivität und die Lockerung der Standards Einen wichtigen Beitrag dazu liefert Dell Arracia, Igan and Laeven (2008). Dieses Paper untersucht auf der regionalen Ebene, durch welche Faktoren die Lockerung der Kreditvergastandards bestimmt war. Die Studie basiert auf Kreditanträgen auf dem HDMA Datensatz 11 zwischen 2002 und Die zu erklärenden Variablen sind Loan Denial Rates und Loan to Income Ratios. Die Autoren kontrollieren in ihren Regressionen für makroökonomische Variablen, wie Einkommenswachstum, Arbeitslosenquote, für Marktstrukturvariablen, wie die Anzahl der Wettbewerber, und für andere Sektorvariablen, wie das Häuserpreiswachstum. Die Ablehnungsrate berechnet sich durch die Anzahl der abgewiesen Kreditanträge durch die gesamten Kreditanträge und das Loan to Income Ratio ist das Verhältnis der Hypothekargrösse zum Einkommen in einer Region. Eine tiefere Ablehnungsrate oder höhere Loan to Income Ratios sehen sie als Indiz für eine Lockerung der Kreditstandards. Tabelle 4 zeigt einen Auszug ihrer Resultate. Ein grosser Vorzug dieser Studie ist, dass die Autoren zwischen Prime und Nicht Prime 12 Krediten unterscheiden, da es ebenfalls von Interesse ist, ob es auch im Primebereich zu einer unvernünftigen Lockerung kam. Gleichzeitig verfügt man damit eine Kontrollgruppe für die Untersuchung. Wie die illustrierten Resultate zeigen, hängen die Ablehnungsraten von Prime- und Subprimekrediten signifikant vom 11 Laut dem Home Mortgage Disclosure Act müssen Banken und Kreditgeber, die gewisse Bedingungen erfüllen Aspekte zur Kreditgewährung melden. 12 Die Autoren beziffern es als Subprime. Die Bezeichnung Non Prime trifft aber eher zu, da sie selber auch sagen, dass unter ihrer Subprime bezeichnung Alt-A loans zu finden sind. 16

17 Tabelle 4: Determinanten der Lockerung der Kreditvergabestandards Quelle: Dell Ariccia G., Igan D. and Laeven L. (2008), Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market Häuserpreiswachstums, und dem Einkommen der Haushalte ab. Das Resultat, dass ein höheres Einkommen zu einer tieferen Ablehnungsrate führt, deckt sich mit der ökonomischen Intuition. Höhere Einkommen der Schuldner erhöhen die Sicherheit für den Kreditgeber, dass die Hypothek tatsächlich auch zurückbezahlt wird. Hingegen kann der negative Einfluss des Häuserpreiswachstums auf die Ablehnungsrate auf zweierlei Weise interpretiert werden. Einerseits kann das Häuserpreiswachstum ein höheres Vermögen der Haushalte bedeuten. Das höhere Vermögen innerhalb einer Region würde die tieferen Ablehnungsraten rechtfertigen. Andererseits kann der starke negative Zusammenhang bedeuten, dass die Kreditgeber auf die Fortsetzung des Trends der steigenden Häuserpreise setzten. Das letztere impliziert eine Spekulation der Kreditgeber. Den signifikanten negativen Koeffizient in der Subprimeregression zwischen der Anzahl der Hypothekenanträge und der Ablehnungsrate interpretieren die Autoren als ein Hinweis, dass der Kreditboom zu einer Aufweichung der Standards führte. Da sie die Anzahl der beantragten Hypotheken als Proxy für den Kreditboom betrachten, sehen die Autoren einen starken Zusammenhang zwischen der Ausweitung der Kreditaktivität. Diese Resultat führt zu der Aussage, dass die Lockerung der Standards vor allem im Subprimemarkt ein Problem war. Dieses Resultat wird auch durch die Resultate der Regression der Loan to 17

18 Income ratios unterstützt. Der Koeffizient des Häuserpreiswachstums auf die Loan to Income Ratios ist nur für Subprime-Immobilien signifikant, jedoch nicht für Prime-Immobilien und bedeutet, dass vor allem im Subprimesektor der Häuserpreiswachstum zu einer höheren Risikonahme der Kreditgeber führte. 5.2 Verbriefungen und die Lockerung der Kreditstandards Das Paper von Dell Arraccia, Igan and Laeven (2008) untersucht auch, welche Beziehung zwischen institutionellen Aspekte des Hypothekarmarktes und die Lockerung der Kreditvergabestandards herrschten. Die Autoren untersuchen dabei zwei institutionelle Gegebenheiten des Marktes. Einerseits prüfen Sie, ob die Intensität des Wettbewerbs, respektive der Eintritt von neuen Kreditgebern eine Wirkung auf die Kreditvergabestandards hatte. Andererseits untersuchen sie, ob der Trend zu der Verbriefung der Hypotheken einen signifikanten Einfluss auf Lockerung der Kreditstandards ausübte. Damit nehmen die Autoren Bezug auf die in der Öffentlichkeit vieldiskutierten Schwächen des Originate to Distribute Systems. Das OTD-System, das stark auf die Verbriefung ausgerichtet war, wurde im Laufe der Finanzkrise von verschiedener wissenschaftlicher und politischer Seite kritisiert. Die Kritik von der ökonomischen Seite war auf die falsch ausgestalteten Anreizstrukturen innerhalb des OTD Systems gerichtet, welche die Probleme des Moral Hazards und der Adversen Selektion im Hypothekarmarkt erhöht hätten. An dieser Stelle wird nicht genauer auf die theoretischen Hintergründe dieser Probleme eingegangen, da andere Papers dieses Seminars diesen komplexen Untersuchungsgegenstand umfangreich beleuchten. Es sei aber auf den Bericht des Financial Stability Forums vom April 2008 verwiesen, der einen Überblick über verschiedene Schwächen dieses Systems gibt und Verbesserungsvorschläge macht. Die Resultate von Dell Arraccia, Igan and Laeven (2008) unterstützen den vermuteten Zusammenhang zwischen institutionellen Gegebenheiten und der Lockerungen der Kreditstandards. Eine hohe Anzahl der neuen Wettbewerber in einer Region führt laut den Resultaten zu tieferen Ablehnungsraten der bisherigen Kreditgeber. Auch zeigten Regionen, die durch eine grössere Anzahl von Wettbewerbern charakterisiert waren, tiefere Ablehnungsraten der Kreditanträge. Die Autoren begründen dieses Resultat theoretisch mit früheren Papers, die zeigen, dass aufgrund eines stärkeren Wettbewerbs die Informationsasymmetrien in Kreditmärkten ansteigen und dadurch das Problem der adversen Selektion verschärft wird. Dies führt aber zu der Aussage, das das aktuelle System nicht optimal ist. Die Arbeitsteilung zwischen Banken und einer Vielzahl von kleinen Brokers begünstigte die Lockerung der Kreditkonditionen. Die Verbriefung von Hypotheken führt zu Moral Hazard, da die Kreditgeber aufgrund des Weiterverkaufs der Hypotheken die Risiken nicht selber tragen und damit zu einer höheren Risikonahme verleitet würden. Die Regressionsresultate zeigen, dass diejenigen Regionen, in denen ein grösserer Teil der Hypotheken innerhalb eines Jahres weiterverkauft wurde, eine tiefere Ablehnungsrate hatten. Diese Resultate wiederspiegeln auch den im vorherigen Kapitel erwähnten Regimewechsel von den GSEs zu privaten Verbriefungen ab Bis 2004 war dieser negative Effekt der Verbriefungen auf die Kreditvergabestandards für den Primemarkt stärker, von 2004 bis 2006 jedoch für Subprime-Hypotheken. Auch Mian und Suffi (2008) zeigen den Einfluss der Verbriefungen auf die Kreditgewährung für Subprime-Hypotheken. Erstens zeigen sie, dass Regionen in denen eine starke Ausweitung des Suprimekreditvergabe zwischen 2002 und 2005 gab, eine relative und teilweise sogar eine absolute Verschlechterung der Einkommen charakterisiert waren. Sie erklären das starke Wachstum der Subprime-Hypotheken in diesen Regionen mittels drei Faktoren: Erstens gab es in diesen Regionen einen stärkeren Anteil an Verbriefungen, zweitens gingen die 18

19 Ablehnungsraten deutlich zurück und drittens sank die Zinsdifferenz zwischen Subprime- und Primekrediten in diesen Regionen stärker. Als letztes sei es noch auf das Paper Seru et al (2008) hingewiesen. Dieses Paper mit dem Titel der Fragestellung Did Securitization lead to lax screening? beantwortet diese rhetorische Frage gleich selber mit ja. Die Autoren zeigen, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der Verbriefung und dem Screening, d.h. Beurteilungen der Risiken herrschte. Betrachtet seien zwei Portfolios von Hypotheken, die durch ähnliche beobachtbare Merkmale, wie z.b. FICO Scores, charakterisiert sind. Sie unterscheiden sich bezüglich der Verbriefbarkeit. Dasjenige Portfolio, das eine höhere Wahrscheinlichkeit hat, verbrieft zu werden, gerät zu 20% mehr in den Konkurs als das andere Portfolio. Die Autoren erklären die Unterschiede dadurch, dass bei verbrieften Hypotheken Kreditgeber geringere Anreize haben, auf sogenannte Soft Factors Wert zu legen. Diese weichen Faktoren haben aber einen wesentlichen Erklärungsgehalt für die Konkurswahrscheinlichkeit der Schuldner. 6. Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards Als letzten Punkt wird die Frage der Auswirkung der Lockerung der Kreditvergabestandards diskutiert. Kann eine Kausalität von der Lockerung der Kreditstandards auf den Immobilien und Kreditboom nachgewiesen werden? Auf die Periode der Lockerung der Kreditvergabestandards und der relativ geringen Ausfälle folgte ein sprunghafter Anstieg der Zahlungsverzüge und der Zwangsvollstreckungen. Abbildung 9 und 10 zeigen den Anstieg der Zahlungsverzüge und Zwangsvollstreckungen für Prime und Subprimehypotheken basierend auf der Umfrage des Mortgage Banking Association (MBA). Die MBA führt quartalsweise eine Umfrage bei Banken und Kreditinstituten durch. Der Datensatz deckt insgesamt über 45 Millionen erstrangige Hypotheken inklusive 5.5 Millionen Subprimehypotheken ab. Eine Hypothek gilt in Zahlungsverzug wenn eine ausstehende Zahlung mehr als 30 Tage fällig ist. Eine Hypothek geht generell nach 90 Tagen Zahlungsverzug in Zwangsvollstreckung. Eine Zwangsvollstreckung ist definiert als der Übergang des Eigentums der Immobilie vom Schuldner auf den Kreditgeber. Wie Abbildung 9 und 10 illustrieren, stiegen seit 2006 die Zahlungsverzüge und Zahlungsvollstreckung für Subprime-Hypotheken stark an. Ab 2007 stiegen sie auch für Prime-Hypotheken an, wenn auch nicht mit der gleichen Deutlichkeit. Ende des 3. Quartals 2008 waren ca. 20% der Subprimeimmobilien in Zahlungsverzug und 12% bereits in Zwangsvollstreckung. Bei Prime Immobilien waren es 7% respektive 3 %. Insbesondere die Jahrgänge 2005 und 2006 erweisen sich als stärker gefährdet. Abbildung 11 zeigt einen Auszug aus Demyanyk und Hemert (2008). Diese Darstellungen stellen das Alter der Hypothek, d.h. die Anzahl der Monate, die seit der Vergabe der Hypothek vergangen sind, zu Abbildungen 9-10: Zahlungsverzug und Zwangsvollstreckungen Delinquencies All delinquencies Prime delinquencies Subprime delinquencies % Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg :34:28 Foreclosures Total foreclosures Prime foreclosures Subprime foreclosures % Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg :34:28 Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Mortgage Bankers Association 19

20 dem prozentualen Anteil des Zahlungsverzugs dieses Jahrgangs. Diese Art der Darstellung geht von der Tatsache aus, dass kurz nach der Kreditvergabe die Anzahl der Zwangsvollstreckungen tief sind. Mit zunehmender Alter steigen er an bis ein Gleichgewicht gefunden wird. Daraus kann man die Performance der verschiedenen Jahrgänge vergleichen. Es kam folglich zu einem deutlichen Anstieg der Zahlungsverzüge der Jahrgänge 2005 und Die Kurven dieser Jahrgänge sind viel steiler und zeigen, dass nach einem bestimmten Alter zu einer höheren Anstieg der Zahlungsverzüge kam. Bezüglich der Frage der Kausalität können die empirischen Arbeiten noch keine schlüssigen Aussagen geben. Gerardi et al. (2008) kommen zu der Schlussfolgerungen, dass die Lockerung der Kreditstandards in diesen Jahren den Anstieg der Zwangsvollstreckungen nicht erklären kann. Sie zeigen, dass die negative Performance dieser Produkte viel stärker mit der Entwicklung der Häuserpreise im Zusammenhang steht. Auch Haughwout et al (2008) kommen zu ähnlichen Schlussfolgerungen. Zwar ist gemäss diesem Paper die Lockerung der Kreditvergabestandards mitverantwortlich für den Anstieg der Kreditausfälle, makroökonomische Faktoren, insbesondere die Trendwende des Häuserpreiswachstums können spielte eine wichtigere Rolle beim Anstieg der Häuserpreise. Aufgrund des starken Zusammenhangs der Häuserpreisentwicklung und der Performance der Hypotheken ist es von zentraler Bedeutung, ob die Lockerung der Kreditvergabestandards einen Einfluss auf die Häuserpreisentwicklung hatte. Wheaton und Nechayev (2007) untersuchen die Häuserpreisentwicklung in 59 MSA Regionen der USA. Sie versuchen die Häuserpreisentwicklung durch ökonomische Fundamentaldaten, wie Einkommensentwicklung, Bevölkerungswachstum und Zinsentwicklungen zu erklären. Sie stellen aber fest, dass ein grosser Teil der Variation nicht zu erklären ist. Der Prognosefehler ist in denjenigen Regionen stärker, die einen höheren Anteil an Investitionsobjekten aufwiesen und in denen die Bedeutung des Subprimesektors stärker waren. Sie stellen daher indirekt die Lockerung der Kreditvergabestandards in Zusammenhang mit der Blasenbildung auf dem Häusermarkt. Coleman et al (2008) kommen aber in ihrer Studie zu anderen Schlussfolgerungen. Sie untersuchen, welchen Einfluss die Veränderungen der Struktur der Hypothekarvergabe auf zukünftiges Häuserpreiswachstum ausüben. Die Resultate dieser Studie sind in Tabelle 5 zu finden. Zwar stellen sie fest sie, dass Investorenaktivität einen signifikanten Effekt auf verzögertes Hauspreiswachstum hat. Für die Intensität der Subprimekreditvergabe sind ihre Resultate nicht signifikant. Auch erhalten sie für die kombinierten LTVs einen negativen Koeffizient. Dies würde bedeuten, dass höhere LTVs zu tieferen Häuserpreiswachstum führen. Dies widerspricht der These, dass die Lockerung der Kreditstandards einen preistreibenden Effekt hätte. Sie kommen zur Schlussfolgerung, dass die Ausweitung der Kreditaktivität im Abbildung 11: Verschiedene Hypothekenjahrgänge im Vergleich Quelle: Demyanyk und van Hemert (2008), Understanding the Subprime Mortgage Crisis 20