Asset-Backed Securities: Leicht gemacht! Ein praktischer Leitfaden Helge Münkel Telefon:

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1 Asset-Backed Securities: Leicht gemacht! Ein praktischer Leitfaden Helge Münkel Telefon: February 2006 page 1

2 Inhaltsübersicht 1 Index 2 Einführung in ABS 3 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 4 Darstellung der wichtigsten Strukturen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 5 Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS Allgemeine Überlegungen Ausgewählte Methoden Worauf man achten sollte 6 Basel II Allgemeine Einführung Der Standard-Ansatz Der Rating-basierte Ansatz 7 Bloomberg-Funktionen 8 Kontakte February 2006 page 2

3 Inhaltsübersicht 1 Index 2 Einführung in ABS 3 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 4 Darstellung der wichtigsten Strukturen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 5 Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS Allgemeine Überlegungen Ausgewählte Methoden Worauf man achten sollte 6 Basel II Allgemeine Einführung Der Standard-Ansatz Der Rating-basierte Ansatz 7 Bloomberg-Funktionen 8 Kontakte February 2006 page 3

4 Index Begriff* Seite(n) ABS 16,17 A/B Struktur 52 AFC (Available Funds Cap) 83 Alter (Seasoning) 36 Asset Manager 21,22 Attachment Point 65 Aufrechnungsrisiko (Set-off risk) 75 Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht (Regulatory call) 70 Auswahlkriterien (Eligibility criteria) 36 Basel II 136 Basis Rating-basierter Ansatz 136,138,140 BO (Bankruptcy Order) 37 Buy-to-Let-Kredite 38 Call (Kündigungsrecht) 70 CCJ (County Court Judgment) 37 CDO 17,34 CDO squared 17,34 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 4

5 Index Begriff* Seite(n) CDO von ABS 17,34 Clean-up Call 70 CLO 17,34 CMBS 17,32 Collateral (Sicherheit) 62 Collateral asset manager Rating 103,115 Collateral Risiko 89 Combo Anleihe 74 Commingling risk (Vermischungsrisiko) 75 Conduit Modell 129 Conforming RMBS 31 Controlled amortization (Kontrollierte Tilgung) 82 Credit enhancement 65 Credit event 90 Credit tenant lease 32 CSO 17,34 Debt-to-income ratio (Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote) 37 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 5

6 Index Begriff* Seite(n) De-linked Master Trust 81 Detachable coupon 73 Diskontierte Darlehen (Discounted loans) 51 DSCR / Debt Service Coverage Ratio (Einkommen zu Schuldendienst-Quote) 42 Durchschnittliche Restlaufzeit (Weighted average remaining term/wart) 36 Durchschnittlicher Rating Faktor (Weighted average rating factor/warf 106 Echter Verkauf (True Sale) 58,59,60 Einkommen zu Schuldendienst-Quote (DSCR / Debt Service Coverage Ratio) 42 Einkommen zu Zinsdienst-Quote (ICR /Interest Coverage Ratio) 42 Einzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle/SPV) 21,22 Eligibility criteria (Auswahlkriterien) 36 Enforcement Ereignis 67 Erstrangig (First lien) 41 Erwarterer Verlust (Expected loss) 95 Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz 136,138,140 EU Direktive CAD III 136 Excess spread (Zinsüberschuss) 87 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 6

7 Index Begriff* Seite(n) Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung) 49 Expected loss-ansatz 95 Erstrangig (First lien) 41 Erwarterer Verlust (Expected loss) 95 Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz 136,138,140 EU Direktive CAD III 136 Excess spread (Zinsüberschuss) 87 Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung) 49 Expected loss-ansatz 95 First lien (Erstrangig) 41 Fitch's Ausfallmatrix 106 Frühzeitige Rückzahlungen (Prepayments) 49 Getrennte Wasserfälle 68 Grad des Managements (Level of management) 69 Großkredit-Modell (Large loan model) 129 Handels-Limitierungen 69 I/O Strip (interest-only strip) 73 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 7

8 Index Begriff* Seite(n) IC test /interest coverage test (Zinsdeckungs-Tests) 44, 53 ICR /Interest Coverage Ratio (Einkommen zu Zinsdienst-Quote) 42 Illiquide Immobilien (Less liquid properties) 38 Immobilien Qualitätsgrad (Property Score) 42 Initial lock-out period (Kündigungsfreie Periode) 71 Interest deferral (Zinsaufschub) 83 Interner Bewertungsansatz (Internal assessment approach /IAA) 140,141 IRB /Internal ratings based approach (Rating-basierter Ansatz) 136,138,140 Issuer call (Kündigungsrecht des Emittenten) 70 IVA/Individual Voluntary Arrangement 37 Jumbo-Darlehen 38 Kapitalistischer Master Trust 79,80 Kombinierter Wasserfall 67 Kontrollierte Tilgung (Controlled amortization) 82 Korrelation 93,109 Kredit zu Sicherheit-Quote (LTV / Loan-to-value ratio) 39 Kündigungsrecht des Emittenten (Issuer call) 70 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 8

9 Index Begriff* Seite(n) Kündigungsfreie Periode (Initial lock-out period/non-call period) 71 Kündigungsrecht (Call) 70 Large loan model (Großkredit-Modell) 129 Less liquid properties (Illiquide Immobilien) 38 Level of management (Grad des Managements) 69 Liquiditätsfaszilität (Liquidity facility) 68 Loan-to-value ratio/ltv (Kredit zu Sicherheit-Quote) 39 Loss definition (Verlustdefinition) 74 Loss distribution (Verlustverteilung) 93 Loss severity (Verlustschwere) 51 Master Trust 77 MERC / Mortgage early redemption certificates 72 Monoline-Versicherung (Monoline wrap) 82 Monte Carlo-Simulation 103 Moody's Diversifikationsmass (Moody's Diversity score) 120 Moody's idealisierte Erwarteter Verlust-Tabelle (Moody's idealized expected loss table) 119 Nachrangig (Second lien) 41 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 9

10 Index Begriff* Seite(n) Nominalwert-Test (Par-value test) 44 Non-call period (Kündigungsfreie Zeit) 71 Non-conforming RMBS 31 OC Dicke (OC thickness) 56 OC test / Overcollateralization test (Schuldendienst-Deckungs-Quote) 44, 53 Originator (Verkäufer) 21,22 Overcollateralization (Überbesicherung) 65 Par-value test (Nominalwert-Test) 44 Pass-through Zertifikate/Anliehen 72 Pay-through Zertifikate/Anleihen 72 Performance-Trigger 69 Portfolio Korrelations-Level 111 Portfolio Qualitätstests 44,47 Post-enforcement Wasserfall 67 Pre-enforcement Wasserfall 67 Prepayments (Frühzeitige Rückzahlungen) 49 Prime RMBS 31 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 10

11 Index Begriff* Seite(n) Principal deficiency ledger (Zahlungsrückstandskonto) 76 Probability of default Ansatz 95 Property Score (Immobilien Qualitätsgrad) 42 Pro-rata 66 Rating Agenturen 21,23 Rating-basierter Ansatz (IRB /Internal ratings based approach) 136,138,140 Rating-basierte Ausfallwahrscheinlichkeit (Rating default rate) 111 Rating-basierte Erlösquote (Rating recovery rate) 112 Rating-basierte Verlustquote (Rating loss rate) 112 Rating-basierter Ansatz (Ratings based approach/rba) 140 Regulatory call (Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht) 70 Reserve-Konto 65 Revolvierendes Portfolio 68 Revolving period (Wiederanlage-Periode) 86 Right-to-buy Immobiliendarlehen 38 RMBS 17,31 S&P Ausfallkennzahl 43 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 11

12 Index Begriff* Seite(n) S&P Korrelationskennzahl 43 S&P Schwankungskennzahl 43 Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote (Debt-to-income ratio) 37 Schuldendienst-Deckungs-Quote (OC test / Overcollateralization test) 44, 53 Seasoning (Alter) 36 Second lien (Nachrangig) 41 Self-certification-Kredite 37 Sequentiell 66 Servicer 21,22 Set-off risk (Aufrechnungsrisiko) 75 Sicherheit (Collateral) 62 Solvabilitätsrichtlinie V 136 Sozialistischer Master Trust 78 Special Purpose Vehicle/SPV (Einzweckgesellschaft) 21,22 SROC (Synthetic rated overcollateralization) 53 Standardansatz 136,138,140 Statisches Portfolio 68 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 12

13 Index Begriff* Seite(n) Step-up Kündigungsrecht 70 Steuerliches Kündigungsrecht (Tax Call) 70 Strukturierer 21,22 Subordination 65 Subprime RMBS 31 Supervisory formula 141 Swap Gegenpartei 21,23 Synthetisch 58,61,62 Tax Call (Steuerliches Kündigungsrecht) 70 Tilgungen 66 Time call (Zeit-basiertes Kündigungsrecht) 71 Treuhänder (Trustee) 21,23 True Sale (Echter Verkauf) 58,59,60 Turbo Anleihen 65 Überbesicherung (Overcollateralization) 65 VECTOR 103 Verkäufer (Originator) 21,22 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 13

14 Index Begriff* Seite(n) Verlustdefinition (Loss definition) 74 Verlustschwere (Loss severity) 51 Verlustverteilung (Loss distribution) 93 Vermischungsrisiko (Commingling risk) 75 Wasserfall 63 Weighted average rating factor/warf (Durchschnittlicher Rating Faktor) 106 Weighted average remaining term/wart (Durchschnittliche Restlaufzeit) 36 Wiederanlage-Periode (Revolving period) 86 Zahlungsrückstandskonto (Principal deficiency ledger) 76 Zeit-basiertes Kündigungsrecht (Time call) 71 Zeitliche Verteilung von Ausfällen 112 Zinsaufschub (Interest deferral) 83 Zinsdeckungs-Tests (IC test /interest coverage test) 44, 53 Zinsüberschuss (Excess spread) 87 Zinsüberschuss-Verringerung (Excess spread compression) 49 *Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben. Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern. February 2006 page 14

15 Inhaltsübersicht 1 Index 2 Einführung in ABS 3 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 4 Darstellung der wichtigsten Strukturen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 5 Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS Allgemeine Überlegungen Ausgewählte Methoden Worauf man achten sollte 6 Basel II Allgemeine Einführung Der Standard-Ansatz Der Rating-basierte Ansatz 7 Bloomberg-Funktionen 8 Kontakte February 2006 page 15

16 Einführung in ABS GRUNDLEGENDE IDEE Asset Backed Securities ( ABS") * bezeichnen durch einen Forderungspool gedeckte Wertpapiere. Die Investoren in ABS tragen dabei grundsätzlich nur das Risiko, welches sich durch den möglichen Ausfall dieser Forderungen begründet. Sie tragen grundsätzlich nicht das Ausfallrisiko des jeweiligen (früheren) Inhabers der Vermögenswerte (Originator/Verkäufer). Dies ist die Grundidee bei der Verbriefung von Forderungen! Die Forderungen des zugrunde liegenden, verbrieften Portfolios generieren Zins- und Tilgungszahlungen. Diese Zahlungen sowie mögliche Verluste, die bei Nichterfüllung der Verpflichtungen der Schuldner der verbrieften Forderungen entstehen können, werden nach Maßgabe bestimmter Regeln (auch Struktur genannt) an die Investoren weitergegeben. Demnach müssen ABS-Investoren sowohl auf das zugrunde liegende Risiko des verbrieften Portfolios, als auch auf oben genannte Regeln achten. Letztere legen fest mit welchen Konsequenzen Investoren rechnen müssen, wenn bestimmte Ereignisse eintreten. Typischerweise referenzieren innerhalb einer ABS Transaktion verschiedene Anleihen mit unterschiedlichen Risikoprofilen und demnach Ratings auf die verbrieften Vermögenswerte. Die Tatsache, dass verschiedene Anleihen unterschiedliche Risikoprofile aufweisen, obwohl sie sich alle auf dasselbe zugrunde liegende Portfolio beziehen, ist durch die jeweilige, zuvor genannte Transaktionsstruktur begründet. Dies ermöglicht Investoren, ihre individuellen Risikopräferenzen und bedürfnisse zu befriedigen. ABS erlauben erhebliche Flexibilität hinsichtlich der zu verbriefenden Vermögenswerte sowie Transaktions- Strukturen. Diese Präsentation ist auf den europäischen ABS-Markt fokussiert und behandelt deshalb nicht den US-Markt oder andere Märkte. Daneben deckt die Präsentation nicht Asset Backed Commercial Paper ( ABCP") ab. Hierbei handelt es sich um kurzfristige und revolvierende ABS, die zumeist privat platziert werden und gemeinhin anders strukturiert sind. February 2006 page 16

17 Einführung in ABS DIE WICHTIGSTEN ASSET-KLASSEN Asset-Backed Securities ( ABS") (im weiten Sinne**) Mortgage Backed Securitities ( MBS") Collateralized Debt Obligations ( CDO")** Asset-Backed Securities ( ABS") (als spezifische Asset-Klasse)** Residential Mortgage Loans ( RMBS") Commercial Mortgage Loans ( CMBS") Darlehen an SMEs ( CLOs") Darlehen an Gross- Unternehmungen ( CDOs")** Anleihen ( CBOs") Konsumenten-/Autokredite, Kreditkarten etc. ( konsumenten-spezifische ABS") Projektfinanzierung, Whole Business, Staatliche Finanzierungen etc. ( Nicht-konsumenten-spezifische ABS") Sonderformen wie CDO of ABS", CDO^2", CSO" etc. * Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 2 angegeben ** Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung ABS: als Überbegriff, der alle Asset-Klassen bzw. eine spezifische Asset-Klasse bezeichnet; CDO: als eine spezifische Asset-Klasse und als Unterkategorie innerhalb dieser Asset-Klasse February 2006 page 17

18 Einführung in ABS GRUNDLEGENDE VERBRIEFUNGSSTRUKTUR* AAA Originator Vermögens -werte Transfer der Risiken/ Vergütung Bezahlung bei Eintritt von vordefinierten Ereignissen Special Purpose Vehicle ( SPV") Transfer der Risiken/ Vergütung Kompensation bei Eintritt von vordefinierten Ereignissen AA A BBB Equity- Tranche Transfer der Risiken/ Vergütung Kompensation bei Eintritt von vordefinierten Ereignissen Investoren * Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 3 angegeben February 2006 page 18

19 Einführung in ABS HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS Aus Sicht des Originators/Verkäufers: Bilanzmanagement: Generierung von Liquidität (mögliche Bilanzverkürzung durch die Rückführung von Schulden in einem zweiten Schritt), Reduzierung der risikogewichteten Aktiva/Erhöhung der Eigenkapitalquote, Steigerung der Profitabilität durch Investition von neu generierter Liquidität in Vermögenswerte mit höheren Renditen, Aktiv-Passiv Management Portfolio-/Risikomanagement: Transfer/Verkauf von Risiken (ohne Rückgriff), Optimierung der Struktur des in der Bilanz abgebildeten Gesamtrisikos durch Nutzung der zusätzlich generierten Liquidität für neue Investments Finanzierungs-/Ertragsmanagement: günstigere Refinanzierung, da die Ratings der ABS-Tranchen meist höher sind als die des Originators/Verkäufers, Diversifizierung der Refinanzierungsquellen, Generierung von ProvisionsZins- statt Zinserträgen, da der Originator/Verkäufer normalerweise bestimmte Funktionen innerhalb der ABS-Transaktion übernimmt, wie die des Servicers etc. Arbitrage: Kauf, Neustrukturierung und Verkauf von Risiko, z.b. um Kreditrisiken stärker zu leveragen oder um spezifische Investorenbedürfnisse bezüglich der Risikoprofile abdecken zu können etc. (v.a. CDOs) Sonstiges: Umwandlung von zuvor illiquiden Vermögenswerten, wie Hypothekendarlehen in liquide Instrumente (ABS- Anleihen), was zu Preistransparenz/Marktbewertung eines spezifischen (Teils des) Kreditportfolios führt. Oder Verbesserung des Ratings des Originators / Verkäufers, z.b. durch Verbesserung bestimmter Schlüsselkennzahlen wie des Anteils notleidender Kredite an den gesamten Aktiva etc. February 2006 page 19

20 Einführung in ABS HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS Aus Investorensicht: Vorteile durch Investments in neue Asset-Klassen Vorteile durch Flexibilität der ABS-Strukturen, indem spezifische Investorenbedürfnisse hinsichtlich der Risikoprofile, Fälligkeitsstrukturen bzw. Liquiditätsgesichtspunkte erfüllt werden Vorteile aus der grundsätzlichen Unabhängigkeit der Wertentwicklung von ABS-Anleihen vom Kreditrisiko des Originators/Verkäufers Historisch betrachtet eröffnen ABS-Anleihen höhere Coupons/Spreads im Vergleich zu Unternehmensanleihen (für eine gegebene Ratingklasse und Fälligkeit) sowie einer höheren Ratingstabilität February 2006 page 20

21 Einführung in ABS DIE WICHTIGSTEN TRANSAKTIONSPARTEIEN Strukturierer Swap Anbieter Servicer AAA Verkäufer/Originator Vermögensver walter (Asset- Manager) Vermögenswerte Special Purpose Vehicle ( SPV") AA A BBB Investoren Equity- Tranche Rating-Agenturen Treuhänder (Trustee) Anbieter externer Credit Enhancements/-liquidität February 2006 page 21

22 Einführung in ABS DIE WICHTIGSTEN TRANSAKTIONSPARTEIEN Verkäufer/Originator: der frühere Inhaber der Forderungen/Vermögenswerte Special Purpose Vehicle ( SPV"): speziell für die ABS-Transaktion konzipierte Einzweckgesellschaft. Im Wesentlichen kauft diese Gesellschaft die Vermögenswerte bzw. verkauft Absicherungen für diese Vermögenswerte von/an den Originator. Ausserdem emittiert sie Credit Linked Notes bzw. kauft Absicherungen im Kapitalmarkt; das SPV ist typischerweise konkursfest und aus steuerlichen Gründen in sog. Off-Shore-Regionen angesiedelt Strukturierer: legt den zugrunde liegenden Pool aus Vermögenswerten fest und erstellt die Transaktionsstruktur auf (im Auftrag des Originators) Servicer: Inkasso und Verteilung des Cash Flows, die aus den Vermögenswerten erwachsen (Zins- und/oder Tilgungszahlungen), Zahlungsverzugsmanagement, Sicherheitenmanagement (z.b. hinsichtlich von Hypothekendarlehen im Falle einer RMBS-Transaktion); in Europa wird die Rolle des Servicers meist vom Originator selbst eingenommen Anbieter externer Credit Enhancements/-liquidität: stellt nachrangige Darlehen zur Verfügung, Garantien, Versicherungen (als Absicherung der Investoren gegen die sich aus dem Portfolio ergebenen Kreditrisiken) ebenso wie Liquiditätsfaszilitäten, um zeitliche Inkongruenzen auszugleichen. Diese können entstehen wenn die Generierung der Cash Flows aus dem zugrunde liegenden Pool und die Verteilung von Cash Flows an die verschiedenen Anleihe-Investoren zeitlich auseinander fallen (manchmal werden solche Anbieter auch als Sponsor bezeichnet) February 2006 page 22

23 Einführung in ABS DIE WICHTIGSTEN TRANSAKTIONSPARTEIEN Rating-Agenturen: beurteilen sowohl das Kredit- (und potentielle Markt-) risiko des zugrunde liegenden Pools aus Vermögenswerten und die strukturellen Eigenschaften der Transaktion. Dadurch determinieren sie den erforderlichen Betrag des Credit Enhancements für eine ABS-Anleihe, um für diese ein bestimmtes Rating erreichen zu können Treuhänder (Trustee): Anwalt" der Investoren, der Cash Flows, etwaige Verlustverteilungen, die Einhaltung von vetraglichen Regelungen etc. kontrolliert und überwacht Swap Anbieter: stellt Zinsswap zur Verfügung, da das SPV aufgrund der Konkursfestigkeit kein Zinsrisiko tragen darf und die die verbrieften Vermögenswerte sehr häufig feste Zinseinnahmen generieren, während die Anleihen meistens Floater sind (typischerweise zahlen die Anleihen den 3-Monts Libor/Euribor plus Spread); daneben stellt er Währungs-Swaps zur Verfügung wenn die Währungen der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie emittierten Anleihen differieren Vermögensverwalter (Asset-Manager): im Falle von gemanagten, d.h. nicht-statischen Pools (siehe Seite 66) ist der Vermögensverwalter befähigt in einer bestimmten Zeitperiode und nach Maßgabe von definierten Regeln Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen February 2006 page 23

24 Einführung in ABS DIE WICHTIGSTEN MARKTTEILNEHMER IM ABS-MARKT Orginatoren/Verkäufer: Banken sind mit Abstand die wichtigste Gruppe, die sämtliche der zuvor beschriebenen Vermögenswerte verbriefen Der Staat verbrieft Vermögenswerte wie private und gewerbliche Hypothekendarlehen sowie rückständige Steuerforderungen/ Sozialversicherungsbeiträge etc. Unternehmen verbriefen vor allem Handels-Forderungen, jedoch häufig nicht über ABS sondern über sog. Asset-Backed Commercial Paper ( ABCP"), die in diesem Leitfaden nicht behandelt werden Versicherungen verbriefen Risiken aus (Rück-) versicherungsverträgen Investoren: Banken Pensions-, Publikums-, Geldmarktfonds Versicherungsgesellschaften Unternehmen Supranationale Organisationen Structured Investment Vehicles ( SIV"), die in der Regel ein diversifiziertes Portfolio von hoch gerateten Vermögenswerten durch die Auflegung von Commercial Papers oder mittelfristigen Anleihen finanzieren. Ihr Ziel besteht darin, einen Spread zwischen der Rendite des Portfolios und den Finanzierungskosten für das Vehikel zu generieren. February 2006 page 24

25 Einführung in ABS EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH PRODUKTKATEGORIEN in Mrd. EUR RMBS CMBS CLO CDO ABS Das europäische Emissionsvolumen von ABS ist in den vergangenen Jahren signifikant gestiegen. Hierbei waren RMBS jederzeit die dominierende Asset-Klasse. Das aggregierte, ausstehende Volumen der ABS überstieg mittlerweile das Volumen der Unternehmensanleihen. February 2006 page 25

26 Einführung in ABS EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH HERKUNFT DER VERMÖGENSWERTE in Mrd. EUR Sonstige Großbritannien Spanien Portugal Niederlande Italien Deutschland Frankreich Großbritannien hat den europäischen ABS-Markt hinsichtlich des Emissionsvolumens jederzeit dominiert, gefolgt von Italien, den Niederlanden, Spanien und Deutschland. February 2006 page 26

27 Einführung in ABS VERGLEICH MIT COVERED BONDS ABS Covered Bonds Emittent Der Emittent ist ein Special Purpose Vehicle ( SPV"). In den meisten Ländern ist der Emittent der Originator der Vermögenswerte und eine operative Einheit. Forderung Geeigneter Vermögenswert Bilanzielle Behandlung Strukturelles Risiko Homogenität Sicherheitenpool Regulierung Anleihenstruktur Behandlung bei Zahlungsunfähigkeit Investoren haben Regressansprüche gegenüber den Vermögenswerten und deren Cashflows. In den meisten Ländern gibt es keine spezifischen Rechtsstrukturen / ABS - Gesetze, die ABS in Gänze definieren. Die Strukturen werden jeweils auf Basis der spezifischen Bedürfnisse des Originators und der Investoren konstruiert. Grundsätzlich gibt es keine Restriktionen hinsichtlich des Typs der zugrunde liegenden Vermögenswerte. Vermögenswerte und damit zusammenhängende Risiken werden von der Bilanz des Originators auf ein SPV transferiert (nur bei sog. True Sale ABS- Transaktionen und unter Einhaltung bestimmter aufsichtsrechtlicher Bedingungen). Da die Struktur rechtlich nicht vorgegeben ist, sind die strukturellen Risiken höher als bei Covered Bonds. Allerdings führt die Entwicklung bestimmter Marktstandards wie UK Master Trust-Strukturen zu einer Standardisierung. ABS sind grundsätzlich nicht standardisiert (gleichwohl gibt es bestimmte wiederkehrende Emissionsplattformen, z.b. Master Trusts). Einzelne Techniken haben sich in der Praxis als effektiv erwiesen, jedoch können individuelle Transaktionen variieren. Der Originator legt die Vermögenswerte fest. Sobald dies erfolgt ist kann es sich entweder um einen statischen oder revolvierenden Pool handeln. Dadurch verbleiben auch notleidende Kredite im Pool und führen zu potenziellen Verlusten für die Investoren (dies kann bei bestimmten Transaktionen wie gemanagten CDOs abweichen). Das Ausmaß der Regulierung ist von Land zu Land unterschiedlich. Beispielsweise gibt es kein spezifisches Gesetz in Großbritannien, während es in Frankreich und Italien rechtliche Bestimmungen für Verbriefungen gibt. Kontrollierte Rückzahlungen/Amortisierung und Pass-Through- Rückzahlungen sind bei ABS üblich, was zu sog. Soft-Bullet-Strukturen führt. Investoren haben einen Anspruch auf die Cash Flows und die im SPV verwalteten Vermögenswerte. Performance-Trigger und sonstige strukturelle Schutzmechanismen führen u.u. zu einer beschleunigten Rückzahlung der Anleihen, eine Steigerung der Rücklagen etc. zum Vorteil der Investoren. Investoren haben jederzeit einen Regressanspruch auf den Emittenten. Der Anspruch der Investoren gegen den Emittenten ist unabhängig von der Wertentwicklung der Sicherheiten. Dadurch hat der Investor einen doppelten Regressanspruch, einerseits gegenüber dem Emittenten und andererseits gegenüber dem Sicherheitenpool. In den meisten Länder bestimmt ein spezifisches Gesetz die Emission von Covered Bonds und definiert die qualifizierten Vermögenswerte für einen Sicherheitenpool. Die Vermögenswerte sind grundsätzlich entweder öffentliche Anleihen oder Hypothekardarlehen. Die als Sicherheit fungierenden Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz des Emittenten, entweder in getrennten Sicherheitenpools, Sicherheitenpoolregistern oder in Tochtergesellschaften. Strukturelle Risiken sind generell durch die spezifische Rechtsstruktur sowie durch den dualen Anspruch gegenüber dem Emittenten und dem Sicherheitenpool begrenzt. Die Merkmale eines Covered Bond sind im relevanten rechtlichen Umfeld standardisiert. Die individuellen Covered Bonds unterscheiden sich sofern sie vertraglich erweitert wurden (strukturierte Covered Bonds). Der Sicherheitenpool ist dynamisch. Der Emittent verwaltet den Sicherheitenpool der Covered Bonds aktiv. Demnach werden Sicherheiten ausgetauscht sofern sie die rechtlichen Kriterien nicht mehr erfüllen (abhängig vom rechtlichen Umfeld). Emittenten von Covered Bonds werden spezifisch reguliert und beaufsichtigt. In den meisten Ländern sind sie hinsichtlich ihrer Geschäftsaktivitäten begrenzt (ungeachtet von Ausnahmen wie in Spanien oder Deutschland). Covered Bonds sind in den meisten Fällen endfällig. Pass-Through-Rückzahlungen sind nicht möglich. Insofern existiert kein Risiko vorzeitiger Tilgungen. Sofern der Sicherheitenpool die Qualitätskriterien nicht mehr erfüllt sowie die Verbindlichkeiten der ausstehenden Covered Bonds nicht mehr ausreichend deckt, amortisiert sich der Pool. In diesen Fällen sind die Inhaber von Covered Bonds alle gleichgestellt (pari passu). Wenn die Sicherheit für die Rückzahlung aller Ansprüche der Covered Bonds nicht ausreicht, werden die Covered Bond-Investoren mit vorrangigen, unbesicherten Schuldtiteln hinsichtlich ihrer Ansprüche gegen den Emittenten gleichgestellt (pari passu). February 2006 page 27

28 Einführung in ABS JÜNGSTE ENTWICKLUNGEN AUF DEM ABS-MARKT Credit Default Swaps auf einzelne ABS-Anleihen ("CDS auf ABS") Die ersten CDS auf ABS wurden in Q gehandelt Standardisierung von CDS auf ABS-Verträge durch eine ISDA-Vereinbarung (veröffentlicht im Juni 2005), welche Credit Events sowie Settlement-Prozesse definiert Entwicklung des ABx (US-amerikansicher CDS auf ABS Index) hat den Handel von einzelnen CDS auf ABS durch die höhere Preistransparenz gefördert Entwicklung des ABS50 (europäischer ABS Index, der auf den 50 größten/liquidesten Cash ABS-Anleihen basiert) sowie von Future-Kontrakten, die diesen ABS-Index referenzieren February 2006 page 28

29 Inhaltsübersicht 1 Index 2 Einführung in ABS 3 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 4 Darstellung der wichtigsten Strukturen Überblick Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen Worauf man achten sollte 5 Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS Allgemeine Überlegungen Ausgewählte Methoden Worauf man achten sollte 6 Basel II Allgemeine Einführung Der Standard-Ansatz Der Rating-basierte Ansatz 7 Bloomberg-Funktionen 8 Kontakte February 2006 page 29

30 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen Überblick GRUNDSÄTZLICHE UNTERSCHEIDUNG Sämtliche in diesem Kapitel beschriebenen und klassifizierten Vermögenswerte können grundsätzlich wie folgt unterteilt werden "Gesunde" (Performing) bzw. notleidende (Non-Performing) Forderungen, d.h. Entweder erfüllt der jeweilige Schuldner seine Verpflichtungen aus fälligen Zins- und Tilgungszahlungen bei Abschluss der ABS-Transaktion noch (wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder Zins- und/oder Tilgungszahlungen sind (teilweise ) überfällig Existierende bzw. künftig erst entstehende (future flow) Forderungen, d.h. Entweder besteht der jeweilige Vermögenswert bei Abschluss der ABS-Transaktion schon, d.h. Gläubiger und Schuldner haben sich bereits über einen Vertrag geeinigt und typischerweise verfügt der Schuldner bereits über die Geldmittel (wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder Die Vermögenswerte entstehen erst in der Zukunft, z.b. werden ABS-Anleihen oft durch Cash Flows aus zukünftigen Kreditkartentransaktionen gedeckt, d.h. wenn der jeweilige Originator in der Zukunft Geld auf Basis eines spezifischen Kreditkartengeschäfts erhält, werden diese Cash Flows ausschließlich für Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihen verwendet February 2006 page 30

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