Zahltag. Finanz- und Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien. von Ferry Stocker. 2. aktual. u. wes. erw. Aufl. Facultas 2010

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1 Zahltag Finanz- und Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien von Ferry Stocker 2. aktual. u. wes. erw. Aufl. Facultas 2010 Verlag C.H. Beck im Internet: ISBN Zu Inhaltsverzeichnis schnell und portofrei erhältlich bei beck-shop.de DIE FACHBUCHHANDLUNG

2 Wer s nicht einfach und klar sagen kann, der soll schweigen und weiterarbeiten, bis er s klar sagen kann. Sir Karl Popper 1 Zwei simple Fragen zur Komplexität der Finanzkrise Die Finanz- und Wirtschaftskrise ist in der Tat komplex. Auch die meisten Experten wurden von dieser Krise und ihren Dimensionen völlig überrascht und sind sich oft uneins. Wie soll da Otto Normalverbraucher noch durchblicken? Das scheint ein ganz allgemeines Charakteristikum der Volkswirtschaftslehre zu sein: Die Zusammenhänge erscheinen äußerst komplex und sie sind es auch. Und doch: Hat man sie einmal durchschaut, dann erscheinen sie äußerst klar und simpel! Und so ist es auch bei der Finanzkrise und ihren Ursachen. Zwei simple Fragen und ihre Beantwortung können die Komplexität der Finanzkrise sehr stark reduzieren und Sie leicht erkennen lassen, was zu dieser Krise geführt hat. 1.1 Die Logik des Carry Trades Zur ersten Frage, die auf den ersten Blick hypothetisch erscheint, es aber nicht ist: 1. Was würden Sie tun, wenn man Ihnen zinsenloses Geld, also einen zinsenlosen Kredit, anbietet? Denken Sie einmal einen Moment lang darüber nach! Wie viel würden Sie nehmen? Man muss nicht lange nachdenken, um die richtige Antwort auf diese Frage geben zu können! Soviel man eben nur bekommen kann denn selbst, wenn man das Geld nur zu einem Prozent oder gar nur zu einem halben Prozent an - legen könnte, so wären das bei 1 Mio. immerhin , oder 5.000, einfach verdientes Geld im Jahr. In den vergangenen Jahren, in den goldenen Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise, war es sehr leicht, Geld, Kredit zu bekommen. Zwar nicht zinsenlos, aber zu sehr geringen Zinsen. Das galt für kleine und große Kreditnehmer gleichermaßen: Wie beliebt war es, insbesondere in Österreich, mit einem fast zinsenlosen Yen- oder Schweizer Franken-Kredit seinen Hausbau zu finanzieren! Und was Hunderttausende Hausbauer machten, das machten natürlich Finanzexperten und Spekulanten freilich im großen, im extrem großen Stil. Was beide, der kleine Hausbauer und der große Immobilienspekulant oder Investor, machten, nennt man Carry Trade, in Bezug auf den japanischen Yen, den Yen-Carry-Trade. Man nahm also das billige Geld, den billigen Kredit, 13

3 soviel man eben bekommen konnte. Das war zwar nicht völlig zinsenlos, aber und das war ein Charakteristikum der Jahre vor dem Ausbruch der Finanzkrise zu sehr günstigen Konditionen möglich. Wenn man es nur geringfügig höher um wenige Basispunkte (ein Basispunkt ist ein 100stel eines Prozentpunkts) höher anlegen konnte Dann aber gilt: Je mehr Kredit man aufnimmt, je größere Volumina man bewegt, desto lukrativer wird es. Es war damit der Anreiz gegeben, möglichst große Summen zu bewegen: Wenn man statt 1 Mio. das Spielchen mit 100 Mio. spielen und die 100 Mio. bloß um 80 Basispunkte (= 0,8 %) höher anlegen kann als man darauf Zinsen bezahlt, dann macht das schon ,. Wie gesagt, in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise war Geld, also Kredit, sehr leicht zu bekommen und so begannen sich viele Akteure, vor allem Banken immer mehr zu verschulden. Man nennt diese Logik, durch Aufnahme von Schulden (Fremdkapital) die Rendite auf das Eigenkapital zu erhöhen, Leverage bzw. den Leverage-Effekt. 1 Die Verschuldung kann also die Rendite des Eigenkapitals deutlich erhöhen, ist aber auch riskant, wie riskant, hat man durch den Ausbruch der Finanzkrise gesehen und wird gleich noch genauer erklärt werden. 1.2 Existenzielle Gefährdung? Und nun zur zweiten Frage: 2. Unter welcher Bedingung sind Sie persönlich durch die Finanzkrise, durch einen abrupten und drastischen Verfall der Preise von Vermögensgütern ( assets ), existentiell gefährdet? Der Wert Ihrer Veranlagungen, Ihres Depots ist im Zuge der Finanzkrise mit Sicherheit gefallen vielleicht auf die Hälfte oder gar auf noch weniger! Die globalen Verluste durch die Kurseinbrüche auf den Weltbörsen werden für das Jahr 2008 auf unvorstellbare US-$ Mrd. geschätzt dagegen nehmen sich die Verluste bei Hypothekenkrediten fragwürdiger Schuldner in den USA, die sogenannten Subprime-Verluste, in Höhe von US-$ Mrd. relativ bescheiden aus. 2 Wenn also Ihre Finanzveranlagungen nur mehr die Hälfte ihres ursprüng - lichen Wertes ausmachen, dann ist das ein großer Verlust, keine Frage! Aber eine existenzielle Bedrohung für Sie persönlich? Nehmen wir an, dass der Wert Ihres Hauses dramatisch gefallen sei vielleicht um 30 %, vielleicht gar um 50 %. Ein 1 Die Begriffe Leverage und Leverage-Effekt sind auch im deutschen Sprachraum sehr gebräuchlich. Im Deutschen heißt das etwas altbacken Hebelwirkung bzw. spricht man vom Hebel bzw. auch vom Kredithebel. 2 Siehe International Monetary Fund 2009a. 14

4 großer Verlust! Aber eine existenzielle Bedrohung? Nein! Wenn Sie nicht verkaufen müssen, wenn Sie zuwarten können, wer weiß, vielleicht erholen sich die Immobilienpreise wieder? Wenn Sie aber Vermögensgüter, z.b. Aktien auf Kredit gekauft haben, oder Ihr Haus mit einem Kredit finanziert haben, der jetzt höher ist als der Marktwert Ihres Hauses, dann haben Sie ein ernstes Problem. Sind die Vermögensgüter im Wert drastisch gefallen, so schmelzen im Fall einer Kredit - finanzierung auch die Sicherheiten für Ihre Kredite weg. Sie sind nur dann existenziell von einem starken Verfall der Preise von Vermögensgütern betroffen, wenn Sie diese (übermäßig) mit Kredit finanziert haben. Haben Sie Aktien mit einem Teil Ihrer Ersparnisse gekauft, so haben Sie infolge des Fallens der Aktienkurse einen Verlust gemacht. Nicht sehr erfreulich! Aber das bedroht Sie in aller Regel nicht in Ihrer Existenz. 3 Haben Sie aber für den Kauf der Aktien Kredite aufgenommen (weil das so günstig war und ja jeder dieses Geschäft, diese Art von Carry Trade, gemacht hat), dann haben Sie ein ernsthaftes Problem dann sind Sie in der Tat existenziell bedroht. Haben Sie Ihr Haus übermäßig mit Krediten finanziert und belastet, so kommt es jetzt nur darauf an, dass Sie imstande sind und bleiben, diesen Kredit ordnungsgemäß zu bedienen, d.h. zumindest die Zinsen zu bezahlen. Dann sollte die Bank still halten, auch wenn der Wert Ihres Hauses unter dem des aufgenommenen Kredits liegt. Andernfalls sind Sie so gut wie erledigt. Denn wenn die Bank, der Kreditgeber, angesichts der Verschlechterung Ihrer Lage den Kredit nicht verlängert oder fällig stellt, dann bleibt Ihnen nichts anderes übrig, als die Vermögensgüter zu verkaufen und mit dem Erlös den Kredit abzudecken. Aber was passiert, wenn der Erlös dazu bei weitem nicht ausreicht oder sich das Haus überhaupt nicht verkaufen lässt, weil so viele in ähnlicher Lage sind wie Sie und Vermögensgüter verkaufen müssen, um Schulden abzubauen? Schulden abbauen nennt man Deleveraging. Das mag im Einzelfall gelingen, ist indes im Aggregat schwer bis unmöglich: Denn wenn alle ihre Schulden abbauen wollen und damit alle Vermögensgüter verkaufen wollen, dann fallen die Preise der Vermögensgüter. Und sie fallen sehr stark! Der Erlös deckt dann nur mehr einen Teil der Kredite Dann ist s vorbei! Möglicherweise nicht nur mit Ihnen und anderen, die ebenso auf Schulden Vermögensgüter gekauft haben (in der Erwartung freilich, dass diese immer weiter steigen), sondern auch mit anderen, die im Sog Ihres Zusammenbruchs Gefahr laufen, mitgerissen zu werden. Das kann die Bank sein, die Ihnen und vielen anderen den Kredit gegeben hat, schlussendlich die Einleger der Bank, die gehört haben, dass die Bank viele faule Kredite ausstehen hat. Die Bank, bei der wir unsere Ersparnisse haben, ist in Schwierigkeiten? Da wollen wir doch sicherheitshalber unsere Einlagen zurück und heben sie ab. Ein 3 Selbst wenn umfangreicher Aktienbesitz Teil der Pensionsvorsorge ist, so ist eben nur ein Teil der Vorsorge im Wert gefallen. Und schließlich können sich ja auch die Aktienkurse wieder erholen. 15

5 Bank Run droht. Die Bank kann aber allen Einlegern ihr Geld nicht zurückgeben, weil sie das Geld nicht hat. Sie hat das Geld ja verliehen und nur einen Teil, einen geringen Teil der Einlagen als Liquiditätsreserve verfügbar. Ein Run auf die Bank, auf jede Bank, muss zu ihrer Zahlungsunfähigkeit, zur Illiquidität, führen möglicherweise das Ende dieser Bank und vielleicht auch noch anderer Banken, die mit dieser pleitegegangenen Bank in Geschäftsbeziehung standen. Zusammengefasst: Gibt es die Möglichkeit, günstig Kredit zu bekommen, also Geld aufzunehmen, so werden viele diese Möglichkeit nutzen, sie werden ihre Verschuldung erhöhen. Insoweit es ihnen gelingt, durch die Veranlagung des aufgenommenen Geldes einen höheren Ertrag zu erwirtschaften, nutzen sie den Leverage-Effekt, der die Rendite, also die Verzinsung des Eigenkapitals deutlich erhöhen kann. Das gilt für Hausbauer im Kleinen wie für Finanzanleger und Spekulanten im Großen. Freilich, es gibt zwei Risiken: Nämlich, dass die günstige Finanzierungsquelle unvermutet austrocknet 4, es also nicht mehr so leicht ist, Kredit zu bekommen und die Kreditzinsen steigen; und andererseits, dass der Ertrag der Veranlagung fällt bzw. ausbleibt und damit auch der Wert des Vermögensgutes fällt. Dann gibt es saftige Verluste. Verluste zu tragen ist eine Aufgabe des Eigenkapitals. Nur, davon hat man, wenn man sich stark verschuldet hat, eben sehr bzw. zu wenig. Sobald die Verluste das Eigenkapital aufgezehrt haben, ist man insolvent, überschuldet. Das versucht man freilich tunlichst zu vermeiden. Man versucht in dieser Situation, Schulden abzubauen die Leverage zu reduzieren. Dementsprechend heißt das auch Deleveraging. Man verkauft also schnell die Veranlagungen, die Assets, die man mit den Krediten angeschafft hat. Man verkauft also zum Beispiel schnell Aktien oder Häuser. Man nennt dies Notverkauf fire sale. In dieser misslichen Lage sind aber mehr und mehr Anleger, die alle ihre Anlagen verkaufen wollen. Die Konsequenz ist evident: Die Preise der Anlagen, von Aktien und Häusern zum Beispiel, verfallen, verfallen immer schneller. Der Versuch, die Leverage abzubauen, das Deleveraging, scheitert, ja dreht sich ins Gegenteil um, denn der Wert der Veranlagungen fällt und fällt, die Kredite, die man seinerzeit aufgenommen hat, um diese Anlagegüter zu kaufen, bleiben aber in ihrer Höhe unverändert: Die Verschuldung explodiert, die Schulden übersteigen den Wert der Vermögensgüter, die Insolvenz, die Pleite ist da. 4 Gerade Banken haben sich jahrelang am Geldmarkt kurzfristig finanziert, eben weil das so günstig war und das aufgenommene Geld längerfristig angelegt. Sie haben also vor allem auch diesen speziellen Carry Trade zwischen kurzfristigen Krediten und langfristigen Veranlagungen betrieben. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Refinanzierung am Geldmarkt plötzlich unmöglich und die Banken standen vor enormen Liquiditätsproblemen. 16

6 Die Banken handelten also nicht vorsätzlich, wohl aber basierte ihr Tun auf Ignoranz und Nachahmung temporär erfolgreicher Verhaltensweisen anderer, wie sie im Wirtschaftsleben, ja im Leben überhaupt, üblich sind. Hans-Werner Sinn 2 Zwei menschliche Schwächen als Stärken der Finanzkrise Die beiden einfachen Fragen und deren Beantwortung erklären sehr gut, wie es zur Finanzkrise kam: Billiges Geld verlockte viele dazu, zu viel Schulden zu machen, den viel versprechenden Leverage-Effekt zu nutzen. Solange die günstigen Finanzierungen verfügbar sind und solange die Preise der damit angeschafften Vermögensgüter steigen und steigen, ist das eine idiotensichere Form, um rasch zu Geld, zu viel Geld zu kommen. 5 Freilich, wie erwähnt, nicht ohne Risiko. Zwei menschliche Schwächen kommen noch hinzu und haben (auch) in der Finanzkrise eine große Rolle gespielt: 1. Die eine Schwäche ist die Macht der Gewohnheit: Mit der Zeit kann uns etwas so vertraut, also richtig bzw. normal erscheinen, sodass das größte Unrecht nicht mehr als Unrecht, die größte Amoralität nicht mehr amoralisch und der größte Widersinn nicht mehr unlogisch erscheinen. Beispiel gefällig? Dass Preise, insbesondere die von Vermögensgütern, immer und immer weiter steigen müssten, diese Vorstellung ist sehr weit verbreitet, doch aus ökono - mischer Sicht durch nichts zu begründen. Aber die Aktienkurse steigen und steigen, sie steigen seit Jahren, ebenso wie die Immobilienpreise, und das seit Jahren. Also schließt man irrigerweise daraus, dass die Preise dieser Vermögensgüter immer nur steigen können. Und wenn man das glaubt und man beginnt es zu glauben, wenn man es über Jahre hinweg sieht, dann ist man doch dumm, wenn man da nicht mitmacht, davon nicht auch profitiert. Zum Beispiel einen Kredit aufnimmt und ein Vermögensgut erwirbt, das doch nur im Preis steigen kann. Auch diese Ansicht, eine sehr weit verbreitete Ansicht, hat schon etwas mit Faulheit des Denkens, mit einem Mangel an kritischem Denken und Hinterfragen zu tun. 2. Die zweite menschliche Schwäche ist eben gerade das: Der Mangel an eigenständigem und kritischem Denken, der sich auch in dem nahezu blinden Vertrauen in Experten zeigt. Wer selbst und gerade unter den Experten, deren Beitrag zu der Finanzkrise in der Tat beachtlich ist hat den Mut besessen, kritisch zu fragen, wie die neuen Anlageinstrumente, die Finanzmarktinnovationen in 5 Wobei es zu selbst verstärkenden Effekten kommt: Indem die günstigen Finanzierungsmöglichkeiten mehr und mehr genutzt werden, steigt auch die Nachfrage nach Vermögensgütern. Deren Preise steigen daher auch (immer stärker), was die kreditfinanzierten Aktivitäten umso rentabler macht. 17

7 Form der sogenannten strukturierten Produkte, die gleich erklärt werden, tatsächlich funktionieren? Wer hat genauer geschaut, wie die Modelle gebaut sind, wo die Risiken liegen, wo die Schwachstellen, was im worst case passieren kann? Man hat mitgetan und mitkassiert. Und man hat sich geschämt, sein Unwissen kundzutun, einfach einmal in einer Sitzung zu sagen: Ich versteh das nicht! Wer kann mir das erklären? Dafür muss man und müssen wir alle sehr teuer bezahlen und realisieren: Der König ist nackt! Zusammenfassend: Die Macht der Gewohnheit, im vorliegenden Fall die Vorstellung, dass es mit der Wirtschaft immer nur bergauf gehen kann und die Preise von Vermögensgütern immer steigen müssen, gepaart mit einem Mangel an kritischem Denken und mutigem Hinterfragen haben die überwiegende Mehrheit der Akteure, einerlei ob Anleger, (Finanz-)Manager, Politiker, Zentralbanker, Regulatoren, Aufsichtsbehörden oder Ökonomen zunehmend in einer falschen Sicherheit gewogen. 6 Diese Sicherheit hat die Akteure immer risikofreudiger, ja unvernünftig und blind gegenüber den sich aufbauenden Risiken werden lassen. Genau das hat dazu geführt, dass viele auch viele ausgewiesene Experten anderen ausgewiesenen Experten, die komplexe Finanzprodukte mit höheren Renditen angeboten haben, auf den Leim gegangen sind. Box 1: Ein einfaches Beispiel zum Leverage-Effekt Ein privater Investor, ausgestattet mit einem Eigenkapital von US-$ ,, stellt folgende Überlegung an: Er will ein Haus im Wert von US-$ , kaufen. Er nimmt also einen Kredit in Höhe von US-$ , zu einem Zinssatz von 5 % auf. Damit ist die Immobilie zu 20 % eigen- und zu 80 % fremdfinanziert. Der Leverage-Faktor beträgt hier 1 : 4, d.h. für einen Dollar Eigenkapital werden 4 Dollar Fremdkapital aufgenommen. Wenn nun der Marktpreis des Hauses während eines Jahres um 10 % auf US-$ , steigt, und der Investor die Immobilie wieder verkauft, dann hat er unter Vernachlässigung von Transaktionskosten folgenden Gewinn gemacht: Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis der Immobilie US-$ , Zinskosten (5 % von US-$ , ) US-$ , Gewinn ohne Transaktionskosten US-$ , Er hat damit sein in dieser Transaktion eingesetztes Eigenkapital in Höhe von US-$ , auf US-$ , erhöht und eine Rendite, bezogen auf das Eigenkapital, in Höhe von 30 % erwirtschaftet. Es zeigt sich, wie durch die Aufnahme von Fremdkapital die Rentabilität des Eigenkapitals deutlich erhöht werden kann. Doch dieses Spiel lässt sich weiter ausreizen. Angenommen, der Investor setzt bei dieser Transaktion nur mehr 10 % Eigenkapital, also nur mehr US-$ , pro Hauskauf ein. Mit seinem unveränderten Spielkapital (Eigenkapital) von US-$ , kann er das Geschäft mit zwei Häusern durchführen. Der Leverage-Faktor steigt auf 1 : 9, d.h. für einen Dollar Eigenkapital werden 9 Dollar Fremdkapital aufgenommen. 6 Der US-amerikanische Ökonom Robert J. Shiller spricht in diesem Zusammenhang von einer Art intellektueller Ansteckung, von social contagion of boom thinking. Siehe Shiller 2008, S

8 Pro Haus mit einem Kaufpreis in Höhe von US-$ , ergibt sich, wieder unter der Annahme eines Anstiegs der Hauspreise um 10 % folgender Gewinn: Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis der Immobilie US-$ , Zinskosten (5 % von US-$ , ) US-$ , Gewinn ohne Transaktionskosten US-$ , Diesen Gewinn in Höhe von US-$ , macht der Investor pro Haus. Da er zwei Häuser gekauft und verkauft hat, macht sein gesamter Gewinn, wiederum ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten, nunmehr US-$ , aus. Dieser Gewinn, bezogen auf das eingesetzte Eigenkapital in Höhe von US-$ ,, bedeutet nunmehr eine Rendite von 55 %. Kurzum: Je größer die Schulden, je höher die Leverage, desto höher ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital. In den USA war es keine Seltenheit, Immobilien mit 100 % und mehr ihres aktuellen Verkehrswerts zu beleihen, also einen Hauskauf zu 100 % fremd zu finanzieren, also ohne irgendeinen Finanzierungsbeitrag seitens des Schuldners. Steigen und das ist der zentrale Punkt, die Hauspreise um 10 %, so macht ein Vermögensloser bei Zugrundelegung der obigen Zahlen US-$ , Gewinn. 7 Und das nahezu ohne jegliches Risiko, weil in den USA bei den meisten Hypothekenkrediten der Kreditnehmer nicht persönlich, sondern nur mit der Immobilie haftet. Steigen also die Immobilienpreise nicht oder fallen sie sogar, dann wird dieser Kredit zum Problem der Bank, die ihn vergeben hat und sie muss sich dann auch um die Verwertung der Immobilie kümmern. 7 Eine Rendite lässt sich in diesem Fall nicht berechnen, weil das Eigen kapital ja null ist. 19

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