Attraktivität von Schweizer Immobilienaktien für ausländische Investoren. Dr. Luciano Gabriel CEO, PSP Swiss Property

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1 Attraktivität von Schweizer Immobilienaktien für ausländische Investoren Dr. Luciano Gabriel CEO, PSP Swiss Property 9. Symposium der Group of Fifteen Mittwoch, 30. Januar 2008

2 Einleitung Die Publikumsöffnung der PSP Swiss Property fand im März 2000 statt. Von Anfang an gingen wir und die uns beratende Investment Bank davon aus, dass eine ansehnliche Anzahl Aktien bei ausländischen Investoren platziert werden könnte. In der Tat wurde der überwiegende Teil der angebotenen Titel trotz intensiver Road Shows im Ausland von Schweizer Institutionellen gezeichnet. Die Aktienbeteiligung ausländischer Investoren blieb einige Jahre unter 10%, obwohl damals unser Titel einen Abschlag unter dem inneren Wert (NAV) von zeitweise über 20% aufwies. In der Zwischenzeit - acht Jahre nach dem IPO - ist der Anteil von ausländischen Investoren auf 30% bis 40% angestiegen. Es stellt sich die Frage, ob Schweizer Immobilienaktien für ausländische Investoren generell attraktiver geworden sind und in Zukunft noch attraktiver sein werden. Im Folgenden möchte ich zunächst die unterschiedlichen Beweggründe für ausländische Investoren schildern, in Schweizer Immobilienaktien anzulegen. Danach werde ich auf die Bedeutung der verschiedenen Anlagestrategien während der letzten Jahre eingehen. Zum Schluss werde ich erläutern, wieso ich der Ansicht bin, dass in Zukunft vermehrt langfristig orientierte ausländische Investoren an Schweizer Immobilienaktien interessiert sein werden. Beweggründe für Investitionen in Immobilienaktien Die wichtigste Voraussetzung für einen Investor, eine Anlage in Schweizer Immobilienaktien in Betracht zu ziehen, ist eine positive Beurteilung der Schweizer Wirtschaft sowie des Risiko/Ertragsprofils des Schweizer Immobiliensektors. Einem ausländischen Investor bieten sich grundsätzlich zwei Wege, zu einem Immobilienengagement zu gelangen: über Direktinvestitionen in Immobilien oder indirekt über Immobilienaktien oder -fonds. Die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Faktoren für die Performance von Immobilienanlagen sind langfristig dieselben. Indirekte Immobilienanlagen sind aber für die meisten Investoren die bessere Alternative, da direkte Immobilienanlagen nur unter bestimmten Voraussetzungen sinnvoll sind, wie Minimalgrösse, lokale Operativität und Verständnis der steuerlichen Aspekte (die im Schweizer Immobiliensektor mit 26 kantonalen Regelungen besonders komplex sind). Direktanlagen in Schweizer Immobilien 2

3 bedeutet ausserdem nicht zuletzt aus steuerlichen Gründen die Bereitschaft, eine illiquide Position über mehrere Jahre zu halten. Die Ertragserwartungen aus direkten oder indirekten Immobilienanlagen ergeben sich einerseits aus den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die die Nachfrage der Nutzer und das Flächenangebot bestimmen, und andererseits aus den Veränderungen der Renditeanforderungen von Investoren (dabei werden oft die angelsächsischen Ausdrücke yield compression oder yield widening verwendet). Für den langfristig orientierten Investor, der die Immobilienanlagen über mehrere Zyklen halten will, spielen die langfristigen Aussichten des Wirtschaftsumfelds eine zentrale Rolle. Schwankungen von Renditeanforderungen des Markts geraten für ihn in den Hintergrund. In Anbetracht der vielen Gespräche mit Anlegern und der Beobachtung ihres Verhaltens wage ich die Aussage, dass viele unserer schweizerischen institutionellen Investoren langfristig orientiert und auf Ertragsentwicklung sowie Werthaltigkeit der Immobilien bedacht sind. Etliche inländische aber v.a. ausländische Investoren verfolgen allerdings ein aktives Portfoliomanagement und sind zwangsläufig kurzfristig orientiert, auch wenn sie manchmal das Gegenteil behaupten. Stabilität des Schweizer Immobiliensektors Im internationalen Vergleich war der Schweizer Immobiliensektor bislang sowohl aus Sicht der Marktmieten als auch der Immobilienpreise stabil. Die Marktschwankungen waren bei uns mit Ausnahme der Immobilienkrise anfangs der 90er-Jahre weniger markant, da die Schweizer Wirtschaft zu keinem Zeitpunkt in den letzten Jahrzehnten einen grossen Nachholbedarf aufwies. Zudem sind wir von boomartigen Entwicklungen mit anschliessenden grossen Entlassungswellen wie im Bereich der Finanzdienstleistungen in London verschont geblieben. Damit will ich jedoch nicht behaupten, dass unser Immobilienmarkt absolut monoton und keinen Veränderungen der Wirtschaftsstruktur ausgesetzt sei. Neben der im internationalen Kontext vergleichsweise stabilen Entwicklung der Marktmieten konnten wir seit Mitte der 90er-Jahre auch moderate Veränderungen bei den Immobilienpreisen feststellen. Die gedämpfte Entwicklung der Immobilienpreise in der Schweiz hat verschiedene Ursachen, wovon mir zwei besonders wichtig erscheinen. Zum einen besteht eine höhere Disziplin der Schweizer Banken bei der Kreditvergabe, die oft als zu konservativ kritisiert wurden. Zum anderen hat die prohibitiv hohe Steuerbelastung von Grundstückgewinnen bei Haltedauern von 3

4 wenigen Jahren verhindert, dass eine spekulative Eigendynamik mit sogenannten House Flippings entstanden ist. Das positive an der Preisentwicklung in der Schweiz ist, dass sich die Preise nach wie vor durch den direkten Ertrag der Liegenschaft, die Nettomietzinseinnahmen und das erwartete Wirtschaftswachstum begründen lassen. An vielen Standorten im Ausland fand eine Abkoppelung der Preise von dem Niveau statt, das sich durch Realwirtschaft, Liegenschaftserträge und Finanzierungskosten rechtfertigen lässt. Die Preise waren gestützt durch Erwartungen von weiter steigenden Preisen in einem durch Euphorie charakterisierten Investorenmarkt. Dabei störte den Investoren nicht, dass er bei den bezahlten Preisen negative Margen zwischen Nettorendite der Immobilien und Finanzierungskosten in Kauf nehmen musste. Dies ist insofern nicht erstaunlich, da die geforderten Nettorenditen bei kommerziellen Liegenschaften in der London City in der zweiten Hälfte 2007 um mehr als 100 Basispunkte gestiegen sind, nachdem klar wurde, dass man nicht mehr mit weiter steigenden Preisen rechnen konnte. Eine erwartete Verflachung der zukünftigen Preisentwicklung hat somit zu einem Zerfall der Preise um etwa 20% geführt. Die Rolle ausländischer Investoren in den vergangenen Jahren Immobilienanlagen in der Schweiz waren für viele ausländische Investoren - auch für solche, die sich auf Europa konzentrieren lange Zeit relativ uninteressant. Das Verdienstpotential in anderen Märkten, wie Grossbritannien, Spanien, Deutschland oder einzelne osteuropäische Länder, schien bei weitem die erhöhten Risiken zu kompensieren. Ein namhafter, grosser institutioneller Investor aus Grossbritannien hat uns mehrmals hervorgehoben, dass eine Anlage in einer Schweizer Immobiliengesellschaft wie ein sicherer Hafen sei, zu dem er allerdings erst dann einlaufen würde, wenn auf hoher See ein Sturm angesagt sei. In den letzten Jahren gab es dennoch ausländische Investoren, die grössere direkte und indirekte Engagements in Schweizer Immobilien eingegangen sind. Einige von ihnen wurden durch spezielle Gelegenheiten angezogen, wie beispielsweise der Verkauf von Swisscom Immobilien mit ansehnlichem Abschlag im Die PSP Swiss Property war an dieser Transaktion für ein Paket von CHF 410 Mio. direkt und ein Portfolio von CHF 850 Mio. zusammen mit Lehman Brothers beteiligt. Diese Joint Venture hiess WTF; alle Liegenschaften sind in der Zwischenzeit mit einem Gesamterlös von CHF 1.3 Mrd. weiter verkauft worden. 4

5 Es gab auch eine Reihe von anderen Direktanlagen durch ausländische Anleger, vorwiegend Investoren aus Israel. Der wichtigste Beweggrund für diese Anleger dürfte - neben der Suche nach einer sicheren Anlage - die im internationalen Vergleich hohe Marge zwischen Immobilienrendite und Finanzierungskosten in Schweizerfranken gewesen sein. Diese Investoren finanzierten die Käufe üblicherweise mit einer hohen Belehnung, meistens ohne Rückgriff auf den Schuldner ( non recourse ). Der laufende positive Ertrag nach Finanzierungskosten erklärt aber nicht, wieso diese Investoren bereit waren, bedeutend mehr als Schweizer Anleger für die Liegenschaften zu zahlen. Etliche Schweizer Institutionelle mitunter auch wir von der PSP beklagten sich immer wieder, dass sie bei den verschiedenen Bieterverfahren systematisch und signifikant durch solche ausländische Anleger überboten wurden. Unsere Bewertungsmethode, die auch für Preisofferten bei Käufen angewandt wird, basiert auf dem DCF-Modell unter der Annahme einer sehr langen Haltedauer. Wir errechnen m.a.w. den Barwert vom Nettoertrag, den man über die Zeit mit der Liegenschaft erwirtschaften kann. Es kann sein, dass die ausländischen Konkurrenten mit etwas optimistischeren Annahmen hinsichtlich Mietpreisentwicklung gerechnet haben. Dennoch fällt es schwer, die hohen angebotenen Preise mit ihren Renditeerwartungen zu vereinbaren. Diese Investoren gingen vermutlich so wie es die meisten Private Equity Investoren taten - von weiter fallenden Renditeanforderungen im Markt aus ( yield compression ) und konnten so einen voraussichtlichen Verkaufsgewinn einberechnen, der zum gewünschten erwarteten Gesamterfolg verhalf. Wir sind froh, dass die externen Schätzer in der Schweiz die von einzelnen ausländischen Investoren bezahlten Top-Preise nicht abgebildet und sich auf eine konservative DCF-Schätzung, basierend auf einer Kaufen und Halten -Strategie bei grundsätzlich unveränderten Marktmieten, beschränkt haben. Die Haltung unserer Bewertungsfirmen wurde in der Vergangenheit von einzelnen Analysten immer wieder als nicht marktto-market -konform kritisiert, da die geschätzten Marktwerte tiefer als die Transaktionspreise waren. Die Erfahrungen mit der Zusammensetzung unseres Aktionariats deuten darauf hin, dass über die Zeit ein vermehrtes Interesse an indirekten Schweizer Immobilienaktien durch ausländische Investoren entstand. Ich denke dabei nicht primär an unseren grössten Einzelaktionär Alony-Hetz aus Tel Aviv. Zusätzlich zu seiner Beteiligung von mehr als 15% verzeichnen wir ausländische Aktionäre für weitere 15% - 25% des Kapitals. Im Zug der starken Kursentwicklung von Immobilienaktien in anderen Ländern haben einige dieser Investoren den Schweizer Markt erst in den letzten Jahren, vermutlich als Markt mit Aufholpotential, erkannt. Eine 5

6 Reihe von institutionellen Anlegern hat die Titel unserer Gesellschaft im Rahmen der Abbildung des EPRA- oder MSCI-Index erworben. Diese Index Trackers haben übrigens zu einer Erhöhung der Volatilität der Notierungen beigetragen sie kaufen bei Indexverbesserungen und verkaufen bei Indexverschlechterungen. Vermutlich relativ wenige der ausländischen Aktionäre mit kleineren PSP-Beständen haben die Titel als wirklich langfristige Anlage betrachtet. Ernüchterung nach der Sub-Prime-Krise In Anbetracht der Eigendynamik der letzten Jahre ist es wie bereits erwähnt nicht erstaunlich, dass der Wert von Büroimmobilien in der Londoner City als Folge der Sub-Prime-Krise in der zweiten Hälfte des letzten Jahrs um etwa 20% und die Titel von Firmen wie British Land und Land Securities um 44% bzw. 33% gefallen sind, wobei diese Gesellschaften inzwischen einen Abschlag zum inneren Wert von etwa 40% aufweisen. Ebenfalls nicht erstaunlich ist, dass die Titel von einzelnen stark expandierenden Immobilienfirmen aus Spanien, Italien oder Österreich um 30% bis über 60% zurückgestuft wurden und gegenwärtig zu einem Abschlag von über 20% gehandelt werden. Der holländische, auf Immobilien spezialisierte Broker Kempen hat vor Kurzem eine Auswertung des Börsenkurses im 2007 der wichtigsten kontinentaleuropäischen Immobilienfirmen publiziert. Daraus ergibt sich eindeutig, dass die dynamisch/innovativen Strategien, die in der Boomphase besser Anklang fanden, nach der globalen Kredit-Krise am stärksten bestraft wurden. Firmen mit hohem Verschuldungsgrad haben sich bedeutend schlechter entwickelt als der GPR-250-Index (-15%). 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% January April July October High leverage Medium leverage Low leverage Firmen mit externem Management haben sich ebenfalls bedeutend schlechter entwickelt als der GPR-250-Index (-25%). 6

7 10% 0% -10% -20% -30% January April July October Internal management External management Wenig Verständnis habe ich mit der generellen, wenig differenzierten skeptischen Haltung gegenüber dem Immobiliensektor im Allgemeinen. Diese Haltung wird leider von verschiedenen Analysten unterstützt, die allzu oft den Londoner Markt als Vorreiter der Entwicklung in anderen Ländern sehen und weitere negative Korrekturen in Aussicht stellen. Eine gewisse Korrelation unter den Finanz- und Immobilienmärkten ist sicherlich vorhanden; es gibt aber keinen sachlichen Grund, wieso sie bei Abwärtsbewegungen so hoch sein soll, wie gewisse Experten behaupten. Eine so starke negative Korrektur wie in London setzt übrigens ja auch überhitzte Preise voraus. Das Positive an der Ernüchterung nach der Sub-Prime-Krise ist, dass viele Anleger die Attraktivität von nachhaltigen Investitionen mit be- schränktem Risiko - trotz der Inkaufnahme einer tieferen erwarteten Rendite wieder zu schätzen gelernt haben. Zukunftsaussichten für ausländische Investoren in der Schweiz An Road Shows in London, den Niederlanden und den USA haben wir in den letzten Monaten viele professionelle Investoren im Immobilienbe- erfolgreichen KMUs, die das reich getroffen, die glücklicherweise die unterschiedliche Ausgangsposition, die vorsichtigeren Bewertungsansätze und das zukünftige Potential des Schweizer Markts erkannt haben. In der Schweiz erleben wir gegenwärtig optimale wirtschaftliche Rahmenbedingungen sowohl für unsere sehr Rückgrat unserer Wirtschaft darstellen, als auch für ausländische Unter- Deregulierungsprozess, nehmen, deren Zustrom beachtlich ist. Der wirtschaftliche Erfolg all dieser Unternehmen wird durch optimale Voraussetzungen ermöglicht: fortschreitender vergleichsweise flexiblerer Arbeitsmarkt, gut ausgebildete Arbeitnehmerschaft, attraktives Steuersystem für Unternehmen und private Individuen. 7

8 Investitionen in Aktien von Immobilienfirmen sind für langfristig orientierte internationale Investoren einerseits aufgrund der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und andererseits aufgrund der unternehmungsspezifischen Eigenschaften besonders interessant. Denn: Die meisten der kotierten Schweizer Immobiliengesellschaften sind in qualitativ hoch stehenden Immobilien an zentralen Lagen investiert und führen die Anlagen in ihren Bilanzen zu generell vorsichtigen Werten. Viele unter ihnen sind zudem konservativ finanziert und weisen transpa- ihren allfälligen späteren Ausstieg über eine sorgfältig vorbereitete rente Strategien und Gesellschaftsstrukturen auf. Ich bin zuversichtlich, dass in Zukunft vermehrt spezialisierte, langfristig orientierte ausländische Investoren - nach den negativen Erfahrungen mit der Sub-Prime-Krise - die Vorteile von Schweizer Immobilienaktien erkennen werden. Solche Investoren tendieren dazu, grössere Einzelpositionen aufzubauen. Dies ist eigentlich für die Preisstabilität von Vorteil, da solche Anleger Block-Transaktion durchführen würden im Gegensatz zu Index Trackers, die Schwankungen auf anderen Märkten direkt auf die Schweiz übertragen. 8

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