Investment Views März/April 2015

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1 Investment Views März/April 2015

2 Inhalt Einleitung 4 Aktuelle Markteinschätzung 5 1. Aktuelles 6 Thema des Monats 7 Wirtschaftlicher Ausblick 9 2. Anlageklassen 10 Geldmarkt und Währungen 10 Anleihen 14 Aktien 18 Alternative Anlagen Investment Management Anhang 30 Glossar 31 Wichtige rechtliche Hinweise 32 VP Bank Gruppe 34

3 Investment Views März/April 2015

4 Einleitung Déjà-vu zum Jahresauftakt Liebe Leserin, lieber Leser Die ersten zwei Monate verliefen äusserst ereignisreich und teilweise sogar turbulent. Allein die Nachrichten vom Januar hätten gut und gerne ein ganzes Jahr ausfüllen können. Doch so unterschiedlich die Meldungen auch waren, eines hatten sie gemeinsam: Wirklich neu waren die Entwicklungen nicht, vielmehr handelte es sich um altbekannte. So zum Beispiel die Stärke des CHF nach der überraschenden Aufhebung des EUR- Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank Mitte Januar. Bereits unmittelbar vor der Einführung der Mindestkursgrenze, im Sommer 2011, notierte der CHF auf vergleichbar hohem Niveau. Wie wir in der Vermögensverwaltung die Währungsverluste weitestgehend limitieren konnten, lesen Sie in der Rubrik «Aktuelle Anlagetaktik». Mit den Neuwahlen und dem politischen Wechsel war plötzlich auch Griechenland wieder zurück in den Medien. Anders als in den Vorjahren beschränkten sich die Schockwellen jedoch auf Griechenland; eine Ansteckung anderer europäischer Länder blieb dieses Mal aus. Dieser erfreuliche Umstand ist eng mit den Ankündigungen der Europäischen Zentralbank (EZB) von Ende Januar verknüpft. Im März will sie mit ihren monatlichen Anleihenkäufen im Umfang von EUR 60 Mrd. beginnen. Die EZB folgt hier ihrem amerikanischen Pendant, das bereits drei solcher quantitativer Lockerungsprogramme durchgeführt hat. Diese drei Meldungen haben noch eine Gemeinsamkeit: Sie sind weitere Indizien dafür, dass die Zinsen in Europa auf absehbare Zeit auf unterdurchschnittlichem Niveau verharren werden. Je länger das Tiefzinsniveau anhält, desto grösser wird der Anlagenotstand; Dividendenwerte gelten als Gewinner dieser Entwicklung. In unserem «Thema des Monats» zeigen wir Alternativen zu klassischen Dividendenanlagen auf. Hendrik Breitenstein Head of Group Investment, Product & Market Management Bernd Hartmann Head of Investment Research & Advisory

5 Aktuelle Markteinschätzung Folgende Tabelle fasst die Einschätzung der VP Bank aller Anlageklassen unseres Anlageuniversums zusammen. Die Trendpfeile widerspiegeln die Erwartungen unserer Anlagestrategen und beziehen sich auf die kommenden drei bis sechs Monate. Geldmarkt und Währungen (von Seite 10 bis 13) Währungen Kurs per Januar 2015 März 2015 EUR/USD Neu EUR/CHF USD/CHF GBP/CHF Neu USD/JPY AUD/USD USD/SGD Neu USD/NOK Leitzinsen Schweiz 0.75 % Europa (EWU) 0.05 % USA 0.25 % Anleihen/Renditeentwicklung (von Seite 14 bis 17) Invest. Grade Staatsanleihen Schweiz Europa USA Invest. Grade Unternehmensanleihen Schweiz Neu Europa Neu USA Neu Anleihen/Total Return (von Seite 14 bis 17) Hochverzinsliche Anleihen Januar 2015 März 2015 High Yield Neu Anleihen Schwellenländer Hartwährungsanleihen Lokalwährungsanleihen Aktien (von Seite 18 bis 21) Schweiz Europa Nordamerika Pazifik Schwellenländer Alternative Anlagen (von Seite 22 bis 25) Rohstoffe Neu Rohöl Gold Immobilienaktien Private Equity Wandelanleihen Hedge Fonds 5 März/April 2015 Aktuelle Markteinschätzung Rechtliche Hinweise auf Seite 32

6 1. Aktuelles

7 Thema des Monats Rolf Kuster, Marco Gabriel Alternativen zu klassischen Dividendenanlagen Das tiefe Zinsniveau belastet einkommensorientierte Anleger schon seit einigen Jahren. Durch die Einführung von Negativzinsen in der Schweiz und in der Eurozone sowie die immense Geldschwemme der Europäischen Zentralbank hat sich die Situation noch weiter verschärft. An den Anleihenmärkten ist es kaum mehr möglich, eine positive reale Rendite bei vernünftigem Risiko zu erzielen. Auf der Suche nach renditestarken Anlagen sind Dividendenaktien eine interessante Alternative. Wir zeigen drei verschiedene Möglichkeiten auf, wie Anleger profitieren können. Die Rollen sind klar verteilt: Während Schuldner zu den Profiteure zählen, tragen Anleger, insbesondere Anleihenseigner, die Last der Tiefzinspolitik. Gemäss den Worten des EZB-Präsidenten Mario Draghi kann nicht mit einem schnellen Kurswechsel gerechnet werden. Er will solange Staatsanleihen kaufen, bis die Inflation auf den Zielwert von rund 2 % steigt. Dies wird angesichts sinkender Energiekosten und der weiterhin hohen Arbeitslosigkeit durchaus noch einige Zeit in Anspruch nehmen. In Anbetracht solcher Aussichten verlieren europäische Anleihenmärkte auch längerfristig an Attraktivität. Dies hat auch erhebliche Auswirkungen auf die Schweiz. Wer vermutet, dass die Schweizerische Nationalbank nach der Aufhebung des starren Euro-Mindestkurses wieder mehr Freiheit dazugewonnen hat, irrt. Um eine weitere Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro zu verhindern, muss sie de facto sogar eine laschere Geld - politik als die EZB verfolgen. Selbst im Falle aufkeimender Inflationsraten wäre ihr Handlungsspielraum damit begrenzt. Mit der Einführung von Negativzinsen hat das Schweizer Zinsniveau einen neuen Tiefststand erreicht. Dass sich dies bald spürbar ändern wird erscheint unwahrscheinlich und von der EZB abhängig. Dividenden als Beimischung Betroffen vom Tiefzinsumfeld sind besonders institutionelle Anleger wie Pensionskassen oder Versicherungen. Anders als private Investoren können sie aufgrund regulatorischer Vorlagen ihr Anlagevermögen nicht beliebig in rentablere Anlageklassen umschichten. Sie werden weiterhin Anleihen kaufen müssen, selbst wenn sie dadurch mit hoher Sicherheit einen Kapitalverlust erleiden. Renditen im Vergleich 4 % 3 % 3 % 2 % 2 % 1 % 1 % 0 % 0 % 0 % 1 % 3.4 % 3.3 % 0.4 % 0.4 % Schweiz Staatsanleihen Dividendenrendite % Eurozone Unternehmensanleihen IG 0.4 % Flexibler präsentiert sich die Lage bei Privatanlegern. Sie können sich entscheiden, ob sie lieber auf längere Laufzeiten, tieferes Rating oder gar auf eine andere (wenn auch schwankungsanfälligere) Anlageklasse setzen. Längere Laufzeiten erzielen zwar vielerorts noch positive Renditen, allerdings ist das Kursrisiko im Falle eines Zinsanstieges erheblich. Zudem wird das Ausfallrisiko sowohl bei Unternehmensanleihen als auch bei hochverzinslichen Anleihen nicht mehr gebührend entschädigt. Eine interessante Alternative stellen Dividendenaktien dar. Wie die meisten Aktien profitieren sie derzeit vom tiefen Zinsniveau. Tiefere Zinsen wirken sich einerseits positiv auf die Fremdfinanzierungskosten aus und führen in der Regel auch zu höheren Bewertungskennzahlen. Steigt die Teuerung auf das von Notenbankchef Draghi gewünschte Niveau ist das im Gegensatz zu Anleihen nicht per se negativ für Aktien. Steigen die Inflationsraten rascher als die Zinsen, kann dies für Aktien durchaus positiv sein. Bei negativen Realzinsen 7 März/April 2015 Aktuelles Thema des Monats Rechtliche Hinweise auf Seite 32

8 8 März/April 2015 Aktuelles Thema des Monats erhöht sich das Anlagevermögen rascher als die Zinslast, was in der Regel zu einer tieferen Verschuldungsquote führen wird. Im Gegensatz zum breiten Aktienmarkt sind Dividendenaktien meist in einem soliden Geschäftsfeld tätig und verfügen über einen kontinuierlichen Cash Flow. Durch ihre defensive Ausprägung gelten sie gemeinhin als weniger riskant als der breite Aktienmarkt. Mittels einer selektiven Beimischung wird zumindest ein Teil der durch das tiefe Zinsniveau verlorenen Einkommen wieder zurückgewonnen. Anlagemöglichkeiten Es stehen verschiedene Möglichkeiten zur Verfügung, welche sich bezüglich Risikoneigung, Markterwartungen und steuerlicher Behandlung unterscheiden. Klassische Dividendenwerte Für risikoaverse Aktienanleger, die in erster Linie von hohen Ausschüttungen profitieren wollen, empfiehlt sich der Ansatz der «S&P Dividend Aristocrats»-Indexfamilie. Diese sind in Form eines Exchange Traded Fund (ETF) bspw. für Aktien aus der Eurozone investierbar. Durch eine regelbasierte Selektion entsteht eine hohe Kontinuität. Der vollreplizierende Fonds setzt gemäss dem Indexansatz ausschliesslich auf Unternehmen, dessen Dividenden sich in den vergangenen zehn Jahren jährlich erhöhten oder zumindest gleich blieben. Dividendenkürzungen führen zum Ausschluss aus dem Index. Dividendenwachstum Europa Für Anleger mit etwas höherer Risikobereitschaft bietet sich eine weitere opportunistische Investitionsmöglichkeit. Anders als bei traditionellen defensiven Dividendentiteln stehen weniger die Kontinuität und die Höhe der letzten Dividendenzahlung, sondern vielmehr das Dividendenwachstum im Vordergrund. Es werden gezielt diejenigen europäischen Titel selektioniert, welche nach den schwierigen Jahren der Finanz- und Schuldenkrise zu einem Gewinnwachstum zurückgefunden haben. Dies soll auch zu höheren Dividendenausschüttungen führen. Der dadurch verbundene Anstieg der Dividendenrendite wird dazu führen, dass vermehrt klassische Dividendeninvestoren auf diese Aktien aufmerksam werden. Um davon zu profitieren hat die VP Bank Unternehmen mit einem überdurchschnittlichen Dividendenwachstum ausgewählt und diese in einem Aktienkorb zusammengefasst. Dieser umfasst 22 europäische Unternehmen, davon sieben aus dem Finanz- und fünf aus dem Industriesektor. Deutschland und die Schweiz weisen mit 30 %, bzw. 28 % die grössten Gewichte auf. Eine ausreichende Diversifikation ist damit gewährleistet. Verrechnungssteuerfreie Ausschüttung Schweiz Die dritte Lösung ist auf eine Schweizer Besonderheit zugeschnitten. Mit der Einführung der Unternehmenssteuerreform II im Jahr 2011 wurde das Nennwertprinzip durch das Kapitaleinlageprinzip ersetzt. Seither unterliegen Rückzahlungen von Aufgeldern (Agio) und Zuschüssen in der Schweiz weder der Einkommens- noch der Verrechnungssteuer. Damit können Unternehmen steuerfreie Dividenden ausschütten. Diese Ausschüttungs-Variante ist besonders für Anleger mit Domizil Schweiz und Liechtenstein interessant. Während die Ausschüttungen für in der Schweiz wohnhafte Steuerpflichtige sowohl verrechnungs- als auch einkommenssteuerfrei sind, erhalten in Liechtenstein ansässige Steuerpflichtige eine Dividendenzahlung ohne den (noch) nicht rückforderbaren Verrechnungssteuerabzug. Die VP Bank hat hierfür diejenigen Schweizer Unternehmen selektiert, welche eine attraktive Dividendenrendite aufweisen und zusätzlich über genügend Agio-Reserven verfügen um den Grossteil der in den nächsten drei Jahren anfallenden Ausschüttungen steuerfrei tätigen zu können. Diese Aktien sind ebenfalls in einem Aktienkorb zusammengefasst.

9 Wirtschaftlicher Ausblick Dr. Thomas Gitzel Wer bietet weniger? Kompakt Die EZB und die SNB traten mit ihren ungewöhnlichen geldpolitischen Massnahmen eine Welle an Zinssenkungen los. In Anbetracht der globalen konjunkturellen Entwicklung gehen die Massnahmen zu weit. Das Wertpapierkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) und die massiven Zinssenkungen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) scheinen einen Wettbewerb um die expansivste Geldpolitik loszutreten. Gemäss dem Motto «Wer am wenigsten Zinsen bietet, muss am wenigsten mit einer Aufwertung der Landeswährung rechnen» soll der heimischen Exportwirtschaft unter die Arme gegriffen werden. Doch die aktuelle Entwicklung wird eine Episode bleiben. EZB und SNB treten Welle an Zinssenkungen los In den kommenden Monaten wird die EZB mit ihrem Wertpapierkaufprogramm eine für europäische Verhältnisse beispiellose geldpolitische Flutung vornehmen. Steigt die Inflationsrate bis September 2016 auf 2 % bzw. auf einen Stand knapp darunter, wird sich das Volumen auf EUR 1.1 Bio. belaufen. Bleiben die Teuerungsraten tief, kann die Fortführung des Programms unbegrenzt andauern. Auch die Schweizer Notenbanker schlagen mit einem Einlagenzins von 0.75 % und einem Libor-Zielband, das zwischen 1.25 und 0.25 % liegt, ein neues Kapitel auf. Möglichst tiefe Zinsen sollen eine Aufwertung der Landeswährung verhindern oder noch besser: eine Abwertung herbeiführen. Selbst Notenbanken, von denen eine Erhöhung der Zinsen zu erwarten war, sahen sich zu einer Reduktion derselben veranlasst. So senkte etwa die australische Notenbank Anfang Februar überraschend ihren Leitzins um 25 Basispunkte, und das, obwohl weder die Inflationsrate noch das Wachstum besonders niedrig sind. Den Währungshütern geht es, so auch die offizielle Kommunikation, lediglich um einen (noch) schwächeren AUD. Wohlgemerkt: Der AUD wertete gegenüber dem USD seit dem Jahr 2013 bereits um knapp 40 % ab. Die Liste an Notenbanken, die im Anschluss an den SNB- und den EZB-Entscheid handelten, ist lang. Neben der bereits erwähnten australischen Notenbank waren unter anderem die Währungshüter in Kanada, Dänemark, der Türkei und Schweden aktiv. Möglich machen die lockere Geldpolitik die in den vergangenen Monaten deutlich gefallenen Ölpreisnotierungen und die damit ein hergehenden nied rigen oder gar negativen Inflationsraten. Zinspolitik passt nicht zum ökonomischen Umfeld Die Aktionen der Notenbanken liessen, isoliert betrachtet, auf eine weltweite Rezession und/oder eine Deflation schliessen. Doch davon kann bislang keine Rede sein. Im Gegenteil: Der Ausblick für die US-Wirtschaft ist so gut wie schon lange nicht mehr, und auch der derzeitige Tumult um einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Eurozone überschattet die Tatsache, dass die vormals schuldengeplagten Länder Spanien und Portugal auf einem robusten wirtschaftlichen Erholungskurs sind. Spanien kann der aktuellen Indikatorenlage zufolge für das laufende Jahr sogar mit einem Wachstum von knapp 2 % rechnen. Der solide BIP-Zuwachs auf der iberischen Halbinsel ist etwa auch nicht einem statistischen Sondereffekt zu verdanken, sondern einer zarten Erholung der Binnenwirtschaft. Auch in den Schwellenländern zeichnet sich nach Jahren rückläufiger Wachstumsraten eine Besserung ab. In diesem Umfeld werden die Teuerungsraten in den Industrienationen über kurz oder lang einem Niveau von 2 % entgegenstreben. Die Phase negativer Inflationsraten wird eine Episode bleiben; die Wahrscheinlichkeit eines globalen Deflationsszenarios erachten wir lediglich als gering. Es ist also nur eine Frage der Zeit, bis die Währungshüter wieder mit Zinserhöhungen gegensteuern müssen. Fazit Die EZB und die SNB treten eine Lawine von Zinssenkungen rund um den Globus los. In Anbetracht der globalen konjunkturellen Entwicklung ist die Geldpolitik nicht zu rechtfertigen; vor allem die gefallenen Ölpreisnotierungen machen die aggressive Gangart möglich. Bleibt eine Deflation aus, wovon wir ausgehen, werden die Währungshüter gegensteuern müssen dann möglicherweise umso heftiger. 9 März/April 2015 Aktuelles Wirtschaftlicher Ausblick Rechtliche Hinweise auf Seite 32

10 2. Anlageklassen Geldmarkt und Währungen

11 Geldmarkt und Währungen Märkte im Überblick EUR/CHF und EUR/USD: Kursentwicklung seit Februar 2013 USD/CHF: Kursentwicklung seit Februar F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F EUR/CHF EUR/USD (rechte Skala) USD/CHF GBP/CHF und GBP/USD: Kursentwicklung seit Februar 2013 USD/JPY und USD/AUD: Kursentwicklung seit Februar % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % 1 % F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F GBP/CHF GBP/USD (rechte Skala) Leitzinsen Schweiz, Eurozone, USA: Zinsentwicklung seit Februar 2005 USA Eurozone Schweiz USD/JPY UK Japan USD/AUD (rechte Skala) Leitzinsen UK und Japan: Zinsentwicklung seit Februar % 0 % % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 11 März/April 2015 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

12 Geldmarkt und Währungen Dr. Thomas Gitzel Markteinschätzung 12 März/April 2015 Anlageklassen Geldmarkt Man kann nicht behaupten, dass das erste Quartal bislang langweilig gewesen sei: Die Notenbanken sorgten für Paukenschläge. Allen voran schockte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Finanzmärkte mit der Aufhebung des EUR-Mindestkurses. Die Europäische Zentralbank (EZB) schlug ein neues Kapitel auf und kauft monatlich Staatstitel im Umfang von EUR 60 Mrd. SNB: Paukenschlag Nr. 1 Die SNB machte dem EUR-Mindestkurs am 15. Januar den Garaus. Gleichzeitig senkte sie den Zins für Guthaben auf den Girokonten, die einen bestimmten Freibetrag übersteigen, um 0.5 Prozentpunkte auf 0.75 %. Das Zielband für den Dreimonats-Libor verschiebt sie weiter in den negativen Bereich; es liegt nun zwischen 1.25 und 0.25 % und nicht mehr wie bisher zwischen 0.75 und 0.25 %. Der Druck der Finanzmärkte war zu gross geworden und das wöchentliche Interventionsvolumen der SNB seit Mitte Dezember deutlich angewachsen das zeigen die Sichtguthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank. Allein in den zwei Wochen vor Weihnachten waren knapp CHF 20 Mrd. notwendig, um den Mindestkurs zu verteidigen. Bei der Einführung des Mindestkurses im September 2011 wurde an punktuelle Interventionen gedacht, nicht aber an permanente. Die Aussicht auf ein gross angelegtes Staatsanleihenkaufprogramm der EZB hat den Handlungsdruck möglicherweise zusätzlich erhöht. Letztlich dürfte bei der Entscheidung aber auch die Goldinitiative eine gewisse Rolle gespielt haben. Die Bevölkerung zeigt Skepsis gegenüber dem Aufbau hoher Fremdwährungsbestände in EUR, womit die SNB auch ein Legitimationsproblem hatte. Die Neujustierung des Wechselkurses Nach der Aufhebung des Mindestkurses gilt es nun, den CHF-EUR-Kurs in den kommenden Wochen neu zu justieren: Aus fundamentaler Sicht ist der CHF gegenüber dem EUR überbewertet. Gemäss unseren Berechnungen liegt der faire Wechselkurs, basierend auf Kaufkraftparitäten, bei CHF Für diese Berechnung zogen wir Produzen- tenpreise heran. Zum Hintergrund: Für den Warenaustausch sind die Preise im Unternehmenssektor relevant, Konsumentenpreise hingegen sind im internationalen Handel von untergeordneter Bedeutung. Gemessen an den aktuellen Niveaus, weist der CHF gegenüber dem EUR also eine Überbewertung von rund 20 % auf. Kaufkraftparität EUR/CHF Kaufkraftparität (KKP) KKP +/ 1 Standardabweichung Aus diesem Blickwinkel betrachtet, hat der CHF also erheblichen Abwertungsbedarf. Allerdings gilt es zu beachten, dass sich die Schweizer Volkswirtschaft durch einen aussergewöhnlich guten makroökonomischen Datenkranz auszeichnet. Das Wachstum betrug im abgelaufenen Jahr voraussichtlich 1.8 %, die Arbeitslosenquote liegt bei 3.2 %, die Leistungsbilanz verbucht einen positiven Saldo von knapp 12 % des BIP, und der Staatshaushalt weist einen Überschuss von 0.5 % des BIP auf. Darüber hinaus gehört die Schweiz aufgrund ihrer liberalen Gesetzgebung zu den wettbewerbsfähigsten Volkswirtschaften der Welt. Diese aussergewöhnlichen Daten verhelfen der Schweiz zu einer herausragenden Position. Die Schweizer Volkswirtschaft gilt aufgrund ihrer intrinsischen Stärke auch als sicherer Hafen in Krisenzeiten. Trotz der deutlich abgeklungenen Finanz- und Schuldenkrise bleiben das Sicherheitsbedürfnis internationaler Anleger und die Nachfrage nach dem CHF entsprechend hoch insofern muss dem CHF eine Prämie

13 Kompakt Der CHF ist gegenüber dem EUR zwar deutlich überbewertet, doch für Länder mit einem aussergewöhnlichen Datenkranz sind Prämien häufig gerechtfertigt. Für die kommenden Wochen erwarten wir eine Korrektur beim EUR-USD-Kurs. Hierfür sprechen unter anderem markttechnische Faktoren. zugesprochen worden. Auch vor der Einführung des Mindestkurses im Jahr 2011 notierte der CHF gegenüber dem EUR kurzzeitig auf einem Niveau von 1.03; letztlich scheint man an den Devisenmärkten Wechselkurse nahe von CHF 1.00 zu suchen. Generell gilt: Währungen von Ländern mit soliden Staatsfinanzen und hohen Leistungsbilanzüberschüssen weisen tendenziell kaufkraftparitätische Überbewertungen auf. Zu diesen Ländern zählt auch Norwegen: Die norwegische Volkswirtschaft wuchs im Jahr 2014 um geschätzte 2.5 %, die Leistungsbilanz und der staatliche Haushalt verbuchen einen Überschuss von 6.8 bzw % des BIP, und die Arbeitslosenquote liegt bei 3.5 %. Der norwegische Datenkranz ist also gut mit demjenigen der Schweiz vergleichbar. Gemessen an der von der OECD berechneten Kaufkraftparität (die OECD zieht zur Berechnung breit basierte Preisindizes heran sie beschränkt sich also ebenfalls nicht auf Konsumentenpreise), ist der Wechselkurs der norwegischen Krone gegenüber der Haupthandelswährung USD ebenfalls um knapp 20 % zu hoch. Die Überbewertung lag im Jahr 2013 sogar bei 40 %. Eine Prämie des CHF gegenüber dem EUR ist also, gemessen an ähnlich gut aufgestellten Volkswirtschaften, durchaus gerechtfertigt. Sollte die Schweiz aufgrund der CHF-Aufwertung in den kommenden Quartalen deutlichen Schaden nehmen und der volkswirtschaftliche Datenkranz an Glanz verlieren, dürften wieder spürbare Abwertungen auf dem Programm stehen. Vorerst werden wohl aber Wechselkursnotierungen zwischen CHF 1.00 und 1.10 wahrscheinlich sein. Die SNB dürfte derweil Wechselkursnotierungen von über CHF 1.05 bevorzugen. Darauf deutet die nach wie vor hohe Zahl an Devisenmarktinterventionen hin. Es ist also gut möglich, dass es die Schweizer Währungshüter schaffen, den Wechselkurs über der Marke von CHF 1.05 zu halten eine Garantie hierfür gibt es allerdings nicht. EZB: Paukenschlag Nr. 2 Während die SNB für eine echte Überraschung sorgte, waren die von der EZB bekannt gegebenen Wertpapierkäufe weitgehend erwartet worden. Für kurzzeitiges Staunen gesorgt haben dürfte am ehesten die Tatsache, dass es für das Kauf volumen keine generelle Obergrenze gibt. Die Käufe sollen zunächst bis September 2016 anhalten, doch die Währungshüter behalten sich vor, auch darüber hinaus mindestens so lange mit dem Staatsanleihenkaufprogramm fortzufahren, bis eine nachhaltige Erholung der Inflation zu beobachten ist. Genau genommen, setzt sich die EZB also keine Grenze. Die nach der EZB- Pressekonferenz verbuchten Kursverluste des EUR dürften also auf das Konto genau dieser Tatsache gehen. Zwar sind Staatsanleihenkäufe aufgrund des massiven Aufbaus von Überschussliquidität für eine Währung grundsätzlich belastend, doch kurzfristig dafür spricht unter anderem auch die technische Konstellation ist das Potenzial einer Gegenbewegung beim Währungspaar EUR/USD gross. Fazit Der CHF ist gegenüber dem EUR deutlich überbewertet. Wir erwarten vorerst Notierungen zwischen 1.00 und 1.10 zum EUR; mittelfristig dürfte aber wieder das aus kaufkraftparitätischer Sicht faire Niveau von CHF 1.20 ins Visier rücken. Beim EUR hingegen zeichnet sich eine Korrektur gegenüber dem USD ab; in den kommenden Monaten ist beim Währungspaar EUR/USD auch wieder ein Kurs von über 1.20 möglich. Leitzinsen März 2015 Schweiz Europa (EWU) USA Bandbreite für unsere Zinsprognose auf drei bis sechs Monate > +50 Basispunkte +25 Basispunkte 25 Basispunkte < 50 Basispunkte keine Veränderung 13 März/April 2015 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

14 2. Anlageklassen Anleihen

15 Anlageklasse Anleihen Renditen im Überblick Schweiz: Renditeentwicklung seit Februar 2013 Schwellenländer (Hartwährung): Renditeentwicklung seit Februar % 7.0 % 1.5 % 6.5 % 6.0 % 1.0 % 5.5 % 5.0 % 0.5 % 4.5 % 0.0 % 4.0 % 3.5 % 0.5 % F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F 3.0 % F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F CHF Staatsanleihen CHF Unternehmensanleihen (5 10 J.) EM Staatsanleihen (5 10 J.) EM Unternehmensanleihen (5 10 J.) Europa: Renditeentwicklung seit Februar 2013 Schwellenländer (Lokalwährung): Renditeentwicklung seit Februar % 6.0 % 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 5.5 % 5.0 % 4.5 % 0.5 % 4.0 % F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F EUR Staatsanleihen (5 10 J.) EUR Unternehmensanleihen (5 10 J.) EM Staatsanleihen (Lokalwährungen) USA: Renditeentwicklung seit Februar 2013 Hochverzinsliche Anleihen: Renditeentwicklung seit Februar % 8.0 % 7.5 % 3.5 % 7.0 % 2.5 % 6.5 % 6.0 % 1.5 % 5.5 % 0.5 % 5.0 % F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F USD Staatsanleihen (5 10 J.) USD Unternehmensanleihen (5 10 J.) Global High Yield (5 10 J.) 15 März/April 2015 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

16 Anlageklasse Anleihen Dr. Thomas Gitzel Markteinschätzung 16 März/April 2015 Anlageklassen Anleihen An den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere steht die EZB im Fokus: Die Zentralbanker schlagen ein neues Kapitel auf und werden ab März monatlich Wertpapiere im Umfang von EUR 60 Mrd. kaufen. Zunächst sollen die Käufe bis September 2016 andauern; stellen sich die gewünschten höheren Inflationsraten jedoch nicht ein, kann das Anleihenkaufprogramm auch fortgeführt werden. Eurozone: Die EZB macht ernst Ihr jüngstes Kind taufte die EZB «erweitertes Wertpapieraufkaufprogramm». Die Frankfurter Zentralbanker kaufen ohnehin schon forderungsbesicherte Anleihen (ABS-Papiere) und Pfandbriefe im Volumen von EUR 10 Mrd. Nun kommen noch Käufe von Staatsanleihen und Agencies (darunter fallen beispielsweise Papiere der Europäischen Investitionsbank) hinzu deshalb der Zusatz «erweitert». Die erweiterten Wertpapierkäufe der EZB beginnen im März und sollen bis September 2016 dauern. Allerdings stellt der Zeitraum bis September 2016 eine Mindestlaufzeit dar: Die EZB behält sich nämlich vor, die Wertpapierkäufe so lange fortzusetzen, bis die Inflationsrate bei 2 % bzw. leicht darunter liegt. Damit beläuft sich das Mindestvolumen der Anleihenkäufe auf EUR 1.14 Bio. Die Käufe erfolgen nach dem Kapitalschlüssel der EZB. Da Deutschland hier den höchsten Anteil hat, wird der Kauf deutscher Bundesanleihen knapp 26 % ausmachen. Grundsätzlich dürfte die zusätzliche Nachfrage der EZB einen beträchtlichen kursstützenden Effekt für europäische Staatsanleihen bringen: Geht man davon aus, dass rund zwei Drittel des Ankaufvolumens auf Staatsanleihen entfallen, so wird die EZB bereits bis Ende dieses Jahres europäische Staatsanleihen für rund EUR 400 Mrd. und damit knapp 42 % des zu erwartenden Bruttoangebots aufnehmen. Dies ist deutlich mehr, als etwa die US-Notenbank (Fed) im Rahmen ihres jüngsten Anleihenkaufprogramms gekauft hat (anfänglich rund 25 % und im Jahr 2014 noch knapp 13 % des Bruttoemissionsvolumens des US-Schatzamtes). Besonders markant fallen die EZB-Käufe in Deutschland aus: Die Bundesrepublik wird im laufenden Jahr voraussichtlich Staatstitel im Umfang von rund EUR 160 Mrd. emittieren. Davon kann die EZB Titel für EUR 106. Mrd. kaufen, was einem Anteil von 66 % entspricht. Anleihenkäufe: Startschuss für höhere Renditen? Auch wenn es vielleicht verwundern mag: Ein Anleihenkaufprogramm einer Notenbank kann auch der Startschuss für höhere Renditen sein. In den USA, in Grossbritannien und in Japan haben die Notenbanken in der Vergangenheit Staatsanleihenkaufprogramme (QE, Quantitative Easings) durchgeführt. Der gemittelte Renditeverlauf zeigt, dass die Renditen im Vorfeld eines QE fielen und nach dem Beginn der Käufe durch die jeweilige Zentralbank ein Renditeanstieg zu verbuchen war an den Finanzmärkten wurde ein QE also vorzeitig eingepreist. Beginnt eine Notenbank schliesslich mit ihren Käufen, haben die Marktteilnehmer bereits wieder das Ende des Programms im Visier. Auch in der Eurozone war in den vergangenen Monaten ein deutlicher Rückgang der Renditen zu verzeichnen. Deutsche Bundesanleihen, die wichtigste Messlatte des Währungsraums, verzeichneten in den vergangenen drei Monaten einen Rückgang der Renditen um mehr als die Hälfte, und auch in den Peripheriestaaten sanken die Risikoaufschläge der entsprechenden Staatstitel erneut. Schon in den vergangenen Wochen wurde ein QE der EZB also vorweggenommen. Auf kurze Sicht könnten zwar weitere Renditerückgänge zu verzeichnen sein vor allem aufgrund der schieren Grösse des Kaufvolumens, doch mit Blick auf die kommenden Monate dürfte der Renditetrend dem skizzierten Verlauf der US-Renditen im Umfeld des QE folgen, und die Renditen werden wohl moderat steigen. Ungewöhnliche Situation in der Schweiz Die Aufhebung des EUR-Mindestkurses durch die SNB und die weitere Verschiebung des Libor-Zielbandes nach unten, nämlich in einen Bereich von 1.25 bis 0.25 % von bisher 0.75 bis 0.25 %, führen zu einer aussergewöhnlichen Situation: Die Renditen eidgenössischer Staatsanleihen notieren bis zu 10jährigen Laufzeiten im negativen Bereich.

17 Rendite zehnjähriger eidgenössischer Staatstitel 1.4 % 1.2 % 1.0 % 0.8 % 0.6 % 0.4 % 0.2 % 0.0 % 0.2 % 0.4 % 0.6 % jährige eidgenössische Rendite Eine negative Verzinsung am Geldmarkt mag in Anbetracht negativer Leitzinsen noch plausibel sein, doch warum akzeptieren Anleger auch für langjährige Engagements Verluste? Zu den möglichen Antworten zählen: Lang laufende Zinsen spiegeln letztlich die erwartete künftige Entwicklung der Leitzinsen wider. Eine Rezession könnte die Notenbank dazu zwingen, den Leitzins über einen sehr langen Zeitraum im negativen Bereich zu halten. Auch für das Szenario einer lang anhaltenden Depression sind Negativzinsen denkbar, denn die Realrenditen liegen in diesem Fall im positiven Bereich. Ausländische Investoren kaufen auch Anleihen mit einer negativen Verzinsung, da erwartete Währungsgewinne den Zinsverlust überkompensieren. Grosse Investoren, dazu zählen Banken, Versicherungen und Pensionskassen, müssen aufgrund regulatorischer Vorgaben Staatsanleihen kaufen. Das Sicherheitsbedürfnis ist so gross, dass eine negative Verzinsung akzeptiert wird. Die Negativzinsen in der Schweiz widerspiegeln wohl einen Mix aus den aufgeführten Antworten. Zwei Punkte sind aber hervorzuheben: Die Marktteilnehmer dürften vor allem eine deflationäre Entwicklung und eine Phase länger Kompakt Die EZB macht ernst und kauft im Rahmen ihres «erweiterten Wertpapierkaufprogramms» auch europäische Staatstitel. Die SNB sorgte mit der Aufhebung des EUR-Mindestkurses für einen Paukenschlag. Bleiben die äusserst niedrigen Leitzinsen ein vorübergehendes Phänomen, sind die aktuell gemessenen Zinsniveaus lang anhaltender niedriger laufender Staatstitel zu tief. Leitzinsen fürchten. Doch unter der Annahme, dass die eidgenössische Wirtschaft in den kommenden Quartalen zwar Schaden nimmt und die Infla tionsraten weiter fallen, danach aber sowohl die Wachstumsraten als auch die Konsumentenpreise wieder höheren Niveaus entgegenstreben, sind die derzeitigen Renditeniveaus zu niedrig. Fazit Auf dem europäischen Kontinent sorgen die EZB und die SNB für Paukenschläge. Die Normalisierung der Geldpolitik verschiebt sich weiter in die Zukunft. Angesichts dieses Umfelds ist kaum von einem nennenswerten Renditeanstieg auszugehen, aber dennoch gilt: Bleiben äusserst niedrige Leitzinsen ein vorübergehendes Phänomen, sind die aktuell gemessenen Zinsniveaus lang laufender Staatstitel zu tief. Benchmark März 2015 % YTD 1 Staatsanleihen Schweiz % Staatsanleihen Europa (EUR) % Staatsanleihen USA % Inv. Grade-Unternehmensanleihen Schweiz % Inv. Grade-Unternehmensanleihen Europa (EUR) % Inv. Grade-Unternehmensanleihen USA % High-Yield-Anleihen % Anleihen Emerging Markets (Hartwährungen) % Anleihen Emerging Markets (Lokalwährungen) % 1 Daten per Rendite 3 Total Return 17 März/April 2015 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

18 2. Anlageklassen Aktien

19 Anlageklasse Aktien Aktienindizes im Überblick Schweiz: Kursentwicklungs seit Februar 2013 (indexiert) F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F MSCI Switzerland TR Index (Net) Rebasiert Pazifik: Kursentwicklung seit Februar 2013 (indexiert) F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F MSCI Pacific TR Index (Net) Rebasiert Europa: Kursentwicklung seit Februar 2013 (indexiert) Schwellenländer: Kursentwicklung seit Februar 2013 (indexiert) F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F MSCI Europe TR Index (Net) Rebasiert MSCI Emerging Markets TR Index (Net) Rebasiert Nordamerika: Kursentwicklung seit Februar 2013 (indexiert) Grossbritannien: Kursentwicklung seit Februar 2013 (indexiert) F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F MSCI North America TR Index (Net) Rebasiert MSCI UK TR Index (Net) Rebasiert 19 März/April 2015 Anlageklassen Aktien Rechtliche Hinweise auf Seite 32

20 Anlageklasse Aktien Bernd Hartmann, Marco Gabriel Markteinschätzung 20 März/April 2015 Anlageklassen Aktien Der Start in das neue Jahr verlief sowohl am Schweizer Aktienmarkt als auch an den europäischen Märkten durchaus turbulent. Die Verursacher waren in beiden Fällen die jeweiligen Notenbanken: Während die Marktteilnehmer in der Schweiz vom Entscheid der Schweizerischen Nationalbank (SNB) geschockt wurden, waren die Massnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) mehrheitlich erwartet worden. Die Reaktion der Aktienmärkte fiel unterschiedlich aus. Auswirkungen auf den Schweizer Aktienmarkt Die Aufhebung des EUR-Mindestkurses hat sich sehr stark auf die Unternehmen ausgewirkt: Wirtschaftlich sind besonders Unternehmen betroffen, welche viele für den Export bestimmte Güter in der Schweiz produzieren. Man spricht hier von den «Transaktionseffekten». Davon ist allerdings nur eine Minderheit der (grossen) Firmen betroffen. Wenn ein Unternehmen beispielsweise 80 % des Umsatzes in der Eurozone erwirtschaftet, hat sich dieser Umsatz nach dem SNB-Entscheid schlagartig um 20 % reduziert. Wenn im Gegenzug aber 100 % der Kosten in der Schweiz anfallen, entsteht eine Ertragslücke von 16 % (80 % von 20 %). Die Mehrheit der Unternehmen hat jedoch bereits in der Vergangenheit die Lehren aus einem starken CHF gezogen und ihre Struktur entsprechend angepasst dies gilt insbesondere für grosskapitalisierte Werte. Diese haben ihre Kostenstruktur praktisch 1 : 1 an die Zielmärkte angepasst. Die Kosten fallen also in der Währung an, in welcher auch die Umsätze erzielt werden. Einzig die administrativen Kosten, welche in der Regel am Hauptsitz anfallen, müssen noch in CHF bezahlt werden. Diese Kosten belaufen sich aber zumeist auf weniger als 5 % der Umsätze. Es gibt aber auch Unternehmen und Sektoren, welche ihre (hohe) Kostenbasis in der Schweiz nicht im grossen Stil reduzieren können. Dazu gehören beispielsweise der Industrie-, der Gesundheits-, der Banken- und der Luxusgütersektor. Zu den Gründen zählen komplexe Herstellverfahren, wissensintensive Forschungstätigkeiten oder der gewollt hohe Schweiz-Bezug («Swiss made»). Diese Unternehmen insbesondere diejenigen aus dem Luxusgütersektor sollten mittelfristig jedoch in der Lage sein, die Preise ihrer Produkte an die neuen Gegebenheiten anzupassen. Die starken Marken und die geringe Preiselastizität der Nachfrage (vor allem im Hochpreissegment) stützen diese These. Von den «Translationseffekten» sind, anders als von den vorgängig beschriebenen «Transaktionseffekten», alle Unternehmen betroffen; selbst Unternehmen, welche in einer Fremdwährung wie EUR oder USD bilanzieren, können sich diesem Einfluss nicht entziehen. In diesem Fall entsteht der Währungsverlust bei der Umrechnung der Gewinne in die Handelswährung (CHF), welche für die Berechnung verschiedenster Kennzahlen (zum Beispiel des Kurs-Gewinn- Verhältnisses) verwendet wird. Diese «Translationseffekte» hören sich für Nichtfinanzspezialisten sehr theoretisch an und haben überwiegend buchhalterische Auswirkungen auf die Unternehmen. Dennoch sollte ihr realer Einfluss nicht unterschätzt werden. Dieser macht sich beispielsweise bei der Dividendenzahlung bemerkbar, für welche ein Geldfluss in CHF benötigt wird oder eine allfällige Verschuldung in Fremdwährung. Wenn sich diese aufgrund von Währungsschwankungen stark erhöht, können Kreditvereinbarungen gebrochen werden, was im schlimmsten Fall zur Kündigung von anderen Krediten führen kann. Intervention der Notenbank SNB-Entscheid EZB-Entscheid Swiss Market Index MSCI Europe

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