Volkswirtschaft Aktuell

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1 Deka-EZB-Kompass: Der Instrumentenkasten ist noch nicht leer Nach einer kurzen Erholung Ende letzten Jahres gab der Deka-EZB-Kompass wieder zwei Mal in Folge nach und fiel im Februar auf 23,6 Punkte. Vor allem die Konjunkturdaten hatten einen negativen Einfluss auf den Wert des Kompasses, während die Inflations- und Kostenindikatoren auf sehr niedrigen Niveaus verharrten. Die größte Sorge der Ratsmitglieder, dass die langfristigen Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren könnten, wird durch die in den Kompass einfließenden Daten zwar nicht bestärkt. Die umfangreichen Abwärtsrisiken des mittelfristigen Konjunktur- und Inflationsausblicks dürften jedoch genügen, um die Notenbanker zum abermaligen Handeln zu drängen. Es lässt sich nur vage abschätzen, auf welche Instrumente die EZB bei dieser Sitzung zurückgreifen wird. Die größte Einigkeit scheint hinsichtlich einer erneuten Senkung des Einlagensatzes zu bestehen, und einige Ratsmitglieder haben ihre Sympathie für einen zweistufigen Einlagensatz angedeutet. Nachdem die EZB die quantitative Lockerung bislang als großen Erfolg betrachtet, ist auch eine Aufstockung der monatlichen Anleihekäufe um bis zu 20 Mrd. Euro wahrscheinlich. Hierzu müssten sich die Ratsmitglieder jedoch auf eine erhebliche Flexibilisierung des Programms verständigen, indem sie auch Unternehmensanleihen einbeziehen und die Käufe von Staatsanleihen vom Kapitalschlüssel der EZB lösen. Andernfalls kommen als Alternative langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit negativem Zinssatz in Betracht. 1. Der Deka-EZB-Kompass hat in den ersten beiden Monaten dieses Jahres wieder nachgegeben und lag im Februar mit 23,6 Punkten auf dem niedrigsten Niveau seit über 12 Monaten. Der Kompass entwickelte sich damit deutlich schlechter als wir im Vorfeld der letzten Ratssitzung am 21. Januar erwartet hatten, und die von ihm reflektierte Entwicklung zehn makroökonomischer Indikatoren dürfte auch die EZB negativ überrascht haben. Auf der Pressekonferenz zu dieser Sitzung kündigte Präsident Draghi an, im März den geldpolitischen Kurs zu überprüfen und gegebenenfalls weiter zu lockern. Argumente hierfür lassen sich im Augenblick reichlich finden: Es verdichten sich die Anzeichen dafür, dass die Abschwächung der Weltwirtschaft nicht schadlos am Euroraum vorübergehen wird. Gleichzeitig droht die erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten den monetären Transmissionsprozess zu stören und damit die zweifelsohne bereits sehr umfangreichen Maßnahmen der EZB in ihrer Wirkung zu beeinträchtigen. Zwar haben sich die Aktienmärkte in den vergangenen Wochen ein Stückweit erholt und die Risikoprämien auf den Rentenmärkten haben sich etwas eingeengt. Insgesamt stellt sich das finanzielle Umfeld aber kaum besser dar als zum Zeitpunkt der letzten Ratssitzung. Allein um dies auszugleichen, könnte die EZB den monetären Stimulus noch einmal erhöhen. Die größte Sorge macht den Notenbankern jedoch die Glaubwürdigkeit ihres Inflationsziels. Nachdem die EZB dieses mittlerweile drei Jahre lang unterschritten hat und ein Ende der Zielverfehlungen nicht absehbar ist, besteht die akute Gefahr, dass die Verankerung der Inflationserwartungen verloren geht. Die an den Finanzmärkten eingepreisten langfristigen Inflationserwartungen sind zwischenzeitlich auf tiefere Niveaus gefallen als vor der Ankündigung des erweiterten Wertpapierankaufprogramms Anfang letzten Jahres, während sich die umfragebasierten Maße der Infla- Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze % 5,0 4,0 3,0 2,0 Prognosebereich % 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0, ,0 Refisatz (l.s.) Kompass (r.s.) 0, ,50-0,60 3. Dez. 21. Jan. -0,40-0,43-0,46 2. Jun. 21. Apr. 10. Mrz. -0,47-0,50-0,51-0,53 8. Dez. 20. Okt. 8. Sep. 21. Jul. Quelle :EZB, DekaBank Quelle :Bloomberg, DekaBank:

2 tionserwartungen noch etwas besser halten. Eine Entkoppelung der Inflationserwartungen vom Inflationsziel hätte in der Tat drastische Konsequenzen: Sie würde erstens zusätzlichen Abwärtsdruck auf die tatsächliche Inflation ausüben und zweitens in Verbindung mit den bereits extrem niedrigen Nominalzinsen die Handlungsfähigkeit der Geldpolitik beeinträchtigen. Vor dem Hintergrund dieser dominierenden Abwärtsrisiken richtet eine Zentralbank typischerweise ihr Hauptaugenmerk darauf, das Schlimmste zu verhindern, nämlich das Abgleiten in die Deflation. Die Geldpolitik wird dadurch systematisch expansiver als es mechanistische Indikatoren wie der Deka-EZB-Kompass anzeigen können. 2. Der stärkste negative Impuls auf den EZB-Kompass ging in den letzten zwei Monaten von den Konjunkturdaten aus. Schon seit längerem haben wir darauf hingewiesen, dass sich die hohen Stimmungsindikatoren nicht in eine entsprechend starke wirtschaftliche Belebung übersetzt haben. Insofern überrascht es uns nicht, dass Einkaufsmanagerindizes und Economic Sentiment nun nachgegeben haben. Es fällt uns aber weiterhin schwer, hieraus eindeutige Schlussfolgerungen zu ziehen, da ihre Niveaus auch jetzt nicht auf eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums hindeuten. Mit 0,3 % im Schlussquartal 2015 war dieses aber ohnehin bescheiden, sodass sich die Outputlücke nur im Schneckentempo einengt und die wirtschaftliche Unterauslastung weiterhin erheblichen Abwärtsdruck auf die Verbraucherpreise ausübt. Die deutlichsten Schleifspuren der schwächeren Weltwirtschaft zeigt bislang die Industrieproduktion. Sie fiel im Dezember um 1,0 % mom, und auch ihr mittelfristiger Trend über sechs Monate, der in den EZB-Kompass einfließt, dürfte mittlerweile ein negatives Vorzeichen aufweisen. 3. Von der Kreditvergabe der Banken kamen in den vergangenen zwei Monaten widersprüchliche Signale. Auf einen besorgniserregenden Einbruch im Dezember folgte eine weitgehende Erholung im Januar. Insofern haben sich Befürchtungen über eine erneute Kreditklemme oder einen konjunkturell bedingten Rückgang der Kreditnachfrage zunächst nicht bewahrheitet. Mit einer Jahresrate von 0,8 % wachsen die Buchkredite an den Privatsektor jedoch nach wie vor erheblich langsamer, als man es in einer konjunkturellen Erholungsphase erwarten würde. Seit Jahren werden die Ratsmitglieder nicht müde zu betonen, dass die zahlreichen unkonventionellen Maßnahmen der EZB auch dazu dienten, für möglichst günstige Kreditkonditionen zu sorgen. Dies dürfte ihr auch weiterhin ein wichtiges Anliegen sein. Bei der jetzt zu erwartenden erneuten Lockerung dürften die mutmaßlichen Auswirkungen auf die Kreditvergabe daher ein wichtiges Kriterium für die Auswahl der geldpolitischen Instrumente darstellen. Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Feb 16 Jan 16 Aug 16 Aug 17 Einkaufsmanagerindex (Composite) 53,0 53,6 53,8 53,1 Economic Sentiment 103,8 105,1 105,1 104,5 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,4 0,4 0,5 0,3 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) -0,5-0,5-1,3-1,4 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 1,0 0,8 2,1 3,5 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy -1,7-1,6-1,9 1,9 Importpreise (Dt.) in % yoy -5,0-3,8-2,1 2,5 Lohnkosten in % yoy 1,0 1,2 1,8 2,0 Inflationserwartungen Consensus 1,1 1,2 1,5 1,5 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) 3,7 2,3 3,7 3,7 Score EZB-Kompass 23,6 24,9 27,6 34,2 Kompassnadel auf X Grad Den deutlichen Rückgang der Inflation im Februar führen wir zu großen Teilen auf äußere Umstände zurück. In den vergangenen Monaten ist nicht nur der Preis von Rohöl, sondern auch der vieler anderer Rohstoffe kräftig zurückgegangen und der Euro hat gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb spürbar aufgewertet. Beides hinterließ seine Spuren in den Preisen auf vorgelagerten Produktionsstufen. Im Januar waren die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern unverändert rückläufig und bei den deutschen Importreisen hat sich der Abwärtstrend sogar beschleunigt. Auch wenn sich der Euro in

3 den letzten Wochen wieder etwas abgeschwächt und die Rohstoffpreise sich ein wenig erholt haben, dürften diese Einflüsse die Kerninflation der Verbraucherpreise noch für einige Zeit niedrig halten. Dazu passt, dass von Consensus Economics befragte Volkswirte ihre Inflationsprognosen für das Jahr 2016 auf nur noch 0,5 % reduziert haben. Und auch das dürfte noch nicht das Ende der Fahnenstange gewesen sein. Wir gehen davon aus, dass der Mitarbeiterstab der EZB seine eigene Vorhersage noch ein wenig weiter nach unten revidieren wird. Größere Relevanz für die Geldpolitik besitzt jedoch der etwas längerfristige Inflationsausblick. Ihre Prognose für das Jahr 2017 haben die von Consensus Economics befragten Volkswirte bei 1,5 % belassen, und auch die Preiserwartungen der Konsumenten stabilisierten sich auf niedrigem Niveau. Beides dürfte die EZB ein Stückweit beruhigen, dass die Verankerung der Inflationserwartungen noch nicht verloren gegangen ist, und sie auch ermutigen, ihre eigenen Projektionen für die Inflation in den Jahren 2017 und 2018 nicht allzu tief anzusetzen. Aber selbst dann dürften die erheblichen Abwärtsrisiken des Inflationsausblicks für die Mehrheit der Ratsmitglieder einen ausreichenden Grund zum abermaligen Handeln darstellen. 5. Während eine erneute Lockerung der Geldpolitik sehr naheliegend erscheint, haben sich die Mitglieder des EZB-Rats bislang weitgehend bedeckt darüber gehalten, welche Instrumente sie hierfür einsetzen würden. Die größte Konsensfähigkeit dürfte eine erneute Senkung des bereits negativen Einlagensatzes besitzen. Nachdem Erfahrungen aus der Schweiz, Dänemark und Schweden darauf hindeuten, dass moderat negative Geldmarktsätze nicht zu einem signifikanten Anstieg der Bargeldhaltung führen, scheinen auch die Notenbanker der Eurozone ihre Vorstellungen über die absolute Untergrenze der Zinsen tiefer anzusetzen als noch vor wenigen Monaten. Dies eröffnet den Spielraum, den Einlagensatz noch einmal um 10 oder 20 Basispunkte zu senken. Solange es dadurch nicht zu einer massiven Umschichtung in Bargeld kommt, besteht das wichtigste Hindernis für eine solche Geldpolitik in ihren schädlichen Konsequenzen für die Bankenprofitabilität. EZB- Vizechef Constancio wies kürzlich darauf hin, dass man derartige Nebenwirkungen durch die Ausgestaltung des negativen Einlagensatzes abmildern könne, und Ratsmitglied Coeure betonte in der vergangenen Woche, dass die EZB mit Interesse beobachte, wie andere Notenbanken mit negativen Leitzinsen umgehen. Beide stellen dabei auf die Idee eines zweistufigen Einlagensatzes ab, bei dem die EZB den unteren Eckzins des Geldmarktes noch aggressiver als bisher in negatives Terrain senken, den Banken aber zugleich erlauben würde, einen Großteil ihrer Überschussreserven zu einem höheren, wenn auch immer noch negativen Satz zu parken. Man verspricht sich davon ein besseres Verhältnis von Nutzen und Kosten. Der stark negative Einlagensatz würde die betroffenen Banken unter Druck setzen, Überschussreserven abzubauen, wodurch das gesamte finanzielle Umfeld verbessert und insbesondere der Euro geschwächt werden könnten. Gleichzeitig würde die Verschonung eines Großteils der Überschussreserven verhindern, dass der gesamte Bankensektor einer übermäßigen Sondersteuer in Form eines stark negativen Einlagensatzes unterworfen wird. 6. Wir halten diese Argumentation nur bedingt für zutreffend. Sicherlich würde ein zweistufiger Einlagensatz die Kosten für das Halten von Überschussreserven reduzieren. Es bleibt aber der grundsätzliche Konflikt, dass die EZB die gewünschte Verringerung der Kreditzinsen nur erreichen kann, wenn entweder auch die Refinanzierungskosten der Banken oder aber ihre Gewinnmargen sinken. Dies ist problematisch insbesondere für solche Banken, die nur geringe Überschussreserven halten, viele Kredite vergeben und diese in erster Linie durch Kundeneinlagen refinanzieren. Wenn sich deren Verzinsung partout nicht unter null senken lässt, resultiert geldpolitisch initiierter Abwärtsdruck auf die Kreditzinsen in einer schlechteren Profitabilität dieser Banken. Die Folge dessen könnte sein, dass die Kreditzinsen zwar sinken, die Verfügbarkeit von Krediten sich aber verschlechtert, indem nur noch die allerbesten Schuldner Finanzierung in der gewünschten Höhe erhalten. Eine wieder zunehmende Segmentierung der Kreditmärkte wäre kontraproduktiv. Trotz aller Vorzüge eines gestaffelten Einlagensatzes fällt unsere Beurteilung daher gemischt aus. 7. Einen weiteren potenziellen Ansatzpunkt, um die Geldpolitik der EZB zu lockern, bilden ihre Wertpapierkäufe. Seit Beginn des Programms betont Präsident Draghi seine Flexibilität in Bezug auf Umfang, Dauer und Zusammensetzung. Allerdings hat seine Verlängerung bis mindestens März 2017, die die EZB im Dezember angekündigt hatte, die Märkte nicht gerade beeindruckt. Wenn sie den monetären Stimulus spürbar erhöhen will, wird sie mit ihren monatlichen Anleihekäufen weit über das bisherige Niveau von 60 Mrd. Euro hinausgehen müssen. Wir rechnen mit einer Aufstockung um bis zu 20 Mrd. Euro. Allerdings setzt dies voraus, dass die EZB maßgebliche Änderungen an der Zusammensetzung des Programms vornimmt. Dabei könnte sie zum Beispiel auch Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen einbeziehen. Angesichts ihrer erhöhten Risikoprämien könnte dies ein durchaus wirkungsvoller Schritt sein. Möglicherweise trauen sich die EZB und die natio-

4 nalen Zentralbanken dies aber auch gar nicht zu, weil sie ihre Expertise über Unternehmensanleihen für zu gering halten. Zudem ist die Liquidität dieses Marktes begrenzt und genau wie bei Covered Bonds könnte das Volumen der überhaupt durchführbaren Käufe mit der Zeit abnehmen. Es ist daher schwer vorherzusagen, ob die EZB bei der Ausweitung ihres Programms auch auf Unternehmensanleihen zurückgreifen wird. Eine signifikante Aufstockung der Käufe ist ohnehin nur möglich, wenn sie sich auch im Bereich von Staatsanleihen mehr Spielraum verschafft. Dazu müsste die EZB die Aufteilung ihrer Anleihekäufe auf die Mitgliedstaaten von ihrem Eigenkapitalschlüssel lösen. Wahrscheinlich wäre es tatsächlich wirkungsvoller, wenn die EZB mehr Staatsanleihen der Peripherieländer statt der ohnehin teuren Bundesanleihen kauft. Einige Ratsmitglieder könnten dies jedoch als weiteren Schritt in Richtung monetäre Staatsfinanzierung werten und deshalb dagegen votieren. Obwohl die EZB ihre bisherigen Erfahrungen mit der quantitativen Lockerung als Erfolg betrachtet, ist daher nicht sicher, ob sich der Rat auf die Voraussetzungen für eine signifikante Aufstockung verständigen kann. 8. Eine Alternative zu noch umfangreicheren Anleihekäufen wären langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit sehr langen Laufzeiten von mehreren Jahren. Dieses Instrument hat die EZB bereits in den Jahren 2011 und 2012 sowie später mit Auflagen zur Kreditvergabe im Rahmen der TLTROs eingesetzt. Damit die Banken von einem solchen Angebot regen Gebrauch machen, müssen die Konditionen allerdings entsprechend attraktiv sein. Refinanzierungsgeschäfte mit negativem Zinssatz wären für die EZB durchaus möglich. Isoliert betrachtet legt sie dabei zwar Geld drauf. Gleichzeitig kommen durch diese Geschäfte jedoch auch zusätzliche Überschussreserven in Umlauf, die sich die EZB über den negativen Einlagensatz vergüten lässt. Insgesamt macht sie bei Refinanzierungsgeschäften mit negativem Zinssatz also keinen Verlust. Wir halten dieses Instrument für wirkungsvoller als eine weitere Senkung des Einlagensatzes. Es würde den Banken die Sicherheit geben, dass langfristige Refinanzierung zu günstigen Konditionen zur Verfügung stehen wird. Und selbst wenn sie diese Mittel letztlich nur nutzen, um andere, fällig werdende Verbindlichkeiten abzulösen, könnten derartige Langfristtender verhindern, dass sich das insgesamt schlechtere Finanzmarktumfeld auf die Kreditvergabe niederschlägt. Zudem hat dieses Instrument den Vorteil, dass es mit sehr viel weniger technischen und politischen Hindernissen behaftet ist als eine Aufstockung der Wertpapierkäufe. 9. Vermutlich wird die EZB erneut auf mehrere Instrumente gleichzeitig zurückgreifen, die sich nur schwerlich auf einer gemeinsamen Skala messen lassen. Daher könnte selbst nach der Ratssitzung nicht ganz eindeutig sein, ob sie die herrschenden Markterwartungen übererfüllt oder eher enttäuscht hat. Auffällig ist auf jeden Fall, dass sich Draghi und seine Ratskollegen deutlich weniger bemüht haben, diese Markterwartungen zu beeinflussen, als im Vorfeld der Dezember-Sitzung. Öffentliche Auftritte waren seltener und die Worte mit mehr Vorsicht gewählt. Dies ist ein Indiz dafür, dass die Notenbanker ihre Beratungen am Donnerstag ohne einen vorgefertigten Plan über Art und Ausmaß der Lockerung beginnen werden. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: 069/ , Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. 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5 Jan 01 71,2 Jan 05 44,7 Jan 09 10,3 Jan 13 25,3 Feb 01 66,7 Feb 05 43,2 Feb 09 7,3 Feb 13 21,9 Mrz 01 58,9 Mrz 05 42,0 Mrz 09 5,3 Mrz 13 21,0 Apr 01 54,7 Apr 05 40,0 Apr 09 4,2 Apr 13 18,2 Mai 01 51,9 Mai 05 39,7 Mai 09 3,6 Mai 13 19,2 Jun 01 50,3 Jun 05 42,1 Jun 09 3,5 Jun 13 20,3 Jul 01 44,8 Jul 05 44,0 Jul 09 4,0 Jul 13 22,1 Aug 01 40,4 Aug 05 42,5 Aug 09 5,7 Aug 13 25,0 Sep 01 35,4 Sep 05 46,9 Sep 09 6,5 Sep 13 25,7 Okt 01 30,2 Okt 05 49,6 Okt 09 9,7 Okt 13 25,7 Nov 01 27,1 Nov 05 52,5 Nov 09 14,8 Nov 13 25,1 Dez 01 26,6 Dez 05 55,9 Dez 09 21,7 Dez 13 26,3 Jan 02 28,5 Jan 06 58,5 Jan 10 27,4 Jan 14 28,1 Feb 02 28,3 Feb 06 61,6 Feb 10 31,8 Feb 14 27,0 Mrz 02 29,4 Mrz 06 63,1 Mrz 10 39,1 Mrz 14 26,6 Apr 02 32,0 Apr 06 66,9 Apr 10 47,8 Apr 14 27,6 Mai 02 32,0 Mai 06 71,1 Mai 10 50,4 Mai 14 27,3 Jun 02 31,4 Jun 06 72,0 Jun 10 52,2 Jun 14 26,4 Jul 02 31,7 Jul 06 72,6 Jul 10 53,8 Jul 14 26,9 Aug 02 31,2 Aug 06 72,8 Aug 10 54,3 Aug 14 24,5 Sep 02 31,0 Sep 06 71,6 Sep 10 53,8 Sep 14 23,8 Okt 02 32,7 Okt 06 71,2 Okt 10 53,8 Okt 14 23,9 Nov 02 32,0 Nov 06 70,9 Nov 10 55,5 Nov 14 23,2 Dez 02 29,7 Dez 06 69,9 Dez 10 57,4 Dez 14 22,4 Jan 03 29,5 Jan 07 67,4 Jan 11 62,4 Jan 15 21,9 Feb 03 30,0 Feb 07 65,8 Feb 11 66,2 Feb 15 24,6 Mrz 03 28,4 Mrz 07 65,9 Mrz 11 67,7 Mrz 15 27,2 Apr 03 26,6 Apr 07 64,8 Apr 11 66,3 Apr 15 29,2 Mai 03 23,5 Mai 07 64,8 Mai 11 62,9 Mai 15 30,0 Jun 03 21,1 Jun 07 67,0 Jun 11 58,2 Jun 15 30,2 Jul 03 21,4 Jul 07 65,7 Jul 11 54,6 Jul 15 29,9 Aug 03 22,8 Aug 07 67,3 Aug 11 51,1 Aug 15 28,1 Sep 03 24,8 Sep 07 65,7 Sep 11 45,6 Sep 15 26,3 Okt 03 26,8 Okt 07 65,6 Okt 11 42,4 Okt 15 25,8 Nov 03 31,2 Nov 07 66,1 Nov 11 39,9 Nov 15 26,4 Dez 03 32,0 Dez 07 65,8 Dez 11 38,0 Dez 15 26,6 Jan 04 34,2 Jan 08 65,2 Jan 12 35,1 Jan 16 24,9 Feb 04 36,3 Feb 08 65,4 Feb 12 32,2 Feb 16 23,6 Mrz 04 37,2 Mrz 08 64,1 Mrz 12 31,7 Apr 04 41,0 Apr 08 62,1 Apr 12 29,8 Mai 04 45,2 Mai 08 61,3 Mai 12 27,5 Jun 04 46,4 Jun 08 58,9 Jun 12 24,5 Jul 04 48,9 Jul 08 55,0 Jul 12 23,1 Aug 04 47,2 Aug 08 50,6 Aug 12 25,5 Sep 04 46,3 Sep 08 46,0 Sep 12 26,9 Okt 04 47,3 Okt 08 38,6 Okt 12 28,4 Nov 04 45,8 Nov 08 25,8 Nov 12 28,2 Dez 04 43,8 Dez 08 15,1 Dez 12 27,8 Quelle: DekaBank Datenhistorie EZB-Kompass