Aktives Management. Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management.

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1 Aktives Management Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management.

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3 Aktives Management Inhalt 4 Gestiegene Korrelationen und gesunkene Volatilität eine Herausforderung für aktives Management 4 Verstehen. Handeln. 6 Welche Reaktionsmöglichkeiten gibt es? 6 Wie sich das Risiko kontrolliert erhöhen lässt 7 Active Share als Maß für die Portfolioaktivität 7 Höherer Active Share führt zu höherer Rendite 8 Konzentriertes Stockpicking und diversifiziertes Stockpicking 9 Welche Ansätze verfolgen die Aktienprodukte von Allianz Global Investors? 9 Wie konzentriert sollte konzentriertes Stockpicking sein? 10 Cremers & Petajistos Auffassung von Stockpicking im Vergleich zum Stockpicking im Sinne von Risikofaktormodellen 11 Kontrollierte Erhöhung des Ertrags pro Risikoeinheit 11 Eine nähere Betrachtung von drei Faktoren. Impressum Allianz Global Investors GmbH Bockenheimer Landstr Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp), Stefan Scheurer (st) Unsere aktuellen Studien finden Sie direkt unter Alle Publikationen sind abonnierbar unter / newsletter Verpassen Sie auch unsere Podcasts nicht: / podcast Allianz Global Investors 3

4 Aktives Management Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management. Die Manager aktiver globaler Aktienfonds haben in den letzten 30 Jahren erheblichen Mehrwert für ihre Kunden erwirtschaftet. Allerdings hat sich dieser Outperformancetrend zuletzt deutlich abgeschwächt. Hier ist verstärktes aktives Management gefragt. Verstehen. Handeln. 1 Laut Mercer's Global Investment Manager Database (GIMD), einer Datenbank mit Informationen zu internationalen Anlagemanagern und -strategien für institutionelle Kunden. Andreas Utermann, Global CIO Allianz Global Investors Gestiegene Korrelationen und gesunkene Volatilität eine Herausforderung für aktives Management Über die vergangenen 30 Jahre konnten die Manager global ausgerichteter aktiver Aktienfonds beträchtliche Zusatzerträge für ihre Kunden erzielen (lt. Mercer GIMD 1 ). In jüngster Zeit ist die Outperformance jedoch spürbar geringer ausgefallen. So lag der Median- Manager aktiver globaler Aktienfonds Ende 2013 über den Drei- und Fünfjahreszeitraum in etwa auf Benchmarkniveau. Infolge gesunkener Volatilität und gestiegener Korrelationen geht mit aktiven Portfoliopositionen heute ein niedrigerer Tracking Error einher als in der Vergangenheit entsprechend geringer ist das Alphapotenzial. Es gibt grundsätzlich zwei Möglichkeiten, hierauf zu reagieren: kontrolliert mehr Risiko eingehen, den Ertrag pro Risikoeinheit erhöhen mithilfe der Möglichkeiten, die sich aus dem Fundamentalprinzip des aktiven Managements ergeben. Bei Allianz Global Investors haben wir auf die Herausforderungen reagiert, die sich aus der gesunkenen Volatilität ergeben. So haben wir das Risiko erhöht, gemessen am Active Share unserer Portfolios. Und wir haben das 4

5 Abbildung 1: Aktive Aktienmanager haben auf lange Sicht erheblichen Mehrwert für ihre Kunden erwirtschaftet (lt. Mercer Datenbank) Relatives Anlageergebnis globaler Aktienmanager gemäß Mercer Global Investment Manager Database Wertentwicklung des MSCI Welt in US-Dollar (rebasiert) 500 relatives Ergebnis ggü. MSCI Welt in US-Dollar 40 % ,6 %-Punkte Zusatzertrag p.a. 30 % 20 % % % 0 10 % Dez-93 Dez-96 Dez-99 Dez-02 Dez-05 Dez-08 Dez-11 relatives Ergebnis des Median-Managers (rechte Skala) MSCI Welt (linke Skala) Quellen: Mercer, Allianz Global Investors, Dezember 2013, Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Falls die Währung in der die Wertentwicklung dargestellt ist sich von der Währung des Landes in dem der Anleger sich aufhält unterscheidet, dann kann die dargestellte Wertentwicklung aufgrund von Wechselkurschwankungen höher oder niedriger ausfallen. Abbildung 2: Ansatzpunkte für neuartiges aktives Management Risikohebel Mehr Risiko eingehen Ertrag pro Risikohebel Anlageuniversum erweitern Ertrag pro Risikohebel Strategiepalette vergrößern Ertrag pro Risikohebel mehr Umsetzungswege Active Share / Tracking Error hoch niedrig hoch niedrig Liquiditätsprofil Anlageklasse/-sektor All-Cap Multi- Sektor Single Cap/ Sektor lokal Geographisch global Macroökonmisches Exposure Markttiming Handelskosten Länderallokation Sektorallokation Investmentstile Kurzzeit Handelstrategien Grundlegende Unternehmensforschung Aktive Rendite Informationszuwachs 130 / 30 Tracking Error Long-only Beschränkung Zwei mögliche Reaktionen auf gesunkene Erträge pro Risikoeinheit mehr Risiko eingehen oder mehr Ertrag pro Risikoeinheit erzielen. Quellen: CaseyQuik (2013), Allianz Global Investors Ertragspotenzial pro Risikoeinheit erhöht, indem wir das Investmentuniversum, die Strategiepalette und die Umsetzungswege erweitert haben. Wir haben außerdem unsere Aktienportfolios so ausgerichtet, dass sie einen der beiden idealen Ansätze aktiven Managements verfolgen, wie sie von Cremers & Petajisto (2010) herausgearbeitet wurden: konzentriertes Stockpicking zur Erzielung eines hohen Alpha, diversifiziertes Stockpicking zur Erzielung stabilen Alphas und einer hohen Information Ratio. Der Rückgang der Volatilität im Zuge der abklingenden globalen Finanzkrise ist eine der Herausforderungen, vor denen aktive Manager stehen. Denn mit der gesunkenen Volatilität gehen ein niedriger Tracking Error und entsprechend geringere aktive Erträge einher. 5

6 Aktives Management Darüber hinaus fordern die gestiegenen Korrelationen und die damit verbundene geringe Streuung der Aktienrenditen ihren Tribut. Dies bedeutet nämlich, dass erfolgreiche Einzeltitelauswahl weniger belohnt wird als früher. Die seit 2003 deutlich gestiegenen Korrelationen stellen eine erhebliche Erschwernis dar. Eine mögliche Erklärung dafür ist das höhere Maß an Institutionalisierung im Asset Management. Diese Entwicklung schlägt sich in der Verwendung allgemein anerkannter Sektordefinitionen, übereinstimmender Risiko modelle und identischer kapitalisierungsgewichteter Benchmarks nieder, vor allem aber in der Zunahme indexorientierter Anlagen. Diese zunehmend einheitlichen Anlagepraktiken haben zu einem homogeneren Verhalten der einzelnen Aktien geführt und damit zu höherer Korrelation. Sofern die gestiegenen Korrelationen die Folge einer verstärkten Institutionalisierung des Asset Managements sind, dann handelt es sich hierbei nicht nur um ein vorübergehendes zyklisches Phänomen. Tracking Error: Der Tracking Error ist die Abweichung zwischen einem Indexfonds oder einem Portfolio gegenüber seiner Benchmark über einen bestimmten Beobachtungszeitraum. Welche Reaktionsmöglichkeiten gibt es? Wenn das bisherige Maß an Portfolio aktivität und Portfoliorisiko kein ausreichendes Alpha mehr liefert, sondern nur noch einen begrenzten Mehrertrag, bestehen aus unserer Sicht grundsätzlich zwei Möglichkeiten, damit umzugehen: Eingehen von mehr Risiko, Erzielung von mehr Ertrag pro Risikoeinheit. Diese beiden Ansatzpunkte zur Erhöhung der Erträge aus aktivem Management werden nachfolgend detailliert erörtert. Daraus werden dann die praktischen Konsequenzen für das tägliche Portfoliomanagement abgeleitet. Wie sich das Risiko kontrolliert erhöhen lässt. Traditionell wird zur Messung der Portfolioaktivität der Tracking Error verwendet. Allerdings hat diese Methode einige Schwächen. Der Tracking Error eines Portfolios hängt nämlich nicht nur von den aktiven Entscheidungen des Fondsmanagers ab, sondern auch von der Volatilität am Gesamtmarkt und der durchschnittlichen Korrelation der Renditen. Somit kann ein gegebenes Maß an aktiven Portfolioentscheidungen je nach Marktvolatilität und Korrelation zu einem ganz unterschiedlichen Tracking Error führen. Abbildung 3: Die Bedeutung des Active Share Relatives Ergebnis von US-Aktienfonds in Abhängigkeit vom Active Share 3,0 Relatives Ergebnis von US-Aktienfonds in Abhängigkeit vom Tracking Error 3,0 Relative Weiterentwicklung 2,0 1,0 Relative Weiterentwicklung 2,0 1,0 0,0 niedrig hoch Active Share (Quintile) 0,0 niedrig Tracking Error (Quintile) hoch Quellen: Cremers & Petajisto (2013), Zeitraum: 1/ /2009, Allianz Global Investors Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. 6

7 Active Share als Maß für die Portfolioaktivität Der Active Share stellt ein alternatives Maß für den tatsächlichen Aktivitätsgrad eines Portfoliomanagers dar. Er entspricht der Summe aller positiven aktiven Einzeltitelgewichtungen und misst damit direkt, in welchem Umfang aktives Stockpicking in einem Portfolio stattfindet. So kann die Intensität des aktiven Managements unabhängig von Marktvolatilität und Aktienkorrelationen beziffert werden. Allerdings lässt der Active Share nicht erkennen, wie stark die aktiven Einzeltitelpositionen gewichtet sind. Aus der Empirie lässt sich ableiten, dass Anleger, die den Aktivitätsgrad ihres Portfolios erhöhen wollen, im ersten Schritt zunächst den Active Share anheben sollten, statt den Tracking Error zu erhöhen. Im zweiten Schritt müssen Produkte, die ein hohes Alpha anstreben, allerdings auch einen höheren Tracking Error eingehen. Dagegen sollte für Portfolios mit Ausrichtung auf eine hohe Information Ratio ein moderater Tracking Error in Verbindung mit einem hohen Active Share gewählt werden. Die empirischen Untersuchungen von Cremers & Petajisto (2009) 2 zeigen, dass ein höherer Active Share zu höheren Erträgen führt. Für den Tracking-Error trifft dieser Zusammenhang hingegen nicht per se zu. Höherer Active Share führt zu höherer Rendite Die Beobachtung von Cremers & Petajisto (2009), wonach ein höherer Active Share zu einem höheren Ertrag führt, wird durch zahlreiche weitere Untersuchungen gestützt. Ein hoher Active Share ist ein Indikator für ausgeprägtes Stockpicking, und es gibt viele empirische Belege, dass Portfoliomanager über die Fähigkeit zu erfolgreichem Stockpicking verfügen. Wermers (2000) beispielsweise konnte anhand einer auf Einzeltiteln basierenden Performanceanalyse von US-Publikumsfonds zeigen, dass aktive Manager tatsächlich zu erfolgreichem Stockpicking imstande sind. So übertrafen die Aktienpositionen der untersuchten Publikumsfonds den Gesamtmarkt im Beobachtungszeitraum um 1,3 Prozentpunkte p. a. 3 Auch Coggin, Fabozzi und Rahman (1993) 4 wiesen nach, dass die Manager von US- Pensionsfonds ein positives Alpha durch aktive Einzeltitelauswahl erzielen. 2 Datengrundlage für Cremers & Petajisto s Analyse waren die täglichen Renditen von US Publikumsfonds und die monatlichen Renditen von Benchmarkindizes zwischen 1980 und Die Zusammensetzung des Portfolios aus Publikumsfonds ergibt sich aus den Daten für Publikomsfonds aus der CDA/Spectrum mutual fund holdings Datanbank. 19 Indizes wurden als Benchmarks für die Fonds benutzt: S&P500, S&P500/ Barra Growth, S&P500/Barra Value, S&P MidCap 400, S&P SmallCap 600. Russell 1000, Russell 200, Russell 3000, Russel Midcap Indizes, die dazugehörigen Value und Growth Komponenten, als auch der Wilshire 5000 und der Wilshire Wermers führte seine Untersuchungen anhand von Quartalsdaten zum Portfoliobestand aller US Aktien Publikumsfonds durch, die zwischen dem Zeitraum von Januar 1975 und Dezember 1994 existierten. Die Daten erhielt er von der Datenbank CDA Investment Technologies und hat diese mit Daten von der CSPR ergänzt. Diese beinhalteten zusätzlich die monatlichen netto Renditen, den jährlichen Portfolio Umsatz und die Kostenquote aller US Publikumsfonds. 4 In ihrer Studie verwenden Coggin, Fabozzi und Rahman sie die monatlichen Renditen von 71 US Publikumsfonds, die durch ein Zufallsprinzip ausgewählt wurden. Betrachtungszeitraum war Januar 1983 bis Dezember

8 Aktives Management 5 Die Analyse basiert auf Daten von US Aktienfonds vom Januar 1991 bis Dezember 2005 von Thomson Reuters. Für die Aktienrenditen wurden Daten der CRSP Datenbank benutzt. Diese beinhalten Vermögenswerte, die an der NYSE, AMEX und NASDAQ gehandelt werden. 6 Als Datengrundlage dienten die kombinierten Daten der CRSP mutual fund Datenbank und der CDA Datenbank. Betrachtungszeitraum war Die Analyse beinhaltet nur aktive Publikumsfonds, die hauptsächlich in US Aktien investierten. Für die monatlichen Renditen der Aktien, die an der NASDAQ, AMEX; NXSE gehandelt werden, wurde die CRSP Datenbank genutzt. 7 Die Publikumsfondsdaten basieren auf den dreimonatlichen Daten für Aktienbestände aller US Publikumsfonds, die zwischen 1975 und 1995 existierten. Diese Fonds beinhalten Aktien, die an der NYSE, AMEX, NASDAQ gehandelt werden. Abbildung 4: Zwei ideale Ansätze für aktives Management Relatives Ergebnis von US-Aktienfonds als Funktion von Tracking Error und Active Share Active Share (Quintile) Tracking Error (Quintile) Die Analysen von Cohen, Polk und Silli (2009) 5 sowie Jiang, Verbeek und Wang (2013) 6 ergaben, dass ein Portfolio mit den ausgeprägtesten aktiven Einzeltitelpositionen von Publikumsfonds den Marktdurchschnitt um 4 Prozentpunkte pro Quartal übertraf. Laut Chen, Jegadeesh und Wermers (2000) 7 kaufen Fonds tendenziell Aktien, die anschließend um 2 Prozentpunkte p. a. besser abschneiden als diejenigen Titel, die sie verkaufen. Konzentriertes Stockpicking und diversifiziertes Stockpicking Cremers & Petajisto hat auch die Wechselwirkung von Active Share und Tracking Error untersucht. Dabei hat er zwei ideale Methoden aktiven Aktienmanagements identifiziert. niedrig hoch hoch 1,9 % 1,7 % 3,3 % 3,0 % 3,6 % 4 2,2 % 2,0 % 1,6 % 0,6 % 1,1 % 3 2,0 % 1,4 % 0,9 % 1,1 % 0,0 % 2 0,6 % 0,8 % 0,5 % 0,3 % 1,3 % niedrig 0,1 % 0,4 % 0,4 % 0,2 % 0,8 % Diversifiziertes Stock-Picking Konzentriertes Stock-Picking Quellen: Cremers & Petajisto (2009), Zeitraum: , Allianz Global Investors Zum einen besteht die Möglichkeit des konzentrierten Stockpickings. Solche Portfolios sind durch einen sehr hohen Active Share gekennzeichnet, der das besonders ausgeprägte Stockpicking widerspiegelt. Typisch für diese Portfolios ist außerdem ein höherer Tracking-Error, der sich aus dem konzentrierteren Vorgehen bei der Aktienauswahl ergibt. Mit ihrem hohen Active Share und hohem Tracking Error zielen konzentrierte Stockpicking-Portfolios auf ein hohes Alpha ab damit eignen sie sich für benchmarkorientierte Core Equity Strategien oder auch für benchmarkunabhängige Unconstrained Strategien also Strategien, die sich dadurch auszeichnen, dass sie bei ihrer Anlage nur sehr geringen, wenn überhaupt, Restriktionen unterliegen. Einen weiteren Weg stellt das diversifizierte Stockpicking dar. Zwar ist das Ausmaß der Portfolioaktivität gemessen am Active Share ähnlich wie beim konzentrierten Stockpicking so ist der Active Share bei diversifizierten Stockpicking nur geringfügig niedriger doch unterscheiden sich die beiden Ansätze im Grad der Diversifikation über aktive Einzelpositionen. Diversifiziertes Stockpicking bedeutet ein wesentlich breiter gestreutes Vorgehen bei der Einzeltitelauswahl. Damit geht zwar ein hoher Active Share, aber nur ein vergleichsweise niedriger Tracking Error einher. Entsprechend gemanagte Portfolios mit ihrem eher geringem Tracking Error streben ein stabiles Alpha an. Im Unterschied zum konzentrierten Stockpicking ist ihr Ziel also nicht unbedingt ein möglichst hohes Alpha. In der Studie von Cremers & Petajisto wird auch eine ungünstige Variante des aktiven Managements beleuchtet. Diese ist durch einen niedrigen Active Share, aber einen 8

9 hohen Tracking Error gekennzeichnet. Diese Konstellation ist typisch für Market-Timing- Strategien, da Portfolios mit niedrigem oder hohem Beta mit einem relativ geringen Active Share darstellbar sind, für gewöhnlich aber einen hohen Tracking Error aufweisen. Die magere Erfolgsbilanz von Market-Timing- Strategien in der Praxis unterstreicht das schwache Abschneiden von Portfolios mit geringem Active Share und hohem Tracking Error. So ergaben die Untersuchungen von Henriksson (1984) 8, Coggin, Fabozzi und Rahman (1993), Daniel et al. (1997) 9 sowie Blake, Lehmann und Timmermann (1999) 10, dass Fondsmanager nur über geringe Fähigkeiten in Bezug auf Market Timing verfügen. Welche Ansätze verfolgen die Aktienprodukte von Allianz Global Investors? Es gibt zwei ideale Ansätze für aktives Aktienmanagement und die Aktienfonds von Allianz GIobal Investors verfolgen jeweils einen davon: konzentriertes Stockpicking oder diversifiziertes Stockpicking. Die meisten Aktienfonds von Allianz GIobal Investors sind auf konzentriertes Stockpicking ausgerichtet. Sie haben damit ihre Fähigkeit unter Beweis gestellt, ein hohes Alpha für die Kunden zu erwirtschaften entweder im Rahmen einer benchmarkbezogenen Core Equity Strategie oder im Rahmen einer benchmarkunabhängigen Unconstrained-Strategie. Wie konzentriert sollte konzentriertes Stockpicking sein? Welches Maß an Portfoliokonzentration ist optimal? Grundsätzlich steigt mit zunehmender Portfoliokonzentration der Erwartungswert des Ertrags einen fähigen Manager vorausgesetzt. Natürlich steigt die Volatilität ab einem bestimmten Punkt sprunghaft an, wenn die Konzentration im Portfolio zu weit getrieben wird. Zwar zeigen einige Untersuchungen, dass mit nur 20 bis 30 Aktien bereits ein beachtlicher Diversifikationsvorteil erzielt werden kann. Jedoch täuscht die durchschnittliche Volatilität konzentrierter Portfolios darüber hinweg, dass die realisierte Volatilität eines einzelnen Portfolios aus 20 bis 30 Aktien weit höher liegen kann. Deshalb benötigt man mehr Aktien, um die Portfoliovolatilität zuverlässig zu reduzieren. Die nachfolgende Grafik zeigt am Beispiel des US- Markts, dass zwar 20 bis 30 Aktien ausreichen, um die durchschnittliche Volatilität zu senken, dass aber erst 40 bis 60 Aktien die Volatilität auf verlässliche Weise eindämmen. 8 Henriksson untersuchte die Performance von 116 offenen Publikumsfonds. Die monatlichen Renditen hierfür stammen von Standard&Poor s. 9 Die Datengrundlage stammt von CDA Investment Technologies. Analysiert wurden die dreimonatlichen Aktienbestände aller US Publikumsfonds, die zwischen dem Zeitraum Dezember 1974 und Dezember 1994 existierten. 10 Ergebnisse anhand monatlicher Betrachtung von 360 UK Pensionsfonds für den Zeitraum von 1986 bis Daten wurden von der WM company bereitgestellt. Abbildung 5: Zahl der Aktien, die für eine 90 %ige Senkung des spezifischen Risikos notwendig sind Aktienanzahl Aktienanzahl, die notwendig war, um die Risikoreduzierung im Schnitt zu erreichen Aktienanzahl, die notwendig war, um die Risikoreduzierung mit 90 % Wahrscheinlichkeit zu erreichen Quelle: Alexeev, V. & Tapon, F. (2013) 9

10 Aktives Management Dementsprechend bewegt sich das Idealmaß an Portfoliokonzentration bei konzentriertem Stockpicking in einer Bandbreite von 20 bis 60 Titeln, je nach dem, wie wichtig die Senkung des diversifizierbaren Risikos ist. Gleichzeitig gibt es bei konzentriertem Stockpicking keinen Grund, mehr als 60 Aktien zu halten. Cremers & Petajistos Auffassung von Stockpicking im Vergleich zum Stockpicking im Sinne von Risikofaktormodellen In der Studie von Cremers & Petajisto wird Stockpickingaktivität grundlegend anders gemessen, als dies in Risikofaktormodellen der Fall ist. Stockpicking nach dem Verständnis von Cremers & Petajisto ist durch einen hohen Active Share gekennzeichnet, während Stockpicking in einem Risiko faktormodell durch ein hohes spezifisches Risiko charakterisiert wird. Demnach bedeutet Stockpicking nach Auffassung von Cremers & Petajisto schlicht das Eingehen einer hohen Zahl an Wetten in bevorzugten Einzeltiteln, unabhängig von Vorgaben in Bezug auf Regionen, Branchen oder Investmentstilen. Im Rahmen von Risikofaktormodellen wird unter Stockpicking praktisch das Gegenteil verstanden: Es bedeutet, die Auswahl bevorzugter Aktien bei gleichzeitiger weitgehender Beibehaltung der Hauptrisikofaktoren der Benchmark, also von Faktoren wie Regionen, Branchen oder Investmentstilen. Andernfalls würde das Portfolio ein zu hohes Maß an Faktorrisiken beinhalten und würde dann nicht mehr als Stockpicking-Portfolio gelten. Somit stellt Stockpicking im Sinne von Risikofaktormodellen einen relativ engen Begriff dar, der Stockpicking nur im Rahmen eines eingeschränkten Vergleichs ähnlicher Portfolios kennt und keine starken Abweichungen in Bezug auf die dem Modell zugrundeliegenden Risikofaktoren zulässt. So betrachtet beinhalten viele Portfolios kein Stockpicking im engen Sinn von Risikofaktormodellen, sondern Stockpicking nach dem Verständnis von Cremers & Petajisto. Seine Definition von Stockpicking entspricht sicherlich weit besser dem intuitiven Stockpicking- Verständnis vieler Investoren. Zudem hat sich Stockpicking in diesem Sinne empirisch als ein erfolgreicher Investmentansatz bewährt. Deshalb ist es unserer Überzeugung nach das angemessenere Stockpicking-Konzept. Abbildung 6: Grundregel des aktiven Managements Verstehen IR IC BR TC Information Ratio Güte der Ertragsprognosen Breite der Strategiepalette Güte der Umsetzung Information Coefficient Breite Transfer Coefficient Erläuterung: IC: Informationskoeffizient, misst die Güte der Ertragsprognosen BR: Breite, bezeichnet die Anzahl unabhängiger Prognosen TC: Transferkoeffizient, misst die Güte der Übertragung von Prognosen in Portfoliogewichtungen Quelle: Clarke R. & Thorley S. (2002) 10

11 Abbildung 7: Erschließung aller Kapitalisierungssegmente bei globalen Aktien Allianz Global Investors hat seine Researchabdeckung erweitert abgedeckte Small Caps (rechte Skala) abgedeckte Aktien (linke Skala) Quelle: Allianz Global Investors. Unter Small Caps werden hier Aktien mit einer Marktkapitalisierung zwischen 250 Mio. und 3 Mrd. Euro verstanden. Datenstand: Dezember 2013 Kontrollierte Erhöhung des Ertrags pro Risikoeinheit Im vorangegangenen Abschnitt über den Risikohebel wurde dargelegt, dass Anleger in kontrolliertem Umfang mehr Risiko eingehen können, um auf das gesunkene Alphapotenzial zu reagieren, das sich aus niedrigerer Volatilität am Markt und höherer Korrelationen der einzelnen Aktien ergibt. Der nun folgende Abschnitt über den Ertrag pro Risikohebel erläutert, wie Anleger den Ertrag pro Risikoeinheit oder die Information Ratio in ihren Portfolios steigern können. Das Fundamentalprinzip des aktiven Managements liefert eine quantitative Schätzung der Information Ratio, die von einem beliebigen Investmentprozess zu erwarten ist. Dabei stehen drei Ansatzpunkte zur Erhöhung des Ertrags pro Risikoeinheit im Mittelpunkt: die Güte der Ertragsprognosen, die Breite der Strategiepalette, die Güte der Umsetzung. Eine nähere Betrachtung von drei Faktoren. 1. Güte der Ertragsprognosen Die Güte der Ertragsprognosen ist eindeutig von zentraler Bedeutung. Angesichts stetigen Wandels müssen Aktienmanager ihren Auswahlprozess laufend überprüfen und ihre Stockpicking-Fähigkeiten verbessern sowohl in Bezug auf die Genauigkeit der Richtungsprognosen als auch in Bezug auf die Stabilität im Zeitablauf. Die Treffsicherheit kann durch vertieftes Research bei gängigen Unternehmen oder durch zusätzliche Abdeckung von weniger intensiv analysierten Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung erhöht werden. Allianz Global Investors hat in den vergangenen Jahren die Reichweite seines Research beträchtlich erweitert, um die Güte seiner Prognosen zu erhöhen, und deckt nun gut Aktien statt früher rund ab. Forschungsergebnisse belegen klar, dass das Nebenwertesegment mehr Ansatzpunkte für erfolgreiche Aktienauswahl bietet, insbesondere bei Titeln mit nur geringer Abdeckung durch Analysten. 11

12 Aktives Management Des Weiteren haben wir unsere Konzentration auf besonders vielversprechende Aktien verstärkt, indem wir ein stärker fokussiertes System bei der Vergabe von Analystenvoten eingeführt haben ( System). Dieses im Jahr 2011 eingeführte System soll den Researchaufwand der Analysten stärker auf die Bedürfnisse von Anlegern abstimmen, die eine Long-only-Strategie verfolgen. Im Rahmen dieses neuen Ansatzes ist der Anteil der Kaufempfehlungen auf 20 % begrenzt, damit die Researchaktivitäten sich stärker auf diejenigen Aktien konzentrieren, die das höchste Kurspotenzial und die besten Performance- Aussichten bieten. Solche Aktien erfordern eine vertiefte Analyse und der zuständige Analyst verfügt über ein besseres Verständnis dieser Unternehmen, er verfolgt ihre Entwicklung genauer und hat ein größeres Interesse an ihrem Erfolg. Gleichzeitig haben wir den Anteil neutraler Voten auf 15 % beschränkt, um das Denken in wirklich aktiven Kategorien zu fördern. Ein neutrales Votum für eine Aktie kann nur für begrenzte Zeit aufrechterhalten werden, bis der Analyst sich entschieden hat, ob sich der Kurs eher nach oben oder nach unten bewegt. Dies spiegelt die Bemühungen um eine stärkere Konzentration auf eine relativ geringe Zahl von Aktien wider, von denen wir wirklich überzeugt sind. Die Einführung eines Qualitätsvotums im Jahr 2010 war ein Meilenstein in Bezug auf die Ausrichtung des Unternehmensresearch von Allianz GIobal Investors auf die Notwendigkeit stärker konzentrierter Portfolios mit Unconstrained -Charakteristik. Mit dem steigenden Anteil überzeugungsbasierter aktiver Positionen in den Portfolios geht eine geringere Benchmarkorientierung einher, die letztlich zu einem weniger beschränkten Ansatz führt. Damit sind ein anderes Verständnis von Risiko und eine verstärkte Qualitätsorientierung verbunden. Traditionell wird das Portfoliorisiko durch die Faktoren relative Volatilität und potenzielle Abweichung von einer Benchmark bestimmt. Dieses Risikoverständnis ist weniger hilfreich, wenn die Portfolios stärker konzentriert werden und sich deutlicher von der Benchmark unterscheiden. Stattdessen betrachten wir die Möglichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts infolge operationeller, finanzieller oder bewertungsmäßiger Risiken. Das verstärkte Bewusstsein für das absolute Risiko führt dazu, dass wir die spezifische Qualität eines Geschäftsmodells intensiver analysieren. 12

13 Dazu vergeben wir für jedes Unternehmen in unserem Research-Universum ein Qualitätsvotum. Dieses besteht aus drei Unterkategorien: Votum in Bezug auf die Wettbewerbsposition, hier werden die traditionellen fünf Kräfte nach Porter analysiert, also Aspekte wie Marktzutrittsbarrieren, Substitutionsmöglichkeiten, Verhandlungsmacht der Zulieferer, Regulierung und neue Wettbewerber; Votum in Bezug auf die Qualität von Governance und Management, Nachhaltigkeitsvotum, dieses konzentriert sich auf die spezifische Attraktivität eines Geschäftsmodells und ist tendenziell längerfristig ausgerichtet, da es Bewertungsaspekte außen vor lässt. Abbildung 8: Allianz Global Investors nutzt vielfältige Anlagestrategien Länderallokation Market Timing Makroökonomische Positionen Branchenallokation Fundamentales Unternehmensresearch Investmentstile Kurzfristige Handelsstrategien Handelskosten Quellen: Allianz Global Investors, Casey Quirk, The Complete Firm 2013: Competing for the 21st Century Investor, Februar Ding entwickelte eine verallgemeinerte Version der Grundregel für das Aktive Management. Für seine Berechnungen benutzte er Daten aus dem Russel 1000,2000 und 3000 Indizes von Dezember 1978 bis August Die monatlichen Renditen für alle globalen Aktienfonds, die zwischen Januar 1995 und Dezember 2007 existierten, enstammen der Morningstar Datenbank. Bei der Verbesserung der Prognosegüte geht es aber nicht nur um die Erhöhung des Informationskoeffizienten. Ebenso wichtig ist eine größere Stabilität des Informationskoeffizienten. Wie die Studie von Ding (2010) 11 zeigt, hat bei breit diversifizierten Portfolios eine um die Hälfte verringerte Schwankung des Informationskoeffizienten denselben Effekt auf die Information Ratio wie die Verdopplung des Informationskoeffizienten. Die Erhöhung der Stabilität des Informationskoeffizienten im Zeitablauf ist eng verknüpft mit einer Verbreiterung der Strategiepalette, auf die sich die Ertragsprognosen beziehen. 2. Breite der Umsetzung Eine größere Breite bei der Umsetzung ist ebenfalls lohnend. Im Zusammenhang mit dem Fundamentalprinzip des aktiven Managements bezieht sich die Breite auf die Zahl voneinander unabhängiger Wetten in einem Portfolio pro Jahr. Entscheidend ist dabei nicht lediglich die Zahl der aktiven Positionen in einem Portfolio, sondern ihre Unabhängigkeit voneinander. Die Breite kann auf mehren Wegen vergrößert werden, die miteinander zusammenhängen, beispielsweise durch eine breitere Palette an Anlagestrategien, eine größere Diversität der Einzeltitelpositionen. Breitere Palette an Anlagestrategien Die risikoadjustierte Wertentwicklung eines Anlageprodukts profitiert von der Einbeziehung zusätzlicher Alphaquellen in den Investmentprozess, selbst wenn diese gegenüber der Hauptquelle von Alpha nur wenig ins Gewicht fallen. Wie die Untersuchungen von Huij und Derwall (2009) 12 zeigen, sind Fonds, die mehrere Strategien einbeziehen erfolgreicher als solche, die nur auf einer Strategie basieren. Bei Allianz Global Investors sind wir fest davon überzeugt, dass Multistrategieansätze einer einzelnen Strategie überlegen sind. Deshalb nutzen wir in unseren Portfolios eine breite Palette an Investmentstrategien. 13

14 Aktives Management 13 Clarke, et al benutzte die Barra Portfoliooptimierungs-Software und eine Benchmark für S&P 500 für seine Analyse. Größere Diversität der Einzeltitelpositionen Eine größere Umsetzungsbreite in einem Portfolio bedeutet eine größere Anzahl voneinander unabhängiger Wetten, nicht bloß eine höhere Zahl von Wetten als solcher. Deshalb kommt es darauf an, dass sich die Einzeltitelpositionen ihrer Natur nach voneinander unterscheiden und nicht nur einen Faktor widerspiegeln wie beispielsweise hohe Qualität oder Deep Value. Ein Investmentstilraster kann dazu beitragen, die Diversität der Einzeltitelpositionen zu erhöhen, da es sicherstellt, dass die Einzeltitel über mehrere wesentliche Risikodimensionen verteilt sind und sich nicht nur auf eine konzentrieren. 3. Güte der Umsetzung Nicht zuletzt kann die Güte der Umsetzung entscheidende Bedeutung haben. Der Transferkoeffizient misst die Güte der Umsetzung in Form der Korrelation zwischen den Ertragsprognosen und den aktive Gewichtungen in einem Portfolio. Bei einer Umsetzung mit hoher Güte folgen also die aktiven Portfoliogewichtungen eng den Ertragsprognosen. Typische Anlagebeschränkungen bei der Portfoliokonstruktion beispielsweise hinsichtlich der Abweichungen von der Benchmark auf Länder oder Branchenebene oder in Bezug auf das Verhältnis von Large Caps zu Small Caps führen häufig zu einer mangelhaften Umsetzung. Unterliegen die Ertragsprognosen als solche keinen Beschränkungen und sind nicht neutral in Bezug auf Länder, Branchen oder Größenklassen, stehen entsprechende Anlagebeschränkungen im Portfolio der vollständigen Umsetzung der Ertragsprognosen im Wege, wie die Untersuchung von Clark et al. (2002) 13 bestätigt. 14

15 Abbildung 9: Argumente für Unconstrained Portfolios Anlagebeschränkungen können die Umsetzung von Prognosen in aktive Positionen verhindern Idealerweise sollten sich aktive Gewichtungen eng an den Ertragsprognosen orientieren 3 % Aktive Gewichtung 2 % 1 % 0 % 1 % Transferkoeffizient 0,98 2 % 3 % hoch Aktien im Anlageuniversum sortiert nach prognostiziertem Ertrag niedrig doch Anlagebeschränkungen stehen dem im Weg. 4 % Aktive Gewichtung 3 % 2 % 1 % 0 % 1 % Transferkoeffizient 0,31 2 % hoch Aktien im Anlageuniversum sortiert nach prognostiziertem Ertrag niedrig Höherer Transferkoeffizient durch Long/Short-Ansatz und unbeschränkte Portfoliokonstruktion Quelle: Clarke R. & Thorley S. (2002) Abbildung 10: Argumente für Unconstrained Portfolios Anlagebeschränkungen können die Umsetzung von Prognosen in aktive Positionen verhindern Transferkoeffizient je nach Umsetzungsart einer Prognose 1 0,5 0 Long/Short, unbeschränkt Long only, unbeschränkt Long only, neutral in Bezug auf Größe Long only, vielfältige Beschränkungen Quelle: Clarke R. & Thorley S. (2002) 15

16 Aktives Management Quellenangaben: Alexeev, V./Tapon, F. (2013): Equity portfolio diversification: how many stocks are enough? Evidence from five developed markets, University of Tasmania, School of Economics and Finance, Internet: Blake, D./Lehmann, B. N./Timmermann, A. (1999): Asset allocation dynamics and pension fund performance, in: The Journal of Business, Vol. 72, S Casey Quirk, 2013, Life After Benchmarks: Retooling Active Asset Management Clarke, R./de Silva, H./Thorley, S. (2002): Portfolio constraints and the fundamental law of active management, in: Financial Analysts Journal, 58 (5), S Cohen, R. B./Polk, C./Silli, B. (2010): Best Ideas, Internet: oder Coggin, T. D./Fabozzi, F. J./Rahman, S. (1993): The Investment Performance of US Equity Pension Fund Managers: An Empirical Investigation, in: The Journal of Finance 48, S Cremers, M./Petajisto, A. (2009): How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, in: AFA 2007 Chicago Meetings Paper, EFA 2007 Ljubljana Meetings Paper, Yale ICF Working Paper No , Internet: oder Daniel, K./Grinblatt, M./Titman, S. and Wermers, R. (1997): Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks, Journal of Finance, Vol. 52, Issue 3, pp Ding, Z. (2010): The Fundamental Law of Active Management: Time Series Dynamics and Cross-Sectional Properties, Internet: Henriksson, R. D. (1984): Market Timing and Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation, in: The Journal of Business, Vol. 57, No. 1, Part 1, S Huij, J./Derwall, J. (2009): Global Equity Fund Performance, Portfolio Concentration, and the Fundamental Law of Active Management, in: Journal of Banking and Finance, Vol. 35, 2011, Internet: oder Jegadeesh, N./Chen, H.-L./Wermers, R. (2000): The Value of Active Mutual Fund Management: An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, S , Internet: oder Jiang, H./Verbeek, M./Wang, Y. (2013): Information Content When Mutual Funds Deviate from Benchmarks, in: AFA 2012 Chicago Meetings Paper, Internet: oder Otten, R./Bams, D. (2004): How to Measure Mutual Fund Performance: Economic Versus Statistical Relevance, Accounting and Finance, Vol. 44, No. 2, S , Internet: Wermers, R. (2000): Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses, in: The Journal of Finance 55, S

17 Weitere Analysen von Global Capital Markets & Thematic Research Risiko. Management. Ertrag. Multi Asset: Die perfekte Balance für Ihr Vermögen Strategische Asset Allokation Risk Management in Zeiten des Schuldenabbaus Aktives Management Neue Zoologie des Risikomanagents der Kapitalanlage Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Dynamische Risk Parity Risiken Clever Managen Portfolio Health Check : Vorbereitet sein für die Finanzielle Repression Finanzielle Repression Der Abstieg vom Schuldengipfel Internationale Geldpolitik in Zeiten finanzieller Repression: ein Paradigmenwechsel Lautlose Entschuldung oder Schuldenschnitt Finanzielle Repression findet bereits statt Finanzielle Repression: Die lautlose Entschuldung Anlagestrategie und Investment Aktie die neue Sicherheit im Depot? Is small beautiful? Dividendenstrategien in Zeiten von großem Gewinnpessimismus Dividendentitel eine attraktive Ergänzung fürs Depot! Welt im Wandel Infrastruktur Rückgrat der Weltwirtschaft Erneuerbare Energien Investieren gegen den Klimawandel Der grüne Kondratieff oder warum Krisen gut sind Krisen oder: die schöpferische Kraft der Zerstörung Aktives Management Die Veränderungen an den Aktienmärkten und der Bedarf für ein noch aktiveres Management Aktives Management oder: Können Kapitalmärkte effizient sein? Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage Anleihen Zinsänderungsrisiko: Anatomie moderner Renten-Bärenmärkte Langfristiges Szenario für Schwellenländerwährungen High Yields Der Markt für US-High-Yield-Anleihen: groß, liquide und attraktiv Credit Spreads Risikoprämien bei Anleihen Unternehmensanleihen Demografie Pension Langlebigkeitsrisiko Langlebigkeitsrisiko der betrieblichen Altersvorsorge Finanzielle Repression und Regulierung: Solvency II Niedrige Rechnungszinsen im Bilanzstichtag Auswirkungen auf die Internationale Bewertung von Pensionsverpflichtungen Grundwissen zur IFRS-Bilanzierung von Pensionsverpflichtungen Kompendium Zeitwertkonten Kompendium Insolvenzversicherung Demografische Zeitenwende (Teil 1) Altersvorsorge im Demografischen Wandel (Teil 2) Investmentchance Demografie (Teil 3) Verhaltensökonomie Behavioral Finance Überliste dich selbst! Anleger sind auch nur Menschen Überliste dich selbst: Die Odysseus-Strategie Überliste dich selbst oder: Wie Anleger die Lähmung überwinden können Überliste dich selbst oder: Vom intuitiven und reflexiven Verstand Behavioral Finance und die Ruhestandskrise Alle unsere Publikationen, Analysen und Studien können Sie unter der folgenden Adresse online einsehen: 17

18 Aktives Management Notizen 18

19 Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicherweise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Mitteilung hierüber ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht durch grobe Fahrlässigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten verursacht. Bestehende oder zukünftige Angebots- oder Vertragsbedingungen genießen Vorrang. Hierbei handelt es sich um eine Marketingmitteilung; herausgegeben von Allianz Global Investors Europe GmbH, einer Kapitalverwaltungsgesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland, mit eingetragenem Sitz in Bockenheimer Landstrasse 42 44, D Frankfurt am Main, eintragen im Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt am Main unter HRB 9340, zugelassen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet. 19

20 Allianz Global Investors GmbH Bockenheimer Landstr Frankfurt am Main BR7220 (00) Stand: März 2014 Bei dieser Broschüre handelt es sich um Werbung gem. 31 Abs. 2 WpHG.

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