Fabian Kracht. High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit

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1 Fabian Kracht High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit

2 GABLER RESEARCH

3 Fabian Kracht High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit Eignungsuntersuchung am fi nanzwirtschaftlichen Zielsystem deutscher Familienunternehmen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Thomas Armbrüster RESEARCH

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Universität Witten-Herdecke, Wirtschaftsfakultät, 2010 Diese Arbeit wurde 2010 an der Universität Witten/Herdecke ggmbh im Bereich der Wirtschaftswissenschaft als Dissertation mit dem Titel Finanzierung deutscher Familienunternehmen mit High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit: Eignungsuntersuchung am finanzwirtschaftlichen Zielsystem von Familienunternehmen angenommen. 1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann Sabine Schöller Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 V Geleitwort Die Literatur über Familienunternehmen war bislang stark von verhaltenswissenschaftlichen Untersuchungen über den Einfluss von Familie auf das Unternehmen geprägt. Die BWL der Familienunternehmen setzte ihre Schwerpunkte damit auf die Themen Führung, Organisation und Governance. Am Wittener Institut für Familienunternehmen war und ist es eines unserer Anliegen, diesen verhaltenswissenschaftlichen Ansatz weiter zu vertiefen, die BWL der Familienunternehmen aber gleichzeitig breiter aufzustellen. In diesem Zusammenhang steht die Erweiterung des Themenspektrums auf Finanzierungsfragen, denen sich die vorliegende Arbeit von Herrn Kracht widmet. Herr Kracht verfolgt dabei zwei Ziele: Erstens untersucht er das finanzwirtschaftliche Zielsystem von Familienunternehmen, also Motive, Ziele und Entscheidungsparameter, die Familienunternehmen bei ihrer Finanzierungsstrategie anlegen. Er kommt zu dem Schluss, dass bei Familienunternehmen oft eine mangelnde Ausschöpfung bestehender Finanzierungsmöglichkeiten vorliegt. Eine nicht untypische Finanzierungsmonokultur kennzeichnet sich durch eine unterdiversifizierte Nutzung bestehender Finanzierungsinstrumente, also eine Reduktion auf Innenfinanzierung und Bankkredit. In Zeiten reduzierter Kreditvolumina kann diese Strategie im günstigsten Fall wachstumshemmend, im schlimmsten Fall existenzbedrohend wirken. Daher untersucht Herr Kracht zweitens das Finanzierungsinstrument der Hochzinsanleihe (High Yield Bond) auf seine Zweckmäßigkeit zur Ergänzung der bestehenden Finanzierungsstrukturen von Familienunternehmen. Dazu erarbeitet er die zentralen Ausprägungen und Voraussetzungen dieses Instruments und ordnet diese in das Zielsystem von Familienunternehmen ein. Mit seiner detaillierten und kenntnisreichen Arbeit gelingt Herr Kracht ein überzeugender Beitrag im Bereich der Finanzierung von Familienunternehmen. Er verbindet den verhaltenswissenschaftlichen Ansatz der Führung von Familienunternehmen mit dem Bereich Corporate Finance und zeigt exemplarisch am Beispiel der Hochzinsanleihe, welche zusätzlichen Finanzierungsmöglichkeiten bei Familienunternehmen, z.b. zur Wachstumsfinanzierung, oft unausgeschöpft bleiben. Lesenswert ist die Untersuchung nicht nur für Wissenschaftler, die sich mit Familienunternehmen im Allgemeinen oder mit deren Finanzierung im Speziellen auseinandersetzen, sondern auch für Entscheidungsträger in Familienunternehmen, da die Arbeit einen praxisrelevanten Beitrag zur Objektivierung von strategischen Finanzierungsentscheidungen in Familienunternehmen leistet. Prof. Dr. Thomas Armbrüster

6 VII Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der Universität Witten/Herdecke ggmbh im Bereich der Wirtschaftswissenschaft als Dissertation angenommen, die Disputation fand am 6. Mai 2010 statt. Sie entstand berufsbegleitend während meiner Zeit als externer Doktorand am dortigen Institut für Familienunternehmen. Dass ich die Arbeit zu einem erfolgreichen Abschluss führen konnte, verdanke ich zahlreichen Personen und Umständen. Danken möchte ich an erster Stelle meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Thomas Armbrüster, für die Betreuung der Promotion. Danken möchte ich ihm ebenso für das entgegengebrachte Vertrauen, mit dem er mir große Freiräume bei der inhaltlichen Gestaltung der Arbeit ließ. Für die freundliche Übernahme des Zweitgutachtens möchte ich Herrn Prof. Dr. Andreas Dutzi danken. Großer Dank gilt meinen Vorgesetzten bei der Peri GmbH, welche die Durchführung der berufsbegleitenden Promotion mit Vertrauen und Flexibilität unterstützten. Besonders danken möchte ich den geschäftsführenden Gesellschaftern Alexander und Christian Schwörer Ersterem für die Offenheit, mit der er mir bereits im Vorstellungsgespräch 2004 die Möglichkeit einer berufsbegleitenden Promotion zusagte, und Letzterem für die Unterstützung als Vorgesetzter und Freund, mit der er mich monatelang von jeglicher Ablenkung durch die Arbeit für Peri abschirmte und mir so die notwendige Konzentration auf die wissenschaftliche Arbeit ermöglichte. Ebenso möchte ich mich bei ihm für das bemerkenswerte Vertrauen bedanken, mit dem er mir freien Zugriff auf interne Daten des Familienunternehmens zur Erarbeitung der Fallstudie einräumte. Beigetragen zum Gelingen des Projekts Doktorarbeit haben auch viele Unterstützer und Freunde. Hervorheben möchte ich hierbei Martina Wickert und Silvia Skutella, die mich bei vielen Gelegenheiten, aber insbesondere beim Transkribieren der Interviews tatkräftig unterstützt haben. Dr. Alexandra von Künsberg-Langenstadt danke ich für das Ausleihen ihrer Hiwis bei der Besorgung von Literatur. Florian Leipacher danke ich für die hilfreichen Diskussionen über meine Ausführungen zu High Yield Bonds sowie seine Unterstützung bei der Beschaffung von Emissionsprospekten. Besonderer Dank gilt Dr. Christoph Dänzer. Mit ihm habe ich viele Stunden inhaltlich über meine Arbeit diskutiert und seine Anmerkungen haben zum Erfolg beigetragen. Darüberhinaus hat der Austausch mit ihm auch bei der Überwindung gelegentlicher Motivationstäler geholfen, da er sich zeitgleich in derselben Situation eines (externen) Doktoranden befand. Meinen Eltern Dr. Volker und Dr. Sabine Kracht danke ich für das gewohnt konstruktivkritische Korrekturlesen meiner Arbeit. Dies bildet allerdings nur ihren kleinsten Beitrag zum

7 VIII Gelingen der Arbeit. Der größte Beitrag liegt in ihrer lebenslangen, uneingeschränkten Unterstützung aller meiner (vielen) Ideen und Projekte, die mich stark gemacht hat. Abschließend möchte ich meiner Frau Sylvia Ströbele danken. Sie hat mich als beste Freundin, Geliebte und Seelenverwandte durchgängig und uneingeschränkt in den Jahren der Promotion unterstützt und mir immer den Rücken freigehalten. Dank dieser Unterstützung konnte ich mich ausreichend auf die Doktorarbeit konzentrieren, um diese erfolgreich und in relativ kurzer Zeit zum Abschluss zu bingen. Vielen Dank. Fabian Kracht

8 IX Inhaltsverzeichnis Geleitwort... V Vorwort... VII Inhaltsverzeichnis...IX Abkürzungsverzeichnis... XV Abbildungsverzeichnis... XVII Tabellenverzeichnis...XIX 1. Einleitung Die Bedeutung von Familienunternehmen Finanzierung von Familienunternehmen Einflüsse auf Finanzierungsentscheidungen von Familienunternehmen Genutzte Instrumente zur Kapitalausstattung von Familienunternehmen Ziel der Arbeit Forschungsansatz Aufbau der Arbeit Begriffsbestimmungen und Abgrenzungen Finanzierung Familienunternehmen Begriffsbestimmung Bestehende Definitionen für Familienunternehmen Entwicklung einer zweckmäßigen Definition für die vorliegende Arbeit Abgrenzung zu kleinen und mittleren Unternehmen Besonderheiten im Vergleich zu Nicht-Familienunternehmen Mehrdimensionalität und besondere Ressourcenausstattung Resultierende Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken Finanzierungsrealität deutscher Familienunternehmen Finanzierungssituation deutscher Familienunternehmen Eigenkapitalquote Nutzung verschiedener Finanzierungsinstrumente Charakterisierung der traditionellen Kapitalbeschaffung Innenfinanzierung Bankkredit Leasing Zufriedenheit mit dem aktuell genutzten Finanzierungsinstrumentarium... 43

9 X 3.2. Herausforderungen der vorherrschenden Finanzierungsstruktur Beschränkung der Möglichkeiten zu Innenfinanzierung und Leasing Verteuerung und erschwerter Zugang zur Kreditfinanzierung Wandel des Bankensystems Entstehung konsolidierter, globaler Finanzmärkte Regulatorische Treiber der Differenzierung von Kreditkonditionen Gestiegene Anforderungen an Kreditnehmer Auswirkungen der Subprime- bzw. Finanzkrise Mangelnde Flexibilität zum Ausgleich kurzfristig entstehenden Kapitalbedarfs Diversifizierung der Finanzierung durch alternative Instrumente Finanzierung mit Kreditsubstituten Factoring Asset Backed Securities Zusätzliche Instrumente der Eigenkapitalfinanzierung Private Equity Börsengang Finanzierung mit Mezzanine-Kapital Wandel-/Optionsanleihe Stille Gesellschaft Genussrecht/Genussschein Partiarisches Darlehen Fremdkapitalfinanzierung außerhalb des bilateralen Bankkredits Konsortialkredit Private Debt Schuldscheindarlehen Corporate Bond Zwischenfazit High Yield Bonds zur Ergänzung der bestehenden Kapitalstruktur Finanzierungsinstrument High Yield Bond Markt und Marktteilnehmer Entstehung des High Yield Markts in den USA Markt für High Yield Bonds deutscher Unternehmen Emittenten und Investoren Verwendung der Mittel

10 XI Rating als Emissionsvoraussetzung Notwendigkeit eines Ratings Erlangung eines Ratings Typisches Rating von Familienunternehmen Ratingvoraussetzungen, -nutzen und -grenzen Typische Merkmale von High Yield Bonds in den Anleihebedingungen Rechtswahl Verzinsung, Laufzeit und Laufzeitverkürzung durch Rückkauf Nicht-Belastung von Realsicherheiten und Nachrangigkeit Covenants und andere schuldrechtliche Sicherheiten Kündigungsrechte der Gläubiger Emission eines High Yield Bond Rechtliche Gestaltung einer typischen High Yield Emission Notwendige Dokumente für den Anleihevertrieb Bondvertrieb, Preisfeststellung und Platzierung Creditor Relations Kosten einer High Yield Bondfinanzierung Fallstudie: High Yield Bondfinanzierung der Peri GmbH Unternehmensbeschreibung Situation des Unternehmens 2004 und Gründe für die Anleihenemission Bestehende Finanzierung und resultierende Problemstellung Alternative Finanzierungsstrukturen Vorbereitung und Durchführung der Anleihenemission Ein zweites Rating Comfort Letter Due Diligence zur Erstellung des Offering Memorandum Roadshow Preisfeststellung und Closing Konsortialkredit 2004 und Mittelverwendung Auswirkungen auf Peri Resümee aus Familiensicht Zwischenfazit Das finanzwirtschaftliche Zielsystem als Bewertungsrahmen Relevante Kapitalstruktur- und Finanzierungsforschung

11 XII Vorbemerkung: Der Leverage-Effekt Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani/Miller Trade-Off Theorie Principal-Agent Theorie Pecking Order Theorie Determinantenforschung Behavioral Finance Zwischenfazit Übertragbarkeit bestehender Theorien auf Familienunternehmen Determinanten von Finanzierungsentscheidungen in Familienunternehmen Unternehmen als dominierende Kapitalanlage der Familienmitglieder Öffentliche Identifikation der Familie mit dem Unternehmen Koexistenz ökonomischer und nicht-ökonomischer Motive Unternehmenskulturelle und machtpolitische Einflussnahme der Familie Finanzierung als nachgeordnete Funktion Bestimmung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems von Familienunternehmen Minimierung der Finanzierungskosten bei ausreichender Liquidität Minimierung externer Einflussnahme und Kontrollrechtseinschränkungen Minimierung der Offenlegung interner Daten Maximierung der Flexibilität Langfristigkeit Minimierung der Stellung von Sicherheiten Inhaltliche und anwendungsbezogene Konsequenzen des Zielssystems Finanzierung als Wachstumsbeschränkung Konflikte zwischen finanzwirtschaftlichen Zielen Anwendungsbezogene Spezifika des Zielsystems Zwischenfazit Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen Gegenüberstellung von High Yield Bond und Konsortialkredit am finanzwirtschaftlichen Zielsystem Minimierung der Finanzierungskosten bei ausreichender Liquidität Minimierung externer Einflussnahme und Kontrollrechtseinschränkungen Minimierung der Offenlegung interner Daten Maximierung der Flexibilität

12 XIII Finanzierungssicherheit durch Langfristigkeit Minimierung der Stellung von Sicherheiten Eignung von High Yield Bonds für Familienunternehmen Gegenüberstellung der Zielerfüllungsgrade Lösung der wachsenden Herausforderungen traditioneller Finanzierung Weitergehende positive Auswirkungen auf Familienunternehmen Ergebnis Voraussetzungen zum Einsatz von High Yield Bonds bei Familienunternehmen Wille zur Finanzierung am Fremdkapitalmarkt Marktseitige Akzeptanz der Credit Story Nachhaltigkeit und Transparenz von Cashflow und Erträgen Unternehmens- bzw. Transaktionsgröße Zukunftsweisende Unternehmens- bzw. Wachstumsstrategie Entwicklungsstand des Unternehmens Zwischenfazit Eignungsuntersuchung weiterer Finanzierungsinstrumente Instrumentenkongruenz zum finanzwirtschaftlichen Zielsystem Kreditsubstitute Leasing Factoring Asset Backed Securities Eigenkapital Innenfinanzierung Private Equity Börsengang Mezzanine-Kapital Wandel-/Optionsanleihe Stille Gesellschaft Genussrecht/Genussschein Partiarisches Darlehen Fremdkapital Bankkredit Schuldscheindarlehen Rangreihenfolge potenzieller Finanzierungsinstrumente

13 XIV Pecking Order bei Familienunternehmen aus anderen Beiträgen Rangreihenfolge gemäß den Erkenntnissen dieser Arbeit Erkenntnisse zum finanzwirtschaftlichen Zielsystem als Bewertungsrahmen Zusammenfassung und Ausblick Zusammenfassung der zentralen Erkenntnisse Anregung für Familienunternehmen Anregung für weitere Forschungsfelder Anhang Quellenverzeichnis Literaturverzeichnis

14 XV Abkürzungsverzeichnis Abb.: Abbildung Alt.: Alternative ABS: Asset Backed Securities BDI: Bundesverband der Deutschen Industrie e.v. BIP: Bruttoinlandsprodukt BVK: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v. CDO: Collaterized Debt Obligation CEO: Chief Executive Officer CFO: Chief Financial Officer c.p.: ceteris paribus DB: Deutsche Bank DIW: Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung DSCR: Debt Service Cover Ratio E&Y: Ernst & Young GEX: German Entrepreneurial Index GS: Goldman Sachs GuV: Gewinn- und Verlustrechnung IDW: Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland IFERA: International Family Enterprise Research Association IfM: Institut für Mittelstandsforschung IPO: Initial Public Offering KfW: Kreditanstalt für Wiederaufbau KMU: Kleine und mittlere Unternehmen LBBW: Landesbank Baden-Württemberg LBO: Leveraged Buyout MBI: Management Buyin MBO: Management Buyout MBS: Mortgage Backed Security Moody s: Moody s Investor Service OECD: Organisation for Economic Co-Operation and Development PE: Private Equity PWC: Price Waterhouse Coopers SEC: Securities and Exchange Commission

15 XVI SPV: S&P: SYL: VC: ZEW: Special Purpose Entity Standard & Poor s Syndicated Loan (Konsortialkredit) Venture Capital Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung

16 XVII Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Aufbau der Arbeit Abb. 2: Familiness zur Darstellung von Familieneinfluss auf Unternehmen Abb. 3: Die F-PEC Skala des Familieneinflusses Abb. 4: Mehrdimensionalität von Familienunternehmen Abb. 5: Eigenkapitalquote deutscher Familienunternehmen Abb. 6: Nutzung von Finanzierungsinstrumenten durch deutsche Familienunternehmen Abb. 7: Entwicklung der durchschnittlichen Kreditmarge in Deutschland Abb. 8: Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien im Euroraum Abb. 9: Zugang zu Krediten aus Unternehmenssicht Abb. 10: Spar- und Anlageverhalten deutscher Privathaushalte Abb. 11: Anzahl der Kreditinstitute in Deutschland Abb. 12: Nettozinseinkommen von Banken im internationalen Vergleich Abb. 13: Spreizung der Kreditmargen durch Basel II Abb. 14: Gründe für eine Verschlechterung der Kreditaufnahme Abb. 15: Neue PE Fondsmittel nach Kapitalgebern ( kumuliert) Abb. 16: Angestrebte PE Beteiligungsdauer Abb. 17: Corporate Bonds USA und Euroraum Volumen und Anzahl (Juni 2008) Abb. 18: High Yield Emissionen europäischer Emittenten nach Emissionswährung Abb. 19: Entwicklung europäischer Fallen Angels und Rising Stars Abb. 20: Mittelverwendung bei europäischen High Yield Bonds Abb. 21: Ratingprozess (schematisch) Abb. 22: Ratingkriterien S&P und Moody s Abb. 23: Index-Spreads europäischer High Yield Bonds und Staatsanleihen Abb. 24: Peri Finanzierung und Eigentumsstruktur vor der Bondemission (vereinfacht) Abb. 25: Prozess der Anleiheemission und SYL-Refinanzierung durch Peri Abb. 26: Peri Finanzierung und Eigentumsstruktur nach der Refinanzierung (vereinfacht). 166 Abb. 27: Optimale Kapitalstruktur nach Jensen/Meckling Abb. 28: Herleitung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems von Familienunternehmen Abb. 29: Messung der Finanzierungskosten Abb. 30: Messung potenzieller externer Einflussnahme Abb. 31: Messung potenzieller Informationsrechte Abb. 32: Messung der Flexibilität Abb. 33: Messung der Fristigkeit

17 XVIII Abb. 34: Messung der Präferenzen bei der Sicherheitenstellung Abb. 35: Vergleich zwischen High Yield Bond- und Leveraged Loan Spreads Abb. 36: Gegenüberstellung von High Yield Bond und Konsortialkredit Abb. 37: Indirekte Ermittlung des EBITDA Abb. 38: Ermittlung des Free Cashflow Abb. 39: Rechnerische Indikation minimaler Unternehmensgröße für High Yield Bonds Abb. 40: Lebenszyklus und Financial Growth Cycle (schematisch) Abb. 41: Leasing im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 42: Factoring im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 43: Asset Backed Securities im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 44: Innenfinanzierung im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 45: Private Equity im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 46: Börsengang im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 47: Wandel-/Optionsanleihe im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 48: Stille Gesellschaft im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 49: Genussrecht/Genussschein im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 50: Partiarisches Darlehen im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 51: Bankkredit im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 52: Schuldscheindarlehen im finanzwirtschaftlichen Zielsystem Abb. 53: Theoretische Kuponentwicklung für Neuemissionen Abb. 54: Index-Spreads europäischer High Yield Bonds und Staatsanleihen

18 XIX Tabellenverzeichnis Tab. 1: Interviewpartner und Schwerpunkte der Interviews Tab. 2: In die Dokumentenanalyse eingegangene Unterlagen Tab. 3: Relevante Finanzierungsinstrumente für die vorliegende Arbeit Tab. 4: Mittelstandsdefinitionen gemäß IfM Bonn und EU-Kommission Tab. 5: SWOT-Analyse zu Familienunternehmen Tab. 6: Charakteristika von Innenfinanzierung im Überblick Tab. 7: Charakteristika eines Bankkredits im Überblick Tab. 8: Charakteristika von Leasing im Überblick Tab. 9: Charakteristika von Factoring im Überblick Tab. 10: Charakteristika von Asset Backed Securities im Überblick Tab. 11: Charakteristika von Private Equity im Überblick Tab. 12: Charakteristika eines Börsengangs im Überblick Tab. 13: Charakteristika von Wandel- und Optionsanleihe im Überblick Tab. 14: Charakteristika von stiller Gesellschaft im Überblick Tab. 15: Charakteristika von Genussrecht bzw. Genussschein im Überblick Tab. 16: Charakteristika von partiarischem Darlehen im Überblick Tab. 17: Charakteristika eines Konsortialkredits im Überblick Tab. 18: Charakteristika eines Schuldscheindarlehen im Überblick Tab. 19: Ratingskala von S&P, Moody s und zugehörige Ausfallwahrscheinlichkeiten Tab. 20: Moody s Ratings Dax 30 Unternehmen (sofern Rating vorhanden, ) Tab. 21: Wachstumsbeschränkende Covenants des bestehenden Syndicated Loan von Peri 155 Tab. 22: Finanzierungsalternativen für Peri Tab. 23: Roadshow Kalender der Peri Emission Tab. 24: Konditionen der Peri Anleihen bei Emission Dezember Tab. 25: Mittelherkunft und -verwendung der Refinanzierung Tab. 26: Fremdleistungskosten der High Yield Bondfinanzierung Tab. 27: Zentrale Determinanten der Kapitalstruktur Tab. 28: Gegenüberstellung aller Finanzinstrumente in allen Zieldimensionen Tab. 29: Pecking Order auf Basis der finanzwirtschaftlichen Zielkongruenz Tab. 30: Inhaltsverzeichnis des Peri Offering Memorandum

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