Asset Allocation institutioneller Investoren

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1 38 rubrik senior secured loans Senior Headline Helvetica Secured Bold Loans 22 pt in der Autor Times New Roman 14 pt / 23 pt Asset Allocation institutioneller Investoren Torben Ronberg und Walter Vogl Subline Helvetica Bold 11 pt. und alles als Blocksatz Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11/13,5 pt. Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11/13,5 pt Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11/13,5 pt Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11/13,5 pt Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11 pt, Copy in Times New Roman 11/13,5 pt Senior Secured Loans stellen als erstrangige besicherte Unternehmenskredite eine zunehmend interessante Asset-Klasse dar. Sie können durch Lieferung von stabilen und gleichzeitig attraktiven risikoadjustieren Renditen das Anlagespektrum für institutionelle Investoren erweitern. Torben Ronberg von ECM Asset Management und Walter Vogl von hs. Financial Products zeigen in diesem Artikel, wie die Instrumente konstruiert und am Markt verfügbar sind, bevor sie auf die Wirkung in einem institutionellen Portfolio eingehen. Absolut report Copyright 2012, Absolut Research GmbH. Alle Rechte vorbehalten. Die Vervielfältigung, Veränderung und/oder Ver - breitung von Inhalten des Absolut Report ist nur mit schriftlicher Genehmigung der Absolut Research GmbH gestattet.

2 senior secured loans 39 1 Einleitung Angesichts der rekordtiefen Zinsen und unsicheren Märkte stehen institutionelle Anleger auch in diesem Jahr wieder vor dem Dilemma, ihren Verpflichtungen entsprechende Mindestrenditen zu erwirtschaften. Die Verzinsung von Staatsanleihen und Pfandbriefen ist zu gering und auch die Risikoaufschläge von Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind gesunken, sodass die geforderten Rechnungszinsen häufig nichtmehr verdient werden können. Für Aktien oder andere Risikopapiere fehlt vielen Investoren dagegen das Risiko budget. Auf der Suche nach alternativen, höher verzinslichen Anlagen sind auch Senior Secured Loans in das Blickfeld institutioneller Anleger gerückt. Wenn auch diese Anlageklasse für viele Investoren noch unentdecktes Neuland darstellt, wissen zunehmend mehr Investoren die Vorteile der besicherten Darlehen für ihre Portfolios zu schätzen. Da es sich um Kredite und nicht um täglich verfügbare Wertpapiere handelt, deren Schuldnerunternehmen kein Investment- Grade-Rating besitzen, ist eine sorgfältige Auswahl, Beurteilung und Risikokontrolle der Investments unabdingbar. Der folgende Artikel untersucht Senior Secured Loans im Detail und zeigt auf, inwiefern diese Anlageklasse institutionellen Anlegern einen Ausweg aus dem Niedrigzinsdilemma bieten kann und wie Loan-Strategien erfolgreich in institutionellen Portfolios umgesetzt werden können. 2 Senior Secured Loans High Yields mit Fallschirm Loans sind Bankkredite oder auch nicht börsennotiertes Fremdkapital. Anders als eine Anleihe oder eine Aktie ist ein Loan kein Wertpapier im engeren Sinne. Loans werden üblicherweise variabel verzinst, d. h. der Schuldner zahlt dem Gläubiger einen Aufschlag auf den Basiszins (z. B. Euribor). Im Gegensatz zu Anleihen können Loans jederzeit zurückgezahlt werden, und zwar in der Regel ohne Vorfälligkeitsentschädigung. es wider ist die erstrangige Posi tionierung in der Kapitalstruktur des Schuldners. Die Gläubiger erstrangig besicherten Fremdkapitals haben den ersten Zugriff auf die Sicherheiten des Schuldners. Sie werden im Insolvenzfall zuerst bedient. Erst danach können weitere Gläubiger wie zum Beispiel Gläubiger von Senior Unsecured Loans, Senior Subordinated Loans, Mezzanine Loans oder High Yields ihre Ansprüche geltend machen. Zuletzt wird das Eigenkapital bedient. Kommt es nun zu einer Insolvenz, so werden oftmals nur die Gläubiger der Senior Secured Loans bedient, da die Ansprüche der übrigen Gläubiger und der Eigen tümer hierfür vollständig aufgezehrt werden. Bei einem Zahlungsausfall sind erstrangig besicherte Loans gleichzeitig die Kapitalart mit den höchsten Erlösquoten (Recovery Rates). Nach Angaben von Moody s haben die Gläubiger von erstrangig besicherten Loans bei Zahlungsausfällen in der Vergangenheit im Durchschnitt zwischen 7 0 und 80 % ihres eingesetzten Kapitals zurück erhalten, während Inhaber von klassischen Anleihen im Durchschnitt nur etwas mehr als 40 % ihres ursprünglichen Investments erzielen (siehe Abb. 1). Auch wenn die Ausfallraten von Senior Secured Loans gegenwärtig auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau von nur 1 bis 3 % liegen, sollten Investoren das Ausfall risiko nicht unterschätzen. Infolge der Finanzkrise stieg die Ausfall rate bei Senior Secured Loans im Jahr 2009 auf 11,5 % (siehe Abb. 2). 1 Recovery Rates von Loans und Anleihen im Vergleich Rang in der Kapitalstruktur Jahr des Ausfalls Loans 81,1 % 75,8 % 80,3 % Anleihen Senior Secured 43,3 % 62,6 % 63,7 % Senior Unsecured* 3,1 % 67,0 % 48,5 % Subordinated** 24,1 % 21,4 % 28,7 % * Die Recovery Rate für 2011 bei Senior Unsecured Bonds errechnete sich anhand von drei Ausfällen. ** Einschließlich Senior Subordinated, Subordinated- und Junior-Subordinated-Bonds. Quelle: Moody s: Global Corporate Default und Recovery Rates, (29. Februar 2012) Senior Secured Loans sind syndizierte Kredite, die von Banken für Unternehmen ohne Investment- Grade- Rating strukturiert werden. Die Kredite werden meist im Zusammenhang mit der Übernahme des Schuldners durch eine Private- Equity-Gesellschaft aufgenommen. In der Regel stellt das Private-Equity- Unternehmen rund % des Kapitals, der Schuldner den Rest. Besichert werden Loans mit dem Unternehmenswert des Schuldners. Wesentliche Eigenschaft von Senior Secured Loans ihr Name spiegelt 2 Ausfallraten im europäischen Sub-Investment-Grade-Segment Dezember 2002 September % 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Moody s europäische Ausfallraten in % Quelle: Moody s: Speculative Grade Monthly Default Report (November 2012) Absolut report

3 40 senior secured loans 3 Emissionsaktivität im europäischen Non-Investment-Grade-Segment in Mrd. Euro Charakteristika von Senior Secured Loans und Senior Secured High Yields Senior Secured Loans Aufgrund der Vorrangstellung in der Kapitalstruktur und der hohen Recovery Rate sind Anleger in Senior-Secured- Posi tionen im Insolvenzfall jedoch weitgehend vor Verlusten geschützt. Darüber hinaus sind Senior Secured Loans mit Kreditvereinbarungsklauseln, sogenannten Covenants versehen, die den Gläubiger zusätzlich schützen. Senior Secured Loans weisen eine Bonitätsnote im Non- Investment-Grade-Bereich (BB+ oder tiefer) auf und werden daher wie auch High-Yield-Anleihen relativ hoch verzinst, um das Kreditrisiko angemessen zu kompensieren. Vor 2007 waren Loans eindeutig die füh rende Anlageklasse ohne Investment-Grade- Rating. Nach der Finanzkrise 2008 wurden je doch zunehmend mehr High-Yield-Anleihen emittiert, sodass dieser Markt hinsichtlich des Volumens mehr und mehr gleichzieht (siehe Abb. 3). Darüber hinaus hat sich auch bei High-Yield-Anleihen ein Senior- Secured-Segment entwickelt. Fast 50 % des High-Yield-Emissions volu mens im vergangenen Jahr wurde erstrangig besichert gegenüber nur rund 15 % vor zehn Jahren. Erst rangig besicherte High-Yield- An leihen haben hinsichtlich ihrer Be sicherung viel mit erstrangig be sicherten Loans gemeinsam, aber es gibt auch wesentliche Unterschiede: n Rechtlicher Status: Loans sind kei ne Wertpapiere, sondern private Kredite. Anleihen sind Wertpapiere und unterliegen deshalb einer strengeren Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden. n Informationen: Alle Informationen über Anleihen sind im Rahmen der Quartalsberichterstattung öffentlich zugänglich. Gläubiger von Loans erhalten dagegen auf Monatsbasis weitreichendere Informationen wie z. B. Planzahlen zur Geschäftsentwicklung. n Rückzahlbarkeit: Anders als Loans können Anleihen nicht jederzeit zu pari zurückgezahlt werden. Nach der Emission ist eine vorzeitige Rückzahlung üblicherweise erst nach 3 5 Jahren möglich und mit einer Prämienzahlung verbunden, die im Zeitablauf immer niedriger wird. n Verzinsung: Anleihen haben meist feste Kupons, während Loans immer variabel verzinst werden. Damit bieten Loans bei einem Zinsanstieg einen guten Schutz vor Kapitalverlusten. Senior Secured High-Yield-Anleihen Marktvolumen (Europa) 440 Mrd. Euro 69 Mrd. Euro Marktvolumen (USA) Mrd. Euro 271 Mrd. Euro Größe des emittierenden Unternehmens klein bis mittel mittel bis groß Investoren Banken, Institutionelle Investoren Institutionelle Investoren, Privatanleger Kurse und Spreads von Neuemissionen Disagio, Emission zu 97 99,5 Euribor +4 6 % Neuemissionsprämie üblicherweise 6 11 % Kupon variabel variabel/fest Übliche Laufzeit 5 8 Jahre 7 10 Jahre Rückzahlbarkeit jederzeit zu pari 3 5 Jahre nicht rückzahlbar Effektive Duration kurz 0 6 Monate mittel Erwartete Volatilität niedrig niedrig/mittel Sicherheiten mit Vermögen und Aktien besichert mit Vermögen und Aktien besichert Ratings BB+ bis B- BB+ bis B- Stimmrechte immer wird allmählich Standard Gläubigerschutzklauseln Maintenance Covenants* Incurrence Covenants Abwicklung T+(7 10) T+3 Übertragbarkeit Senior Secured Loans Mezzanine-Kapital High-Yield-Anleihen Quelle: Standard & Poor s: European Quarterly Review (4. Quartal 2012) üblicherweise in Absprache mit dem Emittenten Erholungsquoten 80 %** 64 %** * Üblicherweise vier Kennziffern: Nettoverschuldung/Leverage, Zinsdeckung, Cashflow/Schuldendienst, Investitionen ** Moody s: Global Corporate Default and Recovery Rates, frei Quelle: eigene Darstellung n Gläubigerschutzklauseln: Senior-Secured-Loan-Gläubiger sind im Allgemeinen besser geschützt als Anleihengläubiger, obwohl Senior Secured Loans und Senior Secured High-Yield-Bonds innerhalb einer Transaktion den gleichen Rang einnehmen (pari passu). Anleihen weisen sog. Incurrence Convenants auf. Sie verbieten dem Schuldner beispielsweise, seine Verschuldung zu erhöhen, damit das Unternehmen weiterhin seine Kredite bedienen kann. Bei Senior Secured Loans sorgen Maintenance Convenants dafür, dass der Gläubiger finanzwirtschaftliche K e n n - Absolut report

4 senior secured loans 41 Der Neuemissions-Spread für Loans liegt gegenwärtig bei 500 Basispunkten über Libor bzw. Euribor. Der Sekundärzah len einhält, wie zum Beispiel die Zinsdeckung, die Eigenkapitalquote oder das Verhältnis des Cashflows zum Schul dendienst. Eine solche Auflage ermöglicht es dem Gläubiger, den Schuldner zeitnah zu überwachen. Sollte der Schuldner eine der Auflagen verletzen, so haben die Gläubiger das Recht, die Konditionen neu zu verhandeln, den Kredit zu kündigen (Default des Schuldners) oder im Extremfall die Vermögenswerte des Schuldners zur Befriedigung der Ansprüche zu veräußern. n Abwicklung: Loans und Anleihen sind zwar ähnlich liquide, die Abwicklung von Anleihen ist jedoch automatisiert und kann daher schneller erfolgen. Abbildung 4 gibt einen Überblick über die Eigenschaften und Unterschiede von erstrangig besicherten Loans versus erstrangig besicherten Anleihen. 3 Die Loan-Märkte 3.1 Primärmarkt Loans werden üblicherweise von einer oder mehreren großen Banken begeben, den Konsortialführern oder auch Arrangeuren. Bei den kreditgebenden Banken handelt es sich um Institute, die besonders enge Beziehungen zum Schuldner oder zum Private-Equity-Kapitalgeber pflegen. Kreditnehmersind zum Beispiel Unternehmen wie Unitymedia, ProSieben- Sat.1, Iglo, Rodenstock oder Fresenius, die ihren kurz- bis mittelfristigen Finanzbedarf mit Laufzeiten von 7 8 Jahren kürzlich über Loans gedeckt haben. Loans werden den Schuldnern entweder als bilaterale Kredite oder syndizierte Kredite vergeben. Bilaterale Kredite sind Verträge zwischen einer Bank und einem Schuldner. Bei syndizierten Krediten sind mehrere Banken involviert. Bei letzteren unterscheidet man zwischen garantierten Loans ( Underwritten Loans ), Best-Efforts und Club Deals. In Europa werden Loans fast ausschließlich in der Form von garantierten Krediten begeben. Kann ein Arrangeur im Vorfeld nur einen Teil des Kredites an andere Investoren weitergegeben, so muss er dieses Risiko in seine Bücher nehmen. Bei Best-Effort- Loans wird dem Kreditnehmer die Kredithöhe nicht garantiert. Bei mangelnder Nachfrage kommt dieser Kredit gegebenenfalls nicht zustande oder seine Konditionen müssen nachgebessert werden. Club Deals sind Loans mit kleinerem Volumen (in Deutschland ab 15 Mio. Euro), die von Banken, die mit dem Kreditnehmer bereits in Geschäftsbeziehung stehen, zu unterschiedlichen Konditionen begeben werden. Im Rahmen der Syndizierung verkaufen die Arrangeure Teile der Kredite an andere Investoren weiter. Dabei handelt es sich meist um einen über mehrere Wochen andauernden Prozess mit intensiven Gesprächen und Bewertungen (Due Diligence). Innerhalb einer vorher festgelegten Frist werden alle Kaufanträge von Investoren gesammelt, bevor die Anteile an die Interessenten verteilt werden. Die Höhe der Zuteilungsquote richtet sich nach der Ordergröße und der B e z iehu ng zwischen Schuldner (oder Private-Equity-Unternehmen) und dem Investor. 3.2 Sekundärmarkt Nach der Syndizierung am Primärmarkt werden Loan-Risiken aktiv am Sekundärmarkt gehandelt. Der Sekundärmarkt für Loans ist ein von Branchenverbänden organisierter Over-the- Counter(OTC)-Markt mit standardisierten Abwicklungsverfahren. Market Maker sind unterschiedliche Banken, wobei die Arrangeure eine wesentliche Rolle spielen. Loans werden in Form von Anteilen an ihrem Nominalwert gehandelt, meist in Stückelungen von mindestens 2 Mio. Euro. In der Praxis steigt der Wert eines Loans nicht nennenswert über pari. Da Loans jederzeit zurückgezahlt werden können, bestünde bei Kursen über pari für die Käufer das Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung. 3.3 Europäischer versus US-amerikanischer Loan-Markt In den USA sowie in Europa existieren ein aktiver Primärund Sekundärmarkt für Senior Secured Loans. Historisch bedingt weist der US-Loan-Markt ein größeres Volumen auf als der europäische Markt, da der US-Markt bereits auf die 1980er-Jahre zurückgeht. Der europäische Loan-Markt ist erst seit der Einführung des Euro aktiv. Durch eine breitere und höhere institutionelle Nachfrage sowie durch die damit einhergehende Professionalisierung von Handel und Administration hat sich der US-Loan-Markt mit gut Mrd. US-Dollar zu einem bedeutenden Segment am amerikanischen Corporate-Credit-Markt entwickelt. Der europäische Loan-Markt hat mit einem Volumen von knapp 700 Mrd. Euro dagegen noch Aufholpotenzial. Grund hierfür ist unter anderem, dass der europäische Loan-Markt bisher ein rein institutioneller Markt ist, während in den USA auch Privatanleger über Publikumsfonds in Loans investieren können. Die überdurchschnittlich hohen Kupons sind in den USA insbesondere für die individuelle Altersvorsorge interessant, sodass Privatanleger laut der Loan Market Association (LMA) bereits 30 % des Marktvolumens auf sich vereinen (siehe Abb. 5). Zu den klassischen Investoren in Senior Secured Loans zählen neben Banken institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen, Treasury-Abteilungen von Unternehmen, Private-Equity-Gesellschaften, Asset Managersowie auch Collateralized-Loan-Obligation(CLO)-Manager, die zu den wichtigsten Marktakteuren zählen. 4 Wertentwicklung Bei Senior Secured Loans setzt sich der variable Zinssatz aus einem flexiblen Basiszins und einem das Emittentenrisikoreflektierenden Credit Spread zusammen. Als Basiszins dienen Libor oder Euribor. Die Anpassung der Kupons erfolgt in der Regel quartalsweise. Der größte Teil der Rendite wirdbei Senior Secured Loans wie auch bei High-Yield-Anleihen durch die hohen Kupons erzielt. Aktives Trading kann hier einen zusätzlichen Mehrwert liefern Absolut report

5 42 senior secured loans 5 Marktentwicklung von Loans und High Yields Europa (2012) Marktvolumen: 693 Mrd. EUR Senior Secured: 492 Mrd. EUR * 263 * US-Äquivalent (2012) Marktvolumen: Mrd. USD * Beinhalten Senior Secured Loans, Daten per ** Kredite, die nur von Banken gehalten werden, inklusive revolvierender Kredite 6 Rendite und Risiko ausgewählter Anlageklassen Loans & High Yield, Volatilität vs. Rendite (01/09 12/12) Januar 2009 Dezember 2012 Emission: 120 Mrd. EUR Senior Secured: 88 Mrd. EUR Quelle: Credit Suisse, Rendite (annual.) Volatilität (annual.) CS West. Euro. High Yield Index 24,14 % 13,61 % CS West. Euro. Leveraged Loan Index 15,06 % 8,23 % Credit Suisse US High Yield Index 20,88 % 10,43 % Credit Suisse US Leveraged Loan Index 15,43 % 7,69 % DAX Index 12,16 % 24,83 % S&P ,58 % 19,81 % Dt. Bundesanleihen 10 Jahre 9,53 % 13,36 % US-Staatsanleihen 6,18 % 13,75 % Quelle: Credit Suisse (Quartalsreport), Sekundärmarktrenditen von Loans und High Yields ELLI STW (E+) ML HEAD HY Index STW Bankkredite ** Instit. Loans Senior Sec. HY High Yield (andere) Quelle: Bloomberg, Standard & Poor s: ELLI-diskontierte Spreads ( ) Emission: 862 Mrd. USD ,36 % ,48 % ELLI = S&P European Leveraged Loan Index ML HEAD HY Index = BofA Merril Lynch Euro Non-Financial High Yield Constrained Index markt-spread des S&P European Leveraged Loan Index (ELLI) betrug Ende 2012 rund 7 %. Insgesamt hat der in Euro denominierte ELLI das vergangene Jahr mit einem Plus von 9 % abgeschlossen nach einer Nullrunde 2011 und einem Wertzuwachs von mehr als 8 % im Jahr war mit einem Plus von 42 % von einem starken Erholungseffekt nach der Finanzkrise geprägt. Ihre Renditen erwirtschaften erstrangig besicherte Loans mit einer vergleichsweise niedrigen Volatilität, die in den vergangenen vier Jahren sogar unter der Volatilität von deutschen Bundesanleihen lag, wie Abbildung 6 zeigt. Im Vergleich zum Rentenmarkt sind Verlustjahre bei Senior Secured Loans äußerst selten. In diesem Marktsegment gab es in den letzten 20 Kalenderjahren mit dem Annus horribilis 2008 lediglich eine einzige Verlustperiode zu verzeichnen. Nachdem unbesicherte High-Yield-Anleihen in der Vergangenheit höhere Renditen als Senior Secured Loans erbracht haben, konnten sich europäische Loans im zweiten Halbjahr 2012 deutlich besser als High-Yield-Anleihen entwickeln und weisen aktuell einen klaren Renditevorteil auf (siehe Abb. 7). Darüber hinaus ist das Rendite-Risiko-Verhältnis von Senior Secured Loans vorteilhafter als das von High-Yield-Anleihen, wie Abbildung 6 zeigt. Hier ist insbesondere der bereits angesprochene Aspekt der geringen Volatilität für institutionelle Investoren inte ressant, da das Risiko eines negativen Jahresergebnisses bei Senior Secured Loans deutlich geringer ist als bei High-Yield-Anleihen. 5 Wirkungen und Umsetzung im institutionellen Portfolio Viele Investoren haben auf der Suche nach höher verzins li chen Renditen einen Schwerpunkt auf Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating gelegt. Zwar sind Investment- Grade-Unternehmensanleihen derzeit ein sicherer Hafen im Bereich der Rentenanlagen, jedoch sind die Neuemissions- Spreads durch die starken Mittelzuflüsse gesunken, sodassinstitutionelle Investoren mit dieser Asset-Klasse ihre Zielrenditen nicht mehr erwirtschaften können. Viele Investoren wollen und müssen sich daher sowohl hinsichtlich der Emittenten als auch der einzelnen Anlageklassen breiter aufstellen, um die Rendite ihres Portfolios zu steigern. Diesen Investoren bieten Senior Secured Loans einen sicheren Zugang zum Hochzinsmarkt, den klassische High-Yield-Anleihen nicht bieten können. 5.1 Verzinsung Neben einer höheren Rendite ist die variable Verzinsung ein wesentlicher Vorzug von Senior Secured Loans. Auch wenn viele Experten von einem länger andauernden Niedrigzinsniveau ausgehen, ist das Risiko höherer Inflationsratenund damit einhergehenden Zinssteigerungen angesichts der zunehmenden Staatsverschuldungen unverändert virulent. Während eine Zinswende die Kurse klassischer Anleihen regelmäßig belastet, sind Senior Secured Loans mit ihrer variablen Verzinsung und einer Duration von rund 0,25 Absolut report

6 senior secured loans 43 Jahren immun gegen einen Zinsanstieg. In einem Umfeld steigender Zinsen sind Senior Secured Loans daher eine geeignete Ergänzung zu festverzinslichen Renteninvestments. Infolge der fehlenden Zinsänderungsrisiken können Investoren ihr Augenmerk bei Loans vor allem auf das eingegangene Kreditrisiko legen. 5.2 Streuung Schließlich bieten Senior Secured Loans Investoren eine breite Streuung über einzelne Länder und Sektoren hinweg (siehe Abb. 8). Da Loans vor allem zur klassischen Buyout- Finanzierung genutzt werden, befindet sich der Schwerpunktder euro päischen Loan-Märkte in den nordeuropäischen Ländern. Die krisengeschüttelten Peripherieländer spielen eher nur eine untergeordnete Rolle. Hinsichtlich der Branchen weisen Loan-Indizes ebenfalls eine hohe Streuung auf. Der ELLI deckt beispielsweise mehr als 20 unterschiedliche Sektoren ab, von der Automobilbranche über Konsumgüterhersteller bis hin zu Versorgungsunternehmen. Einen Schwerpunkt bilden aktuell Unternehmen aus dem Kabel-, Medien- und Telekommunikationsbereich. Insbesondere der Kabelsektor ist aus Private-Equity-Sichtein sehr attraktives Investitionsfeld. Die Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber sind hoch und die Cashflows sehr stabil. Somit kann durch eine gehebelte Akquisition eine gute Rendite erwirtschaftet werden. 5.3 Risiken Trotz der Vorzüge der Anlageklasse sollten Anleger sich der Risiken von Senior Secured Loans bewusst sein: Aufgrund der geringeren Bonität ihrer Emittenten unterliegen sie einem erhöhten Kreditrisiko. Stark steigende Zinsen führen bei Senior Secured Loans zeitnah zu Kuponerhöhungen, können Unternehmen aber finanziell überfordern und Zahlungsausfälle beschleunigen vor allem im Fall einer Rezession. Zwar verfügen sie zum Zeitpunkt der Begebung über eine vollständige Besicherung. Die zugrunde liegenden Vermögenswerte können im Zeitablauf jedoch an Wert verlieren oder illiquide werden. Hinzu kommen Spread- und Kündigungsrisiken. Da Senior Secured Loans außerbörslich gehandelt werden, können sie in Krisenzeiten eine begrenzte Liquidität aufweisen. Um risikoadäquate Erträge zu erzielen, ist daher ein erfahrenes Managementteam erforderlich, das über ein umfassendes Netzwerk und ausreichende Kapazitäten zur Auswahl, Beurteilung und Kontrolle der Kredite verfügt. Grundlage für eine sorgfältige Performancekontrolle der Einzelinvestments sind die von den Schuldnerunternehmen gelieferten Informationen. Da es sich bei Loans um Kredite und nicht um Wertpapiere handelt, sind Loan-Investoren besser und umfassender informiert als Anleiheninvestoren. Diese Forward Looking Data gilt es zur größtmöglichen Sicherheit für die Investoren zu nutzen. Außerdem muss das Management in der Lage sein, eine aktive Handelsstrategie im Sekundärmarkt für Senior Secured Loans kosteneffizientumzusetzen. 8 Länder- und Sektorenverteilung im europäischen Loan-Markt UK Frankreich Deutschland Niederlande USA Spanien Schweden Italien Dänemark Irland Belgien Luxemburg Österreich Finnland Andere Diversifikation nach Ländern 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % Geschäftsausstattung Kabel-TV Gesundheitswesen Einzelhandel (Non-Food/Pharmaka) Radio & TV Verlagswesen Pharmaka Gastronomie Telekommunikation Freizeit-Sektor Nahrungsmittel Industrieausstattung Chemikalien/Kunststoffe Baugewerbe Andere Umwelt-Sektor Luftfahrt/Verteidigung Elektrotechnik Einzelhandel (Nahrungsmittel/Pharmaka) Hotelgewerbe/Casinos Container-/Glas-Prod. Automobile Raumausstattung Buntmetallindustrie Finanzvermittler Diversifikation nach Sektoren 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % ELLI: Gesamter ausstehender Nennwert (per ); Geschäftsausstattung beinhaltet auch Dienstleistungen; Peripherie-Länder sind Spanien, Irland, Italien, Griechenland und Portugal. Griechenland und Portugal sind unter Andere enthalten. Quelle: Standard & Poor s LCD: ELLI (Dezember 2012) 5.4 Zugangswege Institutionelle Anleger können direkt oder indirekt in die Anlageklasse der Senior Secured Loans investieren. Investoren, die dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) unterliegen, müssen bei der Direktanlage die speziellen aufsichtsrechtlichen Gegebenheiten beachten: Unternehmenskredite können von VAG-Investoren nur dann direkt erworben werden, wenn der Treuhänder für das Sicherungsvermögen jedem einzelnen Absolut report

7 44 senior secured loans 9 Entwicklung der Neuemissions-Spreads Euribor/Libor Europa (Euribor +) USA (LIBOR +) , , Gewichteter Durchschnitt institutioneller Spreads von Neuemissionen: Europa & USA Quelle: Standard & Poor s: European Quarterly Review (4. Quartal 2012) Investment zugestimmt hat. Darüber hinaus kann ein VAG- Investor im Direktbestand nur an Unternehmen in der Orga ni sation for Economic Co-operation and Development (OECD) Darlehen ausreichen. Wenn das Schuldnerunternehmen kein Investment-Grade-Rating hat, dann muss bei der Direktanlage außerdem der Kreditleitfaden des Gesamtverbands der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) eingehalten werden. Die indirekte Anlage in Loans hat Vorteile. Bei einer indirekten Anlage, zum Beispiel über ein Investmentvehikel, muss kein Treuhänder jedes einzelne Darlehen prüfen. Dies erleichtert ein rasches Handeln an den Sekundärmärkten für Darlehen. Insofern ist die indirekte Anlage dann vorzuziehen, wenn man in ein Portfolio aus mehreren Darlehen investieren will. Institutionelle Investoren können indirekt über Spezialfonds oder auch Medium Term Notes in Senior Secured Loans investieren. VAG-Investoren haben bei Spezialfonds folgende Grenzen zu beachten: Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat 2011 Fondsanlagen in unverbrie fte Darlehensforderungen auf ein Maximum von 30 % des Fondsvolumens beschränkt. In Spezialfonds kann ein Segmentfonds jedoch bis zu 100 % an unverbrieften Darlehensforderungen enthalten, sofern diese 30 % des gesamten Spezialfondsvolumens nicht überschreiten. VAG- Investoren, die über keinen Segmentfonds verfügen, können zum Beispiel über luxemburgische oder irische Investmentvehikel investieren, die nach deutschem Recht nicht als Investmentfonds gelten. Diese stehen auch allen übrigen institutionellen Investoren offen. 10 Wiederanlage- und Refinanzierungsbedarf europäischer CLOs in Mrd. USD CLOs nach Jahrgang (Auflage) Fälligkeiten Senior Secured Loans Quelle: J. P. Morgan. Der Kalender beruht auf dem derzeit ausstehenden Volumen von derzeit rd. 120 Mrd. USD, ohne Berücksichtigung von vorzeitigen Rückzahlungen und Ausfällen. CLOs nach Ende der Wiederanlagemöglichkeiten CLOs nach Fälligkeit Aktuelle Marktbedingungen und Ausblick Nach einem Plus von 9 % im Jahr 2012 sind die europäischen Loan- Märkte 2013 auf einem attraktiven Niveau gestartet. Auch für das laufende Jahr ist mit Renditen zwischen 6 und 8 % für europäische Senior Secured Loans zu rechnen. Hier spielen insbesondere die Konditionen der Neuemissionen eine tragende Rolle, die in Europa mit 473 Basispunkten nach wie vor attraktiver gestaltet sind als in den USA, wo der durchschnittliche Neuemissions-Spread zu letzt bei nur 438 Basispunkten über Libor lag (siehe Abb. 9). Für ein dynamisches Marktwachstum in Europa sprechen auch die Private-Equity-Gesellschaften, die bereits in 2012 wieder aktiver geworden sind und über hohe Kassebestände verfügen, die es in diesem und im nächsten Jahr zu investieren gilt. Im Rahmen der Fremd- kapitalfinanzierung für diese Transaktionen werden die Private-Equity-Häuser Loans mit guten Covenants undhohen Spreads anbieten müssen, da die Anzahl der klassischen Loan-Investoren wie Banken und CLOs mittelfristig schrumpfen wird. Zum einen ist bei Banken die Tendenz zu beobachten, dass sie vor allem Kredite in ihren Heimatmärkten vergeben und damit auf den internationalen Kreditmärkten weniger aktiv sind. Zum anderen werden CLOs, die in der Vergangenheit einen großen Teil der Nachfrage am europäischen Senior Secured Loan-Markt insbesondere am Primärmarkt gestellt haben, an Bedeutung verlieren. Zwar werden CLOs noch über die nächsten 8 9 Jahre am Markt bestehen, aber am europäischen Markt für Neuemissionen Absolut report

8 senior secured loans 45 in Zukunft keine große Rolle mehr spielen. Seit 2010 gab es keine Neuauflagen von CLOs in Europa mehr, und die Reinvestitionsperioden der CLOs, die sich aktuell noch am Markt befinden, laufen bis spätestens 2015 aus (siehe Abb. 10). Im Vergleich zu Europa sind CLOs in den USA jedoch weiterhin sehr aktiv. Diese gehebelten Investmentvehikel haben im Jahr 2012 mit einem Volumen von 54 Mrd. US-Dollar gut 10 % des US-Loan-Marktes absorbiert. Damit markiert das Volumen des CLO-Marktes in den USA ein 5-Jahres-Hoch und hat sich von 2011 auf 2012 vervierfacht. Zudem haben Publikumsfonds allein im Dezember 2012 mit einem Volumen von 1 Milliarde US-Dollar im Loan-Markt investiert. Aufgrund dieser äußerst starken Nachfrage nach Loans in den USA können die Schuldner dort deutlich bessere Konditionen für sich durchsetzen. Während in Europa sogenannte Covenant-Lite -Deals eine äußerst seltene Ausnahme darstellen, machen Loans mit geringen Gläubigerschutzklauseln in den USA bereits wieder gut ein Viertel aller Neuemissionen aus. In Europa sollte jedoch genau dieser Umstand die zeitlich begrenzte Möglichkeit der CLOs, in Loans zu investieren insbesondere den Sekundärmarkt stützen. Denn der Neuemissionsmarkt wird kaum in der Lage sein, den Wiederanlagehunger der CLOs kurzfristig zu stillen. Wie schon in den Jahren 2011 und 2012 könnten sich die Spreads daher im ersten Quartal des Jahres leicht einengen. Im weiteren Jahresverlauf hingegen sollte die Nachfrage durch CLOs abebben und wieder zu höheren Spreads führen, da in diesem Jahr die Reinvestitionsperioden vieler CLOs enden. Auch der Sekundärmarkt sollte im laufenden Jahr stabil bleiben, da sowohl CLOs als auch Banken ihre bestehenden Positionen in guten Loans nicht verkaufen werden. Neben diesen technischen Faktoren hinsichtlich der CLOs stützt auch das fundamentale Umfeld die europäischen Loan-Märkte. Bei einem geringen Wirtschaftswachstum in Europa ist mit einer leichten Verbesserung für Loans in der zweiten Jahreshälfte zu rechnen, wobei die Ausfallraten auf dem niedrigen Niveau von 2012, das heißt zwischen 2,5 und 3 % verharren dürften. Hier sind Anleger in Senior- Secured-Positionen aufgrund der Vorrangstellung in der Kapitalstruktur, der umfangreichen Covenants und der hohen Recovery Rates jedoch gut abgesichert. Somit bleiben die Aussichten für Senior Secured Loans auch im laufenden Jahr positiv. Torben Ronberg Head of Loans ECM Asset Management Ltd. London, UK Walter Vogl Geschäftsführer hs. Financial Products GmbH Bad Nauheim Die Vorteile von Senior Secured Loans überzeugen immer mehr institutionelle Anleger. Voraussetzung für ein erfolgreiches Investment in diese komplexe Anlageklasse sind jedoch langjährige Erfahrungen und fundierte Kenntnisse der Corporate- Credit-Märkte. Wer sich für Senior Secured Loans interessiert, sollte sich daher einen Partner suchen, der seit Jahren nachweislich erfolgreich in Loans investiert, über ein umfassendes Netzwerk und ausreichend Kapazitäten für die aufwändige Prüfung der Kredite verfügt und den Managementprozess transparent und kosteneffizient abbilden kann. Literaturverzeichnis Miller, Steve (2013): Year-end and January Analysis US Leveraged Loan Market. In: LeveragedLoan.com, Blau, Jonathan/Friedlander, Karen/Sweeney, Daniel (2013): 2013 Leveraged Finance Outlook And 2012 Annual Review. Credit Suisse Fixed Income Research. Standard & Poor s Capital IQ (2012): A Guide To The European Loan Market. Moody s (2012): Speculative Grade Monthly Default Report November Loan Market Association (2012): A Loan Market Association Guide Regulation And The Loan Market. Sommer, Sarah (2009): Kredite vom Banken-Club. In: Handelsblatt, Standard & Poor s (2007): LCD High-Yield Bond Market Primer. Fehr, Benedikt (2007): Stimmungsumschwung auf dem Markt für Übernahmedarlehen. In: Frankfurter Allgemeine Zeitung Absolut report

9 Absolut report Neue Perspektiven im Asset Management für institutionelle Investoren ISSN Kommentar: Aktives Asset Management Vorteile für institutionelle Investoren Dr. Wolfram Gerdes, Kirchliche Zusatzversorgungskasse Kommentar: Aktien-Anleger kommen wieder aus der Deckung Christophe Bernard, Vontobel Asset Management Absolute-Return-Strategie mit Wandelanleihen Andreas Hofstädter und Dr. Gerhard Kratochwil, Convertinvest Financial Services GmbH Strukturelles Alpha in Rohstoffmärkten Francisco Blanch und Sabine Schels, BofA Merrill Lynch Global Research Senior Secured Loans in der Asset Allocation institutioneller Investoren Torben Ronberg, ECM Asset Management Ltd. und Walter Vogl, hs. Financial Products GmbH Absolute-Return-Strategie mit Wandelanleihen Alternative Investmentfonds unter dem neuen Kapital anlagegesetzbuch Neue Besteuerungsregeln für Fonds und Anleger Strukturelles Alpha in Rohstoffmärkten Die relative Performance von Private Equity in der Finanzkrise Senior Secured Loans in der Asset Allocation institutioneller Investoren Die relative Performance von Private Equity in der Finanzkrise Prof. Dr. Oliver Gottschalg, HEC School of Management, Peracs Ltd., Daniel Boege und Jakob Schramm, Golding Capital Partners GmbH Alternative Investmentfonds unter dem neuen Kapitalanlagegesetzbuch Achim Pütz, Dechert LLP Neue Besteuerungsregeln für Fonds und Anleger Dr. Florian Schultz, PricewaterhouseCoopers AG Analyse: Alternative Publikumsfonds 2012: Licht und Schatten Jan Tille, Absolut Research GmbH Drei Fragen an: Dr. Andreas Dombret, Deutsche Bundesbank Die Folgen des Niedrigzinsumfelds für Investoren Ja, ich möchte den Absolut report als kostenloses Leseexemplar anfordern. Vorname/Nachname Bereich/Funktion Unternehmen Straße/Nr. Bitte senden oder faxen an: +49 (0) Absolut Research GmbH Große Elbstraße 277a, Hamburg PLZ/Ort Tel./Fax

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