Renditen und Risiken bei Anleiheninvestments

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1 Seminararbeit im Rahmen der Lehrveranstaltung Seminar aus Finanzwirtschaft von o. Univ.-Prof. Dr. Edwin O. Fischer Institut für Finanzwirtschaft im SS 2014 Renditen und Risiken bei Anleiheninvestments Clemens Jesche Robert Schubert Graz, April

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung Grundlagen und Renditeberechnung von Anleihen Anleihen mit fester Verzinsung Straight Bonds Zerobonds Anleihen mit variabler Verzinsung Anleihebewertung und Renditen Present Value-Konzept Effektivzinsbestimmung Stückzinsen Zinsstrukturkurve Present Value-Konzept unter Berücksichtigung von Zinsstrukturkurven Bewertung von riskanten Anleihen Bewertung von variabel verzinslichen Anleihen Performance von Anleihen Risiken von Anleihen Bonitätsrisiko Zinsänderungsrisiko & Wiederveranlagungsrisiko Fremdwährungsrisiko Kündigungsrisiko Risikomaße bei Anleihen Duration Volatilität (Standardabweichung) Empirische Analyse: Renditen, Risiken & Ratings Vergleichvon Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten Vergleich von Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Vergleich zwischen Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Gegenwärtige Ratings Corporates Sovereigns Transitionsmatrizen i

3 4.5.1 Corporates Sovereigns Defaults &Recovery Rates Zusammenfassung Symbolverzeichnis C D i K 0 MD n PV r SZ 0 t Z t Kupon Duration angewendeter Kalkulationszinsfuß Anleihepreis Modified Duration Anzahl der Perioden. Barwert interner Zinssatz Stückzinsen Laufzeit der Anleihe Zahlungsüberschüsse (Kupon und Tilgung) im Zeitpunkt t Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:Zinsstrukturkurven... 5 Abbildung 2: Ratings im Vergleich... 8 Abbildung 3: YTM von Staatsanleihen der Eurozone Abbildung 4: Performancevergleich von Eurozone Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten 14 Abbildung 5: Performancevergleich Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen Abbildung 6: Spreads bei Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Abbildung 7: YTM bei Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen Abbildung 8: Performancevergleich Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Abbildung 9: Unterschiede im Rating von Unternehmensanleihen Abbildung 10: Verteilung von Ratings von Unternehmensanleihen Abbildung 11: Rating von Staatsanleihen der Eurozone Abbildung 12: Rating ausgewählter Länder außerhalb der Eurozone Abbildung 13: Verteilung von Staatsanleihen Ratings Abbildung 14: Transititionsmatrix Unternehmen Abbildung 15: Transititionsmatrix Unternehmen Abbildung 16: Vergleich von Up- und Downgrades von Unternehmensanleihen Abbildung 17: Ausmaß von Änderungen im Rating Abbildung 18: Transititionsmatrix Staaten Abbildung 19: Transititionsmatrix Staaten II

4 Abbildung 20: Up- und Downgrades in den Krisenjahren Abbildung 21: Default Rates von Unternehmen im Zeitablauf Abbildung 22: Recovery Rates Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Auswirkung von Marktzinserhöhung... 9 Tabelle 2: Risk & Returns von europäischen Staatsanleihen bei unterschiedlichen Laufzeiten Tabelle 3: Kennzahlenvergleich europäischer Staatsanleihen mit unterschiedlicher Laufzeit Tabelle 4: Aufschläge 10-jähriger Staatsanleihen Tabelle 5: Risk und Return bei Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Tabelle 6: Risk & Returns bei Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Tabelle 7: Kennzahlenvergleich bei Staatsanleihen und Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität III

5 1 Einleitung Anleiheninvestments sind neben Aktien und dem Geldmarkt eine der wichtigsten und beliebtesten Anlageformen in der Finanzwelt und haben deswegen besondere Bedeutung auf den internationalen Finanzmärkten. Im Rahmen dieser Arbeit wird ein allgemeiner Überblick über Anleihen als Finanzierungsinstrument gegeben, Renditen und Risiken diskutiert und die theoretischen Erkenntnisse anhand von empirischen Analysen veranschaulicht. 2 Grundlagen und Renditeberechnung von Anleihen Anleihen (Renten, Obligationen, Schuldverschreibungen, Bonds) sind verzinsliche Wertpapiere (Forderungspapiere), die Fremdkapital und damit einen Kreditvertrag verbriefen. 1 Der Emittent einer Anleihe verkauft eine Anleihe zu einem bestimmten Preis und verpflichtet sich zu bestimmten Zeitpunkten bestimmte Zahlungen an den Halter der Anleihe (Gläubiger) zu leisten. 2 Anleihen lassen sich anhand der Emittenten und verschiedener Ausstattungsmerkmale unterscheiden und in Kategorien einteilen. Bei Emittenten unterscheidet man zwischen öffentlichen und privaten Schuldnern. Öffentliche Schuldner sind unter anderem Staaten, Gebietskörperschaften, multinationale Organisationen etc. Unter privaten Schuldnern versteht man inländische und ausländische privatwirtschaftliche Unternehmen. 3 Grob differenziert man hierbei zwischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen. Zu den Ausstattungsmerkmalen von Anleihen zählen: Nennwert (Nominale) Der Nennwert (Face Value) beschreibt die Höhe des Kreditbetrages und ist die Basis für die Zinsberechnung. 4 Emissionskurs Der Emissionskurs ist der Ausgabepreis der Aktie und wird in Prozent des Nennwerts angegeben. Der Emissionskurs kann unter pari, pari oder über-pari sein. Pari steht hierbei für 100% des Nennwerts. 5 1 Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2009), S Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Spremann/Gantebein (2007), S

6 Tilgung Die Kreditverbindlichkeit wird vom Schuldner beglichen. Kupon Der Kupon ist die vertraglich geregelte Zinsleistung des Schuldners und wird in Prozent auf den Nennwert ausgedrückt. Diese erfolgen in der Regel jährlich, halbjährlich bzw. vierteljährlich. 6 Die Kuponzahlungen können fix oder variabel sein. Laufzeit Grundsätzlich haben Anleihen eine beschränkte Laufzeit. Man unterscheidet zwischen kurzfristigen (< 5 Jahre), mittelfristigen (5-10 Jahre) und langfristigen (> 10 Jahre) Laufzeiten. 7 Kündbarkeit Eventuelles Recht des Schuldners die Anleihe vor Ende der Laufzeit zu einem bestimmten Preis zurückzukaufen. 8 Währung In der Praxis üblich ist eine grobe Einteilung von Anleihen in die Gruppe der Anleihen mit festen Zinszahlungen und in die mit variablen Zinszahlungen. 2.1 Anleihen mit fester Verzinsung Der Großteil der auf den internationalen Märkten gehandelten Anleihen hat eine feste Verzinsung. Bei Anleihen mit fester Verzinsung wird ein im Voraus vereinbarter fixer Zinssatz ausgezahlt. Unter diese Kategorie fallen Straight Bonds, Zerobonds (Nullkuponanleihen), Doppelwährungsanleihen, Optionsanleihen, Wandelanleihen und Kombi - bzw. Gleitzinsanleihen. In der Folge liegt der Fokus dieser Arbeit bei der Analyse von Anleihen mit fester Verzinsung auf Straight Bonds und Zerobonds Straight Bonds Straight Bonds (Standardanleihen) sind Anleihen, bei denen ein im Voraus fest vereinbarter Zinssatz meist jährlich, halbjährlich oder vierteljährlich ausgezahlt wird Zerobonds Im Gegensatz zu Straight Bonds beinhalten Zerobonds (Nullkuponanleihen) keine periodischen Zinszahlungen. Die bei der Emission festgesetzte Verzinsung wird mit Zinseszinsen zum Zeitpunkt der Tilgung ausgezahlt Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S. 136 und Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2009), S Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S

7 2.2 Anleihen mit variabler Verzinsung Bei Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating Rate Notes) ist der Kupon nicht fixiert, sondern von einem Referenzzins abhängig. Meistens orientiert sich der Zinssatz der Anleihe am europäischen Referenzzinssatz EURIBOR (European Interbank Offered Rate) oder am LIBOR (London Interbank Offered Rate). Eine Sonderform von Anleihen mit variabler Verzinsung sind sogenannte Reverse Floater. Bei Reverse Floatern sinkt die Verzinsung der Anleihe bei steigendem Referenzzinssatz und umgekehrt Anleihebewertung und Renditen Um festzustellen ob sich ein Investment in Anleihen lohnt, ist eine rationale Bewertung des Finanzierungstitels notwendig. Der Einfachheit halber werden zunächst nur nominal risikolose Straight Bonds herangezogen um Bewertungsmodelle von Anleihen zu diskutieren. Zusätzlich wird zunächst von einer flachen Zinskurve ausgegangen. Das bedeutet, der Kalkulationszinssatz ist für alle Laufzeiten derselbe. 13 Die größte Rolle bei der Bewertung von Anleihen spielen die Barwertmethode (Present Value-Konzept) und die Effektivzinsbestimmung Present Value-Konzept Ziel des Present Value-Konzepts ist es den heutigen Wert der mit einer Anleihe verbundenen zukünftigen Zahlungen (Barwert oder Present Value) zu ermitteln. Um den Barwert einer Anleihe zu erhalten, werden die zukünftigen Kuponzahlungen und die Tilgung mit einem Kalkulationszinssatz diskontiert. 14 n Z t PV = (1 + i) t t=1 In der Formel steht Z t für die Zahlungsüberschüsse (Kupon und Tilgung) im Zeitpunkt t, i für den angewendeten Kalkulationszinsfuß und n für die Anzahl der Perioden. Um auf Basis des Present Value-Konzepts eine Anlageentscheidung treffen zu können, ist der Kapitalwert (Net Present Value, NPV) relevant. Diesen erhält man durch die Subtraktion des aktuellen Anleihekurses vom PV. Der NPV spiegelt den Nettovorteil einer Anlageentscheidung wieder. Ist der 12 Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S

8 NPV einer Anleihe positiv, so ist der Ertrag aus dem Kauf dieser Anleihe höher als der Ertrag einer Geldanlage in gleicher Höhe zum Kalkulationszinsfuß. 15 Zusätzlich muss bei der Anwendung des PV-Konzepts berücksichtigt werden, dass die Restlaufzeiten bei an der Börse gehandelten Anleihen meist nicht in vollen Jahren bestehen. Somit ist bei unterjährigen Zeitperioden die obige Formel zur Berechnung des PV anzupassen Effektivzinsbestimmung Neben dem PV-Konzept findet in der Praxis vor allem die Effektivzinsbestimmung Anwendung um unterschiedliche Anleihen zu vergleichen. Der Effektivzins (Endfälligkeitsrendite, Yield to Maturity) stellt die Verzinsung auf das jeweils noch gebunden Kapital und somit die Renditen der Anleihe dar, wenn diese bis zum Ende der Laufzeit gehalten wird. Zur Berechnung des Effektivzinses wird auf die PV-Formel zurückgegriffen. An der Stelle an der der NPV null ist, liegt der Effektivzins der Zahlungsreihe = K 0 + Z t (1 + r) t n t=1 In der obigen Formel stellt K 0 den Anleihepreis, r den internen Zinssatz, Z t die Zahlungen der Zahlungsreihe und t die Laufzeit der Anleihe in Jahren dar. Um den Effektivzinssatz zu berechnen, wird die Formel nach r aufgelöst. Dabei kann es in zwei Fällen Schwierigkeiten geben. Kommt in der Zahlungsreihe mehr als ein Vorzeichenwechsel vor, kann es zu einer nicht eindeutigen oder sogar zu gar keiner Lösung kommen. Des Weiteren ergeben sich bei einer Zahlungsreihe bei der mehr als drei Zahlungszeitpunkte vorkommen Berechnungsprobleme, da Polynome höheren Grades auftauchen. Der Effektivzinssatz kann in diesem Fall nur mehr mit Näherungsverfahren berechnet werden. 18 Analog zum Verfahren beim PV-Konzept kann der Effektivzinssatz auch für unterjährige Perioden berechnet werden. Bei Kuponanleihen erfordert die Effektivzinsberechnung außerdem die Berücksichtigung von Stückzinsen Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S

9 2.3.3 Stückzinsen Stückzinsen sind anteilige Zinsen (Kupon), die dem Anleiheverkäufer für die Zeit in der er die Anleihe im Besitz hatte, zustehen. Da Anleihezinsen nur am Kupontermin gezahlt werden, würde ansonsten der gesamte Kupon demjenigen zufallen, der zu diesem Zeitpunkt die Anleihe besitzt. 20 Clean Price=Kurs exklusive Stückzinsen Dirty Price=Kurs inklusive Stückzinsen 0 = K 0 SZ 0 + Z t (1 + r) t n t= Zinsstrukturkurve Bisher wurde sowohl beim PV-Konzept als auch bei der Effektivzinsbestimmung von einer flachen Zinsstrukturkurve ausgegangen. In der Realität bestehen jedoch meistens unterschiedliche Zinssätze für unterschiedliche Laufzeiten, also keine flache Zinsstrukturkurve. Es wird zwischen einer normalen, inversen und flachen Zinsstrukturkurve unterschieden. 21 Bei einer normalen Zinsstrukturkurve sind kurzfristige Zinsen niedriger als langfristige Zinsen. 22 Abbildung 1 zeigt den Verlauf der verschiedenen Zinsstrukturkurven. Abbildung 1:Zinsstrukturkurven Quelle: https://wissen.cortalconsors.de/t5/geldlexikon/zinsstrukturkurve/ta-p/3217#tab-navigation 20 Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S und Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S

10 Für die Wahl des Zinssatzes (Rendite) auf der Ordinate in Abbildung 1 bietet sich die Effektivverzinsung (Rendite) von Zerobonds an, da sie eine eindeutig laufzeitabhängige Verzinsung aufweisen und jede Kuponanleihe als eine Kombination von mehreren Zerobonds verstanden werden kann. In der Theorie wird die Effektivverzinsung von Zerobonds grundsätzlich synonym mit Spotrates oder Kassazinssätzen verwendet. Unter Annahme von Arbitragefreiheit lassen sich bei Kenntnis der Spot Rates die Terminsätze (Forward Rates) einfach herleiten. Unter Forward Rates versteht man die heutige Verzinsung einer Anleihe für eine gewisse Laufzeit in der Zukunft Present Value-Konzept unter Berücksichtigung von Zinsstrukturkurven Um eine realitätsnähere Kursbestimmung von Anleihen zu gewährleisten, können Zinsstrukturkurven bei der Anwendung des PV-Konzepts berücksichtigt werden. Die Zinsstrukturkurven liefern hierbei die richtigen Kalkulationszinssätze zum jeweiligen Zeitpunkt. Es wird somit nicht mehr von einem einheitlichen Kalkulationszinssatz für alle Perioden ausgegangen Bewertung von riskanten Anleihen Bei der Bewertung von riskanten Anleihen (Anleihen mit Ausfallsrisiko) muss bei der Anwendung des PV-Konzepts ein Risikoaufschlag (Credit Spread) berücksichtigt werden. Der Risikoaufschlag wird in der Höhe des Kupons berücksichtigt. Um den Wert einer riskanten Anleihe berechnen zu können, sind die zukünftigen Zahlungen mit risikoadjustierten Diskontierungssätzen abzuzinsen Bewertung von variabel verzinslichen Anleihen Bei der Bewertung von variabel verzinslichen Anleihen mit dem PV-Konzept ist zu beachten, dass in diesem Fall die zukünftigen Kuponzahlungen nicht im Vorhinein bekannt sind. Der PV muss also mit erwarteten Kuponzahlungen berechnet werden Performance von Anleihen Zusätzlich zu den Endfälligkeitsrenditen (YTM) ist es für Investoren wichtig zu wissen welche Rendite Anleiheportfolios jährlich oder in einer bestimmten Periode vor Ende der Laufzeit erzielen (Total Return). Der Total Return ergibt sich aus zwei Komponenten. Einerseits enthält er die direkte Rendite durch Zinszahlungen (Current Yield) und andererseits die Gewinne bzw. Verluste durch Kursänderungen. 26 Current Yield: C K 0 = Kupon Anleihepreis Total Return: C K 0 + K 1 K 0 K 0 23 Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S u Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S

11 3 Risiken von Anleihen Je nach Bonität des Emittenten, Zinsniveau des Marktes, Laufzeit oder Währung einer Anleihe bestehen unterschiedliche Risiken für diese Art der Finanzinstrumente, die in den folgenden Unterpunkten erklärt werden. 3.1 Bonitätsrisiko Das Bonitätsrisiko ist ein spezifisches Risiko eines Anleihentitels. Hierbei wird die Möglichkeit in Betracht gezogen, dass der Emittent der Anleihe den Kupon- oder Tilgungszahlungen (vorübergehend oder permanent) nicht mehr nachkommen kann und so der Investor von einem Zahlungsausfall (Default) betroffen ist. Alternativ werden auch die Begriffe Schuldner- oder Emittentenrisiko verwendet. 27 Nach Spremann und Gantenbein wird ein Default nach folgenden Kriterien definiert: 28 Rückstand von Zahlungsverpflichtungen von mehr als 90 Tagen Eröffnung eines Konkursverfahrens Gläubiger haben Forderungen bereits abgeschrieben. Aufgrund vorliegender Informationen muss angenommen werden, dass der Emittent seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann. Durch die unterschiedliche (finanzielle) Situation von Anleihen-Emittenten werden Investoren für das Risiko eines Zahlungsausfalls mit einer Risikoprämie kompensiert, die bei Anleihen als Credit Spread bezeichnet wird. Dadurch erfolgt eine Quantifizierung der Wahrscheinlichkeit eines Defaults. Um das erwartete Bonitätsrisiko zu quantifizieren und das Risiko eines Zahlungsausfalls einschätzen zu können, wird oft auf Rating-Agenturen zurückgegriffen. Diese bewerten die Bonität eines Schuldners, also zum Beispiel von Staaten oder Unternehmen und nehmen somit Einfluss auf den zu leistenden Credit Spread, mit dem zusätzliches Risiko abgegolten werden soll. 29 Der Credit Spread ist also der Aufschlag für eine risikobehaftete gegenüber einer risikolosen Anleihe und wird in Basispunkten (BP) angegeben. Je mehr BP auf den risikolosen Zinssatz aufgeschlagen werden, desto höher ist die Ausfallswahrscheinlichkeit einer Anleihe. Als risikoloser Zinssatz wird aufgrund der hohen Bonität oft jener von deutschen Staatsanleihen angenommen. 30 Für den einzelnen Investor wäre eine Beurteilung des Bonitätsrisikos eines Anleihen-Emittenten nicht sinnvoll, da es großen Aufwand erfordert und mit hohen Kosten verbunden ist. Die Bewertung erfolgt daher meist 27 Vgl. Steiner/Uhlir (2001), S Vgl. Spremann/ Gartenbein (2007), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl.Springer Gabler Verlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Credit Spread, online im Internet: 7

12 durch Rating-Agenturen. Das Rating erfolgt hier anhand einer Klassifizierung, welche Aussage über die Bonität des Emittenten macht. 31 Die drei größten und für den Markt am relevantesten Ratingagenturen sind Standard & Poor s (S&P), Moody s, und Fitch. Weitere, wie Creditreform, Scope, oder Euler Hermes, spielen nur eine untergeordnete Rolle. Abbildung 2: Ratings im Vergleich Quelle: https://www.boerse-stuttgart.de/ratings Abb. 2 zeigt die unterschiedlichen Abstufungen der Ratings von verschiedenen Agenturen. Die Ratings von Triple-A (AAA) bis BBB werden als Investmentgrade bezeichnet, jene von BB+ bzw. Ba1 (Moodys) bis C bzw. CCC- als Speculative Grade oder Non-Investmentgrade. Zusätzlich besteht für den Zustand 31 Vgl. Berk/DeMarzo (2011), S

13 eines Zahlungsverzugs oder ausfalls das Rating D (Default). Ein Default-Rating bedeutet aber noch keinen vollständigen Ausfall, da ein Teil der Forderungen noch beglichen wird (Recovery Rate). Um das Bonitätsrisiko zu reduzieren und keinen Totalausfall des investierten Kapitals zu riskieren, können die Vorteile der Diversifikation in mehrere Anleihentitel genutzt werden, zum Beispiel mit Hilfe von Exchange Traded Funds (ETF). Ein Ausfall einer einzelnen Anleihe hat dadurch keine gravierenden Folgen für das gesamte Portfolio Zinsänderungsrisiko & Wiederveranlagungsrisiko Das Zinsänderungsrisiko i.e.s. beschreibt das Risiko einer Kursänderung der Anleihe bei einer Änderung des Zinsniveaus am Markt. Steigt das vorherrschende Zinsniveau, sinkt der Kurs der Anleihe. Bei vorzeitigem Verkauf vor Laufzeitende muss der Investor also mit Verlusten durch sinkende Kurse rechnen. Eng mit dem Zinsänderungsrisiko verbunden ist das Wiederveranlagungsrisiko. Bei laufenden Erträgen aus Anleihen, die wieder angelegt werden, wird diese Art des Risikos relevant. Für Erträge in der Zukunft weiß ein Investor nicht, zu welchem Zinssatz er diese Erträge (zum Beispiel ausbezahlte Kupons) wieder anlegen kann. Sollte der Zinssatz zum Zeitpunkt der Wiederveranlagung sinken, kann sich die Rendite des Investors verringern. 33 Tabelle 1 zeigt die Auswirkungen von einer Erhöhung des Marktzinsniveaus auf Anleihekurse, Kupons, und Wiederanlageertrag von Anleihen mit fester bzw. variabler Verzinsung: Die Risiken von Kursschwankungen können also bei variabel verzinsten Anleihen gering gehalten werden, da der Kurs der Anleihe bei Änderung des Zinsniveaus beinahe konstant bleibt. Tabelle 1: Auswirkung von Marktzinserhöhung Quelle: Beike/Barckow (2001), S.18. Möglichkeit zum Hedgen des Wiederveranlagungsrisikos ist Abschluss eines Forward Rate Agreements (FRA). Der Investor kennt den genauen Betrag der Kuponzahlung einer Anleihe und schließt für den 32 Vgl. Galatti (2004), S Vgl. Beike/Barckow (2001), S

14 Zahlungszeitpunkt ein FRA mit einem vorher bestimmten Zinssatz ab. Dadurch ist das Zinsniveau durch das FRA garantiert und unterliegt nicht mehr den Schwankungen des Marktzinsniveaus. 34 Der Zusammenhang des Zinsänderungs- und Wiederveranlagungsrisikos und die damit verbundene Aufhebung von beiden Risiken wird mit dem Konzept der Duration im Unterabschnitt näher erklärt. 3.3 Fremdwährungsrisiko Das Fremdwährungsrisiko befasst sich mit zukünftigen Entwicklungen von Wechselkursen, die sich auf verschiedene Arten auswirken können. Das Währungsrisiko einer Anleihe kann in verschiedene Komponenten unterteilt werden: Umrechnungsrisiko, Umwechslungsrisiko und ökonomisches Risiko. Das Umrechnungsrisiko (Translationsrisiko) bezieht sich auf Posten in der Bilanz, wenn diese Positionen in Aktiva oder Passiva in Fremdwährung lauten. Durch die Veränderung von Wechselkursen zwischen den Bilanzstichtagen (oft zu Jahresende) entstehen nicht realisierte Gewinne oder Verluste, die gemäß den Standards der Rechnungslegung und Bilanzierung bewertet und eventuell korrigiert werden müssen. Eine weitere Komponente ist das Umwechslungsrisiko (Transaktionsrisiko). Bei dieser Form werden Zahlungen in der Zukunft (Kupon- oder Tilgungszahlungen) betrachtet, die an einem bestimmten Termin erfolgen. Das Umwechslungsrisiko berücksichtigt die Möglichkeit, dass der tagesaktuelle Wechselkurs von dem bei der Fälligkeit der Zahlung gültigen Wechselkurs abweicht. Das ökonomische Risiko beschreibt die Unsicherheit über die tägliche Preisbildung von Anleihen. Wenn eine Fremdwährungsanleihe während der Laufzeit verkauft wird, kann das ökonomische Risiko schlagend werden. Allen drei Arten des Risikos liegt aber dieselbe Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklungen von Wechselkursen zugrunde. 35 Eine Absicherung von Währungsrisiken kann durch Futures erfolgen. Hierbei kann besonders das Umwechslungsrisiko (Transaktionsrisiko) gut gehedged werden, weil es sich um eine terminlich fixierte Zahlung handelt, für deren Durchführungstag eine Absicherung mit Futures vorgenommen werden kann. Hält ein Investor aus dem Euroraum eine Anleihe in USD, erfolgen Einnahmen wie Kuponzahlung und Tilgung an einem bestimmten Termin. Mit einem Futurekontrakt, in welchem der Wechselkurs für den Stichtag vertraglich vereinbart wird, kann der Investor so das Transaktionsrisiko praktisch ausschalten und mit Zahlungen in der Heimatwährung (Euro) planen, obwohl die Anleihe in USD notiert und die Zahlungen ebenfalls in USD erfolgen Vgl. Beike/Barckow (2001), S Vgl. Hanker (1998), S und Spremann/Gantenbein (2007), S Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S

15 3.4 Kündigungsrisiko Besonders in Phasen, in denen sich der Marktzins auf hohem Niveau befindet, werden von Emittenten Anleihen mit Kündigungsrecht ausgegeben. Das bedeutet, dass der Schuldner die Anleihe schon vor Ende der Restlaufzeit kündigen kann. Sollte der Marktzins nach einer Hochzinsphase sinken, steigt die Chance, dass der Emittent von seinem Kündigungsrecht Gebrauch macht, und die Rückzahlung mit der Ausgabe einer neuen Anleihe mit niedrigeren Zinszahlungen finanziert. Die Rendite des Investors kann sich dadurch verringern, wobei aufgrund des Kündigungsrechts der Zinssatz einer Anleihe höher ist als jener Zinssatz, den ein Investor für eine gleiche Anleihe ohne Kündigungsrecht erhalten würde Risikomaße bei Anleihen Duration Eines der wichtigsten Maße zur Risikobeurteilung von Anleihen ist die von Frederick H. Macaulay entwickelte Duration. 38 Unter der Duration versteht man die durchschnittliche Bindungsdauer des eingesetzten Kapitals in Jahren. Entspricht der Anlagehorizont des Investors genau der Duration der Anleihe oder des Anleiheportfolios, kann das Zinsänderungsrisiko der Anleihe oder des Anleihenportfolios eliminiert werden. Der Durationsmethode liegen einige Annahmen zugrunde. 39 Die Zinskurve ist flach. Eine Zinsänderung führt zu einer Parallelverschiebung der Zinsstrukturkurve. Zinsänderungen müssen direkt nach dem Kauf der einer Anleihe stattfinden Bei der Durationsmethode wird der Zeitpunkt berechnet bei dem sich die Wirkungen beider gegenläufigen Zinsänderungseffekte ausgleichen. Mathematisch gesehen misst die Duration die Elastizität des Anleihepreises in Bezug auf eine Marktzinsveränderung. In der Praxis ist sie als Risikomaß sehr nützlich, da sie als Sensitivität von Anleihen auf Marktzinsänderungen interpretiert werden kann. 40 D = n t=1 n t=1 t Z t (1 + i) t Z t (1 + i) t Z t steht dabei für den Zahlungsrückfluss zum Zeitpunkt t. 37 Vgl. Götte (2001), S Vgl. Macaulay (1999), S. 44ff. 39 Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S u

16 Die Duration ist somit der Quotient aus der Summe des mit den jeweiligen Zahlungszeitpunkten gewichteten Barwert der Rückflüsse und dem Preis der Anleihe. 41 Über die Duration lassen sich grundsätzlich vier Aussagen treffen: 42 Die Duration ist umso kleiner, je kürzer die Restlaufzeit ist. Die Duration ist umso kleiner, je höher der Marktzins ist. Die Duration ist umso kleiner, je höher der Anleihekupon ist. Die Duration eines Zerobonds entspricht immer seiner Restlaufzeit. Um Kursveränderungen von Anleihen bei Marktzinsänderungen abschätzen zu können, kann die Modified Duration (MD) herangezogen werden. Die MD gibt die prozentuale Änderung des Anleihekurses an, wenn sich der Marktzins um einen Prozentpunkt verändert. 43 MD = D 1 + i Der berechnete Wert bezieht sich stets auf den Dirty Price von Anleihen. Bei der Berechnung der MD wird davon ausgegangen, dass zwischen dem Anleihekurs und dem Marktzins ein linearer Zusammenhang besteht. In der Realität handelt es sich jedoch um eine konvexe Funktion. Die MD liefert daher kein genaues Ergebnis. Um die wahre Kursveränderung einer Anleihe bei Marktzinsänderungen bestimmen zu können, wird zusätzlich zur MD die Konvexität berücksichtigt. 44 Die Konvexität lässt sich als Tracking Error der Duration interpretieren Volatilität (Standardabweichung) Wie bei Aktienportfolios darf auch bei Anleiheportfolios die Standardabweichung als Risikomaß gesehen werden. Die Standardabweichung misst die Streuung der Rendite (Total Returns) um den Erwartungswert und spiegelt somit das Risiko des Anleihenportfolios wieder Empirische Analyse: Renditen, Risiken & Ratings Um die theoretischen Erkenntnisse an empirischen Beispielen zu veranschaulichen, werden in der Folge zunächst unterschiedliche S&P Anleiheindizes verglichen und analysiert. 41 Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Steiner/Bruhns/Stöckl (2012), S Vgl. Kolb (1997), S.216 ff. 46 Vgl. Spremann/Gantenbein (2007), S

17 Die hier analysierten S&P Anleiheindizes werden monatlich neu gewichtet und defaulted Anleihen scheiden bei der ersten Neugewichtung aus dem Index aus. 47 Im Rahmen der empirischen Analyse werden Endfälligkeitsrenditen (YTM), Total Returns (TR) und Risikokennzahlen (Standardabweichung und Duration) herangezogen. Die unterschiedlichen Ratings, Statistiken zu Defaults, sowie Transitionsmatrizen basieren auf Daten der Ratingagenturen S&P, Moody s, und Fitch. Der Fokus liegt hierbei auf Unterschieden zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen und den dazugehörigen Risiken eines Zahlungsausfalls (Defaults). 4.1 Vergleichvon Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten Abbildung 3 zeigt die unterschiedlichen Endfälligkeitsrenditen von europäischen Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten über einen Zeitraum der letzten 5 Jahre. YTM Europäische Staatsanleihen 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% S&P Eurozone Sovereign Bond 1-3 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 5-7 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 10+ Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 3-5 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 7-10 Years Index Abbildung 3: YTM von Staatsanleihen der Eurozone Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Grundsätzlich lässt sich an dieser Grafik die höhere Verzinsung von Anleihen mit längerer Laufzeit erkennen. Dies spricht für eine normale (steigende) Zinskurve. Zu beobachten ist, dass die Renditen aller Laufzeiten Ende 2011 ein Spitzenniveau erreichten. Zusätzlich ist festzustellen, dass sich die Endfälligkeitsrenditen der Indizes zu diesem Zeitpunkt auf sehr ähnlichem Niveau befanden. Beide Beobachtungen dürften mit der allgemeinen Verunsicherung der Märkte zum Höhepunkt der europäischen Staatsschuldenkrise erklärbar sein. 47 S&P Dow Jones Indices LLC (2013), S

18 In Abbildung 4 wird der Performance von europäischen Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten verglichen Performancevergleich von europäischen Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten S&P Eurozone Sovereign Bond 1-3 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 3-5 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 5-7 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 7-10 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 10+ Years Index Abbildung 4: Performancevergleich von Eurozone Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Wie in Tabelle 2 auch in Zahlen veranschaulicht, steigen sowohl der TR als auch das Risiko bei längerer Laufzeit der Anleihen. Annualized Returns Annualized Risk 1 Year 3 Year 5 Year 1 Year 3 Year 5 Year Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond 1-3 Years Index 1,91% 2,84% 2,19% 0,89% 1,65% 1,55% Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond 3-5 Years Index 3,65% 5,70% 4,00% 2,04% 2,78% 2,70% Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond 5-7 Years Index 5,25% 7,90% 5,37% 3,22% 3,93% 3,74% Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond 7-10 Years Index 5,39% 9,14% 5,90% 4,08% 4,93% 4,69% Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond 10+ Years Index 6,56% 10,95% 7,61% 5,65% 7,10% 6,83% Tabelle 2: Risk & Returns von europäischen Staatsanleihen bei unterschiedlichen Laufzeiten Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: 14

19 Um den Zusammenhang zwischen Laufzeiten, Renditen und Risiken zu analysieren, werden in Tabelle 3 europäische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 1-3 Jahren und europäische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von über 10 Jahren anhand von Kennzahlen mit einander verglichen. S&P Eurozone Sovereign Bond 1-3 Years Index S&P Eurozone Sovereign Bond 10+ Years Index Number of Constituents Total Par Value N/A N/A Market Value Outstanding EUR Millions , ,78 Weighted Average Coupon 2,89% 4,65% Weighted Average Maturity (Yrs) 1,96 19,22 Weighted Average Price 104,79 122,64 Yield To Maturity 0,48% 2,93% Yield To Worst 0,48% 2,93% Tax Equivalent Yield N/A N/A Option Adjusted Spread N/A N/A Modified Duration 1,90 12,87 Effective Duration N/A N/A Convexity N/A N/A Tabelle 3: Kennzahlenvergleich europäischer Staatsanleihen mit unterschiedlicher Laufzeit Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Europäische Staatsanleihen mit längerer Laufzeit weisen deutlich höhere Kuponzahlungen und Endfälligkeitsrendite auf. Das höhere Risiko lässt sich mitunter durch die große Differenz der Modified Durations erklären. Europäische Staatsanleihen mit langen Laufzeiten weisen demnach ein deutlich höheres Zinsänderungsrisiko auf. 15

20 Tabelle 4 zeigt aktuelle Endfälligkeitsrenditen und Credit Spreads von ausgewählten Staatsanleihen. Der Credit Spread spiegelt den Risikoaufschlag einzelner Staatsanleihen gegenüber deutschen Staatsanleihen wieder. Ten year government bond spreads Country Latest yield Spread vs bund Australia 3.93% Austria 1.72% Belgium 2.11% Canada 2.40% Denmark 1.53% Finland 1.79% France 1.98% Germany 1.49% -- Greece 6.29% Ireland 2.87% Italy 3.12% Japan 0.62% Netherlands 1.82% New Zealand 4.52% Portugal 3.68% Spain 3.07% Sweden 1.99% Switzerland 0.85% UK 2.65% US 2.66% Tabelle 4: Aufschläge 10-jähriger Staatsanleihen Quelle: Vgl. Es zeigt sich, dass selbst bei Staatsanleihen deutliche Risikoaufschläge keine Seltenheit sind. Griechische Staatsanleihen notieren aktuell (Stand: April 2014) zum Beispiel 479 Basispunkte über deutschen Staatsanleihen. 4.2 Vergleich von Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Die folgenden drei Grafiken veranschaulichen die Unterschiede zwischen U.S. Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen. Analysiert werden der TR, der Credit Spread und die Endfälligkeitsrendite. 16

21 Performancevergleich Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index Abbildung 5: Performancevergleich Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Spreads bei Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index Abbildung 6: Spreads bei Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: index 17

22 YTM Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index Abbildung 7: YTM bei Investment Grade und High Yield Unternehmensanleihen Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Es zeigt sich, dass High Yield Unternehmensanleihen über die letzten fünf Jahre einen signifikant höheren TR, Credit Spread und höhere Endfälligkeitsrendite aufweisen. Tabelle 5 zeigt, dass High Yield Unternehmensanleihen im 5 Jahres Schnitt interessanter Weise nicht nur einen höheren TR erzielen, sondern darüber hinaus auch risikoärmer sind. Total Returns S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index Total Returns S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index Annualized Returns Annualized Risk 1 Year 3 Year 5 Year 1 Year 3 Year 5 Year 0,73% 5,90% 8,84% 4,42% 4,47% 4,94% 6,16% 8,41% 16,45% 2,88% 3,42% 3,71% Tabelle 5: Risk und Return bei Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: 4.3 Vergleich zwischen Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Wie Abbildung 8 sowie die nachfolgende Tabelle 6 illustrieren, weisen sowohl Staatsanleihen, als auch Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität über die letzten fünf Jahre deutlich weniger Risiko im Vergleich zu Aktien auf. Aktien erzielen allerdings generell einen höheren TR. 18

23 Performancevergleich Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien S&P Eurozone Sovereign Bond Index S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index S&P 500 (TR) Abbildung 8: Performancevergleich Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Annualized Returns Annualized Risk 1 Year 3 Year 5 Year 1 Year 3 Year 5 Year Total Returns S&P Eurozone Sovereign Bond Index 4,54% 7,26% 5,01% 3,13% 3,93% 3,71% Total Returns S&P U.S. Issued Investment Grade Corporate Bond Index 0,73% 5,90% 8,84% 4,42% 4,47% 4,94% Total Returns S&P U.S. Issued High Yield Corporate Bond Index 6,16% 8,41% 16,45% 2,88% 3,42% 3,71% Total Returns S&P 500 (TR) 21,33% 14,40% 19,61% 11,34% 16,61% 17,03% Tabelle 6: Risk & Returns bei Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Interessant zu beobachten ist, dass High Yield Unternehmensanleihen im Vergleich zu Investmentgrade Unternehmensanleihen und europäischen Staatsanleihen weniger Risiko bei deutlich höherem TR aufweisen. Darüber hinaus ist es durchaus überraschend, dass High Yield Unternehmensanleihen im 5 Jahres Schnitt nur einen geringfügig schlechteren TR als U.S. Aktien erzielten, bei doch deutlich geringerem Risiko. 19

24 Tabelle 7 zeigt einen Kennzahlenvergleich von europäischen Staatsanleihen, Investment Grade Unternehmensanleihen und High Yield Unternehmensanleihen. S&P Eurozone Sovereign S&P U.S. Issued Investment Grade S&P U.S. Issued High Yield Bond Index Corporate Bond Index Corporate Bond Index Number of Constituents Total Par Value N/A Market Value Outstanding EUR Millions , , ,29 Weighted Average Coupon 3,68% 4,58% 7,18% Weighted Average Maturity (Yrs) 8,54 9,89 6,46 Weighted Average Price 112,65 108,37 104,72 Yield To Maturity 1,61% 2,88% 5,75% Yield To Worst 1,61% 2,86% 5,03% Tax Equivalent Yield N/A N/A N/A Option Adjusted Spread N/A Modified Duration 6,54 6,54 4,79 Effective Duration N/A 6,69 4,05 Convexity N/A 0,46-0,06 Tabelle 7: Kennzahlenvergleich bei Staatsanleihen und Unternehmensanleihen unterschiedlicher Bonität Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Es zeigt sich, dass Unternehmensanleihen insbesondere High Yield Unternehmensanleihen deutlich höhere Kupons und Endfälligkeitsrendite aufweisen. Darüber hinaus weisen High Yield Unternehmensanleihen eine geringere Modified Duration und dadurch ein geringeres Zinsänderungsrisiko auf. 4.4 Gegenwärtige Ratings Im Folgenden werden Statistiken zu gegenwärtigen Ratings erläutert, die die Credit Spreads beeinflussen. Unterschieden wird zwischen Unternehmen (Corporates) und Staaten (Sovereigns) Corporates Abbildung 9: Unterschiede im Rating von Unternehmensanleihen Quelle: Fitch Ratings Inc Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition, S. 8 20

25 Abbildung 10 zeigt die Analyse von Unternehmensratings mit Stand Ende Generell ist zu beobachten, dass die weltweiten Ratings von Industrieunternehmen schlechter ausfallen als die verglichenen Ratings von Financial Institutions. Bei Industrieunternehmen handelt es sich in fast 38% der Ratings um Non-Investment-Grade (auch: High Yield oder Speculative Grade), bei den Financials liegt dieser Wert unter 25%. Abbildung 10: Verteilung von Ratings von Unternehmensanleihen Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition, S.10 Die grundsätzliche Verteilung von Ratings ist in Abbildung 11 ersichtlich. An die 40% der Unternehmensratings sind mit BBB versehen, liegen damit im unteren Investment-Grade-Bereich, und weisen befriedigende Bonität auf. Triple-A Ratings bei Unternehmen sind im Vergleich zu Staatsanleihen selten und bewegen sich im sehr niedrigen einstelligen Prozentbereich. 21

26 4.4.2 Sovereigns Abbildung 11: Rating von Staatsanleihen der Eurozone Quelle: Im Rating von Standard & Poor s weisen lediglich drei Euro-Staaten ein Triple-A auf: Deutschland, Finnland, und Luxemburg. Nach Ansicht von Fitch wird der Kreis der Triple-A Länder noch mit den Niederlanden und Österreich auf fünf Staaten erweitert. Während derzeit über 80% der Euro-Staaten ein Rating im Bereich Investment Grade innehaben, sind (mit Stand März 2014) drei Staaten mit einer Bewertung im Non-Investment (Speculative) Grade versehen: Staatsanleihen von Griechenland, 22

27 Portugal, und Zypern weisen gemäß den Ratings von S&P, Moody s und Fitch derzeit ein erhöhtes Risiko auf. In Abbildung 12 wurden die Auswirkungen der Ratings auf die gegenwärtigen Spreads bereits näher betrachtet. Abbildung 12: Rating ausgewählter Länder außerhalb der Eurozone Quelle: Bei Ratings ausgewählter Wirtschaftsmächte überzeugen die USA, Schweiz, und Großbritannien mit Ratings im oberen Investment-Grade-Bereich. Auch Japan wird trotz äußerst hoher Staatsverschuldung mit guter bis sehr guter Bonität bewertet. Im unteren Bereich von Investment- Grade Anleihen werden russische Staatsanleihen gesehen, die eine befriedigende Bonität aufweisen. Der Ausblick der weiteren Entwicklung ist jedoch u.a. aufgrund der politischen Spannungen von allen drei Agenturen auf negativ gesetzt. Abbildung 13: Verteilung von Staatsanleihen Ratings Quelle: Fitch Sovereign S. 4 Anders als bei der in Abb. 13 ersichtlichen Verteilung der Ratings von Unternehmen (Corporates), zeigt Abb. 21 die Unterschiede dazu bei Ratings von Sovereigns. Eine Glockenkurve wie bei den Corporates 23

28 ist bei Staaten nicht mehr vorhanden, es gibt deutlich mehr Ratings, die sehr gute und gute Bonität aufweisen, der Peak zwischen A und BB ist nicht mehr so stark ausgeprägt. 4.5 Transitionsmatrizen Transitionsmatrizen zeigen die Veränderung von Ratings innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Bei dieser Matrix wird in Prozent ausgedrückt, welche Bewegungen es von einem Rating zu einem anderen gegeben hat, und diese Ergebnisse werden für alle Stufen von Ratings (bis hin zum Default) zusammengefasst Corporates Abbildung 14: Transititionsmatrix Unternehmen2013 Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition, S.7 In der Transitionsmatrix für das Jahr 2013 aus Abb. 14 sind bei Unternehmensratings Anzeichen für eine wirtschaftliche Stabilisierung nach den Krisenjahren erkennbar. Kein Finanz-Unternehmen mit Triple-A Rating von Fitch verlor dieses im Jahr Abbildung 15: Transititionsmatrix Unternehmen Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition, S.7 Der annualisierte Jahresschnitt der Transitionsmatrix lässt einen Vergleich mit durchschnittlichen Werten von 1990 bis 2013 zu. Langjährig war die Default Rate besonders bei Defaults der Ratings CCC bis C mit über 26% deutlich höher als im Jahr Nickell et al (2000), S

29 Abbildung 16: Vergleich von Up- und Downgrades von Unternehmensanleihen Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition,S.1 Bei der Verteilung von Up- und Downgrades im Zeitablauf von 2007 bis 2013 lassen sich besonders im Krisenjahr 2009 Ausschläge erkennen: Etwas über 100 Upgrades stehen beinahe 700 Downgrades gegenüber. Insgesamt wurden mehr als 25% der bewerteten Unternehmen im Lauf des Jahres mit einem Downgrade versehen. Die Staatsschuldenkrise machte sich im Verlauf bei den Unternehmensratings nur wenig bemerkbar, seit 2010 bewegen sich Up- und Downgrades in etwa im Gleichgewicht. Abbildung 17: Ausmaß von Änderungen im Rating Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Global Corporate Finance 2013 Transition,S.6 Sobald es zu einer Veränderung im Rating kommt, kann das Ausmaß der Veränderung eine oder mehrere Stufen (Notches) umfassen. Die Downgrades im Jahr 2009 waren also nicht nur zahlreich, sondern mit beinahe 3 Stufen im Durschnitt auch massiv. Generell ist bei der Analyse von Unternehmensratings das Ausmaß von Upgrades kleiner als jenes von Downgrades. 25

30 4.5.2 Sovereigns Abbildung 18: Transititionsmatrix Staaten 2013 Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Sovereign 2013 Transition and Default Study, S.4 Laut der Ratingagentur Fitch haben 86,67% Prozent jener Länder, die Ende 2012 mit AAA bewertet wurden, dieses Rating auch Ende 2013 behalten (siehe Abbildung 18). Downgrades im Lauf des Jahres 2013 gab es für Frankreich und Großbritannien. Von A- auf BBB+ downgegraded wurden Italien und Slowenien. Das einzige Land, dessen Rating von Investment Grade zu Non-Investment Grade gesenkt wurde, war Kroatien: Das Rating änderte sich im Jahresvergleich von BBB- auf BB+. 49 Abbildung 19: Transititionsmatrix Staaten Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Sovereign 2013 Transition and Default Study, S.4 Im langfristigen annualisierten Vergleich liegt die Defaultrate bei Ratings von CCC bis C bei über 26%. Investment Grade Ratings verzeichneten von 1995 bis 2013 hingegen keinen einzigen Default. 49 Vgl. Fitch Ratings Inc. (2014), S.4 26

31 Abbildung 20: Up- und Downgrades in den Krisenjahren Quelle: Fitch Ratings Inc.: Fitch Ratings Sovereign 2013 Transition and Default Study, S. 1 Die Krisenjahre hatten auch Auswirkungen auf das Rating von Staatsanleihen. Besonders im Jahr 2009 wurden deutlich mehr Staaten down- als upgegraded. In den Jahren 2006 und 2007 fiel das Verhältnis noch klar entgegengesetzt aus: Die Upgrades übertrafen Downgrades bei weitem. 4.6 Defaults &Recovery Rates Abbildung 21: Default Rates von Unternehmen im Zeitablauf Quelle: Moody s Corporate Default and Recovery Rates , S. 2 Wie in Abb. 21 ersichtlich, ist die Anzahl der Defaults auch langfristig eng mit der wirtschaftlichen Situation gekoppelt. Vor Ausbruch der Finanzkrise, die einen starken Ausschlag der Defaults im Jahr 2009 verursachte, war auch bereits 2001 nach dem Platzen der Dotcom-Blase eine hohe Anzahl von Defaults von Unternehmen zu beobachten. 27

32 Abbildung 22: Recovery Rates Quelle: Moody s Corporate Default and Recovery Rates , S. 5 Ein Default bedeutet jedoch nicht unmittelbar einen totalen Ausfall einer Anleihe des Emittenten. Je nach rechtlicher Ausstattung einer Anleihe liegt die Recovery Rate vom Default in unterschiedlicher Höhe. Die Möglichkeit der Messung der Recovery Rate kann nach Anzahl der Unternehmen oder nach dem Volumen erfolgen. Wie in Abb. 22 ersichtlich, liegt die Recovery Rate im langjährigen Schnitt bei bis zu 49,1% (Messung nach Volumen des Defaults, Sr. Secured Bonds). Im Jahr 2009 lag die Recovery Rate unabhängig von rechtlicher Ausstattung der Anleihe von Unternehmensanleihen deutlich niedriger als im langjährigen Schnitt. Im Jahr 2010 lagen die Recovery Rates wieder mehrere Prozentpunkte höher als im langjährigen Schnitt. 5 Zusammenfassung Die Arbeit vermittelt einen Überblick über Anleihen mit ihren Renditen und Risiken - als Finanzierungs- und Investmentinstrument. Ausgehend von theoretischen Grundlagen konnte im Laufe der Arbeit gezeigt werden, wie sich die fundiert analysierten Basiskenntnisse in der Praxis auswirken. Insgesamt kann gesagt werden, dass Anleiheninvestments als Beimengung innerhalb eines Wertpapierportfolios zur Risikominimierung bei trotzdem vorhandenen Ertragschancen geeignet sind. Die in dieser Arbeit vermittelten Kenntnisse über Renditen und Risiken von Anleihen dienen als Grundlage für die Analyse dieser Form des Investments. 28

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