Aktuelle Themen. Abschied von der Deutschland AG? Themen international Economics 12. September Nr. 218

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1 Themen international 12. September 2001 Nr. 218 Aktuelle Themen Abschied von der Deutschland AG? Editor: Ulrich Schröder Publikationsassistenz: Burgitta Scheurer Internet: Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Fax: DB Research Management Axel Siedenberg Norbert Walter Konsequenzen der Freistellung von Veräußerungsgewinnen für die Corporate Governance Zum 1. Januar 2002 tritt im Rahmen der Steuerreform die Freistellung von Veräußerungsgewinnen in Kraft. Die Umstellung des Vollanrechnungs- auf das Halbeinkünfteverfahren in der Körperschaftsteuer ließ diese Neuregelung erforderlich werden. Die steuerpolitische Weichenstellung dürfte weit reichende Konsequenzen für den Beteiligungsbesitz deutscher Industrie- und Finanzunternehmen an inländischen Aktiengesellschaften haben. Die Beteiligungen können nach wirtschaftlichen Kriterien neu bewertet werden. Erhebliche Veränderungen im Beteiligungsbesitz sind zu erwarten. Der hohe Konzentrationsgrad in den Aktionärsstrukturen bedeutender deutscher Aktiengesellschaften dürfte mittelfristig deutlich zurückgehen. Dementsprechend können institutionelle Investoren und insbesondere der Streubesitz an Bedeutung gewinnen. Vor allem Industrieunternehmen dürften in Zukunft noch als Großaktionäre Kontrolle ausüben, während Finanzinstitute sich schrittweise aus dieser Rolle zurückziehen werden. Die steuerliche Neuordnung hat bereits zu großen Veränderungen im deutschen Finanzsektor beigetragen. Die komplexen Beteiligungsstrukturen in der deutschen Finanzwirtschaft unterliegen einem raschen Wandel. Die Anreize zur Anpassung bestehen weiter fort. Die Neuordnung wird das deutsche Modell der Corporate Governance ein gutes Stück weit hin zum Kapitalmarkt lenken. Per saldo dürften die Auswirkungen positiver Natur sein. In Einzelfällen können jedoch ein Kontrollvakuum oder eine mangelnde Balance zu fortbestehenden Großaktionären auftreten. Der Abschied von der Deutschland AG wird nicht über Nacht kommen, sondern vielmehr im Laufe des Jahrzehnts eher unbemerkt erfolgen. In jedem Fall wird es ein Abschied ohne Tränen. Dr. Klaus Günter Deutsch, Dr. Frank Nassauer, Jörn Quitzau, Unter Mitarbeit von Holger Stichnoth

2 Aktuelle Themen 6. September

3 6. September 2001 Aktuelle Themen Der wirtschaftspolitische Rahmen Kurz vor Weihnachten des Jahres 1999 wurden die Pläne der deutschen Bundesregierung für eine Steuerreform in ihren Details der Öffentlichkeit vorgestellt. Dabei wurde u.a. bekannt, dass bedingt durch die geplante Umstellung des Vollanrechnungsverfahrens auf das Halbeinkünfteverfahren im Rahmen der Körperschaftsteuer die Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften durch Kapitalgesellschaften ab dem Jahr 2002 nicht mehr der Besteuerung unterliegen sollen (Paragraph 8 b des deutschen Körperschaftsteuerrechts; zu den Details siehe den nächsten Abschnitt). Im Steuersenkungsgesetz, das zum 1. Januar 2001 in Kraft trat, wurde diese Neuregelung beibehalten, trotz einiger Kritik im Bundesrat und seitens der CDU, die eine entsprechende Regelung auch für Personengesellschaften forderte bzw. die vollständige Steuerbefreiung in Frage stellte. Die Bundesregierung hielt an der Freistellung aus steuersystematischen wie wirtschaftspolitischen Gründen fest; das Bundesfinanzministerium stellt dazu in seiner Steuerbroschüre vom Juli dieses Jahres fest: Die systematisch zwingende Steuerbefreiung der Veräußerungsgewinne verschafft der Wirtschaft die notwendige Flexibilität für eine Optimierung der Beteiligungsstrukturen. Diese Neuregelung ist eine wirtschaftspolitische Weichenstellung ungewöhnlicher Art. Sie dürfte einen nachhaltigen Einfluss auf die Struktur des Beteiligungsbesitzes in Deutschland ausüben. Über einen längeren Zeitraum von vielleicht einem Jahrzehnt hinweg könnte sich sogar die Entwicklung hin zu einem stärker am Kapitalmarkt orientierten System der Corporate Governance herausbilden. Der Anteilsbesitz von Industrieunternehmen sowie von Banken und Versicherungen an großen Aktiengesellschaften dürfte zukünftig erheblich reduziert werden und damit seinen besonderen Charakter einbüßen. Mit der Lockerung des Beteiligungsgeflechts der deutschen Unternehmen und der Stärkung der Kontrollfunktion des Kapitalmarkts dürfte sich die Effizienz der deutschen Corporate Governance erhöhen. Zwei wesentliche Voraussetzungen dafür sind, dass die nötigen rechtlichen Rahmenbedingungen geschaffen werden und institutionelle Investoren die Kontrolllücke, die durch den Rückzug der alten Großaktionäre entsteht, füllen helfen. Die steuerliche Neuordnung Die steuerliche Freistellung von Veräußerungsgewinnen ist Bestandteil der Steuerreform 2000, mit der die Umstellung vom Vollanrechnungsverfahren auf das Halbeinkünfteverfahren erfolgte. Steuersystematisch besteht hier ein enger Zusammenhang. Im Rahmen des bisher gültigen Vollanrechnungsverfahrens wurden ausgeschüttete Unternehmensgewinne bei den Unternehmen mit 30% Körperschaftsteuer belastet. Die Körperschaftsteuer kann als Körperschaftsteuergutschrift in vollem Umfang auf die individuelle Einkommenbzw. Körperschaftsteuerschuld des inländischen Anteilseigners angerechnet werden. Durch diese Anrechnung ist sichergestellt, dass die Gewinnausschüttung (Dividende) ausschließlich seiner persönlichen Einkommen- bzw. Körperschaftsteuer unterworfen wird und es zu keiner Doppelbesteuerung der Gewinne kommt. Ausländische Anteilseigner haben dagegen keine Möglichkeit, die Körperschaftsteuergutschrift geltend zu machen. Ihre Dividendenerträge werden regelmäßig und faktisch doppelt besteuert (sofern keine Doppelbesteuerungsabkommen bestehen). Freistellung von Veräußerungsgewinnen Teil der Steuerreform 2000 Neuregelung wurde beschlossen Neuordnung des Beteiligungsbesitzes erwünscht Weit reichende Konsequenzen für die Corporate Governance Kontrollfunktion der Kapitalmärkte wird gestärkt werden Umstellung auf Halbeinkünfteverfahren gab Ausschlag Vollanrechnungsverfahren vermied Doppelbesteuerung bei inländischen Anteilseignern 3

4 Aktuelle Themen 6. September 2001 Eine zentrale Kritik an dem Vollanrechnungsverfahren war daher, dass es nicht europatauglich ist: Zum einen sei es international wenig gebräuchlich, zum anderen führe es zu einer Ungleichbehandlung inländischer und ausländischer Anteilseigner deutscher Unternehmen. Zudem sei es missbrauchsanfällig und angeblich sehr kompliziert. Im Rahmen der Steuerreform wurde daher beschlossen, das Vollanrechnungsverfahren durch das Halbeinkünfteverfahren zu ersetzen. Letzteres tritt 2002 in Kraft. Darüber hinaus wurde der Körperschaftsteuersatz für einbehaltene und ausgeschüttete Gewinne bereits zum Jahr 2001 einheitlich auf 25% gesenkt. Nach Abschaffung der Vollanrechnung handelt es sich hierbei auf der Ebene der Unternehmen nun um eine Definitivsteuer. Um eine Doppelbesteuerung weitgehend zu vermeiden, wird auf der Seite der Anteilseigner (natürliche Personen) die Dividende nur noch zur Hälfte besteuert (daher Halbeinkünfteverfahren). Für den Privatanleger ergibt sich dabei im Vergleich zum Vollanrechnungsverfahren je nach persönlichem Einkommensteuersatz eine höhere oder niedrigere Steuerbelastung: Hocheinkommensbezieher profitieren, Niedrigeinkommensbezieher werden tendenziell stärker belastet. Nur im Ausnahmefall stimmt die Steuerzahllast bei Vollanrechnungs- und Halbeinkünfteverfahren überein. Als Konsequenz aus dem Systemwechsel wurde die steuerliche Freistellung von Gewinnen aus der Veräußerung von Beteiligungen von Kapitalgesellschaften an Kapitalgesellschaften beschlossen. Dies ist steuersystematisch notwendig, um die Doppelbesteuerung von Gewinnen zu vermeiden. Die Grundidee entspricht dabei der Besteuerungslogik bei Dividendenzahlungen zwischen untereinander beteiligten Unternehmen. Um Doppel- und Mehrfachbesteuerungen (sog. Kaskadenwirkungen) zu vermeiden, müssen derartige Dividendenzahlungen steuerfrei gestellt werden. Der Veräußerungsgewinn ist aus ökonomischer Perspektive der Wert der Rücklagen der veräußerten Kapitalgesellschaft. Die Rücklagen setzen sich aus offenen Rücklagen und stillen Reserven zusammen. Die offenen Rücklagen sind bereits versteuert, so dass die Notwendigkeit und Angemessenheit der Steuerfreiheit offenkundig ist. Die stillen Reserven hingegen sind noch nicht versteuert, daher stellt sich die Frage, wo der steuerliche Zugriff idealer Weise erfolgen sollte. Der Veräußerungsgewinn resultiert aus dem Wertzuwachs, der aus bilanzieller (Unter-)Bewertung und tatsächlichem Verkaufserlös entsteht. Aus Gründen der Einfachheit soll nach Auffassung der Bundesregierung der Steuerzugriff zu dem Zeitpunkt erfolgen, wenn ein Wirtschaftsgut die Vermögensebene der Kapitalgesellschaft verlässt, der Verkaufserlös somit endgültig realisiert wird. Damit muss der Gewinn aus stillen Reserven bei der Anteilsveräußerung steuerfrei gestellt werden. Es kommt folglich zu einer Stundung der Besteuerung. Steuern fallen erst an, wenn die so erzielten Gewinne an die Anteilseigner ausgeschüttet werden. Neben einer Doppelbesteuerung werden so auch Steuervermeidungsstrategien der beteiligten Unternehmen umgangen. Es ist zu erwarten und das war ein Nebenanliegen der Bundesregierung, dass Portfolioentscheidungen steuerbedingt künftig weniger stark verzerrt werden. Die gesamtwirtschaftliche Risikoallokation wird stärker an reinen ökonomischen Faktoren orientiert und weniger durch steueroptimierende Entscheidungen geprägt sein. Bundesregierung strebte europataugliche Regelung an Halbeinkünfteverfahren tritt 2002 in Kraft Freistellung von Veräußerungsgewinnen erforderlich, um Doppelbesteuerung zu vermeiden Anteilseigner werden bei Ausschüttung der Gewinne steuerpflichtig 4

5 6. September 2001 Aktuelle Themen Das Beteiligungsgeflecht deutscher Unternehmen In einem bemerkenswerten Aufsatz 1 zu den Eigentumsstrukturen bei den größten Publikumsgesellschaften in 27 Ländern der Welt haben Wirtschaftswissenschaftler herausgearbeitet, dass in den meisten Ländern der Welt börsennotierte Aktiengesellschaften keine durch breiten Streubesitz gekennzeichnete Aktionärsstruktur aufweisen, sondern kontrollierende Eigentümer haben, seien es Familien und Privatpersonen, Stiftungen, der Staat, andere Unternehmen oder Finanzinstitute. Selbst in den USA, dem Musterland der durch breiten Streubesitz gekennzeichneten Unternehmen, finden sich Hunderte von Unternehmen mit Mehrheitseigentümern. Gleichwohl gilt, dass die Unternehmen in den USA und in Großbritannien sich heute ganz überwiegend im Streubesitz befinden. In Großbritannien spielen zudem Pensionsfonds eine wichtige Rolle; der Pensionsfondskapitalismus 2 ist vorerst jedoch noch eine angelsächsische Erscheinung. Streubesitz als dominantes Merkmal findet sich in den meisten anderen Staaten der Erde allerdings nicht. In Italien z.b. sind Familien wichtige Mehrheitseigentümer, in Frankreich sind staatlicher Besitz und Beteiligungen zwischen Unternehmen von hoher Bedeutung, in Deutschland halten nicht-finanzielle Unternehmen und Finanzinstitute mehr als die Hälfte des Anteilsbesitzes in ihren Händen, und in Belgien sind Pyramidenstrukturen des Beteiligungsbesitzes, an deren Spitze Privatpersonen stehen, vorzufinden. Die Liste der Beispiele ließe sich leicht verlängern. Es ist festzuhalten, dass insbesondere in den kontinentaleuropäischen Staaten die Kontrolle von Unternehmen typischerweise konzentriert und nicht etwa breit gestreut ist. Die Ursprünge und die Konsequenzen konzentrierten Anteilsbesitzes sind in der Wissenschaft noch nicht ausreichend erforscht. Hinsichtlich der Konsequenzen lassen sich immerhin einige Punkte festhalten: Auf der einen Seite haben Großaktionäre einen starken Anreiz, die Kosten der Überwachung des Managements der Unternehmen, an denen sie beteiligt sind, zu tragen und sich um die langfristige Zukunft des Unternehmens aktiv zu kümmern. Auf der anderen Seite verfolgen Großaktionäre ihre eigenen Interessen, die von denjenigen der Kleinaktionäre abweichen und die Orientierung an einer Steigerung des Unternehmenswerts abschwächen können. Es scheint jedenfalls so zu sein, dass konzentrierter Anteilsbesitz auch mit recht schwach ausgeprägtem Schutz von Minderheitsaktionären einhergeht, und umgekehrt. Vor allem in deutschen Unternehmen ist eine hohe Konzentration des Anteilsbesitzes festzustellen. So fanden Franks und Mayer heraus, dass von 171 großen deutschen Unternehmen im Jahr 1995 mehr als 85% einen Großaktionär, der mindestens 25% hielt, aufwiesen und immerhin noch mehr als die Hälfte der Unternehmen durch einen Mehrheitsaktionär (Anteilsbesitz mehr als 50%) kontrolliert wurden. Jüngere Studien kommen zu tendenziell vergleichbaren Ergebnissen. 3 Kontrolle an Unternehmen ist in Kontinentaleuropa hoch konzentriert Pensionsfondskapitalismus nur in wenigen Ländern Aktionärsstrukturen weisen sehr unterschiedliche Muster auf Existenz von Großaktionären folgenreich Anteilsbesitz in Deutschland stark konzentriert 1 Rafael La Porta, Florenico Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, NBER Working Paper 6625, Cambridge, Mass.: NBER Siehe die epische Darstellung von Gordon L. Clark, Pension Fund Capitalism, Oxford, New York: Oxford UP, Julian Franks, Colin Mayer, Ownership and Control, in: H. Siebert, Hrsg., Trends in Business Organization: Do Participation and Cooperation Increase Competitiveness?, Tübingen, Mohr Siebeck, 1995; siehe auch Colin Mayer, Financial Systems and Corporate Governance: A Review of the International Evidence, Journal of Institutional and Theoretical 154, 1988, S ; Ekkehart Boehmer, Corporate Governance in Germany: Institutional Background and Empirical Evidence, in: Klaus Gugler, Hrsg., Corporate Governance and Economic Performance, Oxford, New York: Oxford UP, 2001 und Boehmer, Business Groups, Large Shareholders, and Bank Control: An Analysis of German Takeovers, Journal of Financial Intermediation, 2000, S

6 Aktuelle Themen 6. September 2001 Der hoch konzentrierte Anteilsbesitz in Deutschland weist zudem eine Reihe von Besonderheiten auf. Während der Staat nur noch einen sehr geringen Beteiligungsbesitz an Industrie- und Finanzunternehmen hält eine Folge der Privatisierungspolitik der letzten zwanzig Jahre, liegen noch erhebliche Anteile in den Händen von Versicherungen und Großbanken bzw. den von ihnen kontrollierten Vermögensverwaltungsgesellschaften. Gleichwohl sind Finanzinstitute nicht die wichtigsten Anteilseigner deutscher Großunternehmen. Boehmer hat in jüngeren Untersuchungen herausgefunden, 4 dass die Kontrolle von insgesamt 755 Stimmrechtsblöcken in 430 deutschen Aktiengesellschaften angeführt wird von Privatpersonen (207), gefolgt von Industrieunternehmen (186), Banken (116) und Versicherungen (71). Gewichtet man die Stimmblöcke als Anteil des gesamten börsennotierten Eigenkapitals, so sind rund 70% des Marktkapitals davon erfasst. Industrieunternehmen bringen mit 26,5% vor Finanzinstituten (Banken, Versicherungen, Fonds mit kombinierten 16,2%), Privatpersonen (13,1%) und Holdings (7%) das größte Gewicht auf die Waage. Dies spiegelt auch ungefähr die Größenordnungen wider, welche die Deutsche Bundesbank für den Anteilsbesitz an deutschen Aktiengesellschaften nach Eignergruppen im Jahre 1995 statistisch erfasst hat: Industrieunternehmen hielten 42,1% der Anteile, private Haushalte 14,6%, Versicherungen und Pensionskassen 12,4%, Banken 10,3% und Fonds 7,6%. 5 Bemerkenswert sind zudem noch einige sehr spezifisch deutsche Strukturmuster des Beteiligungsbesitzes: die meisten großen Aktiengesellschaften weisen nur einen einzigen kontrollierenden Blockaktionär auf; die Existenz von zwei oder drei Großaktionären und Koalitionen derselben sind selten; sofern Industrieunternehmen ein Aktienpaket halten, liegt dieses in der Regel bei über 50%; das Hauptmotiv für den Anteilsbesitz ist die industrielle Kontrolle; Finanzinstitute finden sich nur selten in der Rolle als Hauptaktionär wieder und verfügen in der Regel nicht qua Anteilsbesitz über einen kontrollierenden Anteil, den man bei rund 25-30% als gegeben annehmen kann (bei durchschnittlichen HV-Präsenzen von rund 60%); statt dessen liegen die Anteile typischerweise deutlich unter 25%, was wiederum auf steuerliche Anreize aus den siebziger Jahren zurückzuführen ist; 6 ein erheblicher Anteil der Beteiligungen von Finanzinstituten war bis vor kurzem innerhalb des Sektors gebunden; durch die weiter unten geschilderten Veränderungen wird insbesondere ein Abbau der Verflechtungen im Finanzsektor selbst eingeleitet. Wie hat sich das Beteiligungsgeflecht bereits geändert? Schon im Vorfeld der steuerlichen Neuregelung sind die Beteiligungsverhältnisse insbesondere im deutschen Finanzsektor ganz erheblichen Veränderungen unterworfen worden [zur Übersicht generell siehe Tabelle]. Hier ist vor allem die durch die Übernahme der Dresdner Bank Industrieunternehmen sind die einflussreichsten Großaktionäre, gefolgt von Finanzinstituten In der Regel nur ein Großaktionär Industrieunternehmen halten häufig über 50% Finanzinstitute selten Mehrheitsaktionär Verflechtung im Finanzsektor ausgeprägt Vorschatteneffekte der Neuregelung zu beobachten 4 Marco Becht, Ekkehart Boehmer, Voting Control in German Corporations, Dezember 2000 (http://www.members.home.net/ekkehart1/papers.htm). 5 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 1997, Die Aktie als Anlage- und Finanzierungsinstrument. 6 Siehe dazu P.O. Mülbert, Bank Equity Holdings in Non-Financial Firms and Corporate Governance. The Case of German Universal Banks, in: Klaus J. Hopt, H. Kanda, M.J. Roe, E. Wymeersch, S. Prigge, Hg., Comparative Gorporate Governance. The State of the Art and Emerging Research, Oxford, New York: Oxford UP, 1998, S , hier S

7 6. September 2001 Aktuelle Themen Ausgewählte Beteiligungen großer Unternehmen an börsennotierten deutschen Aktiengesellschaften (2000) (ab einem Börsenwert der Beteiligung von 500 Millionen Euro zum jeweiligen Bilanzstichtag, ohne Tochterunternehmen) Kapitalanteil in % Börsenwert in Mio. Euro Allianz AG Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG 24, ,0 Dresdner Bank AG 21, ,6 E.ON AG 10, ,6 Bayerische Hypotheken- und Vereinsbank AG 13, ,6 BASF AG 11, ,9 Siemens AG 3, ,0 RWE AG 11, ,6 Deutsche Bank AG 4, ,3 Bayer AG 5, ,5 AMB Aachener und Münchener Beteiligungs-AG 4, ,0 Beiersdorf AG 38, ,0 Schering AG 11, ,7 Linde AG 12,4 766,2 DaimlerChrysler AG 1,6 713,6 Heidelberger Druckmaschinen AG 12,0 668,5 Deutsche Telekom AG 0,6 561,8 Mannesmann AG 1,4 559,5 MAN AG 12,9 537,0 Bayerische Hypotheken- und Vereinsbank AG Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG 13, ,0 Allianz AG 6, ,0 Commerzbank AG Linde AG 10,0 616,6 Heidelberger Druckmaschinen AG 9,9 553,7 Deutsche Bank AG Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG 9, ,0 DaimlerChrysler AG 12,1* 5.312,0 Allianz AG 4,2* 3.987,0 Linde AG 10,1 613 (* incl. Handelsbestand) Dresdner Bank AG Allianz AG 10, ,6 Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG 7, ,5 Bayerische Motorenwerke AG 5, ,7 Heidelberger Zement AG 17,1 519,5 E.ON AG Bewag AG 49,0 875,6 Fortsetzung Tabelle siehe Seite 8 7

8 Aktuelle Themen 6. September 2001 Fortsetzung Tabelle von Seite 7: Kapitalanteil in % Börsenwert in Mio. Euro Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG Allianz AG 24, ,0 Bayerische Hypotheken- und Vereinsbank AG 5-10 k.a. Heidelberger Druckmaschinen AG 5-10 k.a. RWE AG Heidelberger Druckmaschinen AG 56, ,9 Hochtief AG 62, ,1 Siemens AG 3 Epcos AG 12,5 Infineon Technologies AG 51,0 1 ) Im ersten Halbjahr 2001 platzierte die Deutsche Bank einen Anteil von 2,2% an der Münchener Rück. 2 ) Per ) Stichtag Stichtag ist, sofern nicht anders angegeben, der Die Börsenwerte der Beteiligungen von Commerzbank, Dresdner Bank, E.ON, Münchener Rück, RWE und Siemens entstammen eigenen Berechnungen, jeweils zum Stichtag Restrukturierungsabsichten: Allianz wird von Münchener Rück kaufen (in 2002): # den Anteil von 45% an der Bayerischen Versicherungsbank AG (Allianz hält dann 90%) # den Anteil von 49,9% an der Frankfurter Versicherungs AG (Allianz hält dann 99%) # den Anteil von 40,6% an der Allianz-Lebensversicherungs AG (Allianz hält dann 91%) # die gesamten Anteile an der Dresdner Bank Münchener Rück wird von Allianz kaufen (in 2002) # den Anteil von 36,1% an der Karlsruher-Lebensversicherungs-AG (Münchener Rück hält dann 90,1%) # den Anteil von 13,6% an der HypoVereinsbank AG (ausserdem noch 2,5% von der Dresdner; Münchener Rück hält dann 25,7%) Allianz und Münchener Rück planen die Reduzierung ihrer gegenseitigen Beteiligungen von rund 25% auf jeweils rund 20% bis 2003, kapitalmarktschonend in mehreren Stufen: Im Zuge der Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz (Allianz wird 96,4% halten) stellt die Münchener Rück für die Abfindung der Dresdner Bank Aktionäre 4% Allianzanteile aus eigenen Beständen zur Verfügung. Dadurch wird sich die Beteiligung der Münchener Rück an der Allianz auf 21% verringern. Die Beteiligung der Allianz an der Münchener Rück wird nur noch 23% betragen. Sonstiges: # Münchener Rück stockt ihre Beteiligung an ERGO Versicherungsgruppe AG von 62,9% auf 91,7% auf. # HVB Group wird 5% ERGO Anteile halten. Quellen: Allianz; Commerzbank; Deutsche Bank; Deutsche Börse; Dresdner Bank; E.ON, HypoVereinsbank; Münchener Rück; RWE; Siemens; eigene Berechnungen. 8

9 6. September 2001 Aktuelle Themen AG durch die Allianz AG ausgelöste Veränderung zu nennen. Im Kern sind folgende Veränderungen vorgesehen: Die Allianz AG wird nach Integration der Dresdner Bank AG noch rund 23% an der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG (Münchener Rück) halten, und diese wiederum 21% (2002) an der Allianz AG (die Überkreuzverflechtung bestand zuvor in einem jeweils knapp 25-prozentigen Anteilsbesitz). 7 Die wechselseitige Beteiligung soll bis 2003 auf je rund 20% weiter reduziert werden. Die Münchener Rück wiederum erhöht ihren Anteil an der ERGO-Erstversicherungsgruppe auf 91,7% und hält nach Kauf von 13,7% der Anteile an der Bayerische Hypotheken- und Vereinsbank AG (HVB) von der Allianz AG 25,7% an der HVB, verkauft dagegen ihren 40,6%-Anteil an der Allianz Leben AG an deren Mutter, die Allianz AG, im Jahr Die HVB wird wiederum ca. 13% an der Münchener Rück und noch rund 7% an der Allianz halten. Damit entstehen zwei noch miteinander über Kreuz beteiligte Allfinanzverbünde: die Allianz nach Übernahme der Dresdner und die Münchener Rück in Verflechtung mit der HVB. Die darüber hinaus bestehenden Verflechtungen werden weitgehend aufgelöst. Die Allianz AG verfügt nach Abschluss der Transaktion von allen deutschen Unternehmen über das größte Portfolio an industriellen Beteiligungen und dürfte sicherlich ein aktives Management dieser Beteiligungen anstreben, um zusätzliche Ressourcen für Investitionen in Kerngeschäftsfelder freizusetzen. Auch die Industriebeteiligungen der HVB und der nicht zu diesen Verflechtungsgruppen zählenden Commerzbank AG dürften einer ähnlichen Überprüfung unterzogen werden. Unser Haus, die Deutsche Bank, hat bereits seit längerer Zeit erklärt, dass die Beteiligungspolitik neu ausgerichtet worden ist. So hat Dr. Breuer in der letzten HV-Rede dargelegt: Die ab 2002 wirksam werdende Steuerbefreiung für Veräußerungsgewinne aus Beteiligungen an Kapitalgesellschaften erlaubt uns ein aktives Management unseres Beteiligungsportfolios. Wir werden unsere bereits mehrfach erläuterte Strategie fortsetzen und den industriellen Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen sukzessive, aber so zügig wie möglich reduzieren. Das bedeutet kein Verkaufen um jeden Preis. Potenzielle Kursbelastungen, Kapitalmarktbedingungen und die wirtschaftliche Situation der betroffenen Unternehmen seien in Rechnung zu stellen. 8 Dementsprechend haben wir uns bereits von einem großen Teil unserer Beteiligung an der Allianz AG getrennt. Auch der Beteiligungsbesitz anderer Unternehmen, insbesondere der großen Versorgungsunternehmen, dürfte ähnlichen Prüfkriterien unterzogen werden. So ist z.b. die geplante Übernahme des Aral-Tankstellennetzes (VEBA Öl AG) von E.ON durch die British Petroleum als Teil eines Gegengeschäfts im Gasmarkt zumindest durch die Beseitigung der steuerlichen Barrieren erleichtert worden. E.ON gibt als Teil seiner Strategie an, sich von allen nicht zum Versorgungssektor zählenden Aktivitäten trennen zu wollen und international in den Kerngeschäftsfeldern zu expandieren. So hat der Konzern jüngst die Stahltochter Klöckner & Co. AG veräußert (bei einem kartellrechtlichen Vorbehalt). Auch andere Versorgungsunternehmen können diese neuen wirtschaftlichen Chancen wahrnehmen. Übernahme der Dresdner Bank AG durch Allianz AG löst Neuordnung aus Allianz Dresdner mit großem Anteilsbesitz Deutsche Bank hat Strategiewechsel bereits vollzogen Versorger ordnen Beteiligungen neu 7 Die Angaben sind im Internet auf der Homepage der Allianz AG verfügbar. 8 Siehe die Rede des Sprechers des Vorstands, Dr. Rolf-E. Breuer, auf der Hauptversammlung der Deutsche Bank AG am 17. Mai 2001, S , verfügbar im Internet (http://www.db.com). 9

10 Aktuelle Themen 6. September 2001 Betrachtet man die Unternehmen, die Großaktionäre vorzuweisen haben, dann tut sich Presseberichten zufolge bereits einiges in der deutschen Wirtschaft. Die steuerlichen Veränderungen scheinen insbesondere für die Branchen Automobile, Chemie, Maschinen- und Anlagenbau, große Handelshäuser und die Bauwirtschaft relevant zu sein, da in diesen Branchen dem konzentrierten Anteilsbesitz ein bedeutendes Gewicht zukommt. Die steuerliche Neuregelung hat bereits im Vorfeld einen Impuls für die Neustrukturierung der Beteiligungsverhältnisse in Deutschland ausgelöst. Zum Teil sind mit den Instrumenten der Wandel-Anleihe und strukturierter Finanzierungen bereits größere Transaktionen im Hinblick auf die neue steuerliche Regelung erfolgt. Natürlich wäre es zu einseitig, wenn man die entsprechenden Veränderungen allein oder hauptsächlich auf diese Neuregelung zurückführen würde. Aber an dem Argument, dass nun vieles möglich geworden ist, was früher gegebenenfalls an steuerlichen Barrieren gescheitert wäre, ist kaum zu zweifeln. Wird sich die Kapitalverflechtung weiter ändern? Die Neuregelung der Besteuerung des Veräußerungsgewinns wird generell eine Umstrukturierung des Anteilsbesitzes auslösen bzw. erleichtern. Dafür sprechen folgende Gründe: die Veräußerung von Anteilsbesitz wird erleichtert; da Buchgewinne bei lange gehaltenen Beteiligungen erheblich sein können, wird ein aktiverer Umgang mit diesen Beteiligungen möglich; Verschiedene Branchen und Unternehmen betroffen Strukturwandel bereits eingeleitet Anreize für weitere Änderungen bestehen fort die Ressourcen, die mit dem Verkaufserlös nicht länger erwünschter Beteiligungen erwirtschaftet werden, stehen für Investitionen in Kerngeschäftsfelder bzw. für Aktienrückkäufe zur Verfügung; freundliche wie feindliche Übernahmen von Aktiengesellschaften, die Großaktionäre aufweisen, werden leichter möglich, da strategisch relevante Paketanteile von ihren Eignern eher verkauft werden dürften bzw. geringere Prämien zu zahlen sein werden; Unternehmen mit bedeutendem Anteilsbesitz, der aus ganz unterschiedlichen Motiven gehalten wird, können ihre Finanzbeteiligungen stärker Ertragskriterien unterwerfen und sich leichter davon trennen. Zugleich ist festzuhalten, dass Beteiligungen nicht zwangsläufig allein aufgrund der steuerlichen Neuordnung zum Verkauf anstehen. So werden Beteiligungen an anderen Unternehmen auch in Zukunft noch ein Bestandteil von Konzernstrategien sein. Auch wird nicht jede eher aus finanziellen Zielsetzungen heraus gehaltene Beteiligung, die nun abgebaut werden soll, angesichts der steuerlichen Neuregelung kurzfristig veräußert werden. Gleichwohl wird der Verkauf von Beteiligungen in vielen Fällen überhaupt erstmals eine Option darstellen. Angesichts der sich abzeichnenden Veränderungen im Beteiligungsbesitz an den deutschen Unternehmen stellt sich die Frage, inwieweit sich diese stärker an der Steigerung des Unternehmenswerts orientieren und ob sich die Struktur der Corporate Governance in Deutschland ändern wird. Nicht alle Beteiligungen stehen zur Disposition 10

11 6. September 2001 Aktuelle Themen Auswirkungen auf das System der Corporate Governance Das deutsche Corporate-Governance-Modell, häufig auch als rheinischer Kapitalismus bezeichnet, ist stark vom Konsensgedanken durchdrungen. Dies manifestiert sich vor allem daran, dass im Aufsichtsrat als dem zentralen Kontroll- und Einflussinstrument in diesem Modell nicht nur die Anteilseigner, sondern im Regelfall alle langfristig mit dem Unternehmen verbundenen Interessengruppen vertreten sind. Neben Großaktionären wie wohlhabenden Gründerfamilien oder anderen Unternehmen sind dies insbesondere Banken, die in der Vergangenheit als Kreditgeber die Hauptfinanzierungsquelle der Unternehmen waren sowie die Arbeitnehmer, die über die unternehmerische Mitbestimmung in die Unternehmensaufsicht eingebunden sind. Aufgabe des Vorstands ist es in diesem Modell, die verschiedenen Interessen der Stakeholder bei der Unternehmensführung unter einen Hut zu bringen. Dies erfordert einerseits das Eingehen von Kompromissen, bewirkt andererseits aber auch ein relativ hohes Maß an Stabilität der deutschen Wirtschaft. Eine relativ schwache Position in diesem Modell haben die privaten Kleinaktionäre inne. Darüber hinaus spielt der Kapitalmarkt als Kontrollmechanismus der Unternehmen 9 trotz eines deutschen Aktienmarkts, der bei allen Rückschlägen enorm an Momentum gewonnen hat, immer noch eine geringe Rolle. Dies liegt im wesentlichen an den oben dargestellten starken personellen Verflechtungen sowie den Kapitalbeteiligungen der Unternehmen untereinander, die oftmals historisch gewachsen sind oder im Falle der Banken sich häufig aus Unternehmenssanierungen entwickelt haben. Tatsächlich machen es die hohe Anteilskonzentration in den Händen von wenigen Großaktionären sowie die stark ausgeprägten Unternehmensverflechtungen schwierig und häufig sogar unmöglich, einen hinreichend großen Anteil zur Übernahme der Kontrolle eines Unternehmens zu erwerben. Ferner ist zu beachten, dass der Erwerb der Mehrheit der Anteile nicht ausreicht, um uneingeschränkt auf die Zielgesellschaft einwirken zu können, sofern sich ein Minderheitsaktionär widersetzt, der über mehr als 25% der Stimmrechte verfügt (Sperrminorität). 10 Im Ausland wird daher die deutsche Unternehmenslandschaft als intransparentes und undurchdringbares, d.h. gegen Übernahmeversuche abgeschottetes, Netzwerk angesehen. Dies hat ihr die inoffizielle Bezeichnung Deutschland AG eingebracht. 11 Dies ist im US-amerikanischen Corporate-Governance-System anders. Dort kommt dem Kapitalmarkt eine wesentliche Bedeutung zu, nicht zuletzt deshalb, weil er die bedeutendste Finanzierungsquelle der Unternehmen ist. Die Manager sind daher traditionell den Interessen der Im rheinischen Kapitalismus müssen viele Stakeholder unter einen Hut gebracht werden Rolle von Kleinaktionären und Kapitalmärkten noch schwach entwickelt Rolle von Großaktionären bedeutsam Vorwurf der Deutschland AG In den USA erfolgt Kontrolle hauptsächlich über den Kapitalmarkt 9 Der Kapitalmarkt wird auch als Markt für Unternehmenskontrolle ( Market for Corporate Control ) bezeichnet, da er Außenstehenden die Möglichkeit gibt, durch den Aufkauf der Mehrheit der Aktien und der damit verbundenen Stimmrechte die Herrschaft über ein Unternehmen zu erlangen. Bereits die Gefahr einer drohenden Übernahme wirkt disziplinierend auf das Management der Unternehmen, da es zu einer wertorientierten Unternehmensführung angehalten wird. Denn ein hoher Aktienkurs stellt die beste Möglichkeit zur Abwehr von (feindlichen) Übernahmen dar. 10 Bereits die Bezeichnung als Sperrminorität deutet darauf hin, dass ein Minderheitsaktionär wichtige Entscheidungen blockieren kann. Vgl. U. Hommel, Regulating the Market for Corporate Control: Lessons from Germany, in: International Journal of Business, 3. Jg., Nr. 1, 1998, S , hier S Vgl. M. Adams, Die Usurpation von Aktionärsbefugnissen mittels Ringverflechtung in der Deutschland AG, in: Die Aktiengesellschaft, 39. Jg., Heft 4, 1994, S ; Reinhard H. Schmidt, Marcel Tyrell, Financial Systems, Corporate Finance and Corporate Governance, in: European Financial Management, 3. Jg., Nr. 1, 1997, S , hier S. 173; Jochen Drukarczyk, Hartmut Schmidt, Permanente Unternehmenskontrolle statt gelegentlicher Schreckschüsse!, Wirtschaftsdienst, 77. Jg., Nr. 5, 1997, S , hier S. 261f.. 11

12 Aktuelle Themen 6. September 2001 Aktionäre verpflichtet und werden danach beurteilt, inwieweit sie zur Steigerung des Shareholder Value beitragen. Die Entwicklung des Aktienkurses im Vergleich zu anderen Unternehmen dient dabei als quasi objektiver Maßstab. Unternehmensverflechtungen spielen in den USA keine große Rolle. Der Aktienbesitz ist meistens breit gestreut und wird überwiegend von privaten Haushalten direkt oder indirekt über Investment- und Pensionsfonds gehalten. Die Aktionäre genießen umfangreiche Schutzrechte. Zudem nutzen sie die Möglichkeit des Exit, also des Verkaufs ihrer Aktien, sofern sie mit der Unternehmensführung nicht zufrieden sind. Dabei spielen, zumindest phasenweise wie etwa in der zweiten Hälfte der 80er Jahre, (feindliche) Unternehmensübernahmen eine wichtige Rolle. Dies soll allerdings nicht heißen, dass das US-amerikanische dem deutschen Corporate-Governance-System vorzugswürdig sei. So unterschiedlich die beiden Systeme auch sind, so konnte noch kein Nachweis dafür erbracht werden, dass eines dem anderen per se überlegen ist. Beide Systeme haben sich bislang unter den jeweiligen ökonomischen, rechtlichen, historischen und kulturellen Rahmenbedingungen als konsistent und auch als weitgehend funktionsfähig erwiesen. Das deutsche System der Corporate Governance dürfte sogar bei solchen ökonomischen Aktivitäten im Vorteil sein, die primär langfristige und stabile Beziehungen zwischen den Unternehmensbeteiligten erfordern, also insbesondere in reifen Industrien und in stetigen Wachstumsphasen. Dagegen wird dem US-amerikanischen System häufig unterstellt, dass es die Manager der Unternehmen zu einer (zu) kurzfristig orientierten Unternehmensführung zwinge. Allerdings deutet einiges darauf hin, dass dem auf Konsens basierenden deutschen Modell in Zeiten sich rasch ändernder Umfeldbedingungen, wie wir sie derzeit durch die Globalisierung der Güter- und Finanzmärkte, die IT-Revolution und die Entstehung neuer Industriezweige (New Economy) erleben, die nötige Anpassungsflexibilität fehlt. D.h. das deutsche System der Corporate Governance könnte dem marktbasierten US-amerikanischen unterlegen sein, wenn es darum geht, den angesichts von Umweltveränderungen erforderlichen Strukturwandel (rasch) einzuleiten. In jedem Fall aber dürfte sich die Effizienz der deutschen Corporate Governance erhöhen, wenn das bestehende Beteiligungsgeflecht der deutschen Unternehmen reduziert wird und künftig Marktmechanismen auch in Deutschland eine größere Bedeutung erhalten. So gesehen hat der Gesetzgeber mit der Möglichkeit der steuerfreien Veräußerung von Beteiligungen ab 2002 einen wichtigen Meilenstein auf dem Weg zur Verbesserung der deutschen Corporate Governance gesetzt. Einerseits wird Industrieunternehmen, Banken und Versicherungen dadurch ermöglicht, sich von ihren artfremden, d.h. nicht zum Kerngeschäft gehörenden, Beteiligungen zu trennen, ohne dass ein Großteil des Veräußerungserlöses an den Fiskus abgeführt werden muss, was den Aktionären gegenüber nicht zu rechtfertigen wäre. Dies ermöglicht die Umsetzung einer für den gesamten Konzern durchgängig wertorientierten Unternehmensführung einschließlich des Beteiligungsportefeuilles. Andererseits wird damit die Deutschland AG aufgebrochen und die Übernahme von (ineffizient geführten) Unternehmen erleichtert. Daher ist es wichtig, dass die Bundesregierung an ihrem Vorhaben festhält, eine gesetzliche Regelung zu Unternehmensübernahmen zum 1. Januar 2002 in Kraft treten zu lassen. Nach dem Scheitern der EU-Übernahmerichtlinie ist zumindest auf nationaler Ebene ein verlässlicher und justiziabler Rechtsrahmen für Unternehmensübernahmen dringend geboten. Übernahmen phasenweise mit disziplinierendem Effekt Vor- und Nachteile beider Modelle noch nicht ganz klar Deutsche Corporate Governance mit Stärken in der Strategie und Schwächen im raschen Strukturwandel Steuerliche Neuregelung stärkt deutsches System Deutsches Übernahmerecht erforderlich 12

13 6. September 2001 Aktuelle Themen Wenn man danach fragt, wer die (potentiellen) Übernehmer der Beteiligungen sind, so lassen sich im wesentlichen zwei Gruppen identifizieren: Zum einen andere Unternehmen, für die diese Beteiligungen mit bereits bestehenden Kerngeschäftsfeldern zu wettbewerbsfähigeren Einheiten zusammengefasst werden können oder aber zumindest das eigene Geschäftsportfolio gut ergänzen. Zum zweiten könnten dies institutionelle Investoren sein, also Investment- und Pensionsfonds sowie Versicherungen, deren Bedeutung als Kapitalgeber der Unternehmen bereits in den vergangenen Jahren erheblich zugenommen hat. In Deutschland wird sich dieser Trend im Zuge der Rentenreform, die eine Ergänzung des Umlageverfahren durch eine kapitalgedeckte Altersvorsorge vorsieht, in den nächsten Jahren noch deutlich verstärken. Die institutionellen Investoren verlangen von ihren Portfolio-Unternehmen, dass sie ihre Unternehmensführung an der nachhaltigen Wertsteigerung ausrichten. Darüber hinaus könnte es zu einer breiteren Streuung des Anteilsbesitzes (und nicht nur zu einem Wechsel im Kontrollbesitz durch Paketverkauf an einen anderen Investor) kommen. Dies könnte auch zu einer erhöhten Liquidität der entsprechenden Wertpapiere und zu einer stärkeren Kapitalmarktorientierung der Unternehmen führen. Aber auch dies sei an dieser Stelle festgestellt: Der Effekt des Beteiligungsbesitzes von Finanzinstituten auf die Unternehmenskontrolle wird in der wissenschaftlichen Literatur unterschiedlich bewertet. 12 Er kann durchaus positiv sein, etwa wenn Banken oder Versicherungen als zweitoder drittgrößte Investoren eines Unternehmens gelegentlich private Interessen von Hauptaktionären ausbalancieren. Zudem mag der Rückzug von Finanzinstituten aus einer Großaktionärsrolle nicht immer im Interesse des Managements des Unternehmens liegen und daher nicht ganz so leicht erfolgen wie ggf. erwünscht. Welche Effekte der Abbau von Beteiligungen im Einzelfall hat, kann somit nur bei genauer Betrachtung der gesamten Aktionärsstruktur eines Unternehmens beurteilt werden. Volkswirtschaftliche Konsequenzen Die Kapitalverflechtung in der deutschen Volkswirtschaft ist eines der kennzeichnenden Strukturmerkmale des deutschen Finanzsystems und des deutschen Systems der Corporate Governance in den letzten Jahrzehnten gewesen. Im Zuge einer wachsenden Orientierung deutscher Großunternehmen an der nachhaltigen Steigerung ihres Unternehmenswerts, gemessen am Börsenkurs, und dem steigenden Druck internationaler institutioneller Investoren auf die Unternehmensleitungen hat sich die Bundesregierung zu einer steuerpolitischen Weichenstellung von großer Bedeutung entschlossen, die bereits vor dem Jahr 2002 zu Strukturveränderungen in der Kapitalverflechtung im Finanzsektor geführt hat. Industrieunternehmen als neue Eigentümer Institutionelle Investoren mit größeren Chancen Streubesitz dürfte zunehmen Wirkungen des Beteiligungsbesitzes von Finanzinstituten umstritten Effekte des Rückzugs der Finanzinstitute letztlich unklar Entflechtung der Kapitalbeteiligungen positiv für Strukturwandel 12 Siehe u.a. Boehmer, Corporate Governance in Germany; Becht und Boehmer, Voting Control; Stefan Prigge, A Survey of German Corporate Governance, in: Klaus J. Hopt, H. Kanda, M.J. Roe, E. Wymeersch, S. Prigge, Hg., Comparative Gorporate Governance. The State of the Art and Emerging Research, Oxford, New York: Oxford UP, 1998, S ; J. Franks, C. Mayer, Bank Control, Takeovers, and Corporate Governance, ebd., S ; P.O. Mülbert, Bank Equity Holdings in Non-Financial Firms and Corporate Governance. The Case of German Universal Banks, ebd., S ; Ekkehard Wenger, Christoph Kaserer, German Banks and Corporate Governance: A Critical View, ebd., S ; Ulrich Schröder, Alexander Schrader, The Changing Role of Banks and Corporate Governance in Germany: Evolution towards the market?, in: S. W. Black, M. Moersch, Hg.; Competition and Convergence in Financial Markets, Elsevier, 1988, S

14 Aktuelle Themen 6. September 2001 Ein über die nächsten Jahre gestreckter Abbau des Beteiligungsbesitzes von Industrieunternehmungen und Finanzinstituten wird insgesamt den Strukturwandel in der Volkswirtschaft befördern. Auch in Zukunft wird es die eine oder andere strategische Beteiligung an Unternehmen geben, doch sie werden nicht mehr so stark die Geschichte dieser Beteiligung (und die Unmöglichkeit, diese aus steuerlichen Gründen hinter sich zu lassen) reflektieren, sondern die strategischen Prioritäten im internationalen Wettbewerb widerspiegeln. Diejenigen deutschen Unternehmen, deren Anteilsbesitz an den Aktienmärkten als intransparent, als überhöht oder als schlecht gemanagt eingeschätzt wurde, dürften c.p. auch für internationale Anleger attraktiver werden. Sie können sich von ungeliebten Besitztümern trennen, stärker in Kerngeschäftsfelder investieren und ihren Unternehmenswert steigern. Welche komplexen Konsequenzen ein teilweiser Rückzug von Großaktionären aus der Corporate Governance deutscher Aktiengesellschaften zeitigen wird, steht auf einem anderen Blatt, nicht zuletzt dem der Entwicklung eines nennenswerten Altersvorsorgevermögens mitsamt der institutionellen Anleger, die dieses investieren. Der Abschied von der Deutschland AG scheint jedenfalls nur noch eine Frage der Zeit zu sein. Vieles spricht dafür, dass die Corporate Governance in Deutschland zukünftig stärker durch den Kapitalmarkt als durch die Ringverflechtung von Aktiengesellschaften geprägt sein wird. Dies ist zu begrüßen. Dr. Klaus Günter Deutsch, Dr. Frank Nassauer, Jörn Quitzau, Unter Mitarbeit von Holger Stichnoth Beteiligungen können strategisch überprüft werden Attraktivität deutsher Unternehmen dürfte steigen Aufstieg institutioneller Investoren noch offen Abschied von der Deutschland AG ist wahrscheinlich lgeworden 14

15 6. September 2001 Aktuelle Themen 15

16 Aktuelle Themen ISSN Schneller via erhältlich!!! In der Reihe Aktuelle Themen werden die für die internationalen Finanzmärkte relevanten wirtschaftlichen und politischen Trends analysiert und kommentiert. Regionale Schwerpunkte der Artikel sind sowohl die wichtigsten Industriestaaten als auch die Schwellenländer in Asien, Lateinamerika und Osteuropa. Thema Nr. Erschienen am Geldvermögen in Deutschland und Euroland August 2001 conomics (Nr. 17): Digital Divide - Das Beispiel Asiens 10. August 2001 Euro-Zahlungsverkehr: EU-Entgeltverordnung stört den Wettbewerb August 2001 EWU-Staatsanleihen: Zinsdifferenzen und Ursachen Juli 2001 Thailand: Abkehr von bewährter Zentralbankpolitik conomics (Nr. 16): Internet-Trends in Japan: Mobilfunk als Triebkraft 16. Juli 2001 Rentenreform Deutschland auf dem Weg zu einem Juli 2001 wetterfesten Alterssicherungssystem Repatriierung von US-Anlagen durch japanische Anleger: Juli 2001 Risiko überschaubar Britische Wahl: Ja zu Labour heißt nicht Ja zum Euro Juni 2001 EU-Osterweiterung: Trügerische Sicherheit - die Erweiterung nach Göteborg Weitere Informationen finden Sie im Internet unter: oder wenden Sie sich direkt an uns: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Tel.: Fax: Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN

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