Die optimale Kapitalstruktur

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1 Die optimale Kapitalstruktur Wieviel Eigenkapital und wieviel Fremdkapital sollten wir verwenden? Christian Rieck 1

2 Kapitalstruktur: Definition Kapitalstruktur (capital structure): Zusammensetzung der Finanzierung eines Unternehmens, also Anteil des Eigenkapitals (equity) und des Fremdkapitals (debt) für ökonomische Fragestellungen: bewertet aufgrund von Marktwerten, nicht Buchwerten 2

3 Kapitalstruktur Fragestellung: Können wir durch Änderung der Kapitalstruktur (= der Finanzierung) den Gesamtwert des Unternehmens erhöhen? Antwort: nein! Die Wert des Unternehmens kommt aus den Investitionsprojekten (dem operativen Geschäft) Die Kapitalstruktur bestimmt, wie der Wert aufgeteilt wird Die Größe des Gesamtkuchens bleibt gleich, unabhängig davon, wer ihn isst 3

4 Beispiel: Krad AG vollständig durch Eigenkapital finanziert Krad AG Anzahl Aktien Kurs der Aktie (EUR) 10 Marktwert der Aktien (EUR) Zustand der Wirtschaft Krise Normal Boom Operativer Gewinn (EUR) Gewinn pro Aktie (EUR) 0,75 1,25 1,75 Rendite der Aktien 7,5% 12,5% 17,5% erwartetes Ergebnis 4

5 Risiko 5 Risiko (risk): allgemeine Definition Streuung (Abweichung) der tatsächlichen Ergebnisse um das erwartete Ergebnis. Abweichung können nach oben oder nach unten erfolgen Wird oft gemessen in der Standardabweichung der Ergebnisse (Standardabweichung ist ein Maß für die Streuung) Operatives Risiko, geschäftliches Risiko (operating risk, business risk): Das Risiko für Schwankungen des Zahlungsstroms aus dem operativen Geschäft (Siehe Beispiel Krad AG)

6 Krad AG jetzt mit 50% Eigen-, 50% Fremdkapital Firma kauft 50% der Aktien zurück und finanziert jetzt 50% durch Fremdkapital: Zins auf FK 10% Zustand der Wirtschaft Krise Normal Boom Operativer Gewinn (EUR) Zinsen (EUR) Gewinn für EK-Geber (EUR) Gewinn pro Aktie (EUR) 0,5 1,5 2,5 Rendite der Aktien 5% 15% 25% erwart. Ergebnis Vergleich: Aktienrendite bei 100% EK 7,5% 12,5% 17,5% 6

7 Gewinn pro Aktie in Abhängigkeit von der Kapitalstruktur 3 Gewinn pro Aktie 2,5 2 1,5 1 0, operatives Ergebnis 7 100% EK 50% EK, 50% FK

8 Finanzieller Hebel Finanzieller Hebel (financial leverage): Die Wirkung von Fremdkapital auf die Einkommensschwankungen der Eigenkapitalgeber Der finanzielle Hebel verstärkt die Schwankungen aus dem operativen Geschäft Finanzielles Risiko: Zusätzliches Risiko der Eigenkapitalgeber als Folge des finanziellen Hebels 8

9 Erhöht der finanzielle Hebel den Wert des Unternehmens? Wenn das Unternehmen Fremdkapital einsetzt, dann erhöht sich die erwartete Rendite der EK- Geber. Schafft das einen zusätzlichen Wert für die Eigenkapitalgeber? Antwort: nein Denn die EK-Geber könnten dieselbe Wirkung am Kapitalmarkt erzeugen, wenn sie diese Risiko-Rendite-Struktur wünschen. Siehe Folgeseiten 9

10 Investoren können die Wirkung des Fremdkapitals selber erzeugen Unternehmen ist zu 100% EK-finanziert Investor kann zu 10% Kredit aufnehmen 10 EUR EK, 10 EUR FK -> Kauf von 2 Aktien Zustand der Wirtschaft Krise Normal Boom Gewinn auf 2 Aktien (EUR) 1,5 2,5 3,5 Zinsen: 10% auf 10 EUR Nettogewinn (EUR) 0,5 1,5 2,5 Rendite auf EK 5% 15% 25% erwartetes Ergebnis 10

11 Investoren können die Wirkung des Fremdkapitals rückgängig machen Unternehmung ist zu 50% EK und 50% FK finanziert Investor kauft eine Aktie für 10 EUR verleiht 10 EUR an die Unternehmung (= kauft eine Anleihe) Zustand der Wirtschaft Krise Normal Boom Gewinn pro Aktie (EUR) 0,5 1,5 2,5 zzgl. Zinsen auf 10 EUR Nettogewinn auf Investition 1,5 2,5 3,5 Rendite auf 20 EUR Invest. 7,5% 12,5% 17,5% erwartetes Ergebnis 11

12 Modigliani-Miller Miller-Theorem I Der Wert einer Unternehmung ist unabhängig von der Finanzierung, sofern gut funktionierender Kapitalmarkt existiert keine Steuern keine zusätzlichen Kosten finanzieller Notlage Stilisierte Bilanz: Aktiva Wert der Cash-flows aus operativem Geschäft und Anlagen Wert der Unternehmung Passiva Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals Wert der Unternehmung 12

13 Wie hoch sind die Kapitalkosten? Die Rendite aus dem operativen Geschäft ist der zu verteilende Kuchen Die Kapitalstruktur gibt vor, wie der Kuchen verteilt wird Die Durchschnittsrendite des Eigen- und Fremdkapitals ist daher gleich der Rendite aus dem operativen Geschäft: r ges = WACC = r FK FK EK + FK + r EK EK EK + FK 13 Formelzeichen EK, FK = Eigenkapital, Fremdkapital r ges = Gesamtkapitalrendite (= Rendite des operativen Geschäfts) r FK = Fremdkapitalrendite

14 Durchschnittliche Kapitalkosten im Beispiel 0,125 = 12,5% = 0,10 * 0,5 + 0,15 * 0,5 Sichtweise 1: Rendite Die Rendite aus dem operativen Geschäft beträgt 12,5% Diese Rendite geht mit einem bestimmten Geschäftsrisiko einher Sichtweise 2: Kapitalkosten Bei dem Risiko des operativen Geschäfts erwarten die Kapitalgeber eine Rendite von 12,5% Dies sind die durchschnittlichen Kapitalkosten Die FK-Geber tragen ein geringeres Risiko und erwarten daher eine geringere Rendite Hier: Fremdkapital-Kosten = 10% 14

15 Wie hoch sind die Eigenkapital-Kosten? Wie hoch sind die EK-Kosten (= geforderte EK-Rendite)? Antwort: Formel auflösen nach r EK : r EK = r + ( r r ) ges ges FK FK EK Modigliani-Miller-Theorem II Die (geforderte) Eigenkapital-Rendite steigt mit zunehmender Verschuldung des Unternehmens 15

16 MM-Theorem II Die (geforderte) EK-Rendite steigt mit zunehmender Verschuldung des Unternehmens 0,2 0,15 Rendite 0,1 0, ,5 1 1,5 2 FK/EK-Verhältnis 16 FK-Rendite Gesamt-Rendite EK-Rendite

17 Folge des MM-Theorems II Falsche Sichtweise Die Unternehmensrendite steigt, wenn wir statt des teuren Eigenkapitals billiges Fremdkapital einsetzen. (Positiver Leverage-Effekt) 17

18 Folge des MM-Theorems II Richtige Sichtweise FK ist tatsächlich billiger als EK mit risikoäquivalenter Vergleichsanlage vergleichen EK ist riskanter, weil nachrangig Aber: Erhöhter Hebel erhöht Risiko des EK Daher steigt die Renditeanforderung an das EK -> indirekte Kosten des FK, denn Gesamtkapitalrendite ist bekanntlich konstant 18

19 Beispiel Sie können ein Bürogebäude für 300 TEUR errichten Erwartungswert des Verkaufspreises nach drei Jahren: 400 TEUR Wir können einen Bankkredit für 6% Verzinsung aufnehmen Unsere Eigenkapitalkosten betragen 14% Wir sind zu 50% EK- und 50% FK-finanziert Am Kapitalmarkt erbringen Projekte mit gleichem Risiko 12% Rendite Sollen wir das Projekt durchführen? 19

20 Sollen wir das Projekt durchführen? Falsche Antwort Bankkredit kostet nur 6%, Projektrendite ist aber 10%, also höher Denkfehler 1: indirekte Kapitalkosten vergessen Bankkredit erhöht den FK-Anteil Dadurch steigt die geforderte EK-Rendite (also die EK- Kosten) 6% sind falsche Vergleichsgröße Denkfehler 2: Projektrisiko außer Acht gelassen Durchschnittliche Kapitalkosten gelten für das Risiko unseres Gesamtunternehmens Das betrachtete Projekt kann ein anderes Risiko haben 20

21 Sollen wir das Projekt durchführen? Richtige Antwort Risikoäquivalente Vergleichsanlage erbringt 12% Projektrendite ist 10%, also geringer -> Projekt nicht durchführen (IRR-Regel) 21

22 Beispiel 2: Rationalisierungsprojekt Wir können ein Rationalisierungsprojekt mit einer Rendite von 12% durchführen Unsere Fremdkapitalkosten betragen 6% Unsere Eigenkapitalkosten betragen 14% Wir sind zu 50% EK- und zu 50% FK finanziert Das betrachtete Projekt hat exakt das durchschnittliche Risiko all unserer Projekte Sollen wir das Projekt durchführen? Wie sollen wir das Projekt finanzieren? 22

23 Antwort: Projekt durchführen? Unsere Gesamtkapitalkosten betragen r ges = WACC = 0,5*6% + 0,5*14% = 10% Das Projekt hat das gleiche Risiko wie der Durchschnitt all unserer Projekte Daher ist unser eigenes Unternehmen die risikoäquivalente Vergleichsanlage Unsere Alternativkosten des Kapitals sind daher unsere Durchschnittskapitalrendite Also: Projektrendite 12% ist größer als Alternativrendite 10% -> Projekt durchführen 23

24 Antwort: : wie finanzieren? Falsche Antwort: Durch Fremdkapital, weil FK billiger ist als EK Indirekte Kosten der Finanzierung beachten! (Erhöhte EK-Rendite-Anforderung durch erhöhte Verschuldung) 24

25 Antwort: : wie finanzieren? Richtige Antwort Finanzierung ist eine vom Projekt unabhängige Entscheidung Obige IRR-Berechnung geht implizit von gleicher Finanzierung wie im Gesamtunternehmen aus Unabhängig von der Finanzierung sollten sich nach Projektdurchführung die Marktwerte von FK und EK so anpassen, dass die Finanzierung irrelevant ist (fehlen noch einige Feinheiten) 25

26 Wie messen wir die EK-Kosten oder das Projektrisiko? *** 26

27 Ist das Modigliani-Miller Miller-Theorem plausibel? Annahmen von MM Gut funktionierende Kapitalmärkte Keine Steuern Keine zusätzlichen Kosten einer finanziellen Notlage Kritik an den Annahmen? Annahmen nicht für bare Münze nehmen! MM ist zunächst ein Referenzpunkt Verfeinerungen sind möglich Grundideen: siehe Folgeseiten 27

28 MM mit Steuern Zinsen auf Fremdkapital sind steuerlich absetzbar Dividendenzahlungen (Zahlungen an EK-Geber) dagegen nicht Dies verbilligt das FK Folge: Möglichst viel FK einsetzen! 28

29 MM mit zusätzlichen Kosten finanzieller Notlage Direkte Konkurskosten Rechtstreit, Gutachten usw. Indirekte Kosten verzerrte unternehmerische Entscheidungen Folge: Möglichst nicht zu viel FK einsetzen, damit Konkursrisiko gering bleibt 29

30 MM mit Steuern und Konkurskosten Effekte von Steuern und Konkurskosten sind gegenläufig FK-Anteil sollte in der Mitte liegen Genauer Wert abhängig von Steuereffekt Konkurskosten Konkurswahrscheinlichkeit Werte hängen ab von der Art des Unternehmens 30

31 Was ist ein gut funktionierender Kapitalmarkt? Kapitalmarkt: Markt für den Handel von Finanzierungstiteln Gut funktionierender Kapitalmarkt Alle Titel sind handelbar (bei geringen Transaktionskosten) Informationseffizienz Soll- und Habenzins ist gleich ( vollkommener Kapitalmarkt ) 31

32 Was man sich merken sollte 32 Risiko Abweichungen vom erwarteten Ergebnis Finanzieller Hebel (Leverage) Verstärkung der Wirkung des Geschäftsrisikos auf das Eigenkapital durch den Einsatz von Fremdkapital Modigliani-Miller-Theoreme Der Wert einer Unternehmung ist unabhängig von der Finanzierung, sofern ein gut funktionierender Kapitalmarkt existiert keine Steuern keine zusätzlichen Kosten finanzieller Notlage Die (geforderte) Eigenkapital-Rendite steigt mit zunehmender Verschuldung des Unternehmens

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