Finanzkrise

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1 Technische Universität Wien Seminar aus Finanz- und Versicherungsmathematik Finanzkrise Wintersemester 2014/2015 Autor Verena Köck ( ) Betreuer Privatdoz. Dipl-Ing. Dr.techn. Stefan Gerhold Datum 23. Februar 2015

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 4 2 Ursachen Niedrige Zinsen nach dem Ende der Dotcom-Blase Kapitalflüsse aus dem Ausland Änderungen im Bankensystem Neue strukturierte Produkte Kreditfinanzierung mit kurzfristigen Geldern Steigende Popularität besicherter und strukturierter Produkte Konsequenzen: Billige Kredite und Immobilienboom Analyse der Krise: Event Logbook Die Subprime Krise Asset Backed Commercial Paper (ABCP) Der LIBOR, Repos und der Federal Funds Markt Die Reaktion der Zentralbanken Fortdauernde Bankenabschreibungen Monoliner (Anleiheversicherer) Bear Stearns Staatlich geförderte Unternehmen: Fannie Mae und Freddie Mac Lehman Brothers, Merrill Lynch, and AIG Washington Mutual und Wachovia Rettungspakete und Kursverluste Verstärkungsmechanismen während der Krise 20 2

3 4.1 Loss Spiral und Margin Spiral Der Interbankenmarkt Bank Runs Der Netzwerkeffekt Schlussbemerkungen 25 3

4 1 Einleitung Die Finanzkrise bezeichnet eine globale Banken- und Finanzkrise, auch bekannt als Immobilienkrise oder Subprimekrise, die im Sommer 2007 durch die spekulative Immobilienblase in den USA ausgelöst wurde. Als Beginn der Finanzkrise wird der 9. August 2007 festgemacht, denn an diesem Tag stiegen die Zinsen für Interbankfinanzkredite sprunghaft an. Infolge dieser Turbulenzen entwickelte sich die schwerste Weltwirtschaftskrise seit der Großen Depression Das Platzen der Immobilienblase zwang Banken Hypothekendarlehen im Wert von mehreren 100 Milliarden US-Dollar abzuschreiben. Diese Verluste stellten sich jedoch als relativ gering heraus, als die US Börsenkurse im Oktober 2008 einbrachen. Es waren Kursverluste von 8 Billionen US-Dollar seit dem all-time-high im Oktober 2007 zu verbuchen. Die platzende Immobilienblase und der durch niedrige Zinsen verursachte Kreditboom legten den Grundstein für den Ausbruch der Krise. Das traditionelle Bankenmodell wurde durch das originate and distribute Bankmodell ersetzt, was dazu führte, dass Banken Geld an Schuldner mit schlechter Bonität verliehen. Da langfristig vergebene Kredite mit kurzfristigen Geldern finanziert wurden kam es zu einem Liquiditätsengpass, der maßgeblich zur Krise beitrug. Auf den Finanzmärkten kam es weltweit zu Panikverkäufen, nachdem etablierte amerikanische Finanzinstitute in ernsthafte finanzielle Schwierigkeiten gerieten. Daraufhin funktionierte der Interbankenmarkt nicht mehr, da viele Banken nicht mehr bereit waren, anderen Banken Kredite zu geben, aus Furcht, dass diese insolvent werden. Die Krise äußerte sich zunächst in Verlusten und Insolvenzen bei Unternehmen der Finanzbranche. Ihren vorläufigen Höhepunkt erreichte sie nach den Zusammenbruch der US-amerikanischen Großbank Lehman Brothers im September Die Finanzkrise veranlasste mehrere Staaten, große Finanzdienstleister (unter anderem American International Group, Fannie Mae und Freddie Mac) durch riesige staatliche Fremdkapital- und Eigenkapitalspritzen am Leben zu erhalten. Einige Banken wurden verstaatlicht und später geschlossen. Diese Arbeit soll einen Überblick über die Situation in den Jahren geben, um die Gründe für die Schwierigkeiten am Finanzmarkt besser zu verstehen. Der erste Teil beschreibt die Zinssituation am Markt, die Veränderungen im Bankensystem und wie sie zur Lockerung der Kreditvergabestandards führten. Der zweite Teil besteht aus einem Event Logbook das die Ereignisse am Finanzmarkt chronologisch aufführt und mit der koordinieren Rettung im Oktober 2008 endet. Der dritte und letzte Teil beschreibt vier Mechanismen, die während einer Krise aufgrund von Liquiditätsengpässen auftreten können und die Situation weiter verschlimmern: Die Loss Spiral und Margin Spiral, der Interbankenmarkt, Bank Runs und der Netzwerkeffekt. 4

5 2 Ursachen 2.1 Niedrige Zinsen nach dem Ende der Dotcom-Blase Die Zinsen waren vor der Krise ungewöhnlich niedrig, da die US-Notenbank eine Niedrigzinspolitik betrieb um die Wirtschaft nach der Internetkrise (Dotcom-Blase) anzukurbeln. Dotcom-Blase: Die Dotcom-Blase bezeichnet eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase. Auslöser des Booms waren die hohen Gewinnerwartungen wie auch die Spekulation auf steigende Aktienkurse, die durch neue technologische Entwicklungen entfacht wurden. Die Etablierung des Internets und des Mobiltelefons führte zu einer Aufbruchstimmung im Bereich der digitalen Technologie. Daher kam es zu einer Vielzahl von Neugründungen von Unternehmen und durch das große Anlegerinteresse vermehrt zu Börsengängen. Da der Börsenwert dieser Unternehmen nicht durch materielle Güter gedeckt war, da deren Wert hauptsächlich aus den geistigen Leistungen ihrer Mitarbeiter bestand, brach der Markt zusammen als die ersten dieser Firmen Insolvenz anmeldeten. 2.2 Kapitalflüsse aus dem Ausland Die vorhin erwähnten niedrigen Zinsen hatten jedoch nicht zu einer Abwertung des US- Dollars geführt, da vor allem asiatische Länder hohe Summen in amerikanische Wertpapiere investierten. Damit wollten die aufstrebenden Volkswirtschaften (emerging markets) verhindern, dass die eigene Währung gegen den US-Dollar aufgewertet wird und somit der Wechselkurs auf einem exportfreundlichen Level blieb. Andererseits sollten diese amerikanischen Wertpapiere gegen eine eventuelle Abwertung der eigenen Währung absichern - eine Maßnahme, die nach der Asien Krise getoffen wurde. Asien Krise: Mit Asienkrise wird die Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise Ostasiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Die Ursachen waren eine Kreditblase und die fehlende Fremdwährungsabsicherung. Durch Lockerungen bei den Kreditvergabestandards entstand in Asien ein Kreditboom. Das Geld wurde vorwiegend in Aktien und Immobilien investiert, deren Wert aufgrund der hohen Nachfrage stieg - eine spekulative Blase entstand. Dies machte die Banken gegenüber Preisrückgängen am Aktienund Immobilienmarkt verwundbar. Die zweite Ursache der Asienkrise war die fehlende Fremdwährungsabsicherung, denn die Spanne zwischen den Laufzeiten und Währungen der aufgenommenen und vergebenen Kredite war zu groß. Banken wollten von der günstigen Zinssituation auf den internationalen Finanzmärkten profitieren. Die Verschuldung erfolgte deshalb vielfach in US-Dollar mit kurzen Laufzeiten. Als der Dollar allerdings an Wert gewann, konnte die Auslandsschulden nicht mehr beglichen werden und Asien stürzte in die Krise. 5

6 2.3 Änderungen im Bankensystem Neue strukturierte Produkte Im Bankensystem etablierte sich das originate and distribute Bankmodell. Viele der vergebenen Kredite blieben nicht in der eigenen Bilanz, sondern wurden an andere Finanzinstitute verkauft, um somit Risiko abzugeben. Außerdem finanzierten sie ihre Aktivposten mit kurzfristigen Geldern. Diese Änderungen machten die Banken sehr anfällig für Liquiditätsengpässe. Um das Risiko breit zu streuen, wurden strukturierte Produkte entwickelt und an Anleger weitergegeben, die sich daran beteiligen wollten. Diese Finanzinstrumente werden als collaterized debt obligations (CDOs) bezeichnet. CDOs bestehen aus einem Portfolio aus Hypothekendarlehen und anderen Krediten, Unternehmensanleihen, und anderen Vermögenswerten wie Kreditkartenforderungen. Diese werden in mehrere Stücke, genannt Tranchen, aufgeteilt und an Investoren mit verschiedener Risikofreudigkeit verkauft. Die Tranchen werden je nach Sicherheit gruppiert und in Reihenfolge ihrer Seniorität üblicherweise Senior Tranche, Mezzanine Tranche und Equity Tranche genannt. Die Senior Tranche bietet nur einen relativ niedrigen Zinssatz, im Gegensatz zur Equity Tranche, oder auch toxic waste, die nur zurückgezahlt wird nachdem alle anderen beglichen wurden. Diese Tranche hat das größte Risiko, wirft aber auch am meisten Gewinn ab. Die Abgrenzung zwischen den Tranchen wurde generiert, um für jede Tranche ein bestimmtes Rating zu gewährleisten. Top Tranchen wurden so konstruiert, dass sie ein AAA Rating erhielten und anschließend an verschiedene Investoren verkauft werden konnten. Die Equity Tranchen wurden oft von der Emissionsbank selbst behalten, um eine angemessene Überwachung der Kredite sicherzustellen. Zusätzlich konnten sich die Käufer dieser Tranchen, oder auch anderen Wertpapieren, durch den Kauf von Credit Default Swaps (CDS) gegen Kreditausfälle schützen. Der Käufer dieses Wertpapiers bezahlt in regelmäßigen Abständen eine fixe Gebühr, und erhält im Gegenzug eine Zahlung im Fall eines Kreditausfalls. Im Prinzip handelt es sich dabei um eine Kreditausfallversicherung. So konnte man den Kauf einer AAA-geratete Tranche in Kombination mit einem CDS als sicher betrachten, da auch das Ausfallrisiko des CDS Kontrahenten als sehr gering angesehen wurde Kreditfinanzierung mit kurzfristigen Geldern Investoren bevorzugen kurzfristige Wertpapiere, um ihr angelegtes Kapital jederzeit ihren Bedürfnissen anpassen zu können oder um Banken mit der Androhung Gelder abzuheben, unter Druck zu setzten. Jedoch verursacht die Praxis der Banken, auch langfristige Kredite (zum Beispiel Hypotheken) teilweise mit kurzfristigen Einlagen (zum Beispiel Sichteinlagen) zu refinanzieren, ein wesentliches Liquiditätsrisiko. Die Laufzeitinkongruenz wurde in ein Schattenbankensystem, das aus Conduits, bilanz- 6

7 externen strukturierten Investment Vehikel (structured investment vehicles) und anderen Formen von Zweckgesellschaften bestand, übertragen. Eine Schattenbank ist ein Finanzhaus, das bankähnliche Geschäfte betreibt, ohne eine Banklizenz zu haben. Außerdem haben Schattenbanken keinen Zugang zur Zentralbank und unterliegen weder staatlichen Garantien noch den Regulierungen. Anders als normale Banken waren Schattenbanken nicht gezwungen Zahlen zu veröffentlichen, die Rückschlüsse auf ihre Risikopositionen zuließen und diese nicht von der Bankaufsicht überwacht. Die nachstehende Grafik zeigt das Ausmaß des Schattenbankensystems. Zwischen 2005 und 2007 überstieg die Geschäftstätigkeit der Schattenbanken die der traditionellen Banken. Abbildung 1: Verfügbare Finanzmittel durch traditionelle Banken und Schattenbanken Die Schattenbanken beschafften Mittel, indem sie kurzfristige, durch Vermögen abgesicherte Wertpapiere (Asset Backed Commercial Paper, kurz: ABCP) mit durchschnittlicher Fälligkeit von 90 Tagen oder mittelfristiger Fälligkeit von einem Jahr, hauptsächlich an Geldmarktfonds, verkaufen. Die ABCP sind mit einem Pfand (Hypotheken oder andere Darlehen), das im Fall des Zahlungsverzugs verkauft werden muss, besichert. Folglich sind diese Investment Vehikel einem Liquiditätsrisiko - Investoren könnten plötzlich keine Wertpapiere mehr kaufen - ausgesetzt, und wären nicht mehr in der Lage ihre Verbindlichkeiten umzuwälzen. Deshalb wurde ihnen von ihrer unterstützenden Bank eine Kreditlinie garantiert, sogenannte liquidity backstops. Somit hielt auch das Bankensystem ein nicht in den Bilanzen ersichtliches Risiko. Das Ungleichgewicht der Fälligkeiten konnte man auch auf den Bilanzen der Investmentbanken beobachten. Dieser Wandel war darauf zurückzuführen, dass sich die Banken mit Rückkaufvereinbarungen (short-term repurchase agreement oder Repo) finanzierten. Im Rahmen eines Repo-Vertrags borgt sich eine Firma kurzfristiges Geld, indem sie heute ein Anlagegut verkauft und verspricht es später zurückzukaufen. Der größte Anteil der Repo-Verträge waren Overnight Repos. Der durch Repos finanzierte Teil der Investmentbanken hat sich vom Jahr 2000 bis zum Jahr 2007 verdoppelt, und diese große 7

8 Abhängigkeit zwang Banken ihre Schulden täglich umzuwälzen. Zusammenfassend waren Banken, sowohl durch die Gewährung von Kreditlinien als auch durch die große Abhängigkeit von Repo Finanzierung, sehr stark gefährdet Steigende Popularität besicherter und strukturierter Produkte Strukturierte Produkte können genau in die Bedürfnisse der Investoren eingehen. Das Risiko kann zu den Risikofreudigen verlagert werden und sehr breit gestreut werden. Daraus resultierten niedrige Zinsen für Hypothekendarlehen, Geschäftsdarlehen und andere Kredite. Außerdem war es institutionellen Anlegen möglich indirekt über Vermögenswerte zu verfügen, die früher wegen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen nicht erlaubt waren. Zum Beispiel konnten Pensionsfonds, die nur in AAA geratete fixed-income Papiere investieren durften, jetzt auch AAA geratete Senior Tranchen eines Portfolios, das nur aus BBB-gerateten Papieren bestand, kaufen. Der größte Teil des Risiko verblieb jedoch im Bankensystem, da Banken selbst die aktivsten Käufer strukturierter Produkte waren. Der Basel I Akkord bestimmte, dass Banken mindestens 8 Prozent ihrer vergebenen Kredite als Eigenkapital halten müssen. Für vertragliche Kreditlinien war das Eigenmittelerfordernis viel niedriger. Vor allem gab es für Reputations Kreditlinien - nichtvertragliche liquidity backstops, die den strukturierten Investment Vehicles garantiert wurden, um deren Ruf zu erhalten - keine Eigenkapitalanforderungen. Somit konnten Banken das Kapital, das sie für die Einhaltung der Bestimmungen brauchten, reduzieren, obwohl sich nichts an der Risikosituation verändert hatte. Der darauffolgende Basel II Akkord sollte die Bevorzugung nichtvertraglicher Kreditlinien korrigieren, indem Eigenkapitalregelungen basierend auf dem Rating eingeführt wurden. Dies hatte jedoch kaum einen Effekt, da Banken ihre Darlehen in bilanzexternen Vehicles bündelten, und diese durch die Diversifizierung ein besseres Rating erhielten. Außerdem sind Banken nicht ausreichend herabgestuft worden, wenn sie liquidity backstops gewährten. Um CDOs zu generieren kauft eine Schattenbank der Mutterbank ein Portfolio an Subprime- Krediten ab. Die zukünftigen Zins- und Tilgungszahlungen der Hypothekenschuldner wurden dann als verbriefte Produkte (CDOs) in mehreren Tranchen verkauft. Die Tranchen waren so strukturiert, dass sämtliche Zahlungsausfälle zunächst zu Lasten der Equity- Tranche gingen. Sollte es zu darüber hinausgehenden Zahlungsausfällen kommen, würde die Mezzanine-Tranche belastet werden. Die Senior-Tranche würde von Verlusten nur betroffen sein, wenn die Equity-Tranche und die Mezzanine-Tranche zur Gänze ausfallen. Um die CDOs verkaufen zu können, ließen die Verkäufer diese Produkte von Ratingagenturen bezüglich ihrer Bonität beurteilen. Die fast immer von den Banken beauftragten Agenturen arbeiteten dabei eng mit diesen zusammen mit dem Ziel, die Verbriefung so zu strukturieren um möglichst große Tranchen mit gutem Rating zu erhalten (rating at the edge). Die Ratingagenturen nutzten für die Risikoeinschätzung Daten, die nur wenige Jahre zurückreichten und damit nur die Hochphase der Immobilienblase abdeckten. Basierend auf diesen Daten wurde ein Portfolio aus fragwürdigen Subprime-Krediten zu 8

9 80% der Senior-Tranche zugewiesen und mit dem Rating AAA, also als Wertpapier mit vernachlässigbarem Ausfallrisiko, bewertet. Des Weiteren erhielten strukturierte Produkte ein besseres Rating, da die Agenturen für die Bewertung von strukturierten Produkten höhere Gebühren als zum Beispiel für Unternehmensanleihen verlangen konnten. 2.4 Konsequenzen: Billige Kredite und Immobilienboom Die große Beliebtheit strukturierter Produkte führte unmittelbar zu einer Flut billiger Kredite und zu niedrigeren Kreditvergabestandards. Da ein bedeutender Teil des Risikos von anderen Finanzinstituten getragen wurden, hatten Banken keinen Anreiz Kreditanträge zu überprüfen oder Kredite zu überwachen - schließlich hatten sie nur das Pipeline -Risiko bis das Papier nach einigen Monaten weiterverkauft werden konnte. Hypothekenmakler boten Lockzinsen, No-documentation Hypotheken, Piggyback Darlehen (Kredite, die zusätzlich zu einer erstrangigen Hypothek aufgenommen werden, in der Regel, um dem Käufer die Leistung der Anzahlung zu erleichtern) und NINJA ( no income, no job or asset ). Diese Praxis ermöglichte vor allem bonitätsschwachen Käufern den Erwerb von großen Häusern, die sie sich nie hätten leisten können. All diese Darlehen sind ohne Hintergrundüberprüfungen vergeben worden, da die allgemeine Meinung war, dass Immobilienpreise nur steigen konnten. Die Banken waren bei steigenden Preisen abgesichert und Schuldner glaubten daran, im Notfall ihr Haus mit Gewinn weiterverkaufen zu können. Einige Banken spezialisierten sich auf die sogenannten Subprime Loans (zweitklassige Hypothekenkredite). Die Kombination von billigen Krediten und niedrigen Kreditvergabestandards führte zu dem Immobilienkaufrausch, der den Grundstein für die Krise legte. Obwohl viele Beobachter die Bildung einer Spekulationsblase vermuteten, traute sich niemand sich gegen den Trend zu stellen, denn es war profitabler mit dem Strom zu schwimmen. Zusammenfassend hatte die Ausweitung der Kreditvergabe auf Schuldner mit schlechter Bonität zwei wesentliche Gründe: Die Kreditgeber verließen sich auf die ständig steigenden Immobilienpreise. Deshalb war es für sie unerheblich, ob die Kreditnehmer auch noch später in der Lage war ihre Schulden zu begleichen. Konnten sie es nicht, bestand entweder die Möglichkeit den gestiegenen Immobilienwert für die Vergabe ein weiteres Hypothekendarlehen zu nutzen, oder die Immobilie mit Gewinn zu verkaufen und die Hypothek mit dem Erlös zu tilgen. Die meisten Subprime-Kredite wurden sowieso weiterverkauft, das Risiko trug damit der Käufer, nicht der ursprüngliche Kreditgeber. 9

10 Diese Darstellung zeigt den dramatischen Anstieg der Subprime Kredite vor der Krise und den prozentualen Anteil am gesamten Hypothekenmarkt. Abbildung 2: Vergebene Subprime Kredite und Anteil am gesamten Hypothekenmarkt Wie man sieht wurden in den Jahren besonders viele Kredite an Schuldner mit geringer Bonität vergeben. Ca. 22% aller Hypothekenkredite waren Subprime-Kredite. Der größte Teil der Subprime-Kredite wurde verbrieft. 10

11 3 Analyse der Krise: Event Logbook 3.1 Die Subprime Krise Der Auslöser für die Liquiditätskrise waren vermehrte Ausfälle der Subprime Hypothekendarlehen, die zuerst im Februar 2007 beobachtet werden konnten. Folgende Grafik (Abbildung 3 ) zeigt den ABX Preis, der auf dem Preis von CDSs basiert. Verfall der Hypotheken Credit Default Swaps: ABX Indizes Abbildung 3: ABX Indizes vom Jänner 2007 bis Jänner 2009 Jeder ABX Index basiert auf 20 CDSs für asset-backed securities. Ein Investor, der sich gegen Ausfälle absichern möchte, bezahlt eine regelmäßige Gebühr, die für einen Indexpreis von 100 festgesetzt wird. Wird die Ausfallversicherung nach der Initiierung gekauft, bezahlt der Käufer eine Ausgleichszahlung von (100-ABX price). Wenn der ABX Index fällt, steigen die Kosten um Darlehen mit jeweiligen Rating gegen Ausfall zu versichern. Im Mai 2007 musste die Schweizer Großbank UBS ihren internationalen Hedgefond schließen, nachdem sie über 125 Millionen US-Dollar Verluste mit auf Subprime-Hypotheken basierenden Wertpapiere gemacht hatten. Später stellte die Ratingagentur Moody s 62 Tranchen über 21 U.S. Subprime Verträge in downgrade review. Somit war die Gefahr sehr groß, dass diese Tranchen in naher 11

12 Zukunft herabgestuft werden. Diese Aussicht führte zu einer Verschlechterung der Preise von auf Hypotheken basierenden Produkten. Im Juni und Juli stuften Rating Agenturen auch andere Tranchen herab. Mitte Juni hatten zwei Hedgefonds von Bear Stearns Probleme für Margin Calls (Nachzahlungen, aufgrund der schlechten Entwicklung der Geschäfte) aufzukommen und die Bank musste 3.2 Milliarden US-Dollar einspeisen um ihre Reputation nicht zu gefährden. Der größte U.S. Baufinanzierer, Countrywide Financial Corp., musste große Verluste anmelden. Der Index der National Association of Homebuilders zeigte, dass Hausverkäufe um 6.6 Prozent gesunken waren und das größte U.S. Bauunternehmen musste einen Verlust im aktuellen Quartal verzeichnen. Ab diesem Zeitpunkt fielen die Immobilienpreise immer weiter. 3.2 Asset Backed Commercial Paper (ABCP) Asset Backed Commercial Paper und Unsecured Commercial Paper Abbildung 4: Ausstehende ABCP und Non-ABCP von 2004 bis 2009 Aufgrund von Unsicherheit über die Bepreisung strukturierte Produkte und Zweifel an der Verlässlichkeit der Ratings, begann der Markt im Juli 2007 für kurzfristige ABCP auszutrocknen. Wie die vorherige Abbildung (Abbildung 4 ) zeigt, war der Markt für Non- ABCP kaum betroffen. Auch europäische Banken gerieten wegen Fehlspekulationen am US Immobilienmarkt in 12

13 Schwierigkeiten. IKB Deutsche Industriebank AG war das erste Opfer der Suprimekrise. Im Juli 2007 konnte das Conduit der Bank seinen Verbindlichkeiten nicht mehr nachkommen, da es seine kurzfristen Schulden nicht mehr umwälzen konnte. IKB war ebenfalls nicht in der Lage die zugesagte Kreditlinie zur Verfügung zu stellen. Man entschied sich, den Banken mit einem 3.5 Milliarden Euro Rettungspaket zu helfen. Am 31. Juli gab American Home Mortgage Investment Corp. bekannt, dass es seine Verpflichtungen nicht mehr erfüllen konnte, und meldete daraufhin am 6. August Konkurs an. Am 9. August stoppte die französische Bank BNP Paribas Rückkäufe für drei Investment Fonds mit der Begründung strukturierte Produkte nicht bewerten zu können. Nach diesen Vorfällen verliehen sich Marktteilnehmer gegenseitig nur mehr zögerlich Geld. Zum Beispiel stiegen die Zinsen für ABCP zwischen August von 5.39 Prozent auf 6.14 Prozent. Außerdem stuften Rating Agenturen immer mehr Conduits und strukturierte Investment Vehikel herab. 3.3 Der LIBOR, Repos und der Federal Funds Markt Der TED Spread Abbildung 5: Der TED Spread vom April 2007 bis Jänner

14 Um sich selbst zu finanzieren nutzen Banken den Repo Markt, den Federal Fund Markt und den Interbank Markt. Wie bereits erwähnt, erlauben Repo Verträge die Aufbringung von Mittel, indem Sicherheiten unter der Bedingung sie später zurückzukaufen, verkauft werden. Die Federal Funds Rate ist der Zinssatz, zu dem sich amerikanische Banken Geld untereinander leihen, um Mindestreserveverpflichtungen bei der Zentralbank zu erfüllen. Im Interbankenmarkt oder LIBOR (London Interbank Offered Rate) Markt vergeben Banken einander unbesicherte, kurzfristige Kredite. Der Zinssatz wird individuell vereinbart, der LIBOR ist ein festgelegter Referenzzinssatz für solche Kredite. Ein Zinsspread misst den Unterschied der Zinsen zwischen zwei Anleihen mit verschiedenem Risiko. Dieser Spread war während der Liquiditätsblase sehr niedrig, begann jedoch im Sommer 2007 anzusteigen. Viele Marktbeobachter orientieren sich am TED Spread, der Differenz zwischen dem riskanten LIBOR und der risikolosen U.S. Treasury Bill Rate (Zinssatz für amerikanische Staatsanleihen). In unsicheren Zeiten verlangen Banken höhere Zinsen für unbesicherte Kredite, was wiederum den LIBOR erhöht. Da Banken nur mehr erstklassige Kreditsicherheiten annehmen, steigt die Nachfrage nach amerikanischen Staatsanleihen und in Folge dessen sinkt deren Verzinsung. Aus diesen zwei Gründen weitet sich der TED Spread in einer Krise, wie Abbildung 5 zeigt. 3.4 Die Reaktion der Zentralbanken Die ersten Liquiditätsprobleme am Interbanken Markt begannen am 9. August Ab diesem Zeitpunkt stieg das erkennbare Ausfall- und das Liquiditätsrisiko der Banken stark an, was den LIBOR stark in die Höhe trieb. Um den eingefrorenen Interbanken Markt wiederzubeleben, stellte die Europäische Zentralbank (EZB) 95 Milliarden Euro für Overnight Kredite zur Verfügung. Die U.S. Federal Reserve (Fed) folgte mit 24 Milliarden US-Dollar. Außerdem senkte die Fed den Diskontsatz (Zinssatz zu dem sich Banken Geld von der Fed leihen können) auf 5.75 Prozent, erweiterte die zugelassenen Sicherheiten, die Banken für Kredite bei der Fed verwenden konnten, und verlängerte die Leihfrist auf 30 Tage. Trotzdem weigerten sich Banken auf das Diskontfensters der Fed zuzugreifen, da dies mangelnde Kreditwürdigkeit am Interbanken Markt signalisieren könnte. Am 18. September senkte die Fed die Federal Funds Rate um ein halbes Prozent auf 4.75 Prozent, und den Diskontsatz auf 5.25 Prozent. Die britische Bank Northern Rock war schließlich nicht mehr in der Lage seine Tätigkeiten mithilfe des Interbankenmarkts zu finanzieren. Northern Rock erhielt daraufhin vorübergehend Liquiditätshilfe von der Bank of England. Schlussendlich fiel Northern Rock dem ersten Bank Run in Großbritannien seit mehr als einem Jahrhundert zum Opfer. 14

15 3.5 Fortdauernde Bankenabschreibungen Im Oktober 2007 kam es zu großen Bankenabschreibungen und es schien als ob internationale Banken ihre Bücher bereinigt hätten. Auch die Geldspritzen der Fed zeigten ihre Wirkung. Jedoch verschlechterten sich die Zustände, als klar wurde, dass die frühere Schätzung der Verluste am Hypothekenmarkt nach oben korrigiert werden musste. Banken waren gezwungen noch größere Abschreibungen vorzunehmen. Als der LIBOR Mitte Dezember 2007 seinen Höhepunkt erreichte, weitete sich TED Spread ebenfalls (siehe Abbildung 5 ). Diese Entwicklung zwang die Fed am 11. Dezember die Federal Funds Rate noch einmal um 0.25 Prozent zu senken. An diesem Punkt stellte die Zentralbank fest, dass die Senkung der Zinssätze kaum Auswirkungen auf die Situation der Banken hatte. Deshalb richtete die Fed die Term Auction Facility (TAF) ein. Dadurch konnten Banken gegen eine noch breitere Auswahl an Sicherheiten (inklusive mit Hypotheken besicherte Wertpapiere (mortgage-backed securities)) anonym Kredite mit 28-tägiger Laufzeit aufnehmen. Diese Maßnahme half schlussendlich den Interbankenmarkt wiederzubeleben. 3.6 Monoliner (Anleiheversicherer) Im Jänner und Februar 2008 war die größte Sorge der Investoren die potentielle Herabstufung von Monoline-Versicherern. Anders als normale Versicherungen, die in mehreren Geschäftssparten tätig sind, spezialisieren sich Monoliner auf ein Produkt - die Versicherung von Kommunalanleihen (Anleihen, die von einer Stadt, einer Gemeinde oder einem U.S. Bundesstaat emittiert werden) gegen Ausfälle (um AAA Rating zu garantieren). Immer öfter hatten die eher schwach kapitalisierten Anleiheversicherer ihre Garantien auch auf Mortgage Backed Securities und auf andere strukturierte Produkte erweitert. Als sich die Verluste auf dem Hypotheken Markt häuften, waren die drei großen Rating Agenturen kurz davor die Monoliner herabzustufen. Das würde den Verlust des AAA Ratings von Hunderten von Kommunalanleihen, Unternehmensanleihen und strukturierten Produkte zur Folge haben. Somit würde sich das Rating von Wertpapieren mit einem Nominalwert von 2.4 Billionen U.S. Dollar senken und diese würden von den Investoren sofort abgestoßen werden. Am 19. Jänner 2008 stufte Fitch den Monoline-Versicherer, Ambac, herab. Während die Finanzmärkte in Amerika am Martin Luther King Day geschlossen waren, fielen die Börsenkurse weltweit. Emerging Markets in Asien verloren 15 Prozent, japanische und europäische Märkte sanken um ca. 5 Prozent. Unter diesen Umständen entschied die Fed die Federal Funds Rate um 0.75 Prozent auf 3.5 Prozent zu senken - der erste emergency cut der Fed seit In der regulären Sitzung am 30. Jänner verringerte die Fed die Federal Funds Rate noch einmal um 0.5 Prozent. 15

16 3.7 Bear Stearns Die Ereignisse Anfang März 2008 setzten die Investmentbank Bear Stearns unter großen Druck. Erstens vergrößerte sich der Kreditspread der Agency Bonds (Anleihen, die von staatlich geförderten Institutionen herausgegeben werden) im Vergleich zu den amerikanischen Staatsanleihen. Diese Ausweitung des Spreads schadete Carlyle Capital, ein Hedge Fond, der viel in Agency Bonds investiert hatte. Bear Stearns hielt nicht nur selbst große Mengen an Agency Bonds sondern war auch ein Gläubiger von Carlyle Capital. Das zweite Ereignis war am 11. März 2008 als die Fed ihre 200 Milliarden US-Dollar Term Securities Lending Facility ankündigte. Dieses Programm erlaubte Investmentbanken Agency Bonds oder Mortgage Related Bonds gegen amerikanische Staatsanleihen bis zu 28 Tage lang zu tauschen. Um Vorurteile zu vermeiden, wurde geheimgehalten in welchem Ausmaß die Investmentbanken diese Einrichtung nutzten. Manche Marktteilnehmer interpretierten das fälschlicherweise als ein Zeichen, dass die Fed von Schwierigkeiten der Investmentbanken wusste. Natürlich geriet die kleinste, hauptsächlich fremdfinanzierte Investmentbank mit vielen Hypothekaranlagen in Verdacht: Bear Stearns. Nach Ende der Geschäftszeit am 11. März 2008, sendete ein Hedgefonds Goldman Sachs ein , in der ein vertragliches Verhältnis, das Goldman s Verbindung mit Bear Stearns verstärkt, vorgeschlagen wurde. Goldman Sachs akzeptierte erst am nächsten Tag. In der Zwischenzeit wurde die späte Antwort als Ablehnung interpretiert und durch die Medien verbreitet. Die Stimmung der Finanzmärkte drehte sich gegen Bear Stearns und immer mehr Kunden zogen ihre Gelder ab. Am nächsten Tag hatte sich die Liquiditätssituation von Bear Stearns dramatisch verschlechtert und die Bank war plötzlich nicht mehr in der Lage sich mit Repos zu finanzieren. Da Bear Stearns zu sehr mit anderen vernetzt war und ein Ausfall deshalb schwerwiegende Folgen hätte, kaufte die amerikanische Bank JPMorgan Chase Bear Steans unter dem Druck der amerikanischen Notenbank für 236 Millionen US-Dollar auf. Außerdem senkte die Fed die Diskontrate von 3.5 Prozent auf 3.25 Prozent und öffnete zum ersten Mal ihr Diskontfenster für Investmentbanken - die Primary Dealer Credit Facility (PD- CF) wurde eingeführt. Dieser Schritt verringerte die Liquiditätsprobleme der anderen Investmentbanken (zum Beispiel Lehman Brothers). 3.8 Staatlich geförderte Unternehmen: Fannie Mae und Freddie Mac Die Hypotheken-Ausfallquote erhöhte sich weiter in den folgenden Monaten. Im Juni 2008 weitete sich der Spread zwischen den Agency Bonds der staatlich geförderten Unternehmen Fannie Mae und Freddie Mac, und den amerikanischen Staatsanleihen. Fannie Mae und Freddie Mac dienen dem öffentlichen Interesse, befinden sich jedoch nicht im 16

17 Staatsbesitz. Sie verbrieften eine große Menge an Hypothekendarlehen und hatten zu diesem Zeitpunkt Anleihen im Wert von 1.5 Billionen US-Dollar im Umlauf. Nachdem die Aktienkurse beider Unternehmen immer weiter fielen, mussten Fannie Mae und Freddie Mac unter staatliche Verwaltung gestellt werden. Dieser Schritt war ein credit event für viele ausstehende CDSs, das hohe Zahlungen an die Käufer dieser Swaps auslöste. 3.9 Lehman Brothers, Merrill Lynch, and AIG Anders als Bear Stearns überlebte Lehman Brothers die Probleme im März Lehman Brothers nutzte sofort die neue Primary Dealer Credit Facility der Fed, versäumte es aber ihr Eigenkapital zu erhöhen. Die Befürchtung war, dass andere die Ausgabe neuer Aktien als Akt der Verzweiflung wahrnehmen könnten. Der Aktienkurs von Lehman Brothers sank stark, als am 9. September 2008 klar wurde, dass die staatlich geleitete Korea Development Bank die Investmentbank nicht aufkaufen wird. Anschließend berief der Präsident der Federal Reserve Bank of New York ein Meeting ein, um Lehman Brothers Zukunft zu sichern. Zuerst wurden Barclays und Bank of America als potentielle Käufer gehandelt, jedoch weigerten sich diese Lehman Brothers ohne staatliche Garantie zu übernehmen. Das Finanzministerium und die Fed entschieden sich gegen eine Garantie auf Kosten der Steuerzahler, hauptsächlich da die Investmentbank genug Zeit hatte um sich auf Liquiditätsengpässe vorzubereiten. Folglich musste Lehman Brothers Konkurs anmelden. In der Zwischenzeit kündigte Konkurrent Merrill Lynch ihren Verkauf um 50 Milliarden US-Dollar an die Bank of America an. Weiters wurde bekannt, dass AIG (American International Group), ein großes internationales Versicherungsunternehmen, mit ebenfalls mit ernsten Liquiditätsschwierigkeiten zu kämpfen hat. Wie andere Investmentbanken, hatte auch AIG mit Kreditderivate, wie Credit Default Swaps, gehandelt. Am 16. September 2008 fiel AIG s Aktienkurs über 90 Prozent. Angesichts AIG s weltweiter Vernetzung am Kreditderivatmarkt, schnürte die Fed sofort ein 85 Milliarden US-Dollar Rettungspaket im Austausch gegen 80 Prozent Aktienbeteiligung. Diese Rettungsaktion wurde im Oktober um 37 Milliarden US-Dollar und im November 2008 um noch einmal 40 Millarden US-Dollar erweitert. Schließlich wurden die Folgen des Lehman Untergangs auf der ganzen Welt sichtbar: 1. Geldmarktfonds erlitten große Verluste. Während manchen der Aktienpreis unter 1$ fiel, unterstützten andere wiederum ihre Fonds wiederum mit Geldspritzen. Um einen Runs auf die Geldmarktfonds zu vermeiden, stellte der Staat 80 Milliarden US-Dollar zu Verfügung. 2. Der Preis für Credit Defaults Swaps, die gegen Ausfälle der verbleibenden Banken schützten, stieg, da Banken versuchten sich vor dem gegenseitigen Kontrahentenausfallrisiko zu schützen. 17

18 3. Der Wert von Non-ABCP fiel stark. Die nachstehenden Grafiken zeigen die Kursverluste von Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch und AIG von 2005 bis Abbildung 6: Aktienkurse: Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lanch und AIG 3.10 Washington Mutual und Wachovia Wie man an der extremen Spitze im TED Spread (Abbildung 5 ) sehen kann, verschlechterten sich die Kreditmärkte noch mehr. Washington Mutual (eines der größten USamerikanischen Finanzunternehmen) erlebte einen stillen Bank Run: Anstatt dem Schlangestehen vor dem Bank Schalter, haben Kunden und Fond Manager Geld elektronisch abgehoben. Anschließend wurde Washington Mutual zur Konkursverwaltung in die Hände der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC ist eine 1933 in den USA errichtete Pflichtversicherung für alle Mitgliedsbanken) gegeben und dann an JPMorgan Chase verkauft. Ebenfalls von FDIC unterstützt, verkündete Wachovia (eine der größten Bankenketten der Vereinigten Staaten) seinen Verkauf an Citibank, fiel dann aber in die Hände von Wells Fargo. 18

19 3.11 Rettungspakete und Kursverluste Die endgültigen Kursverluste beliefen sich auf 8 Billionen US-Dollar seit dem Höhepunkt im Oktober Zusätzlich schwappte die Krise auch auf die restliche Bevölkerung über. Kredite für Firmen und Regierungen wurden nur mehr zögerlich vergeben, was die weltweite Wirtschaft negativ beeinflusste. Am 19. September 2008 wurde bekannt, dass das Finanzministerium ein 700 Milliarden Rettungspaket zur Verfügung stellen wird. Somit verdoppelte sich die Bilanz der Fed beinahe von 1.2 Billionen US-Dollar im November 2007 auf 2.3 Billionen US-Dollar im Dezember Am 16. Dezember 2008 fixierte die Fed ihr Zinsziel zwischen Null und ein Viertel Prozent. Leitzins (Federal Funds Rate) Abbildung 7: Leitzinsentwicklung der USA von 2000 bis

20 4 Verstärkungsmechanismen während der Krise Die Beschreibung der Ereignisse im vorherigen Kapitel zeigt wie sich Schocks bei Liquiditätsengpässen zu einer Finanzkrise verschlechtern können. Liquiditätsprobleme können auftreten, wenn Spannungen die optimale Risikoverteilung behindern. Deshalb unterteilen wir das Liquiditätskonzept in zwei Kategorien: Funding Liquidität und Marktliquidität. Funding Liquidität beschreibt wie leicht Investoren Mittel von Geldgebern erhalten. So ist die Funding Liquidität hoch, wenn man leicht Geld aufbringen kann. Wenn ein fremdfinanzierter Trader eine Anlage kauft, nutzt er es als Sicherheit und borgt sich damit kurzfristiges Geld. Die Differenz zwischen dem Preis des Anlageguts und seinem Wert als Sicherheit nennt man Margin - dieses Margin muss mit Eigenkapital finanziert werden und ist täglich veränderbar. Da langfristige Schuldenfinanzierung zu teuer wäre, haben Trader kein überschüssiges Kapital und werden von Margin Erhöhungen gezwungen, Teile ihrer Schulden abzubauen (Anlagen müssen verkauft werden). Finanzinstitutionen, die sich auf kurzfristige Wertpapiere oder Repo Verträge verlassen, müssen ihre Schulden immer wieder verlagern. Sollte die Verlagerung nicht möglich sein, ist das als wäre die Margin 100 Prozent, da das Unternehmen nicht mehr in der Lage ist eine Anlage als Basis für die Finanzierung zu verwenden. Abhebungen von Sichteinlagen oder Rückzahlungen von Investmentfonds, haben ebenfalls den gleichen Effekt wie Margin Erhöhungen. Das Funding Liquiditätsrisiko kann somit drei Formen annehmen: 1. Margin Finanzierungs Risiko, oder das Veränderungsrisiko einer Margin 2. Verlagerungsrisiko oder das Risiko, dass die Verlagerung teurer bzw. unmöglich wird 3. Rückzahlungsrisiko, oder das Risiko, dass Sichteinlagen abgehoben werden Marktliquidität ist niedrig wenn es schwierig ist eine Anlage zu verkaufen (anstatt sie als Sicherheit zu verwenden). Man kann unter 3 Unterkategorien der Marktliquidität unterscheiden: 1. Geld-Brief Spanne: misst die Differenz Unterschied zwischen dem angebotenen Verkaufspreis einer Anlage und dem zugleich angebotenen Kaufpreis. 2. Markttiefe: misst wieviele Trader zu der aktuellen Geld-Brief Spanne kaufen oder verkaufen können, ohne den Preis zu verändern. 3. Marktelastizität: misst die Reaktionsgeschwindigkeit der Marktteilnehmer durch Käufer oder Verkäufe auf Kursveränderungen zu reagieren. 20

21 4.1 Loss Spiral und Margin Spiral Eine Loss Spiral (Verlustspirale) entsteht wenn der Wert der Anlagen eines Investors abnimmt. Beispiel: Ein Investor kauft eine Wertanlage um 100 Millionen US-Dollar mit 10 Prozent Margin. Das heißt der Investor finanziert 10 Millionen US-Dollar mit seinem eigenem Kapital und borgt sich 90 Millionen US-Dollar. V erschuldungsgrad = Eigenkapital + F remdkapital Eigenkapital Der Verschuldungsgrad liegt bei 10. Angenommen der Wert der Anlage fällt auf 95 Millionen US-Dollar. Der Investor, der mit 10 Millionen US-Dollar Eigenkapital startete, hat jetzt nur mehr 5 Millionen US-Dollar. Unter der Annahme, dass der Verschuldungsgrad (leverage ratio) konstant bei 10 gehalten werden muss, ist der Investor nun gezwungen seine Positionen auf 50 Millionen US-Dollar zu verringern. Diese Verkäufe senken den Preis weiter, was weiter Veräußerungen zur Folge hatte. Diese Verlustspirale taucht auf, da andere Käufer die gleichen Probleme haben und weil viele potentielle Käufer das Ende der Spirale abwarten, um dann in den Markt einzutreten. In extremen Fällen (predatory trading) zwingen Trader andere absichtlich ihre Positionen zu Notpreisen (fire-sale prices) zu verkaufen. Die Margin Spiral verstärkt die Loss Spiral wie Abbildung 8 zeigt. Wenn die Margin sinkt, müssen Investoren noch mehr verkaufen um den Verschuldungsgrad konstant zu halten. Margins steigen, wenn Preisverfälle erwartet werden, was zu höheren Kreditvergabestandards führt. Der Fakt, dass Margins und Kreditvergabestandards mit Rückgang der Preise steigen scheint nicht ganz intuitiv, da Preis Reduktionen aufgrund von fehlender Liquidität nur vorübergehend sind und Investoren mit dem nötigen Know-How einer großen Kaufchance gegenüberstehen. Deshalb könnte man meinen, dass Gläuber ihr Geld leichtfertiger verleihen, indem sie die Margin nach dem Preisfall senken. Es gibt drei Gründe, warum das genau das Gegenteil der Fall ist: 1. Unerwartete Preisschocks könnten ein Vorzeichen höherer Volatilität in der Zukunft sein. Wenn die Volatilität steigt, steigen auch Margins. 2. Kapitalgeber werden extrem vorsichtig welche Anlage sie als Sicherheit akzeptieren, da sie befürchten, dass die guten bereits verkauft wurden und sie die schlechten Anlagen bekommen. 3. Wenn Kreditgeber die zukünftige Volatilität mit alten Daten voraussagen, führt eine Preisverschlechterung zu höheren Volatilitätserwartungen und somit zu höheren Margins - obwohl der geringe Preis möglicherweise eine großartige Kaufchance darstellt. 21

22 Die zwei Liquiditätsspiralen: Loss Spiral und Margin Spiral Abbildung 8: Loss Spiral und Margin Spiral Die Verlustspirale ist für Bestände mit niedriger Marktliquidität wesentlich stärker ausgeprägt, da deren Preise beim Verkauf tiefer als die von liquiden Anlagegütern fallen würden. Für viele strukturierte Produkte ist die Marktliquidität so niedrig, dass keine verlässlichen Preise existieren, weil kein Handel stattfindet. Deswegen bemühen sich die Investoren bei der Bewertung dieser Wertpapiere um Diskretion. Der Verkauf dieser Assets würde einen niedrigen Preis zur Folge haben, und den Verkäufer zwingen seine restlichen Positionen abzuschreiben. Deshalb verkaufen Investoren zuerst ihre Anlagen mit hoher Marktliquidität. 4.2 Der Interbankenmarkt Bis jetzt haben wir nur die Bilanzen der Kreditnehmer betrachtet, jedoch haben auch Kreditgeber nur begrenzte Mittel zur Verfügung. Wir können zwischen zwei Mechanismen unterscheiden: Moral Hazard in Monitoring (Moralisches Fehlverhalten bei der Überwachung) und Precautionary Hoarding (Vorsorgliches Horten). Die meisten Kredite werden von Banken vergeben, die das nötige Expertenwissen haben, um die Investmententscheidungen ihrer Schuldner zu überwachen. Um eine ausreichende Überwachung sicherzustellen, müssen Banken selbst einen hinreichend großen Anteil an diesen Wertpapieren in ihrer Bilanz haben. Moral Hazard kommt auf, wenn der Wert der Anteile fällt und die Bank ihre Kontrollanstrengungen einstellt. 22

23 Precautionary Hoarding wird mehr, wenn die Wahrscheinlichkeit eines zwischenzeitlichen Schocks steigt oder wenn andere Geldmittel schwer aufzubringen sind. Die Schwierigkeiten am Interbankenmarkt sind ein Paradebeispiel für das vorsorgliche Horten bei den einzelnen Banken. Als klar wurde, dass Conduits und strukturierte Investment Vehikel die versprochene Kreditlinie beanspruchen werden, stieg die Ungewissheit über den eigenen Finanzierungsbedarf. Außerdem war es unsicher ob Banken den Interbankenmarkt nach einem potentiellen Schock nutzen würden, da ihnen die Situation der anderen Banken nicht bekannt war. Diese Auswirkungen erhöhten den LI- BOR im Gegensatz zur Treasury Bill Rate. 4.3 Bank Runs Bevor es die Einlagensicherung gab, hatte jeder den Anreiz vor allen anderen ihr Geld bei einer potentiell in Schwierigkeiten geratenen Bank abzuheben. Diejenigen, die ihr Geld zuerst abheben, bekommen den vollen Betrag und die Späteren möglicherweise nicht. Langsame erhalten aus zwei Gründen weniger: 1. Wenn der Run aus einem berechtigten Grund vorkommt - zum Beispiel, wenn die Bank in schlechte Projekte investiert hat - gibt es höchstwahrscheinlich nicht genug Vermögen für die Letzten. 2. Wenn der Run wegen Liquiditätsengpässen auftritt, werden Banken gezwungen ihre langfristigen Anlagen zu Notpreisen zu verkaufen. Der Verkauf von Assets unter ihrem Wert verringert das Vermögen der Bank und es bleibt nicht genug für die Späten übrig. Mit der Einführung der Einlagensicherung scheint das Problem der Bank Runs beinahe veraltet, aber sie können auch in anderer Form bei verschiedenen Finanzinstituten vorkommen. Bear Stearns erlebte einen Bank Run im März 2008 als Hedgefonds ihre Geldmittel abzogen. Im September 2008 musste sich AIG einem Margin Run stellen. Viele Gegenparteien verlangten zusätzliche Sicherheiten von AIG für seine CDS Positionen. Diese Forderungen hätten das Unternehmen zum Fall gebracht, wenn die Fed nicht weitere Mittel zugeleitet hätte. Obwohl das klassische Modell eines Bank Runs auf Schuldner ausgelegt ist, kann man das Problem auch auf Anteilseigner, wie zum Beispiel Hedgefond Investoren, ausweiten. Anteilsbesitzer, die ihr Kapital entziehen, erhalten einen Teil des Nettovermögenswertes des Hedgefond. In diesem Fall verkaufen die Fondmanager die liquiden Mittel zuerst und die ersten Anteilseigner bekommen ihren vollen Anteil ausbezahlt. Wenn der Fond die illiquiden Mittel, unter dem Druck die restlichen Anleger auszuzahlen, verkaufen muss, erhalten diese nur noch einen kleinen Teil. Somit verursacht der Vorteil, den die zuerst Handelnden haben, nicht nur Runs auf Banken sondern auch Runs auf Finanzinstitute. 23

24 4.4 Der Netzwerkeffekt Bisher haben wir zwischen Schuldner und Gläuber unterschieden, in der Realität sind Finanzinstitutionen aber Schuldner und Gläuber zur gleichen Zeit. Dieser Abschnitt zeigt dass eine größeres Kontrahentenausfallrisiko einen größeren Mittelbedarf und ein potentielles Risiko für das gesamte System verursacht. Netzwerk von Zinssatzswapvereinbarungen Abbildung 9: Beispiel: Netzwerk von Zinssatzswapvereinbarungen Dieses Netzwerkrisiko kann man am besten anhand eines Beispiels, das in der vorigen Grafik illustriert ist, erklären. Angenommen ein Hedgefond hat eine Zinsswapvereinbarung mit Goldman Sachs - das bedeutet, dass die beiden Parteien die Differenz zwischen einem variablen und einem fixen Zinssatz tauschen. Der Hedgefond geht diese Verpflichtung mit einem anderen Zinsswap nun auch mit Bear Stearns ein. Im Prinzip können dies zwei Swapvereinbarung nun als eine zwischen Goldman Sachs und Bear Stearns gesehen werden. Die folgende Erweiterung des Beispiels zeigt, dass das wahrgenommene Ausfallrisiko den Bedarf an finanziellen Mitteln erhöht. Bear Stearns hat weiters eine ausgleichende Swapvereinbarung mit einem Private Equity Fond, der sich wiederum mit Goldman Sachs absichert. In diesem hypothetischen Beispiel sind nun alle Parteien voll abgesichert, obwohl sich alle Vereinbarung eigentlich gegenseitig aufheben. Da die Parteien nur ihre eigenen Verträge kennen, sind sie sich über die Gesamtsituation nicht im Klaren und beschäftigen sich mit dem Kontrahentenausfallrisiko. Sie investieren in CDSs, um sich gegen Ausfälle der anderen Partei zu schützen. Somit steigt der Preis der CDSs und es werden mehr Mittel benötigt. 24

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