Diplomarbeit. Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise. Sven Bleser. Diplom.de

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1 Diplomarbeit Sven Bleser Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise Diplom.de

2 Sven Bleser Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise ISBN: Herstellung: Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2008 Zugl. Verwaltungs- und Wirtschafts-Akademie Wiesbaden e.v., Wiesbaden, Deutschland, Diplomarbeit, 2008 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden und der Verlag, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH Hamburg 2008

3 Inhaltsverzeichnis I Inhaltsverzeichnis Seite Abbildungsverzeichnis...III Tabellenverzeichnis...IV Abkürzungsverzeichnis...V 1 Einleitung Problemstellung Aufbau der Arbeit Finanzmarktkrise Definition Bedeutung Prävention Marktregulierung Ratings Marktsteuerung Ursachen der Finanzmarktkrise Die amerikanische Geldpolitik Das globale Ungleichgewicht Die Immobilienblase Struktur des amerikanischen Hypothekenmarktes Klassifizierung von Hypothekendarlehen Entwicklung der Immobilienblase Sinkende Kreditvergabestandards Steigende Beleihungsausläufe Steigende Zahlungsschockrisiken Platzen der Immobilienblase Der Markt für Asset Backed Securities...22

4 Inhaltsverzeichnis II Aufbau einer Verbriefungsstruktur Klassifizierung von Asset Backed Securities Special Purpose Vehicles Ratings und Credit-Enhancements Motive für die Durchführung von Verbriefungstransaktionen Die Liquiditätskrise Auswirkungen der Finanzmarktkrise Reaktion der Notenbanken Auswirkung auf den Finanzsektor Auswirkungen auf Banken Auswirkungen auf andere Finanzdienstleister Stärkung der Bankenaufsicht Auswirkungen auf den Markt für Verbriefungen Steigender Einfluss von Staatsfonds Auswirkungen auf die Realwirtschaft Auswirkungen auf die USA Auswirkungen in Europa Schlussbetrachtung...49 Anhang...V Literaturverzeichnis... VII

5 Abbildungsverzeichnis III Abbildungsverzeichnis Seite Abb. 1: Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung...6 Abb. 2: Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins...10 Abb. 3: Vergleich kurzfristige und langfristige Zinsen USA...11 Abb. 4: Struktur von Hypothekendarlehen (eigene Darstellung)...14 Abb. 5: Entwicklung der Immobilienpreise in den USA...16 Abb. 6: Anteil der Subprime-Kredite am Hypothekenneugeschäft Abb. 7: Zahlungsrückstände von mehr als 60 Tagen bei Hypothekendarlehen pro Ursprungsjahr (USA) Abb. 8: Beteiligte einer Verbriefungstransaktion...23 Abb. 9: Tranchen einer Verbriefungstransaktion...24 Abb. 10: Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte...25 Abb. 11: Klassifizierung von ABS...26 Abb. 12: Preisentwicklung und Spreads von hypothekenbasierten Wertpapieren...32 Abb. 13: Volumen ausstehender ABCPs...33 Abb. 14: Entwicklung der Geldmarktsätze im Euroraum...36 Abb. 15: Entwicklung des Dollar-Kurses zu einem Korb wichtiger Handelswährungen...46 Abb. 16: Entwicklung des US-amerikanischen Arbeitsmarktes...45

6 Tabellenverzeichnis IV Tabellenverzeichnis Seite Tab. 1: Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen....7 Tab. 2: Struktur des Alt-A- und Subprime-Segments im Dezember Tab. 3: Übersicht über die weltweit wichtigsten Staatsfonds...39

7 Abkürzungsverzeichnis V Abkürzungsverzeichnis ABCP...Asset Backed Commercial Paper ABS...Asset Backed Security ABX...Asset-Backed-Securities-Index ARM...Adjustable Rate Mortgage CBO...Collateralized Bond Obligation CDO...Collateralized Debt Obligation CDS...Credit Default Swap CLO...Collateralized Loan Obligation CMBS...Commercial Mortgage Backed Security EZB...Europäische Zentralbank Fannie Mae...Federal National Home Mortgage Association Freddie Mac...Federal Home Loan Mortgage Corporation FED...Federal Reserve System FRM...Fixed Rate Mortgage IWF...Internationaler Währungsfonds MBS...Mortgage Backed Security RMBS...Residential Mortgage Backed Security SIV...Special Investment Vehicle SPV...Special Purpose Vehicle TAF...Term Auction Facility VAE...Vereinigte Arabische Emirate

8 1 Einleitung 1 1 Einleitung 1.1 Problemstellung Im Sommer 2007 geriet die gesamte Finanzwelt in schwere Turbulenzen. Was zunächst nur wie eine problematische Entwicklung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt aussah, entwickelte sich innerhalb kürzester Zeit zu einer Krise, die sich über den gesamten Globus ausbreitete. Diese Krise brachte dabei nicht nur zahlreiche Finanzinstitute in Amerika und Europa in Bedrängnis, sondern führte auch zum Einschreiten der Notenbanken, mit dem Ziel die Funktionalität der internationalen Finanzmärkte aufrecht zu erhalten. Sie droht nun auch auf die Realwirtschaft überzugreifen und zumindest in den Vereinigten Staaten die konjunkturelle Entwicklung erheblich abzukühlen. Bei genauerer Betrachtung wird deutlich, dass die Ursachen für diese Entwicklung äußerst komplex sind. Im Grunde handelte es sich dabei um eine Reihe einzelner Krisen, die sich gegenseitig bedingten und verstärkten. Die Subprimekrise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt war der Funke, der die Finanzmarktkrise zum Ausbrechen brachte. Die Bildung der Immobilienblase war jedoch erst durch günstige makroökonomische Voraussetzungen in den Vereinigten Staaten, sowie das Instrument der Verbriefung möglich, mit deren Hilfe die Banken immer mehr Kredite vergeben konnten, um diese weltweit auf den internationalen Finanzmärkten zu verteilen. Durch das Zusammenbrechen des amerikanischen Immobilienmarktes entstanden den Banken aus den Verbriefungsprodukten hohen Verluste. Hierdurch kamen einige Banken in Liquiditätsschwierigkeiten, wodurch eine Vertrauenskrise zwischen den Banken entstand, die die Funktionsfähigkeit der Geldmärkte zum Erliegen brachte. Obwohl fast täglich in allen wichtigen Nachrichtenmagazinen über die Krise berichtet wird, gibt es auf Grund der Aktualität bisher nur wenig Literatur, die sich systematisch mit dem Thema beschäftigt. Die vorliegende Arbeit soll dem Leser dabei helfen einen Überblick über die verschiedenen Sachverhalte, die zur Entstehung der Krise führten, und über deren Auswirkungen zu gewinnen. 1.2 Aufbau der Arbeit Dieses Kapitel beschreibt zunächst, welche Problemstellung der Arbeit zu Grunde liegt und wie sie aufgebaut ist. Das zweite und hier nachfolgende Kapitel legt die theoretische Grundlage für die weitere Arbeit, indem zunächst eine Definition des Begriffs Finanzmarktkrise erfolgt.

9 2 Finanzmarktkrise 2 Anschließend wird die Bedeutung von Finanzmarktkrisen erläutert, und es wird erklärt, welche präventiven Maßnahmen eingesetzt werden, um diese zu verhindern. Kapitel drei analysiert die Ursachen der Finanzmarktkrise. Die ersten beiden Abschnitte gehen dabei zunächst auf die amerikanische Geldpolitik und das globale Ungleichgewicht ein, durch die ein günstiges makroökonomisches Umfeld für die Immobilienblase gelegt wurde. Deren Entstehung wird im folgenden Abschnitt beschrieben. Anschließend wird die Bedeutung des Marktes für strukturierte Produkte bei der Entstehung der Finanzmarktkrise erläutert. Das Kapitel schließt mit einer Betrachtung der Liquiditätskrise, die durch die Austrocknung der Geldmärkte entstanden ist. Kapitel vier beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Krise. Es wird gezeigt, dass die Zentralbanken die Funktion des Geldmarktes übernehmen und die Banken mit Liquidität versorgen mussten. Weiterhin werden die Bedeutung der Krise für die internationalen Finanzmärkte sowie die Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Amerika und Europa diskutiert. Kapitel fünf fasst schließlich die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen. 2 Finanzmarktkrise 2.1 Definition Die Wirtschaft kann nach einer allgemeinen Definition in zwei Bereiche aufgeteilt werden. Geschäftsgegenstand der Realwirtschaft sind hauptsächlich nicht-finanzielle Güter und Dienstleistungen. Im Finanzsektor sind dagegen die Institutionen tätig, die sich in ihrer Haupttätigkeit mit Finanzaktiva beschäftigen. Hierzu zählen im Wesentlichen Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Finanzmärkte und hoheitliche Institutionen wie die Zentralbanken. 1 Eine der wichtigsten Aufgaben des Finanzsektors ist die Allokationsfunktion, über die die Zuordnung des Kapitalangebots (durch Sparer) zur Kapitalnachfrage (durch Investoren) möglichst effizient durchgeführt wird. 2 Bei der Definition einer Finanzmarktkrise bezieht sich der amerikanische Ökonom Frederic Mishkin insbesondere auf diese Allokationsfunktion der Finanzmärkte: 1 vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, Berlin: Springer 2004, S vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 7 f.

10 2 Finanzmarktkrise 3 A financial crisis is a nonlinear disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities. 3 Adverse Selection (Negativauslese) und Moral Hazard (Moralisches Risiko) sind zwei Formen von Marktversagen, bei denen die Märkte das optimale Allokationsergebnis durch asymmetrische, also ungleiche Verteilung von Informationen zwischen zwei Marktteilnehmern verfehlen. 4 Von Negativauslese spricht man, wenn durch die asymmetrische Informationsverteilung nicht das beste Marktergebnis erzielt werden kann. Dieses Ergebnis kann zum Beispiel auftreten, wenn ein Kreditgeber schlechter über den Kreditnehmer informiert ist, als der Kreditnehmer über sich selbst. Der Kreditnehmer wird in dieser Situation Informationen über sich selbst nur preisgeben, wenn dies zu seinem eigenen Vorteil ist. 5 Kann der Kreditgeber aber nicht zwischen Kreditnehmern mit guter und schlechter Bonität unterscheiden, wird er allen die gleichen Konditionen anbieten. Dies erhöht im Vergleich zu einem Markt mit symmetrisch verteilten Informationen den Zins für die guten Kreditnehmer und vermindert den für die schlechten. Hierdurch steigt die Kreditnachfrage durch schlechte Kreditnehmer im Vergleich zu einem transparenten Markt. Gleichzeitig werden die guten Kreditnehmer versuchen, andere Finanzierungsformen zu erschließen (z.b. den Kapitalmarkt). 6 Moralisches Risiko liegt dagegen vor, wenn ein Tauschpartner sowohl die Möglichkeit wie auch den Anreiz hat, Kosten im Nachhinein auf den anderen Tauschpartner zu übertragen. 7 So besteht für einen Kreditgeber die Gefahr, dass die Bonität des Kreditnehmers sinkt, wenn dieser nach Vertragsabschluss zusätzliche Risiken eingeht, mit denen der Kreditgeber nicht rechnen konnte. Wenn die Kreditgeber auf Grund der Marktsituation aber schon von vornherein solch ein opportunistischen Verhalten der 3 Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, Cambridge: National Bureau Of Economic Research 1996, S. 17. Frei übersetzt: Eine Finanzkrise ist eine nicht lineare Störung der Finanzmärkte, in der sich das Problem der Negativauslese und des moralischen Risikos erheblich verschlimmern, so dass die Finanzmärkte nicht mehr fähig sind, die finanziellen Mittel effizient zu denen zu lenken, die die produktivsten Investitionsmöglichkeiten haben. 4 vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, 5. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S vgl. Strocker, Ferry; Strohbach, Kerstin M.: Mikroökonomik: Repetitorium und Übungen, 3. überarb. u. erw. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S vgl. Grass, Michael: Bewertung von Kreditportfolios - eine vergleichende Analyse kommerzieller Anwendungssysteme, 1. Aufl., München: GRIN Verlag 2007, S. 11 f. 7 vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, a. a. O., S. 194.

11 2 Finanzmarktkrise 4 Kreditnehmer einkalkulieren, wird dies dazu führen, dass sie ihre Risikoprämien erhöhen und somit ein optimales Marktergebnis verfehlt wird Bedeutung Der Vorteil moderner Finanzinstrumente besteht darin, dass sie Finanzmärkte sehr effizient gestalten, also die Allokation von Finanzmitteln optimieren und so zu einem gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsgewinn beitragen. Durch die schnelle Reaktionsfähigkeit und die niedrigen Transaktionskosten der Finanzmärkte besteht jedoch auch die Gefahr, dass sich die Finanzmarktpreise von ihren Fundamentalwerten in der Realwirtschaft entfernen und so spekulative Blasen entstehen. 9 Diese spekulativen Blasen können so lange Bestand haben, wie die Marktteilnehmer von einem weiteren Ansteigen der Preise ausgehen. Ändern sich jedoch die Erwartungen der Marktteilnehmer, führt dies zum Platzen der Blase. Durch das Verfallen der Preise sinkt auch der Wert der Finanzanlagen, die von den Banken gehalten werden. Schwache Banken können hierdurch in Liquiditätsschwierigkeiten kommen und im schlimmsten Fall insolvent werden. 10 Sinkt durch die Krise das Vertrauen in die Bankenlandschaft insgesamt, kann dies dazu führen, dass sowohl Kapitalanleger als auch die Banken untereinander nicht mehr bereit sind, in ausreichenden Mengen Geld bereitzustellen. Können sich die Banken aber nicht mehr refinanzieren, so schwindet die Grundlage für ihre Geschäftstätigkeit. Eine Finanzmarktkrise kann aber nicht nur im Finanzsektor, sondern auch in der Realwirtschaft schwerwiegende Folgen haben, da Finanzinstitute durch gegenseitige Forderungen am Interbankenmarkt viel stärker miteinander verflochten sind als Unternehmen der Realwirtschaft. Sie sind somit auch stärker voneinander abhängig. Es besteht die Gefahr, dass die Realwirtschaft in einer Krise von den Banken nicht mehr in ausreichendem Maße mit Krediten versorgt und so die konjunkturelle Entwicklung abgebremst wird vgl. Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, a. a. O., S vgl. Aschinger, Gerhard: Währungs- und Finanzkrisen - Entstehung, Analyse und Beurteilung aktueller Krisen, München: Vahlen 2001, S vgl. Beer, Christina: Seitz, Frank: Finanzmarktkrisen im Blickpunkt - Ursachen, Modelle und Erklärungsansätze, Berlin: VDM Verlag Dr. Müller, 2007, S vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 111.

12 2 Finanzmarktkrise Prävention Marktregulierung Um zu verhindern, dass die Banken zu hohe Risiken eingehen, die zu Finanzmarktkrisen führen können, haben sich die großen Industrieländer auf einen internationalen homogenen Ordnungsrahmen geeinigt ( Basel II ), der Mindestanforderungen an die Risikovorsorge der Banken definiert. Die Einhaltung dieser Risikovorsorge wird durch die jeweilige nationale Bankenaufsicht kontrolliert. 12 Eines der wichtigsten Instrumente von Basel II ist der Solvabilitätskoeffizient, der die Banken im Verhältnis zu ihren risikobehafteten Aktiva zu einer Mindesteigenkapitalausstattung zwingt. Die Banken müssen hierzu Marktrisiko, Kreditrisiko und operationelle Risiken quantifizieren und mit Eigenmitteln unterlegen. Die Summe aus diesen Risiken darf acht Prozent der Eigenmittel des Instituts nicht übersteigen. 13 Der Solvabilitätskoeffizient berücksichtigt verschiedene Risiken, denen Geschäfte unterliegen können. Beim Adressenausfallrisiko kann ein Schuldner eine Forderung nicht begleichen, es handelt sich hier also primär um ein Risiko aus Kreditgeschäften. Beim Marktpreisrisiko wird das Risiko betrachtet, das durch die Veränderung von Marktpreisen aus Aktien-, Zins-, Fremdwährungs- oder Rohwarenpositionen hervorgeht. 14 Das operationelle Risiko beziffert das Risiko, das aus dem möglichen Versagen von Prozessen, Menschen oder Systemen innerhalb eines Instituts entsteht. 15 Um das Adressenausfallrisiko zu quantifizieren, berechnet die Bank für jedes Geschäft die Eigenmittelanforderung, also den Betrag, den sie als Risikovorsorge für dieses Geschäft an Eigenmitteln vorhalten muss. Der Risikoäquivalenzbetrag bildet hierbei die Bemessungsgrundlage für die Ermittlung der Eigenmittelanforderung und wird abhängig von der Art der Forderung ermittelt. Im Falle von Krediten und anderen Bilanzaktiva entspricht dieser z. B. dem Buchwert des 12 In den USA wird diese Aufgabe ebenso wie die Marktsteuerung von der Notenbank erfüllt. In Deutschland dagegen werden Marktsteuerung und Marktregulierung von zwei unterschiedlichen Institutionen wahrgenommen (Europäische Zentralbank / Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht). 13 vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Übersetzung der Deutschen Bundesbank), Juni 2004, S vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Übersetzung der Deutschen Bundesbank), 2004, Nr. 157.

13 2 Finanzmarktkrise 6 Kredits. Der Bonitätsgewichtungsfaktor leitet sich durch Zuordnung der Forderung zu einer Forderungsklasse (z.b. Zentralstaaten, Unternehmen) und einem Rating ab, dass von einer externen Ratingagentur für den Kontrahenten vorgenommen wurde. Der Bonitätsgewichtungsfaktor gibt den Risikogehalt der Forderung wieder und kann Werte zwischen 0 und 1250 % annehmen. Risikoäquivalenzbetrag Bonitätsgewichtungsfaktor Eigenmittelanforderung Forderungsart: Kredit Forderungsklasse: Unternehmen Buchwert = X Rating: AAA Gewichtungsfaktor = 20 % X 8 % = * 20 % * 8 % = Buchwert = Rating: B+ Gewichtungsfaktor = 150 % * 150 % * 8 % = Abb. 1: Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung 16 Der Risikoäquivalenzbetrag wird mit dem Bonitätsgewichtungsfaktor und anschließend noch einmal mit 8% multipliziert, um die Eigenmittelanforderung aus dem Geschäft zu erhalten. 17 Abb. 1 zeigt, wie sich die Eigenmittelanforderung für zwei Kredite an Kontrahenten mit unterschiedlichen Ratings berechnet. Die unterschiedliche Höhe der Eigenmittelanforderungen zeigt deutlich, welche Bedeutung die Ratings für die Banken haben. Neben dem Solvabilitätskoeffizienten definiert Basel II umfassende Offenlegungsvorschriften, die zu einer erhöhten Marktdisziplin führen sollen. Dahinter steht der Gedanke, dass die Banken ein hochwertiges Risikomanagement implementieren werden, wenn sie befürchten müssen, durch die Offenlegung schlechter Nachrichten von den anderen Marktteilnehmern abgestraft zu werden Ratings Der vorherige Abschnitt hat gezeigt, dass das Geschäftsvolumen einer Bank unter anderem aufsichtsrechtlich durch das verfügbare Eigenkapital beschränkt ist, und dass die Höhe der Eigenmittelanforderung für ein Geschäfts maßgeblich durch Ratings bestimmt wird. Ratings beurteilen die Bonität eines Schuldners, also seine Fähigkeit in Zukunft seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Banken dürfen bei der 16 vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., Gischer S Das hier beschriebene Verfahren bezieht sich aus Vereinfachungsgründen nur auf den Kreditrisikostandardansatz (KSA), der auf externen Ratings aufbaut. Banken können alternativ den auf internen Ratings basierenden Ansatz (IRB-Ansatz) anwenden. 18 vgl. o. V.: Solvabilität, Offenlegung, Online im Internet: bankenaufsicht/bankenaufsicht_eigen_offenlegung.php,

14 2 Finanzmarktkrise 7 Ermittlung der Eigenkapitalanforderung entweder interne Ratings 19 oder externe Ratings von aufsichtrechtlichen anerkannten Ratingagenturen verwenden. Den Markt für externe Ratings haben die drei großen Agenturen Fitch, Moody s und Standard & Poor s fast vollständig unter sich aufgeteilt. Bei allen dreien handelt es sich um gewinnorientierte Unternehmen der Privatwirtschaft. Die Bewertung erfolgt nach Ratingnoten, die den Schuldner in Kategorien von AAA bis D einordnen (vgl. Tab. 1). Die Einordnung in diese Kategorien erfolgt, indem die Agenturen an Hand von mathematischen Modellen die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners ermitteln. Ratings werden für Staaten, Unternehmen aber auch einzelne Finanzprodukte vergeben. Die Kosten für die Ratings tragen die Beurteilten selbst. 20 Moody s S&P s Fitch Risikogarantie Aaa AAA AAA Höchste Bonität, geringes Ausfallrisiko Investment Grade Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- Höchste Bonität, kaum höheres Risiko Überdurchschnittliche Bonität, etwas höheres Risiko Mittlere Bonität, stärkere Anfälligkeit bei negativen Entwicklungen im Unternehmensfeld Speculative Grade Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa Ca C BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C Spekulativ, Zins- und Tilgungsrückzahlungen bei negativen Entwicklungen gefährdet Geringe Bonität, relativ hohes Ausfallrisiko Geringe Bonität, höchstes Ausfallrisiko D D Schuldner bereits in Zahlungsverzug oder Insolvenz Tab. 1: Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen. 21 Ratings sind aber nicht nur aus aufsichtsrechtlicher, sondern auch aus Handelssicht von großer Bedeutung. Zum einen sind die Kapitalkosten für Unternehmen mit schlechtem 19 Für die Verwendung von internen Ratings ist eine Zulassung erforderlich. Im Weiteren werden nur externe Ratings betrachtet. 20 vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, Weinheim: Wiley-VCH 2006, S. 30f. 21 vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, a. a. O.: Wiley-VCH 2006, S. 32. Ergänzt um Informationen von

15 2 Finanzmarktkrise 8 Rating höher, da Banken für Schuldner mit geringer Bonität höhere Zinsen verlangen. Zum anderen ist es vielen institutionellen Anlegern sogar gesetzlich verboten, in Anleihen von Emittenten mit schlechten Ratings zu investieren (unterhalb Investment- Grade, also schlechter als Baa3 bzw. BBB-). Durch das große Vertrauen der Kapitalanleger in die Ratingagenturen ist es kaum mehr möglich ohne Rating Geld am Kapitalmarkt aufzunehmen. 22 Es wird deutlich, dass die Neubewertung eines Schuldners durch eine Ratingagentur schwerwiegende Folgen nach sich ziehen kann. Wird zum Beispiel das Rating eines Schuldners mit Liquiditätsproblemen herabgestuft, wird dies dazu führen, dass seine Kapitalkosten steigen, was zu einer weiteren Verschlechterung der Liquidität des Schuldners führt Marktsteuerung Die zentrale Notenbank hat als hoheitliche Institution das Monopol auf die Ausgabe von neuem Zentralbankgeld. Sie kann Geldschöpfung betreiben, indem sie von den Geschäftsbanken Aktiva (z.b. in Form von Wertpapieren) ankauft und mit neuem Notenbankgeld bezahlt. Sie kann dem Markt Liquidität entziehen, indem sie Aktiva veräußert und im Gegenzug Geld wieder ankauft. 23 Notenbanken können somit durch ihr Verhalten die Liquidität und die Entwicklung der Finanzmärkte wesentlich beeinflussen. Für die Entwicklung der Finanzmarktkrise ist insbesondere die amerikanische Notenbank Federal Reserve System (FED) interessant. Die FED versucht mit ihrer Geldpolitik in den Vereinigten Staaten einen hohen Beschäftigungsstand zu erreichen, Preisstabilität zu fördern und die langfristigen Zinsen moderat zu halten. Zur Erreichung dieser Ziele setzt die FED die ihr zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente ein. Als wesentliche Instrumente stehen ihr neben der bereits erwähnten Offenmarktpolitik die Diskontpolitik und die Mindestreservepolitik zur Verfügung. 24 Mit dem Diskontkredit kommt die FED ihrer Funktion als Lender-Of-Last-Resort nach: Kommt eine Bank in Zahlungsschwierigkeiten, tritt die Notenbank als Kreditgeber der letzten Instanz auf, um die Liquiditätsschwierigkeiten der Banken großzügig zu überbrücken. So soll verhindert werden, dass es durch den Ausfall einer einzelnen Bank 22 vgl. Kitzmüller; Erich; Büchele, Herwig: Das Geld als Zauberstab und die Macht der internationalen Finanzmärkte, Berlin: LIT 2005, S. 156f. 23 vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, 1. Aufl., München: Vahlen 2006, S vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, Berlin, Hamburg, Münster: LIT 2004, S. 45.

16 3 Ursachen der Finanzmarktkrise 9 zu Dominoeffekten und einer Vertrauenskrise gegenüber dem Bankensystem im Allgemeinen kommt. 25 Die Funktion des Lender-Of-Last-Resort kann jedoch auch kritisch gesehen werden, da sie zu einem Moral-Hazard-Problem führen kann. Es besteht die Gefahr, dass die Banken höhere Risiken eingehen, um höhere Renditen zu erwirtschaften, wenn sie darauf vertrauen können, dass sie im Notfall vom Netz der Notenbank aufgefangen werden. Die Inanspruchnahme der Diskontkredite wird zudem auf dem Markt oft als Liquiditätsschwäche gedeutet, weshalb die Kreditinstitute vermeiden, auf diese zurückzugreifen. 26 Das dritte wichtige Instrument der Notenbanken ist die Mindestreservepflicht. Die Geschäftsbanken sind verpflicht, für bestimmte Verbindlichkeiten Einlagen bei der Zentralbank zu halten. Hierdurch ergibt sich neben dem Bargeld eine gewisse Nachfrage nach Zentralbankgeld, die von der Zentralbank durch Anheben oder Absenken der Mindestreservepflicht gesteuert werden kann. Auf diese Weise soll eine unkontrollierte Ausweitung der Geldmenge verhindert werden Ursachen der Finanzmarktkrise 3.1 Die amerikanische Geldpolitik In den Jahren 2000 und 2001 wurde die US-Wirtschaft durch zwei schwerwiegende Ereignisse belastet. Zum einen platzte im März 2000 die Dotcom-Blase, zum anderen wurden die USA im September 2001 durch die Terroranschläge auf das World Trade Center erschüttert. Um zu verhindern, dass sich das Wirtschaftswachstum der USA im Zuge dieser Ereignisse verlangsamte, senkte der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan den Leitzins in mehreren Schritten von 6,5 auf 1,0 Prozent. Der amerikanische Leitzins, die Federal Funds Rate steuert den Zinssatz, zu dem sich die Geschäftsbanken täglich untereinander Geld leihen. Die FED versucht die Federal Funds Rate möglichst nahe an dem von der FED angestrebten Zinssatz, der Federal Funds Target Rate zu halten. Hierzu setzt die FED Offenmarktgeschäfte ein, bei denen sie aktiv auf dem Kapitalmarkt Staatsanleihen sowie bestimmte erstklassige Wertpapiere an- bzw. verkauft. 25 vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik. Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, a. a. O: Vahlen 2006, S.29f. 26 vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48.

17 3 Ursachen der Finanzmarktkrise 10 Strebt die FED einen hohen Leitzins an, wird dies als restriktive Geldpolitik bezeichnet. Die Refinanzierung wird für die Geschäftsbanken teurer, was sie in Form von höheren Kreditzinsen an ihre Kunden weitergeben. Die Wirtschaft reagiert hierauf mit sinkender Investitionstätigkeit. Für Privathaushalte wird dagegen das Sparen durch die hohen Zinsen attraktiver. Ziel einer restriktiven Geldpolitik ist es die Inflation einzudämmen. Ein niedriger Leitzins steht dagegen für eine expansive Geldpolitik. Kredite werden billiger, wodurch Investitionen für Unternehmen attraktiver werden. Durch die niedrigen Zinsen geht die Sparquote der Privathaushalte zurück und der Konsum steigt. Da niedrige Zinsen oft zu einer Abwertung der Währung führen, werden Waren für Kunden im Ausland günstiger, wodurch der Export gefördert wird. Ziel einer expansiven Geldpolitik ist es die Wirtschaft zu beleben. 28 Als Maß dafür, ob eine Geldpolitik als expansiv oder restriktiv angesehen wird, gilt der Taylor-Zins. Taylor stellte eine Formel zur Berechnung eines Nominalzinses auf, durch den weder ein expansiver noch ein restriktiver Impuls auf die Wirtschaft ausgeht. Hierbei geht er von einem um die Inflation bereinigten neutralen Realzins aus. Zusätzlich berücksichtigt er noch eine Abweichung der Inflationsrate zur angestrebten Zielinflationsrate und eine mögliche Potentiallücke in der Produktion % Q4 Abb. 2: Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins 30 Abb. 2 zeigt, dass der Leitzins in den Vereinigten Staaten lange Zeit unter dem empfohlenen Taylor-Zins lag. Im Jahr 2004 erreichte diese Entwicklung mit drei Prozent ihren Höhepunkt. Erst 2006 näherte sich die FED durch den steigenden Leitzins wieder an den Taylor-Zins an. 28 vgl. Laser, Johannes: Basiswissen Volkswirtschaftslehre, München: Oldenburg 2000, S. 98f. 29 vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Hrsg.): Das Erreichte nicht verspielen - Jahresgutachten 2007/08, Wiesbaden, Berlin, 2007, S vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Housing and the Business Cycle, World Economic Outlook, Washington, D.C, 2008, S.6.

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