Elena Esposito Die Erwartung der Überraschung in den Risikomärkten

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1 Elena Esposito Die Erwartung der Überraschung in den Risikomärkten Die modernen Finanzmärkte sind immer mehr Märkte des Risikos und der Unsicherheit: was gekauft und verkauft wird, sind zuerst Risiken und Zukunftsprojektionen, aufgrund immer raffinierterer Techniken des Risikokalküls und schutzes. Die Krise hat jedoch gezeigt, dass der Versuch, sich vor Risiken zu schützen, weitere unkontrollierte Risiken produziert. Kann es sein, dass der grundlegende Fehler gerade im Versuch liegt, die Zukunft (oder die verschiedenen möglichen Trends der Zukunft) vorzubereiten und zu kontrollieren? Man könnte an eine andere Einstellung denken, die davon ausgeht, dass die Zukunft immer von unseren gegenwärtigen Handlungen und Entscheidungen produziert wird (Kontrollversuche eingeschlossen), und gerade deshalb immer unkontrollierbar ist. Die Zukunft ist offen, weil sie auf die Bindungen reagiert, welche die Gegenwart durchzusetzen versucht. Wir bräuchten dagegen Techniken, welche die Zukunft strukturieren, nicht um sie zu kontrollieren oder vorherzusehen, sondern um von dem, was passiert, zu lernen die also darauf vorbereiten, Überraschungen zu erwarten. Auf wirtschaftlicher Ebene hat sich die Krise inzwischen stabilisiert, und einige denken sogar, sie sei schon überwunden obwohl wir gerade jetzt unter ihren Folgen besonders leiden. Man kann aber nicht sagen, die Krise sei auf theoretischer Ebene verarbeitet worden: Keinem Modell und keiner Theorie gelingt es wirklich zu klären, wie die Krise entstanden ist oder was gerade passiert. Es gibt natürlich Elemente: die Überbewertung und das Wachstum des Immobilienmarktes (vor allem in den USA), die Intransparenz der strukturierten Finanzinstrumente, der Mangel an Reglementierung, die übertriebene Macht der CEOs und der Rating agencies usw.; aber ein richtig überzeugendes Allgemeinbild fehlt: wo haben wir etwas falsch gemacht und warum? Wie hat eine solche Lage entstehen können, dass der Finanzmarkt mit allen seinen Modellen und Strategien scheinbar seinen eigenen Weg gegangen ist, ohne jegliche Bindung an den Verlauf der realen Wirtschaft und ohne jemanden, der ihn stoppen konnte oder wollte? Da die zirkulierenden Theorien wenig Anhaltspunkte anbieten, könnte man versuchen, woanders einen Interpretationsschlüssel für Finanz (und Wirtschaft allgemein) wiederzuentdecken, der eine lange und angesehene Tradition hat, aber in der Wirtschaftstheorie immer etwas unterbelichtet geblieben ist: die Vorstellung, dass es zum Verständnis der Dynamik der Finanzmärkte (und insbesondere der neuen geheimnisvollen Finanzmittel) nötig sei, die Rolle der Zeit in der Wirtschaft, also die Zeit des Geldes, neu zu denken. Man sollte sich dann fragen, wie die 1

2 Wirtschaft mit der Zeit umgeht und die Zeit betrachtet, wie die Zeit sich aufgrund der Weise, wie sie benutzt wird, verändert, und schließlich, was die Zeit im Allgemeinen ist (wenn die Zeit davon abhängig ist, wie sie benutzt und wie sie verstanden wird). Die Frage der Zeit ist eigentlich immer eine der Schlüsselfragen der Wirtschaftstheorie gewesen, aber sehr umstritten. Es ist sicher keine Neuheit, zu beklagen, dass die auf Modelle des Gleichgewichts und der Koordination beruhende Wirtschaftstheorie eine statische Konstruktion ist, welche die Zeit nicht angemessen würdigt im Sinne der historischen Veränderung, der Innovation und der Überraschung. Es ist ein klassisches Thema der österreichischen Schule, von von Mises bis Hayek. Aber auch Keynes betonte es: er ging davon aus, dass ökonomische Entscheidungen immer unsicher sind, weil sie aufgrund einer unveränderbaren Vergangenheit getroffen werden, sich aber an eine perfidious future wenden. Keynes hatte also die Rolle der Zeit ganz klar nicht als bloße Sequenz sondern als Unsicherheit und Unbestimmtheit. Laut Keynes ist die Unkenntnis der Zukunft grundsätzlich und liegt den besonderen Zeitverhältnissen der Wirtschaft zugrunde weil nur in einer Welt, wo die Zukunft nicht einfach unbekannt, sondern unerkennbar ist, können Entscheidungen wirklich kreativ und innovativ sein. Die Welt der Wirtschaft, behauptete Shackle, nährt sich von Unsicherheit (feeds on uncertainty): sie beruht auf Vermutungen über die Preise von morgen, die dann auch infolge dieser Vermutungen und ihrer Wirkungen festgestellt werden. Shackle hat der Mainstream - Einstellung immer vorgeworfen, die Rolle der Zeit zu missverstehen, indem sie als Störung und lästige Komplikation gesehen wird ohne zu verstehen, dass sie dagegen eine Ressource ist: die Wirtschaftspraxis benutzt sie aktiv, indem sie sich an einen time-to-come orientiert, das Phantasie, Imagination und Neuheit aufwertet und prämiert. Geld ist in seiner Essenz Zeit: Es dient nicht dazu, gegenwärtige Bedürfnisse zu befriedigen (würden wir sie befriedigen, hätten wir kein Geld mehr), sondern dazu, uns in der Gegenwart gegenüber dem unbestimmten Nebel der möglichen künftigen Bedürfnisse zu versichern. Wir wissen nicht, was wir morgen brauchen werden, möchten aber dafür gerüstet sein, um es uns zu besorgen, wenn es nötig wird.wenn wir in der Lage sein werden zu bezahlen, werden wir das tun können: deshalb müssen wir Geld haben und deshalb reicht es nie die möglichen künftigen Bedürfnisse haben keine Grenze. Geld und sein sozialer Gebrauch haben zuerst diese Bedeutung: eine aspezifische Versicherung der Unbestimmtheit der Zukunft gegenüber (die sich auf die Unbestimmtheit des Geldes stützt, das 2

3 keinen eigenen Nutzen hat, aber für eine unbestimmte Menge möglicher Nutzen steht). Das Geld steht für künftige Möglichkeiten. Die Finanzmärkte spielen mit diesen künftigen Möglichkeiten: Sie verflechten und kompensieren sie gegenseitig, imaginieren und negieren sie und produzieren gegenwärtige Gewinne ausgehend von der Tatsache, dass die Zukunft unbekannt ist. Im Grunde tun die Finanzmärkte nur zugespitzter, was das Geld immer getan hat: sie handeln und tauschen in der Gegenwart die Unsicherheit von morgen. Die Finanzmärkte interessieren sich nicht dafür, was der Fall ist, noch wie es der Welt geht. Es ist nicht ihre Aufgabe. Sie verkaufen keine Güter und keine Leistungen, nicht einmal indirekt, noch mit Zeitverzögerung. Sie hängen auch nicht direkt vom Verlauf der Märkte ab, weil sie gewinnen können, wenn die Märkte schlecht gehen, und verlieren können, wenn sie gut gehen. Wovon hängen sie dann ab, und was verkaufen sie? Es ist heute offensichtlich, dass es auf den Finanzmärkten (ausgestattet mit den neuen Mitteln strukturierter Finanzinstrumente, vor allem dem Schwindel erregenden und geheimnisvollen Derivatenhandel) in erster Linie um die Zeitverwaltung geht in Form des Risikos, seines Anund Verkaufs, sowie des Spiels von Einflüssen und Verweisungen darauf, wie die Gegenwart die Zukunft sieht und wie die Zukunft sich dann tatsächlich verwirklicht. Was auf den Finanzmärkten verkauft wird, ist die Möglichkeit, Bindungen über die Zeit zu schaffen, sie miteinander zu kombinieren und Profitgelegenheiten zu gewinnen, die oft auf dem gegenwärtigen Gebrauch der Zukunft beruhen auch und gerade, wenn die Zukunft unbekannt bleibt. Die berüchtigten Derivate (Futures, Optionen, Swaps und ähnliche Mittel) sind zum Kern (und zum geheimnisvolleren Aspekt) der Dynamik der Finanzmärkte geworden, gerade weil sie sich direkt auf die Zeit und ihre Verwaltung beziehen. Die Futures, zum Beispiel, sind Abkommen zwischen zwei Parteien, um etwas zu einem künftigen Datum zu einem gegebenen Preis zu kaufen oder zu verkaufen; der Preis wird schon in der Gegenwart festgestellt und ist meistens anders als der aktuelle Marktpreis (Spot Price) des betreffenden Gutes oder der Leistung, und auch anders als der künftige Preis. Mit Optionen dagegen gewinnt der Halter das Recht, aber nicht die Pflicht, die im Vertrag vorgesehene Handlung zu vollziehen: er kann in der Zukunft entscheiden, ob er kaufen/verkaufen will oder nicht, d.h. ob er die Option ausüben oder darauf verzichten will. Wer eine Option kauft, kauft damit die Möglichkeit, künftig eine Entscheidung zu treffen. Er legt aber noch nicht fest, wie er entscheiden wird: er beeinflusst die Zukunft, bindet aber das eigene Verhalten nicht. Mit diesen Mitteln produzieren die Finanzmärkte die Zukunft mit den selben Operationen, die sie zu antizipieren versuchen indem sie Derivate verkaufen, welche in der Gegenwart die Zukunft 3

4 binden, und dann sehen, was der Fall ist, wenn die Zukunft kommt. Wer eine Option kauft, generiert eine Bindung, die den Lauf der Zeit beeinflusst und dazu beiträgt, die künftige Realität zu schaffen. Wenn aber diese Zukunft gegenwärtig wird, kann der Käufer immer noch anders entscheiden. Die Zukunft ist gebunden und offen zugleich, und die Märkte handeln gerade mit diesen Bindungen und mit ihren Umwandlungen: sie handeln nämlich mit dem Risiko und mit seiner Verwaltung. Das passiert in sehr komplexen und raffinierten Formen: der Punkt ist hier, dass alle Bewegungen der Finanzen als rein virtuell, haltlos und oft von einer unverständlichen Irrationalität geleitet erscheinen, wenn die Rolle der Zeit nicht berücksichtigt wird. Und so werden in der Tat die Finanzmärkte meistens dargestellt: als Reich des Wagnisses und der Unvernünftigkeit (trotz des Gebrauchs von Computern und komplexen, formalisierten kalkulatorischen Techniken). Nimmt man die Rolle der Zeit nicht in Kauf, lässt man sich ständig von den Bewegungen der Märkte überraschen. Wenigstens die Überraschung sollten wir erwarten können, denn wir produzieren sie zum Teil durch unser Verhalten selbst. Eigentlich sollten die Finanzmärkte sehr gut dazu ausgerüstet sein, das Risiko zu behandeln und zu verwalten. Seit den siebziger Jahren haben sich hoch formalisierte (auch computergestützte) Finanztechniken verbreitet, die sich genau auf dieses Problem beziehen. Wir verfügen über komplexe Modelle zum Risikokalkül (ausgehend vom Harry Markowitzs CAPM), über Verfahren zur Schätzung der Preise von Optionen und der Volatilität (Black-Scholes), und insgesamt über eine Reihe von Methoden, die es erlauben, die Risikoverteilung auf den Märkten zu kontrollieren und zu verwalten (oder besser: sie versprechen es wenigstens). Deshalb meinen viele Beobachter, dass die Finanzmärkte sich in den letzten Jahrzehnten radikal verändert haben. Obwohl die Derivatenmärkte seit der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts existieren und Optionen und Futures bereits in Mesopotamien und im alten Griechenland aufgefunden wurden, haben die heute verfügbaren Techniken die Rolle und die Bedeutung des Risikos drastisch verändert und deshalb haben die Finanzmärkte in früher unbekannten (und undenkbaren Maße) an Relevanz und Umfang gewonnen. Die Finanztechniken haben das Risiko in eine Art Objekt umgewandelt, das verkauft, gekauft und wiederverkauft werden kann; man kann verschiedene Risiken miteinander ausgleichen, oder man kann sie mit der Produktion neuer Risiken vermehren und sehen, was passiert. Die heutigen Finanzmärkte verkaufen und kaufen nur Risiko also künftige Unsicherheit und sollten in Bezug auf diese Leistung erklärt werden. Risiko ist keine zusätzliche Komponente oder Komplizierung, sondern der eigentliche Gegenstand der Transaktion: das, was gekauft, verkauft, beobachtet und antizipiert wird. 4

5 In den letzten Jahrzehnten hat sich also die Rolle des Risikos in den Finanzmärkten verändert, ohne dass wirklich verstanden worden wäre, was passierte. Früher verkaufte man den Schutz vor Risiko heute werden Risiken direkt verkauft und gekauft. Die Finanzmärkte sind nunmehr direkt Märkte des Risikos als solchem, und es spielt weder eine große Rolle, woher das Risiko kommt noch worum es sachlich geht. Was allein zählt, ist die Wahrnehmung des Risikos und seine Bewertung auf den Märkten. In vielen Fällen (vor allem im Lauf der Krise) haben wir aber gesehen, dass all diese Kalküle nicht funktionieren im Gegenteil: die Anwendung der Kalküle zur Risikokontrolle vermehrt die Risiken. Aber warum? Was haben sie falsch gemacht? Das Problem der Modelle der Risikoverwaltung ist, dass sie einen zu einfachen (obwohl sehr technischen) Risikobegriff unterstellen und das wird riskant. Die Techniken der Risikoverwaltung sammeln Daten und entwerfen Projektionen in Bezug auf die Zukunft, wie wir sie heute sehen. Sie sind mehr oder weniger gut und mehr oder weniger vollständig, je nach Quantität und Qualität der betrachteten Daten und der benutzten Modelle. Sie betrachten sogar mehrere unterschiedliche Zukünfte, weil man nie wissen kann, welche sich tatsächlich verwirklichen wird. Ein geschickterer Händler (oder ein mächtigeres System) kann mehrere alternative Zukünfte berücksichtigen und miteinander kombinieren (mit Techniken der Diversifizierung und des hedging), um dann, egal was passiert, vorbereitet zu sein. Man sollte sich dann in einem risikoneutralen Markt bewegen, also in einem Markt, der für den umsichtigen Händler risikofrei ist: egal was passiert, egal welche dieser Zukünfte sich verwirklicht (weil die Zukunft immer offen und unvorhersehbar ist), dieser Händler ist geschützt und gewinnt. Man vermutet dann, mehr riskieren zu können und dabei weniger zu riskieren, und neigt dazu, die Risiken zu vermehren (wie die Krise reichlich gezeigt hat). Warum hat der Mechanismus nicht funktioniert? Wo war der Fehler? Die Art und Weise, die Zukunft zu verwalten, hat nicht funktioniert. Was sich realisiert, ist nämlich weder die vorgesehene Zukunft noch eine der betrachteten Zukünfte, sondern eine künftige Gegenwart, die nicht vorhergesehen werden konnte und nicht kontrolliert werden kann, weil sie von unserem gegenwärtigen Verhalten und auch von unseren Kontrollversuchen abhängig ist. Kehren wir zum Anfang der Krise zurück: die berüchtigten Subprime-Darlehen. Das dahinter steckende Kalkül war nicht aus der Luft gegriffen und keine bloße Verantwortungslosigkeit: Kredite wurden frei gewährt, gerade weil man dachte, dass man auch mit ein wenig Risiko eigentlich nichts riskiere. Und die Kalküle bestätigten das: Auch wenn eine gewisse Zahl von NINJA (No Income, 5

6 No Job, no Asset) die Raten nicht zahlten, wäre der Wert des Hauses gestiegen und man hätte eine neue Hypothek aufnehmen können; die eventuelle Insolvenz wäre außerdem in komplexen Paketen verbriefter Kredite aufgenommen, und das Risiko hätte sich bis zur Irrelevanz verteilt. So hat sich die Kette der giftigen Papiere produziert. Der erste Schritt der Verbriefung der Kredite sind ABS (Asset-Backed-Securities): die (zweifelhaften und nicht zweifelhaften) Kredite wurden in Obligationen verpackt und zu einem niedrigeren Preis als dem nominalen Preis wiederverkauft, um eine gewisse Zahl von Insolvenzen (die Unsicherheit) abzuziehen. Man rechnete damit, dass die möglichen Insolvenzen sich über mehrere Subjekte verteilten, also bis zur Irrelevanz verdünnt wären: jeder hätte einen minimalen Teil der Insolvenz tragen müssen, und hätte auf jeden Fall schon früher verdient, indem die Kredite billiger gekauft wurden. Die ABS wurden dann ihrerseits in CDOs (Collateralized-Debt-Obligations) verpackt weitere Obligationen, die sehr unterschiedliche Assets sammeln, wovon man nichts außer den Ratings (AAA, BB und ähnliche) kennt, die das Risiko ausdrücken: man weiß nicht, was die CDOs enthalten, außer das Risikoniveau: man kauft und verkauft reines Risiko. Die CDOs werden dann in CDOs von CDOs verpackt, und dann in CDOs dritter Ordnung und so weiter, immer undurchsichtiger. Das höchste Niveau an Intransparenz wird erreicht, wenn Derivate ins Spiel kommen, also Finanzinstrumente, die immer mit Risiko handeln. In diesem Fall geht es um CDS (Credit-Default-Swaps), spezialisiert auf Kreditrisiken: mit einem CDS kann man sich gegen Risiken versichern, ohne den Asset besitzen zu müssen es ist, also ob man sich gegen den Brand eines Hauses versichern würde, das man nicht besitzt, oder gegen den Autounfall eines Anderen. Reine Spekulation, pures Risikogeschäft. Was hat nicht funktioniert? Nicht nur, dass die Immobilienpreise gesunken sind; die Folgen der Krise haben sich viel weiter als nur im Immobilienbereich verbreitet, und viel weiter als die tatsächlichen Insolvenzen: die Angst vor der Insolvenz hat eine viel größere Rolle gespielt als die tatsächliche Insolvenz und hat sich zudem übermäßig vermehrt. Das ganze Spiel beruhte darauf, dass man heute eine Bindung für die Zukunft verkaufte: man benutzte heute die Gelder von morgen trotz der Flexibilität der gegenseitigen Kompensationen der Risiken und der alternativen Szenarien und trotz der Tatsache, dass mehrere unterschiedliche Zukünfte betrachtet wurden (all diejenigen, die von der Gegenwart her imaginiert werden konnten). Das Problem ist, dass es die heute gebundene Zukunft noch nicht gibt, und wenn sie sich dann verwirklicht (d.h. wenn sie gegenwärtig wird), ist sie anders als alle imaginierte Szenarien gerade weil sie von unseren Erwartungen und Szenarien verändert worden ist. Die Kalküle der Verbriefungen bezogen sich gleichsam auf eine Zukunft ohne diese Verbriefungen die natürlich nicht diejenige war, die sich 6

7 dann realisiert hat. Je mehr wir versuchen, die Zukunft vorherzusehen, desto mehr wirken wir auf sie ein, also verändern sie und dann weicht die Zukunft von unseren Vorhersagen ab. Die Systemtheorie signalisiert, dass die Zukunft (wie die Zeithorizonte jeder Gegenwart) nicht eindeutig ist, sondern immer von unserem gegenwärtigen Verhalten abhängt und deshalb immer unkontrollierbar ist. Man muss die gegenwärtige Zukunft (die Art und Weise, wie die Zukunft uns heute erscheint, mit allen ihren Unsicherheiten und mit ihrer Offenheit) von der künftigen Gegenwart unterscheiden (das, was sich in der Tat morgen verwirklichen wird, auch infolge unserer gegenwärtigen Entscheidungen und Handlungen): die Zukunft besteht aus der Verwicklung dieser beiden Perspektiven, die beide berücksichtigt werden müssen. Die gegenwärtige Zukunft (das, was wir uns heute vorstellen) ist anders als die künftige Gegenwart (das, was sich morgen verwirklichen wird), gerade weil sie darauf reagiert, was wir heute tun, um sie vorzubereiten. Die künftige Gegenwart ist anders als alle möglichen gegenwärtigen Zukünfte. Deshalb habe alle Modelle zur Verwaltung und Kalkulation des Finanzrisikos nicht funktioniert: sie orientierten sich nur an der gegenwärtigen Zukunft sie haben nicht berücksichtigt, wie die Zukunft auf unsere Kontrollversuche und Eingriffe reagiert: sie haben also die künftige Gegenwart nicht berücksichtigt. Man befand sich dann in einer Lage, wo man viele schon von unseren Operationen gebundenen Zukünfte hatte, aber keine Bewegungsmöglichkeiten, wenn die Zukunft einmal gegenwärtig wird. Die Zukunft war schon benutzt worden. Das Ergebnis war der Eindruck, ohne Zukunft zu sein. Das hat die Märkte gelähmt. So erklären sich Credit Crunch und Deflation: während früher in der Gegenwart die Zukunft zu viel benutzt wurde und die künftige Verfügbarkeit in gegenwärtigen Reichtum umgewandelt wurde, will jetzt keiner die Zukunft benutzen und die Wirtschaft steht still, denn Wirtschaft und Geld sind letztlich immer Gebrauch der Zukunft. Kann man anders handeln? Das Risiko bleibt riskant und dieses Risiko kann weder kontrolliert noch vorhergesehen werden man muss anders operieren. Nunmehr weiß man es obwohl sehr ungenau und die Händler nehmen es in Kauf; aber es gibt weder eine Theorie, die es erklärt, noch eine Technik, die angibt, was man tun muss. Das zeigen die Bewegungen der Volatilität, wobei das Volatility Skew angibt, dass die Finanzmärkte anfangen, Überraschungen zu erwarten: es wird erwartet, dass etwas Unerwartetes (Talebs berühmter schwarzer Schwan ) passiert. Das, was unsere Kalküle und Instrumente nicht kontrollieren können, weil es gerade dadurch entsteht, dass wir unsere Kalküle und unsere Instrumente benutzen. Kalküle und Techniken sind nützlich, aber man sollte wissen, dass sie keine Sicherheit und keine Garantie dafür anbieten, was wir von der Zukunft erwarten können. Es ist ratsam, sie nicht dazu zu 7

8 benutzen, Überraschungen zu vermeiden, sondern dazu, besser ausgerüstet zu sein, wenn sie unvermeidlich auftreten. In den hoch abstrakten (exotischen) Märkten der strukturierten Finanzprodukte ist der geschickte Händler nicht derjenige, der Risiken besser vorhersieht und verwaltet (was unmöglich ist), sondern derjenige, der mit der Unvorhersehbarkeit der Risiken umgehen kann, weil er weiß, dass sie davon abhängen, was wir heute tun und nicht tun (auch und gerade, um Risiken zu verwalten). Die Mittel dazu sind schon verfügbar aber die Fähigkeit, sie anders als gewohnt zu benutzen und zu deuten, ist nur gering. Was dahinter steckt, ist letztlich die Logik der Derivate und der Grund dafür, dass sie so mächtig sind: mit Derivaten entscheidet man etwas für die Zukunft (eine long position on a call), das heisst, man bindet sie, lässt aber die Möglichkeit offen, anders zu entscheiden, wenn später die Dinge anders als erwartet verlaufen (man übt dann die Option nicht aus). Man benutzt Modelle und Kalküle, um die Zukunft zu produzieren (sonst wäre alles zufällig), und bleibt dadurch in Kontakt mit der Welt und mit der realen Wirtschaft. Dann sieht man, was die Welt damit anfängt, und bereitet sich darauf vor, zu reagieren. Die Versuche, die Krise zu bewältigen, haben sich als unterschiedlich wirksam erwiesen, abhängig davon, wie sie die Zukunft und ihre Bindungen behandelt haben. Denn es geht nicht darum, das Risiko zu neutralisieren, sondern darum, zu lernen, kompetent mit der Riskantheit des Risikos umzugehen. Die Zukunft bindet man sowieso, das kann man nicht vermeiden (auch wenn man nichts tut) man kann aber versuchen, das möglichst offen zu tun, also ohne den Anspruch, die Zukunft zu kontrollieren oder vorherzusehen. Wer bewusst die Risiken des Risikos verwaltet, tut etwas ohne den Anspruch, die Zukunft zu kontrollieren, sondern um von dem, was passiert ist, zu lernen. Die Organisationstheorie sagt es seit langem: zuerst tut man etwas, und erst im Nachhinein versteht man, was dessen echter Sinn war. Die Finanzmärkte haben die Mittel, diese Logik viel raffinierter als jeder andere Bereich der Gesellschaft zu praktizieren, wenn sie lernen, sie in komplexerer Weise zu benutzen. Womit sie handeln, sind ja gerade Zeit und Risiko. 8

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