Individual Investors. Brad M. Barber & Terrance Odean. Präsentiert von: Christian Bannwart Cyril Kägi Martin Mosimann Sascha Ritter

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1 Individual Investors Brad M. Barber & Terrance Odean Präsentiert von: Christian Bannwart Cyril Kägi Martin Mosimann Sascha Ritter

2 Übersicht 1) Autoren 2) Einordnung der Arbeit 3) Prospect Theory 4) Dispositionseffekt 5) Overconfidence 6) Excessive Trading 7) Buying vs. Selling 8) Internet & Investor 9) Resultate 10) Fragen

3 Autoren Brad M. Barber Professor of Finance an der UC Davis School of Management Director am Center for Investor, Welfare and Corporate Responsibility. MBA, Economi BS, Economics, University of Illinois. PhD, Finance, Univeristy of Chicago Hauptresearch über Investoren Psychologie Artikel unter anderem in: The Wall Street Journal, the Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Terrance Odean Verwaltungsrat in der Rudd Family Foundation Verschiedene Professoren Tätigkeiten an der Haas School of Business BA, Statistics, UC Berkeley MS, Finance, UC Berkeley PhD, Finance, UC Berkeley Hauptresearch über Behavioral Finance Artikel unter anderem in: Journal of public economics, Management Science, Journal of Economics, Financial Analyst Preise von Barclays, Graham and Dott und weitere Quelle: Quelle:

4 Hintergrund Exzerpt aus einzelnen Studien Sehr komprimiert Ziel: Vorhandensein von irrationalem Verhalten beweisen Datenmaterial von Bezogen auf USA Bezogen auf Private Investoren Revidierter Bericht, erstmalig erschienen unter the courage of misguided conviction im Financial Analysts Journal Nov/Dec 1999

5 Bedeutung Weiterführen von bedeutenden Theorien wie zb: Kahneman und Tverskys Prospect Theory Methode: Datenanalyse Statistisch und empirisch/induktiv bewiesen Deduktive Entkräftung von alternativen Erklärungsansätzen Beobachtungen sind relevant und können Anlegern helfen, Fehler zu vermeiden

6 Forschungsstand Neuere Analysen bestätigen Aussagen, zb. Barberis und Xiong, 2006 Tradingkosten tiefer, Effekte verkleinern sich Praxis bestätigt Dispositionseffekt Neue Verhaltensmuster/Biases entdeckt Neue Investmentvehikel oder Systeme (Technische Analyse)

7 Prospect Theory (1/2) Theorie von Kahneman und Tversky (1979) Shefrin und Statman (1985) Investoren führen separate mentale Konten S-förmige Wertefunktion Konkav im Bereich des Gewinnes Konvex im Bereich des Verlustes Zusätzliche Verluste weniger schlimm

8 Prospect Theory (2/2) A person who has not made peace with his losses is likely to accept gambles that would be unacceptable to him otherwise (Kahneman and Tversky 1979) Referenz- Punkt Subjektiver Nutzen Verluste Gewinne

9 Dispositionseffekt Unterschiedliches Verhalten im Gewinn und im Verlustfall Vermeiden von Bedauern Verlierer werden zu lange behalten Risikofreudiges Verhalten (when in trouble, double) Suche nach Bestätigung Gewinner werden zu kurz behalten Risikoaversion im Gewinnfall (loss avoidance system) Abnehmende Sensitivität

10 Referenzpreis Einstandspreis Durchschnittspreis Einzelne Einstandspreise für den selben Titel Anchoring Höchstpreise als neue Referenz (Immobilien)

11 Erwartungshaltung/Zielpreis Erw. Rendite = Erw.Preis Akt. Preis Aktie steigt: Erwartete Rendite sinkt Da Risiko noch gleich: Rendite/Risiko tiefer Anleger verkauft eher Aktie sinkt: Erwartete Rendite steigt Da Risiko noch gleich oder gar kleiner eingeschätzt wird: Rendite/Risiko höher Anleger behält Aktie oder kauft dazu Niedrich, Sharma und Wedell im Jahre 2001

12 Steuern Kapitalgewinnsteuern (Schweiz nicht relevant) Investoren werden benachteiligt bei der Realisation von Gewinnen und bevorzugt bei der Realisation von Verlusten Steht im Gegensatz zu der Prospect Theory und den Resultaten Indiz für das Vorhandensein von irrationalem Verhalten

13 Methode (1/2) Test ob Gewinner oder Verlierer schneller verkauft werden Datensample: US Broker Firma, Konten Januar 1987 bis Dezember 1993 Out of sample Test ( ) Determination des Referenzpreises Inklusive/exklusive Kosten und Dividenden Probleme Nur Teil des gesamten Portfolios Positive/negative Gesamtmärkte

14 Methode (2/2) PGR (Anteil realisierte Gewinne) PLR (Anteil realisierte Verluste) realisierte Gewinne realisierte + unrealisierte Gewinne realisierte Verluste realisierte + unrealisierte Verluste Je höher PGR gegenüber PLR desto grösser Tendenz Gewinner eher als Verlierer zu verkaufen Absolute Gewinner/Verlierer, dh. wertmässiges PnL nicht relevant

15 Resultate (1/2) Anteil realisierter Gewinne und Verluste All months Jan-Nov December PLR PGR Investoren verkaufen Verlierer tatsächlich weniger oft Steuereffekt wird im Dezember sichtbar

16 Robuste Ergebnisse Resultate (2/2) Aktien mit höherem Wert haben eine 65% höhere Chance verkauft zu werden Test stimmt auch unter Ausschluss von einigen Einwänden (zb. Nur Gewinner oder Verlierer, Verluste von mehr als 3000 USD) (zb. Wenn Portfolio nur Gewinner oder Verlierer hat) Verwandte Themen: Mean reversion, Windowdressing

17 Auswertung

18 Overconfidence (1/2) Personen überschätzen sich Fachkräfte / Manager mehr als andere Selbstüberschätzung einer Person steigt, wenn jemand aktiv involviert wird Risiken werden falsch eingeschätzt

19 Overconfidence (2/2) Optimismus steigt (Chancen werden überbewertet) Fundamentaler Attributionsfehler Positive Erlebnisse erhöhen Selbstüberschätzung Negative Erlebnisse werden abgeschwächt Test mit neuen Geschäftsinhabern: 81% der Personen glauben Chance für Überleben ihrer Idee ist höher als 70% Wenn eine ähnliche Idee aber von einer Fremdperson kommt, wird die Chance auf bloss 39% geschätzt

20 Excessive Trading (1/3) Vorgehen: Vergleich der indexadjustierten Rendite der verkauften Aktien mit derjenigen der gekauften Für drei verschiedene Zeiträume: 3m, 1y, 3y Unter Berücksichtigung der Tradingkosten: 5.9% Zwei Nullhypothesen: Käufe outperformen Verkäufe um mind. die Tradingkosten Käufe rentieren mind. gleich hoch wie die Verkäufe, aber Tradingkosten bleiben unberücksichtigt

21 Excessive Trading (2/3) Tiefere Rendite für alle Zeiträume: 3m: 1.45%; 1y: 3.2%; 3y: 3.6% Nullhypothesen können statistisch robust verworfen Verwerfen der zweiten Nullhypothese bedeutet, dass Trader Informationen konsistent fehlinterpretieren

22 Excessive Trading (3/3) Korrigierte, kleinere (!) Stichprobe, um Handeln aus folgender Motivation auszuschliessen: Liquiditätsengpässe Realisation von Verlusten aus Steuergründen Rebalancing (Reduktion von grossen Gewinnpositionen) Traden zur Änderung der Risiken (z.b. Large zu Smallcap) Ähnliche Resultate, die Diskrepanz zw. Rendite Käufe zu Verkäufe erhöht sich sogar Statistische Signifikanz reduziert, aber Nullhypothesen können immer noch komfortabel verworfen werden

23 Trading vernichtet Vermögen These: je höher die Overconfidence, desto mehr wird gehandelt, desto tiefer die Rendite Vorgehen: Unterteilung der Trader in Quintile, sortiert nach Tradingaktivität Berechung der Rendite der einzelnen Quintile Resultat: These wird erhärtet, exzessive Trading führt zu Minderrenditen Net Return Turnover (Low Turnover) (High Turnover)

24 Boys will be Boys Unterschied von Männern und Frauen Männer fühlen sich kompetenter Erwartung: Männer handeln öfter und haben eine geringere Rendite Männer handeln 45% aktiver als Frauen Turnover rate 76.9% vs. 52.8% Männer haben geringere Rendite Minderrendite zu Buy and Hold: 2.652% (M) vs % (F)

25 Buying vs. Selling Entscheidung zu verkaufen anders als beim Kauf Nur 1% der Anleger geht short Auswahl der Optionen einseitig (nur Kaufoptionen werden abgewogen) Evaluation und Vergleich beim Kauf sehr aufwändig Beim Verkauf werden nur die gehaltenen Titel analysiert Anleger kaufen eher Titel, welche von Fachzeitschriften oft thematisiert werden

26 Das Internet und der Investor Internet = Schnelle und umfassende Information Personen fühlen sich dadurch sicherer Informationen werden überbewertet Selektive Informationsbeschaffung Resultat: Online Banking Plattformen haben grössere Tradingvolumen und es wird mit riskanteren Instrumenten gehandelt Kontrolle und Schätzung der Marktentwicklung ist eine Illusion

27 Resultate Anleger handeln irrational Behavioral Finance erklärt Phänomene, wofür traditionelle Theorien keine Begründung haben Ohne Handel keine effizienten Märkte Beispiel Pokerspieler

28 Fragen

29 Anhang

30 Alternative Erklärungsansätze (1/2) Erwartung Steueränderung 1986 gab es eine Änderung Erwartung: sell-off für Sieger kurz danach Test: Vergleich je 3 Jahre ab 1987 respektive 1991 Rebalancing Idee: Anleger verkaufen Teile der Gewinner und kaufen Verlierer dazu Test: Ausschluss von Rebalancing Trades (wenn Käufe und Verkäufe in selber Woche) Keinen Einfluss Keinen Einfluss

31 Alternative Erklärungsansätze (2/2) Verlierer rentiert besser? Idee: Anleger erwarten Outperformance von Verlustpositionen Test: Performance Vergleich zwischen gehaltenen Verlierern und verkauften Gewinnern Resultat: Gewinner wären besser gewesen Versuch, Tradingkosten zu reduzieren Theorie: Keine Verkäufe weil Kosten hoch wären Test: Vergleich Zukäufe bei Winners und Loosers Resultat: Anleger kaufen eher zu bei verlustbringenden Positionen als bei gewinnbringenden Keinen Einfluss Keinen Einfluss

32 Prospect Theory vs. Mean Reversion Prospect Theory greift nur für Anlagen, welche bereits im Besitz eines Investoren sind Die Theorie der Mean Reversion wird auf alle Aktien appliziert Odean hat herausgefunden, dass dieselben Investoren welche Verlierer später verkaufen als Gewinner auch eher Aktien von Firmen kaufen welche in jüngster Zeit gelitten haben, was die Theorie der Mean Reversion sonst verwerfen würde

33 Lösungsansätze für irrationales Verhalten Verbessere das Verhalten durch systematischen Ansatz Stop-Loss levels (nachziehen) Fixe Verkaufspunkte festhalten Aufschwung von systematischen Strategien und Funds basieren auf technischer Analyse wie zum Beispiel MAN AHL

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