Working Paper, No. 95

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1 Wrtschaftswssenschaftlche Fakultät Faculty of Economcs and Management Scence Workng Paper, No. 95 Andreas Hoffmann / Gunther Schnabl Symmetrsche Regeln und asymmetrsches Handeln n der Geld- und Fnanzpoltk Jul 011 SSN

2 Symmetrsche Regeln und asymmetrsches Handeln n der Geldund Fnanzpoltk Andreas Hoffmann Unverstät Lepzg Grmmasche Straße Lepzg Gunther Schnabl Unverstät Lepzg Grmmasche Straße Lepzg Zusammenfassung Das Paper untersucht auf der Grundlage der monetären Übernvesttonstheoren von Wcksell (1898), Mses (191) and Hayek (199, 1935) das Schetern von geld- und fnanzpoltschen Regeln zur Kontrolle von übermäßgem Geldmengenwachstum und ausufernder Staatsverschuldung. Es zegt asymmetrsche Geld- und Fnanzpoltken n den großen ndustreländern auf, de zu enem Verfall der Geldmarktznsen gegen Null und enem Ansteg der Staatsverschuldungen auf globale Rekordstände geführt haben. Das strukturelle Absnken des globalen Znsnveaus wrd als Ursache für globale Übernvesttons- bzw. Boom-und-Krsen-Zyklen gesehen, de zu enem Ausufern der Staatsverschuldung geführt haben. Zur Stablserung des langfrstgen globalen Wachstums wrd de Rückkehr zu symmetrschen Regeln n der Geld- und Fnanzpoltk gefordert. Keywords: Regeln, Geldpoltk, Fnanzpoltk, Asymmetre, Boom-und-Krsen-Zyklen, Ext. JEL-Codes: E5, E58, F4, E63. 1

3 1 Enletung Ene Welle von Krsen, de begnnend mt dem Platzen der japanschen Blase m Jahr 1989 n den unterschedlchsten Wnkeln der Welt makroökonomsche Rettungsaktonen nach sch gezogen hat (Schnabl und Hoffmann 008), nahm den wrtschaftspoltschen Entschedungsträgern mmer mehr Freraum. Trotz Bedenken hnschtlch der Nachhaltgket rasant stegender Staatsverschuldung und unerwünschter Nebeneffekte von uferlosen Nedrgznspoltken, schent n der Krse der Entschedungsspelraum beschränkt. Nach Keynes glt, dass n ener volatlen Welt en großer dskretonärer Handlungsspelraum zur Endämmung von Krsen notwendg st. Das Gesetz der außergewöhnlchen Umstände verdrängt ordnungspoltsche Bedenken. Damt wurden alle Versuche, den dskretonären Mßbrauch makroökonomscher Hebel m Snne von Partalnteressen durch Regelmechansmen zu kontrolleren ausgesetzt. Des glt enersets für de antzyklsche Fnanzpoltk, de auf der Grundlage von Keynes (1936) wetgehend auf de Rezesson fokuserten Gedankengutes ene symmetrsche Ausgabenpoltk n Boom und Krse zu etableren suchte. Das Versagen der antzyklschen keynesanschen Fskalpoltk we se n Deutschland mt dem Stabltäts- und Wachstumsgesetz von 1967 m Grundgesetz verankert wurde st bekannt. Doch mt der jüngsten Rezesson snd weltwet de Schuldenstände weter sprunghaft angestegen und n Europa wurden de ohnehn nur begrenzt glaubhaften Regeln des Stabltäts- und Wachstumspaktes gesprengt. Anderersets haben set den 1990er Jahren geldpoltsche Regeln versagt, de versuchten de Geldpoltk zu verstetgen und zu entpoltseren. De von der Deutschen Bundesbank praktzerte Geldmengenregel fand zwar als Referenzwert Enzug n das Zelportfolo der Europäschen Zentralbank. Doch wurde de monetäre Säule auf der Grundlage des nstablen Verhältnsses zwschen Geldmenge und nflaton wssenschaftlch untermnert. Stattdessen wurden n ener Welt wuchernder Fnanzmärkte nflatonszele zum Enfallstor geldpoltscher Konjunktursteuerung, de n den USA durch de Kombnaton von nflatons- und Konjunktursteuerung n Form der Taylor-Regel (Taylor 1993) nformell Enzug n de Geldpoltk fand. n Boom- und Krsenzeten wurden nflatonszele (be relatv konstanter Konsumentenpresnflaton) zum Ausgangspunkt für das Abwechen von geldpoltschen Regelmechansmen, de das Znsnveau n den großen ndustreländern nahe Null gebracht und de Qualtät der Vermögenswerte n den Zentralbankblanzen drastsch verschlechtert haben (Bagus und Schml 010).

4 n ener Welt, n der dskretonäres wrtschaftspoltsches Handeln deutlch an Bedeutung gewonnen, leten wr baserend auf den monetären Übernvesttonstheoren von Wcksell (1898), Mses (191) und Hayek (199, 1935) en Referenzsystem für wrtschaftspoltsches Handeln ab. Das Paper defnert mt Hlfe der monetären Übernvesttonstheoren geld- und fnanzpoltsche Fehler, de das Entstehen schwerer Krsen erklären, und fordert de Rückkehr zu symmetrschen Regeln für de Geld- und Fnanzpoltk als Grundlage enes nachhaltgen Wachstums. Geldpoltsche Regeln und Monetäre Übernvesttonstheoren Baserend auf den monetären Übernvesttonstheoren von Knut Wcksell (1898), Ludwg von Mses (191) und Fredrch August von Hayek (199, 1935) leten wr Regeln ab, de ene Zentralbank befolgen sollte, um enersets das Presnveau zu stablseren und anderersets strukturellen Verzerrungen und Übernvestton vorzubeugen. Um de Theoren zu modelleren, unterscheden wr ver unterschedlche Znsen. Erstens, gbt es enen nternen Zns, der de durchschnttlche erwartete Rendte geplanter nvesttonsprojekte darstellt. Zwetens, wrd der natürlche Zns n nach Wcksell (1898) defnert, der Ersparnsse und nvesttonen n Enklang brngt. Drttens, setzt de Zentralbank den Refnanzerungszns cb, zu dem sch Geschäftsbanken be der Zentralbank Geld beschaffen können. Vertens, defneren wr den Kaptalmarktzns c, der vom Fnanzsektor gesetzt wrd. Zu desem Zns werden Kredte an prvate Unternehmen gewährt. Wr gehen davon aus, dass m Aufschwung der Kaptalmarktzns eng mt dem Refnanzerungszns verknüpft st, n der Krse aber dvergeren kann. m Glechgewcht muss der Kaptalmarktzns dem natürlchen Zns entsprechen. Abbldung 1 zegt den Glechgewchtspfad zu mehr nvesttonen nach nnovatonen oder postven Erwartungen (Hayek 199). Zunächst snd de Spar- und nvesttonsplanungen m Glechgewcht be 1 = S1. Der Refnanzerungszns cb 1 und der Kaptalmarktzns c 1 snd glech dem natürlchen Zns n. De nnovaton lässt de nterne Rendte der 1 nvestonsprojekte anstegen. Dadurch verschebt sch de nvesttonskurve nach rechts von 1 nach. Der natürlche Zns stegt auf n. Es werden mehr Kredte be den Banken nachgefragt. Hält de Zentralbank den Zns n deser Stuaton nedrg, wrd en Kredtboom n Gang gesetzt, wel der Bankensektor den Kaptalmarktzns unterhalb des natürlchen Znses 3

5 n belassen kann, ndem er sch günstg refnanzert. Daher st es notwendg, dass de Zentralbank den Zns auf cb erhöht. Dann müssen Banken enen höheren Zns auf Kredte verlangen und für Enlagen bezahlen. Der Kaptalmarktzns stegt auf c =. Sparen und nvesttonen bleben m Glechgewcht = S. n Abbldung 1: Glechgewcht 1 S 1, n,, cb c n,, 1 cb 1 c1 1 = S 1, S = S Verstößt de Zentralbank gegen dese Regel und belässt den Zns m Aufschwung be =, we n Abbldung, folgt en ncht nachhaltger kredtfnanzerter Aufschwung. De cb 1 cb m Wettbewerb stehenden Banken weten hr Kredtangebot zum Zns c = aus. Es werden 1 c nvesttonen fnanzert, de langfrstg ncht rentabel snd > S (Übernvesttonen). Denn nach Hayek (1935) suggerert de erhöhte Kredtvergabe be konstantem Znsnveau, dass de Sparnegung der Haushalte angestegen st und damt de Konsumpräferenz n der Gegenwart abgenommen hat. Dadurch erschenen nsbesondere nvesttonsgüter lukratver, de dazu denen den erwarteten zukünftgen Mehrkonsum zu decken. Da de Gewnnerwartungen der Unternehmen stegen, erschent es snnvoll de Verschuldung zu erhöhen und größeres Rsko enzugehen, um höhere Rendten zu erwrtschaften. Spekulaton n Vermögensmärkten st de Folge. Der zu nedrge Zns führt zu enem nvesttonsboom n velversprechenden Kaptalgütersektoren und n Aktenmärkten. Da de Enlageznsen ebenfalls nedrg gehalten werden und deshalb der Sparanrez gerng st, werden Spekulatonsgewnne renvestert oder konsumert. Stegende Beschäftgung und Löhne hezen den Konsum weter an. Überkonsum entsteht, das heßt mehr Geld jagt ene beschränkte Menge an Konsumgütern, während Resourcen n den 4

6 Kaptalgüterndustren gebunden snd. Schleßlch stegen de Prese. De Zentralbank hat durch den zu nedrg gehaltenen Zns enen Übernvesttonsboom angestoßen, der ncht nachhaltg st, was wr als Regelverstoß vom Typ 1 defneren. Abbldung : Regelverstoß Typ 1: Übernvesttonen und strukturelle Verzerrung 1 S 1,, n n, 1 cb1, c1, = 1 = S1 S, S Erhöht de Zentralbank den schleßlch Zns von cb auf cb3, um de nflaton enzudämmen, stegt auch der Kaptalmarktzns von c auf das Nveau des natürlchen Znses = c 3 n (Abbldung 3). nvesttonsprojekte mt Rendten unterhalb des natürlchen Znses snd ncht mehr lukratv und werden abgebrochen. De nvesttonskurve verschebt sch nach lnks von zu 3. n deser Stuaton legt der Refnanzerungszns über dem natürlchen Zns cb >. 3 3 n Deshalb müsste de Zentralbank den Zns nach Wcksell (1898), Mses (191) und Hayek (199, 1935) senken. Hält se hngegen den Zns hoch, trägt se zur Verschlmmerung der Krse we n Abbldung 3 be. Des kann als Regelverstoß vom Typ defnert werden. Ausfallende Kredte erhöhen de Lqudtätsbedürfnsse der Banken. Dese werden von der Zentralbank ncht bedent. Das Rskoverhalten snkt. De Kredtvergabe wrd engeschränkt. Aktenprese fallen. Es wrd mehr gespart als nvestert : 3 < S3. Der fallende Konsum führt zu ener Deflatonsprale, der de Zentralbank nur mt bllgem Geld entgegentreten kann. Hätte de Zentralbank sofort de Znsen gesenkt, wären wenger nvesttonsprojekte ausgefallen. Aus den Theoren von Wcksell (1898), Mses (191) und Hayek (199, 1935) kann de Schlußfolgerung gezogen werden, dass de Zentralbank der Regel folgen sollte, den 5

7 Refnanzerungszns dem natürlchen Zns anzunähern, um das Presnveau zu stablseren und den Konjunkturzyklus zu glätten. Des glt sowohl für den Aufschwung als auch für den Abschwung. Abbldung 3: Regelverstoß Typ : Abschwung und Krse 3 S 3 n,, cb 3 c3 n 3 3 S 3, S 3 Regelentbundene Asymmetrsche Geldpoltken und Überschuldung Während Wcksell (1898), Mses (191) und Hayek (199, 1935) n hren Übernvesttonstheoren Konjunkturzyklen symmetrsch konstruerten, ndem se symmetrsche Fehler n Aufschwung und Abschwung annahmen, beobachten wr set Mtte der 1980er asymmetrsche Fehlermuster be den großen Zentralbanken. n Boomphasen helten Zentralbanken de Znsen zu nedrg wodurch Übernvestton und Spekulaton angefeuert wurden. n Rezessonen wurden de Znsen gesenkt, um ene Verschärfung der Krse zu vermeden, doch oft unter den natürlchen Zns. Das Ergebns war en strukturelles Absnken des Znsnveaus n den großen Volkswrtschaften gegen Null, das mt fskalpoltschen Handlungsmustern nteragert. Der lnke Graph n Abbldung 4 modellert ene regelgebundene geldpoltsche Reakton n der Krse. Er zegt enen Ansteg des Kaptalmarktznses auf c, der mt Pank n den 3 Fnanzmärkten erklärt werden kann. We n der Theore von Hayek (1935) führt Msstrauen der Banken n der Krse zu enem Ansteg des Kaptalmarktznses über den natürlchen Zns hnaus. Beleße de Zentralbank hren Refnanzerungszns be cb, blebe der 3 Kaptalmarktzns hoch. Doch senkt de Zentralbank den Refnanzerungszns entschlossen bs 6

8 auf 4, werden de Märkte beruhgt. Se lassen den Kaptalmarktzns c nach und nach 4 cb a gegen den natürlchen Zns 4 snken. Der Regelverstoß nach Typ wrd vermeden. n a Refnanzerungs- und Kaptalmarktznsen nähern sch dem natürlchen Zns n 4 a an und brngen nvesttonen und Sparen ns Glechgewcht ( a S 4 a abgemldert und neue Übernvestton und Spekulaton vermeden. 4 = ). De Rezesson wrd Abbldung 4: Regelgebundene und regelentbundene Reakton n der Krse 3, 4 a S 3,4 3 4 b S 3,4 n3, 4 a, cb 4 a, c 3 c4 a c 3 n 4 b n 3 cb, 4 b c4 b 3, S S 4b, S 4 a = S 4 a Regelgebundende Reakton 4b Regelentbundene n der Krse Der rechte Tel von Abbldung 4 modellert ene Überreakton n der Krse, de enem erneuten Fehler nach Typ 1 entsprcht. De Zentralbank wetet n der Krse de Lqudtät aus, um de Pank auf den Fnanzmärkten zu helen. Doch ene zu starke Lqudtätserhöhung drückt den Kaptalmarktzns unter den natürlchen Zns n 3 c 4b >. Folgende Gründe snd für en derartges Fehlverhalten der Zentralbank möglch. Erstens, de Zentralbank schätzt den natürlchen Zns zu nedrg en. Zwetens, de Zentralbank st ncht von der Regerung unabhängg, de n der Krse ene starke geldpoltsche Expanson statt fskalpoltscher Expanson wünscht. 1 Drttens, de Zentralbank folgt den nteressen des Fnanzsektors, dessen Verluste am Ende enes Spekulatonsbooms durch Znssenkungen mnmert werden. 1 The facts suggest that the actons of the Federal Reserve Board have not been ndependent of the fnancng needs of the federal government. Our hypothess s that poltcal pressures also mpnge on the decsons of monetary authortes." (Buchanan and Wagner, 000, S. 10). 7

9 Der stark auf ( c 4 b cb 4 b = ) abgesunkene Kaptalmarktzns lässt de nvesttonen weder anstegen, so dass sch de nvesttonskurve von 3 auf 4 b verschebt und der natürlche Zns von n auf 3 n 4 stegt. Des trägt zwar zu ener schnellen Erholung be. Doch kommt es b zu ener erneuten, nun noch größeren Dvergenz von nvesttonen und Sparen ( b S 4b 4 >> ), de m Verglech zu Abbldung 3 zu noch mehr Übernvestton und ener Krse größer Dmenson führt. Das Ergebns enes geldpoltschen Handlungsmusters we es n rechten Tel von Abbldung 4 modellert st, st en graduelles Absnken des Znsnveaus we es set den 1980er Jahren nsbesondere n Japan und den USA beobachtet werden konnte (Hoffmann und Schnabl 011a). Während n Krsen de Znsen stark unter dem natürlchen Zns gesenkt wurden, nsbesondere um Ansteckungseffekte auf den Kaptalmärkten zu vermeden, wurden m Boom hngegen de Znsen nur zögerlch erhöht. Des entsprcht geldpoltschen Regelverstößen n Boom und Krsenphasen vom Typ 1, de unwegerlch zu enem strukturellen Absnken des Znsnveaus unter den natürlchen Zns führen. Denn sowohl m Boom als auch n der Krse wrd der Zns unter den natürlchen Zns gesenkt. 14 Abbldung 5: Geldmarktznsen n den US, Japan und der EWU 1 10 nomnal real nomnal (Trend) real (Trend) 8 Prozent Jan-80 Jan-83 Jan-86 Jan-89 Jan-9 Jan-95 Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Quelle: WF, FS. Arthmetscher Durchschntt. 8

10 Abbldung 5 zegt we n den großen ndustreländern Japan, USA und Eurogebet (vor 1999 Deutschland) das Znsnveau n Wellen graduell abgesunken st. Des entsprcht enem kontnuerlchen Ansteg der Geldmenge m Verhältns zum BP (Abbldung 6). Zunächst begann de japansche Zentralbank n Reakton auf de starke Aufwertung des japanschen Yen n Folge des Plaza-Agreements Mtte der 1980er Jahre de Znsen zu senken, während m Boom nach der Krse de Znsen nur zögerlch angehoben wurden. De Folge war de japansche Bubble Economy ( ) (Abbldung 7), de Japan nach deren Platzen n ene anhaltende Rezesson und zu weteren Znssenkungen führte. Ende der 90er Jahre hatte der japansche Geldmarktzns den Nullpunkt errecht, was zum Export von Übernvestton und Spekulaton führte. Während n Japan de nvesttonstätgket stagnerte, nahmen nternatonale nvestoren (Hedge-Fonds) n Japan Kaptal zu günstgen Kondtonen auf und legten deses n Hochznsländern (mest Aufstrebenden Märkten) an. m Aufschwung der Aufsterbenden Volkswrtschaften wurden damt de Znsen von Japan nedrg gehalten (Regelverstoß vom Typ 1). De expansve Geldpoltk n Japan begünstgte Blasen n den aufstrebenden Märkten n Südostasen, de n de Asenkrse mündeten (Abbldung 7) (Schnabl und Hoffmann 008). Zu der Lqudtätsschwemme n Japan gesellte sch de Ära Greenspan. Als m Oktober 1987 de Kurse am New York Stock Exchange abstürzten, reagerte Greenspan mt ener raschen Znssenkung, um Verluste der Fnanznsttute enzudämmen. Auch nach dem Platzen der New Economy-Blase m Jahr 000 (Abbldung 7) wurde das US-Znsnveau auf enen hstorschen Tefstand von 1% gesenkt und dort, z.b. gemessen an der Taylor-Rule, zu lange zu tef gehalten (Taylor 009). Dass dese Znssenkung m nachfolgenden Aufschwung ncht zügg rückgängg gemacht wurde, st baserend auf den Theoren von Mses und Hayek en weterer Regelverstoß von Typ 1, der unwegerlch zu neuen Boom und Krsen-Zyklen unter anderem dem US-Hypothekenmarktboom führte (Abbldung 7). Als Rechtfertgung für de Verstöße dente zum enen de moderate nflaton. Denn de geldpoltsche Zelfunktonen bleben auf de Gütermarktprese fokussert, während de schnell stegenden Vermögensmärkte ncht Tel der geldpoltschen Entschedungsfndung waren. Zum anderen stellte der sogenannte Jackson Hole Consensus (Blnder und Res 005) klar, dass de US-amerkanschen Notenbanker Vermögenspresblasen ncht vorhersehen können. Daher se ken Gegensteuern der Zentralbank m Verlauf von Boomphasen auf den Vermögensmärkten möglch. n der Krse hngegen sollte ausrechend Lqudtät zur Verfügung gestellt werden, um de Stabltät des Fnanzsystems scher zu stellen. So lässt sch erklären, warum de Überschusslqudtät n Abbldung 6 auf Grundlage der 9

11 Quanttätsglechung defnert als Geldbass n Relaton zum realen BP ncht nur n Japan, sondern auch n den USA kontnuerlch zunahm (Hoffmann und Schnabl 011a). Des suggerert ene asymmetrsche Geldpoltk n Krse und Aufschwung für de Federal Reserve, de den Regelverstoß vom Typ zwar vermeden wll, aber wetere Regelverstöße vom Typ 1 begeht. Zuletzt wurde n desem Snne nach dem Platzen der Hypothekenmarktblase der US-Letzns rasch gegen Null gesenkt und ene schnell wachsende Palette von unkonventonellen Maßnahmen mplementert, um zusätzlche Lqudtät zur Stablserung der Fnanzmärkte beretzustellen (Abbldung 6). Moral hazard m Fnanzsektor und damt neue rskoreche nvesttonen dürften de Folge der ensetgen nterventon sen (Damond and Rajan 009). Neue Übernvesttonszyklen und strukturelle Verzerrungen der Weltwrtschaft snd wahrschenlch (McKnnon und Schnabl 011). De Europäsche Zentralbank (EZB), de n der Tradton der nflatonsaversen Deutschen Bundesbank steht, senkte de Znsen n den Jahren 000 bs 003 wet wenger als de Federal Reserve. Aber auch se errechte hstorsch nedrge Znsen, während de nflatonsraten ncht stegen. m Jun 003 lag der Hauptrefnanzerungssatz be %, der nach enem Ansteg auf 5,5% m Jahr 007 m Verlauf der jüngsten Krse m Jahr 009 auf 1% fel. De geldpoltsche Asymmetre lässt sch demnach auch n Europa beobachten. nzwschen macht de heterogene Währungsunon Znserhöhungen schwerg, obwohl m Kern der Währungsunon der nflatonsdruck stegt. Denn de Krse an der Perphere der Eurozone erhöht den Druck auf de EZB de Znsen nedrg zu halten. m Ergebns sank - we n Abbldung 5 gezegt - das weltwete nomnale und reale Znsnveau set Begnn der 1980er Jahre kontnuerlch und errechte m Jahr 009 senen hstorschen Tefstand. De realen Znsen wurden negatv. De Welt st mt «Überschusslqudtät» überschwemmt (Abbldung 6), de ene Welle neuer Boom-und- Krsenzyklen n den Rohstoffmärkten (z.b. Kupfer) und aufstrebenden Volkswrtschaften (z.b. n Chna) antrebt. Abbldung 7 zegt de von den strukturellen Znssenkungen getrebene Welle von «wandernden Blasen», de von Japan nach Südostasen, von Südostasen n den Neuen Markt der ndustrestaaten, vom Neuen Markt n den US-Hypothekenmarkt und von dort n de Rohstoffmärkte und nach Chna getragen wrd (Hoffmann und Schnabl 011a). 10

12 Abbldung 6 Überschusslqudtät n USA, Japan, Deutschland :Q1= Q Q Q1 199 Q Q1 004 Q1 010 Japan :Q1= Q Q Q1 199 Q Q1 004 Q1 010 USA :Q1= Q Q Q1 199 Q Q1 004 Q1 010 Deutschland Quelle: Datastream, 010. Überschusslqudtät defnert als Geldbass n Relaton zum realen BP. 11

13 Abbldung 7: «Wandernde Blasen» Japan (l.sk.) Malaysa (l.sk.) US Naret Hypotheken (l.sk.) Kupfer (l.sk.) Nasdaq (r.sk.) Chna (r.sk.) :01= :01= Jan-85 Jul-87 Jan-90 Jul-9 Jan-95 Jul-97 Jan-00 Jul-0 Jan-05 Jul-07 Jan-10 0 Quelle : WF, FS De nterakton von geld- und fnanzpoltschen Regelverstößen De asymmetrsche Geldpoltk der großen Volkswrtschaften set Mtte der 1980er Jahre nteragert auf zwe Art und Wesen mt der Fnanzpoltk. Zunächst tragen geldpoltsche Stablserungsmaßnahmen und strukturell snkende Znsen zu ener Konsolderung der Staatsverschuldung be. Solange der Zns vor der Krse noch auf ausrechend hohem Nveau st, können Znssenkungen n der Krse zu stablen Staatsfnanzen betragen. Der Staat muss kene antzyklschen fnanzpoltschen Maßnahmen ergrefen. Durch Znssenkungen können schnellere Erfolge errecht werden als durch keynesansche Konjunkturprogramme, de erst von Regerung und Parlament beschlossen werden müssen und be der Umsetzung und Wrkung Zetverzögerungen unterlegen. Zudem spülen Znssenkungen n der Krse Segnorage-Gewnne und Steuerennahmen n de Staatskassen, wenn Übernvesttons-, Konsum- und Spekulatonsbooms ausgelöst werden. Stegende Steuerennahmen verführen Regerungen zu zusätzlchen Ausgaben m Boom, was als Regelverstoß vom Typ 3 kategorsert werden kann. Denn m Snne der antzyklschen keynesanschen Stablserungspoltk sollte der Staat m Boom aktv 1

14 Rücklagen blden, de n der Rezesson zur makroökonomschen Stablserung zur Verfügung stehen. Abbldung 8 zegt, dass n den großen Ländern USA, Japan und Eurogebet während des strukturellen Znsverfalls der letzten dre Dekaden de Staatsverschuldung als Antel am BP zwar ncht deutlch angestegen, aber ncht we zu erwarten abgefallen st. Das Ende der «fnanzpoltschen Fltterjahre» kommt dann, wenn be der Nullznsgrenze der geldpoltsche Stablserungsspelraum ausgeschöpft st. Dann fällt de Verantwortung für de makroökonomsche Stablserung an de Fnanzpoltk zurück, de n den vorangegangenen Boomphasen kene ausrechenden Rücklagen gebldet hat (Regelverstoß vom Typ 3, sehe Abbldung 9). Es kommt zum sprunghaften Ansteg der Staatsverschuldung we n Japan set Begnn der 90er Jahre und n den USA und Europa set der Subprmekrse und der europäschen Schuldenkrse zu beobachten st (Abbldung 8). Abbldung 8: Bruttostaatsverschuldung als Antel am BP 60 Projekton n Prozent des BP Japan Deutschland USA Maastrcht Krterum 0 Jan-80 Jan-83 Jan-86 Jan-89 Jan-9 Jan-95 Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Quelle: WEO, 011. Projekton des WF. 13

15 Abbldung 9: Asymmetrsche Fskalpoltk: Defzte kene Überschüsse n Prozent des BP Japan USA Deutschland Maastrcht Krterum Jan-81 Jan-85 Jan-89 Jan-93 Jan-97 Jan-01 Jan-05 Jan-09 Quelle: WEO, 011. Hoffmann und Schnabl (011a) folgend, modellert Abbldung 10 zwe Typen der Koordnaton von Geld- und Fnanzpoltk. De rechte Abbldung zegt ene geld- und fnanzpoltsche Koordnaton, we se be geldpoltscher Unabhänggket der Fall wäre. De fnanzpoltsche Expanson verschebt de nvesttonskurve von 4 a auf 5 a, so dass der natürlche Zns auf 5 stegt. De Zentralbank würde, wenn se der Regel folgt den n a Refnanzerungszns und den Kaptalmarktzns gegen den natürlchen Zns konvergeren zu lassen, den Refnanzerungszns auf ( cb 5 a n 5 a = ) anheben. Es käme zum Crowdng Out, wel auch der Kaptalmarktzns auf c 5 a stege. Hngegen schent n den vergangenen Dekaden vor allem n den USA und Japan ene geld- und fnanzpoltsche Koordnaton nach dem Muster der rechten Abbldung von Abbldung 10 gegolten zu haben. Se st aus dem Modellrahmen von Mundell (1963) und Flemng (196) abzuleten. Um en Crowdng Out über Znserhöhungen und Wechselkursaufwertungen zu vermeden, flankert de Zentralbank de expansve Fnanzpoltk durch ene monetäre Expanson, de den Zns nedrg (nahe Null) hält. Während der natürlche Zns auf 5 stegt, hält de Zentralbank durch monetäre Expanson den n b 14

16 Refnanzerungs- und Kaptalmarktzns nedrg be ( cb 5 b cb 4 b = ) bzw. c 5 ( = b c 4 ). Das b Ergebns st ene erneute / zusätzlche Dvergenz von Sparen und nvesteren ( b S 5b 5 >> ), de enen neuen Übernvesttons- bzw. Spekulatonsboom trebt. Deser könnte n den Sektoren stattfnden, de von den staatlchen Ausgabenprogramm profteren, z.b. n der Baundustre. Abbldung 10: nterakton von Fnanz- und Geldpoltk S 4,5 S 4,5 4 a 5 a 4 b 5 b n, a cb, 5 5 a c 5 a n, a cb, 4 4 a c 4 a cb, 4 b, 5 b n 5 b n 4 b c4 b,5 b 5 a = S 5a, S S 5b, S 5b Koordnerte Geld- und Fnanzpoltk Geld- und Fnanzpoltsche Expanson st enmal das Znsnveau gegen Null gesunken und de Staatsverschuldung auf Rekordstände gestegen, nterageren Geld- und Fnanzpoltk dahngehend, dass de gestegene Staatsverschuldung ene Znserhöhung ncht mehr zulässt. Denn würden de Zentralbanken zum natürlchen Zns zurückkehren, würden de Znslasten der Regerungen deutlch anstegen und de fskalsche Handlungsfähgket von Regerungen blockert. De Zentralbanken sehen sch gezwungen, we n Japan set Ende der 1990er Jahre, den Zns be Null zu belassen. Hat en Land kene Autonome über de Geldpoltk we z.b. Grechenland und rland, droht de Schuldenkrse. n kenem Land zegt sch de nterakton von Geld- und Fskalpoltk deutlcher als n Japan. n Japan lag de Bruttostaatsverschuldung kurz nach dem Platzen der Blase 1990 be ca. 70 Prozent des BP (Abbldung 8). Be enem Znssatz auf zehnjährge Staatspapere von 6,5% lag der Znsdenst be ca. 0% der Staatsausgaben. Setdem st der Letzns gegen Null gefallen und de Verschuldung auf über 00% des BP gestegen. Trotz Rekordverschuldung 15

17 blebt der Znsdenst auch 011 moderat be gut 3% des Staatshaushaltes, wel de Verznsung zehnjährger Staatsanlehen mt der Nullznspoltk auf unter 1.5% gesunken st. Wäre der Zns hngegen etwas höher be etwa.5%, würde de Znslast ceters parbus berets be über 30% des Staatshaushaltes legen. Poltscher Druck bzw. de Notwendgket fnanzpoltscher Handlungsfähgket hält den Zns nedrg. Strukturell nedrge reale Znsen tragen aber aus Scht von Wcksell (1898), Mses (191) und Hayek (199, 1935) zu ener snkenden Grenzlestungsfähgket des Kaptals be, was de wrtschaftlche Dynamk lähmt. Daher st ene Abkehr von Nedrgznspoltken und hoher Staatsverschuldung notwendg. Dese könnte auf Grundlage symmetrscher Regeln n der Geld- und Fnanzpoltk errecht werden. 5 Ausblck: Symmetrsche Regeln für de Geld- und Fnanzpoltk nsbesondere de Regelverstöße n der Krse haben zu ener rskanteren Kredtvergabepraxs der Banken und zu Übernvesttons- und Spekulatonsphasen geführt, de neue Blasen und Rettungsaktonen zur Folge hatten (Hoffmann und Schnabl 011b, Damond and Rajan 009). De Folgen dskretonärer makroökonomscher Rettungsaktonen snd das Entstehen globaler Überschusslqudtät und ausufernder Staatsversschuldung. Da de Grenzen geld- und fnanzpoltscher Expanson n Krsen errecht snd, st ene Umkehr unumgänglch. Denn en Zns nahe Null senkt de Grenzlestungsfähgket von nvesttonen und damt das Wachstumspotental. Um en nachhaltges Wachstum scherzustellen, müssen Zentralbanken den Zns zurück zum natürlchen Zns führen. m Snne von Fredman (1968) kann de Geldpoltk ken nstrument konjunkturpoltscher Stablserung sen, sondern kann nur dem Zel der Presstabltät mt dem nstrument der Znssetzung/Geldmengensteuerung folgen. Anpassungsprozesse würden den Märkten überlassen. Krsen würden über fallende Prese, schöpfersche Zerstörung und stegende Produktvtät gemestert. Zudem müssen zukünftge geldpoltsche Regeln vorausschauender sen. n ener Welt globalserter Fnanzmärkte stegen auch be deutlcher geldpoltscher Expanson de Güterprese nur zögerlch an, da de zusätzlche Lqudtät zunächst von den Vermögensmärkten absorbert wrd (was zu Blasenbldung führt). Obwohl enzelne Vermögensmärkte n geldpoltschen Regeln aufgrund von Zelkonflkten ncht berückschtgt werden können, müssen Boomphasen auf Vermögensmärkten als zukünftger nflatonsdruck 16

18 nterpretert werden. Schleßlch muss de Geldpoltk über den Konjunkturverlauf hnweg symmetrsch sen. Znssenkungen n der Rezesson müssen entsprechende Znserhöhungen n der Erholung nach der Krse folgen (Hoffmann und Schnabl 011b). Ene symmetrschere Geldpoltk erzwngt auch ene nachhaltgere Haushaltspoltk. So stegt der Schuldendenst, wenn Fnanzpoltken kontnuerlch zu expansv snd. Der höhere Zns schränkt den fnanzpoltschen Spelraum en. Der durch ene regelgebundene Geldpoltk zu errechende dszplnerende Effekt für de Fnanzpoltk sollte Überschuldung ex ante verhndern. n Deutschland wurde ene Schuldenbremse ns Grundgesetz aufgenommen, de de Konsolderung unterstützt, und damt Spelräume schafft. So wrd ene antzyklsche Ausgabenpoltk weder ermöglcht und Druck von der Geldpoltk genommen. Anhand der Theoren von Wcksell, Mses und Hayek haben wr zwe wchtge Zentralbankfehler herausarbeten können. Erstens, n der Krse darf der Zns ncht zu hoch bleben. Zwetens, muss de Zentralbank den Zns m Aufschwung rechtzetg und ausrechend anheben. De asymmetrsche Geldpoltk, de Zentralbanken set den 1980er Jahren n Reakton auf Krsen verfolgt haben, st ncht nachhaltg. Strukturell snkende nomnale und reale Znsen begünstgen strukturelle Verzerrungen und lähmen de langfrstgen Wachstumsperspektven. Wr empfehlen deshalb auf Grundlage der Theoren von Wcksell, Mses und Hayek ene symmetrsche Geldpoltk, de von ener symmetrschen Fnanzpoltk flankert wrd. De Abkehr von der sehr expansven und asymmetrschen Geld- und Fnanzpoltk wrd aber kurzfrstg schmerzhaft sen. Denn se bedürfen zunächst enen umgekehrten Asymmetre, de de Znsen zurück zum natürlchen Zns und Staatsverschuldungen zurück zu tragbaren Nveaus führt. Brngen de Zentralbanken und Regrungen den erforderlchen Mut zum Aussteg ncht auf, st de jüngste grechsche Tragöde nur en Melensten auf ener langen Schlefe Boomphasen, Krsen und monetären Rettungsaktonen, de uns unwegerlch n ene Welt von nflaton und Stagnaton führen wrd. Dass solche Eregnsse n der Geschchte oft mt poltscher nstabltät und Umstürzen verbunden snd (sehe z.b. de Französsche Revoluton), sollte Anrez zur mplementerung geegneterer Regeln für nachhaltge Poltken sen. 17

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