21. Juli mit sich bringen. Durch die transatlantische Wertpapiermarktintegration könnten

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1 Finanzmarkt Spezial EU-Monitor Juli 2008 EU-US-Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Echte Fortschritte bei der Integration der Finanzmärkte der USA und der EU erscheinen zunehmend möglich. Mit ihrer gemeinsamen Erklärung zur gegenseitigen Anerkennung haben die US-Wertpapieraufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission und die EU-Kommission sich erstmals einer systematischen Integration wie sie nicht zuletzt von Vertretern des Finanzsektors gefordert wird verpflichtet. Eine stärkere Integration würde beträchtliche finanzielle Vorteile mit sich bringen. Durch die transatlantische Wertpapiermarktintegration könnten allein im Wertpapierhandel jährlich USD 48 Mrd. an Transaktionskosten eingespart werden. Zudem könnte eine Steigerung des jährlichen Transaktionsvolumens von USD 21 Bill. auf USD 31 Bill. erreicht werden. Die Vorteile kämen Marktteilnehmern und Anlegern zugute. Und durch die Effizienzgewinne könnten die USA und die EU ihre Positionen im zunehmend wettbewerbsintensiven internationalen Finanzmarktumfeld verbessern. Autor Steffen Kern Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Die Integration der US- und EU-Wertpapiermärkte ist eine Herkulesaufgabe. Dass die ersten Schritte hin zu einer systematischen Integration der Wertpapiermärkte letztlich von Erfolg gekrönt sein werden, ist nicht gesichert. Zentrale Verfahrensfragen sind zu klären. Zahlreiche bestehende Rechtsvorschriften müssen überprüft werden, u.a. in Bezug auf die Genehmigung von Produkten, z.b. bei der Ausgabe von Wertpapieren, die Vorschriften für den Handel am Sekundärmarkt und die Registrierung der Marktteilnehmer, einschließlich der Banken, Broker-Dealer und Börsen. In den kommenden Monaten und Jahren könnten zudem politische Vorbehalte gegen eine weitere Marktöffnung auftreten. Wir empfehlen einen pragmatischen, auf Prinzipien basierenden Ansatz. Gegenseitige Anerkennung und ein angemessenes Maß an Rechtsangleichung der bestehenden Regeln sollte allgemein als Leitprinzip dienen. So wird sichergestellt, dass die Vorteile der Integration möglichst groß sind und die Kosten für den Finanzsektor und die Aufsichtsbehörden begrenzt werden können. Förderung eines freien Marktzugangs, Vermeiden übermäßiger Regulierung, Konsistenz durch weltweite Standards und systematische, konsequente und angemessene Durchsetzung, das Vermeiden extraterritorialer Effekte sowie ein enger Dialog mit den Marktteilnehmern sind weitere wesentliche Voraussetzungen für eine erfolgreiche Annäherung zwischen den USA und Europa.

2 EU-Monitor Juli 2008

3 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Einführung Rahmenvereinbarung von 2007 wurde mit hohen Erwartungen begrüßt... und verspricht zusätzliche politische Impulse für den FMRD SEC und EU-Kommission arbeiten an ehrgeiziger Agenda für Marktintegration, aber politisches Klima könnte sich verschlechtern Solide Strategie erforderlich,... um anstehenden Herausforderungen zu begegnen Als die führenden Politiker aus den USA und der EU am 10. Juni d.j. zu ihrem jährlichen EU-US-Gipfel zusammenkamen, konnten sie auf ein Jahr gemeinsame Arbeit im Zuge der Rahmenvereinbarung zur Vertiefung der transatlantischen Wirtschaftsintegration zwischen den Vereinigten Staaten von Amerika und der Europäischen Union zurückblicken, die sie im Jahr 2007 beschlossen hatten. Die Rahmenvereinbarung war seinerzeit mit hohen Erwartungen begrüßt worden und sollte die transatlantischen Wirtschaftsbeziehungen wiederbeleben und die Grundlage für entscheidendere Fortschritte hin zu einem integrierten Markt schaffen. Aus Sicht der Finanzmarktpolitik die insgesamt gesehen nicht zu den Prioritäten gehörte versprach die Rahmenvereinbarung zusätzliche politische Impulse für die fortgesetzten Verhandlungen im Kontext des Finanzmarktregulierungsdialogs. Dieser Austausch wird seit 2002 gepflegt und stellt, verglichen mit Dialogen für andere Sektoren, eine Erfolgsgeschichte der politischen Zusammenarbeit zwischen den USA und der EU dar. Der Regulierungsdialog wurde 2007 und 2008 fortgesetzt und intensiviert. Im Schatten der US-Subprime-Krise konnten nicht nur einige seit langem anstehenden Probleme gelöst, sondern auch politische Reaktionen auf die Finanzmarktturbulenzen diskutiert werden. Heute nach der Vereinbarung zwischen SEC und EU-Kommission zur gegenseitigen Anerkennung als zentrales Instrument der Marktintegration arbeitet der Regulierungsdialog an einer Agenda, die ambitionierter ist denn je. Doch die politische Wetterlage für Quantensprünge in der Finanzdiplomatie hat sich eingetrübt: Auf beiden Seiten des Atlantiks herrscht Unsicherheit bezüglich einer angemessenen Reaktion der Regulierungsbehörden auf die Finanzkrise. Zudem könnten die US- Präsidentschafts- und Kongresswahlen im November 2008 sowie die EU-Parlamentswahlen im Juni 2009 und die folgenden Umbesetzungen in den Regierungen, dem US-Kabinett und der EU-Kommission, die Unterstützung auf politischer Spitzenebene schwächen. Der diesjährige EU-US-Gipfel hat den aktuellen Kurs der Finanzmarktintegration zwar bekräftigt. Allerdings wird über die kommenden Monate stärkerer politischer Rückhalt für die bevorstehenden Verhandlungen vonnöten sein. Hierzu müssen die USA und die EU ihre Position auf den globalen Finanzmärkten und die Auswirkungen der verbleibenden regulatorischen Hindernisse analysieren, Strategien zur Beseitigung der Barrieren und zur Verbesserung des institutionellen Rahmenwerks entwerfen und die notwendigen politischen Initiativen auf den Weg bringen. Der Wettbewerb seitens der Finanzmärkte in den Schwellenländern verstärkt sich rasch, die Herausforderungen für die Finanzmarktstabilität haben zuletzt zugenommen, und die Rufe nach einer internationalen Kooperation der Aufsichtsbehörden und nach stärkerer politischer Führung werden lauter. Unseres Erachtens steigt damit der Druck auf die USA und die EU, entschiedenere Schritte hin zu einer stärkeren Integration der Finanzmärkte und einer verbesserten Kooperation der Aufsicht zu machen. 21. Juli

4 EU-Monitor 56 Die transatlantischen Finanzmärkte im globalen Kontext Dominierende Rolle an den internationalen Finanzmärkten Größte und liquideste Finanzmärkte weltweit Die USA und die EU sind der Ursprung der modernen Finanzmärkte und haben ihre Entwicklung entscheidend beeinflusst. Gleichzeitig hat die gegenseitige Verflechtung der beiden Finanzmärkte stetig zugenommen, nicht zuletzt dank des schrittweisen Abbaus von Handels- und Investitionshemmnissen und einer weitreichenden Marktliberalisierung. Führende Stellung weltweit Heute ist die führende Position, die die USA und die EU im internationalen Finanzsystem einnehmen, in allen wichtigen Marktsegmenten sichtbar. Ihre Märkte, an denen rund drei Viertel aller Finanzdienstleistungen weltweit erbracht werden, sind weiterhin die größten und liquidesten Finanzmärkte weltweit. Die Bedeutung der transatlantischen Finanzbeziehungen wird besonders deutlich, wenn die Marktanteile der USA, des Euro-Gebietes und der übrigen EU- Mitgliedsländer in den einzelnen Marktsegmenten addiert werden. Banken Aktiva von Geschäftsbanken, in % von weltweit USD 74,4 Bill., Ende 2006 Anleihemärkte Internationale und einheimische Anleihen, in % von weltweit USD 77,3 Bill. ausstehend, Ende Q Aktienmärkte Anteil Aktienmarktkapitalisierung nach Börsensitz, in % von weltweit USD 55,9 Bill., Ende Feb Devisenmärkte Tägliche durchschnittliche Devisenmarktumsätze nach Währungspaaren, in % von weltweit USD, 31,1 Bill. 2% 12% 1% 9% 11% 14% 4% 1% 11% 1% 11% 36% 8% 10% 8% 5% 33% 27% 2% 8% 4% 14% 51% 36% 11% 25% 45% USA Japan Lat. Am. Sonstige EU Asien Naher Osten USA Japan Lat. Am. Sonstige EU Asien Offshore USA EU China Übriges Asien Japan Sonst. amerik. Staaten Sonstige USD-Übr. europ. Währungen USD-Sonstige EUR-USD EUR-Übr. europ. Währungen EUR-Sonstige Sonstige Internationale Aktiva der Banken Ende Q3 2007, in % von weltweit USD 81,6 Mrd. 4% 7% 2% 11% 38% Ausstehende Volumina an OTC- Zinsderivaten in einer Währung, in % von weltweit USD 346,9 Bill., Ende Juni % 10% 14% 33% Aktien-OTC-Derivate, ausstehende Beträge, in % des gesamten weltweiten Kontaktvolumens in Höhe von USD 9,2 Bill., Ende Juni % 2% 4% 7% 22% OTC-Devisenderivate, ausstehende Beträge, in % von weltweit USD 48,6 Bill., Ende % 11% 16% 41% 10% 38% USD GBP CHF EUR JPY Sonstige 36% USD EUR Sonst. EU-Währungen JPY Sonstige USA Japan Lat. Am. 55% Europa Übriges Asien Sonstige USD 19% EUR Sonst. EU-Währungen JPY CHF Sonstige Quellen: BIZ, IWF, WFE, DB Research Juli 2008

5 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Internationale Versicherungsmärkte Versicherungsprämien, % von Summe weltweit, Ende 2006 Japan 17% Sonstige 9% EU 38% USA 36% Quelle: EU-Kommission Die größten Banken der Welt Nach Marktkapitalisierung, in Mrd. EUR, Stand: 25. April 2008 Rang Bank Land Kap. 1 Industrial and CN 191 Commercial Bank of China, ICBC 2 China Construction CN 131 Bank, CCB 3 HSBC UK Bank of America US Bank of China CN JP Morgan Chase US Citi US 89 8 Banco Santander ES 85 9 Mitsubishi JP Unicredit IT 66 Chinas Aufstieg Aktienmarktkapitalisierung und Zahl der börsennotierten Unternehmen an den Börsen von Shanghai und Shenzhen Zahl Marktkapitalisierung in EUR Mrd Quelle: DB Research 4 Insgesamt beläuft sich der Anteil, den die US- und die EU-Finanzmärkte zusammen auf sich vereinen auf 65% an den weltweiten Bankenaktiva (Grafik 1), 72% an im Umlauf befindlichen Anleihen privater und öffentlicher Emittenten und 79% an im Umlauf befindlichen Zinsderivaten, 58% an der weltweiten Aktienmarktkapitalisierung und 77% an den ausstehenden Aktien-Derivaten, 96% an allen Devisentransaktionen weltweit nach Währungspaaren und 70% an den ausstehenden Wechselkurs-Derivaten, und 74% an den weltweiten Versicherungsmärkten, gemessen an eingenommenen Versicherungsprämien (Grafik 2). Stärkerer Wettbewerb Obwohl die Finanzmärkte beider Regionen zusammen über eine beträchtliche Größe verfügen, mehren sich die Anzeichen eines Erstarkens von Finanzzentren und Marktteilnehmern vor allem in den Schwellenländern. Dies erhöht den Wettbewerbsdruck auf die traditionellen Finanzzentren. So haben große chinesische Banken in jüngster Zeit Spitzenpositionen bei der Marktkapitalisierung erreicht. Drei der fünf größten Banken weltweit sind inzwischen chinesische Institute. Nur noch jeweils eine kommt aus den USA bzw. Europa (Tabelle 3). Der Aufstieg der drei größten chinesischen Banken, die erst in den vergangenen drei Jahren an die Börse gebracht wurden, ist freilich zu einem großen Teil auf den Boom der chinesischen Aktienmärkte zurückzuführen, an denen sich die Gesamtbewertung und die Zahl der börsennotierten Unternehmen seit 2005 vervielfacht hat (Grafik 4). Diese Entwicklung wird von großem Optimismus über die Wachstumsaussichten des Landes getragen. Das Wachstum im Bankensektor und an den Aktienmärkten ist zwar noch fragil, deutet jedoch zusammen mit der Entwicklung eines umfassenden regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Rahmenwerks durch die chinesischen Behörden darauf hin, dass sich dort ein Finanzmarkt entwickelt, der künftig nicht nur für China selbst, sondern auch für die Region und darüber hinaus von Bedeutung werden könnte. Auch andere Schwellenländer, vor allem im Nahen Osten, investieren kräftig in die Förderung ihrer Finanzmärkte als lokale oder regionale Zentren. So positioniert sich z.b. Dubai derzeit als regionales Finanzzentrum, wobei es sich auf ein liberales regulatorisches Regime mit günstigen Steuer- und Marktgesetzen und eine Börse mit internationalen Verbindungen in einem finanziellen Freihandelsraum stützen kann. Das Projekt wurde 2004 angestoßen, und der Finanzmarkt von Dubai ist noch in einem vergleichsweise frühen Stadium der Entwicklung zu einem wichtigen regionalen Finanzzentrum. Da das Finanzzentrum Dubai jedoch auf umfangreiche Ressourcen zurückgreifen kann, eine breite Produktpalette anbietet und äußerst günstige Geschäftsbedingungen geschaffen wurden, sind die Wachstumsaussichten gut. Zunehmende transatlantische Integration Gemeinsam scheinen die Finanzmärkte der USA und der EU eine dominierende Position im globalen Finanzwesen einzunehmen. Die Summen für die einzelnen Segmente sind jedoch in erster Linie synthetischer Natur und geben nicht wieder, in welchem Maße die Finanzmärkte auf beiden Seiten des Atlantiks tatsächlich miteinander verwoben sind, wie problemlos Kapital zwischen ihnen fließen kann und ob bilaterale Finanztransaktionen angesichts des Integra- 21. Juli

6 EU-Monitor 56 Beträchtlicher Anstieg des Volumens von Transaktionen zwischen den USA und der EU tionsgrads der Märkte und der Infrastruktur effizient durchgeführt werden können. Da eine größere Effizienz und Wettbewerbsfähigkeit der Finanzmärkte für die Regulierungsbehörden und Marktteilnehmer von großer Bedeutung sind, ist die Integration der Märkte und die Abschaffung von Hemmnissen für markt- und grenzüberschreitende Kapitalströme ein zentrales Thema in den transatlantischen Finanzmarktbeziehungen. Das steigende Volumen an Finanztransaktionen zwischen den USA und der EU deutet darauf hin, dass der transatlantische Wertpapierhandel in den vergangenen Jahren deutlich gewachsen ist. So beläuft sich der Anteil von Wertpapieren aus der EU an den von US- Privatanlegern gehaltenen Portfolios ausländischer Wertpapiere auf 42% bei Aktien und 53% bei Anleihen (Grafik 5). Die zugrunde liegenden Anlagevolumina sind in den vergangenen Jahren stetig angestiegen und betrugen Ende 2006 USD 1,81 Bill. bei Aktien und USD 0,87 Bill. bei Anleihen (Grafik 6). In den vergangenen fünf Jahren sind die Bestände an EU-Wertpapieren bei Anleihen mit kurzer Laufzeit um durchschnittlich 17%, bei Anleihen mit langer Laufzeit um 20% und bei Aktien um 16% gestiegen. EU-Wertpapiere in US-Besitz Von US-Individuen gehaltene Wertpapiere aus der EU in % der gesamten von US- Bürgern gehaltenen ausländischen Wertpapiere, Ende 2006 EU-Wertpapiere in US-Besitz Von US-Bürgern gehaltene EU-Anleihen (kurze und lange Laufzeit) und EU- Aktien, USD Bill., Jahresende 1,81 2,0 Aktien Anleihen EU: 42% an ausl. Werten i.h.v. USD 4,3 Bill. EU: 53% an ausl. Werten i.h.v. USD 1,7 Bill. 0% 25% 50% 75% 100% Investitionen in EU-15 In andere ausländische Wertpapiere Quellen: US-Finanzministerium, DB Research 5 1,35 1,17 0,98 0,87 0,56 0,61 0,62 0,24 0, Anleihen Aktien 1,5 1,0 0,5 0,0 Quellen: US-Finanzministerium, DB Research 6 US-Wertpapiere in EU-Besitz Von EU-15-Individuen gehaltene Wertpapiere aus den USA in % der gesamten im Ausland gehaltenen US-Wertpapiere, Ende 2007 Aktien Anleihen In EU-Besitz EU: 39% an im Ausland gehaltenen Werten i.h.v. USD 3,1 Bill. EU: 32% an im Ausland gehaltenen Werten i.h.v. USD 6,6 Bill. 0% 25% 50% 75% 100% In ausländ. Besitz ex EU Quellen: US-Finanzministerium, DB Research 7 US-Wertpapiere in EU-Besitz Von EU-Bürgern gehaltene US-Anleihen (kurze und lange Laufzeit) und US- Aktien, USD Bill., Jahresende 0,21 0,01 0,98 0,79 0,64 0,67 1,24 0,86 1,44 0,93 1,61 1,04 2, Anleihen Aktien 1,23 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Quellen: US-Finanzministerium, DB Research Juli 2008

7 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen... in beiden Richtungen Transatlantische Zinskonvergenz 3M-Interbanken Zins US DE EUR UK Quelle: DB Research Transatlantische Zinskonvergenz Renditen von 10J-Staatsanleihen 2, US DE EUR Quelle: DB Research 10 Subprime-Krise verdeutlicht internationale Verflechtung ,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 9 Umgekehrt haben EU-Investoren einen Anteil von 39% bzw. 32% an den Portfolioinvestitionen in Aktien bzw. Anleihen in den USA (Grafik 7). Insgesamt hielten EU-Anleger Ende 2007 US-Anleihen bzw. US- Aktien im Wert von USD 2,1 Bill. bzw. USD 1,2 Bill. (Grafik 8). Die durchschnittlichen jährlichen Zuwachsraten haben sich beschleunigt und beliefen sich in den vergangenen fünf Jahren bei Anleihen mit langer Laufzeit auf 22%, bei Anleihen mit kurzer Laufzeit auf 18% und bei Aktien auf 14%. Neben dem Transaktionsvolumen sind auch die Entwicklung der Preise für Wertpapiere und andere Aktiva sowie deren Differenzen zwischen den USA und Europa ein wichtiger Indikator. Ein Vergleich der Zinsen in den USA und der EU zeigt, dass die Nominalsätze in den vergangenen Jahren weiterhin deutlich voneinander abwichen, was die unterschiedlichen Wachstums- und Inflationserwartungen für die beiden Wirtschaftsräume widerspiegelt. Die Zinsen haben sich zwar grob in dieselbe Richtung bewegt, der Umfang und der Zeitpunkt von Zinsschritten an den Interbanken-Märkten und bei 10J-Staatsanleihen fielen jedoch unterschiedlich aus (Grafiken 9 und 10). Ein differenzierteres Bild ergibt sich, wenn zyklisch bedingte Abweichungen durch einen Vergleich der Spreads von Unternehmensanleiherenditen gegenüber den Leitzinsen für festgelegte Risikokategorien herausgerechnet werden. Die US-Zinsspreads waren in den vergangenen sechs Jahren stets höher als die vergleichbaren Spreads in der EU (Grafik 11). Ein Vergleich der Spread-Differenzen (Grafik 12) zeigt jedoch auch, dass sich die Spreads von 2003 bis Anfang 2007 stetig über alle Risikokategorien hinweg angenähert haben. Der Rückgang dieser Abstände deutet auf eine zunehmend effiziente Arbitrage zwischen den beiden Finanzmärkten hin und lässt sich als positives Signal für die Marktintegration interpretieren. Gleichzeitig bestehen weiterhin Spread-Differenzen. Diese deuten auf die verbleibenden Hindernisse für die Kapitalströme hin, aber auch auf Unterschiede bei Refinanzierungsstrukturen der Unternehmen oder auf vom Markt wahrgenommene, systematische Unterschiede im unternehmerischen Risiko einschließlich des rechtlichen Umfelds (z.b. Insolvenzregelungen). Eng mit dem letztgenannten Punkt zusammenhängend können diese Differenzen auch eine unterschiedliche Wahrnehmung der Marktrisiken in den USA und der EU widerspiegeln. Abgesehen davon, dass sie den längerfristigen Trend bei der Zinskonvergenz verzerrt, hat die Subprime-Krise den hohen Grad an gegenseitiger Abhängigkeit zwischen den US- und EU-Finanzmärkten aufgezeigt. Da auf US-Subprime-Hypotheken basierende, verbriefte Papiere in hohem Maße von europäischen Finanzhäusern gekauft worden waren und enge transatlantische Beziehungen zwischen den Geld- und Leveraged-Loan-Märkten bestehen, wirkte sich der Einbruch im Subprime-Marktsegment rasch auf Europa und andere Regionen aus. Diese gegenseitige Abhängigkeit zeigt sich auch in den politischen Reaktionen auf die Finanzkrise. Geldpolitische Maßnahmen zur Deckung des Liquiditätsbedarfs an den Geldmärkten können ebenso wie aufsichtsrechtliche Maßnahmen und regulatorische Vorschläge auf beiden Seiten des Atlantiks immer schwerer nur für einzelne nationale Märkte geplant und durchgeführt werden. Sie erfordern zunehmend eine multilaterale Koordinierung, damit sie an den Märkten eine möglichst effektive Wirkung entfalten können. 21. Juli

8 EU-Monitor 56 Marktbarrieren und der Nutzen weiterer Liberalisierung Hindernisse für Finanztransaktionen bestehen weiterhin,... vor allem aufgrund unterschiedlicher Regulierungen Preisindikatoren für EU-US- Marktintegration Spread der Renditen von Unternehmensanleihen gegenüber der Benchmark, nach Ratingkategorien, in Bp AAA [US] AA [US] AAA [EU] AA [EU] Quelle: DB Research 11 Preisindikatoren für EU-US- Marktintegration Differenz der Spreads der Renditen von Unternehmensanleihen gegenüber der Benchmark in den USA und der EU, nach Ratingkategorien, in Bp AAA AA A BBB Quelle: DB Research Empirische Erkenntnisse deuten also darauf hin, dass weiterhin Hindernisse für einen freien Kapitalfluss zwischen den USA und Europa bestehen, obwohl in jüngster Vergangenheit ermutigende Fortschritte erzielt wurden. Diese Hindernisse sind in Bezug auf die Finanzmarktregulierung nicht-tarifärer Natur und resultieren aus den unterschiedlichen regulatorischen Rahmenwerken auf beiden Seiten des Atlantiks. Obwohl formelle Markteintrittsbarrieren abgeschafft wurden, haben unterschiedliche Vorschriften bei der Zulassung von Finanzdienstleistern und Produkten, bezüglich der Geschäftspraktiken, Anlegerschutz und Berichtsanforderungen zur Folge, dass sich das geschäftliche Umfeld für Finanzhäuser und Anleger an den Finanzmärkten in den USA und der EU materiell unterscheidet. Wenn Finanzmarktteilnehmer in unterschiedlichen regulatorischen Systemen aktiv sind, steigen ihre Kosten, da sie verschiedene regulatorische und aufsichtsrechtliche Umfelder im Blick behalten müssen, sich mehreren regulatorischen Verfahren unterwerfen und unterschiedliche bestehende und neue Regelungen einhalten müssen, höhere Aufwendungen für Rechtsberatung haben sowie Berichte nach unterschiedlichen Verfahren erstellen müssen. Die heute in den USA bzw. in der EU bestehenden Anforderungen sind dabei das Ergebnis jahrzehntelanger regulatorischer Tätigkeit, die auf den Finanzsektor als rein nationaler Markt ausgerichtet war. Erst in jüngster Zeit z.b. bei der Reform der EU-Finanzmarktgesetzgebung im Rahmen des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen (FSAP) in den Jahren 2000 bis 2004 haben sich die Regulierungsbehörden systematisch mit der Vereinbarkeit nationaler regulatorischer Vorschriften mit ausländischen Systemen und Regeln für den Marktzugang sowie mit der Behandlung von Marktteilnehmern aus Drittländern beschäftigt. Außerdem bestehen Einschränkungen für ausländische Investitionen in den USA und den EU-Mitgliedsländern, insbesondere zum Schutz nationaler Interessen in den Bereichen Sicherheit und öffentliche Ordnung. Angesichts der beträchtlichen Unterschiede der Regulierungssysteme in den USA und der EU und mangels vernünftiger Drittlandregelungen für transatlantische Finanztransaktionen ist die Integration der Finanzmärkte noch nicht abgeschlossen. Was auf den ersten Blick vor allem als rechtliches Problem erscheint, hat bei näherer Betrachtung spürbare finanzielle Auswirkungen: Regulatorische Hindernisse erhöhen die Finanzierungskosten für Unternehmen und die Handelskosten für Anleger. Eine Abschaffung der Barrieren für einen integrierten Finanzmarkt verspricht wesentliche Effizienzgewinne, Kostensenkungen und eine Stärkung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit beider Wirtschaftsräume. Schätzungen zufolge würden die Transaktionskosten bei einer Integration der beiden Finanzmärkte um 60% sinken, das Handelsvolumen von Wertpapieren um knapp 50% steigen und die Kapitalkosten für börsennotierte Unternehmen um 9% zurückgehen. 1 1 Benn Steil (2002). Building a Transatlantic Securities Market. Council on Foreign Relations. New York Juli 2008

9 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Potenzielle Einsparungen durch eine Integration der US- und EU-Wertpapiermärkte Wertpapierhandel Bruttokäufe durch EU-Anleger von US-Anlegern Anleihen Faktor USD Mio. Durchschnittliche Käufe*) Handelsgebühren gesamt 0, Durchschnittliche jährliche Ersparnis an Handelsgebühren 0, Bruttokäufe durch EU-Anleger von US-Anlegern Aktien Faktor USD Mio. Durchschnittliche Käufe*) Handelsgebühren gesamt 0, Durchschnittliche jährliche Ersparnis an Handelsgebühren 0, Bruttoverkäufe von EU-Anlegern an US-Anleger Anleihen Faktor USD Mio. Durchschnittliche Käufe*) Handelgebühren gesamt 0, Durchschnittliche jährliche Ersparnis an Handelsgebühren 0, Bruttoverkäufe von EU-Anlegern an US-Anleger Aktien Faktor USD Mio. Durchschnittliche Käufe*) Handelgebühren gesamt 0, Durchschnittliche jährliche Ersparnis an Handelsgebühren 0, USD Mio. Druchschnittliche, jährliche Kostenersparnis gesamt Auswirkungen der Kostensenkung auf das gesamte Bruttovolumen Faktor USD Mio. Volumen p.a. vor Preiseffekt Auswirkungen des Preiseffekts 0, Handelsvolumen p.a. nach Preiseffekt *) Kaufs- und Verkaufstransaktionen zwischen in der EWU und den USA ansässigen Anlegern laut TIC- System des US-Finanzministeriums und Berichten von US-Banken und Broker-Dealern. Jährliche Durchschnittswerte für den Zeitraum von Januar 2001 bis März Quellen: Faktoren für die Berechnung potenzieller Einsparungen Benn Steil, Building a Transatlantic Securities Market, Council on Foreign Relations, New York, 2002, S. 29. Handelsdaten US- Finanzministerium. Berechnungen DB Research. 13 USD 48 Mrd. an Einsparungen im Wertpapierhandel Es lohnt sich, die möglichen Auswirkungen einer Integration vor dem Hintergrund dieser potenziellen Kosteneinsparungen zu betrachten. Tabelle 13 zeigt die Berechnung der jährlichen Gesamtersparnis, die im Wertpapierhandel durch die Schaffung eines integrierten Markts erzielt werden könnte. Insgesamt und selbst ohne Berücksichtigung eines potenziellen Anstiegs der Handelsvolumina könnten die Handelskosten auf der Grundlage des durchschnittlichen jährlichen Handelsvolumens von Anleihen und Aktien zwischen den USA und dem Euroraum um über USD 48 Mrd. jährlich gesenkt werden. Zudem dienen solche Kostensenkungen in einem dynamischen Um- 21. Juli

10 EU-Monitor 56 Auch Kostensenkungen bei Emissionen möglich Erste Schritte hin zu einer systematischeren Integration feld als Anreiz für die Anleger, von den Möglichkeiten der transatlantischen Wertpapiermärkte zu profitieren, so dass das Wertpapierhandelsvolumen von USD 21 Bill. auf über USD 31 Bill. pro Jahr ansteigen sollte. Diese beeindruckenden Zahlen zeigen lediglich die potenziellen Vorteile für den Handel am Sekundärmarkt auf. Durch die Senkung der Kosten von Börsengängen würden die Kosten für die Emittenten ebenfalls sinken und auch die Aufwendungen für die Marktteilnehmer fielen durch geringere Berichtsanforderungen, effizientere Marktstrukturen und dynamische Effekte aufgrund tieferer Liquidität an den Märkten geringer aus. Eine atlantikübergreifende Finanzmarktintegration verspricht also greifbare Vorteile, die es aus Sicht der Marktteilnehmer und Anleger lohnend erscheinen lassen, weitere Optionen für eine größere Annäherung der beiden Finanzmärkte zu prüfen. Diese Auffassung wird nun auch auf politischer Ebene geteilt. Nach fünf Jahren enger Kooperation bei der Finanzmarktregulierung sind die USA und die EU nunmehr übereingekommen, umfassendere und systematische Schritte hin zu einer größeren Integration der beiden Finanzmärkte zu unternehmen. Die hierzu notwendigen Schritte werden in den folgenden Abschnitten diskutiert. Ansätze für die Marktintegration konzeptionelle Fragen SEC und EU-Kommission verfolgen gegenseitige Anerkennung Zahlreiche konzeptionelle und strategische Fragen Verschiedene Ansätze für Marktintegration In ihrer gemeinsamen Erklärung vom 1. Februar 2008 haben die US-Wertpapieraufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission, SEC) und die EU-Kommission erklärt, die Arbeit an einer Integration der EU- und US-Wertpapiermärkte zu intensivieren und eine gegenseitigen Anerkennung der rechtlichen Regelungen für die Wertpapiermärkte zum zentralen Ansatz der weiteren Zusammenarbeit erklärt. Diese Position kann als äußerst positive Entwicklung angesehen werden. Wenn der Ansatz ernsthaft weiterverfolgt wird, dürfte dies der Beginn eines systematischen Arbeitsprogramms für die kommenden Jahre sein, in dessen Verlauf die nach wie vor bestehenden regulatorischen Inkonsistenzen eliminiert werden könnten. Der Prozess befindet sich jedoch noch in einem sehr frühen Stadium, und zahlreiche konzeptionelle und strategische Fragen sind noch zu klären, bevor erste Anpassungen am geltenden Regelwerk vorgenommen werden können. Vor allem müssen sich beide Seiten darüber einigen, wie beim Abbau der regulatorischen Hindernisse grundsätzlich vorangegangen werden soll. Obwohl in der gemeinsamen Erklärung ausdrücklich von gegenseitiger Anerkennung die Rede ist, deuten die Gespräche auf beiden Seiten darauf hin, dass noch keine Einigkeit zwischen den USA und der EU über die Bedeutung und die Inhalte einer solchen Vorgehensweise besteht. Tatsächlich gibt es verschiedene Möglichkeiten, um die Integration der Finanzmärkte zu verbessern. Bei der Schaffung des EU-Binnenmarkts wurden die Kosten und Vorteile der verschiedenen Ansätze bereits umfassend analysiert, und es sind umfangreiche Belege für die Wirksamkeit und Tragfähigkeit der einzelnen Instrumente vorhanden. Die verschiedenen Möglichkeiten und ihre Implikationen lassen sich kurz wie folgt zusammenfassen: Juli 2008

11 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Maximale Vorteile in Bezug auf Integration,... aber politisch und praktisch nicht umsetzbar Geringere wirtschaftliche Kosten und leichter umzusetzen Voll-Harmonisierung (full harmonisation) Definition: Vollständige Angleichung bestehender und künftiger Marktregeln in einem bestimmten Marktsegment in den Ländern A und B 2, entweder an existierende Regeln in Land A oder B, eine Mischung aus Regeln der Länder A und B oder vollständig neu zwischen beiden Ländern ausgehandelte Regeln. Zuständige Aufsichtsbehörde: Heimatland B oder Gastland A. Ähnliche Konzepte: Wird synonym mit dem Begriff vollständige Konvergenz verwendet. Eine vollständige Harmonisierung bietet theoretisch die größten Vorteile, da regulatorische Unterschiede vollständig abgeschafft werden. In der Praxis ist eine vollständige Harmonisierung der Regelungen mit der Entwicklung eines neuen regulatorischen Rahmenwerks zu vergleichen und führt zu beträchtlichen Anpassungskosten für die Regulierungsbehörden und die regulierten Unternehmen sowie zu potenziell weitreichenden Wettbewerbsimplikationen für die Marktteilnehmer. Aus politischer Sicht hat es sich daher als äußerst schwierig erwiesen, einen Konsens über die Abschaffung bestehender Regelungen und ihre Ersetzung durch neue Regelungen zu erzielen. Die Kosten dürften die wirtschaftlichen Vorteile übersteigen, insbesondere wenn beide Länder sich bereits ex ante auf einem ähnlichen Entwicklungsstand befinden. Konvergenz (convergence) Definition: Partielle Angleichung bestehender und künftiger Marktregeln in einem bestimmten Marktsegment in den Ländern A und B, entweder an existierende Regeln in Land A oder B, eine Mischung aus Regeln in den Ländern A und B oder vollständig neu zwischen beiden Ländern ausgehandelte Regeln. Zuständige Aufsichtsbehörde: Gastland A. Ähnliche Konzepte: Wird synonym mit den Begriffen teilweise Harmonisierung oder minimale Harmonisierung verwendet. Im Vergleich zur vollständigen Harmonisierung verursacht die Konvergenz geringere wirtschaftliche Kosten und ist politisch leichter durchzusetzen. Der offensichtliche Nachteil dieses Ansatzes besteht darin, dass die Regelungen nicht vollständig angepasst werden und die verbleibenden Differenzen weiterhin zu verzerrenden Kosten für die Unternehmen führen. Außerdem führt selbst eine teilweise Harmonisierung z.b. in der Gesetzgebungspraxis der EU häufig zu politisch schwierigen und wirtschaftlich fragwürdigen Kompromissen. Anerkennung (recognition) Definition: Land A erkennt die Vorschriften, Institutionen und Verfahren für die Marktregulierung in Land B als vollständig gleichwertig mit seinen eigenen Regeln an und gestattet den in Land B zugelassenen Marktteilnehmern oder Produkten in dem Marktsegment, auf das sich die Anerkennung bezieht, volle Freizügigkeit im Gastland ohne zusätzliche Auflagen. Zuständige Aufsichtsbehörde: Heimatland B. Ähnliche Konzepte: Wird synonym mit dem Begriff vollständige regulatorische Äquivalenz verwendet. 2 Um aufzuzeigen, wie die Integrationsansätze funktionieren, und aus Gründen der konzeptionellen Klarheit und Kürze wird in den Definitionen vom aktuellen Fall abstrahiert und von den hypothetischen Ländern A und B gesprochen. 21. Juli

12 EU-Monitor 56 Sofort greifbare Vorteile und minimale regulatorische Änderungen Kein einheitliches Umfeld... ohne Unterstützung durch Konvergenz Die Anerkennung der bestehenden Regelungen in unterschiedlichen Ländern ist derzeit das wichtigste grundlegende Konzept in der EU-Gesetzgebungspraxis und bietet gegenüber vergleichbaren Ansätzen einige zentrale wirtschaftliche und politische Vorteile. In der Theorie können die unterschiedlichen Regulierungsvorschriften in den einzelnen Ländern unverändert bleiben, wenn die Länder die Regelungen im jeweils anderen Land als äquivalent akzeptieren und ihre Qualität sowie die Kompetenz der Institutionen, die diese Vorschriften umsetzen und durchsetzen, anerkennen. Der Ansatz bietet insofern entscheidende Vorteile, als ein Marktzugang unmittelbar möglich wird und gleichzeitig die notwendigen regulatorischen Anpassungen auf ein Minimum beschränkt sind. Diese Vorteile treten insbesondere dann zutage, wenn die Märkte zweier Wirtschaftsräume integriert werden sollen, deren finanzielles regulatorisches Rahmenwerk zwar sehr ähnliche Ziele verfolgt, aber auf unterschiedlichen regulatorischen Vorschriften und Praktiken beruht, wie es in den USA und der EU der Fall ist. Ein Nachteil besteht darin, dass durch eine Anerkennung kein einheitliches Wettbewerbsumfeld erzielt wird. Da die bestehenden Regelungen erhalten bleiben und lediglich gegenseitig anerkannt werden, können vorhandene Unterschiede zu Wettbewerbsverzerrungen zwischen den betroffenen Volkswirtschaften führen und Kosten aufgrund von Rechtsstreitigkeiten mit sich bringen, wenn sich rechtliche Fragen zu den jeweiligen Systemen stellen. Diese Nachteile sind tendenziell umso schwerwiegender, je stärker die rechtlichen Vorschriften in den beteiligten Ländern zum Zeitpunkt der Anerkennung voneinander abweichen. In der Praxis können solche Verzerrungen dadurch entschärft werden, dass zusätzlich zur Anerkennung die bestehenden Unterschiede im regulatorischen Rahmenwerk soweit wie möglich nivelliert werden. Faktisch wird so die Anerkennung mit der regulatorischen Konvergenz kombiniert. Außerdem können die Vorteile des Ansatzes nur dann voll ausgeschöpft werden, wenn die Anerkennung gegenseitig ist, d.h. die entsprechenden Volkswirtschaften die Vorschriften, Institutionen und Verfahren im jeweils anderen Land gegenseitig akzeptieren. In anderen Worten: Damit die Anerkennung optimal und gut funktioniert, muss sie auf beiden Seiten erfolgen und durch zusätzliche Maßnahmen gestützt werden, und ihr muss ein angemessener Grad an regulatorischer Konvergenz vorausgehen, damit die potenziellen wirtschaftlichen Kosten minimiert werden können. Ausnahmeregelungen (exemption) Definition: Land A erwägt die Vergleichbarkeit von Vorschriften, Institutionen und Verfahren für die Marktregulierung in Land B mit seinen eigenen Vorschriften. Land A gewährt den in Land B zugelassenen Marktteilnehmern und Produkten im betreffenden Marksegment eine Ausnahme von bestimmten Regeln im Gastland und gestattet ihnen Freizügigkeit vorbehaltlich unternehmensspezifischer Auflagen und Berichtspflichten. Zuständige Aufsichtsbehörde: Gastland A Juli 2008

13 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Mehrstufiger Prozess... als schnelle Lösung,... aber mit begrenzten Auswirkungen auf die Integration Ähnliche Konzepte: Die substituted compliance gemäß der Definition von Tafara und Peterson 3 beinhaltet im Wesentlichen Elemente der gegenseitigen Anerkennung und der Ausnahmeregelung. Da jedoch die Behörden des Gastlandes letztendlich für die Aufsicht über die Marktteilnehmer zuständig sind, handelt es sich hierbei jedoch im Kern um ein Beispiel einer Ausnahmeregelung. Wird synonym verwendet mit selektive gegenseitige Anerkennung. Im Gegensatz zur gegenseitigen Anerkennung, bei der die Länder die jeweils anderen Regelungen akzeptieren und die Marktteilnehmer grenzüberschreitende Transaktionen frei gemäß den jeweils in ihrem Heimatland geltenden Regulierungen und Aufsichtsvorschriften durchführen können, wird der Marktzugang bei Ausnahmeregelungen in einem mehrstufigen Prozess gewährt. Eine Ausnahmeregelung wird in der Regel in drei Stufen erteilt: Zuerst prüft das erteilende Land die Vorschriften, Verfahren und Institutionen des anderen Landes und beurteilt, ob diese mit seinen eigenen Vorschriften vergleichbar sind. Bei gegenseitigen Ausnahmeregelungen wird diese Bewertung auf bilateraler Basis vorgenommen. Danach kommen die Länder überein, dass bestimmten Marktteilnehmern die Einhaltung der Regelungen des Gastlandes erlassen werden kann. Gegebenenfalls müssen in einem dritten Schritt die entsprechenden Marktteilnehmer eine Ausnahmeregelung beantragen. Nach einer Prüfung wird diese dann erteilt. Eine Ausnahmeregelung impliziert im Grunde, dass das Gastland akzeptiert, dass im Heimatland ein vergleichbares System vorhanden ist, und dann den Marktteilnehmern einzeln eine Ausnahmegenehmigung erteilt. Die Aufsichtsbehörden im Gastland beaufsichtigen letztendlich die ausländischen Marktteilnehmer in ihrem Land. Ausnahmeregelungen sind insofern attraktiv, als sie rasche Lösungen für möglicherweise komplizierte politische Fragen versprechen. Da keine wesentlichen Änderungen der rechtlichen Regelungen erforderlich sind, können Ausnahmeregelungen innerhalb vergleichsweise kurzer Zeit eingeführt werden, und die Situation wird im Hinblick auf bestimmte Regulierungen praktisch ohne Zeitverlust verbessert. Im konkreten Fall der US-EU-Integration könnten die Vorteile von Ausnahmeregelungen jedoch möglicherweise geringer ausfallen als es auf den ersten Blick der Fall zu sein scheint. Rechtlich gesehen können Ausnahmeregelungen jederzeit widerrufen werden, so dass für die Marktteilnehmer eine gewisse rechtliche Unsicherheit besteht. Wenn die Ausnahmeregelung erfordert, dass einzelne Marktteilnehmer im Gastland bestimmte Auflagen oder zusätzliche Berichtsanforderungen erfüllen müssen, sind die Kosteneinsparungen möglicherweise nicht so hoch wie bei einer gegenseitigen Anerkennung. Und ein eher grundlegendes Problem ist darin zu sehen, dass Ausnahmeregelungen in der Regel auf einzelne Aspekte der Finanzmarktregelungen und ihrer Anwendung und Durchsetzung abstellen, was in der EU weiterhin weitgehend in der Verantwortung der einzelnen Mitgliedsländer liegt. 3 Ethiopis Tafara, Robert J. Peterson (2007). A Blueprint for Cross-Border Access to U.S. Investors: A New International Framework. Harvard International Law Journal. Band 48, Nr. 1, S Juli

14 EU-Monitor 56 Risiko einer Fragmentierung des EU- Binnenmarkts Als politisches Instrument, das nur bilateral zwischen den USA und einzelnen EU-Mitgliedsländern angewendet werden kann nicht jedoch für die EU insgesamt, bieten Ausnahmeregelungen zudem nicht die Möglichkeit, vollständigen Zugang zum umfangreichen EU- Binnenmarkt zu erhalten und einen integrierten US-EU-Finanzmarkt zu schaffen. Damit wird gerade das Ziel nicht erreicht, das die Politiker und die Marktteilnehmer letztendlich verfolgen. Ein weiteres Manko ist die Tatsache, dass bilaterale Ausnahmeregelungen zwischen den USA und einzelnen Mitgliedsländern zu unterschiedlichen Regelungen innerhalb der EU führen können. Dadurch würde der EU-Binnenmarkt erneut fragmentiert, zu einem Zeitpunkt, da sich alle Bemühungen von Politikern und Unternehmen darauf konzentrieren, solche Hürden abzubauen bzw. zu überwinden. Daher sollten die potenziellen negativen Auswirkungen von Ausnahmeregelungen möglichst gering gehalten werden und bilaterale Vereinbarungen nur bei der Erfüllung angemessener Kriterien eingesetzt werden, damit sichergestellt ist, dass die kurzfristigen Vorteile im Vergleich zu den eventuellen langfristigen Auswirkungen überzeugend sind. Ein optimaler Ansatz für die EU-US- Finanzmarktintegration Konsequenter Ansatz erforderlich Prioritäten für regulatorische Konvergenz Standardisierung der Definitionen für Kunden, Klienten und Kontrahenten Standardisierung der Vorschriften für die Offenlegung bedeutender Beteiligungen Konvergenz der Vertriebseinschränkungen für Investmentfonds Standardisierung der Rechnungslegungsstandards und -formulare Gemeinsame Registrierungs- und Prüfungsanforderungen für Genehmigungen Gemeinsame Regelungen für Sammlung von Kundendaten, risikobasierte Anti- Geldwäschemaßnahmen und Maßnahmen zur Bekämpfung der Terrorfinanzierung Quelle: First-tier convergence issues as identified by EU-US Coalition on Financial Regulation (2008). In Mutual Recognition, Exemptive Relief and Targeted Rules Standardisation: The Basis for Regulatory Modernisation. EU-US Coalition on Financial Regulation. Februar London. Ein Vergleich der Vor- und Nachteile dieser Ansätze deutet darauf hin, dass keine Möglichkeit für sich allein eine vollständig zufriedenstellende und dabei politisch realistische Grundlage für eine weitere Finanzmarktintegration zwischen USA und EU bietet. Gleichzeitig kann eine Kombination aus zwei oder mehreren Ansätzen den Nachteil haben, dass das Endergebnis des Integrationsprozesses unnötig kompliziert wird. Ein Flickenteppich aus Ansätzen, in dem z.b. für die Emission von Wertpapieren gegenseitige Anerkennungsregeln gelten, Broker anhand von Ausnahmeregelungen zugelassen werden und die Berichterstattung durch regulatorische Konvergenz geregelt wird, würde letztendlich vor allem Rechtsexperten Freude bereiten, nicht jedoch unbedingt den Marktteilnehmern, ganz zu schweigen von Anlegern oder anderen Kunden. Daher sollte die weitere Finanzmarktintegration weitgehend auf einem einzigen Ansatz beruhen, und andere Methoden sollten nur im Einzelfall angewendet werden, wenn sie wesentliche Vorteile für alle Marktteilnehmer bieten. Die durchgehende Anwendung eines Ansatzes trägt dazu bei, dass das regulatorische System nach dem Integrationsprozess für Marktteilnehmer und Anleger so berechenbar wie möglich ist. Ein solcher Ansatz sollte idealerweise die folgenden Elemente beinhalten: 1. Gegenseitige Anerkennung auf der Grundlage regulatorischer Konvergenz Wie die in Tabelle 14 noch einmal zusammengefasste Diskussion zeigt, sind die gegenseitige Anerkennung und die Konvergenz der Marktregeln die beiden regulatorischen Ansätze, die im Hinblick auf die Marktintegration die stärksten positiven Auswirkungen haben, die geringsten Nebenwirkungen in Bezug auf Marktverzerrungen mit sich bringen, und aus politischer Sicht tragfähig sind. Wie bereits festgestellt, kann der größte Nachteil der gegenseitigen Anerkennung Wettbewerbsverzerrungen, sofern die zugrunde liegenden Marktvorschriften zu stark voneinander abweichen dadurch abgemildert werden, dass neben der Anerkennung ein gewisser Grad an Juli 2008

15 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Konvergenz sichergestellt wird. Dies gilt vor allem für eine gemeinsame Definition von Begriffen, Konzepten und Klassifizierungen im Voraus, damit ein gemeinsames Vokabular und eine angemessene Kohärenz der nachfolgend getroffenen Vereinbarungen sichergestellt sind. 4 Ein optimaler Ansatz für die Marktintegration sollte sich daher darauf stützen, gleichzeitig die gegenseitige Anerkennung und die regulatorische Konvergenz konsequent zu verfolgen. Beide Ansätze sollten idealerweise eng aufeinander abgestimmt werden. In der Praxis kann die Konvergenz allerdings vor, parallel zu oder auch nach einer Vereinbarung über die gegenseitige Anerkennung erfolgen. Konzeptionelle Ansätze für die Marktintegration Eigenschaften Definition Ansatz Voll-Harmonisierung Konvergenz Gegenseitige Anerkennung Vollständige Angleichung der Marktregeln zwischen zwei Ländern, A und B, entweder an existierende Regeln in A oder B, einer Mischung aus Regeln in A und B oder neu zwischen A und B ausgehandelten Regeln. Partielle Angleichung der Marktregeln zwischen zwei Ländern, A und B, entweder an existierende Regeln in A oder B, einer Mischung aus Regeln in A und B oder neu zwischen A und B ausgehandelten Regeln. Land A erkennt Regulierung in B als vollständig gleichwertig an und gestattet in B zugelassenen Marktteilnehmern oder Produkten volle Freizügigkeit im Gastland ohne zusätzliche Auflagen Heimat- und Gastland Gastland Heimatland Gastland Zuständige Aufsichtsbehörde Verwandte Konzepte Full convergence Partial harmonisation, Full regulatory minimum harmonisation equivalence Ausnahmeregelungen Land A erwägt Regeln in B als vergleichbar. A gewährt Ausnahmeregelung von Gastlandregelungen und gestattet in B zugelassenen Marktteilnehmern oder Produkten Freizügigkeit unter untenehmensspezifischen Auflagen und Berichtspflichten. Substituted compliance, selective mutual recognition Integrationserfolg Vollständige Integration Integration in relevanten Volle Integration Partielle Integration Teilen Anpassungskosten Potenziell hoch Moderat Niedrig Niedrig der Industrie Gegenseitige Unterstützung der Anerkennung Vollständiggestützt Kohärenz nationalerdurch Konvergenz Vollständig Vollständig Potenzielle Fragmentierung Finanzmärkte Wettbewerbsneutralität Toleranz gegenüber nationalen Markteigenheiten Politische Durchsetzbarkeit Vollständige Wettbewerbsneutralität Vollständige Wettbewerbsneutralität in relevanten Teilen Geringfügige Wettbewerbsverzerrungen möglich Sehr begrenzt Begrenzt Flexibel Flexibel Ausgeschlossen Realistisch Realistisch Hoch Geringfügige Wettbewerbsverzerrungen möglich Quelle: DB Research 14 Ausnahmeregelungen nur in ausgewählten Fällen 2. Ausnahmeregelungen in ausgewählten Fällen In ausgewählten Marktsegmenten können auf kurze Sicht wesentliche Vorteile dadurch erzielt werden, dass ausländischen Unternehmen die Einhaltung der Finanzmarktvorschriften im Gastland erlassen werden. Diese Vorteile sollten angesichts der möglichen, be- 4 Die EU-US-Coalition on Financial Regulation hat in ihren beiden Berichten zur Regulierung der Wertpapiermärkte in den USA und der EU hilfreiche Vorschläge gemacht. Vgl. z.b. Mutual Recognition, Exemptive Relief and Targeted Rules Standardisation: The Basis for Regulatory Modernisation. EU-US Coalition on Financial Regulation. Februar London. 21. Juli

16 EU-Monitor 56 Gemeinsame Erklärung zur gegenseitigen Anerkennung der SEC und der EU-Kommission Im Rahmen des FMRD gaben die SEC und die EU-Kommission am 1. Februar 2008 eine gemeinsame Erklärung über ihre Absichten zur gegenseitigen Anerkennung des Wertpapiermarktrechts ab. Schlüsselelemente dieser Erklärung sind: Eine gegenseitige Anerkennung wird angestrebt, um die Effizienz und Liquidität der Finanzmärkte auf beiden Seiten des Atlantiks und den Anlegerschutz zu verbessern. Die gegenseitige Anerkennung könnte den EU- und US-Anlegern Zugang zu einem breiteren und tieferen, transatlantischen Markt verschaffen, die Verfügbarkeit von Informationen über ausländische Anlagemöglichkeiten erhöhen, eine größere Diversifizierung der Wertpapierportfolios fördern, die transatlantischen Handels- und Transaktionskosten deutlich verringern und die Koordinierung der Aufsicht verstärken. Die SEC und die EU-Kommission sind übereingekommen, mit Unterstützung des Ausschusses der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (CESR) 2008 an einem Rahmenwerk für die gegenseitige Anerkennung der Wertpapierregelungen in der EU und den USA zu arbeiten. Gleichzeitig weisen beide Seiten auf ihre eingeschränkten Ressourcen bei der Beurteilung der Vergleichbarkeit hin, was erneut aufzeigt, dass die gegenseitige Anerkennung ein langfristiges Projekt ist. Trotz dieser Vorbehalte ist die gemeinsame Erklärung ein wichtiger Meilenstein für die Diskussionen um eine engere regulatorische Zusammenarbeit. So haben beide Seiten zum ersten Mal gemeinsam die gegenseitige Anerkennung als Grundlage für die Diskussionen erwähnt auch wenn bei weitem nicht klar ist, ob die SEC und die EU-Kommission unter diesem Begriff dasselbe verstehen. Zweitens ist positiv zu bewerten, dass die SEC die EU-Kommission und CESR als Gesprächspartner für diese Themen anerkennt, zumal zuvor Zweifel aufgekommen waren, ob Absprachen mit der EU insgesamt angesichts der fragmentierten Aufsichtsregelungen in der EU angemessen seien und ernsthafte Besorgnis über die Fähigkeit der Union geäußert wurde, sicherzustellen, dass die Binnenmarktvorschriften in allen EU- Mitgliedsländern konsequent angewendet und durchgesetzt werden. trächtlichen Nachteile auf mittlere und lange Sicht nur dann genutzt wird, wenn bestimmte Kriterien erfüllt sind: Ausnahmeregelungen sollten nur bei solchen regulatorischen Fragen angewendet werden, bei denen sie regulatorische Hindernisse unverzüglich abbauen und voraussichtlich greifbare kurzfristige Vorteile für Marktteilnehmer und Endnutzer mit sich bringen. Bilaterale Ausnahmeregelungen zwischen den USA und einzelnen EU-Mitgliedsländern sollten nur unter einem EU-Rahmenabkommen mit den USA abgeschlossen werden, damit gemeinsame Regelungen gelten und Wettbewerbsverzerrungen und eine Fragmentierung des EU-Binnenmarkts minimiert werden. EU-Rahmenabkommen und bilaterale Ausnahmeregelungen sollten mit Blick auf ein künftiges gegenseitiges Anerkennungssystem entworfen werden, das die bestehenden Ausnahmeregelungen mittelfristig ablösen und vollständigen gegenseitigen Marktzugang gewähren sollte. Mit anderen Worten: Eine Ausnahmeregelung sollte der gegenseitigen Anerkennung nicht nur nicht entgegenstehen, sondern im Gegenteil den Weg dahin ebnen. 3. Prinzipien für eine effiziente Marktintegration Bei der Verfolgung der oben genannten Ansätze sollte die Finanzmarktintegration von bestimmten Prinzipien geleitet werden, damit ein regulatorisches Umfeld entsteht, das den Wettbewerb auf transatlantischer und internationaler Ebene fördert, damit die Regelungen in den betroffenen Ländern konsequent umgesetzt und die regulatorischen Verzerrungen in den USA und der EU minimiert werden. Förderung des freien Marktzugangs Der freie Zugang ist entscheidend für die Förderung effizienter Märkte und sollte ein Leitprinzip für alle regulatorischen Initiativen sein. Vermeidung exzessiver Regulierung Auf beiden Seiten des Atlantiks sollten Anstrengungen unternommen werden, unnötige Regulierungen zu vermeiden. Gesetzgeberische Maßnahmen sollten erst nach einer fundierten Analyse von Fällen, in denen die Märkte versagt haben, ergriffen werden, und Auswirkungen neuer Regelungen sollten sorgfältig abgewogen werden, bevor diese in Angriff genommen werden. Einklang mit internationalen Standards Die USA und die EU sollten die Entwicklung internationaler Finanzmarktstandards in Bereichen fördern und diese Standards konsequent umsetzen. Internationale Standardisierungsbemühungen z.b. im Kontext der IOSCO, des Baseler Ausschusses, der IAIS oder der IASB sollten gemeinsam von beiden Seiten unterstützt werden. Ebenso sollten die USA und die EU derartige Standards ohne Einschränkungen und Verzögerungen umsetzen, sobald sie auf internationaler Ebene verabschiedet wurden. Systematische, konsequente und angemessene Durchsetzung Die Prozesse und Verfahren zur Durchsetzung von Regulierungen sollten transparent sein, die Regelungen sollten in ähnlichen Situationen konsequent umgesetzt werden, die Durchsetzung sollte auf die Verantwortlichen abstellen und der jeweiligen Situation angemessen sein Juli 2008

17 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Enge Einbeziehung der Marktteilnehmer Extraterritoriale Effekte Regulierungen mit extraterritorialen Effekten können die Effizienz der Finanzmärkte vermindern und sollten daher vermieden werden. Transatlantischer Regulatory Dialogue und Einbeziehung des Privatsektors Die USA und die EU sollten den Financial Markets Regulatory Dialogue auf allen politischen Ebenen beibehalten und intensivieren sowie dabei die Marktteilnehmer systematisch konsultieren. Politische Realitäten gegenseitige Anerkennung vs. Ausnahmeregelungen? SEC-Sicht zur gegenseitigen Anerkennung Die SEC hat kürzlich die in ihrer Interpretation notwendigen Grundbausteine einer gegenseitiger Anerkennung dargelegt*: Beurteilung der Vergleichbarkeit der jeweiligen Regulierungssysteme durch die SEC und die ausländische zuständige Behörde. Formales Verfahren für eine gegenseitige Anerkennung mit anderen nationalen Regulierungsbehörden über den Erlass neuer Regelungen oder andere Mechanismen, u.u. auf der Grundlage eines oder mehrerer vorgelagerter Abkommen. Entwicklung eines Rahmenwerks für Diskussionen über eine gegenseitige Anerkennung mit Regionen, die über mehrere Wertpapierregulierungsbehörden im Rahmen eines gemeinsamen rechtlichen Rahmenwerks verfügen. Hinsichtlich der angestrebten engeren Zusammenarbeit mit ausländischen Regulierungsbehörden setzt die SEC fest: Auch bei einer Konsolidierung der Börsen und einem grenzüberschreitenden Handel bleibt die Wertpapieraufsicht eine nationale Aufgabe und wird auf absehbare Zeit in den Händen der einheimischen Behörden liegen. Die Wertpapierregulierer sind zuständig für ihre Heimatmärkte, bemühen sich jedoch weiterhin darum, gemeinsame bzw. sich annähernde Prinzipien für die Wertpapierregulierung zu formulieren, die von hoher Qualität sind und den Anlegerschutz weltweit fördern. Dies bedeutet nicht, dass die Aufsichtsbehörden ein und denselben Ansatz bei der Wertpapieraufsicht verfolgen. Unterschiedliche Ansätze können zum selben, erwünschten Ergebnis führen. * Next Steps for Implementation of Mutual Recognition Concept. Securities and Exchange Commission. Washington. März Dieser optimale Ansatz ist nicht nur unter wirtschaftlichen und pragmatischen Gesichtspunkten vernünftig, sondern dürfte auch aller Voraussicht nach am Ende der politischen Entwicklung im Verhältnis zwischen den USA und der EU stehen, die zunehmend an Tempo gewinnt. Seit langem erhobene Forderungen des Sektors Die gegenseitige Anerkennung der Vorschriften für die Wertpapiermärkte auf beiden Seiten des Atlantiks wird seit langem von einflussreichen Organisationen im privaten Sektor gefordert. Insbesondere der Transatlantic Business Dialogue (TABD), eine Gruppe von über 30 internationalen Unternehmen, die engere wirtschaftliche Beziehungen zwischen den USA und der EU fördern, forderte als erste Organisation mit großem Nachdruck einen solchen Ansatz. 5 Inzwischen wird die gegenseitige Anerkennung auch von der European Banking Federation 6 sowie von der US Securities and Financial Market Association (SIFMA) und der EU-US Coalition on Financial Regulation unterstützt. 7 Letztere betonen dabei auch die Bedeutung von Ausnahmeregelungen für Broker-Dealer und einer gezielten, internationalen Standardisierung der Regulierungen für die Wertpapiermärkte. Außerdem haben die wichtigen europäischen Finanzmärkte London, Paris und Frankfurt ihr volles Gewicht für eine Integration der transatlantischen Finanzmärkte mit Hilfe der gegenseitigen Anerkennung in die Waagschale geworfen. 8 Gemeinsame Erklärung zur gegenseitigen Anerkennung durch SEC und EU-Kommission Gestützt auf den zunehmenden Rückhalt für eine stärkere Finanzmarktintegration sowie die Aufforderung der G7 9 haben die SEC und die EU-Kommission eine gemeinsame Erklärung zur gegenseitigen Driving Forward Transatlantic Economic Integration Recommendations to the 2008 EU-U.S. Summit Leaders. Transatlantic Business Dialogue. Washington, Brüssel. Mai European banks priorities for the TEC meeting next 13 May. European Banking Federation. Brüssel. April Mutual Recognition, Exemptive Relief and Targeted Rules Standardisation: The Basis for Regulatory Modernisation. EU-US Coalition on Financial Regulation. London. Februar The 2008 European Agenda Toward a more competitive European financial market. Paris Europlace und City of London. Mai Transatlantic Economic and Financial Relations Contribute to Success Position on the Transatlantic Finance and Business Dialogue. Initiative Finanzstandort Deutschland. Berlin. April Statement, G Finance Ministers Meeting. Essen. Februar Juli

18 EU-Monitor 56 Verhandlungen über gegenseitige Anerkennung zwischen den USA und anderen Ländern Nach der Einigung mit der EU-Kommission im Februar hat die SEC in der Zwischenzeit mit Australien und Kanada Gespräche über eine gegenseitige Anerkennung aufgenommen: USA-Australien Teilnehmer SEC, Australian Securities and Investment Commission (ASIC), australisches Finanzministerium Ziel Offizielle Diskussionen über die Entwicklung einer gegenseitigen Anerkennung für die Wertpapiermärkte beider Länder mit dem Ziel, die Zusammenarbeit bei der grenzüberschreitenden Durchsetzung von Vorschriften zu verbessern, regulatorische Absprachen zu vereinfachen und den Anlegern besseren Zugang zu den Kapitalmärkten zu bieten. Agenda (i) Formelle Überprüfung der jeweiligen regulatorischen Systeme, um festzustellen, in welchem Umfang ein vergleichbarer Grad an Anlegerschutz gegeben ist. (ii) Nach abschließender Beurteilung der Vergleichbarkeit weitere Diskussionen zwischen SEC und ASIC über eine formelle, gegenseitige Anerkennung. (iii) Einigung auf weitere Kooperation soweit erforderlich, um die Integrität der Finanzmärkte und den Anlegerschutz sicherzustellen. USA-Kanada Teilnehmer SEC, vier kanadische Wertpapieraufsichtsbehörden, u.a. die Canadian Securities Administrators (CSA) Ziel Mehr Freiheit für kanadische Wertpapierbörsen und bestimmte andere kanadische Finanzdienstleister bei der Tätigkeit in den USA unter kanadischer Aufsicht. Mehr Freiheit für die US- Wertpapiermärkte und bestimmte andere US- Finanzdienstleister bei der Tätigkeit in Kanada unter Aufsicht der SEC. Abschaffung von Doppelregulierungen, Redundanzen, regulatorischen Überschneidungen. Agenda (i) Aushandlung einer Verfahrensvereinbarung für die Diskussionen zwischen der SEC und den zuständigen kanadischen Behörden bis Mitte Juni (ii) Nach Abschluss der Verfahrensvereinbarung Verhandlungen in der Sache zwischen der CSA und der SEC über gegenseitige Anerkennung. Anerkennung im Bereich der Wertpapiermarktregulierung 10 ausgearbeitet, in der die beiden Institutionen ihre Absicht erklären, auf ein gemeinsames Rahmenwerk in diesem Bereich hinzuarbeiten (vgl. Kasten S. 16). In der Zwischenzeit haben sich die beiden Seiten auf ein Arbeitsverfahren geeinigt, anhand dessen sie die Optionen und Voraussetzungen für Fortschritte auf diesem Gebiet prüfen. Da dieses Projekt mittel- bis langfristiger Natur sein dürfte, hat die SEC jedoch parallel einen Vorschlag zur Gewährung von Ausnahmeregelungen für die Zulassung von EU-Broker-Dealern am US-Markt erarbeitet. 11 Außerdem hat sie ihre Bereitschaft für eine breiter basierte gegenseitige Anerkennung gezeigt, indem sie offizielle Verhandlungen mit der Australian Securities and Investment Commission (ASIC) und den kanadischen Regulierungsbehörden über die Entwicklung einer gegenseitigen Anerkennung für die Wertpapiermärkte in den USA bzw. Australien und Kanada aufgenommen hat (vgl. Kasten). und grundlegende Fragen, die gelöst werden müssen Die Diskussionen über die Anwendung der gegenseitigen Anerkennung im US-EU-Wertpapiermarktrecht befinden sich noch in einem sehr frühen Stadium, und in der transatlantischen Praxis ist realistischerweise davon auszugehen, dass keiner der beiden theoretisch möglichen Ansätze gegenseitige Anerkennung und Ausnahmeregelungen in Reinform angewendet wird. Anders ausgedrückt: Die gegenseitige Anerkennung und die Gewährung von Ausnahmeregelungen dürften parallel vorangetrieben werden, wobei letztere nur in wenigen, spezifischen Fällen vor allem zur Lösung von Problemen im Zusammenhang mit dem Zugang von EU-Broker-Dealern zum US-Markt angewendet werden sollten. Außerdem ist damit zu rechnen, dass sich die Form der gegenseitigen Anerkennung wenn sie je auf beiden Seiten auf breiter Basis erfolgt auf ganz andere Prinzipien stützen dürfte als diejenigen, die z.b. innerhalb der EU gelten. Selbst das vor kurzem von der SEC und der EU-Kommission angenommene gemeinsame Vokabular zur gegenseitigen Anerkennung kann nicht darüber hinwegtäuschen, dass beide Seiten wohl von recht unterschiedlichen Konzepten sprechen. Zwar wurden noch keine offiziellen Erklärungen abgegeben, die Wortwahl der politischen Vertreter deutet jedoch darauf hin, dass die US-Seite bei gegenseitiger Anerkennung an Verfahren denkt, die eher einer Ausnahmeregelung gleichen, die EU dagegen eher an die traditionelle Definition der gegenseitigen Anerkennung. Diese Differenzen sind in grundlegend unterschiedlichen Auffassungen zu zentralen konzeptionellen Fragen verankert. Gegenseitige Anerkennung hängt in der rechtlichen Tradition der EU entscheidend davon ab, dass nicht nur die im anderen Land geltenden Regeln respektiert werden, sondern auch die Zuständigkeit der ausländischen Aufsichts- und Vollstreckungsbehörden anerkannt wird. In den USA verfügt die SEC über ein klares Mandat in den Bereichen Anlegerschutz, Markteffizienz und Kapitalbildung und blickt auf eine einzigartige, 75-jährige Erfahrung mit der Umsetzung dieser Ziele zurück. Insofern ist es unwahrscheinlich, dass in den USA 10 Statement of the European Commission and the U.S. Securities and Exchange Commission on Mutual Recognition in Securities Markets. Securities and Exchange Commission and EU Commission. Washington. Februar Securities and Exchange Commission, 17 CFR PART 240, Release No , File No. S , RIN 3235-AK15, Exemption of Certain Foreign Brokers or Dealers, 27. Juni Juli 2008

19 EU-US Finanzmarktintegration die Arbeit hat erst begonnen Fragmentierung der Aufsicht in der EU verhindert Anerkennung Ausnahmeregelungen gefährden Integrität des EU-Finanzbinnenmarkts Mischform aus Anerkennung und Ausnahmen wahrscheinlich akzeptiert wird, dass eine nationale EU-Aufsichtsbehörde für USbezogene Transaktionen und US-Bürger abschließend zuständig sein könnte (vgl. Kasten auf S. 17). Dies gilt vor allem so lange, wie die Finanzmarktaufsicht in der EU fragmentiert ist und wenig Koordination zwischen den Mitgliedsländern stattfindet also so lange, wie die Anwendung von EU-Finanzmarktregulierung nicht konsequent umgesetzt und durchgesetzt wird. Es überrascht auch nicht, dass sich in den USA der Wunsch nach einer strikten Kontrolle der Finanzmarktregulierung und aufsicht nach den jüngsten Turbulenzen weiter verstärkt hat. Aus Sicht der EU ist es wiederum schwierig, eine Öffnung der Finanzmärkte für die USA auf der Grundlage von Ausnahmeregelungen auf Basis bilateraler Vergleichbarkeitsabkommen zu akzeptieren, die zwischen nationalen Aufsichtsbehörden vereinbart werden. Wie bereits erwähnt, birgt dies die Gefahr, dass der Binnenmarkt in der EU durch unterschiedliche Ausnahmeregelungen in den einzelnen Mitgliedsländern fragmentiert wird und diejenigen EU-Länder, mit denen die SEC ein bilaterales Abkommen nicht oder nur zu ungünstigeren Bedingungen schließen will, im Vergleich zu anderen Mitgliedsländern Wettbewerbsnachteile erleiden. Außerdem könnten sich die Mitgliedsländer einzeln in einer ungünstigeren Verhandlungsposition befinden als die EU-Kommission, die für den gesamten EU-Finanzmarkt spricht. Angesichts der unterschiedlichen Perspektiven dürfte am Ende der derzeitigen Verhandlungen über ein Rahmenwerk für die gegenseitige Anerkennung eine Mischform aus beiden Systemen stehen, bei der regulatorische und aufsichtsrechtliche Regelungen von beiden Seiten anerkannt werden und in die sowohl die gegenseitige Anerkennung von Vorschriften als auch Ausnahmeregelungen eingehen. Ein langer Weg Integration ist ehrgeiziges Ziel Umfangreiche Regelwerke Die erwähnten konzeptionellen Fragen sind ernsthafte Probleme und werden wenn eine engere Integration der Wertpapiermärkte tatsächlich verfolgt wird zu schwierigen Verhandlungen führen. Ein systematischer Kooperationsansatz wird zudem noch durch den schieren Umfang der Marktregulierungen, die beide Seiten berücksichtigen müssen, sowie einige ernstzunehmende politische Probleme erschwert. Eine Förderung der Finanzmarktintegration zwischen den USA und der EU ist zweifellos ein ehrgeiziges Ziel, das selbst bei einer systematischen Vorgehensweise noch viele Jahre lang das dominierende Thema auf der gemeinsamen regulatorischen Agenda sein wird. Lange Liste an Aufgaben Die Liste der rechtlichen Instrumente, die die Regulierungsbehörden allein im Bereich der Wertpapiermarktgesetzgebung prüfen müssten (Tabelle 15), zeigt bereits, mit welcher umfangreichen Aufgabe die politisch Verantwortlichen konfrontiert sind. Bei genauerem Hinsehen sind vier wichtige Punkte zu erkennen, die den bloßen Umfang der Aufgabe deutlich machen. Erstens zeigt die Liste, wie viele US- und EU-Gesetze tatsächlich betroffen sind. Zweitens sind auf der Liste nur das Primärrecht und die wichtigsten Regelungen aufgeführt, d.h., es handelt sich dabei zunächst nur um die Spitze des Eisbergs. In den USA kommen noch zahlreiche SEC-Vorschriften, Regelungen von Selbstregulierungsor- 21. Juli

20 EU-Monitor 56 auf unterschiedlichen Ebenen der regulatorischen Zuständigkeit Divergierende Regulierungsstrukturen Konzentration auf Integration der Wertpapiermärkte Pragmatische, auf Prinzipien basierende Lösungen erforderlich Prioritäten müssen sorgfältig gesetzt werden ganisationen (SROs) und Regelungen auf bundesstaatlicher Ebene hinzu. Ebenso bestehen zahlreiche Regelungen der EU- Kommission, die sich auf sekundäre Rechtssätze auf Stufe 2 des Lamfalussy-Verfahrens sowie Regelungen des Committee of European Securities Regulators (CESR) auf Stufe 3 und Regelungen auf der Ebene der Mitgliedsländer zur Umsetzung der EU- Rechtssätze stützen. Drittens gibt die Liste auch einen Hinweis auf die anstehenden Aufgaben. Die Struktur der Regulierungen und die Art und Weise, in der Regulierungsfragen durch Gesetze und Vorschriften abgedeckt werden, ist in beiden Volkswirtschaften sehr unterschiedlich. Und vor allem dürfte der Inhalt dieser Regelungen auf dem Weg zu einer gemeinsamen und gegenseitig akzeptablen Lösung zahlreiche schwierige Fragen für die Politiker aufwerfen. Außerdem beziehen sich diese Regelungen ausschließlich auf die Wertpapiermärkte, die derzeit im Zentrum der Integrationsbemühungen stehen. Die Vorteile der Marktintegration sind am leichtesten zu realisieren, wenn das Geschäft der Finanzinstitute untereinander sowie mit großen institutionellen Kunden und Anlegern erleichtert wird. Daher befasst sich die Debatte derzeit zu Recht nicht direkt mit regulatorischen Fragen, die für die Endanleger von Interesse sind. 12 Trotz möglicher Kosteneinsparungen, die auch in diesem Marktsegment zu erreichen wären, werden rechtliche Hürden für ein gemeinsames System für Privatanleger betreffende Fragen in weiten Kreisen als zu hoch und politisch nicht lösbar angesehen. Die EU bietet ein sehr lehrreiches Beispiel für derartige Schwierigkeiten. Selbst nach über zwei Jahrzehnten intensiver Arbeit an der Finanzmarktintegration hat die EU aufgrund regulatorischer Probleme und politischen Widerstands keine ernsthaften Fortschritte bei der Schaffung eines Finanzbinnenmarkts für Privatkunden erzielt. Es würde offensichtlich politisch sehr schwierig sein und erhebliche Ressourcen erfordern, alle bestehenden Regelwerke auf dem Weg zur gegenseitigen Anerkennung zu prüfen. Realistischerweise dürfte es für die Politik daher sinnvoll sein, zu Beginn der Verhandlungen die gewünschten Resultate des Integrationsprozesses festzulegen, entsprechende Prioritäten zu setzen und pragmatische, auf Prinzipien basierende Lösungen zu entwickeln, anstatt jede einzelne Regelung auf Einzelfallbasis anzugleichen. komplizierte Zeitpläne Darüber hinaus liegt nahe, dass nicht alle Regulierungsbereiche gleichzeitig angepasst werden können. Für Politiker und Marktteilnehmer dürfte es daher sinnvoll sein, sich auf diejenigen Bereiche zu konzentrieren, in denen voraussichtlich die größten Vorteile in Bezug auf Regulierungs- und Marktziele erzielt werden können. In Tabelle 16 sind Prioritäten für wichtige regulatorische Bereiche und Marktsegmente an den Wertpapiermärkten fiktiv anhand dreier breit gefasster Regulierungs- und Marktziele dargestellt. Mit Blick auf den Anlegerschutz dürften die wichtigsten Ziele darin bestehen, gemein- 12 Dennoch ist es eventuell nicht möglich, die Anliegen der privaten Kunden vollständig aus den regulatorischen Diskussionen auszuklammern, da die regulatorische Aufsicht über dieses Marktsegment eine wichtige Aufgabe der betroffenen Behörden ist und praktische Fragen auftreten können, die nicht von der Debatte um institutionelle Fragen zu trennen sind. So fallen z.b. zahlreiche Verbraucher in die Kategorie der US-Personen, die Wertpapierportfolios in der EU halten, und bei denen die Aufsicht und die mögliche Repatriierung in die USA bisher ungeklärt sind Juli 2008

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