Wann erfolgt die erste Zinserhöhung durch die EZB?

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1 Wann erfolgt die erste Zinserhöhung durch die EZB? Die Europäische Zentralbank tendiert nun leicht dazu, die geldpolitischen Zügel anzuziehen dies läßt sich aus dem jüngsten Monatsbericht der EZB entnehmen. Zudem sagte Chefvolkswirt Otmar Issing unlängst in einem Interview, der nächste Zinsschritt werde wohl eine Anhebung sein. Angesichts einer bevorstehenden Konjunkturerholung sowie einer voraussichtlich anziehenden Inflation besteht nur wenig Zweifel, daß die Geldpolitik künftig eher restriktiver als expansiver sein dürfte. Da die geldpolitische Richtung zunehmend klar ist, stellt sich nun die Frage nach dem Zeitpunkt der ersten Anhebung der EZB. Das Timing der EZB vorherzusagen, ist besonders schwierig, da die EZB nicht auf eine lange Vergangenheit zurückblickt, aus der man Rückschlüsse auf künftige Entscheidungen ziehen könnte. Allerdings scheint in mancher Hinsicht der Vergleich mit der Politik der Bundesbank angemessen. Blick auf die bisherige Politik der Bundesbank Die geldpolitische Strategie der EZB ruht im wesentlichen auf zwei Säulen, dem Referenzwert für das Wachstum der Geldmenge (M3) und der Analyse einer größeren Anzahl von Preis- und Konjunkturindikatoren. Im Gegensatz hierzu basierte die offizielle geldpolitische Ausrichtung der Bundesbank lediglich auf der Kontrolle des weiten Geldmengenaggregates. Ein Blick auf die Historie der Bundesbankpolitik zeigt jedoch, daß für die Entscheidungsfindung auch andere Indikatoren Berücksichtigung fanden. Seit 1 lassen sich in den Leitzinszyklen fünf untere Wendepunkte erkennen. Obwohl sich alle fünf aufgrund der zum jeweiligen Zeitpunkt herrschenden Umstände deutlich voneinander unterscheiden, werden wir hier versuchen, die Gemeinsamkeiten zu identifizieren. Preisstabilität als oberstes Gebot Da die Preisstabilität das wichtigste Ziel der Bundesbank darstellte, wird es keineswegs überraschen, daß die Inflation in der Tat eine signifikante Variable ist (s. Graphik S.). Sowohl 1 als auch 1 begann die Bundesbank mit der geldpolitischen Straffung, nachdem die Verbraucherpreise bereits begonnen hatten anzuziehen. Und die beiden Zinszyklen der er Jahre begannen, als die Einfuhrpreise aufgrund höherer Ölpreise anzogen. In Kreisen der Wissenschaft setzt man eine zeitliche Verzögerung von weit über einem Jahr an, bis der Einfluß der Geldpolitik auf die Preise spürbar wird. Daher hätte man annehmen können, die Bundesbank hätte die Zinsen bereits deutlich vor einem Anstieg der Inflation angehoben; in der Praxis war dies aber nicht der Fall. Mit einem Anstieg von, gg. Vj. stellte sich der Verbraucherpreisanstieg in Euroland im Juni 1 verhältnismäßig niedrig dar. Nachdem jedoch bereits Deutschland und Italien für den Monat Juli steigende Inflationsraten ausgewiesen haben, wird sich die Inflation in Euroland in diesem Monat mit einiger Sicherheit beschleunigen. Da mit Preisdruck aus den Vorstufen zu rechen ist und eine konjunkturelle Erholung bevorsteht, die sich auf mittlere Sicht belastend auf die Preise auswirken könnte, rechnen wir derzeit mit einem Preisanstieg von 1½ zum Jahresende und für das kommende Jahr mit einem weiteren, wenn auch langsameren Anstieg der Inflation. Die Richtung der Geldpolitik ist jetzt klar doch die Frage ist, wann die Zinserhöhung erfolgt Die Politik der Bundesbank könnte Hinweise geben Inflation dürfte anziehen...

2 Die gegenwärtige Phase ähnelt wohl am ehesten der Wende in der deutschen Inflationsentwicklung im Jahr 1. Damals war die Teuerung auf ein nie dagewesenes Niveau gesunken (im Gegensatz zur jetzigen Situation wurden zeitweilig sogar negative Inflationsraten verzeichnet), bevor sich die Entwicklung schließlich umkehrte. Allerdings zögerte die Bundesbank noch ein volles Jahr, nachdem die Inflationsrate wieder positives Terrain erreicht hatte, mit der Zinserhöhung. Frühindikatoren halfen bei der Prognose von Zinserhöhungen Der bekannteste und verläßlichste Frühindikator für die deutsche Konjunktur ist der Ifo-Geschäftsklima-Index. Allerdings liegt der Index nur für vier der oben genannten fünf Wendepunkte in der Zinsentwicklung vor. Und in allen vier Fällen zeigte der Ifo-Index nach oben, als die Bundesbank mit den Zinserhöhungen begann. In den drei ersten Phasen war der Index bereits seit je zehn Monaten und mehr angestiegen, bevor die Notenbank begann, auf die Bremsen zu treten, während sich im vierten Fall gerade erst ein Anstieg abzeichnete, wenn auch von einem hohen Niveau aus. Interessant ist dabei, daß nicht jede Phase eines deutlich ansteigenden Ifo-Geschäftsklimas mit einer Anhebung der Leitzinsen einherging. Vielmehr ließ die Notenbank die Zinsen in allen solchen konjunkturellen Erholungsphasen unverändert, wenn der Ifo-Index zwar stieg, die Industrieproduktion jedoch noch immer sehr schwach war. Dies war der Fall nach den Ölkrisen der er und frühen er Jahre sowie nach der auf den Wiedervereinigungsboom folgenden Rezession im Jahr 13 und nach der Minirezession 1. Seit Juni 1 sind die Frühindikatoren, wie der deutsche Ifo-Index und der französische INSEE-Index deutlich angestiegen. Auf Basis der Erfahrungen mit der Bundesbank bedeutet dies jedoch, daß noch einige Zeit verstreichen kann, bevor es zu einer geldpolitischen Straffung kommt, insbesondere da sich die Industrieproduktion Eurolands noch nicht sichtbar erholt hat. Allerdings wird viel von der Geschwindigkeit des weiteren Anstiegs der Frühindikatoren abhängen, die daher genau beobachtet werden müssen. M3 ist im Zusammenspiel mit anderen Variablen zu sehen Die Bundesbank hat häufig erklärt, die Geldmenge M3 sei die wichtigste Variable, die es zu beobachten gelte. Wie die Graphik auf Seite zeigt, läßt sich jedoch zu den jeweiligen Zeitpunkten der Wende in der Zinspolitik kein besonderes Muster in der Geldmengenentwicklung erkennen. Auffällig ist hingegen, daß die Bundesbank weder Ende 13 eine Zinserhöhung vornahm, als die Geldmenge M3 zweistellige Wachstumsraten aufwies, noch 1 die Zinsen senkte, als ein negatives Geldmengenwachstum verzeichnet wurde. Daher ist festzustellen, daß die Geldmenge M3 eine wichtige Variable war und auch nocht ist, aber niemals die oberste Priorität in den geldpolitischen Entscheidungen hatte, sondern stets im Zusammenhang mit anderen Variablen zu sehen ist. Das M3-Wachstum in Euroland beträgt derzeit, gg. Vj. (Juni). Seit die EZB ihre Tätigkeit aufnahm, lag es leicht oberhalb des Referenzwertes. Wir halten sogar eine weitere Beschleunigung des M3-Wachstums in den kommenden Monaten für möglich, da die Liquiditätspräferenz im Vorfeld möglicher Jahr- Probleme zunehmend stärker werden dürfte. Allerdings dürfte M3 derzeit kaum die entscheidende Variable für die EZB sein: erstens, da ein solcher Anstieg im Geldmengenwachs-... aber ein Zinsschritt dürfte erst in einigen Monaten erfolgen Frühindikatoren zeigen nach oben und viel hängt vom Tempo ihres Anstiegs ab M3 ist vermutlich nicht die wichtigste Variable

3 Leitzinsen & Geldmarktsätze 3M-Einlagen in DEM Diskontsatz Ifo-Index Reposatz 11= Industrieproduktion gg. Vj., gleit. 3M-Durchschn Verbraucherpreise gg. Vj. - Geldmengenwachstum (M3) gg. Vj. 1 -

4 tum ein vorübergehendes Phänomen sein dürfte, und zweitens, da die frühere Politik der Bundesbank zeigt, daß M3 in Phasen der geldpolitischen Neuorientierung nie eine ausschlaggebende Rolle gespielt hat. Dennoch könnte die Geldmenge M3 als willkommener Sündenbock dienen, wenn die Zinserhöhung erfolgt. Wechselkurs weniger wichtig als man denken könnte Ein ebenfalls wichtiges Stichwort ist der Wechselkurs, da denkbar ist, daß die Bundesbank an der Stabilität des Außenwertes der DEM interessiert war. Die Entwicklung des realen, effektiven Wechselkurses wird erst seit 1 erfaßt, wobei jedoch zuvor unter dem Bretton-Woods- System die oberste Priorität auf der Stabilität des nominalen Wechselkurses gegenüber dem USD lag, so daß eine Analyse der Korrelation zwischen dem realen Wechselkurs und der Zinsentwicklung vor 1 ohnehin keinerlei Relevanz hätte. Lediglich drei der fünf Zinszyklen begannen nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Anfang der er Jahre, wovon jedoch keiner mit einer besonders ausgeprägten Veränderung des realen Wechselkurses zusammenfiel. Allerdings ging mit der deutlichen Schwäche der DEM im Jahr 1 ein höheres Zinsniveau einher hier wurden sogar die normalen Leitzinsen ausgesetzt und auf den Sonderlombard zurückgegriffen. Allerdings wurde die Zinsanhebungsstrategie bald (11) wieder verworfen und die Zinsen deutlich heruntergeführt, obwohl der reale Wechselkurs nach wie vor auf niedrigem Niveau verharrte. In dieser Phase scheinen Wechselkursüberlegungen von geringerer Bedeutung gewesen zu sein als die konjunkturelle Eintrübung. Daher scheint auch der Wechselkurs nicht das entscheidende Element für einen Umschwung in der Zinspolitik zu sein, denn nur in einer einzigen kurzen Phase löste ein schwacher realer Wechselkurs Zinserhöhungen aus. Obwohl der Euro heute immer noch deutlich schwächer notiert als im Januar, ist nicht zu erwarten, daß er die Wende hin zu einem neuen Zinszyklus auslöst. Diese Möglichkeit hätte möglicherweise bei einem EUR-Wechselkurs von nahezu USD 1, oder darunter bestanden. Bei den gegenwärtigen USD 1, herrscht jedoch eine andere Stimmung am Markt und das Wechselkursniveau stellt keinen Auslöser für eine straffere Geldpolitik auf seiten der EZB dar. Ist der Arbeitsmarkt entscheidend? Zu den übrigen untersuchten Variablen gehört der Arbeitsmarkt. Wie die nebenstehende Graphik deutlich macht, tendierte die Bundesbank oftmals zu einer ersten Zinsanhebung, wenn die Arbeitslosigkeit zurückging. Zufall oder Absicht? Da in Hochkonjunkturphasen üblicherweise eine positive Arbeitsmarktentwicklung verzeichnet wird, könnte dies lediglich das Bestreben der Bundesbank widerspiegeln, auf die Konjunktur einwirken zu wollen. Allerdings kann auch die Möglichkeit nicht ausgeschlossen werden, daß die Arbeitsmarktlage zu einem gewissen Grad in die geldpolitischen Entscheidungsprozesse zu Zeiten der Wenden in der Zinspolitik einging. Seit Mitte 1 ist die Arbeitslosigkeit in Euroland leicht rückläufig. Obwohl wir der Ansicht sind, daß in den nächsten Monaten eher eine Stagnation zu erwarten ist, dürfte sich dennoch im kommenden Jahr der Trend sinkender Arbeitslosenquoten fortsetzen. Andererseits wird das absolute Niveau der Arbeitslosigkeit relativ hoch bleiben. Was dies für die Geldpolitik bedeutet, ist daher noch unklar Leitzinsen & realer effektiver Wechselkurs 1= Leitzins (rechts)* * bis 13: Diskontsatz ab 1: Reposatz Leitzinsen & Arbeitslosigkeit Leitzins (links)* * bis 13: Diskontsatz ab 1: Reposatz realer Wechselkurs (links) Arbeitslosenquote (rechts) 3 1 1

5 Lohnentwicklung ein wichtiger Faktor aber kaum noch bei Zinswenden Natürlich sollte die Lohnentwicklung bei geldpolitischen Entscheidungen eine Rolle spielen. Dabei kann es in dem traditionellen Spiel zwischen der Notenbank und den Tarifparteien durchaus eine sinnvolle Strategie sein, die Zinsen anzuheben, wenn sich hohe Lohnzuwächse abzeichnen. In der Tat bestand in der Vergangenheit durchaus ein Zusammenhang zwischen den Löhnen und dem Diskontsatz. Seit dem 3. Quartal 1 steigen in Euroland die Löhne und Gehälter. Die Bruttostundenverdienste in der Industrie stiegen im 1. Q. 1 um, (gg. Vq., sb.); im Vergleich dazu hatte der Lohnanstieg im. Q. 1, dem jüngsten Tiefpunkt, lediglich 1, betragen. Im Gegensatz zu den lang anhaltenden Phasen hoher Tarifabschlüsse in den er und frühen er Jahren rechnen wir für das kommende Jahr aber wieder mit moderateren Lohnerhöhungen. Unsere Erwartungen in Verbindung mit der Historie der Bundesbankpolitik deuten also darauf hin, daß auch die Lohnentwicklung nicht der wichtigste Faktor für eine Umkehr in der Zinspolitik sein dürfte. So weit, so gut und wann erhöht die EZB nun die Zinsen? Zusammenfassend scheint es, als seien die Verbraucherpreise und der Konjunkturzyklus die beiden wichtigsten Faktoren, auf denen geldpolitische Entscheidungen basieren. Daher wird viel von der Dynamik der konjunkturellen Erholung in Euroland abhängen. Die demnächst zu veröffentlichenden Frühindikatoren für den gemeinsamen Währungsraum, wie der Wirtschaftsklima-Index für Juli, könnten entscheidend für eine präzisere zeitliche Vorhersage des Zinsschritts der EZB sein. Aber solange es nicht zu einer allzu raschen Erholung kommt, können noch Monate vergehen, bis die Zinsen angepaßt werden. Gleichermaßen dürfte die Straffung noch einige Zeit auf sich warten lassen, wenn die Preise nicht rascher als bislang erwartet anziehen. Unter Berücksichtigung sämtlicher Faktoren rechnen wir mit einem ersten Zinsschritt durch die EZB im Verlauf der 1. Quartals. Allerdings besteht unseres Erachtens eine Wahrscheinlichkeit von etwa, daß die Anhebung bereits im Herbst diesen Jahres erfolgt. Harald Finger, (harald.finger@db.com) 1 Leitzinsen & Stundenlöhne Stundenlöhne (rechts) * bis 13: Diskontsatz ab 1: Reposatz Leitzins (links)* gg. Vj