Lars O. Walter Derivatisierung, Computerisierung und Wettbewerb

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1 Lars O. Walter Derivatisierung, Computerisierung und Wettbewerb

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT

3 Lars O. Walter Derivatisierung, Computerisierung und Wettbewerb Die Entwicklung der Deutschen Terminbörse DTB/Eurex zwischen 1990 und 2001 im Kontext der europäischen Terminbörsen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Werner Plumpe GABLER EDITION WISSENSCHAFT

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, 2008 D Auflage 2009 Alle Rechte vorbehalten Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009 Lektorat: Claudia Jeske / Britta Göhrisch-Radmacher Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Auch wenn die gegenwärtige Weltwirtschaftskrise die Zukunft der internationalen Finanzmärkte verdunkelt hat und zu erwarten ist, dass die Regierungen weltweit wieder stärker in ihre Funktionsfähigkeit eingreifen werden, so haben doch die Veränderungen der letzten zwanzig Jahre derart tiefgreifende Spuren hinterlassen, dass an eine Rückkehr in die Zeiten der alten, obrigkeitlich gesteuerten Finanzmärkte nicht mehr zu denken ist. Denn die derzeit modische Kritik an den vermeintlichen Übertreibungen der internationalen Finanzmärkte und der mangelnden moralischen Qualifikation ihrer Akteure kann ja nicht darüber hinwegtäuschen, dass der Strukturwandel der internationalen Kapital- und Finanzmärkte in den vergangenen Jahrzehnten sich keineswegs der Gier und Habsucht der Banker verdankte, sondern selbst Teil und Motor des wirtschaftlichen Globalisierungsprozesses war, von dem er ebenso profitierte wie er ihn förderte. Auch die inhärente Tendenz zu spekulativen Übertreibungen und Krisen ist im Grunde nichts Ungewöhnliches, so sehr man im Einzelnen Fehlverhalten zu Recht beklagen mag. Im Kern des Strukturwandels liegt dieses Fehlverhalten indes nicht, wie bereits Karl Marx nüchtern konstatierte: Gerade das wiederholte Auftreten von Krisen in regelmäßigen Abständen trotz aller Warnungen der Vergangenheit schließt indessen die Vorstellung aus, ihre letzten Gründe in der Rücksichtslosigkeit einzelner zu suchen, schrieb er am 15. Dezember 1857 in der New York Daily Tribune. Es ist das Verdienst der nachfolgenden Studie von Lars Walter, die Ursachen der sich verändernden Funktionsweise der Terminbörsen in Europa detailliert herausgearbeitet zu haben, deren Wandel einerseits den sich ändernden Erfordernissen der Finanz- und Kapitalmärkte folgte, andererseits dabei zugleich durch einen intensiven Wettbewerb der verschiedenen europäischen Börsen angetrieben wurde. Drei große Ursachen des Wandels sieht Walter: Globalisierung, Derivatisierung und Computerisierung. Vor diesem Hintergrund nahm der im Grunde sehr alte Derivatehandel seit den 1980er Jahren einen außerordentlichen Aufschwung, da das wachsende Volumen der Finanzmarkttransaktionen und die zugleich zunehmenden Risiken nach Sicherungsmaßnahmen verlangten, die dann ihrerseits eine eigene Dynamik entfalteten und schließlich bedeu-

6 VI Geleitwort tender wurden als der Geschäftssektor, zu dessen Sicherung sie entstanden waren. Parallel dazu erfolgte der Aufstieg der Terminbörsen, wobei die Qualität der Produkte, die Liquidität der Börse, ihre Regulierungs- und Organisationsformen im Vordergrund von Walters präziser Darstellung stehen. Die Terminbörsen wurden im Zuge der Entwicklung von reinen Handelsplätzen zu Geschäftsfeldern, von hoheitlich lizensierten Anstalten zu gewinnträchtigen Unternehmen. Diese allgemeine Analyse des Strukturwandels der Finanz- und Kapitalmärkte bildete indes nur den Möglichkeitsrahmen für das Handeln der jeweiligen Akteure, das nun ebenso durch neue Chancen und Risiken wie durch ganz andere Wettbewerbssituationen gekennzeichnet wurde: Wer letztlich als Sieger hervorgehen sollte, war zu Beginn des Strukturwandels keineswegs ausgemacht und auch durch die Struktur des Wandels nicht vorhersehbar. Dieser Wettkampf war vielmehr ein historisches Phänomen, das auch nur historisch zu erklären ist. Entsprechend geht Walter in seiner Darstellung zu einer Genealogie des gegenwärtigen Terminhandels über und erzählt die zunächst völlig unwahrscheinliche, schließlich aber überragende Erfolgsgeschichte des Aufstiegs der Deutschen Terminbörse/Eurex zu einer der erfolgreichsten Börsen weltweit. Die DTB profitierte dabei von der Bereitschaft der deutschen Banken, sie als nationale Institution zu fördern, sie besaß als Nachzügler eine größere Bereitschaft zu technischen Innovationen (Computerhandel), sie entwickelte konkurrenzfähige, volumenstarke Produkte, sie konnte die Börsenderegulierung nutzen und unterstützte so die Deutsche Börse AG, als erfolgreicher Konkurrent auf den europäischen und globalen Finanzmärkten aufzutreten, der freilich in nationalen Empfindsamkeiten auch seine Grenzen fand (Scheitern des Zusammengehens mit der Londoner Börse). Aus dem Nachzügler konnte so ein Marktführer werden, der sich bis zur Gegenwart behauptet hat. Nimmt man die Betrachtungen zum Strukturwandel der Finanzmärkte und die historische Darlegung des Akteurshandelns zusammen, so hat Walter eine überaus plausible Analyse zum Wandel der europäischen Finanzmärkte vorgelegt, die ökonomische Einsicht mit historischem Verständnis hervorragend kombiniert. Frankfurt am Main, im März 2009 Werner Plumpe

7 Vorwort Während meiner Zeit als Auszubildender im Bankhaus B. Metzler seel. Sohn & Co. zwischen 1992 und 1994 begegnete ich erstmals der für mich damals neuen Welt der Derivate und des Börsenhandels. Neben den DTB-Handelsbildschirmen gab es bei der Bank auch eine Standleitung zur Londoner Terminbörse LIFFE, und über einen Lautsprecher wurde die Akustik des Londoner Parketthandels in den Frankfurter Handelsraum übertragen. Bei neu eingetroffenen Nachrichten schwoll der Geräuschpegel an, um später wieder abzuebben. Gemessen an dem Arbeitsalltag eines Banklehrlings eine unterhaltsame Bereicherung des Lehrlingsdaseins, die Neugier weckte. Seitdem verfolgte ich die Entwicklung der DTB/Eurex, arbeitete vier Jahre als studentische Hilfskraft für die Deutsche Börse AG und konnte dort im Jahr 2001 die Prüfung als Eurex- Terminhändler ablegen. Auch im Studium der Betriebswirtschaftslehre bildeten Derivate einen Teil des Vorlesungsstoffs, während in meinem Geschichtsstudium die Beschäftigung mit der Außenpolitik der europäischen Großmächte des 19. und 20. Jahrhunderts im Vordergrund stand. Durch den Gegensatz zwischen den drei großen Terminbörsen Europas in Frankfurt, London und Paris, insbesondere im Zusammenhang mit der Medienberichterstattung darüber, fühlte ich mich bei meiner Promotion daran manchmal auch etwas erinnert. Meine Arbeit wurde am Lehrstuhl für Wirtschafts- und Sozialgeschichte der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt eingereicht, beschäftigt sich aber mit einer Entwicklung, auf die sich der Reif der Geschichte erst sehr zart gelegt hat. Doch eine Erkenntnis, die die Beschäftigung mit der Geschichte der Terminbörsen vermittelt, ist, dass der First Mover Advantage wesentlich sein kann. Nach meinem Wissensstand ist die vorliegende Arbeit die erste, die sich mit der Entwicklung der DTB/Eurex zwischen 1990 und 2001 detailliert befasst. Dabei wäre diese Arbeit ohne die sehr informativen und anregenden Gespräche mit einigen bedeutenden Entscheidungsträgern des behandelten Zeitraums in dieser Form nicht möglich gewesen. Daher gilt mein besonderer Dank Herrn Dr. Rolf-E. Breuer, Vorstandsvorsitzender ( ) und anschließend Aufsichtsratsvorsitzender der Deutschen Bank AG und

8 VIII Vorwort seit Beginn (1988 bzw. 1993) Aufsichtsratsvorsitzender der Deutschen Terminbörse GmbH und der Deutschen Börse AG (bis 2005), sowie Herrn Prof. Dr. Jörg Franke, Geschäftsführer der DTB von 1988 bis 1998 und Vorstandsvorsitzender der Eurex bis Ebenso bedanke ich mich sehr bei Herrn Engelbert Gemünden, Vorstandsvorsitzender der RTS Realtime Trading Systems AG, und Herrn Ralf Herklotz, Managing Director Business Development der London International Financial Futures and Options Exchange von 1988 bis Vor allem möchte ich mich bei Herrn Prof. Dr. Werner Plumpe (Lehrstuhl für Wirtschafts- und Sozialgeschichte), Vorsitzender des Verbands der Historiker und Historikerinnen Deutschlands (VHD), der meine Arbeit als Doktorvater begleitet hat, bedanken. Herrn Prof. Dr. Reinhard H. Schmidt (Wilhelm Merton-Professur für BWL, insb. Internationales Bank- und Finanzwesen), Mitglied des Präsidiums des House of Finance Frankfurt und Direktor der Abteilung Finanzen des Fachbereichs Wirtschaftswissenschaften, danke ich für die Erstellung des Zweitgutachtens. Ich habe versucht, das mir entgegengebrachte Vertrauen durch meine Arbeit zu rechtfertigen. Vielleicht kann das Fachbereich übergreifende Thema auch etwas zur Vernetzung zwischen den Fachbereichen Philosophie und Geschichtswissenschaften sowie Wirtschaftswissenschaften beitragen. Frankfurt am Main, im Juni 2008 Lars O. Walter

9 Inhaltsverzeichnis Abbildungs- und Tabellenverzeichnis... XIII Abkürzungsverzeichnis... XVII 1 Einleitung Die 90er Jahre - das Jahrzehnt der Veränderungen Fragestellung und Aufbau der Arbeit Der Zeitraum zwischen 1989 und 2001 als Umbruchphase der deutschen Börsengeschichte Die Evolution des deutschen Börsenhandels und seine Periodisierung Die fünf historischen Phasen der deutschen Börsengeschichte Die deutschen Börsen in den 80er Jahren - eine Bestandsaufnahme Die Zäsur in den Jahren 1989/ Die vier Entwicklungsphasen der europäischen Terminbörsen bis Determinanten des Wandels Globalisierung Derivatisierung Computerisierung Exkurs: Die Computerisierung des Kassahandels in Deutschland Die Diskussion um die Einführung des Computerhandels KISS, BOSS, IBIS 1 und IBIS Vom EHS zu XETRA Grundlagen des Derivatehandels Derivate und ihre Märkte Definition und Kategorisierung von Derivaten Märkte und Marktteilnehmer im Derivatehandel Terminbörsen - Struktur eines besonderen Marktes... 68

10 X Inhaltsverzeichnis 3.2 Wettbewerbsfaktoren von Terminbörsen Liquidität als Schlüsselfaktor First Mover Advantage und Internationalität Die Wahl des Handelsmediums Produktinnovationen und Angebotsstruktur Patronage durch Marktteilnehmer Regulierung Direkte Gebühren und Entgelte Die Organisationsform von Terminbörsen Margining als Wettbewerbsparameter Struktur und Nähe des zugrunde liegenden Kassamarktes Aufbruchphase für Terminbörsen in Europa ( ) Die Entstehung börslicher Zins- und Aktienderivate Von den Anfängen des Terminhandels bis zum Zusammenbruch des Bretton Woods-Systems Produktinnovationen und Konkurrenz im Terminhandel Die Struktur der europäischen Terminbörsenlandschaft im Jahr LIFFE und MATIF Entwicklungsszenarien des europäischen Terminhandels Die Aufnahme des Bund-Future-Handels an der LIFFE Der cross-channel Euromark war als Wendepunkt Das Globex-Intermezzo SOFFEX - Start der ersten vollelektronischen Terminbörse Gründerzeit und Wettbewerb der Terminbörsen ( ) Der deutsche Terminhandel vor Der Optionshandel auf dem Frankfurter Parkett Die Studie über die Möglichkeit zur Einrichtung einer deutschen Börse für Optionen & Financial Futures Konzeption und Handelsbeginn an der DTB Planung und Design der DTB Beginn des elektronischen Optionshandels Die Ausgangslage der DTB vor dem Duell im Bund-Future

11 Inhaltsverzeichnis XI Der Beginn des Bund-Future-Handels an der DTB - Wettbewerb der Systeme Die Premiere des DAX-Future Die Entwicklung der europäischen Terminbörsen von 1991 bis Konzertierte Aktion im Bund-Future und die Auflegung des Bobl- Future Evaluierung der Wettbewerbsfaktoren in den Duellen des Jahres Die Integration der DTB in die Deutsche Börse AG und die weiteren Anstrengungen im Bund-Future Die Kooperation zwischen der DTB und dem MATIF im Jahr Die Auflegung des Buxl- und des Fibor-Future Die Behauptung des Bobl-Future gegen die LIFFE Der erste Auslandszugang zum DTB-Handelsnetzwerk Stagnation im Bund-Future-Handel und der Marktzugang in UK und den USA Der MDAX-Future und das Aktienoptionsgeschäft an der DTB Die Abschaffung der Mindestreservepflicht auf Wertpapierpensionsgeschäfte in Deutschland Die EWU als Wendepunkt im europäischen Zinsterminhandel ( ) Die Ausgangslage der europäischen Terminbörsen am Vorabend der EWU Struktur und Strategien der europäischen Terminbörsen Die Gründung der Eurex Fehlgeschlagene Innovationen der DTB/Eurex: Volax-, Pfandbriefund Devisen-Futures Die Euro-Allianz und der Ausbau des DTB/Eurex- Handelsnetzwerks Die geplante Allianz zwischen DBAG und LSE im Jahr Der Wettbewerb im Bund-Future-Handel im Spiegel der finanzwirtschaftlichen Forschung Der Wettbewerb um die Vormachtstellung im europäischen Derivatehandel

12 XII Inhaltsverzeichnis Battle for the benchmark - Benchmarkemittent für die Eurozone Battle for the benchmark - Kapitalmarktfutures Hypothesen zum Ausgang der Battle of the Bund Battle for the benchmark - Geldmarktfutures Battle for the benchmark - Aktienindex-Derivate Battles for the benchmarks - ein Fazit Die europäischen Terminbörsen nach den battles for the benchmarks Neuorientierung an der LIFFE und Expansion der Eurex Die Krise des MATIF Produktinnovationen als Konkurrenz zu den Eurex- Kapitalmarktfutures Konsolidierungsphase ( ) Expansion und Kooperation Entwicklungen an der LIFFE und der Eurex Die Kooperation zwischen Eurex und CBOT Eurex Bonds und Eurex Repo Die Gründung von Euronext Die Veränderungen der europäischen Terminbörsenlandschaft im Jahr Wechsel in der Eigentümerstruktur - Die Börsengänge des Jahres Die Übernahme der LIFFE durch Euronext Die Entwicklung der Folgejahre Zusammenfassung und Ausblick Literaturverzeichnis Verzeichnis sonstiger Quellen

13 Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Bild 1: Märkte und Handelsmedien des börslichen Handels... 3 Bild 2: Kursentwicklung der DBAG bis zum Bild 3: Ergebnis vor Steuern der Segmente der DBAG in Mio. EUR im Jahr Bild 4: Eurex Gesamtumsatz in Mio. Kontrakten Bild 5: Umsatzvolumen am deutschen Kassamarkt in Mrd. EUR gemäß Total Stock Exchange Turnover Statistic Bild 6: Nominal von Zinsswaps und Zinsfutures zum Jahresende in Bio. USD Bild 7: Börsenumsätze in Aktien gemäß Orderbuchstatistik Bild 8: Anteil des Computerhandels am Umsatz in Aktien gemäß der Börsenumsatzstatistik, später Total Stock Exchange Turnover-Statistik Bild 9: Ausstehende Nominalbeträge in Bio. USD zum Jahresende in börslichen und außerbörslichen Derivaten zwischen 1988 und Bild 10: Parketthandel an der LIFFE Bild 11: Prozentualer Anteil am Kontraktumsatz der LIFFE im Jahr 1989 (Finanzterminkontrakte und dazugehörige Optionen zusammengefasst) Bild 12: Aufbau des Handelsnetzwerks der DTB Bild 13: Umlauf festverzinslicher Wertpapiere, Anleihen der öffentlichen Hand in Mrd. EUR Bild 14: Aktienoptionen an der DTB - gehandelte Kontrakte in Mio Bild 15: Option auf den DAX an der DTB - gehandelte Kontrakte in Mio Bild 16: LIFFE - Struktur der Mitgliedsfirmen im Jahr Bild 17: Prozentualer Anteil am Kontraktumsatz der LIFFE 1996 (Finanzterminkontrakte und dazugehörige Optionen zusammengefasst) Bild 18: Umsatzvolumen (Nominalbetrag) der Geldmarktkontrakte in Bio. USD Bild 19: Umsatzvolumen (Nominalbetrag) der Kapitalmarktkontrakte in Bio. USD Bild 20: Prozentualer Anteil am Kontraktumsatz der DTB 1996 (Finanzterminkontrakte und dazugehörige Optionen zusammengefasst)

14 XIV Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Bild 21: Organisation der Eurex Bild 22: Prozentuale Verteilung der Marktteilnehmer an der DTB/Eurex Bild 23: Komponenten des Zinssatzes Bild 24: Zinskonvergenz der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen Italiens (BTP), Spaniens (Bono), Frankreichs (OAT) und Deutschlands (Bund) Bild 25: Zinsdifferenzen der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen Italiens (BTP), Spaniens (Bono), Frankreichs (OAT) gegenüber deutschen Bundesanleihen Bild 26: Umsatz (Nominalbetrag) der Finanzterminkontrakte auf langfristige Staatsanleihen: USA (USGB), Japan (JGB), Deutschland (GGB) und Frankreich (FGB) in Bio. USD Bild 27: Prozentualer Anteil am Kontraktumsatz im Bund-Future DTB/Eurex versus LIFFE zwischen 1997 und Bild 28: Anteil der DTB/Eurex und der LIFFE am Umsatz im Bund- Future in Mio. Kontrakten Bild 29: Umsatzvolumen der Option auf den Bund-Future in Mio. Kontrakten Bild 30: Prozentualer Anteil an den gehandelten Kontrakten in der Option auf den Bund-Future im Jahr Bild 31: Handelsvolumen im Bobl-Future in Mio. Kontrakten Bild 32: Prozentualer Anteil europäischer Terminbörsen am gehandelten Kontraktvolumen in Kapitalmarktderivaten Bild 33: Prozentualer Anteil am Kontraktumsatz nach Herkunftsland Bild 34: Umsatzvolumen (Nominalbetrag) der Geldmarktkontrake in Bio. USD Bild 35: Gehandelte Geldmarktkontrakte in Mio Bild 36: Umsatz des DAX- und Euro-Stoxx-50-Future in Mrd. EUR Kontraktwert Bild 37: Prozentuale Verteilung der Umsätze in den bedeutendsten Aktienindexfutures Europas Bild 38: Entwicklung der Umsatzerlöse der Eurex ( ) in Mio. EUR Bild 39: Kontraktumsatz in Kapitalmarktderivaten zwischen 1997 und 2001 an der CBOT und der Eurex Bild 40: Umsatzentwicklung an der DTB/E in Mio. Kontrakten zwischen 1990 und

15 Abbildungs- und Tabellenverzeichnis XV Tabelle 1: Handelsvolumen im Schatz-Future und der Option auf den Schatz-Future Tabelle 2: Umsatzentwicklung Euro Stoxx 50-Future versus Stoxx 50-Future an der Eurex

16 Abkürzungsverzeichnis ABS a/c/e AEX AGDB APT ATS BaWe BDW BDZ BELFOX BFUP BIS BIZ BOSS-CUBE BVLP CAC 40 CBOE CBOT CDS CEO CFTC CME COB Asset Backed Security alliance/cbot/eurex Amsterdam Exchange Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen Automated Pit Trading System Alternative Trading Systems Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel Betriebsgesellschaft Datenverarbeitung für Wertpapiergeschäfte Börsen Daten Zentrale Belgian Futures and Options Exchange Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis Bank for International Settlements Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Börsen-Order-Service-System - Computer-Unterstütztes-Börsenhandels- und Entscheidungssystem Bolsa de Valores de Lisboa e Porto Compagnie des Agents de Change 40 Index Chicago Board Options Exchange Chicago Board of Trade Credit Default Swaps Chief Executive Officer Commodity Futures Trading Commission Chicago Mercantile Exchange Commission des Operations de Bourse

17 XVIII Abkürzungsverzeichnis ctd-anleihe cheapest to deliver-anleihe DAI Deutsches Aktieninstitut e.v. DAX Deutscher Aktienindex DBAG Deutsche Börse AG DKV Deutscher Kassenverein DMG Deutsche Morgan Grenfell DTB Deutsche Terminbörse DWZ Deutsche Wertpapierdaten-Zentrale EBIT Earnings before interest and taxes EBITA Earnings before interest, taxes and amortization ECN Electronic Communication Network EG Europäische Gemeinschaft EHS Elektronisches Handelssystem EMU European Monetary Union EOE European Options Exchange EU Europäische Union Eurex European Exchange Euribor European Interbank Offered Rate EuroMTS Mercato Telematico dei Titoli di Stato EWS Europäisches Währungssystem EWU Europäische Währungsunion EWWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FB Fact Book bzw. Factbook ab 2000 Fibor Frankfurt Interbank Offered Rate FTSE Financial Times Stock Exchange Index FWB Frankfurter Wertpapierbörse

18 Abkürzungsverzeichnis Globex HEX HKSE IAS IBIS 1 IBIS 2 IFRS IMM ISDA ISE ISIN JB JEX KAGG KCBT KISS KLOFFE KWG LCE LCH LEPO Libor LIFFE LME LSE LTCM XIX Global Exchange Helsinki Exchange Hong Kong Stock Exchange International Accounting Standards Inter-Banken-Informations-System Integriertes Börsenhandels- und Informationssystem International Financial Reporting Standards International Monetary Market früher: International Swap Dealer Association, jetzt: International Swaps and Derivatives Association International Securities Exchange International Security Identification Number Jahresbericht Jumbo-Pfandbrief-Index Kapitalanlagegesellschaften Gesetz Kansas City Board of Trade Kurs-Informations-Service-System Kuala Lumpur Options and Financial Futures Exchange Kreditwesengesetz London Commodity Exchange London Clearing House Low Exercise Price Options London Inter Bank Offered Rate London International Financial Futures and Options Exchange London Metal Exchange London Stock Exchange Long-Term Capital Management

19 XX Abkürzungsverzeichnis LTOM MATIF MATIS MDAX MIB MIDAS MiFID MONEP MSCI NASDAQ NEMAX NYMEX NYSE OAT OCC ÖTOB OTC Pibor REXP RTS SBF SEAQ SIMEX SMI SOFFEX SWX London Traded Options Market Marché à Terme des Instruments Financiers de Paris Makler-Tele-Informations-System Medium Capitalized DAX Matif Intervention Bancaire Market maker Information and Dealing System Markets in Financial Instruments Directive Marché des Options Négociables de Paris Morgan Stanley Capital International National Association of Securities Dealers for Automated Quotation Neuer Markt Aktienindex New York Mercantile Exchange New York Stock Exchange Obligations Assimilables du Trésor Options Clearing Corporation Österreichische Termin- und Optionsbörse over-the-counter-market Paris Interbank Offered Rate Rentenindex Performance Realtime Systems AG Société Bourse de France Stock Exchange Automated Quotation System Singapore International Monetary Exchange Swiss Market Index Swiss Options and Financial Futures Exchange Swiss Exchange

20 Abkürzungsverzeichnis XXI TFFE Tibor TIFFE US-GAAP UK USA VDAX XETRA XONTRO Tokyo Financial Future Exchange Tokyo Interbank Offered Rate Tokyo International Financial Future Exchange United States Generally Accepted Accounting Principles United Kingdom United States of America Volatilitäts-DAX Exchange Electronic Trading Exchange Skontro

21 1 Einleitung 1.1 Die 90er Jahre - das Jahrzehnt der Veränderungen Als den Ursprung der Moderne charakterisierte der Schweizer Historiker Jacob Burckhardt in der Mitte des 19. Jahrhunderts die Renaissance, 1 eine These, die von den Historikern unserer Zeit besonders im Hinblick auf die strikte Dichotomisierung von alt und modern kritisiert wird. 2 Ungeachtet dessen bildete sich an der Schwelle zur Renaissance eine moderne und zukunftsweisende Institution: die Börse. So gilt das 14. Jahrhundert als Beginn eines börslichen Handels in Europa und das 15. Jahrhundert als Geburtsstunde der deutschen Börsen. 3 Die Entwicklung des deutschen Börsenwesens war in den folgenden Jahrhunderten immer wieder von Umbrüchen bestimmt, die politisch oder wirtschaftlich bedingt waren. Die börslich gehandelten Produkte wandelten sich von den Sorten und Wechseln zu Schuldverschreibungen und schließlich Aktien, wobei sich auch die Bedeutung der einzelnen Handelsplätze in Deutschland immer wieder änderte. Nach diesen Umbrüchen und der friedlichen Entwicklung seit 1945 vollzog sich in den letzten zwei Jahrzehnten des 20. Jahrhunderts durch eine Reihe von Prozessen erneut ein grundlegender Wandel des deutschen und auch globalen Börsenund Finanzwesens. 4 Gerke sieht die Finanzmärkte in diesem Zeitraum in einer Umbruchsituation, deren Dynamik die Veränderungen der vergangenen Jahrzehnte bei weitem übertraf Vgl. Burckhardt, Jacob: Die Kultur der Renaissance in Italien, Hamburg 2004, S Vgl. Burke, Peter: Die europäische Renaissance, München 1998, S. 15. Vgl. Holtfrerich, Carl-Ludwig: Finanzplatz Frankfurt. Von der mittelalterlichen Messestadt zum europäischen Bankenzentrum, München 1999, S. 79. Vgl. Greenspan, Alan: The age of turbulences - Adventures in a New World, New York 2007, S. 488; Schmidt, Hartmut / Oesterhelweg, Olaf / Treske, Kai: Der Strukturwandel im Börsenwesen: Wettbewerbstheoretische Überlegungen und Trends im Ausland als Leitbilder für den Finanzplatz Deutschland, in: Kredit und Kapital 30, 1997, S. 369 ( ).

22 2 1 Einleitung Globalisierung, Internationalisierung oder Denationalisierung, Liberalisierung, Computerisierung, Institutionalisierung und Zentralisierung der Wertpapiermärkte charakterisieren die nachhaltigen Veränderungen an den Kapitalmärkten. 5 Auch der ehemalige Vorstandsvorsitzende der Deutschen Börse AG (DBAG), Werner Seifert, beschrieb diesen Veränderungsprozess als eine Reihe von weitreichenden, globalen Entwicklungen, die seit Beginn der achtziger Jahre die internationalen Finanzmärkte umfassend verändert haben. Zu diesen Entwicklungen gehören die Öffnung und Liberalisierung der nationalen Kapitalmärkte (Deregulierung), die zunehmende Verbriefung von Zahlungsverpflichtungen (Sekuritisierung), die starke Zunahme von Termin- und Optionsgeschäften (Derivatisierung), die Weiterentwicklung und der verstärkte Einsatz neuer Kommunikations- und Computertechnologien (Automatisierung), die Verwendung neuer Investmentmethoden und Anlagestrategien durch den Einsatz von speziell ausgebildeten Mitarbeitern und modernen Expertensystemen (Professionalisierung), die starke Ausweitung der grenzüberschreitenden Kapitalströme (Internationalisierung) und die Konzentration von Anlagekapital bei wenigen großen institutionellen Marktteilnehmern wie Banken, Versicherungen, Pensions- und Investmentfonds (Institutionalisierung). 6 Diese Entwicklungen - die Arbeit legt dabei der Geschichte der DTB/Eurex folgend ihren Schwerpunkt auf die Derivatisierung und die Automatisierung/Computerisierung des Börsenwesens in Deutschland - kamen einer Revolution des börslichen Handels und der Börse gleich. Dies bezog sich weniger auf politische und wirtschaftliche Veränderungen sowie deren Einfluss auf das Börsenwesen, sondern vielmehr auf die Börse als Institution und Marktplatz für Finanzinstrumente an sich. Beide Aspekte, Computerisierung und Derivatisierung, stehen in einem zeitlichen und sachlichen Zusammenhang 7 und sind insbesondere im Fall der Deutschen Terminbörse GmbH (DTB), die seit 1990 einen börslichen Terminhandel anbot, miteinander verknüpft. Erst der Computerhandel ermöglichte den Erfolg der DTB. Unter börslichem Terminhandel Gerke, Wolfgang: Vorwort, in: Wolfgang Gerke (Hg.): Die Börse der Zukunft: Märkte, Plätze, Netze, Stuttgart 1997, S. V (V-IX). Seifert, Werner G.: Die Deutsche Börse AG auf dem Weg zum Dienstleister rund um das Wertpapier, in: Landesbank Hessen-Thüringen (Hg.): Finanzplatz Frankfurt, Frankfurt am Main 1994, S ( ). Vgl. Meier, Richard T.: Vom Boten zum Bit: Zur Geschichte der Technologie an den Wertpapierbörsen, in: Christoph Maria Merki (Hg.): Europas Finanzzentren. Geschichte und Bedeutung im 20. Jahrhundert, Frankfurt am Main 2004, S. 286 ( ).

23 1.1 Die 90er Jahre - das Jahrzehnt der Veränderungen 3 wird der Handel mit Derivaten, 8 d. h. mit Finanzterminkontrakten (auch Futures genannt) und Optionen an einer Börse, elektronisch oder physisch (auf dem Parkett), verstanden, der neben den Kassahandel, d. h. im engeren Sinne den Handel mit Wertpapieren, trat. Vom börslichen Handel ist der außerbörsliche OTC-Markt (over the counter) zu unterscheiden. OTC-Markt Börsenhandel Kassamarkt Aktien und Renten Terminmarkt Futures und Optionen Parketthandel Computerhandel Parketthandel Computerhandel Frankfurt (FWB) Regionalbörsen NYSE IBIS XETRA Eurex Bonds EuroMTS LIFFE (bis 2000) MATIF (bis 1998) CBOT CME SOFFEX DTB / Eurex ÖTOB Bild 1: Märkte und Handelsmedien des börslichen Handels Quelle: Eigene Darstellung Zusammen mit der Schweizer SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) gehörte die DTB zu den Protagonisten des Computerhandels am Terminmarkt, deren Erfolg letztlich dem computerisierten Terminhandel global zum Durchbruch verhalf und ihn als Standard etablierte. Ohne die Kostenvorteile und die Reichweite des computerisierten Handelssystems, die technische Vernetzung zwischen Kassa- und Terminhandel sowie die laufende Kursversorgung aus den elektronischen Handelssystemen der Basiswerte wäre die positive Entwicklung der DTB, die nach der Fusion mit der SOFFEX im Jahr 1998 als Eurex (European Exchange) firmierte, nicht vorstellbar. Der Veränderungsprozess betraf mit der Computerisierung sowohl die Form und - durch ihre zentralisierende Wirkung - die Struktur des Handels als auch mit der erstmaligen Gründung einer Terminbörse, die den klassischen Kassahandel stark beein- 8 Derivate sind Finanzinstrumente wie etwa Finanzterminkontrakte, Optionen oder Swaps, die in einem Preiszusammenhang mit ihren Basiswerten, etwa Anleihen, Aktien, Indizes, Währungen oder Rohstoffen, stehen. Vgl. auch Kapitel

24 4 1 Einleitung flusst und je nach Produkt teilweise sogar dominiert, die Produktpalette und den Umfang des Marktes. Die zunehmende Abhängigkeit des Kassahandels vom Terminmarkt kommt im exponentiellen Wachstum des börslichen sowie außerbörslichen Derivatehandels und seiner Rückkoppelung - durch die Arbitragebeziehung 9 zwischen Kassaund Terminmarkt - auf den Kassamarkt zum Ausdruck. In dem behandelten Zeitraum stieg neben dem Volumen an der Terminbörse auch das Handelsvolumen am Kassamarkt, und die Börsenkapitalisierung der in Deutschland gelisteten Unternehmen vervielfachte sich, neue Aktionärsgruppen wurden erschlossen und die Zahl der Börsengänge stieg stark an. Der außerbörsliche Handel, vor allem in Renten, wurde zu einem großen Teil vom Telefon auf computerisierte Handelssysteme verlagert, und auch im Devisen- und Swaphandel gab es erste Entwicklungen in diese Richtung. Weiterhin wandelte sich zwischen 1989 und 2001 die Deutsche Börse nach Jahrhunderten von einer öffentlich rechtlichen Institution (einem von den Börsenmitgliedern getragenen Verbandsbetrieb) zu einem auf Gewinnorientierung ausgerichteten Unternehmen, für das weitgehend die gleichen Regeln wie für normale Unternehmen gelten. Obwohl andererseits der Deutschen Börse wie den Börsen anderer Länder auch weithin eine besondere Stellung zugebilligt wurde und es sich um kein Unternehmen wie jedes andere handelte. 10 Zum Ende des 20. Jahrhunderts stellte sich die zum 1. Januar 1993 gegründete Deutsche Börse AG nicht nur als Handelsplatz für Wertpapiere im klassischen Sinne dar, sondern sie übernahm auch das Clearing und Settlement, also die Abwicklung der gehandelten Geschäfte, und deckte so die gesamte Wertschöpfungskette des Wertpapiergeschäfts ab. Durch die DTB und später die Eurex bot sie zudem einen Terminhandel an, der neben deutschen und später auch internationalen Renten- und Aktienderivaten auch Optionen auf alle großen europäischen und US-amerikanischen Unternehmen umfasste. Die Umsätze der ausländischen Marktteilnehmer überstiegen seit Ende der 90er Jahre die der deutschen bei weitem. Zusätzlich vertreibt die DBAG Kursinformationen, berechnet Indizes und betreibt Handels Unter Arbitrage ist die risikolose Ausnutzung von Preis- und Kursdifferenzen an verschiedenen Märkten zu verstehen. Dabei werden durch simultane Käufe und Verkäufe am Kassa- und Terminmarkt Ergebnisse ohne Nettokapitaleinsatz erwirtschaftet und der Preiszusammenhang zwischen beiden Märkten um Verwerfungen bereinigt. Vgl. auch Kapitel Karsten Hiestermann, Referatsleiter für Börsenaufsicht im Wirtschaftsministerium, zitiert aus: Hessen will Börsengesetz verschärfen, in: FAZ vom , S. 47.

25 1.1 Die 90er Jahre - das Jahrzehnt der Veränderungen 5 systeme für andere Börsen. Im Februar 2001 vollzog die Deutsche Börse AG ihren eigenen Börsengang und wurde ein Jahr später zum in den DAX-Index der nach Marktkapitalisierung und Handelsvolumen 30 größten börsennotierten deutschen Unternehmen aufgenommen. In den Folgejahren setzte die Aktie der DBAG ihre positive Kursentwicklung fort, verzeichnete aber im Jahr 2008 wie auch die anderen internationalen Börsenbetreiber einen starken Einbruch. EUR Bild 2: Kursentwicklung der DBAG bis zum Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von: Bloomberg, Abfragemodus EquityHP Durch die gewachsene Kombination dieser unterschiedlichen Geschäftsbereiche grenzte sich die Deutsche Börse AG auch von anderen Börsen ab. Während die meisten Börsen nur Teilbereiche anbieten, so etwa die LSE (London Stock Exchange) nur den Kassahandel oder die CME (Chicago Mercantile Exchange) nur den Terminhandel, und es unabhängige Wertpapierabwicklungsinstitute wie Euroclear gibt, deckt die Deutsche Börse AG alle diese Geschäftsfelder ab. Durch die beschriebenen Entwicklungen wandelte sich die Deutsche Börse von einer landesherrlich lizensierten und regulierten amtlichen Handelsstelle für qualifizierte Effekten 11 zu einem globalen Transaktionsnetzwerk. 12 Die kurz umrissenen Entwicklungen veränderten innerhalb Rudolph, Bernd: Effekten- und Wertpapierbörsen, Finanztermin- und Devisenbörsen seit 1945, in: Hans Pohl (Hg.): Deutsche Börsengeschichte, Frankfurt am Main 1992, S. 337 ( ). Werner G. Seifert, zitiert aus: Deutsche Börse will weder deutsch sein - noch eine Börse, in: FAZ vom , S. 45.

26 6 1 Einleitung weniger Jahre die deutsche Börsenlandschaft so tiefgreifend und nachhaltig, dass auf der Bilanzpressekonferenz vom der Vorstandsvorsitzende Werner Seifert zu dem Schluss kam, die Deutsche Börse AG sei weder deutsch noch eine Börse. 13 Dies sei darin begründet, dass (damals) 65% der Aktien an der DBAG von Ausländern gehalten wurden und nur ein Viertel des Geschäfts aus Deutschland kam. Weiterhin hätte sich die DBAG von einer reinen Aktienbörse zu einem globalen Transaktionsnetzwerk weiterentwickelt, an dem sich der Anteil des Aktienhandels am Umsatz nur noch auf rund 15% belief. 14 Doch neben vielen positiven Aspekten gab es auch Rückschläge zu verzeichnen: der New Economy Boom, der den DAX (Deutscher Aktienindex) auf über 8000 Indexpunkte im März 2000 katapultierte, um sich bis Februar 2003 fast wieder zu vierteln, Insiderhandel, Bilanzierungsskandale, Delistings und schließlich einen enormen Vertrauensverlust bei den privaten aber auch institutionellen Investoren. Besonders der Aufstieg und Fall des Börsensegments Neuer Markt, in dem zwischenzeitlich knapp 300 Unternehmen gelistet waren, ist beispiellos in der deutschen Börsengeschichte. Auch die Kopflastigkeit, d. h. die Konzentration des Aktienhandels auf wenige Aktien, änderte sich kaum. Die Fusionsbemühungen mit der London Stock Exchange und anderen Börsen scheiterten und die Eurex konnte sich im Bereich der Geldmarktderivate nicht etablieren. 1.2 Fragestellung und Aufbau der Arbeit Ende 2007 war die Deutsche Börse AG gemessen an ihrer Börsenkapitalisierung von EUR 27 Mrd. die größte Börse der Welt. 15 Der Marktwert der NYSE Euronext (Zusammenschluss der New York Stock Exchange - NYSE - mit der Fünf-Länder-Börse Euronext, die aus der Fusion der Börsen Paris, Amsterdam, Brüssel, Lissabon und der Londoner Terminbörse LIFFE zwischen 2001 und 2002 entstand) belief sich auf EUR 16 Mrd. und der Marktwert der London Stock Exchange auf EUR 8 Mrd. 16 Die US Werner G. Seifert, zitiert aus: FAZ vom , S. 45. Vgl. FAZ vom , S. 45. Vgl. Aktie der Börse glänzt mit größtem Kursanstieg im Dax, in: FAZ vom , S. 20. Vgl. FAZ vom , S. 20.

27 1.2 Fragestellung und Aufbau der Arbeit 7 amerikanischen Börsen NASDAQ (North American Stock Dealers Automated Quotation) und CME Group verzeichneten eine Marktkapitalisierung von EUR 5 Mrd. bzw. EUR 25 Mrd. 17 Auch nach dem allgemeinen Kursrückgang der Börsenaktien im ersten Halbjahr 2008 wahrte die DBAG ihre Spitzenstellung unter den Börsenbetreibern. 18 Der bedeutendste Träger des Erfolgs der DBAG ist die Terminbörse Eurex, die im Jahr 1998 aus dem Zusammenschluss der Schweizer Terminbörse SOFFEX und der 1988 gegründeten DTB, einer 100%igen Tochter der DBAG, entstand. Unter den Geschäftsbereichen der DBAG erwirtschaftete die Terminbörse Eurex im Jahr 2007 mit 34% den größten Teil des Ergebnisses vor Steuern und lag damit deutlich vor den anderen Segmenten der DBAG. Die Abwicklung und Verwahrung von Wertpapieren (Clearstream) steuerten 28%, der Handel mit Wertpapieren (XETRA; Exchange Electronic Trading) 18% und die drei weiteren Segmente Market Data & Analytics (Vertrieb und Vermarktung von Kursinformationen und Indizes), Information Technology (Betrieb von IT-Systemen) und Corporate Services zusammen 20% bei. 19 Auch im Jahr 2006 und in den Vorjahren hatte die Eurex hohe Gewinne erwirtschaftet und die höchste EBITA-Marge 20 unter allen Segmenten ausgewiesen Vgl. Bloomberg, Abfragemodus: EquityFA, NDAQ US Equity bzw. CME US Equity, Fundamentaldaten. Marktwert NASDAQ: USD 6.872,64 Mio. und Marktwert CME Group: USD ,77. Umrechnung erfolgt zum Mittelkurs der Europäischen Zentralbank vom i. H. v. 1,4721 USD/EUR. Vgl. Börsenaktien im Abseits, in: FAZ vom , S. 19. Eigene Berechnung auf Basis von: Deutsche Börse Gruppe (Hg.): Geschäftsbericht 2007, Frankfurt am Main 2008, S. 186 und 187. Earnings before interest, taxes and amortization. Vgl. Deutsche Börse Gruppe (Hg.): Geschäftsbericht 2007, S. 186 und 187.

28 8 1 Einleitung Information Technology; 100,2 Corporate Services; 82,3 Market Data & Analytics; 88,8 Eurex; 455,2 Xetra; 250,2 Clearstream; 379,4 Bild 3: Ergebnis vor Steuern der Segmente der DBAG in Mio. EUR im Jahr 2007 Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von: Deutsche Börse Gruppe (Hg.): Geschäftsbericht 2007, S. 186 und 187 Neben ihrer Funktion als wichtigste Ertragsstütze und Werttreiber der DBAG war die Eurex ab dem Jahr 1999 gemessen am umgesetzten Kontraktvolumen die umsatzstärkste Terminbörse der Welt. Im Jahr 2007 wurde die Eurex infolge des Erwerbs der CBOT (Chicago Board of Trade) durch die CME auf den zweiten Platz verdrängt. Mit einem Kontraktvolumen von 2,8 Mrd. Kontrakten 22 führte im Jahr 2007 die CME Group die Rangfolge vor der Eurex mit 1,9 Mrd. Kontrakten, 23 der LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) mit 949 Mio. Kontrakten 24 und der CBOE (Chicago Board Options Exchange) mit 944 Mio. Kontrakten 25 an. Das Umsatzwachstum an der Eurex setzte sich auch im Jahr 2008 fort und auf dem Höhepunkt der Finanzmarktkrise im September/Oktober 2008 verzeichnete sie Rekordumsätze. Die Weichenstellung zu dem Erfolg der Eurex erfolgte im letzten Jahrzehnt des 20. Jahrhunderts, einer turbulenten und von vielen Veränderungen für die Terminbörsen geprägten Zeit. Vor dem Jahr 1990 gab es in Deutschland keine Terminbörse und ein Vgl. CME Group (Hg.): Pressemitteilung vom Vgl. Eurex (Hg.): Pressemitteilung vom Vgl. NYSE Euronext (Hg.): Pressemitteilung vom Vgl. CBOE (Hg.): Pressemitteilung vom

29 1.2 Fragestellung und Aufbau der Arbeit 9 börslicher Handel in Derivaten war so gut wie nicht vorhanden. Nach anfänglichen Problemen, einigen Rückschlägen sowie harten Auseinandersetzungen, insbesondere während der battles for the benchmarks 26 mit den europäischen Konkurrenten, avancierte die DTB/Eurex zum größten Erfolg, den der Finanzplatz Deutschland vorzuweisen hat. In weniger als 10 Jahren hatte sich die DTB/Eurex gemessen am Kontraktumsatz zur weltgrößten Terminbörse entwickelt, die Überlegenheit des Computerhandels demonstriert und global eine Spitzenstellung im Terminhandel eingenommen. Die Geschichtswissenschaft hat die Entwicklung der DTB/Eurex bisher nur gestreift, sie aber als beispiellosen Siegeslauf wahrgenommen und ihren Erfolg mit der unglaubliche[n] Dynamik, die von den Derivatemärkten ausging, verbunden. 27 Doch die Umbrüche an den Finanzmärkten schufen lediglich das Potential des Möglichen, das Ergebnis hingegen ist nur historisch nachvollziehbar. Diese Entwicklung, die Ursachen und Schlüsselereignisse sollen im Folgenden dargestellt und analysiert werden. Im Zentrum der Arbeit werden die Evolution der europäischen Terminbörsenlandschaft von einer polyzentrischen zu einer bipolaren Struktur sowie deren Ursachen und die spezifische Rolle der DTB/Eurex stehen. Dabei bildet ihre Funktion als Protagonist des Computerhandels und ihre Unternehmensstrategie im Vergleich zu den konkurrierenden Terminbörsen einen Schwerpunkt der Arbeit. Die Arbeit beschränkt sich im Wesentlichen auf den Zeitraum zwischen 1990 und Grundsätzlich ist die Periodisierung einer Entwicklung, die in sich ergänzenden Phasen abläuft, problematisch, und es ist schwierig und bis zu einem gewissen Grad willkürlich, Anfangs- oder Endpunkte festzulegen. Dennoch sollen die Jahre 1989/90 und 2001 als solche Wegmarken gewählt werden, das Jahr 1989/90 als Beginn des Computerhandels sowie als Start der DTB und das Jahr 2001 mit dem Börsengang der Deutschen Börse AG und der Konsolidierung der europäischen Terminbörsenlandschaft in Folge des Erwerbs der LIFFE durch die Euronext. Zwischen diesen beiden Wegmarken der Börsengeschichte sticht die Entwicklung der Terminbörsen besonders hervor, die in der vorliegenden Arbeit in vier Phasen unterteilt wird (Kapitel 4 bis 7). Das Jahr 2001 bildet nicht den Schlusspunkt dieser Epoche, sondern lediglich das vor Irving, Richard: Battle for the benchmark, in: Risk 11, März 1998, S. 41 (36-41). Meier, 2004, S

30 10 1 Einleitung läufige Ende des Wandlungsprozesses, der 1989 die Ära der Nachkriegsbörsen beendete und den Auftakt einer neuen Phase der Börsengeschichte, die der derivatisierten und computerisierten Börsen, bildete. Zu dem beschriebenen Veränderungsprozess besteht ein umfangreicher Fragenkomplex, an dem sich die Arbeit orientiert: Wie sind die Entwicklungen im internationalen und deutschen Börsenwesen gegen Ende des 20. Jahrhunderts, insbesondere durch die Derivatisierung und Computerisierung, börsengeschichtlich einzuordnen? Welche Rolle spielte der Computerhandel für den Erfolg der DTB/Eurex und welchen Einfluss hatte dies auf die Entscheidung anderer Terminbörsen zugunsten des Computerhandels? Welche unternehmerischen Entscheidungen waren dafür maßgeblich und wie entwickelte sich die DTB/Eurex im internationalen Vergleich? In welchen Etappen verlief die Entwicklung der europäischen Terminbörsen von einer polyzentrischen zu einer bipolaren Struktur und welche Faktoren, insbesondere im Hinblick auf die Implikationen der EWU (Europäische Währungsunion), standen hinter dieser Entwicklung? Welche Bedeutung kam bei den Veränderungen politischen Faktoren 28 zu, die bei den primär ökonomisch geprägten Analysen bisher weniger betrachtet wurden? Nicht einmal sieben Jahre sind seit dem Endpunkt der vorliegenden Arbeit vergangen, doch stellt die behandelte Umbruchphase der deutschen Börsengeschichte bereits eine historische Zeitspanne dar. Und auch die Wirtschaftsgeschichte befindet sich zur Zeit wieder in einer Umbruchsituation, in der von der Neoklassik geprägte Vorstellungen und Methoden sowie akteursbezogene Interpretationen der modernen Kulturgeschichte eine Symbiose eingehen. 29 Doch gerade der Pluralismus der Ansätze in der Wirt Darunter werden nicht an den ökonomischen Maßstäben der Effizienz- oder Gewinnmaximierung ausgerichtete Aspekte verstanden, die meist durch wirtschaftliche Interessen dritter Parteien begründet sind. Vgl. Plumpe, Werner: Wirtschaftsgeschichte zwischen Ökonomie und Geschichte - Ein historischer Abriss, in: Werner Plumpe (Hg.): Wirtschaftsgeschichte, Stuttgart 2008, S. 19 (7-40).

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