Marktdaten Unternehmenskommentare Rechtliche Hinweise

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1 12. August 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 BAUER AG 3 SMA Solar Technology 5 Symrise 7 TUI 9 United Internet 15 VINCI 17 Zurich Insurance Group 18 Rechtliche Hinweise 20

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,86% 0,68% MDAX , , ,96% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,89% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 167, ,08 167,84-0,11% 0,67% 10j. Bund in % -0,0930-0, ,68% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3186-0,3186 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,01% 0,70% 0,68% SMI FTSE , , ,06% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,64% Welt S&P ,47% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,46% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,18% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,20% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1176-0,35% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.355,00 109, ,70 108,73 0,54% 0,32% Brent-Öl Euro in (US-Dollar je Barrel) 1, ,04 1, ,05 4,52% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare BAUER AG Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:36 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 13,25 EUR / 11:15h / 13:15h 16,00 EUR 0,23 Mrd. EUR Industrie Deutschland WKN: Reuters: B5AG.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 1,73 1,42 1,69 Kurs/Gewinn 9,7 9,3 7,8 Dividende 0,15 0,15 0,17 Div.-Rendite 0,9% 1,1% 1,3% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op Ergebnis 3,2 3,0 2,8 Kurs/Cashflow 8,9 1,5 1,6 Kurs/Buchwert 0,6 0,5 0, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -5,0% 1,0% -21,0% Relativ z. Pr. All Share -12,6% -16,0% -18,2% Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: BAUER hat mit den Q2-Zahlen umsatzseitig (332 (Vj.: 342; unsere Prognose: 345) Mio. Euro) unsere Erwartung verfehlt. Ursächlich hierfür war ein unerwartet deutlicher Rückgang im Bereich Maschinen. Die Umsatzentwicklung im Bereich Bau war unverändert von Projektverzögerungen geprägt. Weiterhin sehr erfreulich verlief die Entwicklung im Segment Resources. Getragen von einem insgesamt robusten Ergebnis im Bereich Maschinen sowie dem Turnaround im Bereich Resources fiel der Rückgang beim Konzern-EBIT (13,5 (Vj.: 14,8; unsere Prognose: 11,5) Mio. Euro) geringer als erwartet aus. Den Ausblick für 2016 (Gesamtleistung von etwa 1,65 (2015: 1,66) Mrd. Euro, ein EBIT in Höhe von etwa 75 (2015: 91) Mio. Euro sowie ein Nachsteuerergebnis in Höhe von etwa 20 bis 25 (2015: 29) Mio. Euro) hat der Konzern erwartungsgemäß bestätigt. Die BAUER-Aktie hat in den letzten Wochen leicht zugelegt (1 Monat: +3%). Die Aktie profitierte dabei von einem erfreulichen Aktienmarktumfeld sowie der insgesamt robusten Nachfrage im Bausektor. Vor allem in Nordamerika, Europa und auch Asien entwickelte sich der für BAUER relevante Bausektor weitgehend zufriedenstellend. Die Auswirkungen des vergleichsweise niedrigen Ölpreises dürften sich nach unserer Einschätzung bereits weitgehend in den Zahlen widerspiegeln. In Anbetracht des weiterhin hohen Auftragsbestands (30.06.: +14,6% y/y auf 1,01 Mrd. Euro) dürfte BAUER seine eher zurückhaltenden Ziele für 2016 ohne größere Schwierigkeiten erreichen. Mit Blick auf das gegenwärtig unverändert niedrige Bewertungsniveau (u.a. KGV 2017e: 7,8; historischer Median: 11,8) erwarten wir für die BAUER-Aktie weiterhin einen deutlichen Kursanstieg. Bei einem neuen Kursziel von 16,00 (alt: 15,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; veränderte Langfristannahmen) votieren wir daher nach wie vor mit Kaufen. Erstempfehlung: Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Marktposition in der Nische Spezialtiefbau - Spezialisierung und regionale Diversifizierung machen BAUER von regionalen Wirtschaftszyklen unabhängiger - flexible Struktur vor allem im Baugeschäft ermöglicht Einsatz von Personal und Technik in den Regionen, in denen diese benötigt werden - zyklische Industrie mit spätzyklischem Segment Maschinen - Potenzial zur weiteren Fixkostendegression ist begrenzt - hohe Nettofinanzverschuldung und Working Capital-Bindung Chancen Risiken - neue Produkte im Bereich Maschinen bspw. Tiefbohranlagen (Geothermie) - wachsender Bedarf an Tiefbauleistungen u.a. wegen des weltweiten Ausbaus der Infrastruktur - hohe Wachstumsraten im Segment Resources (Geothermie, Rohstoffaufschlussarbeiten) - staatliche Budgetkürzungen treffen die Baubranche i.d.r. am meisten - noch bestehende politische Unruhen in einigen wichtigen Märkten (z.b. Syrien) - Wechselkursrisiken Quelle: NATIONAL-BANK AG 4

5 SMA Solar Technology Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 34,95 EUR Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 11:15h / 13:15h 35,00 EUR 1,21 Mrd. EUR Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A0DJ6J Reuters: S92G.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 0,41 1,34 0,57 Kurs/Gewinn 63,8 26,0 61,0 Dividende 0,14 0,27 0,11 Div.-Rendite 0,5% 0,8% 0,3% Kurs/Umsatz 0,9 1,3 1,5 Kurs/Op Ergebnis 26,6 14,9 36,3 Kurs/Cashflow 8,8 10,5 9,2 Kurs/Buchwert 1,6 2,0 1, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Das Zahlenwerk für das zweite Quartal (Q2) 2016 blieb ergebnisseitig - teilweise steuerbedingt - deutlich hinter unseren Prognosen zurück (u.a. EBIT: +14,0 (Vj.: -9,5; unsere Prognose: +25,2) Mio. Euro). Die Bilanz- und Verschuldungskennzahlen bewegen sich nach wie vor auf einem soliden Niveau (Eigenkapitalquote per : 49%). Der Auftragsbestand ist im Quartalsverlauf weiter gesunken. Der Ausblick für 2016 wurde ergebnisseitig vorsichtiger formuliert (Erreichen des oberen Endes der bisherigen Zielspanne (EBIT: Mio. Euro) ist ambitioniert). Für die Marktentwicklung nach dem Jahr 2016 ist SMA nun zurückhaltender. Das Management reagiert u.e. richtigerweise schnell auf die veränderten Marktgegebenheiten und schließt Produktionsstätten in den USA und Südafrika. Wir haben unsere Prognosen deutlich reduziert (u.a. EpS 2016e: 1,34 (alt: 2,11) Euro; EpS 2017e: 0,57 (alt: 2,38) Euro). Bei einem gesenkten Kursziel von 35,00 (alt: 56,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) votieren wir neu mit Halten (alt: Kaufen). Sich verbessernde Umfragewerte für Trump im US-Präsidentschaftswahlkampf könnten die SMA-Aktie neben der unsicheren Branchenentwicklung zusätzlich belasten. Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -24,3% -11,7% 10,9% Relativ z. TecDAX -29,6% -25,2% 10,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltmarktführer bei Photovoltaik-Wechselrichtern (umfassendes Produktportfolio) - solide Bilanzkennzahlen (hohe Eigenkapitalquote, Nettoliquidität) - hohes technologisches Knowhow - Wiederaufnahme der Dividendenzahlung in F&E-intensives Geschäftsmodell - noch geringe Marktanteile in den Volumenwachstumsmärkten China und Japan - keine Dividendenkontinuität Chancen Risiken - Erarbeiten/Erhalten eines weiteren Technologievorsprungs durch Forschungs- und Entwicklungstätigkeit - Marktbereinigung (abnehmender Wettbewerbsdruck) - Ausbau des Servicegeschäfts - Kooperationen/Partnerschaften (Daimler, Danfoss, Siemens, Tesla, Tigo Energy) - regulatorische Sicherheit in den USA - Fehlinvestitionen & Fehlentwicklungen (technologie- und innovationsgetriebenes Geschäftsmodell) - Nachfrage nach Solartechnologie ist subventionsgetrieben (Abhängigkeit von staatlichen Fördermaßnahmen) - sehr hoher Wettbewerbsdruck (beschleunigter Preisverfall bei Wechselrichtern) - Sieg von Trump im US-Präsidentschaftswahlkampf Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Symrise Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: WKN: Reuters: 68,72 EUR / 11:15h / 13:15h 75,00 EUR 8,92 Mrd. EUR Chemie Deutschland SYM999 SY1G.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 1,90 2,06 2,37 Kurs/Gewinn 30,2 33,3 29,0 Dividende 0,80 0,90 1,00 Div.-Rendite 1,4% 1,3% 1,5% Kurs/Umsatz 2,9 3,0 2,9 Kurs/Op Ergebnis 18,9 20,7 18,3 Kurs/Cashflow 26,8 37,9 33,9 Kurs/Buchwert 4,7 5,1 4,6 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Die Zahlen für das zweite Quartal 2016 lagen beim Umsatz (731 (Vj.: 663) Mio. Euro) und beim Ergebnis (u.a. EBITDA: 159 (Vj.: 152) Mio. Euro) im Rahmen der Erwartungen. Stark zeigte sich erneut das organische Wachstum (+9,0% y/y). Der Ausblick für 2016 wurde teilweise angehoben (nach wie vor Übertreffen des erwarteten globalen Marktwachstums (+2,0% bis +3,0% y/y); EBITDA-Marge: über (bisher: rund) 20,0%). Die Zielsetzung ist u.e. auch bei konservativen Annahmen erreichbar und bietet Spielraum für Überraschungspotential. Wir haben unsere Prognosen angehoben (u.a. EpS 2016e: 2,06 (alt: 1,99) Euro; EpS 2017e: 2,37 (alt: 2,30) Euro) und sehen Symrise auch weiterhin als hervorragend positioniert an. Vor allem das konservative und gut diversifizierte Geschäftsmodell sollte der Aktie weitere Impulse liefern können. Nach dem zuletzt deutlichen Kursanstieg (3 Monate: +23%; seit unserer Hochstufung ( ): +30%) sehen wir aktuell jedoch nur noch ein moderates Aufwärtspotential. Bei einem neuen Kursziel von 75,00 (alt: 68,00) Euro votieren wir daher neu mit Halten (alt: Kaufen). Bernhard Weininger (Analyst) Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 22,5% 23,7% 19,0% Relativ z. MDAX 14,7% 4,6% 13,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 7

8 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute produktseitige und regionale Diversifikation - durchgeführte Restrukturierungsmaßnahmen greifen - gute Positionierung bei Großkunden - gute Marktpositionierung in einzelnen Segmenten (bspw. Care und Nutrition) - Skaleneffekte sind wichtig, um die Profitabilität zu gewährleisten (hohe Fixkosten) - zyklische Branche, hohe Abhängigkeit von der generellen konjunkturellen Entwicklung - Abhängigkeit von Rohstoffpreisen Chancen Risiken - ergänzende Akquisitionen - Einführung neuer innovativer Premiumprodukte - weitere nachhaltige Ergebnisverbesserung infolge der Integration der Diana-Gruppe - Stärkung der Rohstoffpalette durch Pinova-Akquisition - Integration der akquirierten Unternehmen - Wechselkursrisiken - Cluster -Risiko (teilweise hoher Umsatzanteil von Großkunden in einzelnen Segmenten) Quelle: NATIONAL-BANK AG 8

9 TUI Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: WKN: Reuters: 12,10 EUR / 11:15h / 13:15h 13,00 EUR 7,10 Mrd. EUR Reisen/Freizeit Deutschland TUAG00 TUIGn.DE Kennzahlen 09/15 09/16e 09/17e Gewinn 0,64 0,66 0,76 Kurs/Gewinn 23,6 18,4 15,9 Dividende 0,56 0,56 0,60 Div.-Rendite 3,7% 4,6% 5,0% Kurs/Umsatz 0,5 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 10,2 8,3 7,8 Kurs/Cashflow 11,2 12,9 7,3 Kurs/Buchwert 3,7 2,7 2,5 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015/16 (30.06.) Einschätzung: Die Zahlen für das dritte Quartal 2015/16 (30.06.) haben auf Grund von Währungsbelastungen sowie Auswirkungen von geopolitischen Ereignissen umsatzseitig unsere Erwartung verfehlt. Ergebnisseitig ist das Zahlenwerk durchwachsen ausgefallen. Auf operativer Ebene konnten weitere Fortschritte beobachtet werden. Im Mittelpunkt stand für uns die Bestätigung der Ergebniszielsetzung für 2015/16 (Verbesserung des bereinigten EBITA um mindestens 10% y/y). Demnach kann TUI die schwierigen Marktbedingungen insgesamt gut abfedern. Hinsichtlich der Buchungen für das Sommerprogramm 2016 zeigte sich TUI zufrieden. Dabei ist anzumerken, dass bei den Buchungszahlen in Großbritannien noch keine Auswirkungen der Brexit-Entscheidung zu beobachten waren. Die Reaktion der TUI-Aktie auf das Zahlenwerk fiel positiv aus (11.08.: +2%). Wir führen dies in erster Linie auf die Bestätigung des Ergebnisziels zurück. In den letzten Monaten litt die TUI-Aktie unter den geopolitischen Ereignissen in Europa, die das Sentiment in der Touristikbranche belasteten. Bei reduzierten Prognosen (u.a. EpS 2015/16e: 0,66 (alt: 0,91) Euro; EpS 2016/17e: 0,76 (alt: 0,80) Euro) und einem neuen Kursziel von 13,00 (alt: 12,00) Euro votieren wir weiterhin mit Halten Zafer Rüzgar (Senior Analyst) 8 2 Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,1% -6,9% -16,7% Relativ z. CDAX -16,6% -26,6% -10,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten 9

10 Highlights Der Umsatz sank im dritten Quartal (Q3) 2015/16 (30.06.) um 5,7% y/y (unsere Prognose: -2,0% y/y). Das bereinigte EBITA lag mit 180 (Vj.: 178; unsere Prognose: 182) Mio. Euro nur leicht über dem Vorjahresniveau. Hinsichtlich der Buchungen für das Sommerprogramm 2016 zeigte sich TUI zufrieden (Quellmärkte zu 87% gebucht). Ausblick 2015/16: TUI rechnet weiterhin beim bereinigten EBITA mit einem Anstieg von mindestens 10% y/y. Der Umsatz soll nunmehr nur noch um rund 2% y/y (zuvor: mindestens +3% y/y) zulegen. Geschäftsentwicklung TUI verzeichnete in Q3 2015/16 einen Umsatzrückgang von 5,7% auf 4,60 (Vj.: 4,88) Mrd. Euro und verfehlte damit unsere Erwartung (4,78 Mrd. Euro). Ursächlich hierfür war neben gestiegenen negativen Währungseffekten ein höherer Preisdruck infolge kurzfristigerer Buchungen sowie in einigen Regionen die rückläufige Nachfrage für Türkeireisen. Die spätere Lage der Osterfeiertage wirkte sich ebenfalls negativ aus. In den wichtigen Regionen Nord (-7,5% y/y; Q2: +2,1% y/y) und Mitte (-4,2% y/y; +2,5% y/y) verzeichnete TUI Umsatzrückgänge. Weiterhin robust verlief die Umsatzentwicklung im Bereich Hotels & Resorts. Als sehr erfreulich werten wir den beschleunigten Anstieg im Bereich Kreuzfahrten. Kumuliert nach neun Monaten lag der Umsatz mit 11,39 (Vj.: 11,49) Mrd. Euro leicht unter dem Vorjahresniveau (währungsbereinigt: +0,2% y/y). Q3-Umsatz 9M-Umsatz Veränderung TUI 2014/ / / /16 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Region Nord ,5% ,5% Region Mitte ,2% ,2% Region Westen ,4% ,6% Hotels & Resorts ,4% ,3% Kreuzfahrten ,8% ,2% Übrige Touristik ,4% ,0% Touristik ,0% ,1% Specialist Group ,0% ,3% Übrige Segmente / Aufgegebener Bereich ,5% ,3% TUI Group ,7% ,9% Quelle: TUI, NATIONAL-BANK AG Das bereinigte EBITA legte leicht auf 180 (Vj.: 178; unsere Prognose: 182) Mio. Euro zu. Belastend wirkte dabei vor allem die Ergebnisentwicklung in der Region Nord. TUI zufolge lag hier das Ergebnis ohne Währungsbelastungen und den Ostereffekt mit 104 Mio. Euro über dem Vorjahresniveau. Der Rückgang bei Hotels & Resorts 10

11 ist in erster Linie auf den Wegfall eines Sonderertrags (10 Mio. Euro) aus dem Vorjahresquartal zurückzuführen. Bei einem berichteten EBITA aus fortzuführenden Bereichen von 150 (Vj.: 120; unsere Prognose: 142) Mio. Euro schloss TUI das Q3 mit einem Nettoergebnis von 87 (Vj.: 29; unsere Prognose: 92) Mio. Euro ab. Q3-EBITA* 9M-EBITA* Veränderung TUI 2014/ / / /16 Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Region Nord Region Mitte Region Westen Hotels & Resorts Kreuzfahrten Übrige Touristik Touristik Specialist Group Übrige Segmente / Aufgegebener Bereich Konzern Quelle: TUI, NATIONAL-BANK AG *bereinigt Perspektiven Die Q3-Zahlen haben auf Grund von Währungsbelastungen sowie Auswirkungen von geopolitischen Ereignissen umsatzseitig unsere Erwartung verfehlt. Ergebnisseitig ist das Zahlenwerk durchwachsen ausgefallen. Auf operativer Ebene konnten weitere Fortschritte beobachtet werden (insbesondere bei Hotels & Resorts und Kreuzfahrten). Im Mittelpunkt stand für uns die Bestätigung der Ergebniszielsetzung für 2015/16 (Verbesserung des bereinigten EBITA um mindestens 10% y/y). Demnach kann TUI die schwierigen Marktbedingungen insgesamt gut abfedern. Die Zielsetzung für den Umsatz hat der Konzern hingegen gesenkt (Anstieg von rund 2% y/y (zuvor: mindestens +3% y/y)). Hinsichtlich der Buchungen für das Sommerprogramm 2016 zeigte sich TUI zufrieden (Quellmärkte zu 87% gebucht). Dabei ist anzumerken, dass bei den Buchungszahlen in Großbritannien (Umsatz +6% y/y; Gästezahl: +6% y/y) noch keine Auswirkungen der Brexit-Entscheidung zu beobachten waren. Die Reaktion der TUI-Aktie auf das Zahlenwerk fiel positiv aus (11.08.: +2%). Wir führen dies in erster Linie auf die Bestätigung des Ergebnisziels zurück. In den letzten Monaten litt die TUI-Aktie unter den geopolitischen Ereignissen in Europa, die das Sentiment in der Touristikbranche belasteten. Wir bestätigen daher unsere verhalten optimistische Einschätzung zu dem Wert. Bei reduzierten Prognosen (u.a. EpS 2015/16e: 0,66 (alt: 0,91) Euro; EpS 2016/17e: 0,76 (alt: 0,80) Euro) und einem neuen Kursziel von 13,00 (alt: 12,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; veränderte Langfristannahmen überwiegen Prognosesenkungen) bestätigen wir unser Halten-Votum. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Alleinstellungsmerkmal durch integriertes Geschäftsmodell mit umfassenden Dienstleistungen aus einer Hand - Marktführer in der Touristik in Europa, Marktposition soll durch Übernahmen weiter ausgebaut werden - flexibles Geschäftsmodell ermöglicht schnelle Kapazitätsanpassung an Marktbedingungen - Geschäftsmodell ist besonders krisenanfällig - Sonderaufwendungen belasten Ergebnisentwicklung - noch keine Trennung von der Containerschifffahrt in Sicht Chancen Risiken - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial in Schwellenländern, hier spielt die Touristikbranche bislang eine untergeordnete Rolle - Fokus auf höherwertige Angebote sichert stabile Margen in schwierigen Zeiten - hohes Wachstumspotenzial im noch jungen Geschäftsbereich Kreuzfahrten - Fortsetzung der Portfoliooptimierung - unverändert hoher Wettbewerbsdruck in Deutschland - zunehmende Konkurrenz in der Touristik durch Online-Portale - geopolitische Risiken beeinflussen Buchungsverhalten teilweise massiv siehe deutlich rückläufige Türkei- und Nordafrika-Buchungen Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 TUI Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2012/ / / /16e 2016/17e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,14 0,26 0,64 0,66 0,76 Dividende je Aktie 0,15 0,33 0,56 0,56 0,60 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 11,0% 12,1% 12,6% 12,2% 12,3% EBITDA 5,5% 6,7% 7,5% 7,1% 7,4% Abschreibungen 2,3% 2,1% 2,9% 2,7% 2,7% EBIT 3,2% 4,6% 4,6% 4,4% 4,7% EBT 1,7% 2,7% 2,8% 3,5% 3,8% Steuern 0,8% 1,1% 0,5% 0,9% 1,0% Ergebnis nach Steuern 0,9% 1,5% 2,4% 2,7% 2,9% Nettoergebnis -0,2% 0,5% 1,8% 2,0% 2,3% Quelle: NATIONAL-BANK AG; TUI 13

14 TUI Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR 2012/ / / /16e 2016/17e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; TUI TUI Wichtige Kennzahlen 2012/ / / /16e 2016/17e EV / Umsatz 0,1 0,1 0,5 0,4 0,4 EV / EBITDA 2,1 2,2 6,4 5,7 5,5 EV / EBIT 3,7 3,2 10,5 9,1 8,6 KGV neg. 44,5 23,6 18,4 15,9 KBV 1,1 1,2 3,7 2,7 2,5 KCV 2,4 2,8 11,2 12,9 7,3 KUV 0,1 0,2 0,5 0,4 0,4 Dividendenrendite 1,8% 2,9% 3,7% 4,6% 5,0% Eigenkapitalrendite (ROE) -2,0% 3,5% 14,1% 14,8% 15,7% ROCE 7,7% 10,9% 10,2% 9,6% 10,0% ROI -0,3% 0,6% 2,4% 2,8% 3,2% Eigenkapitalquote 14,8% 18,1% 17,2% 18,8% 20,5% Anlagendeckungsgrad 23,1% 28,1% 25,1% 26,5% 28,3% Anlagenintensität 64,3% 64,2% 68,2% 71,1% 72,4% Vorräte / Umsatz 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Forderungen / Umsatz 10,2% 10,3% 10,2% 10,5% 10,5% Working Capital-Quote -5,7% -6,8% -6,0% -4,8% -4,8% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,1-0,2 0,2 0,5 0,5 Capex / Umsatz 3,2% 2,1% 3,1% 3,9% 3,5% Capex / Abschreibungen 139,3% 96,9% 107,5% 143,4% 129,6% Free Cashflow / Umsatz 2,3% 2,6% 3,0% -1,0% 1,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,71 1,86 0,98-0,34 0,51 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 0,27-1,11 0,36 1,27 1,32 Cash / Aktie (EUR) 10,71 8,60 2,85 1,86 1,51 Buchwert / Aktie (EUR) 7,91 9,64 4,12 4,44 4,83 Quelle: NATIONAL-BANK AG; TUI 14

15 United Internet Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 40,44 EUR / 11:15h / 13:15h 50,00 EUR 8,29 Mrd. EUR Technologie Deutschland WKN: Reuters: UTDI.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 1,80 0,89 2,45 Kurs/Gewinn 24,1 45,5 16,5 Dividende 0,70 0,80 0,95 Div.-Rendite 1,6% 2,0% 2,3% Kurs/Umsatz 2,4 2,1 1,9 Kurs/Op Ergebnis 15,9 12,8 11,2 Kurs/Cashflow 11,4 30,7 12,0 Kurs/Buchwert 7,7 6,9 5,4 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Bei einem Umsatzanstieg im zweiten Quartal (Q2) 2016 um 7,0% y/y erhöhte sich das EBITDA um 11,1% y/y, womit bei beiden Kennziffern die Erwartungen moderat verfehlt wurden. Wie bereits im Vorquartal kam es zudem auch in Q2 erneut zu einer Wertminderung auf die Anteile an Rocket Internet in Höhe von 98 (erstes Halbjahr 2016: 255) Mio. Euro. Auf Grund dessen brach das Nettoergebnis auf 4,5 (Vj.: 95,6; unsere Prognose: 103,5; Marktkonsens: 32,8) Mio. Euro ein. Ein deutlich positiveres Bild gab dagegen in Q2 erneut die Kundenentwicklung ab. Die Wachstumstrends haben hier in allen relevanten Bereichen Bestand. Auf Grund des kräftigen Kundenzuwachses erhöhte United Internet daher wie auch in den vergangenen Jahren nach sechs Monaten die Kundenprognose (ca (bisher: +800) Tsd. Kostenpflichtige Verträge). Der Umsatz soll in 2016 nach wie vor weiter auf ca. 4 Mrd. Euro zulegen. Das EBITDA soll sich auf ca. 850 Mio. Euro belaufen. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016 auf 0,89 (alt: 1,40) Euro gesenkt. Für 2017 haben wir dagegen unsere EpS- Prognose leicht auf 2,45 (alt: 2,38) Euro angehoben. Bei einem auf 50,00 (alt: 48,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Markus Friebel (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -6,0% -2,3% -8,8% Relativ z. TecDAX -11,3% -15,8% -8,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 15

16 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - überdurchschnittlich starkes Kundenwachstum in allen wesentlichen Geschäftsfeldern - breite Produktpalette sowie bekannte Marken (bspw. GMX und 1&1) in Deutschland - große Kundenbasis (insbesondere bei DSL und ), die auch für weitere Dienstleistungen gewonnen werden kann - hoher Wettbewerb im Mobilfunkmarkt - Expansion in neue Geschäftsfelder belastet die Margen - Abhängigkeit von Netzbetreibern (insbesondere Vodafone und Deutsche Telekom) Chancen Risiken - zunehmende Nutzung des mobilen Internets und Verbreitung von Smartphones - neue Geschäftsfelder bieten hohes Wachstumspotenzial und erhöhen die Diversifikation - MyWebsite und neue Top-Level-Domains bieten langfristig hohes Wachstumspotenzial - United Internet profitiert vom zunehmenden Interesse in Bezug auf IT-Sicherheit (vor allem in Deutschland) - für United Internet bieten sich noch zahlreiche weitere Wachstumsfelder - Integrations- und Abschreibungsrisiken - Konkurrenz durch Kabelnetzbetreiber im DSL-Bereich - hohe Investitionsausgaben in die neuen Geschäftsfelder zahlen sich nicht im erforderlichen Maß aus - hohe Erwartungen des Marktes bezüglich des Erfolgs der Investitionsstrategie von United Internet bergen Enttäuschungspotenzial - eine mögliche von der EU geförderte zukünftige Stärkung ehemaliger Monopolisten bzw. großer Netzbetreiber wie die Deutsche Telekom und Vodafone wäre zum Nachteil kleiner Anbieter wie United Internet Quelle: NATIONAL-BANK AG 16

17 VINCI Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 69,68 EUR / 11:15h / 13:15h 72,00 EUR 41,48 Mrd. EUR Bau/Baustoffe Frankreich WKN: Reuters: SGEF.PA Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 3,69 3,95 4,19 Kurs/Gewinn 15,0 17,6 16,6 Dividende 1,84 2,03 2,19 Div.-Rendite 3,3% 2,9% 3,1% Kurs/Umsatz 1,1 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis 11,0 10,6 10,2 Kurs/Cashflow 6,8 10,6 8,5 Kurs/Buchwert 2,0 2,3 2, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 7,8% 18,8% 20,2% Anlass: Übernahme in Peru Einschätzung: VINCI erwirbt von INVEPAR 100% der Anteile an LAMSAC und PEX. Bei LAMSAC handelt es sich um den Konzessionshalter (bis November 2049) für das Bauen, Betreiben und Erhalten der Mautstraße Línea Amarilla (25 Kilometer Länge) im Zentrum der peruanischen Hauptstadt Lima. PEX ist der Betreiber des elektronischen Mauterfassungssystems von LAMSAC. Den Unternehmensangaben zufolge liegt der Transaktionswert per bei umgerechnet rund 1,5 Mrd. Euro. Der Transaktionsmultiplikator (EV/bereinigtes EBITDA 2015) dürfte sich damit auf rund 26 belaufen (laut INVEPAR hat LAMSAC in % zum bereinigten Konzern-EBITDA von 1,63 Mrd. BRL beigesteuert), was wir als angemessen ansehen. Die Übernahme soll in der zweiten Jahreshälfte 2016 vollzogen werden. Der Zukauft ist konform mit der VINCI-Strategie, die Abhängigkeit von Frankreich (Anteil am Konzernumsatz Gj. 2015: 58%) zu reduzieren und das stabilere Konzessionsgeschäft (Anteil am Konzernumsatz Gj. 2015: 15%) weiter auszubauen (Umsatzentwicklung auf vergleichbarer Basis im Gj und ersten Halbjahr 2016; Konzessionen: +3,9% y/y bzw. +5,8% y/y; Kontraktbereich: -6,3% y/y bzw. -4,7% y/y). Tendenziell sehen wir die Transaktion positiv. Der zunehmenden Bedeutung des Konzessionsgeschäfts (mehr Sicherheit) und der Ausbau der Internationalisierung (verbesserte Wachstumsperspektiven) stehen aber die steigende Verschuldung sowie Wechselkursabhängigkeit gegenüber. Unsere Einschätzung zur VINCI- Aktie bleibt von der LAMSAC-Übernahme (vorerst) unberührt. Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 72,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Relativ z. EuroStoxx 50 4,0% 8,2% 32,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 17

18 Zurich Insurance Group Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:30 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 253,80 CHF / 11:15h / 13:15h 38,20 Mrd. CHF Versicherungen Schweiz WKN: Reuters: ZURN.VX Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 12,36 22,47 24,50 Kurs/Gewinn 23,7 11,6 10,6 Dividende 17,68 17,80 18,00 Div.-Rendite 6,0% 6,8% 6,9% Kurs/Umsatz 0,7 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 13,5 8,3 7,3 Combined Ratio 103,6% 99,1% 97,9% Kurs/Buchwert 1,4 1,3 1, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 10,1% 33,6% -4,6% Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Sowohl das Nettoergebnis mit 0,74 (Vj.: 0,84; unsere Prognose: 0,71) Mrd. USD als auch das Betriebsergebnis mit 1,11 (Vj.: 0,94; unsere Prognose: 0,89) Mrd. USD fielen im zweiten Quartal (Q2) 2016 besser als von uns erwartet aus. Dies resultierte aus der u.e. überraschend starken operativen Entwicklung im Segment General Insurance. Das entsprechende Betriebsergebnis stieg deutlich auf 0,66 (Vj.: 0,46) Mrd. USD. Die operative Entwicklung in den Segmenten Global Life und Farmers verlief u.e. unauffällig. Insgesamt konnten die Q2-Zahlen nach unserer Einschätzung überzeugen. Wenngleich das Betriebsergebnis in der Sachversicherung auch von Währungseffekten profitierte, so sind dennoch operative Fortschritte durch die Restrukturierung zu erkennen. Dank der Verbesserungen auf der Kostenseite (Kostenquote: 30,3% (Vj.: 31,6%)) konnten die im Vergleich zum Vorjahr nochmals höheren Schadenforderungen (Schadenquote: 68,8% (Vj.: 68,4%)) überkompensiert werden. Dennoch ist es u.e. zu früh von einem erfolgreichen Turnaround im Sachversicherungsgeschäft zu sprechen. Wir haben unsere Prognosen angehoben (EpS 2016e: 22,47 (alt: 21,95) USD; EpS 2017e: 24,50 (alt: 23,99) USD). Neben der - zwar zuletzt verbesserten - aber weiterhin strukturell hohen Kostenbasis in der Sachversicherung lasten das intensive Wettbewerbsumfeld sowie das Niedrigzinsniveau bei gleichzeitig stattfindender Restrukturierung auf der operativen Entwicklung der Zurich. Gegen die Zurich-Aktie spricht u.e. zudem das im Branchenvergleich hohe Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 1,2; Median europäischer Versicherer: 0,8).Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Relativ z. Stoxx Europe 50 6,1% 24,3% 7,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 18

19 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Ratensteigerungen in der Schaden- und Unfallversicherung - Präsenz in Wachstumsregionen (u.a. Lateinamerika) - im Peer Group-Vergleich sehr solide Kapitalausstattung - attraktive Dividendenpolitik - negative Währungseffekte - anhaltend niedriges Zinsniveau gefährdet Erreichen des Unternehmensziels - hohe Abhängigkeit von Naturkatastrophen - Engagement in Staatsanleihen der GIIPS -Länder - im Branchenvergleich ambitioniertes Bewertungsniveau (u.a. KBV) - strukturell hohe Kostenbasis im Segment General Insurance Chancen Risiken - Ausbau der Marktposition in Wachstumsmärkten - abnehmende Schadenbelastungen (betrifft insbesondere General Insurance) - ansteigendes Zinsniveau - Umbau im Segment General Insurance - Verschärfung der regulatorischen Anforderungen - weiterhin ungünstiges Zinsumfeld - Unternehmenszielsetzung für die bereinigte Eigenkapitalrendite in 2016 wird wahrscheinlich verfehlt - Sondereffekte verzerren Ergebnis Quelle: NATIONAL-BANK AG 19

20 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 20