Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität bei M&A- und Kapitalmarkttransaktionen im europäischen Rechtsvergleich

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1 Heft 9/ Jahrgang Seite309 RA Dipl.-Kfm. Dr. Hartmut Krause, LL.M., Attorney-at-Law (New York) / RA Dr. Michael Brellochs, LL.M., Attorney-at-Law (New York)* Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität bei M&A- und Kapitalmarkttransaktionen im europäischen Rechtsvergleich Ein Beitrag zum Begriff der Insiderinformation im kommenden EU-Marktmissbrauchsrecht Die Ad-hoc-Publizität bei gestreckten Entscheidungsprozessen stellt nicht nur die Unternehmenspraxis vor Herausforderungen. Die Frage, ab welchem Zeitpunkt Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität bei einem gestreckten Entscheidungsprozess und insbesondere bei M&A- und Kapitalmarkttransaktionen einsetzen sollen, spielt auch bei den Verhandlungen über die kommende EU-Marktmissbrauchsverordnung (Marktmissbrauchs- VO) eine entscheidende Rolle. Da die Materie bereits durch die EU-Marktmissbrauchsrichtlinie aus dem Jahr 2003 (Marktmissbrauchs-RL 2003) geregelt ist, könnte man eine einheitliche Normsetzung und Anwendung in den einzelnen Mitgliedstaaten erwarten. Die Rechtswirklichkeit ist jedoch eine andere: Wie eine vom Bundesministerium der Finanzen beauftragte und von der internationalen Rechtsanwaltskanzlei Allen & Overy erstellte rechtsvergleichende Untersuchung zum Begriff der Insiderinformation und der Anwendung von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität in der Gerichts- und Behördenpraxis im Vereinigten Königreich, in Deutschland, den Niederlanden, in Frankreich und Italien ergeben hat, unterscheiden sich sowohl der Zeitpunkt des Eingreifens von Insiderhandelsverboten als auch der Zeitpunkt des Entstehens einer Veröffentlichungspflicht in den untersuchten Mitgliedstaaten zum Teil erheblich. Der Beitrag stellt die Ergebnisse der rechtsvergleichenden Studie anhand von öffentlichen Übernahmen, Bezugsrechtsemissionen und Anleiheemissionen dar und schließt mit der Frage, welche Auswirkungen der rechtsvergleichende Befund auf die * Rechtsanwälte bei Allen & Overy LLP in Frankfurt/M. und München. Die Autoren danken Professor Guido Ferrarini (Mailand), Etay Katz und Jaya Gupta (London), Hendrik Jan Biemond und Johannes de Jong (Amsterdam), Frédéric Moreau und Catherine Maison-Blanche (Paris), Paola Leocani und Ilaria Casciere (Mailand) sowie Frederic Wünsche (Frankfurt/M.) für ihre Unterstützung. Verhandlungen und die spätere Anwendung der MarktmissbrauchsVO hat. I. Einleitung Das Insiderrecht wurde auf europäischer Ebene erstmals im Jahr 1989 durch die Insiderrichtlinie (Insider-RL) 1 geregelt. Vierzehn Jahre später wurde die Insider-RL durch die Marktmissbrauchs-RL 2003 ersetzt. 2 Heute dreiundzwanzig Jahre nach Verabschiedung der Insider-RL steht die Materie erneut vor einem Umbruch: Am legte die Kommission den Entwurf einer MarktmissbrauchsVO und einer neuen Sanktionsrichtlinie (Sanktions-RL) vor, 3 die die Marktmissbrauchs-RL 2003 ablösen sollen. Am verabschiedete der Wirtschafts- und Währungsausschuss des Parlaments (ECON) den Entwurf einer Legislativen Entschließung; 4 auf Ebene des Rates verständigte sich der Ausschuss der Ständigen Vertreter der Mitgliedstaaten (Coreper) am auf eine Allgemeine Ausrichtung. 5 Auch wenn die Verhandlungen über das künftige europäische Marktmissbrauchsregime noch nicht abgeschlossen sind, ist be- 1 Richtlinie 89/592/EWG v , ABl. Nr. L 334 v , Richtlinie 2003/6/EG v , ABl. Nr. L 96 v , 16; geändert durch Richtlinie 2008/26/EG v , ABl. Nr. L 81 v , Vorschlag für eine Verordnung über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) v , KOM(2011) 651 endg.; Vorschlag für eine Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation v , KOM(2011) 654 endg. 4 Committee on Economic and Monetary Affairs, Report on the proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) v , A7-0347/ Vorschlag der MarktmissbrauchsVO v , Ratsdokument 17380/12.

2 310 Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität im europäischen Rechtsvergleich 9/2013 reits jetzt festzustellen, dass die ursprünglichen Entwürfe der Kommission im Laufe des Rechtssetzungsprozesses erheblich verändert worden sind 6 und die endgültigen legislativen Texte von den Kommissionsentwürfen vermutlich erheblich abweichen werden. Die vielfältigen Änderungen und der langwierige Rechtssetzungsprozess zeigen, dass die Kompromissfindung im Hinblick auf die Konzeption, aber auch in Bezug auf die Formulierungen im Einzelnen nicht einfach ist. Schließlich geht es darum, erstmals ein einheitliches und unmittelbar anwendbares europäisches Gesetz zum Marktmissbrauch zu entwickeln, das zudem erstmals durch eine Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen flankiert wird. Die Schwierigkeiten bei den Verhandlungen gehen u.a. darauf zurück, dass sich die Rechtslage in den einzelnen Mitgliedstaaten im Bereich des Insiderrechts und der Adhoc-Publizität teilweise erheblich unterscheidet und deshalb unterschiedliche rechtspolitische Vorstellungen bestehen. Dies liegt nicht etwa daran, dass die Vorgaben der Marktmissbrauchs-RL 2003 zum Begriff der Insiderinformation in den einzelnen Mitgliedstaaten unterschiedlich umgesetzt worden wären. Der Grund ist vielmehr, dass in einzelnen Mitgliedstaaten sog. super-äquivalente Bestimmungen bestehen, also Bestimmungen, die über die Vorgaben der Marktmissbrauchs-RL 2003 hinausgehen und z.b. ein gesondertes Insiderhandelsverbot oder eine gesonderte Veröffentlichungspflicht für kursrelevante Informationen vorsehen. Daneben werden die harmonisierten nationalen Bestimmungen teilweise unterschiedlich ausgelegt und angewendet. Kombiniert man die uneinheitliche Handhabung des europäisch vorgegebenen nationalen Rechts mit den super-äquivalenten Bestimmungen, erhält man einen europäischen Flickenteppich des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizität, auf dem ein und derselbe Sachverhalt von Mitgliedstaat zu Mitgliedstaat unterschiedlich gewürdigt wird. 7 Es erscheint daher naheliegend, dass die Kommission die Materie nunmehr durch eine Rechtsverordnung vereinheitlichen will, nachdem die Marktmissbrauchs-RL 2003 nicht zu dem gewünschten Vereinheitlichungserfolg geführt hat. 8 Nachfolgend werden zunächst die geltenden europäischen Vorgaben zum Begriff der Insiderinformation 9 und ihre Umsetzung ins deutsche Recht dargestellt. Auf dieser Grundlage wird im Anschluss der Begriff der Insiderinformation in den ausländischen Rechtsordnungen untersucht. Dabei liegt der Schwerpunkt auf der Praxis im Vereinigten Königreich, weil sich das Insiderrecht dort konzeptionell am weitesten vom deutschen Recht unterscheidet. Die Praxis in den übrigen Rechtsordnungen wird verkürzt dargestellt, soweit diese Rechtsordnungen die europäischen Vorgaben ohne Abweichung umsetzen oder nach unserer Einschätzung keine relevanten Besonderheiten aufweisen. Die Darstellung der Beispiele aus der Transaktionspraxis (Übernahmeangebot, Bezugsrechtsemission und Anleiheemission) konzentriert sich auf die Frage, wann die Transaktion als solche bzw. die wesentlichen Schritte ihrer Vorbereitung in der Regel eine Insiderinformation darstellen und eine Ad-hoc-Mitteilung vorgenommen wird. Unabhängig davon können geschäftsbezogene Umstände aus der Sphäre des Emittenten (z.b. ein größerer Rechtsstreit oder die Verlängerung eines wesentlichen Lieferantenvertrags) eine Insiderinformation darstellen, die im Rahmen einer M&A-Transaktionen ebenfalls zu einer Ad-hoc-Mitteilung führen kann. Diese geschäftsbezogenen Insiderinformationen werden im Folgenden nicht eigens dargestellt. Der Beitrag schließt mit der Frage, welche Auswirkungen die rechtsvergleichenden Erkenntnisse im Rahmen der Verhandlungen der MarktmissbrauchsVO haben, welche Regelungsmodelle aus rechtsvergleichender Sicht denkbar sind und welche Hinweise die Rechtsvergleichung bei der Anwendung der zukünftigen MarktmissbrauchsVO geben kann. II. Europarechtliche Vorgaben und ihre Umsetzung ins deutsche Recht 1. Insiderrecht a) Regelungsrahmen Die Marktmissbrauchs-RL 2003 wird durch verschiedene europäische Richtlinien konkretisiert, von denen an dieser Stelle in erster Linie die Durchführungsrichtlinie 2003/ 124/EG 10 (Durchführungs-RL 2003) interessiert. Sie konkretisiert den Begriff der Insiderinformation und nennt Beispiele, wann ein Emittent berechtigte Interessen für eine verzögerte Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung hat. Die Marktmissbrauchs-RL 2003 wurde in Deutschland durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) 11 umgesetzt. Der Begriff der Insiderinfor- 6 Insb. zu Art. 6 Abs. 1 lit. e (in Deutschland sog. Insiderinformation light ): Streichung des Vorschlags der Kommission durch den Rat, vgl. z.b. Vorschlag der MarktmissbrauchsVO v , Ratsdokument 11183/12; Wiedereinführung von Art. 6 Abs. 1 lit. e und Ergänzung durch regular user test durch den ECON Report v (Committee on Economic and Monetary Affairs, Report on the proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation [market abuse] v , A7-0347/2012); erneute Streichung durch die Allgemeine Ausrichtung des Rates v , Ratsdokument 17380/12 (vgl. dazu unten III.2.b)dd)). Ferner wurden die Definition der Insiderinformation in Art. 6, die Ad-hoc-Publizitätspflicht in Art. 12 sowie die Erwägungsgründe mehrfach im Hinblick auf gestreckte Sachverhalte geändert. 7 Vgl. bereits Krause/Brellochs, Frankfurter Allgemeine Zeitung, , S Die Kommission nennt in ihrem Commission Staff Working Paper Impact Assessment v (SEC(2011) 1217 final), S. 28 f. u. 68 ff. mangelnde Klarheit und Rechtssicherheit als einen Grund für die Wahl der Verordnung, meint damit aber in erster Linie Unterschiede, die sich durch Wahlrechte in der Marktmissbrauchs-RL 2003 ergeben, z.b. Art. 6 Abs. 2 a.e. Zuvor hat bereits der ESME Report aus dem Jahr 2007 erhebliche Unterschiede bei der Anwendung der nationalen Marktmissbrauchsregime festgestellt, vgl. ES- ME Report, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation, Brüssel, Die an den Begriff der Insiderinformation anknüpfenden Verbotstatbestände können hier nicht dargestellt werden. Auch hier gibt es Unterschiede, z.b. bei der Auslegung des Begriffs der Verwendung einer Insiderinformation im Anschluss an die Spector Photo Group Entscheidung des EuGH v Rs. C-45/08, AG 2010, 74 = NZG 2010, Richtlinie 2003/124/EG v , ABl. Nr. L 339 v , Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes v , BGBl. I 2004, 2630.

3 9/2013 Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität im europäischen Rechtsvergleich 311 mation findet sich in 13 WpHG. Mit dem AnSVG wurde der Begriff der Insiderinformation zugleich zum auslösenden Tatbestandsmerkmal für die Ad-hoc-Publizitätspflicht gem. 15 WpHG. Zuvor hatten das Insiderhandelsverbot und die Ad-hoc-Publizität gemäß den ursprünglichen Vorgaben der Insider-RL und der Börsenzulassungsrichtlinie 79/279/EWG 12 verschiedene Auslöser. 13 b) Begriff der Insiderinformation Der europäische Begriff der Insiderinformation wird in Art. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchs-RL 2003 definiert. Danach ist eine Insiderinformation eine Information, die (i) nicht öffentlich bekannt ist, (ii) präzise ist, (iii) direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und (iv) geeignet wäre, wenn sie öffentlich bekannt würde, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Art. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchs-RL 2003 wurde durch 13 WpHG mit geringfügigen Abweichungen vom Wortlaut des Richtlinientextes in deutsches Recht umgesetzt. Nach 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG ist eine Insiderinformation (i) eine konkrete Information (ii) über nicht öffentlich bekannte Umstände, (iii) die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf Insiderpapiere selbst beziehen und (iv) die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Während die europäische Vorgabe von präziser Information spricht, verwendet das deutsche Recht den Begriff der konkreten Information. Ferner führt das deutsche Recht den Begriff der Information über Umstände ein, während die europäische Vorgabe schlicht von Information spricht. Diese Unterschiede im Wortlaut spielen in der Praxis jedoch keine Rolle. 14 Die beiden für Zwecke dieser Untersuchung entscheidenden Tatbestandsmerkmale sind (i) präzise (bzw. konkrete ) Information und (ii) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung. Beide Begriffe werden in Art. 1 der Durchführungs-RL konkretisiert. Ferner wird der europäische Begriff der Insiderinformation durch eine Erläuterung des Committee of European Securities Regulators (CESR), das zum von der European Securities and Markets Authority (ESMA) abgelöst wurde, präzisiert. 15 Im Folgenden werden die beiden Tatbestandsmerkmale der präzisen Information und der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung näher dargestellt. aa) Präzise Information (1) Der Begriff der präzisen Information Nach Art. 1 Abs. 1 Durchführungs-RL 2003 ist eine Information präzise, wenn (i) damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und (ii) diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die möglichen Auswirkungen dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundener derivativer Finanzinstrumente zulässt. Es muss also entweder um existierende Umstände oder eingetretene Ereignisse gehen oder um zukünftige Umstände oder Ereignisse, die mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten werden. Zu beachten ist, dass der Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit allein in der deutschen Sprachfassung des Art. 1 Abs. 1 der Durchführungs-RL 2003 vorkommt. Die anderen Sprachfassungen verwenden eine Terminologie, die sich mit vernünftigerweise angenommen werden kann (Frankreich, Italien, Niederlande), vernünftigerweise erwartet werden kann (Dänemark, Griechenland, England, Schweden), vernünftigerweise vorhanden sein können (Spanien) oder vernünftigerweise vorhersehbar (Portugal) übersetzen lässt. Hierauf hat bereits der EuGH in der Geltl/Daimler-Entscheidung hingewiesen. 16 In der Konkretisierung durch CESR werden folgende Hinweise zur Auslegung des Tatbestandsmerkmals der präzisen Information genannt 17 : Nach Auffassung von CESR sind die Tatbestandsmerkmale der präzisen Information und der erheblichen Auswirkung auf den Börsenkurs miteinander verbunden und können nicht isoliert betrachtet werden. Ob eine Information präzise ist, könne nur durch eine Einzelfallentscheidung unter Berücksichtigung sämtlicher Umstände entschieden werden. Dabei sei zu berücksichtigen, ob es sich um objektive Tatsachen oder lediglich um Gerüchte oder Spekulationen handelt. Bei zukünftigen Umständen sei entscheidend, ob aus exante-sicht vernünftigerweise mit ihrem Eintritt gerechnet werden kann. Sofern es sich um einen gestreckten Entscheidungsprozess handelt, könne jeder Zwischenschritt wie auch das Endergebnis eine präzise Information sein. Deshalb könne z.b. bei einem Übernahmeangebot bereits die Ansprache der Zielgesellschaft durch den Bieter eine Insiderinformation sein. Auch sei es nicht erforderlich, 12 Richtlinie 79/279/EWG v , ABl. Nr. L 66 v , S Hierzu Hopt, ZHR 159 (1995), 135 (149); Pananis, WM 1997, 460; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 2. Aufl. 1999, 15 WpHG Rz. 33; Brellochs, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 71 ff.; zur europäischen Historie Lutter/Bayer/J. Schmidt, EuropUR, 5. Aufl. 2012, 17 Rz. 176; Di Noia/Gargantini, 54 Rivista delle Società (2009), S. 790 f. 14 Vgl. auch Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 6. Aufl. 2012, 13 WpHG Rz. 6; Mennicke/Jakovou in Fuchs, 2009, 13 WpHG Rz CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the Market, CESR/06-562b, Juli EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the Market, CESR/06-562b, Juli 2007, S. 4 Ziff

4 312 Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität im europäischen Rechtsvergleich 9/2013 dass sämtliche dazugehörigen Umstände bereits verwirklicht sind. So sei die Ansprache der Zielgesellschaft durch den Bieter auch dann eine präzise Information, wenn die Höhe der Gegenleistung noch nicht feststeht. Betrachtet man 13 WpHG im Vergleich zu Art. 1 Abs. 1 der Durchführungs-RL 2003, so fällt auf, dass das zweite Element von Art. 1 Abs. 1 Durchführungs-RL 2003 ( spezifisch genug, um einen Schluss auf die Auswirkungen auf den Börsenkurs zuzulassen ) nicht in 13 WpHG übernommen wurde. In 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG heißt es schlicht: Als Umstände im Sinne des Satzes 1 gelten auch solche, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden. In der Praxis hat diese verkürzte Umsetzung in 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG keine Auswirkungen. So formuliert etwa die BaFin in ihrem Emittentenleitfaden, dass eine Information konkret sei, wenn sie so bestimmt ist, dass sie hinreichende Grundlage für eine Einschätzung über den zukünftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises eines Insiderpapiers bilden kann. 18 Damit knüpft die BaFin an das zweite Element von Art. 1 Abs. 1 Durchführungs-RL 2003 an. In der Literatur wird diskutiert, welche Funktion dieses zweite Element überhaupt hat und ob es sich sauber von den sonstigen Tatbestandsmerkmalen (insbesondere der Kursrelevanz einer Insiderinformation und des Emittentenbezugs) trennen lässt. 19 In der Tat erscheint es wenig stringent, dass Art. 1 Abs. 1 der Marktmissbrauchs-RL 2003 die präzise Natur der Information und ihre Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung als Tatbestandsmerkmale vorsieht und dass das Tatbestandsmerkmal der präzisen Information dann in Art. 1 Abs. 1 der Durchführungs-RL 2003 mit der möglichen Auswirkung der Information auf die Kurse von Finanzinstrumenten konkretisiert wird. 20 Nach Auffassung von CESR hat dieses zweite Element jedenfalls eine Funktion, 21 wenngleich die von CESR hierzu genannten Beispiele wenig aussagekräftig erscheinen. (2) Zukünftige Ereignisse als präzise Informationen Bei der Frage, ob zukünftige Ereignisse im Rahmen von gestreckten Entscheidungsprozessen eine präzise Information sein können, sind bekanntlich zwei Punkte zu klären. 18 BaFin, Emittentenleitfaden (2009), S Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 6. Aufl. 2012, 13 WpHG Rz. 8; Mennicke/Jakovou in Fuchs, 2009, 13 WpHG Rz. 27; Di Noia/Gargantini, ECFR 2012, 484 (498 ff.). 20 Kritisch daher Schäfer in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Aufl., Stand Juni 2007, 13 WpHG Rz. 12 a.e; s. auch Schwark/ Kruse in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl. 2010, 13 WpHG Rz. 14; Koch, DB 2005, 267 (268); Möllers, ZIP 2006, 1615 (1621). 21 CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the Market, CESR/06-562b, Juli 2007, S. 5 Ziff Zunächst kommt es darauf an, ob Zwischenschritte eines gestreckten Entscheidungsprozesses für sich genommen Insiderinformationen sein können oder ob erst das Endergebnis dieses Prozesses geeignet ist, eine Insiderinformation zu begründen. Der EuGH hat in der Geltl/Daimler- Entscheidung die Auffassung der CESR 22 bestätigt, dass auch Zwischenschritte Insiderinformationen sein können. 23 Auch die BaFin 24 und große Teile der Literatur 25 hatten dies vertreten, weil ein bereits eingetretener Zwischenschritt als existierender Umstand jedenfalls dem Wortlaut nach eine präzise Information sein kann. Insoweit ist die EuGH-Entscheidung keine Überraschung. 26 Interessanter ist demgegenüber die Aussage des EuGH, dass auch zukünftige Zwischenschritte eine Insiderinformation sein können. 27 Voraussetzung dürfte in diesen Fällen sein, dass der zukünftige Zwischenschritt bereits hinreichend wahrscheinlich im nachstehend zu beschreibenden Sinn ist. Denn ein Zwischenschritt kann nur dann eine Insiderinformation sein, wenn er selbst die Tatbestandsmerkmale einer Insiderinformation erfüllt. 28 Aus Sicht der Praxis stellt sich die Folgefrage, wann genau ein Zwischenschritt im Sinne des EuGH vorliegt (ist z.b. jedes Zwischenergebnis im Rahmen einer Due Diligence Prüfung oder erst der Abschluss der Due Diligence mit den Gesamtergebnissen ein Zwischenschritt?). Unabhängig davon, dass bereits eingetretene Zwischenschritte Insiderinformationen sein können, ist zu klären, wann ein zukünftiges Ereignis also etwa das Endergebnis eines gestreckten Entscheidungsprozesses eine Insiderinformation ist. Das hängt davon ab, ob das zukünftige Ereignis mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten wird bzw. ob vernünftigerweise angenommen werden kann, dass es eintreten wird. In der deutschen Literatur wird diskutiert, welcher Grad an Wahrscheinlichkeit hiermit gemeint ist. 29 Vereinfacht formuliert stehen sich zwei Ansätze gegenüber: Zum einen wird eine hohe oder überwiegende Wahrscheinlichkeit bzw. eine Wahrschein- 22 CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the Market, CESR/06-562b, Juli 2007, S. 5 Ziff EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz BaFin, Emittentenleitfaden (2005), S Ziemons, NZG 2004, 537 (541 f.); Möllers, WM 2005, 1393 (1394); Simon, Der Konzern 2005, 13 (15 f.); Harbarth, ZIP 2005, 1898 (1901 f.); Mennicke, NZG 2009, 1059 (1060); Pawlik in Köln- Komm/WpHG, 2007, 13 WpHG Rz. 16; Mennicke/Jakovou in Fuchs, 2009, 15 WpHG Rz. 74; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 6. Aufl. 2012, 13 WpHG Rz. 28; Hopt in Bankrechts- Hdb., 4. Aufl. 2011, 107 Rz. 20; Rothenhöfer in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rz ; Schwark/ Kruse in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl. 2010, 13 WpHG Rz. 10; Di Noia/Gargantini, ECFR 2012, 484 (496). 26 A.A. offenbar Torck, Bulletin Joly Bourse 2012, n 10, S. 398 Ziff. 12 ff., vgl. dazu unten Abschnitt V.3.a). 27 EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz Vgl. auch die Klarstellung in Art. 6 Abs. 2a MarktmissbrauchsVO-E in der Fassung der Allgemeinen Ausrichtung des Rates v , Ratsdokument 17380/ Bachmann, ZHR 172 (2008), 597 (605 f.); Fleischer, NZG 2007, 401 (405); Klöhn, NZG 2011, 166 (167 ff.); Cahn, Der Konzern 2005, 5 (6); Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 6. Aufl. 2012, 13 WpHG Rz. 25; Schwark/Kruse in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl. 2010, 13 WpHG Rz. 11; Pfüller in Fuchs, 2009, 15 WpHG Rz. 85; Mennicke/Jakovou in Fuchs, 2009, 13 WpHG Rz. 68; Pawlik in KölnKomm/WpHG, 2007, 13 WpHG Rz. 93; Reichert/Ott in FS Hopt, 2010, S (2395).

5 9/2013 Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität im europäischen Rechtsvergleich 313 lichkeit größer als 50 % gefordert. Zum anderen wird vertreten, dass sich der Grad der Wahrscheinlichkeit in Abhängigkeit von den Auswirkungen des Endereignisses auf den Börsenkurs des Emittenten bestimmt und der Grad der erforderlichen Wahrscheinlichkeit umso geringer sein kann, je stärker sich das Endereignis auf den Börsenkurs auswirkt (sog. probability magnitude Ansatz). Der EuGH hat sich in der Rechtssache Geltl/Daimler für Zwecke des Tatbestandsmerkmals der präzisen Information gegen eine probability magnitude Betrachtung gewandt: Die erforderliche Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines zukünftigen Ereignisses hänge nicht vom Ausmaß der Auswirkungen auf den Börsenkurs ab. 30 Zugleich hat der EuGH formuliert, dass eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte erforderlich sei und dass sich daraus ergeben müsse, dass das Eintreten des zukünftigen Ereignisses tatsächlich erwartet werden kann. Was genau damit gemeint ist, ließ der EuGH unausgesprochen. Immerhin fügte er noch an, dass der Nachweis einer hohen Wahrscheinlichkeit nicht erforderlich sei 31 und dass ein Ereignis, dessen Eintritt nicht wahrscheinlich sei, keine präzise Information sein könne. 32 Im Ausschlussverfahren 33 gelangt man deshalb zu dem Ergebnis, dass der EuGH zukünftige Ereignisse offenbar nur dann als wahrscheinlich ansieht, wenn sie überwiegend wahrscheinlich sind, also eine Wahrscheinlichkeit größer als 50 % für den Eintritt des künftigen Ereignisses spricht. Insoweit dürfte über die Auslegung des EuGH-Urteils in der Literatur überwiegend Einigkeit bestehen. 34 bb) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung 30 EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz. 50; zustimmend z.b. Torck, Bulletin Joly Bourse 2012, n 10, S. 398 Ziff. 21; a.a. zuvor z.b. Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, 2011, S. 157; Klöhn, NZG 2011, 166 (168 f.). 31 EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz EuGH v Rs. C-19/11, AG 2012, 555 (556) Geltl/ Daimler Rz Klöhn, ZIP 2012, 1885 (1889). 34 Schall, ZIP 2012, 1286 (1287 ff.); Klöhn, ZIP 2012, 1885 (1889); Bachmann, DB 2012, 2206 (2209); Kocher/Widder, BB 2012, 2837 (2838); Hitzer, NZG 2012, 860 (862); Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709 (1712); v. Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694 (696); Bingel, AG 2012, 685 (689); Heider/M. Hirte, GWR 2012, 429 (431); Torck, Bulletin Joly Bourse 2012, n 10, S. 398 Ziff. 12 ff.; Bonneau, Revue de droit bancaire et financier, Oktober 2012, S. 59; Di Noia/ Gargantini, ECFR 2012, 484 (496); Ihrig in VGR, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2012, 2013, S. 113 (121 f.); aus rechtsvergleichender Sicht Krause/Brellochs, Capital Markets Law Journal 2013 (im Erscheinen); kritisch Hellgardt, Common Market Law Review 2013 (im Erscheinen); Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762 (2764); Mock, ZBB 2012, 286 (289 f.); Apfelbacher/Polke, CFL 2012, 275 (277). Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung setzt nach Art. 1 Abs. 2 der Durchführungs-RL 2003 voraus, dass ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Dieser reasonable investor test hat in verschiedenen Rechtsordnungen immer wieder zu Diskussionen geführt. Der EuGH hatte sich in der Geltl/ Daimler-Entscheidung nicht mit der Auslegung dieses Tatbestandsmerkmals zu befassen, da der BGH nur Fragen zur Auslegung der Begriffe präzise und hinreichende Wahrscheinlichkeit i.s.v. Art. 1 Abs. 1 der Durchführungs-RL 2003 vorgelegt hatte. Gleichwohl nehmen einzelne Autoren an, der EuGH habe sich in Rz. 55 der Geltl/Daimler-Entscheidung für eine Anwendung der probability magnitude Formel im Rahmen des Tatbestandsmerkmals der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung ausgesprochen. 35 Die Frage, ob und in welcher Weise die probability magnitude Formel im Rahmen des Tatbestandsmerkmals der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung anzuwenden ist oder nicht, ist von großer praktischer Bedeutung. Ihre Anwendung in einem streng mathematischen Sinn würde dazu führen, dass bereits ein sehr früher Zwischenschritt eines gestreckten Entscheidungsprozesses eine Insiderinformation sein kann, auch wenn der Eintritt des Endereignisses noch völlig offen oder vielleicht sogar unwahrscheinlich ist, nur weil das Endereignis (im unterstellten) Eintrittsfall erhebliche Auswirkungen auf den Börsenkurs des Emittenten haben könnte. Damit würde die in diesem Sinne verstandene probability magnitude Formel im Vergleich zum geltenden Recht zu einer erheblichen Vorverlagerung des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Publizitätspflicht führen, wenn das Endereignis einen starken Kursausschlag erwarten lässt. Bislang ist für die Insiderqualität eines Zwischenschritts eines gestreckten Prozesses stets Voraussetzung, dass der gestreckte Prozess bereits fortgeschritten ist und das Endereignis deshalb mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten wird. Ein bereits eingetretener Zwischenschritt kann nach bisheriger Praxis also stets eine präzise Information sein; die Eignung zur Kursbeeinflussung hat er allerdings nur dann, wenn der Prozess bereits fortgeschritten ist und man aus dem Zwischenschritt und den sonstigen Gesamtumständen schließen kann, dass das Endereignis (etwa die Ankündigung einer Transaktion) voraussichtlich eintreten wird. 36 Dies folgt aus einer Auslegung des Begriffs des verständigen Anlegers in Art. 1 Abs. 2 der Durchführungs-RL 2003 bzw. 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG: Ein verständiger Anleger im Sinne des Insiderrechts handelt nach herkömmlicher Auffassung nur auf der Basis solcher Zwischenschritte, die voraussichtlich auch zu dem erwarteten Endereignis führen wenn also z.b. eine M&A-Transaktion durch den Zwischenschritt positiver Abschluss der Due Diligence überwiegend wahrscheinlich geworden ist. 37 Diese Auslegung geht von einem normativen Begriff des verständigen Anlegers Insb. Schall, ZIP 2012, 1282 (1286); Klöhn, ZIP 2012, 1885 (1891). 36 BaFin, Emittentenleitfaden (2005), S. 31 (63). 37 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, 6. Aufl. 2012, 15 WpHG Rz. 60 und 13 WpHG Rz. 25 ff.; Schwark/Kruse in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl. 2010, 13 WpHG Rz. 56; Mennicke/Jakovou in Fuchs, 2009, 13 WpHG Rz. 138; Pawlik in KölnKomm/WpHG, 2007, 13 WpHG Rz. 42; Rothenhöfer in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rz f.; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729 (736); Parmentier, NZG 2007, 407 (411); Gußner, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen, 2007, S. 63; Bachmann, DB 2012, 2206 (2209); Bingel, AG 2012, 685 (690); Kocher/Widder, BB 2012, 2837 (2840). 38 Allgemein zum Begriff des verständigen Anlegers Veil, Europäi-

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