True Säle Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien

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1 True Säle Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien Von Roland Arlt Duncker & Humblot Berlin

2 Inhaltsübersicht 1. Teil Einführung in das Thema 53 A. Es begann in Genua. Einleitung... ( 53 B. Ziele der Arbeit 56 C. Gang und Gliederung der Untersuchung 61 D. Literatur 63 E. Begriffsdefinitionen Teil Die Technik Abschnitt Grundlagen 67 A. Ausgangspunkt 67 B. Grundstruktur der Transaktion 70 C. Anwendungsgründe und Funktionsweise 72 D. Alchemistische" Wirkung: Wertschöpfung 87 E. Direkte und indirekte Kosten der Transaktion 108 F. Wann ist eine True Säle Securitisation vorteilhaft? 109 G. Securitisation und Desintermediation 114 H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl 116 I. Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise Abschnitt Die einzelnen Strukturelemente 124 A. Arranger und Sponsor 125 B. Originator und Seiler 126 C. Verbriefungsgegenstände :..; D. Special Purpose Vehicle 171 E. Ausgabe von Wertpapieren 200 F. Forderungsverwaltung (Servicing) 207

3 12 Inhaltsübersicht G. Zahlstelle (Paying Agent) 217 H. Treuhänder/7rM.rtee/gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber 218 I. Weitere Beteiligte 223 J. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) 224 K. Rating 248 L. Investoren Abschnitt Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme 261 A. Term Deals 262 B. ABCP Conduits Abschnitt s Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht 285 A. Bilanzrechtliche Fragestellungen 285 B. Steuerrechtliche Fragestellungen 295 C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II Abschnitt Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten 314 A. Begründung und Methodik der Analyse 314 B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung 317 C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung Abschnitt Securitisation und Gesetzgebung 397 A. Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes": Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation 397 B. Varianten gesetzgeberischer Methodik 400 C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen.: 403 D. Zusammenfassung 436

4 Inhaltsübersicht Teil Die Technik im italienischen Rechtsumfeld 437 A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation 437 B. Zedent (Originator) 442 C. Forderungsübertragung 442 D. Zweckgesellschaft 478 E. Serviceagent 499 F. Wertpapieremission 505 G. Sicherungsmechanismen 516 H. Rechnungslegung 516 I. Steuerrecht 523 I. Aufsichtsrecht 531 K. Datenschutzgesetz 532 L. Alternative Strukturmodelle 535 M. Zusammenfassung und Ausblick Teil Die Technik im deutschen Rechtsumfeld 550 A. Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft 550 B. Entwicklung der True Säle Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers 553 C. Forderungsübertragung 556 D. Special Purpose Vehicle 647 E. Forderungsverwaltung 655 F. Sicherungsmechanismen 660 G. Wertpapieremission 660 H. Treuhänder 661 I. Allgemeine Geschäftsbedingungen 662 J. Rechnungslegung 663 K. Aufsichtsrecht 668 L. Steuerrecht 670 M. Investoren 684 N. Zusammenfassung und Ausblick 684

5 14 Inhaltsübersicht 5. Teil Zusammenfassung und Ausblick 687 A. Vorbemerkung 687 B. Die Technik der True Säle Securitisation 687 C. Gesetzgeber und Securitisation 688 D. Internationale Best-Practice-Regelungen und das deutsche und italienische Rechtsumfeld 688 E. Ausblick. Bonitas non est pessimis esse meliorem 704 Anhang: Übersetzungen der italienischen Gesetze 706 Literatur- und Quellenverzeichnis 715 Urteilsverzeichnis 795 Personenverzeichnis : Sachwortverzeichnis 802

6 Inhaltsverzeichnis 1. Teil Einführung in das Thema 53 A. Es begann in Genua. Einleitung 53 B. Ziele der Arbeit 56 I. Wissenschaftliche Erfassung der Finanzierungstechnik 56 II. Darstellung des deutschen und italienischen Rechtsumfelds 57 III. Rechtsvergleichende Analyse: Bewertung, Identifizierung der Best-Pracfi'ce-Lösungen und Reformvorschläge 60 IV. Praxisunterstützung 61 C. Gang und Gliederung der Untersuchung 61 D. Literatur 63 E. Begriffsdefinitionen Teil Die Technik Abschnitt Grundlagen 67 A. Ausgangspunkt 67 B. Grundstruktur der Transaktion, 70 C. Anwendungsgründe und Funktionsweise -.; 72 I. Liquiditätsgewinn Sofortige Mobilisierung des Kapitals Zinssenkung Bilanzielle Vorteile 74 a) Bilanzneutralität (Off-Balance Sheet) 74 b) Verbindlichkeitsabbau (Bilanzverkürzung) Vermeidung von Änderungen der Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse bei Kapitalgesellschaften Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten Erweiterung der Finanzierungsquellen 76 II. Risikoauslagerung 77

7 16 Inhaltsverzeichnis III. Umstrukturierung der Bilanz und Asset-Liability Management 78 IV. Eigenkapitalentlastung und Erfüllung regulatorischer Liquiditäts- und Klumpenrisikovorschriften 78 V. Steigerung der Attraktivität der eigenen Wertpapiere 81 VI. Erschließung neuer Einnahmequellen 82 VII. Disziplinierung 83 VIII. Unternehmensinterne Effizienzsteigerung 84 IX. Spezialisierung 84 X. Nebeneffekt: Vorteile für weitere Beteiligte Investoren Dienstleister 87 D. Alchemistische" Wirkung: Wertschöpfung 87 I. Ausgangspunkt: Modigliani-Miller-Theorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur 88 II. Erste Wertschöpfung: Positionierung der ABS-Gläubiger 89 s 1. Erste Vorbemerkung: Funktion des Zinses Zweite Vorbemerkung: Zinssenkung durch Reduzierung der Risikofaktoren Zinssenkung durch geringere Informationskosten Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten Zinssenkung durch geringere Überwachungskosten 94 III. Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten 96 IV. Dritte Wertschöpfung: Zinssenkung durch unterschiedliche Risikobewertung 97 V. Vierte Wertschöpfung: Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt 98 VI. Fünfte Wertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts 100 VII. Wertschöpfung durch Gläubigerschädigung (mors tua vita mea) oder Win- Wm"-Situation? Position der unbesicherten Gläubiger Rosinenpicken (Cherry Picking) Verbrechenswerkzeug"? Vorteile für die unbesicherten Gläubiger Empirie: Unbesichertes Unternehmensrating Zwischenfazit 106 VIII. Ergebnis: Alchemistische" Wirkung 106 E. Direkte und indirekte Kosten der Transaktion 108 F. Wann ist eine True Säle Securitisation vorteilhaft? 109 I. Zielsetzung und Prüfung der Erreichbarkeit 109 II. Abwägung möglicher Nachteile 111 III. Vergleich mit Finanzierungsalternativen 113 G. Securitisation und Desintermediation 114

8 Inhaltsverzeichnis - 17 H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl 116 I. Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise Abschnitt Die einzelnen Strukturelemente 124 A. Arranger und Sponsor 125 B. Originator und Seiler 126 C. Verbriefungsgegenstände 127 I. Art der Vermögensgegenstände 127 II. 1. Kurzfristige Aktiva 128 a) Handelsforderungen (Trade Receivables) 129 b) Auf Kreditkarten basierende Forderungen (Credit Card Receivables) 130 N c) Factoring-Forderungen (Factoring Receivables) Mittel- bis langfristige Aktiva 130 a) Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten (Mortgage Receivables) 131 b) Autofinahzierungsdarlehen (Auto Loan and Lease Receivables). 131 c) Forderungen öffentlicher Haushalte (Public Sector Receivables). 132 d) Weitere Zukünftige Forderungen (Future Receivables) und zukünftige Zahlungen (Future Flows) 133 a) Definition 133 b) Bedeutung des Originators: Weitere vertragliche Leistungen c) Direkt- oder Durchgangserwerb 135 d) Einzelbeispiele Sonderformen 139 a) Materielle Güter 139 b) Immaterielle Güter (Intellectual Property) 141 c) Notleidende Kredite (Non Performing Loans) 142 d) Mezzanine-Kapital (Mezzanine Debt) 145 e) Wertpapiere: Repackaging-Stmkluren 145 Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit (Eligibility Criteria) Unabdingbare Anforderungen 146 a) Juristische und technische Separationsmöglichkeit 146 b) Existenz 147 (1) Verbraucherschutzgesetze und AGB 147 (2) Genehmigungspflichten 148

9 18 Inhaltsverzeichnis (3) Kreditwuchervorschriften 148 c) Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners 148 (1) Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung 148 (2) Rabatte und Nachlässe (Credit Notes) 149 (3) Aufrechnung (Set-Off) 150 d) Keine Rechtsunsicherheiten 151 e) Prognostizierbarkeit der Cash Flows 151 (1) Schuldnerrating 152 (2) Ausfall- und Dilutionhistorie Begünstigende Charakteristiken 153 a) Ausreichendes Volumen (Critical Mass) 153 b) Niedrige Raten von Ausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen Tilgungen 154 c) Sicherheiten 155 d) Diversifizierung 156 e) Zinsgewinn (Excess Spread) 156 f) Homogenität und Standardisierung der Aktiven 157 g) Ansässigkeit der Schuldner in Ländern mit hohem Rating Schlussbemerkungen 157 III. Übertragung der Vermögensgegenstände Insolvenzfestigkeit 158 a) Grundprinzip 158 b) Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung ( True-Sale"-Problematik) 159 (1) Vorbemerkung: Da mihifactum, dabo tibi ius 159 (2) Direkte Übernahme des Ausfallrisikos durch den Forderungsverkäuferbzw. Regresspflichtigkeit des Originators (Originator Recourse) 160 (3) Indirekte Risikoübernahme durch Kaufpreismechanismen (4) Indirekte Risikoübernahme über die Servicing Fee 162 (5) Indirekte Risikoübernahme durch Einbehalt der Junior- Tranche 163 (6) Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction 163 (7) Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte 163 (8) Ergebnis 164 c) Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung (Clawback, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer) 165 d) Gesetzliche Absicherung des Verkaufs Strukturvarianten 167

10 Inhaltsverzeichnis 19 a) Einzeltransaktion 167 b) Revolvierender Aufbau 167 c) Master-Trust-Stiuktur Wirkung für den Schuldner Übertragung der (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten Rückkaufoption (Clean-Up Call) 171 D. Special Purpose Vehicle 171 I. Grundkonzept 171 II. Rechtliche Ausgestaltung Segregiertes Vermögen 172 a) US-amerikanisches Modell: Trust 172 (1) Anteilszertifikatstruktur (Pass-Through) 172 (2) Anleihestruktur (Pay-Through) 174 b) Französisch-spanisches Modell: Fonds Zweckgesellschaft (Special Purpose Company) Wahl der Rechtsform: Jeweilige Vor- und Nachteile 176 a) Rechtspersönlichkeit und Sicherheit der insolvenzrechtlichen Behandlung 176 b) Akzeptanz am Kapitalmarkt 177 c) Verwaltung ( Autopilot") 177 d) Flexibilität e) Ergebnis 178 f) Weiteres methodisches Vorgehen 180 III. Insolvenzfestigkeit und -ferne (Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature) Insolvenzfestigkeit" (Bankruptcy Remoteness) 180 a) Unabhängiges SPV (Orphan Company) 181 b) Gemeinschaftsvehikel (Multi-Seller Conduit) 182 c) Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) Insolvenzferne" (Bankruptcy Proof Feature) 183 a) Abwendung von Insolvenzanträgen 184 (1) Neu gegründetes SPV 184 (2) Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers) 184 (3) Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations) 185 (4) Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 186 (5) Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interests overassets) 186 (6) Keine Arbeitnehmer 187

11 20 Inhaltsverzeichnis (7) Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln (Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions) 187 b) Verhinderung der Liquidierung des SPV 189 (1) Unabhängiges SPV (Orphan Company) 189 (2) Unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director) 189 (3) Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) (4) Vorzugsanteile 191 (5) Beschränkungen in der Satzung 191 (6) Verhinderung eigener Insolvenzanträge? Spezifische Zusatzerfordernisse Gesetzliche Sicherungen 192 IV. Kapitalisierung 193 V. Anzahl der Zweckgesellschaften Einzelvehikel Kettenstruktur (Two-Tier Structure) 194 a) Aufbau und Rechtsverhältnisse 194 b) Ankaufsgesellschaft (PurchaserISeiler) 195 c) Emittent (Issuer) 196 d) Wirtschaftliche Begründung 196 (1) Anonymität 196 (2) Steuerliche Vorteile 196 (3) Bilanzbefreiung trotz Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) Zusammenfassung 198 VI. Intermediärvehikel (Intermediary SPV, Warehousing Structure) 199 VII. Standort und Rechtsform 199 E. Ausgabe von Wertpapieren 200 I. Allgemeines 200 II. Formen der Wertpapiere Anteilsscheine Längerfristige Schuldverschreibungen (Notes/Bonds) Kurzfristige Schuldverschreibungen (Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers) 201 a) Gewöhnliche ABCP 203 b) Verzinsliche ABCP (Interest-Bearing ABCP) 203 c) Variabel verzinsliche ABCP (Floating Rate ABCP) 203 d) Verlängerbare ABCP (Extendible ABCP) 204 e) Serien-ABCP (Serialised ABCP) 204 III. Strukturierung der Wertpapiere 205 IV. Private oder öffentliche Platzierung 206

12 Inhaltsverzeichnis 21 F. Forderungsverwaltung (Servicing) 207 I. Serviceagent (Servicer) Aufgabenbereich Person Technische Aspekte: EDV, Sorgfaltsanreize und Principal-Agent- Konflikte 211 II. Ersatz-Serviceagent (Backup Servicer) 212 III. Gemeinsamer Serviceagent (Master Servicer) 213 IV. Vertrags Verhältnis zwischen Servicer und SPV (Servicing Agreement). 213 V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) Fehlende Individualisierbarkeit Vermischung durch Insolvenz des Serviceagenten Aufrechnung gegen den Serviceangenten durch die kontoführende Bank Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen 215 VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank 216 VII. Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer 217 G. Zahlstelle (Paying Agent) 217 H. Treuhänder/7>M.stee/gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber 218 I. Treuhänder der ABS-Gläubiger (Note Trustee, Security Trustee) Begründung Aufgaben 220 II. Treuhänder der anderen Gläubiger (Security Trustee) 221 III. Treuhänder als Zahlstelle (Paying Agent) 222 IV. Datentreuhänder (Data Trustee) 222 I. Weitere Beteiligte 223 J. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) 224 I. Kreditrisiken und Grundprinzip der Sicherung 224 II. Ausfallrisikosicherungen durch den Originator (Originator Recourse) Rückkaufzusage (Repurchase Agreement) Ausfallgarantie (Financial Guarantee) Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loari) Patronatserklärung (Comfort Letter) Einbehalten des First-Loss Piece Konsequenzen für die Transaktion und Bewertung 228 III. Externe Sicherungen Ausfallrisikosicherungen 230 a) Versicherungsgarantie (Financial Guarantee Insurance) ' 230 b) Standby Letter of Credit 232 c) Verpfändete Geldeinlage (Cash Collateral Account) 233

13 22 Inhaltsverzeichnis d) Deckungswert-Einlage (Collateral Invested Amount) 234 e) Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loari) 234 f) Poolversicherung (Pool Insurance) 235 g) Zinsversicherung (Guaranteed Investment Contract) Zins-und Währungssicherungen (Hedging) Liquiditätssicherungen (Liquidity Support) 236 a) Bankfazilitäten 237 b) Alternative Liquiditätsquellen 238 IV. Strukturinterne Sicherungen Ausfallrisikosicherungen 239 a) Übersicherung (Overcollateralisation) 239 b) Bar-Reservekonto (Cash Reserve Account) 241 c) Überschuss-Reservekonto (Excess Spread Account) 242 d) Subordination (Tranching) 243 e) Beendigungsmechanismen (Early Amortisation Triggers) Liquiditätssicherungen 246 a) Vermögensbasierte Liquiditätssicherung 246 b) Fälligkeitskoordinierung (Maturity Matched Funding) 247 c) Verlängerbare Papiere (Extendible Notes) 248 d) Kombination kurz- und mittelfristiger Papiere 248 K. Rating 248 I. Definition und Funktionen 248 II. Bewertete Risiken 253 III. Rating- und Strukturierungsprozess 255 IV. Rating und Kreditkrise: Bedarf einer Regulierung? 257 L. Investoren Abschnitt Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme 261 A. Term Deals 262 I. Grundsätzliches 262 II. Smgfe-Se/fer-Strukturen 263 III. Multi-Seller Conduits : Gemischter Pool Silostruktur (Serialised ABS) 265 a) Grundstruktur 265 b) Segregierung über Trusts 265 c) Virtuelle Segregierung": Subordination und separate Besicherung 265

14 Inhaltsverzeichnis 23 d) Gesetzliche Segregierung: Zellenbildung 266 B. ABCP Conduits 267 I. Grundstruktur 267 II. Einzeltransaktionen des Programms 270 m. Bedeutung der Liquiditätssicherungen 270 IV. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) Struktur der Sicherungen 272 a) Statisches Credit Enhancement 272 b) Dynamisches Credit Enhancement Umfang der Sicherungen 273 a) Voll gestützte Programme (Fully-Supported Programmes) 273 b) Teilgestützte Programme (Partially-Supported Programmes) V. Klassifizierungen der Programme Einzelemittent (Single-Seiler ABCP Conduit) Gemeinschaftsemittent (Multi-Seller ABCP Conduit) 276 a) Allgemeine Darstellung 276 b) Gemeinsamer Pool oder Silostruktur (Serialised ABCP) Aufriss: Weitere Klassifizierungen 277 VI. Rating 279 VII. Weitere Beteiligte Verwalter (Administrator) Begebungsverwalter und verschiedene Agenten 282 VIII. Kredit- und Investitionsrichtlinien 283 IX. Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismen (Stop-Issuance und Wind- Down Triggers) 283 X. Ausblick: ABCP Conduits nach der Kreditkrise Abschnitt Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht 285 A. Bilanzrechtliche Fragestellungen 285 I. Grundsätzliches 285 II. Rechnungslegungssysteme Nationale Rechnungslegungsvorschriften International Financial Reporting Standards (IFRS) 287 a) Einleitung 287 b) Konsolidierung von Zweckgesellschaften 287 c) Ausbuchung beim Originator 289 d) Zusammenfassung US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) 292

15 24 Inhaltsverzeichnis a) Einleitung 292 b) Konsolidierungs- und Abgangsvorschriften 294 c) Zusammenfassung 295 B. Steuerrechtliche Fragestellungen I. SPV 296 II. Originator 296 III. Serviceagent 297 IV. Investoren 297 V. Quellensteuer 297 C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II 298 I. Einleitung 298 II. Eigenkapitalanforderung (erste Säule) Regulatorische Behandlung des Referenzportfolios: Anerkennung des Risikotransfers Regulatorische Behandlung von Verbriefungspositionen 303 a) Standardansatz (Standardised Approach) 303 b) IRB-Ansatz (Internat Ratings-Based Approach) 305 (1) Ratingbasierter Ansatz (Ratings-BasedApproach/KBA) (2) Interner Bemessungsansatz (Internat Assessment Approach/ IAA) 308 (3) Aufsichtsrechtliche Formel (Supervisory Formula/SF) III. Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren (zweite Säule) 312 IV. Offenlegungsanforderungen (dritte Säule) Abschnitt Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten 314 A. Begründung und Methodik der Analyse 314 B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung 317 I. Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities 317 II. Pfandbriefe und Covered Bonds Definition und Gemeinsamkeiten mit der True Säle Securitisation Unterschiede zur True Säle Securitisation 320 a) Gesetzliches" Modell statt Vertragsautonomie 320 b) Flexibilität, Komplexität und Standardisierung 321 c) Strukturelle Unterschiede 321 d) Investorenakzeptanz Anwendungsgründe: Konkurrenz oder Komplementarität? 324

16 Inhaltsverzeichnis 25 III. Synthetic Securitisation Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate Strukturelemente 328 a) Einleitung 328 b) Funded und Unfunded Synthetic Securitisation 329 c) Strukturierung, Transfer und Verbriefung des Risikos 330 (1) Erster Schritt: Tranchierung des Risikos eines Forderungspools 330 (2) Zweiter Schritt: Direkte Verbriefung oder Verbriefung über ein SPV 331 d) Sicherungsmechanismen 333 e) Strukturvarianten True Säle Securitisation und Synthetic Securitisation: Gemeinsamkeiten und Unterschiede Vorteile und Anwendungsgründe 335 IV. Whole Business Securitisation (WBS) Einleitung Grundstruktur Finanzielle und operative Auflagen (Covenants) Funktionsweise 340 a) Grundprinzip 340 b) Umsetzung im englischen (und ähnlichem) Recht 341 c) Umsetzung in ungünstigeren" Rechtsordnungen 344 (1) Vorbemerkung 344 (2) Verpfändung 345 (3) Inkompletter" Verkauf des Warenbestands 346 (4) Forderungszession 346 (5) Gesamtpaket mit Anreizstruktur" (Incentive Model) 346 (6) Kombination von Darlehen und True Säle Securitisation (7) Verkauf der operativen Assets an ein SPV 348 (8) Kombination von Zweckfinanzierung" und Subparticipation 350 d) Zusammenfassung Wirtschaftliche Voraussetzungen 352 a) Allgemein 352 b) Begünstigende wirtschaftliche Kriterien 352 (1) Unsensibilität gegen wirtschaftliche Zyklen 352 (2) Unsensibilität gegen technologische Risikofaktoren 353 (3) Stabile Geldgewinne 353 (4) Gefestigte Marktposition und Markteintrittshürden 353 (5) Aktiv verwaltetes Vermögen 353

17 26 Inhaltsverzeichnis (6) Diversifiziertes Portfolio 354 (7) Klar identifizierbare Vermögenswerte 354 (8) Geringe Bedeutung und leichte Ersetzbarkeit der Geschäftsführung 354 c) Beispiele WBS und ABS 356 a) Gemeinsamkeiten mit der True Säle Securitisation 356 b) Unterschiede zur True Säle Securitisation Vor- und Nachteile der WBS 358 a) Vorteile 358 b) Nachteile 359 V. Immobilienverbriefung (Real Estate Securitisation) Definition und mögliche Strukturen 360 a) Immobilienveräußerung 360 b) Säle and Lease Back 361 c) True Säle Securitisation und Synthetic Securitisation 362 d) Besichertes Darlehen Abgrenzung von der True Säle Securitisation und Folgen für die anwendbaren Gesetzesregelungen 363 VI. Collateralised Debt Obligations (CDOs) Definition und Unterschiede zur True Säle Securitisation Conventional CDOs und Synthetic CDOs Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs Collateralised Fund Obligations (CFOs) 369 VII. Versicherungsverbriefung (Insurance Securitisation) Definition und Darstellung der Strukturen 369 a) CAT Bonds und andere Rückversicherungs-Anleihen 370 b) Alternative Risk Transfer (ART): Desintermediation im Versicherungssektor Unterschiede zur True Säle Securitisation 371 C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung ' 372 I. Protected Cell Company und Zweckvermögen Entwicklung 372 a) Guernseys Modell: Protected Cell Company 372 b) Italiens Modell: Patrimoni destinati ad uno specifico affare Strukturelemente Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Säle Securitisation Anwendungen und Kombinationsmöglichkeiten mit der True Säle Securitisation 381 a) Allgemeine Anwendungsmöglichkeiten 381

18 Inhaltsverzeichnis 27 b) Securitisation 382 (1) Zelle als Special Purpose Vehicle 382 (2) PCC als Ankaufsgesellschaft eines M«to-&/Zer-Programms. 382 (3) PCC als Emissionsgesellschaft: Serialised ABS und Multi-Sel- /er-strukturen 383 c) Parallelen zu Verbriefungsgesellschaften anderer Rechtsordnungen 384 II. Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare) Grundstruktur Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Säle Securitisation Kombinationsmöglichkeiten: Whole Business Securitisation 387 III. Factoring Grundstruktur Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Säle Securitisation Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken 391 IV. Forfaitierung (Forfaiting) Grundstruktur Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Säle Securitisation 392 V. Projektfinanzierung (Project Finance) Grundstruktur Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Säle Securitisation ' Kombinationsmöglichkeiten mit der True Säle Securitisation: Public Private Partnerships Abschnitt Securitisation und Gesetzgebung 397 A. Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes": Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation 397 B. Varianten gesetzgeberischer Methodik 400 I. Grundsätzliches 400 II. Rechtstechniken Änderung der Einzelgesetze : Verbriefungsgesetz : 401 III. Ergebnis 402 C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen 403 I. Vorbemerkungen 403

19 28 Inhaltsverzeichnis II. Chronologischer Überblick 405 III. Ausgewählte Einzelbeispiele Erstes Beispiel: Frankreich (1988) 417 ä) Regelung 418 b) Zusammenfassung Zweites Beispiel: Spanien (1992) 420 a) Grundsätzliches 420 b) Fondos de Titulizaciön Hipotecaria 422 c) Fondos de Titulizaciön de Activos 423 d) Zusammenfassung und Hinweis auf Reformvorhaben Drittes Beispiel: Luxemburg (2004) 426 a) Verbriefungsfonds (fonds de titrisation) 427 b) Verbriefungs-Zweckgesellschaft (societe de titrisation) 428 c) Gemeinsame Regelungselemente 428 d) Zusammenfassung Viertes Beispiel: Malta (2006) 432 a) Regelung 432 b) Zusammenfassung 435 D. Zusammenfassung Teil Die Technik im italienischen Rechtsumfeld 437 A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation 437 I. Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung 437 II. Aufbau 439 III. Anwendungsbereich 441 B. Zedent (Originator) 442 C. Forderungsübertragung 442 I. Verbriefungsgegenstände Grundsätzliches Sonderfälle 444 a) Wertpapiere (Collateralised Bond Obligations) 444 b) Zukünftige Forderungen 445 (1) Erfassung durch das / (2) Direkt- oder Durchgangserwerb 447 (3) Insolvenzverwalterwahlrecht 450 II. Abtretungsgeschäft 451 III. Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen : 453

20 Inhaltsverzeichnis Publizitätspflichten Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner 456 a) Wechsel der Gläubigerstellung 456 b) Aufrechnungen gegen den Zedenten 457 c) Bedeutung für die Verbriefungstransaktion Dritte Rechtsfolge: Wirksamkeit für Dritte und Zwecksatzung über das Forderungsportfolio 458 a) Grundprinzip der Zwecksatzung 458 b) Wirkung für Rechtsnachfolger des Originators 459 c) Wirkung für die Gläubiger des Originators 460 d) Wirkung für sonstige Dritte Vierte Rechtsfolge: Einschränkung der Insolvenzanfechtung 462 a) Insolvenz des Zedenten bzw. Originators 462 b) Insolvenz der Drittschuldner 464 (1) Insolvenzanfechtung 464 (2) Anfechtungsklage 466 (3) Art. 65 l.fall 467 c) Insolvenz der Zweckgesellschaft 467 IV. Abtretungsverbote 469 V. Strukturvarianten Revolvierende Strukturen Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging- Strukturen (Arbitrage Collateralised Debt Obligations) Master-Trust-Strvküxrtn 471 VI. Einzelbetrachtung bestimmter Forderungsarten Forderungen aus Verbraucherdarlehen und Handelsforderungen Leasing-Forderungen 474 a) Zukünftige oder existierende Forderungen 474 b) Insolvenzverwalterwahlrecht 475 c) Verwertung der Leasinggüter durch die Zweckgesellschaft 476 VII. Zusammenfassung 477 D. Zweckgesellschaft 478 I. Grundsätzliches 478 II. Ausschließlicher Unternehmensgegenstand (Limited Purpose Concept, Restriction on Objects and Powers) 479 III. Vermögenssegregation: Zellenbildung Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens Rechtsstellung der ABS-Investoren 482 a) Limited Recourse 482

21 30 Inhaltsverzeichnis b) Problematik des Treuhänders Rechtsstellung Dritter und der Transaktionsbeteiligten 486 a) Rechtsstellung Dritter 486 b) Rechtsstellung der Transaktionsbeteiligten 486 c) Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichts- und Nachrangigkeitsklauseln Funktion und Einsatzmöglichkeiten 489 a) Verzichtbarkeit der Besicherung der Vermögenswerte (Security Interest over Assets) 489 b) M«M-Se/fer-Strukturen 490 IV. Zweckgesellschaft als Finanzintermediär": Anwendbare Regelung Registrierung Unternehmensgegenstand und Kapitalisierung Rechtsform 492 V. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) 493 VI. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitation) Strikte Trennung der Rechtspersonen (Separateness Covenants) Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) Unabhängiger Geschäftsführer (Independent Director) Besicherung von Vermögensgegenständen (Security Interest over Assets) 497 a) Sicherungen der Forderungen 497 b) Bestimmte Güter des Kernvermögens 498 VII. Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) 498 VIII. Zusammenfassung 499 E. Serviceagent 499 I. Aufgaben 499 II. Person 500 III. Strukturelle Anforderungen 502 IV. Rechtsverhältnisse 503 V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) 503 VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank 504 VII. Zusammenfassung 505 F. Wertpapieremission 505 I. Emittent 505 II. Prospektpflichten Angebot an nichtinstitutionelle Investoren ' Angebot an institutionelle Investoren 507

22 Inhaltsverzeichnis Regulierungsbefugnis der CONSOB 510 III. Wertpapiere 510 IV. Regelung der Emission 513 V. Rating 514 VI. Zusammenfassung 515 G. Sicherungsmechanismen 516 H. Rechnungslegung 516 I. Anwendbare Regelungen 516 II. Originator Bilanzabgang 517 a) Principio contabile n b) Rundschreiben 49/1989 der Banca d'italia Übergangsregelung für NPL-Transaktionen 520 III. Zweckgesellschaft 522 IV. Zusammenfassung 522 I. Steuerrecht 523 I. Direkte Steuern Originator Zweckgesellschaft Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS 525 II. Indirekte Steuern Umsatzsteuer und Registersteuer 528 a) Originator und Zweckgesellschaft: Forderungszession 528 b) Serviceagent: Forderungsverwaltung Börsenumsatzsteuer Sonstige Sondersteuern 530 III. Zusammenfassung 531 J. Aufsichtsrecht 531 K. Datenschutzgesetz 532 I. Benachrichtigung der Datenschutzbehörde 533 II. Benachrichtigung der Betroffenen 533 III. Zusammenfassung 534 L. Alternative Strukturmodelle 535 I. Investmentfonds (fondo comune di investimento) Grundsätzliches Grundstruktur eines geschlossenen Investmentfonds Geschlossener Investmentfonds als SPV Praxiserfahrungen 541 II. Subparticipation Struktur 541