re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking 2010 Produkte, Märkte und Strategien zum Nachschlagen und Verstehen

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1 re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking 2010 Produkte, Märkte und Strategien zum Nachschlagen und Verstehen

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3 re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking 2010 Produkte, Märkte und Strategien zum Nachschlagen und Verstehen

4 Impressum re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking Ausgabe Exemplare Roland Eller, Markus Heinrich, René Perrot, Markus Reif (Hrsg.) 2009, Roland Eller Consulting GmbH Alleestraße 13, Potsdam Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und Verbreitung sowie der Übersetzung, vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf in irgendeiner Form auch nicht auszugsweise (durch Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren) ohne vorherige schriftliche Genehmigung des Herausgebers reproduziert oder unter Verwendung elektronischer Systeme gespeichert, verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden. Initiator und Chefradaktion Roland Eller Redaktion Daniel Storch Gestaltung a part D. Schott Karlsruhe Satz Bercker Graphischer Betrieb GmbH & Co. KG, Kevelaer Druck und Bindung Bercker Graphischer Betrieb GmbH & Co. KG, Kevelaer

5 Kapitel B Beiträge Platin- Partner Deutsche Bank AG

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7 Währungssicherung in unsicheren Zeiten

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9 Über den Autor Stefan Bender ist Managing Director im Bereich Global Markets der Deutsche Bank AG. Als Head of Global Finance & Foreign Exchange für Deutschland ist er verantwortlich für das Sales & Trading Geschäft mit Währungen und kurzfristigen Zinsen in Frankfurt absolvierte Herr Bender eine Bankausbildung bei der Frankfurter Hypothekenbank AG und startete im Anschluss sein Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität des Saarlandes in Saarbrücken, welches er 1997 mit Auszeichnung zum Diplom Kaufmann abschloss. Während seiner Studienzeit arbeitete Herr Bender in verschiedenen Bereichen des Kapitalmarktgeschäftes, u. a. bei der Deutsche Bank Capital Markets Ltd. in London und Tokyo sowie an den Terminbörsen in Chicago. Mit Abschluss des Studiums nahm Herr Bender am Global Markets Trainee Programm teil und baute sein Wissen und seine Erfahrung als Händler im Bereich Foreign Exchange Trading in den Bereichen Forwards & Options in Frankfurt und Singapur weiter aus. Seit 2005 hat Herr Bender die Verantwortung für den Bereich Foreign Exchange in Deutschland und führt 42 Mitarbeiter. Stefan Bender ist verheiratet und hat zwei Töchter. 71

10 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management 1. Einleitung Im Zuge der Globalisierung hat der Austausch von Waren und Dienstleistungen über nationale Grenzen hinweg enorm zugenommen. Gerade die Wirtschaft des Exportweltmeisters Deutschland steht im Zentrum dieser Entwicklung selbst, wenn wie erwartet China in Zukunft die Führung in diesem Ranking übernehmen sollte. Mit dieser internationalen Verflechtung, die Unternehmen große Chancen bietet, gehen aber auch Risiken einher. In diesem Zusammenhang spielen Währungsrisiken natürlicherweise eine wichtige Rolle. Im Folgenden werden zunächst die verschiedenen Arten von Währungsrisiken eines Unternehmens analysiert und mögliche Sicherungsstrategien verglichen. Hier liegt der Fokus auf einem historischen Vergleich von Optionen und Devisentermingeschäften. Das zweite Kapitel beschäftigt sich im Detail mit den Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise auf das Währungsmanagement und zeigt Lösungen auf, mithilfe derer ein Unternehmen auf die neuen Gegebenheiten reagieren kann. 2. Währungsrisiken und Sicherungsstrategien für Unternehmen Unternehmen sehen sich Währungsrisiken in verschiedenen Zusammenhängen ausgesetzt. Der offensichtlichste Bereich in dem sie auftreten, sind Geschäftsvorfälle in einer Fremdwährung. Ein klassisches Beispiel hierfür wäre der Export eines Produktes in die USA, der vom Abnehmer mit USD bezahlt wird. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von so genannten Transaktionsrisiken. Eine weitere leicht greifbare Art des Währungsrisikos stellen die Translationsrisiken dar. Sie entstehen in Konzernen, die Tochterunternehmen mit einer abweichenden funktionalen Währung konsolidieren. Der dritte Bereich, der hier vorgestellt werden soll, sind indirekte Währungsrisiken. Hierbei handelt es sich um Situationen, in denen das Geschäft des Unternehmens nicht di- 72

11 rekt durch Fremdwährungen beeinflusst wird, sondern nur vermittelt. Typischerweise resultiert die vermittelte Wirkung aus einer direkten Beeinflussung der Lage von Kunden, Konkurrenten oder Zulieferern. 2.1 Transaktionsrisiken Transaktionsrisiken begegnen Unternehmen am häufigsten. Ob es nun um den Export von Schrauben nach Großbritannien oder den Bezug von T-Shirts aus China geht, Fremdwährungsrisiken durch gewöhnliche Geschäftsvorfälle existieren für viele Unternehmen. Sollte ein solches Risiko nicht gesichert werden, kann dies erhebliche negative Auswirkungen auf die Profitabilität einer Transaktion und somit irgendwann auch auf die Gewinnsituation des gesamten Unternehmens haben. Das folgende Schaubild verdeutlicht dies am Beispiel des Exports einer Maschine in die USA. Wie man erkennt, hat sich in diesem Beispiel der Erlös in EUR, der durch den Verkauf der Maschine erzielt werden kann, aufgrund der Abwertung des USD um mehr als 10% verringert. Mithilfe einer Währungssicherung hätte dies vermieden werden können Strategien zur Sicherung von Transaktionsrisiken Zur Sicherung von Transaktionsrisiken haben Unternehmen sehr unterschiedliche Hedgingstrategien entwickelt. Auch wenn diese sehr individuell gestaltet sein können, lässt sich zwischen verschiedenen Grundansätzen unterscheiden. Hierbei sind besonders der betrachtete Zeitraum und die Ziele der Sicherung entscheidend: 73

12 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management Sicherung von Kalkulationskursen auf der Basis einzelner Projekte. Hier wird ein Großteil der prognostizierten Zahlungsein- und -ausgänge in der Regel vor allem mittels Termingeschäften gesichert. Bei längeren Projekten kann dies zu lang laufenden Sicherungen führen. Vorteil ist, dass hier einzelne Projekte gesondert betrachtet werden und die Messung der Rentabilität einzelner Einheiten erleichtert wird. Nachteil kann bei langfristiger Sicherung die hohe Kreditauslastung und relativ hohe Optionsprämien sein. Sicherung aggregierter Zahlungsströme auf Unternehmensebene zur Reduzierung des kurzfristigen Währungsrisikos. In regelmäßigen Abständen werden sämtliche erwartete Zahlungen eines Unternehmens betrachtet und jeweils mit Termingeschäften und Optionen einzeln gesichert. Bei kurzfristigen Sicherungen lässt sich vor allem die Schwankung von unterjährigen Ergebnissen reduzieren. Will man allerdings die Schwankung des Jahresergebnisses im Zeitablauf verringern, sollten Sicherungen mit Laufzeiten über 12 Monaten vorgenommen werden. Durchschnittsbildung bei der Kurssicherung zur Reduzierung der Schwankung von Kauf-/Verkauf-Kursen. Dies kann beispielsweise mittels Anstieg des Sicherungsanteils je nach Restlaufzeit geschehen. So wird z. B. 3 Jahre vor Zahlungseingang ein Viertel gesichert, 2 Jahre vor Zahlungseingang ein weiteres Viertel, 1 Jahr zuvor wiederum ein weiteres und die letzten 25% zu Kasse bei Zahlungseingang bezogen. Der realisierte Kurs ist somit der Durchschnitt über diese 4 Kurse. Sicherung gegen extreme Währungsbewegungen auf Basis des Währungsportefeuilles des Gesamtunternehmens. Hierbei geht es nicht um das Mikromanagement der Währungsrisiken einzelner Transaktionen oder Projekte, sondern um die Sicherung des Unternehmens gegen Verluste aus extremen Währungsbewegungen auf einer Portfolioebene. Als Sicherungsinstrument bieten sich vor allem Optionen auf einen Korb von Währungen (Basketoptionen) an. Der Strike dieser Optionen wird in der Regel deutlich aus dem Geld liegen, da es um die Sicherung des Unternehmens gegen starke Bewegungen geht. Dadurch verringert sich natürlich der Prämienaufwand. Auch der Einsatz von Optionen mit Durchschnittskursen ( Asiatische Optionen ) kann sinnvoll sein, da die Geschäfte eines Unternehmens in der Regel nicht konzentriert zu einem Zeitpunkt, sondern im Zeitablauf erfolgen und somit eine Art durchschnittliches Risiko vorliegt. Daher kann wiederum die Optionsprämie oftmals erheblich reduziert werden. Einbeziehung von Marktmeinungen. Hier können besondere Marktgegebenheiten genutzt werden, um z. B. den Sicherungskurs zu verbessern. Einbeziehung von ökonomischen Faktoren wie z. B. Über- und Unterbewertung nach Kaufkraftparität. Glaubt man an eine langfristige Rückkehr zu fairen Wechselkursen, bei dem Waren in verschiedenen Währungen gleich teuer sind, so sollte man den Anteil von Optionen bei der Sicherung entsprechend anpassen. Scheint der USD beispielsweise unterbewertet, so sollte ein USD Eingang mit Optionen gesichert werden, um an einer Aufwertung des US Dollars zu partizipieren. Bei Zahlungseingängen in überbewerteten Währungen eignet sich hingegen eher ein Termingeschäft. Bei den vorgestellten Ansätzen handelt es sich lediglich um eine Auswahl; es lassen sich noch eine Vielzahl anderer Hedginggrundsätze beobachten. Wichtig ist für ein Unternehmen vor allem, sich über die Ziele und Prämissen seiner Sicherungsstrategie bewusst zu sein. 74

13 2.1.2 Optionen und Termingeschäfte im Vergleich Als Basisinstrumente zur Sicherung von Transaktionsrisiken dienen Devisentermingeschäfte und Währungsoptionen. Mit einem Termingeschäft fixiert ein Unternehmen einen Wechselkurs in der Zukunft; es verpflichtet sich zu einem Zahlungstausch in der Zukunft. Somit hat das Unternehmen einen festen Kalkulationskurs, kann allerdings nicht an positiven Währungsentwicklungen partizipieren. Der Devisenterminkurs ergibt sich direkt aus den Zinsdifferenzen der betrachteten Währungen. Dem gegenüber steht die Währungsoption. Ein USD Exporteur kann das Risiko eines schwachen Dollars durch den Kauf einer EUR Call / USD Put Option sichern. Hier erhält das Unternehmen das Recht, seine USD Eingänge zum Sicherungskurs ( Strike ) zu verkaufen bzw. das entsprechende EUR Nominal zu kaufen. Somit ist der Kunde abgesichert und kann gleichzeitig an positiven Kursentwicklungen in diesem Fall an einem niedrigen EUR- USD Kurs partizipieren. Er zahlt zunächst eine Prämie, die aufgrund der asymmetrischen Chancen / Risiko Verteilung einer Option von der erwarteten Schwankung des Kurses (Volatilität) abhängt. Je höher die Schwankung, desto höher die Chance auf einen besseren Kurs bei gleich bleibendem Risiko und desto höher die zu leistende Optionsprämie. Muss sich ein Unternehmen entscheiden, ob es mit Optionen oder Termingeschäften sichert, so fällt die Entscheidung häufig zu Gunsten des Termingeschäfts aus, da die Option häufig als zu teuer angesehen wird. Ob die Optionsprämie tatsächlich angemessen ist, entscheidet sich darüber, ob im Durchschnitt die Optionsprämie zurückverdient wird. Eine historische Analyse liefert hier wichtige Erkenntnisse zum Vergleich zwischen Optionsund Terminsicherung. Zur Vereinfachung betrachten wir Optionen mit einem Strike, der dem Terminkurs entspricht. An jedem Tag wird die Optionsprämie aus der Marktlage an diesem Tag abgeleitet sie hängt also maßgeblich von der impliziten Volatilität zum betrachteten Termin ab. Der effektive Kurs ergibt sich dann aus dem besseren Kurs zwischen Kasse und Strike zuzüglich der gezahlten Optionsprämie (Zinseffekt berücksichtigt). Um zu bestimmen, ob ein Termingeschäft oder eine Option in der entsprechenden Periode vorteilhaft gewesen wäre, muss dann der Terminkurs mit dem effektiven Kurs der Option verglichen werden. Betrachtete man den Zeitraum seit 1999 (Einführung des Euros) und 3-monatige Sicherungsperioden die täglich beginnen, so ergibt sich, dass im Durchschnitt für einen Importeur die Sicherung mit EUR Put Optionen vorteilhaft gewesen wäre, wohingegen ein Exporteur mit Termingeschäften besser lag. Dieser Unterschied erklärt sich vor allem über den langfristig steigenden Trend des EUR-USD Wechselkurses von 1999 bis 2009: Im Durchschnitt konnte der Importeur von diesem Trend mittels Optionen profitieren, wohingegen der Exporteur nur stellenweise an fallenden Kursen partizipierte. Das Ergebnis ist also mit Vorsicht zu betrachten, da es nur auf die Zukunft projizierbar ist, wenn man von einem anhaltenden steigenden Trend ausgeht. Eine aussagekräftigere Analyse erhält man also eher, wenn man sie unabhängig vom Trend durchführt. Hierfür wurde der Trend des EUR-USD multiplikativ entfernt, so dass der 75

14 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management Kurs am Ende der betrachteten Periode dem Anfangskurs entspricht. Somit wird ausschließlich analysiert, ob sich im Durchschnitt die Kosten für die asymmetrische Chancen- Risiko Verteilung einer Option gelohnt haben. Es wird also analysiert, welche Strategie bei marktneutraler Erwartung im Durchschnitt besser war. Die vier Graphen zeigen den Vorteil der Optionsstrategie gegenüber dem Termingeschäft. Die oberen Graphen zeigen die Analyse für den ursprünglichen Kursverlauf, links für einen Exporteur, rechts für einen Importeur. Beim Importeur lag der Vorteil der Optionsstrategie bei durchschnittlich 0,0045 USD/EUR, beim Exporteur war wie erwartet das Termingeschäft um 0,0014 USD/EUR besser. Erklären lassen sich beide Ergebnisse vor allem über den steigenden EUR-USD Kurs. Bei den unteren Graphen wurde der Einfluss des Trends entfernt. Hier zeigt sich, dass Option und Termingeschäft im Durchschnitt etwa gleichwertig waren, die Option mit 0,013 USD/EUR für einen Importeur und 0,0011 USD/EUR für einen Exporteur sogar leicht besser. Rein ökonomisch gesehen liefern Option und Termingeschäft bei neutraler Markteinschätzung also in Erwartung ein sehr ähnliches Ergebnis, die zu zahlende Optionsprämie ist somit fair. Nimmt man noch andere Entscheidungsfaktoren wie möglicher Liquiditätsabfluss bei Auflösung und in Anspruch genommene Kreditlinie in der Betrachtung hinzu, so spricht vieles für die Optionslösung. Besonders in Zeiten von hoher allgemeiner Unsicherheit, wie sie in Kapitel 2 diskutiert werden, eignet sich der Einsatz von Optionen. 76

15 2.2 Translationsrisiken Neben den Transaktionsrisiken sehen sich heimische Konzerne oft dem Problem der Translationsrisiken ausgesetzt. Sie entstehen, wenn der Konzern ausländische Töchter oder Beteiligungen hat, die eine abweichende funktionale Währung besitzen. So könnte beispielsweise ein deutscher Werkzeugmacher ein Tochterunternehmen in Polen mit angegliederter Produktion haben. Die funktionale Währung des Mutterkonzerns ist dann der Euro, die der Tochter hingegen der polnische Zloty. Translationsrisiken sind in erster Linie bilanzieller Natur: Zu unterscheiden sind dabei Risiken, die aus der Währungsumrechnung der Nettoauslandsinvestition in die Tochter oder Beteiligung entspringen, von denen, die aus der Konvertierung der Gewinne und Verluste stammen. Zunächst sollen die Währungsrisiken in Bezug auf die Nettoauslandsinvestitionen betrachtet werden. Die Gewinne oder Verluste aus der Währungsumrechnung im Rahmen der Konsolidierung einer Tochter in eine Konzernbilanz werden erfolgsneutral im Posten Übriges Kumuliertes Eigenkapital (Other Comprehensive Income kurz OCI) erfasst. Das bedeutet Währungsschwankungen haben hier keine Auswirkungen auf die GuV, sondern beeinflussen die Eigenkapitalposition. Erfolgswirksam würden diese Abweichungen erst bei Abgang des Tochterunternehmens. Trotzdem sollten diese Risiken nicht einfach übergangen werden, denn die durch Währungsschwankungen verursachten Veränderungen des Eigenkapitals können erheblich sein. Starke Eigenkapitalschwankungen wiederum beunruhigen möglicherweise Investoren oder rufen Bedenken bei Kreditanalysten hervor. Gegebenenfalls kann es sogar zum 77

16 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management Bruch von Kreditvertragsklauseln, den so genannten Covenants kommen, sofern diese auf Bilanzkennzahlen mit Eigenkapitalbezug referenzieren. Die tatsächliche Sicherung des Nettoauslandsinvestments stellt für ein Unternehmen eine schwierige Herausforderung dar. Die Währungsgewinne bzw. -verluste aus der Translation des Nettoinvestments in das Tochterunternehmen werden erst bei deren Verkauf liquiditätswirksam. Eine verpflichtende Sicherung beispielsweise durch ein Termingeschäft kann hingegen an ihrem Laufzeitende zu Verlusten und damit zu einem Liquiditätsbedarf führen. Dieser kann nicht durch die gesicherte Grundposition kompensiert werden, sofern eben nicht das Tochterunternehmen veräußert werden soll. Eine Absicherung durch Optionen bringt diesen Nachteil nicht mit sich. Da Optionen ein Recht und kein verpflichtendes Geschäft darstellen, kann es nicht zu Verlusten kommen. Dafür muss im Gegenzug aber eine Prämie aufgewendet werden. Da es bei der Sicherung von Nettoauslandsinvestitionen in der Regel um lange Zeiträume geht, kann diese beträchtlich sein. Wie bereits erwähnt, entstehen Translationsrisiken jedoch nicht nur im Bereich der Nettoinvestitionen in eine ausländische Tochter, sondern auch bei der Konsolidierung von deren GuV-Positionen. Die Umrechnung dieser Posten erfolgt in der Regel zu Durchschnittskursen. Der Natur der Sache entsprechend sind etwaige Gewinne oder Verluste aus dieser Währungsumrechnung direkt erfolgswirksam. Bei der Sicherung dieser Translationsrisiken muss zunächst entschieden werden, welche Zielgröße gehedged werden soll EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss oder eine andere. Als nächstes steht dann eine Abschätzung dieser Größe für den zukünftigen Sicherungszeitraum. Je nach Volatilität des Geschäftsfeldes kann dies unter Umständen recht schwierig sein. Im letzten Schritt erfolgt dann die Wahl geeigneter Sicherungsinstrumente. Aufgrund der üblichen Währungsumrechnung zu Durchschnittskursen werden in der Regel auch Durchschnittskursinstrumente eingesetzt wie Asian Forwards und Asian Options. 2.3 Indirekte Währungsrisiken Indirekte Währungsrisiken treten wie bereits erwähnt nicht direkt beim Unternehmen selbst auf, sondern beschreiben die Auswirkung von Währungsschwankungen auf Wettbe- 78

17 werber, Kunden, Zulieferer und andere mit dem Unternehmen in Beziehung stehende Gruppen. Von diesen Gruppen liegt eine Betrachtung der Konkurrenz vielen Unternehmen noch am nächsten. Sollte ein Mitbewerber in einem anderen Währungsraum ansässig sein, kann sich die Wettbewerbssituation aufgrund einer Veränderung des Verhältnisses zwischen eigener Heimatwährung und dieser Währung verschlechtern. Das folgende Schaubild verdeutlicht diese Situation anhand des Beispiels eines Euro-basierten Unternehmens, dessen Konkurrent in Großbritannien sitzt. Aufgrund der Abschwächung des Pfundes um fast 15% gegenüber dem Euro hat sich die Wettbewerbsposition des Euro-basierten Unternehmens deutlich verschlechtert. Der Konkurrent kann bei gleicher GBP-Marge den Preis in EUR soweit senken, dass dem EUR- Unternehmen auf diesem Niveau kein Gewinn bleibt. Auch auf der Nachfrageseite können indirekte Währungsrisiken auftreten. Produziert und verkauft beispielsweise ein Hersteller von Luxusartikeln ausschließlich in EUR, so besteht zunächst kein Währungsrisiko. Dieses kommt erst ins Spiel, wenn man die relevanten Kundengruppen betrachtet. Werden beispielsweise ein Großteil der Käufe von Japanerinnen getätigt, so spielt deren Kaufkraft eine entscheidende Rolle. Kaufen sie nämlich die Handtasche in der Pariser Champs Elysees in EUR, so ist bei der Kaufentscheidung der Kundin der Gegenwert des Preises in japanischen Yen entscheidend. Wertet der Yen gegenüber dem EUR ab, so kann es zu einem Umsatzeinbruch kommen. Es besteht also durchaus ein Währungsrisiko wenn eben auch nur ein indirektes. Indirekte Währungsrisiken sind nicht nur schwer zu erkennen, sondern oft auch schwer zu sichern, da es im zu sichernden Grundgeschäft in der Regel zu keinen direkten Zahlun- 79

18 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management gen kommt. Deshalb macht es unter Umständen Sinn, das indirekte Währungsrisiko auch indirekt zu sichern. Dies kann z.b. über eine Koppelung der Anlage- oder Zinsstrategie an relevante Wechselkurse erfolgen. 3. Lehren aus der Finanzkrise Hätte man einen Devisenoptionshändler im Januar 2007 gefragt, wie häufig sich der EUR- USD Wechselkurs um mehr als 2% von einem Tag auf den anderen bewegen sollte, so hätten er nach dem oft verwendeten Black-Scholes-Modell wahrscheinlich geantwortet einmal innerhalb von 200 Jahren. Tatsächlich änderte sich der EUR-USD Wechselkurs innerhalb der 12 Monate nach der Lehman Insolvenz an 15 Tagen um mehr als 2%! In anderen Währungen waren die Bewegungen während der Krise ähnlich unerwartet: So wertete der australische Dollar gegenüber dem japanischen Yen im Oktober und November 2008 zwischenzeitlich um mehr als 36% ab. Dies entsprach fast der gesamten Bewegung der 4 vorangegangenen Jahre. Auch das britische Pfund verlor massiv an Wert. Beispielsweise erhielt man am 12. Februar 2007 für ein Pfund noch 1, 50 EUR, am 31. Dezember 2008 hingegen nur noch 1,04 EUR eine Abwertung von fast einem Drittel. Viele sprachen schon vom Untergang der Traditionswährung und sahen Großbritannien deshalb in den Euro streben. Unter der Untergangsstimmung mussten auch viele osteuropäische Währungen wie der polnische Zloty und der ungarische Forint leiden. Auch sie werteten aufgrund der Bedenken der Marktteilnehmer bezüglich der wirtschaftlichen Entwicklung und der Kreditwürdigkeit dieser Länder deutlich ab. Erst infolge von Unterstützungsaktionen der EZB und durch das Einschreiten des Internationalen Währungsfonds entspannte sich die Situation in Osteuropa. Diese Liste von außergewöhnlichen Beispielen ließe sich beliebig weiterführen und für fast jede Währung könnte man ohne Probleme ein Superlativ finden. Doch was genau bedeutet dies für das Risikomanagement deutscher Exporteure und Importeure? Hier lässt sich zwischen zwei Konsequenzen unterscheiden. Zunächst unterstreichen die starken Verwerfungen am Devisenmarkt die Bedeutung der Währungssicherung. Ließ beispielsweise ein Exporteur einen geplanten Zahlungseingang in britischen Pfund für Dezember bei der Budgetplanung für 2008 ungesichert, so musste er einen in etwa 17% niedrigeren EUR Gegenwert akzeptieren. Bei geringen Profitmargen konnte dies leicht einen Verlust in seinem Grundgeschäft bedeuten. Natürlich konnten sich Wechselkursbewegungen auch positiv für Unternehmen auswirken, z.b. konnten nicht gesicherte 80

19 Unternehmen mit Produktion in Osteuropa von der Abwertung der dortigen Währungen profitieren. Hat ein Unternehmen allerdings wie in der Regel üblich eine geringe Ergebnisvolatilität zum Ziel, so sollte die Sicherung im Vordergrund stehen. Die Bedeutung der Sicherung von Währungsrisiken hat also aufgrund der verstärkten Schwankungen als Folge der Finanzkrise deutlich zugenommen. Als zweite Konsequenz ist die Art der Sicherung in den Blickpunkt gerückt. Als Beispiel zur Verdeutlichung dieses Punktes dient ein Ende 2008 immer wiederkehrendes Muster, welches auch in der unten stehenden Grafik veranschaulicht wird: Ein Exporteur hat sich seine USD Eingänge im Juli 2008 bei EUR-USD Ständen von 1,55 mit Devisentermingeschäften gesichert, da er eine weitere Abwertung des USD befürchtete. Im Zuge der Liquiditätsengpässe in den USA wertete der Dollar allerdings bis ca. 1,28 auf. Gleichzeitig veränderte sich die Auftragslage erheblich, so dass auch die erwarteten US-Dollar-Eingänge aufgrund fehlenden Absatzes wegfielen. Folglich mussten die Sicherungen aufgelöst 81

20 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management werden. Infolge der starken Aufwertung des USD hatte das Sicherungsgeschäft einen negativen Marktwert von 21% und ein Verlust musste realisiert werden. Ähnliche Situationen konnte man bei vielen Unternehmen beobachten, insbesondere auch bei solchen, die vor der Krise Kosten in osteuropäischen Währungen längerfristig abgesichert hatten. Unternehmen sehen sich also zunehmend in dem Dilemma, dass einerseits die Sicherung immer wichtiger für Planung und Risikomanagement wird, andererseits Zahlungsströme immer unsicherer werden. Eine falsche, unflexible Sicherung kann in diesem Szenario zu stark negativen Marktwerten und hohen Verlusten führen. Im schlimmsten Fall kann es zu einer Auslastung von Kreditlinien bei den Banken und in Einzelfällen auch zu Insolvenzen kommen. Die Lösung dieses Dilemmas findet man in flexiblen Sicherungsstrategien. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass der negative Marktwert begrenzt ist und so die Kosten bei einer gegebenenfalls nötigen Auflösung des Geschäfts einen bestimmten Wert nicht überschreiten können. Darüber hinaus bieten flexible Sicherungslösungen so gut wie immer die Möglichkeit, an bestimmten Kursentwicklungen zu partizipieren. 82

21 3.1 Flexible Sicherung mit Optionen Die einfachste und bekannteste flexible Sicherung ist die Währungsoption. Wie schon im oberen Teil beschrieben, erhält hier das Unternehmen das Recht, einen festen Betrag zu einem festen Kurs zu sichern. Da es sich um ein Recht und keine Verpflichtung handelt, muss der Zahlungstausch nicht stattfinden. Folglich ist der Marktwert einer Option immer positiv (Prämie nicht eingerechnet) und es kann bei Glattstellung kein Verlust entstehen. Grundsätzlich muss bei einer Option zu Beginn eine Prämie gezahlt werden. Besonders bei der derzeit recht hohen Volatilität kann diese vergleichsweise groß ausfallen. Hier bieten sich verschiedene Vorgehensweisen zur Prämienverringerung an, so z. B.: 1. Out-of-the-money Strike 2. Knock Out der Option, wenn die Option aus dem Geld liegt 3. Prämienzahlung abhängig von der realisierten anstatt der impliziten Volatilität 3.2 Flexible Sicherung mit Hilfe eines Kündigungsrechts Neben dem Kauf von Optionen kann ein Kündigungsrecht seitens des Unternehmens die gewünschte Flexibilität liefern. Hier hat das Unternehmen jederzeit das Recht die gesamte noch ausstehende Sicherung für einen vorher festgelegten Betrag zu kündigen. Beim Beispiel des Exporteurs, der seine USD Eingänge im Sommer 2008 bei 1,55 gesichert hat, hätte ein Kündigungsrecht einen hohen Verlust verhindern können. Bei einem Nominal von USD 10 Mio. hätte der Exporteur für eine leichte Verschlechterung seines Kurses von 1,55 auf 1,57 ein Kündigungsrecht zu USD 1 Mio. erhalten können. Mit dieser Flexibilität hätte er den Verlust im Dezember 2008 von 21% auf 10% reduziert. Das Kündigungsrecht dient also vor allem zur Absicherung von Extremereignissen, wenn wie im Herbst 2008 geschehen hohe Kursschwankungen und Umsatzrückgänge aufeinander treffen. Ziel eines Treasurers sollte es sein, diese Extremereignisse, die im schlimmsten Fall auch zur Insolvenz führen können, weitestmöglich auszuschließen. 83

22 ROLAND ELLER Training Consulting Asset Management Zudem lässt sich derzeit eine erhöhte Sensibilität von Investoren und anderen Parteien auf Marktwertschwankungen im Derivateportfolio von Unternehmen beobachten. Auch wenn ein negativer Marktwert eines Derivates nicht immer zu einem realen Verlust führt, berücksichtigen Investoren, Ratingagenturen und Kreditanalysten von Banken diese zunehmend. In diesem Zusammenhang ist noch einmal hervorzuheben, dass auch die Auslastung der Kreditlinien durch Derivate mit einem Kündigungsrecht beschränkt wird. Neben der Absicherung von Extremrisiken und der Beschränkung des negativen Marktwertes kann ein Kündigungsrecht auch dazu verwendet werden, um an positiven Kursentwicklungen teilzuhaben. Hat ein Exporteur beispielsweise seine USD Eingänge mit einem Termingeschäft plus Kündigungsrecht gesichert und fällt der EUR-USD Wechselkurs, so macht es ab einem bestimmten Niveau Sinn, die bestehende Sicherung aufzulösen und eine neue abzuschließen. Als Rundum-Sorglos-Paket kann insbesondere ein Kündigungsrecht auf Sicherungen von mehreren Währungspaaren verstanden werden. Hat ein Exporteur beispielsweise Umsätze in US-Dollar, japanischen Yen und britische Pfund, so kann er alle Währungen sichern und das Recht einer Auflösung gegen einen bestimmten Betrag in die Sicherung also eine implizite Marktwertbegrenzung einbauen. Aufgrund der Korrelationseffekte sind die Kosten eines Kündigungsrechts für eine solche Portfoliosicherung deutlich geringer. 4. Schlussbetrachtung Deutsche Unternehmen sehen sich zunehmend Währungsrisiken ausgeliefert. Hier unterscheidet man zwischen Risiken, die durch Zahlungsein- und -ausgänge in einer Fremdwährung entstehen (Transaktionsrisiken), Risiken durch Tochterunternehmen mit anderer funktionaler Währung (Translationsrisiken) und indirekten Währungsrisiken, welche zumeist aus international differenzierten Strukturen von Kunden, Konkurrenten oder Zulieferern resultieren. Zur Sicherung von Währungsrisiken dienen in der Regel Devisentermingeschäfte und Devisenoptionen. Häufig werden Termingeschäfte bevorzugt, da die Optionsprämie als zu teuer betrachtet wird. Jedoch kann eine historische Analyse dies nicht bestätigen: Vergleicht man effektive EUR-USD Kauf- / Verkaufskurse bei Termingeschäften und Optionen (Prämie im Kurs verrechnet), so liegen diese in etwa gleich, solange man den Effekt des langfristigen EUR-USD Trends in die Analyse mit einbezieht. Ökonomisch bergen Optionen und Termingeschäfte also dieselben Kosten bzw. Gewinne. Bei der Entscheidung über eine geeignete Hedgingstrategie sollten allerdings auch andere Faktoren berücksichtigt werden. Beispielsweise kann ein Umsatzsatzeinbruch ein Unternehmen dazu zwingen, Teile seiner Sicherung aufzulösen. Wurde mit Termingeschäften gesichert, kann dies vor allem bei starken Währungsschwankungen zu sehr hohen Auflösungskosten führen. 84

23 Dieses Risiko kann mit einer flexiblen Sicherung verhindert werden. So ist der Marktwert einer Option immer positiv, da es sich um ein Recht handelt. Alternativ kann es für Unternehmen sinnvoll sein, ein Kündigungsrecht in eine Sicherung zu integrieren, um den negativen Marktwert und somit die Auflösungskosten zu begrenzen. Besonders die Finanzkrise hat gezeigt, dass es am Devisenmarkt zu Bewegungen kommen kann, die sich vorher niemand hätte vorstellen können. Vor allem die Schwankungen im Oktober 2008 entsprachen in vielen Währungen den Veränderungen, die zuvor nur innerhalb von mehreren Jahren beobachtet wurden. Vor diesem Hintergrund wird die Wichtigkeit von Flexibilität in der Sicherungsstrategie sehr deutlich. 85