Christian-Albrechts-Universität zu Kiel

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1 Kiel Christian-Albrechts-Universität zu Kiel Retailbanking im Spannungsfeld zwischen kurzfristigem Verkaufserfolg und langfristigem Kundennutzen Sind Zertifikate für das Retailbanking geeignet? Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Sascha H. Mölls Studentische Teammitglieder: Kai Blume Benjamin Burghardt Sebastian Krug Falko Schlafke

2 BEITRAG ZUM POSTBANK FINANCE AWARD 2010 ZUM THEMA: RETAILBANKING IM SPANNUNGSFELD ZWISCHEN KURZFRISTIGEM VERKAUFSERFOLG UND LANGFRISTIGEM KUNDENNUTZEN Sind Zertifikate für das Retailbanking geeignet?

3 Inhaltsverzeichnis I. Gliederung der Arbeit... I 1. Einführung Grundlagen zur Investition in Zertifikate Allgemeine Einführung Klassifikation von Zertifikaten Funktionsweise von Zertifikaten Chancen und Risiken von Investitionen in Zertifikate Zwischenergebnis Nutzenanalyse ausgewählter Zertifikate Modelltheoretische Betrachtung von (Discount-) Zertifikaten Vorstellung einer empirischen Untersuchung von DAX-Zertifikaten Zwischenergebnis Risikoprofilorientierte Bankberatung Kundennutzen aus der Bankberatung Retailbanking im Veränderungsprozess Nachfragebedingter Wandel Angebotsbedingter Wandel Kundenberatung als Schlüssel zum Erfolg Beratungskonzept Definition der Anlageberatung Der idealtypische Beratungsprozess Zwischenergebnis Fazit II. Abbildungsverzeichnis...II III. Literaturverzeichnis... III I

4 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Auszahlungsprofil in Abhängigkeit der Kursentwicklung des Underlying... 8 Abbildung 2: Performance im Vergleich zwischen Zertifikat und seinem Basiswert Abbildung 3: Relevanz der persönlichen Beratung II

5 1. Einführung Zertifikate sind seit der Finanzkrise in Misskredit geraten. Die Insolvenz von Lehman Brothers hat in Deutschland bei über Anlegern zu Totalverlusten bei ihren Vermögensanlagen in Zertifikaten geführt. 1 Insbesondere den Privatanlegern war oftmals nicht bewusst, dass ihre Investments durch den Ausfall des Emittenten wertlos werden können. Dies ist unter Anderem damit zu begründen, dass diese starken Auswirkungen in Form von Insolvenzen auch von größeren Banken nicht erwartet wurden. So mussten sogar die eigentlich als finanzstark und für krisensicher geltenden Banken konsterniert feststellen, dass das Vertrauen von Kunden gegenüber Banken nachhaltig gestört wurde. Viele Kapitalanleger, die in Zertifikate von Lehman Brothers investierten, fühlen sich von ihren Banken, die ihnen die Zertifikate empfohlen haben, betrogen und zweifeln an der Fähigkeit und an der Integrität ihrer Berater. 2 Wesseling identifiziert als Treiber dieser Situation nicht nur die Finanzdienstleister, denen er vorwirft, die für den Retailkunden nicht überschaubare Flut an Informationen durch oftmals wenig qualifizierte und unsystematische Beratung für den Kunden schwer verständlich aufzubereiten. Zudem sei es dem Retailkunden durch eine nicht auf wissenschaftlichen Analysen basierende Berichterstattung in den Massenmedien kaum möglich, sich angemessen auf ein Beratungsgespräch vorzubereiten. Es schien, als würde der Provisionsertrag der Banken die Interessen der Kunden vollständig verdrängen. 3 Daraus ergibt sich die Frage, ob Zertifikate überhaupt einen Kundennutzen im Retailbanking generieren oder den Banken lediglich als Umsatzmultiplikator dienen. Damit verbunden ist die Frage, ob zukünftig Zertifikate von den Kunden als Geldanlage überhaupt noch angenommen werden, gelten sie doch als zu komplex, zu risikoreich und zu intransparent. 4 Wie werden jetzt Kunden reagieren, wenn ihnen ihre Bank nach der Krise wieder aktiv Zertifikate anbietet? Verliert die Bank dadurch das letzte noch verbliebene Vertrauen? Im Folgenden wird untersucht, ob die Investition in Zertifikate generell für das Retailbanking ungeeignet ist oder ob Zertifikate als risikomindernde Beimischung in Portfolios oder als Stand-Alone-Anlage von Banken mit gutem Gewissen vertrauensvoll angeboten werden können. 1 Zeit Online (2009). 2 Vgl. Wesseling (2010). 3 Vgl. Grussert (2009). 4 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 1

6 In dieser Arbeit werden im zweiten Abschnitt Zertifikate zunächst grundlegend dargestellt und für die Anwendung im Retailbanking eingegrenzt. Daraus werden für den Anleger Informationen herausgearbeitet, die zur Steigerung des Vertrauens relevant sein können. Anschließend werden Überlegungen, aufbauend auf dem notwendigen Verständnis für Zertifikate, über mögliche Chancen und Risiken für den Anleger angestellt. Im dritten Abschnitt wird zunächst versucht einen generellen Nutzen für den Anleger im Portfolio oder als Stand-Alone-Anlage theoretisch, d.h. unter den Bedingungen eines vollkommenen Marktes herzuleiten. Darauf folgt die Vorstellung einer empirischen Analyse über einen möglichen Nutzengewinn für den Anleger unter Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten. Im vierten Abschnitt wird abschließend untersucht, welchen Nutzen die Beratung der Bank grundsätzlich für den Anleger hat und wie ein möglicher Nutzen aus Zertifikaten in ein funktionierendes Beratungskonzept eingebunden werden kann. 2

7 2. Grundlagen zur Investition in Zertifikate 2.1 Allgemeine Einführung Das Investitionsvolumen in Zertifikate hat im Rahmen der zunehmenden Bedeutung des Financial Engineering seit den 90er Jahren in Deutschland stetig zugenommen, 5 jedoch hat die Finanzkrise die anfängliche Euphorie der Anleger in derartige Produkte zu investieren stark abgeschwächt. Der Markt für strukturierte Anlageprodukte, 6 worunter auch Zertifikate fallen, ist in Deutschland recht vielfältig. So standen im Jahr 2008 dem Anleger ca verschiedene Produkte zur Verfügung. 7 Durch die enormen Wachstumsraten der Anzahl an innovativen Finanzprodukten in den Jahren vor der Finanzkrise, 8 galt dem Anleger der Markt für diese Produkte schon seit einigen Jahren als zu unübersichtlich und zu intransparent. 9 Jedoch scheint es, als nahmen die meisten Anleger erst nach der Finanzkrise die möglichen Risiken insbesondere das Emittentenausfallrisiko war. Um einen möglichen Mehrwert für den Anleger durch Zertifikate herausarbeiten zu können, und eine Grundlage für eine Vertrauensmehrung in die Beratung der Banken zu schaffen, soll in diesem Abschnitt dargestellt werden, was unter dem Begriff Zertifikat verstanden wird, wie ein solches Produkt grundsätzlich aufgebaut ist und welche gängigen Formen sich in den 10 letzten Jahren am Markt etablieren konnten. Ein Zertifikat ist ein strukturiertes Anlageprodukt, das eine Kombination von Elementaranlagen der Kassa- und Terminmärkte darstellt. 11 Prinzipiell besteht ein Zertifikat aus einem oder mehreren Basiselementen (Underlying) und jeweils einer oder mehreren Optionen auf dieses Basiselement. Durch Zertifikate werden komplexe Zahlungsstrukturen handelbar 12 und es ist für den Investor möglich, eine Vielzahl von neuen Rendite- und Risikoprofilen einzugehen. 13 Die Laufzeiten von Zertifikaten sind unterschiedlich, übersteigen aber im Regelfall einen Zeitraum von 5 Jahren nicht, wobei gegenwärtig ein Trend zu kürzeren Laufzeiten zu beobachten ist Vgl. Erner/ Wilkens (2003). 6 Anlageprodukte, die Vermögenswerte in Pools bündeln und verbriefen, sogenannte Asset Backed Securities (Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2007), S. 293), die einen Kreditrisikotransfer hauptsächlich zwischen Finanzinstituten ermöglichen, sollen aufgrund ihrer komplexen Struktur und geringen Bedeutung für das Retailbanking betrachtet werden. 7 Vgl. Ackermann (2008). 8 Vgl. Ackermann (2008). 9 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 10 Die Darstellung von Zertifikaten wird aufgrund der Vielfalt am Markt existenter Erscheinungsformen, welche eine detaillierte Abgrenzung nicht zulässt, auf grundlegende Klassifikationen beschränkt, vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 11 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 12 Vgl. Erner/ Wilkens (2003). 13 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 14 Vgl. Focus-Money, Nr. 2 (2010). 3

8 Grundsätzlich bieten Zertifikate dem Anleger die Möglichkeit, eine Stillhalterposition in Optionen einzugehen, ohne dass sie Zugang zu den Terminbörsen haben müssen. Zusätzlich fallen beim Kauf eines Zertifikats i.d.r. geringere Transaktionskosten im Vergleich zum Erwerb der einzelnen, dem Zertifikat zugrunde liegenden Elemente an. 15 Für den Anleger kann es jedoch problematisch sein, wenn das Bonitätsrisiko des Emittenten bei der Investitionsentscheidung vernachlässigt wird 16 und somit der Totalausfall des Zertifikats nicht in Betracht gezogen wird. Zusätzlich unterliegt das Zertifikat wie andere Wertpapiere auch einem Kursänderungsrisiko. Somit ist das Verständnis des Anlegers für den Kursbildungsprozess des Zertifikats ein Baustein, der nicht unterschätzt werden sollte, um die künftigen möglichen Kursentwicklungen des Zertifikates besser einschätzen zu können. Im folgenden Abschnitt werden aus der großen Anzahl an unterschiedlichen Zertifikaten die Zertifikate herausgearbeitet, die für das Retailbanking als wesentlich erscheinen Klassifikation von Zertifikaten Eine sinnvolle Klassifizierung ist anhand der Basiswerte von Zertifikaten möglich. Diese sind in den meisten Fällen Aktien, Aktienindizes, Rohstoffe, Währungen oder Zinssätze. Die meisten Zertifikate enthalten Aktien oder gesamte Aktienindizes als Basiselement. 17 Dabei ist das gängigste Produkt die Aktienanleihe (Reverse Convertible oder Discount- Zertifikat). 18 Eine klassische Aktienanleihe ist im Grunde eine Schuldverschreibung, die zum Nennwert erworben wird. Auf den Nennwert garantiert der Emittent eine feste Verzinsung (Kupon), die am Ende der Laufzeit des Zertifikats fällig ist. Die Tilgung des Nennwertes erfolgt dann wahlweise entweder in bar oder in einer vorher festgelegten Anzahl von Aktien, die der Aktienanleihe zugrunde gelegt wurden. Das Tilgungswahlrecht hat dabei der Emittent und dies stellt für ihn ein Optionsrecht dar, für das der Emittent als Optionsprämie die garantierte Zinszahlung entrichtet. 19 Die Aktienanleihe in Form eines Discount-Zertifikats ist im Grundsatz genauso aufgebaut, mit dem Unterschied, dass der Kupon gleich Null ist und dem Erwerber ein Abschlag (Discount) auf den Nennwert beim Kauf gewährt wird. 20 Der Abschlag resultiert aus der Übernahme des Risikos, Aktien als Tilgung zu erhalten, deren Wert deutlich unter dem des Nennwertes liegen kann. 21 Für den Emittenten ist es rational, den Nennwert des Zertifikats in Aktien zu tilgen, wenn der Gesamtwert der Aktien die angedient werden können unterhalb des Nennwertes liegt. 15 Vgl. Wilkes (2005). 16 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 17 Vgl. Wilkens/ Stoimenov. (2005). 18 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 19 Vgl. Beike (2000). 20 Vgl. Beike (2000). 21 Vgl. Beike (2000). 4

9 Neben den Produkten Reverse Convertible und Discount-Zertifikat, existieren sogenannte Korridor-Produkte. Die Rückzahlung des Nennwertes oder die Andienung der Aktien erfolgt nur innerhalb eines vorher festgelegten Bereichs (Korridor). Befindet sich der Aktienkurs bei Fälligkeit des Zertifikats nicht innerhalb des Korridors, so kommt es zu keiner Tilgung des Nennwertes. 22 Darüber hinaus sind auch Sprinter- und Rainbow-Zertifikate recht beliebte Produkte gewesen. 23 Bei einem Sprinter-Zertifikat werden eine obere und untere Grenze für den Aktienkurs festgelegt. Die Rückzahlung gestaltet sich dann danach, ob sich der Aktienkurs innerhalb oder außerhalb der Grenzen befindet. Unterhalb der Grenze erhält der Anleger die vereinbarte Anzahl an Aktien. Innerhalb der Grenzen, erhält der Anleger die vereinbarte Anzahl an Aktien sowie eine Prämie in Höhe des Betrages, um den der Aktienkurs die untere Grenze übersteigt. Oberhalb der Grenze besteht die Rückzahlung an den Anleger aus dem Nennwert sowie dem Wert der Differenz aus oberer und unterer Grenze. 24 Ein Investor kann, wenn der Kurs des Basiswertsinnerhalb der Grenzen liegt, doppelt an Kursgewinnen des Basiswertes teilhaben. 25 Rainbow Zertifikate bestehen aus zwei (Double Reverse Convertible) oder mehreren Basiswerten, unter denen der Emittent das Wahlrecht hat, welche Aktie bei Fälligkeit zur Tilgung angedient werden soll. 26 Die Komplexität eines Zertifikates erhöht sich jedoch zunehmend, je mehr Aktien dem Zertifikat zugrunde liegen. 27 Bei den genannten Zertifikaten besteht jeweils ein begrenztes Gewinnpotential (Cap) und eine Unabhängigkeit der Zahlungsstruktur von den Marktentwicklungen der Basisinstrumente. 28 Ist die Zahlungsstruktur jedoch abhängig von Marktentwicklungen der Basisinstrumente, so handelt es sich um sogenannte Barrier-Instrumente, bei denen die Tilgungsart maßgeblich vom Erreichen oder Nichterreichen vorher festgelegter Kursgrenzen abhängt. 29 Dies sind bspw. Knock-In- oder Knock-Out-Produkte. 30 Zertifikate, deren Gewinnpotential nicht begrenzt ist, sind bspw. klassische Partizipations- Produkte oder Outperformance-Produkte, bei denen der Investor ab einem bestimmten Niveau unter- oder überproportional von Kursteigerungen des Basiswertes profitiert. Bei Puffer- oder Garantie-Partizipations-Produkten wird der Anleger nahezu vollständig gegen Kursrückgänge abgesichert. 31 Ein Beispiel hierfür ist ein Garantie Zertifikat, bei dem das Verlustrisiko durch eine Zusicherung einer Rückzahlung von % des Nennbetrages gemildert werden soll. 32 Ebenfalls ohne begrenztes Gewinnpotential sind Bonuszertifikate. Diese sind grundsätzlich mit Knock-In-Produkten vergleichbar, die Besonderheit liegt allerdings darin, dass der 22 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 23 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 24 Vgl. FAZ.NET Börsenlexikon 25 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 26 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 27 Vgl. Beike (2000). 28 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 29 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 30 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 31 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 32 Vgl. sparkasse.de

10 Anleger zusätzlich von Kurssteigerungen des Basiswertes profitieren kann. 33 Bonuszertifikate bieten bei Überschreitung eines bestimmten Kurses, neben der Rückzahlung des Nennwertes, zusätzlich einen vorher festgelegten Bonus. Wird eine vorher vereinbarte Grenze allerdings einmal während der Laufzeit unterschritten, so geht der Bonus unter und eine Tilgung kann vom Emittenten nur noch in Aktien erfolgen. 34 Klassische und einfache aktienbasierte Produkte mit der Möglichkeit eines begrenzten Verlustes werden zurzeit wieder verstärkt nachgefragt. Dies ist hauptsächlich auf derzeitige Markterwartungen und vor allem die Möglichkeit der Begrenzung der Verluste zurückzuführen. 35 Andere, nicht aktienbasierte Zertifikate sind Rohstoffzertifikate, bei denen der Anleger an der künftigen Entwicklung von Rohstoffen teilhaben kann 36 oder gegen bestimmte Kursentwicklungen spekuliert. Ein Beispiel hierfür sind Themen- oder Indexzertifikate, bei denen in bestimmte Rohstoffe oder in diesem Zusammenhang stehende Gruppen investiert werden kann. 37 Die einfachste und verständlichste Form der Rohstoffzertifikate sind Preisoder Indexzertifikate, die die Preisentwicklung des zugrundeliegenden Rohstoffs abbilden. Beachten sollte ein Anleger in jedem Fall, dass Rohstoffe zumeist in US-Dollar gehandelt werden, sodass ein Fremdwährungsrisiko bestehen kann. 38 Die Kapitalanlage in Rohstoffzertifikaten hat in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen, 39 sodass diese Finanzprodukte ebenfalls als bedeutsam für Anleger eingestuft werden können. Finanzprodukte, die Zinsen oder Währungen als Basiswert haben, wie bspw. Rentenderivate, werden hauptsächlich von institutionellen Anlegern als Finanzierungsquelle verwendet 40 und sollen daher in dieser Arbeit nicht weiter berücksichtigt werden. Zins- oder Währungszertifikate werden in der Regel nur von institutionellen Anlegern nachgefragt und haben für das Retailbanking im Gegensatz zu aktien- und rohstoffbasierten Zertifikaten keine wesentliche Bedeutung. Dies lässt sich vor allem auf die Verbreitung dieser Produkte, sowie deren einfach darzustellenden Funktionsweisen zurückführen. Insbesondere Zertifikate, die eine Verlustgrenze enthalten, wie Garantie-Zertifikate wurden in den letzten Jahren vermehrt gekauft. Dies ist ein Indiz dafür, dass eine integrierte Schutzfunktion im Finanzprodukt für den Anleger äußerst wichtig ist Vgl. Wilkens, S./ Stoimenov (2005). 34 Vgl. Hock (2005a), FAZ.NET. 35 Vgl. Focus-Money Nr. 2 (2010). 36 Vgl. Hock (2005b), FAZ.NET. 37 Vgl. Bloss (2007). 38 Vgl. Hock (2005b), FAZ.NET. 39 Vgl. FAZ vom Vgl. Bloss (2007). 41 Vgl. Von den Driesch (2009). 6

11 Um nun die Funktionsweise von Zertifikaten zum Verständnis des Anlegers darzustellen, sollen im nächsten Abschnitt die Einflussfaktoren auf den Preisbildungsprozess bzw. die Kursentwicklung des Zertifikats eingegangen werden Funktionsweise von Zertifikaten Die Funktionsweise von Zertifikaten kann am einfachsten erklärt werden, wenn das Zertifikat in seine Bestandteile zerlegt wird. Zur Veranschaulichung wird beispielhaft das Discount Zertifikat verwendet, da es auch nach der Finanzkrise noch recht stark nachgefragt wird. Bei einem Discount-Zertifikat handelt es sich um ein Wertpapier, das den Kauf einer Aktie oder Aktienportfolios (bzw. Indizes) und den gleichzeitigen Verkauf einer Call-Option, der die zu erwerbende Aktie (oder der Index) als Underlying dient, in sich vereint. Durch den Verkauf der Option soll sich der Kaufpreis der erworbenen Aktie reduzieren, was den Discount darstellt. Gleichzeitig hat der Optionsverkauf allerdings auch zur Folge, dass sich im Gegenzug für den Discount eine Beschränkung (Cap) der Rendite nach oben hinsichtlich der Gesamtauszahlung des Zertifikats einstellt. Diese liegt auf Höhe des Ausübungspreises des Calls. Der Wert eines Discount-Zertifikats im Fälligkeitszeitpunkt lässt sich somit durch eine konkave Funktion des Kurses des Underlyings beschreiben (siehe roten Verlauf in Abb. 1). Die gestrichelte Linie stellt den Schnittpunkt von der Wertentwicklung des Underlyings und des Zertifikats dar. In diesem Punkt ist ein rationaler Anleger indifferent zwischen der Direktinvestition in die Aktie oder in das Zertifikat. Für eine vergleichbare Darstellung im Zusammenhang mit einem Discount-Zertifikat und dem DAX als Underlying (-Index) wird auf Löhr und Cremers (2007), S. 25 f.verwiesen. 7

12 Abbildung 1: Auszahlungsprofil in Abhängigkeit der Kursentwicklung des Underlyings (eigene Darstellung). Durch die Feststellung, dass das Discount-Zertifikat im Grunde der Investition in den Basiswert (Aktie) und dem Verkauf eines Calls auf den Basiswert besteht, kann auch die Kursentwicklung des Zertifikats besser nachvollzogen werden. Der Zahlungsstrom des Zertifikats kann durch den Basiswert und entsprechende Calls, nahezu identisch nachgebaut werden. 42 Der Aktienkurs lässt sich am Kapitalmarkt beobachten. Der Wert des Calls kann über das Black/ Scholes-Modell 43 ermittelt werden. 44 Dafür sind jedoch die Annahmen des Modells zu beachten, die im Wesentlichen die Existenz eines risikofreien Zinssatz sowie die nicht Existenz von Friktionen, Transaktionskosten und das Bonitätsrisiko des Emittenten sind. 45 Die Optionsbewertung über das Black/Scholes-Modell ist zwar aufgrund der modelltheoretischen Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes eher für den Emittenten 42 Vgl. Löhr/ Cremers (2007). 43 Vgl. Black, F./ Scholes, M. (1973). 44 Vgl. Wilkens, M. (2005). 45 Vgl. Löhr/ Cremers (2007). 8

13 eine gute Annäherung an den fairen Preis, 46 allerdings kann es für den Anleger hilfreich sein, die Einflussfaktoren zu kennen, die den Wert der Option in dem erworbenen Zertifikat bestimmen. Der Anleger sollte sich vor dem Kauf des Zertifikats bewusst sein, dass bspw. ein Underlying mit geringer Volatilität eher zu positiven Rückflüssen aus der Investition in das Zertifikat führt. Die Option wird in ihrem Wert von mehren Faktoren beeinflusst. Der Wert ist abhängig vom aktuellen Kurs des Basiswertes, dem Basispreis, der Restlaufzeit, den zukünftigen Dividendenzahlungen, den erwarteten Wertschwankungen (Volatilität) und dem risikofreien Zinssatz. Den größten Einfluss auf den Wert der Option haben der aktuelle Kurs des Basiswertes, die Restlaufzeit und die erwartete Volatilität des Basiswerts. Der Wert des Calls steigt mit dem Kurs des Basiswertes und fällt mit der verstrichenen Laufzeit. 47 Diese letztgenannten Faktoren lassen sich im Betrachtungszeitpunkt exakt bestimmen, wohingegen die erwartete Volatilität sich nur schwer zu schätzen ist, zugleich aber den maßgebenden Einfluss auf den Wert der Option hat. Diese Einflussfaktoren haben je nach Art des Zertifikats unterschiedlich stark ausgeprägte Auswirkungen auf den Kurs des Zertifikats. Bei Aktienanleihen die mehrere Aktien oder einen Aktienkorb als Basiswert haben, muss die Volatilität mehrerer Aktien beachtet werden. 48 Hinzu kommt, dass bei mehreren Aktien als Basiswert die Korrelation zwischen den Wertpapieren ein weiteres Risiko darstellt. Zusammenfassend lässt sich feststellen, je komplexer ein Zertifikat ist, desto schwieriger wird es sein, den Kursbildungsprozess nachvollziehen zu können. 49 Für den Anleger ist es außerdem wichtig, dass das Bonitätsrisiko separat betrachtet wird, da die modelltheoretischen Einflussfaktoren auf den Kurs des Zertifikats dieses Risiko vernachlässigen. Häufig orientieren sich Anleger am Rating des Emittenten, 50 wobei an dieser Stelle die Verlässlichkeit von Ratings als Schätzung des Ausfallrisikos des Emittenten nicht weiter vertieft werden soll. Wenn der Anleger verstanden hat, wie sich der Kurs des Zertifikats bildet und von welchen Faktoren dieser beeinflusst wird, 51 ist es für ihn möglich, eine Einschätzung über die künftige Entwicklung des Zertifikates auf Basis seiner zukünftigen Markterwartungen zu erlangen und daran die Entscheidung zum Kauf des Zertifikats auszurichten. Dies ist ausschlaggebend für eine Integration im Portfolio des Investors. Hier zeigt sich schon, dass nicht alle Zertifikate ein Investment für Börsenneulinge sein sollten. 46 Vgl. Löhr/ Cremers (2007). 47 Vgl. Beike, R. (2000). 48 Vgl. Beike (2000). 49 Vgl. Beike (2000). 50 Vgl. Beike, R. (2000). 51 Vgl. Beike (2000). 9

14 Für den Endkunden spielt die eigentliche Bewertung eines Zertifikates und die Preisbildung am Kapitalmarkt eher eine untergeordnete Rolle. Wesentlich für den Privatanleger ist es daher, dass die Funktionsweise eines Zertifikats, Bestandteile, Tilgungsmodalitäten und Einflussfaktoren auf die Kursentwicklung durch den Emittenten erklärt werden kann und auf Nachfragen entsprechende vollständige und verständliche Informationen zu Verfügung gestellt werden. Dabei ist jedoch zu beachten, dass der Kunde nicht mit einer Fülle an Informationen überfordert wird sondern auf wesentliche Risiken, bspw. dass die Tilgung in Aktien bei volatilen Wertpapieren wahrscheinlicher sein kann, hingewiesen wird. Dies sollte insbesondere bei der seit 1. Januar 2010 geltenden Rechtslage zur Dokumentationspflicht 52 des Beratungsgesprächs berücksichtigt werden. Die Erklärung des Preisbildungsprozesses kann beispielsweise dazu beitragen, den Emittenten gegen spätere Regressansprüche abzusichern, da dem Anleger eine notwendige Hilfestellung für das entsprechende Produkt gegeben wurde. Nachdem die Funktionsweise von Zertifikaten beispielhaft dargestellt wurde, sollen im Folgenden Zertifikaten vor dem Hintergrund eines möglichen Nutzengewinns für den Anleger untersucht werden. 2.2 Chancen und Risiken von Investitionen in Zertifikate Neben der Vielzahl an existierenden Finanzprodukten und den zu beachtenden Einflussfaktoren auf deren Kursentwicklung, ist es für den Anleger insbesondere von Bedeutung, welche Chancen und Risiken mit einer Anlage in Zertifikate verbunden sind. Eine notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung, dass ein strukturiertes Finanzprodukt dem Anleger einen Nutzen stiftet, ist, dass das entsprechende Zahlungsprofil nicht auf andere Art und Weise günstiger erworben werden kann. 53 Der Nutzen der Investition in Zertifikate hängt darüber hinaus vom Motiv ab, das hinter der Anlage steckt. Ein mögliches Anlagemotiv ist zum Beispiel die reine Kapitalanlage über einen längeren Zeitraum. Dabei sollte berücksichtigt werden, dass der Anleger gegebenenfalls nicht genügend Kapital zur Diversifikation zur Verfügung hat und deshalb bei einer Investition in Fonds oder Aktienindizes eine breitere Risikostreuung erhält. 54 Zertifikate ermöglichen allerdings auch einfachere Spekulationsmöglichkeiten. Über Zertifikate ist es dem Anleger trotz eventuell bestehender Marktzugangsbeschränkungen möglich, durch Eingehen einer Long- oder Short-Position, auf unterschiedliche Entwicklungen von Aktienkursen, Zinssätzen, Währungen und Rohstoffepreisen sowie die bestehenden Volatilitäten und Korrelationen zu spekulieren Vgl. Caspari (2010). 53 Vgl. Wilkens (2005). 54 Vgl. Wilkens (2005). 55 Vgl. Wilkens (2005). 10

15 Als letztes Motiv für die Investition kann das Element der Risikosteuerung angeführt werden. Doch dieses Motiv lässt sich für den Großteil der Privatanleger als kaum praxisrelevant einstufen, da eine kurzfristige Sicherungsmaßnahme eher dem Spekulationsmotiv zuzuordnen ist und eine langfristige Sicherungsmaßnahme i. d. R. günstiger gestaltet werden kann, wenn der zu besichernde Finanztitel veräußert wird und der Erlös zum risikofreien Zinssatz angelegt wird. 56 Durch die Möglichkeit unkompliziert eine Stillhalterposition in Optionen, insbesondere auch in exotischen Optionen, einzugehen, kann es für den Anleger durchaus vorteilhaft sein, zu Spekulationszwecken in Zertifikate zu investieren. 57 Im Vergleich zu den Einzelgeschäften, die dem Zertifikat zugrunde liegen, sind i.d.r. geringere Provisionen sowie Transaktionskosten zu entrichten. 58 Potentiale für den Anleger bestehen durchaus darin, dass ein Finanzprodukt, welches dem Risikoprofil des Anlegers entspricht, seine Bedürfnisse erfüllt. Vor allem der Aspekt einer sicheren Anlagemöglichkeit 59 lässt sich durchaus in ein Zertifikat integrieren. 56 Vgl. Wilkens (2005). 57 Vgl. Wilkens (2005). 58 Vgl. Wilkens / Stoimenov (2005). 59 Vgl. Von der Driesch (2009). 11

16 2.3. Zwischenergebnis Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das Investitionsvolumen in Zertifikate nach einem rasanten Wachstum vor der Finanzkrise in den letzten Jahren deutlich abgenommen hat. Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass das Vertrauen der Anleger durch die Finanzkrise insbesondere in Zertifikate deutlich gesunken ist. Fokus des Abschnittes war es daher für das Retaibanking wesentliche Zertifikate zu identifizieren, die Funktionsweise dieser Produkte zum Verständnis der Anleger darzulegen und mögliche Chance und Risiken aufzuzeigen. Grundlegend lassen sich Zertifikate nach ihrem Basiselement klassifizieren und können als Kombination aus Elementaranlagen der Kassa- und Terminmärkte verstanden werden, 60 wodurch komplexe Zahlungsstrukturen handelbar werden. 61 Trotz der Finanzkrise werden im Retailbanking wieder aktien- und rohstoffbasierte Zertifikate, die als einfache und recht sichere Produkte gelten, verstärkt nachgefragt. 62 Es wurde herausgearbeitet, dass es notwendig ist, dem Kunden die einzelnen Elemente eines Zertifikats aufzuzeigen und zu erklären, wie diese den Kurs des Zertifikats beeinflussen können. Hier wurde dies exemplarisch an einem Discount-Zertifikat gezeigt. Werden diese Zusammenhänge sowie Risiken aus der Investition in Zertifikate im Beratungsgespräch deutlich zum Ausdruck gebracht, sichert sich der Emittent bzw. Berater gleichzeitig gegen mögliche Regressansprüche des Anlegers zumindest teilweise ab. Ob ein Nutzengewinn für den Anleger grundsätzlich vor dem Hintergrund eines spekulativen Motives möglich ist, wenn ein Zertifikat, welches den individuellen Risikopräferenzen des Anlegers entspricht, gefunden werden kann, soll im folgenden Abschnitt untersucht werden. Es soll der Frage nachgegangen werden, ob theoretisch unter vollkommenen Marktbedingungen ein Nutzengewinn möglich ist und im Weiteren, ob bspw. durch den Marktzugang zu beschränkt zugänglichen Anlagemöglichkeiten wie die Terminbörsen und trotz einer Einbeziehung von Transaktionskosten ein zusätzlicher Nutzen generiert werden kann. Die Basis für diese Untersuchung werden weiterhin Discount-Zertifikate exemplarisch für andere Zertifikate sein. 60 Vgl. Wilkens/ Stoimenov (2005). 61 Vgl. Erner/ Wilkens (2003). 62 Vgl. Focus-Money Nr. 2 (2010). 12

17 3. Nutzenanalyse ausgewählter Zertifikate Aufgrund der Vielzahl von strukturierten Finanzprodukten und der Tatsache, dass es sich bei dem betrachteten Sektor um den Retail-Bereich handelt, erscheint eine Beschränkung auf standardisierte Produkte sinnvoll. Der Zertifikate-Markt in Deutschland erfreut sich eines stetigen Wachstums, wenn man den Zeitraum der jüngsten Finanzkrise und deren Auswirkungen in den Jahren 2008 bis Mitte 2009 einmal außer Acht lässt. Trotz der persistenten Einflüsse der Krise, beläuft sich das Marktvolumen für Zertifikate in Deutschland auf etwa 103,2 Mrd. Euro (Dezember 2009, laut dem Deutschen Derivate Verband, DDV). Aufgrund ihrer vergleichsweise simplen Struktur und der daraus entstehenden Attraktivität für Kunden im Retail-Sektor werden im Folgenden insbesondere Discount-Zertifikate betrachtet. 3.1 Modelltheoretische Betrachtung von (Discount-)Zertifikaten Im Folgenden sollen Discount-Zertifikate unter den Annahmen eines vollkommenen Marktes betrachtet werden, um Aussagen hinsichtlich deren Performance auf einem Markt ohne Beschränkungen treffen zu können. Unter modelltheoretischen Aspekten nach Meincke und Nippel (2004), stellt sich zum Einen die Frage nach der Existenzberechtigung von Discount- Zertifikaten im Allgemeinen sowie der Vorteilhaftigkeit für den Investor. Grundlage der Untersuchung sind die in der Finanzwirtschaft üblich verwendeten, portfoliotheoretischen Überlegungen nach Markowitz 63 in Kombination mit der Tobin-Separation 64. Es werden optimale Teilportfolios mit und ohne Zugang zu Discount-Zertifikaten verglichen, was zu der Aussage führt, dass diese auf vollkommenen Märkten nicht benötigt werden, um unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten ein effizientes Portfolio zusammenzustellen. Die Begründung liegt in der Tatsache, dass Optionen auf Kapitalmärkten, auf denen solche Derivate mittels Arbitragefreiheitsüberlegungen eindeutig bewertet werden können, redundant sind, da sie durch Duplizierbarkeit nachgebildet werden können. 65 Allerdings erhöht die Möglichkeit einer Investition in Zertifikate grundsätzlich die Menge der Anlagemöglichkeiten. Trotzdem stellt diese Investition nach Meincke und Nippel (2004) eine Rendite-Risiko-dominierte Position dar. Es ist demnach also möglich bei gleichem Risiko, durch Kombination des optimalen Teilportfolios nach Markowitz und der Anlage zum sicheren Zinssatz, eine höhere erwartete Rendite zu generieren. Das liegt daran, dass sich 63 Vgl. Markowitz (1952). 64 Vgl. Tobin (1958). 65 Vgl. hinsichtlich der Duplizierbarkeit von Derivaten Wilkens, Erner und Röder (2003) sowie Wilkens und Scholz (2000). 13

18 zwar die Menge der Anlagemöglichkeiten des einzelnen Investors durch das zusätzliche Angebot von Zertifikaten erhöht hat, jedoch nicht die auf dem Markt, da deren Struktur durch bereits dort existierende Elemente nachgebildet werden kann. Somit ist die dominierende Rendite-Risiko-Position auch ohne das explizite Angebot von Zertifikaten erreichbar. Die Menge der für den Anleger effizienten Portfolios ändert sich durch das erweiterte Angebot aus theoretischer Sicht nicht. In dieser Situation ist es für rationale Anleger sinnvoll, das Angebot von Zertifikaten nicht wahrzunehmen und zu ignorieren, da sich dadurch ihre Position unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten nicht ändert. Das reine Angebot führt somit erst bei der Inanspruchnahme eines Anlegers zu einer Verschlechterung der Vermögensposition. Einen durch das strukturierte Finanzinstrument generierten Mehrwert für den Kunden, lässt sich somit auf diese Weise noch nicht zeigen. Auch das häufig aufkommende Argument, dass Discount-Zertifikate besonders bei erwarteter Seitwärtsbewegung des Underlyings (oder des Indexes) eine attraktive Anlagemöglichkeit für Investoren böten, da dieses zu einem Discount erworben werden könne, lässt sich mithilfe der Portfoliotheorie nicht bestätigen. Sollte tatsächlich eine Seitwärtsbewegung prognostiziert werden, würde das Underlying auch nur mit einer entsprechenden Untergewichtung im optimalen Teilportfolio Berücksichtigung finden bzw. überhaupt nicht berücksichtig werden. Daher ist eine Outperformance des Zertifikats gegenüber dem optimalen Teilportfolio nach Markowitz nicht möglich. Dies gilt jedoch keineswegs für den direkten Vergleich mit dem Underlying. Hier ist eine entsprechend höhere Rendite in theoretischem Sinne durchaus denkbar und kann auch empirisch bestätigt werden (siehe Abschnitt 3.2). Aufgrund dieser Tatsache und in Verbindung mit der Auszahlungsstruktur der Discount-Zertifikate können diese strukturierten Finanzinstrumente sowohl für Strategien des aktiven als auch des passiven Portfoliomanagement genutzt werden. Aktive Strategien verfolgen das Ziel durch gezielte Investitionen in Über- bzw. Unterbewertete Titel eine Überrendite i.s. einer Rendite über der des durchschnittlichen Marktteilnehmers bzw. des Referenzindizes zu erwirtschaften. Im Falle von Anzeichen für eine Registrierung der Fehlbewertung durch den Markt, werden Gewinne durch Liquidation realisiert. Neben der Long-Position in unter- und der Short-Position in überbewerteten Titeln, ist durch Discount-Zertifikate auch eine Möglichkeit gegeben, Titel mit einzubeziehen, für die weder eine Unter- noch eine Überbewertung prognostiziert worden ist. Somit kann ein positiver Effekt auf die Portfoliodiversifikation erreicht werden, da sich die Menge an Titeln, in die investiert werden kann, erhöht. Zudem bleibt die erwartete Rendite des Gesamtportfolios durch den Discount mindestens unberührt, so dass ein positiver Gesamteffekt entsteht. Hinzu kommt, dass die moderne Portfoliotheorie zeigt, dass aktives 14

19 Portfoliomanagement unter der Berücksichtigung von Transaktionskosten und Risiko nur in relativ wenigen und nicht antizipierbaren Ausnahmefällen gelingt. 66 Dies ist auf effiziente Märkte zurückzuführen, auf denen Preise herrschen, die bereits sämtliche relevante und verfügbare Informationen beinhalten. Daraus folgt zwangläufig, dass die Wahrscheinlichkeit einer Fehlbewertung von Titeln durch den Markt zumindest aus modelltheoretischer Sicht sehr unwahrscheinlich ist. Bezieht man zusätzlich die Wahrscheinlichkeit der korrekten Antizipation einer Fehlbewertung durch den Investor mit ein, verringern sich die erwarteten Erfolgsaussichten der Strategien des aktiven Portfoliomanagements weiterhin. Folglich nimmt die Bedeutung der Investitionsmöglichkeiten in Titel, die keiner Fehlbewertung durch den Markt unterliegen in gleichem Maße zu, wie die Bedeutung der als über- oder unterbewertet antizipierten durch die Einbeziehung der Effizienz der Märkte abnimmt. Unter diesen Überlegungen bergen Discount-Zertifikate enormes Nutzenpotential für Investoren, die Strategien des aktiven Portfoliomanagements betreiben. Aber auch für passives Portfoliomanagement stellen die Zertifikate ein geeignetes Instrument dar. Hierbei handelt es sich um eine Buy-and-hold-Strategie, die Kauf- und Verkauftransaktionen lediglich für Zwecke des Portfolio-Rebalacing beinhaltet. Die Allokationen der Titel in passiven Portfolios entsprechen den proportionalen Anteilen ihrer Marktkapitalisierung. Es wird also versucht das Marktportfolio bzw. einen Index in kleinerem Maßstab nachzubilden. Das Rebalancing entsprechend der Änderungen der Marktkapitalisierung der einzelnen Titel gewährleistet durch die Beibehaltung der Proportionalität eine gewisse Erwartungstreue hinsichtlich der Portfoliorendite (die dann äquivalent zur Marktrendite ist). Mithilfe von Discount-Zertifikaten wäre die Nachbildung des Marktportfolios zu einem Discount möglich und würde bei passiver Strategie zusätzlich eine Nutzensteigerung im Vergleich zu der Direktinvestition in die Basistitel beinhalten, da die Marktrendite mit einem geringen Kapitaleinsatz erzielt werden könnte. Der Effekt des Caps würde unter den Annahmen der Efficient Market Hypothesis (EMH) nur in Ausnahmenfällen erreicht werden und somit lediglich eine untergeordnete Rolle in der Betrachtung einnehmen. Dies kann empirisch bestätigt werden. In Abschnitt 3.2 wird gezeigt, dass sich die relativen Häufigkeiten in Abhängigkeit der erzielten Renditen von Discount-Zertifikaten in einem Bereich konzentrieren, der unterhalb des Caps liegt. Zertifikate bieten somit sowohl für Anleger, die eine (aktive) beat-the-market -Strategie verfolgen, als auch für solche, die die (passive) buy-and-hold -Strategie bevorzugen, eine attraktive Alternative zur Direktinvestition und bergen demzufolge einen potentiellen Nutzen für den Kunden. 66 Vgl. Sharpe, William F., (1991), The Arithmetic of Active Management, The Financial Analysts Journal, Vol. 47(1). 15

20 In den bisherigen Überlegungen ist davon ausgegangen worden, dass die Zertifikate fair von dem Emittenten gepreist wurden. 67 Allerdings ist empirisch belegt worden, dass die Preise i.d.r. bereits ab der Emission überbewertet sind, dem Kunden also zu teuer angeboten werden. Dieser Effekt lässt sich zudem durch eine regressive Funktion in der verstrichenen Laufzeit beschreiben, d.h., dass die beobachtete Überbewertung abnimmt, je mehr man sich dem Ende der Laufzeit des Zertifikats nähert. Zum Ende der Laufzeit ließ sich oftmals sogar eine leichte Unterbewertung feststellen. 68 Dies trägt dazu bei, dass die Investition in Zertifikate, mit Blick auf ihre Rendite-Risiko-Position, unattraktiver wird. Als Gründe hierfür werden das Ertragsziel des Emittenten und die Tatsache, dass sich Kunden, insbesondere im Retail-Sektor kaum gegen Marktzugangsbeschränkungen zur Wehr setzen können und somit mehr oder minder zu deren Akzeptanz gezwungen sind, genannt. Zudem werden Zertifikate nicht frei gehandelt, sondern können lediglich mit dem Emittenten gehandelt werden (vgl. Branger und Breuer (2008)). Bestimmt wird die Überbewertung mithilfe der bereits erwähnten Duplikation. Die Preise lagen dementsprechend im Schnitt über der Differenz aus dem Kurs des Underlyings und dem Wert der (leerverkauften) Call-Option. Diese hier als Transaktionskosten bezeichneten Kosten, werden im nachfolgenden Abschnitt noch einmal aufgegriffen. Die modelltheoretisch ineffiziente Position bei der Nutzung des Zertifikatangebots basiert allerdings auf Überlegungen innerhalb einer Modellwelt des vollkommenen Kapitalmarkts. Es stellt sich die Frage, ob an den bisher getroffenen Aussagen auch unter der Berücksichtung von Marktunvollkommenheiten festgehalten wird. Ob sich eine mangelnde Vorteilhaftigkeit empirisch bestätigen lässt oder ob das in dem Zuge ebenfalls aufgezeigte Outperformance - Potential von Discount-Zertifikaten gegenüber der Investition in den Basiswert einen ausreichend großen positiven Effekt erzeugen kann, wird im folgenden Abschnitt betrachtet. 67 Vgl. Meincke/ Nippel (2004). 68 Vgl. Wilkens und Stoimenov (2005) sowie Wilkens, Erner und Röder (2003). 16

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