9. Ein exotischer Cocktail

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1 86 9. Ein exotischer Cocktail In jüngster Vergangenheit erfreuten sich weitere Finanzinstrumente wachsender Beliebtheit, solche, die sehr eng mit den Derivaten verknüpft sind. Sogenannte strukturierte Finanzinstrumente. Der Phantasie der Emissionshäuser sind in der Kreation solcher Produkte keine Grenzen gesetzt. Obwohl die Vielfalt der neuen Produkte aus Anlegersicht zu begrüssen ist, führt die Entwicklung zu einer zunehmenden Hetrogenität und Intransparenz. Nachfolgend ist eine Liste von exotischen Optionen aufgelistet, welche die Vielfalt demonstrieren soll 1. Protected Bull Spread Knockout Options Protected Long Call Lookback Options Asian Options Chooser Options Callable Calls Compound Options Swaptions Katastrophenfutures und Optionen In der Schweiz sind v.a. Finanzinstrumente mit einem Kapitalschutz sehr populär. Bekannt geworden sind sie mit Namen wie GROI s, PIP s, CPU s, etc. Diese Bezeichnungen, die vielfach das gleiche bedeuten, sind sehr eng mit dem Emittenten verknüpft. Die Schwierigkeit liegt darin, diese verschiedenen Begriffe auseinanderzuhalten. Eine sinnvolle Einteilung kann wie folgt aussehen: Finanzinstrumente mit Kapitalschutz unbegrenztes Gewinnpotential begrenztes Gewinnpotential fixes Gewinnpotential Protected Long Call Protected Bull Spread Knockout Optionen Abbildung 9-1: Übersicht über Finanzinstrumente mit Kapitalschutz 1 Vgl. Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 279 & ff.

2 Protected Long Calls Protected Long Calls sind strukturierte Produkte mit einem unlimitierten Gewinnpotential. Die Konstruktion ist verhältnismässig einfach: 1. Man definiert einen Basiswert, bspw. SMI Index 2. Man legt die Laufzeit fest 3. Man definiert den Kapitalschutz in % des Nominalwertes der Anlage, bspw. 90%. 4. Der Nominalbetrag des Kapitalschutzes wird in festverzinslichen, risikolosen Papieren angelegt, dies können bspw. folgende sein: Zerobonds Festgelder Obligationen mit entsprechender Restlaufzeit Festgelder und Obligationen werden mit folgender Formel abgezinst: A = K n q Legende: A = Anfangskapital K = Endkapital n = Laufzeit q = i + 1 i = Zinssatz 5. Die Differenz zwischen der abgezinsten Festgeldanlage und dem Nominalwert der Investition wird in Call Optionen mit gleicher Laufzeit wie die festverzinsliche Anlage investiert. Bei grossen Beträgen kann ein solcher Protected Long Call vom Anleger auch selbst konstruiert werden. Der Kurvenverlauf des Protected Long Call wird in Abb. 9-2 dargestellt. Protected Long Call Auszahlung % % % % % 90.00% 80.00% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% Marktperformance Abbildung 9-2: Gewinn Verlust Diagramm Protected Long Call

3 88 Zum besseren Verständnis wird nachfolgend mit einem Beispiel gearbeitet. Dabei handelt es sich um eine Emission der SBC Warburg Dillon Read mit folgenden Konditionen 1 : Basiswert: Struktur: Emissionspreis: 100% Inserat Effektiv Swiss Market Index (SMI) Protected Index Participation Units (Kombination von Zero-Coupon-Note und Indexanlage; das Verhältnis der beiden Komponenten ist so gewählt, dass am Ende der Laufzeit die Rückzahlung des investierten Kapitals zu 90% gewährleistet ist.) Partizipation: 92.5% (Indikativ) 93% Verfall: 16. April 1999 Indikativer Indexstand: CHF 7' CHF 7' Emittent: SBC Finance (Cayman Island) Ltd. Preisfestsetzung: 19. Mai 1998 Der Emittent ist aus steuerlichen Gründen auf Cayman Island domiziliert. Die Partizipation sagt aus, um wieviel der PIP per Verfall an der Wertsteigerung teilnimmt, wenn sich der Markt steigert. Es ist zu beachten, dass die Gewinnsteigerung nicht zum Nominalbetrag, sondern zum Kapitalschutz addiert wird. Daraus ergibt sich für unser Produkt folgendes Gewinn/Verlust Diagramm: 25% 20% Indikative Partizipation 92.5% 15% 10% 5% - 5% - 10% ' ' % Die Emittenten geben in ihren Inseraten sehr präzise Angaben über die Preisentwicklung an. Zwar sind diese nur indikativer Art, d.h. nicht verbindlich. Trotzdem werden sie ihre Wirkung 1 Vgl. Inserat der SBC Warbur Dillon Read in der NZZ, 16./ , S. 30

4 89 auf den Leser nicht verfehlen. Würden sich die Zinsen und der Preis der Basis während der Zeichnungsfrist und des Preisfestsetzung wesentlich ändern, würde dies auf die Partizipation wesentliche Auswirkungen haben. Tritt dieser Fall ein, wäre der Emittent wohl gezwungen, gewisse Preiszugeständnisse zu Lasten seines Ertrages zu machen. Andernfalls würde er Gefahr laufen, die Zeichner zu verärgern. In unserem Beispiel hat sich der Indexstand auf CHF 7' reduziert, und die Partizipation hat auf 93% zugenommen. Somit hat sich die Anlage gegenüber dem Inserat zu Gunsten des Anlegers verändert. Es drängt sich nun die Frage auf, welche Faktoren die Partizipation beeinflussen: Risikoloser Zinssatz Volatilität Delta der Option Dividenden während der Laufzeit Bonität des Emittenten Je höher der risikolose Zinssatz ist, desto kleiner ist der Barwert der Festgeldanlage. Folglich kann ein höherer Betrag in Optionen investiert werden. Die Volatilität hängt von der gegenwärtigen Marktsituation ab. Der Anleger sollte darauf achten, dass er es vermeidet, solche Produkte zu erwerben, wenn die Volatilität zu hoch ist. Eine hohe Volatilität wirkt sich negativ auf die Partizipation aus. Die Höhe des Deltas 1 wird dadurch beeinflusst, ob eine Option gewählt wird, die in-themoney 2, at-the-money oder out-of-the-money ist. Normalerweise wählen die Emittenten at-the-money Optionen. Wie erwähnt, könnte ein Anleger bei einem grossen Anlagebetrag die Konstruktion eines solchen Finanzinstrumentes selbst vornehmen. Im Anhang 9-1 ist eine Gegenüberstellung zwischen der Neuemission der SBC Warburg Dillon Read und einer Eigenkonstruktion abgebildet. Die Gegenüberstellung ist insofern problematisch, dass sich die beiden Produkte in der Laufzeit unterscheiden. Mangels Angebot im Derivatebereich wurde eine Anlage auf 14 Monate gewählt. Diejenige des PIP hat aber eine solche von 11 Monaten. In Anbetracht dessen, dass die Transaktionskosten bei der Eigenkonstruktion nicht berücksichtigt sind, kommt man zum Schluss, dass die Konditionen des PIP sehr attraktiv sind. 1 Vgl. Abschnitt Das Delta 2 Vgl. Abschnitt Der Strikepreis

5 90 Diese Aussage lässt sich jedoch auf Grund dieses Beispieles nicht verallgemeinern. Bei Zeichnungen mit hohen Beträgen ist ein genauer Vergleich in jedem Fall empfehlenswert. Protected Long Calls trifft man in der Praxis v.a. auf Baskets oder Indizes an. Wie eingangs erwähnt, besteht zwischen den Emissionshäusern eine grosse Begriffsverwirrung. Protected Long Calls sind unter folgenden Bezeichnungen anzutreffen: Produktname PIP (Protected Index Participation) PEP (Protected Equity Participation) CPU (Capital Protected Units) keine speziellen Bezeichnungen keine speziellen Bezeichnungen Emittent SBC Warburg Dillon Read SBC Warburg Dillon Read CS First Boston Bank Julius Bär UBS Schweiz. Bankgesellschaft Schlussfolgerung Der Protected Long Call ist eine echte Alternative zu herkömmlichen Finanzanlagen. Durch den Kapitalschutz, der sich normalerweise zwischen 90% und 100% des eingesetzten Kapitals bewegt, eignet sich diese Anlage vorwiegend für konservative Anleger, die trotz ihrem Sicherheitsbedürfnis nicht auf die Gewinnmöglichkeiten am Basismarkt verzichten möchten. Je tiefer der Kapitalschutz ist, desto höher wird der mögliche Ertrag sein. Bei einem optimal diversifizierten Portefeuille verschiebt sich das Risikoprofil durch den Einsatz solcher Produkte nur unwesentlich. Der Einsatz von Protected Long Calls soll in Märkten gewählt werden, die für private Anleger nur schwer zugänglich sind. In den bekannten Märkten wie der Schweiz, Deutschland, USA, etc. sollten alternative Anlagen geprüft werden Protected Bull Spread Der Protected Bull Spread gehört zur Kategorie der kapitalgeschützten Produkte mit begrenztem Gewinnpotential. Für die Konstruktion stehen verschiedenste Varianten zur Verfügung, die alle das gleiche Resultat ergeben. So kann ein SMI-Protected Bull Spread durch folgende Zusammensetzungen konstruiert werden 1 : 1. Variante Long SMI Aktienkorb 1 Vgl. Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 280

6 91 Long SMI Put (at-the-money) Short SMI Call (out-of-the-money) 2. Variante Geldmarktanlage Long SMI Future Long SMI Put (at-the-money) Short SMI Call (out-of-the-money) 3. Variante Geldmarktanlage Short SMI Put (in-the-money) Long SMI Put (at-the-money) 4. Variante Long SMI Aktienkorb dynamisch gehedgt Alle Varianten haben das gleiche, in Abb. 9-3 dargestellte, Gewinn / Verlust Profil. Es entspricht in seiner Form genau dem Vertical Bull Spread Call 1. Auch die entsprechende Konstruktion ist sehr ähnlich. Gewinn / Verlust Diagramm Protected Bull Spread Auszahlung % % % % 95.00% 90.00% 85.00% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% Marktperformance Abbildung 9-3: Gewinn / Verlust Diagramm Protected Bull Spread Im Anhang 9-2 wird die Konstruktion eines Protected Bull Spread aufgezeigt. Die Gesamtposition wurde mit folgenden Produkten konstruiert: Geldmarktanlage Short SMI Put (in-the-money) 1 Vgl. Abschnitt Vertical Bull Spread Call/Put

7 92 Long SMI Put (at-the-money) Worin liegt nun der Vorteil eines Protected Bull Spreads gegenüber einem Protected Long Call? Wäre es nicht sinnvoller, das Gewinnpotential nicht zu begrenzen? Anhand eines einfachen Beispieles soll aufgezeigt werden, wo die Vorteile des Protected Bull Spread liegen: Annahmen: Investitionsbetrag Kapitalschutz 100% Zinssatz 10% Laufzeit 1 Jahr Barwert Option Aktueller Kurs Basistitel Strike 1'000 Kurs Long Call 150 Strike 1'200 Kurs Short Call 50 Kurs Basis bei Verfall der Option 1'200 Wert Long Call bei Verfall 200 Wert Short Call bei Verfall 0 Protected Long Call Protected Bull Spread Anzahl Short Calls Verfügbare Mittel Aus Festgeld '091 Aus Short Call Total 9' Anzahl Long Calls Erlös bei Kursanstieg von 20% Kosten für Long Call -9' Gewinn Beurteilung: Durch den Verkauf von out-of-the-money Calls wird ein zusätzlicher Cash Flow generiert, der für den Kauf von at-the-money Calls eingesetzt werden kann. In unserem Beispiel können doppelt so viele Calls gekauft werden. Dadurch wird der Break Even wesentlich schneller erreicht bzw. die Partizipation ist wesentlich höher. Der Preis wird dabei in Form einer Gewinnlimitierung bezahlt. Die Wahl des Produktes hängt somit vom eingeschätzten Potential des Basistitels ab. Protected Bull Spread s treten in der Praxis unter folgenden Bezeichnungen auf: Produktname GROI (Guaranteed Return on Investment) Emittent SBC Warburg Dillon Read

8 93 CPU (Capped Capital Protected Units) keine speziellen Bezeichnungen keine speziellen Bezeichnungen CS First Boston Bank Julius Bär UBS Schweiz. Bankgesellschaft Schlussfolgerung Auch der Protected Bull Spread ist eine interessante Anlagevariante für konservative Anleger. Der Vorteil gegenüber dem Protected Long Call liegt in der höheren Partizipation. Der Break Even wird dadurch wesentlich schneller erreicht. Dies kommt dem Anleger dann entgegen, wenn sich der Kurs des Basistitels nur leicht nach oben bewegt. Steigen die Kurse jedoch wesentlich über die maximale Auszahlung an, kann der Anleger nicht mehr am ganzen Kursanstieg partizipieren. Ob sich der Anleger für den Protected Long Call oder für den Protected Bull Spread entscheidet, hängt von seiner subjektiven Einschätzung gegenüber dem Basistitel ab. Bezüglich des Portefeuillesrisikos gelten die ähnlichen Aussagen wie beim Protected Long Call, d.h. es gibt nur geringfügige Verschiebungen. Während beim Protected Long Call die Möglichkeit der überdurchschnittlichen Erträge vorhanden bleibt, ist diese beim Protected Bull Spread nicht mehr gegeben Die Überwachung Die Überwachung von Protected Long Calls und Protected Bull Spread s sind denkbar einfach. Da das eingesetzte Kapital gegen starke Kursverluste abgesichert ist, entfällt eine konstante und zeitaufwendige Überwachung. Andererseits sollten aufgelaufene Gewinne realisiert werden. Wichtig ist, dass sich der Anleger ein Kursziel setzt. Wird dieses erreicht, sollte die Position verkauft werden und ein neues Produkt mit einem Preis nahe bei 100% gekauft werden. Dadurch kann der aufgelaufene Gewinn realisiert und das Kapital wieder auf dem gewünschten Niveau abgesichert werden. Bei solchen Transaktionen (Rollover) sind jedoch die anfallenden Spesen zu berücksichtigen. Es wäre daher von Vorteil, neue Titel aus Emission zu beziehen 1. 1 Vgl. SBC Warburg, Das Smarbook für den innovativen Anleger, Einlageblatt GROI Kaufentscheidung

9 Knockout Optionen Eine Knockout Option stellt einen Kontrakt dar, welcher verfällt, sobald der Basistitel ein bestimmtes Kursniveau erreicht. Der Anleger wird in diesem Fall mit einem im voraus bestimmten Betrag entschädigt. Das Gewinnpotential ist in jedem Fall limitiert. Knockout Optionen können mit oberen und unteren Verfalllimiten versehen werden. Andere beginnen erst zu existieren, wenn sie eine bestimmte Limite erreicht haben 1. Erwartet der Anleger eine Seitwärtsbewegung der Märkte, so kann er sich für eine Knockout Option entscheiden. Der Basistitel darf während der ganzen Laufzeit die vorgegebene Bandbreite nicht verlassen. Trifft dies zu, so erhält er am Verfalltag das einbezahlte Kapital plus eine bei Emission bestimmten Verzinsung zurück, welche wesentlich höher ist, als die aktuellen Geldmarktzinsen. Verhält sich der Markt entgegen den Erwartungen, d.h. die vorgegebene Bandbreite wird zu irgendeinem Zeitpunkt während der Laufzeit verlassen, dann verfällt die Option, und der Anleger erhält den eingesetzten Betrag am Verfalltag zurück. Knockout Options treten in der Schweiz vorwiegend als Optionen auf, welche sich auf Devisen beziehen. Da dies jedoch nicht der Inhalt dieser Arbeit ist, wird auf eine detaillierte Beschreibung verzichtet Kosten und Nutzen Wie im Beispiel über den PIP festgestellt wurde, ist die Preisgestaltung attraktiv. Somit drängt sich die Frage auf, womit die verschiedenen Emittenten ihr Geld verdienen. Bank Julius Baer CS First Boston Emissionskosten 0.52% 0.625% bis 0.75% Retro 0.5% 075% Spread Zinsanlage 5 bis 10 Basispunkte keine Angaben Spread Option 5 bis 10 Basispunkte keine Angaben Andere Emissionshäuser, welche nicht genannt werden wollen, liegen zwischen 0.2% und 0.8%. Die Spread s bei der Bank Julius Baer auf die Zinsanlage sowie auf die Option wird nur gestellt, sofern die Produkte aus dem eigenen Haus stammen. Wird das Produkt jedoch am Markt gekauft, entfällt er. 1 Vgl. Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 281

10 95 Es ist jedoch anzunehmen, dass es sich bei diesen Ansätzen bloss um einen Anhaltspunkt handelt. Gerade bei einer für den Kunden negativen Entwicklung zwischen der Zeichnungsfrist und der definitiven Preisfestsetzung wird der Ertrag tiefer sein. Somit ist anzunehmen, dass das Geld in diesem Bereich nur mit sehr grossen Emissionsvolumen zu verdienen ist. Eine weitere Ertragsquelle für den Emittenten ist der nachfolgende Handel mit den Papieren. Vorteile für den Anleger Tiefe Transaktionskosten Geringer Selektionsaufwand Geringer Aufwand für Portefeuilleumschichtung Geringer Überwachungsaufwand Limitiertes Kursrisiko Bedürfnisorientierte Produktgestaltung Steuerlich Vorteile, da der Käufer nur den Teil der festverzinslichen Anlage als Einkommenssteuer zu deklarieren hat. Vorteile für den Emittenten Hohe Publizität durch Inserate und in der Fachpresse Innovative Finanzprodukte Positiver Marketingeffekt Produkte flexibel ausgestaltbar Geringerer Beratungsaufwand, da nicht verschiedene Produkte erklärt werden müssen Bedürfnisorientierte Produktgestaltung Profilierung gegenüber der Konkurrenz 9.6. Das Stillhaltergeschäft als strukturiertes Finanzinstrument Ein weiteres Finanzinstrument, welches sich in der Schweiz zunehmender Beliebtheit erfreut, ist das Stillhaltergeschäft mit strukturierten Finanzprodukten. Bekannter sind diese Produkte unter folgenden Namen: Produktname BLOC (Buy Low or Cash) TORO (Title or Return Options) EROS (Enhanced Return Or Security) Emittent SBC Warburg Dillon Read CS First Boston Morgan Stanley Dean Witter Ähnliche Produkte werden auch von anderen Finanzinstituten ausgegeben, ohne dass diese jedoch spezielle Bezeichnungen dafür benutzen.

11 96 Diese Finanzinstrumente replizierten exakt das Stillhaltergeschäft. Die Konstruktion ist sehr einfach und kann auch von privaten Anlegern durchaus selbst durchgeführt werden. Es wird ein Basistitel gekauft und gleichzeitig eine Call Option auf diese Basis geschrieben. Dadurch ergibt sich auch genau das gleiche Gewinn/Verlust-Diagramm wie beim Covered Call Writing 1. Strukturiertes Stillhaltergeschäft Gewinn / Verlust 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Kurs Basistitel Abbildung 9-4: Gewinn/Verlust Diagramm Strukturiertes Stillhaltergeschäft Im Gegensatz zu den kapitalgeschützten Finanzinstrumenten geniessen die strukturierten Stillhaltergeschäfte keine Versicherung gegen Kursverluste. Sämtlich Nachteile, die bereits im Abschnitt erwähnt wurden, gelten auch für strukturierte Stillhaltergeschäfte. Sie stellen sehr hohe Anforderungen an die Überwachung der Position, da das Verlustpotential sehr hoch sein kann. Wie auch das Covered Call Writing ist das strukturierte Stillhaltergeschäft eine Spekulation auf sinkende Volatilitäten. Bevor eine solche Position eingegangen wird, sollte sich der Anleger darüber Gedanken machen, ob er mit einer geeigneten Optionsstrategie, die dasselbe Ziel verfolgt, nicht besser bedient wäre. Trotz allem hat das strukturierte Stillhaltergeschäft gegenüber dem Covered Call Writing einige nennenswerte Vorteile. Auch Kleinanleger mit geringen Mitteln können solche Finanzinstrumente erwerben Es sind keine Sicherheiten als Hinterlage nötig 1 Vgl Covered Call Writing

12 97 Man muss kein Margenkonto einrichten Tiefere Transaktionskosten als bei einer Eigenkonstruktion 9.7. Der European Warrant Fund Der European Warrant Fund ist ein geschlossener Fonds nach amerikanischem Recht. Der Grund, warum er Eingang in dieser Arbeit findet, liegt in der Eigenart dieses Fonds. Er investiert sein Vermögen ausschliesslich in Aktienwarrants Indexwarrants Covered Warrants und Long Term Options von europäischen Emittenten 1. Abbildung 9-5: Kursverlauf des European Warrant Fund 2 Die Abb. 9-5 zeigt den Kursverlauf des vergangenen Jahres. Obwohl dieser äusserst imposant ist, darf man nicht über die Tatsache hinwegsehen, dass auch dieser Fonds von den steigenden Börsen profitiert hat. Bei einer allfälligen Korrektur wird auch dieser Fonds überproportional in Mitleidenschaft gezogen werden. 1 Vgl. 2 Vgl.

13 98 Gerade für Anleger, die nicht die Zeit dafür aufbringen können, täglich Transaktionen zu tätigen, ist ein solcher Fonds eine ideale Ergänzung zu einem gut diversifizierten Portefeuille. Je höher der Anteil eines solchen Fonds in einem Portefeuille ist, desto grösser wird die Chance sein, überdurchschnittliche Gewinne oder Verluste zu erzielen. Neben den nicht erwähnten allgemeinen Vorteilen, die ein Fonds bietet, sprechen folgende Gründe für eine Investition in den European Warrant Fund: Optimale Diversifikation Nicht zu unterschätzender Einfluss der Fondsleitung auf die Emittenten von Optionen Ausgewiesene Derivatespezialisten betreuen den Fonds Modernes Riskmanagement Nähe zum Markt Vergleichsweise günstige Transaktionskosten Vielfach stossen Anleger auf einen heftigen Widerstand, wenn sie bei ihrer Hausbank einen Auftrag zum Kauf eines Fonds geben, der von dieser nicht vertrieben wird. Dies kann im extremen Fall bis zur Weigerung gehen, den Auftrag auszuführen. Falls dieser trotzdem ausgeführt wird, werden dem Anleger nicht selten unbegründbar hohe Spesen belastet. Es lohnt sich auf jeden Fall, sich zur Wehr zu setzen oder den Auftrag über das Finanzinstitut abzuwickeln, welches den Fonds offiziell vertreibt. Beim European Warrant Fund handelt es sich um die Bank Julius Baer in Zürich.