Frankfurt School of Finance & Management

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1 Frankfurt am Main Frankfurt School of Finance & Management Lehren aus der Finanzkrise Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Subprime Krise verhindert? Eine modellgestützte Analyse der infizierten Märkte Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Jürgen Strohhecker Studentische Teammitglieder: Lars Fetzer Mathias Gans Christian Marx Julia Raschkowski Christoph Roder

2 Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Subprime Krise verhindert? Eine modellgestützte Analyse der infizierten Märkte Postbank Finance Award Lehren aus der Subprime Krise

3 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis... I Abbildungsverzeichnis... II 1 Subprime Krise Die infizierten Märkte Die Vorboten der Krise Empirische Analyse der infizierten Märkte Der US-Immobilienmarkt Messung von Immobilienpreisen Grundnachfrage nach Immobilien Zusätzliche Nachfrage auf dem Immobilienmarkt Spekulative Nachfrage auf dem Immobilienmarkt Angebot auf dem Immobilienmarkt Modellbildung Der US-Bankenmarkt Genese der Banksteuerung Geschäftsmodell: Von Buy&Hold zum Originate-to-Distribute Modell Die Ausgestaltung der Kreditprodukte Kreditvergabeprozess: Banken Kreditvergabeprozess: Broker Modellbildung Der Verbriefungsmarkt Der Begriff der Verbriefung Verbriefungsgründe für Finanzinstitute Risiken auf dem Verbriefungsmarkt im Rahmen der Subprime Krise Modellbildung Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze Holistisches Modell für die infizierten Märkte Modellbasierte Erklärungshypothesen der Entwicklung hin zur Krise Hätte der deutsche Retail-Ansatz die Krise verhindert? Subprime Krise: Lehren aus dem deutschen Retailbanking Literaturverzeichnis... IV

4 Abkürzungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis ABS ARM BaFin BIP bps CDO CLO CMBS FED FICO FRM GSE HEL IO LTV M2 MaRisk MBS NINJA RAROC RMBS RoE SD SPV Asset Backed Securities Adjustable Rate Mortgages Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bruttoinlandsprodukt Basis points Collateralized Debt Obligations Commercial Loan Obligations Commercial Mortgage Backed Securities Federal Reserve Bank Faire Isaac Credit Organization Fixed Rate Mortgages Governmental Sponsored Enterprises Home Equity Loans Interest only Loan to value Geldmengenaggregat M2 Mindestanforderungen an das Risikomanagement Mortgage Backed Securities No income, no job, no assets Risk Adjusted Return on Capital Residential Mortgage Backed Securities Return on Equity System Dynamics Special Purpose Vehicle Seite I

5 Subprime Krise Die infizierten Märkte Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Bruttoinlandsprodukt... 3 Abbildung 2: Sparquote & Schuldenstand... 4 Abbildung 3: Durchschnittliches Einkommen... 4 Abbildung 4: Dow Jones Industrial Index... 4 Abbildung 5: Inflationsrate... 4 Abbildung 6: Verschuldungsstand... 5 Abbildung 7: Verschuldungsquote in % des BIP... 5 Abbildung 8: Leistungsbilanzdefizit... 5 Abbildung 9: Auslandsverschuldung... 5 Abbildung 10: Leitzinsentwicklung... 6 Abbildung 11: Geldmengenentwicklung M Abbildung 12: Wechselkursentwicklung... 6 Abbildung 13: Case-Shiller Immobilienpreisindex... 8 Abbildung 14: Anzahl Haushalte vs. Immobilienbestand Abbildung 15: Hausbesitzquote Abbildung 16: Angebotsüberschuss neuer Immobilien Abbildung 17: Modellierung des Häusermarktes Abbildung 18: Entwicklung der Banksteuerung Abbildung 19: Effektivzinsentwicklung FRM vs. ARM Abbildung 20: Anteil variabler Hypothekenkredite am Gesamtvolumen Abbildung 21: Modellierung des Bankenmarktes Seite II

6 Subprime Krise Die infizierten Märkte Abbildung 22: Subordinationsprinzip Abbildung 23: Arten von ABS Abbildung 24: CDO-Volumen Abbildung 25: Verbriefungsvolumen: Prime vs. Subprime Abbildung 26: Verbriefungsquoten für Hypothekenkredite Abbildung 27: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen Abbildung 28: Leitzins vs. Verbriefungsvolumen Abbildung 29: Modellierung des Verbriefungsmarktes Abbildung 30: System Dynamics: Sektordiagramm Abbildung 31: Durchschnittlicher Immobilienpreis Abbildung 32: Verkaufte Immobilien Abbildung 33: Hypothekenkreditvolumen Abbildung 34: Verbriefungsquote Neugeschäft Abbildung 35: Nachfrage nach Immobilien Abbildung 36: Durchschnittlicher Immobilienpreis Abbildung 37: Nachfrage nach Häusern Abbildung 38: Durchschnittlicher Immobilienpreis Abbildung 39: Verbriefungsquote Neugeschäft Abbildung 40: Durchschnittlicher Immobilienpreis Abbildung 41: Kreditvergabestandards Abbildung 42: Ausfallquote Neugeschäft Seite III

7 Subprime Krise Die infizierten Märkte 1 Subprime Krise Die infizierten Märkte Unabhängig ob Rundfunk, Fernsehen oder wissenschaftlicher Diskurs, die Finanzkrise und ihre Auswirkungen sind stets präsent. Weltweit versuchen Zentralbanken, Politiker und Unternehmen der Finanzkrise Herr zu werden. Die kleinste Recheneinheit, die im Kampf gegen diese Krise Verwendung findet: Milliarden. Doch zur Bekämpfung scheint ein Vielfaches dieser Summe nötig. Durch alle Schichten der Gesellschaft formiert sich der Wille, die Auslöser der Krise zu identifizieren, um die Schwächen des gegenwärtigen Systems zu korrigieren und zukünftigen Krisen dieses Ausmaßes vorbeugen zu können. Rückblickend kann der überhitzte US-Immobilienmarkt als Ausgangspunkt der Subprime Krise identifiziert werden, die sich, angetrieben durch den weltweiten Verbriefungsmarkt, auf nahezu alle großen Volkswirtschaften ausbreitete. Steigende Ausfallraten lösten einen Nachfrageschock und eine hohe Risikoaversion bei den Investoren aus. Dies führte zu einem Austrocknen der bis dahin hoch liquiden Verbriefungsmärkte. Als die ersten Finanzinstitute ins Wanken gerieten, stieg auch das Misstrauen der Banken untereinander, was zum Zusammenbrechen des Interbankenmarktes führte. Trotz Unterstützung und erster Rettungspakete von Notenbanken und Staaten sprang der Funke 2008 auf die Realwirtschaft über. Die aktuellen Auswirkungen auf die Märkte sind nur noch mit der Weltwirtschaftskrise vergleichbar, die mit dem Schwarzen Freitag 1929 ihren Anfang nahm. Die heute als toxisch geltenden Subprime Papiere enthalten maßgeblich Forderungen aus privaten Immobilienkrediten in den USA. Diese Hypothekenkredite wurden von amerikanischen Banken finanziert und an internationale Investoren weitergereicht. Im Rahmen der Ursachenforschung muss daher der Fokus vom US-Immobilienmarkt auch auf den US-Bankenmarkt und den Verbriefungsmarkt erweitert werden. Aufgrund der Wechselwirkungen der Märkte untereinander ist eine Partialanalyse zur Ursachenforschung unzureichend. Notwendiges und gleichzeitiges Ziel der vorliegenden Arbeit ist eine holistische und parallele Betrachtung der drei infizierten Märkte, um Ursachen und Treiber korrekt identifizieren zu können. Seite 1

8 Subprime Krise Die infizierten Märkte Mit der von Jay W. Forrester entwickelten System Dynamics Methode (SD) werden die drei Märkte modelliert und die dynamisch-komplexen Wechselwirkungen untersucht. 1 Die Arbeit setzt sich zum Ziel, die Haupttreiber der Subprime Krise zu identifizieren und Gegenmaßnahmen darzulegen. Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, inwieweit der Ansatz und das System des deutschen Retail-Bankings präventiv auf das Ausbrechen der US-Krise gewirkt hätten. Beispielsweise geben das Universalbankprinzip und die niedrigen Verbriefungsquoten Anreize für diese Überlegungen auf Grundlage derer Handlungsempfehlungen abgeleitet werden. Die Untersuchung ist wie folgt strukturiert: Kapitel 2 stellt aus makroökonomischer Sicht die Vorboten der Subprime bzw. der Finanzkrise dar. In Kapitel 3 erfolgt eine detaillierte empirische Analyse über die Funktionsweise der einzelnen Märkte und die Herleitung des jeweiligen SD-Modells. Kapitel 4 beschreibt die Modellierungsergebnisse und überprüft drei Thesen zur Ursache der Subprime Krise. Hierfür spielt die Struktur des amerikanischen Bankenmarktes eine wichtige Rolle. Basierend auf den Strukturen des deutschen Bankenmarktes versuchen die Autoren Präventivmaßnahmen zu identifizieren, die die Subprime Krise hätten verhindern können. Im letzten Abschnitt erfolgt eine Zusammenfassung der Lehren aus der Subprime Krise und eine kritische Würdigung der Forschungsergebnisse. 1 Vgl. Strohhecker, J. (2008), S. 22ff. Seite 2

9 Die Vorboten der Krise 2 Die Vorboten der Krise Hätte man vor vier Jahren amerikanische Konsumenten über die zukünftige Wirtschaftsentwicklung ihres Landes befragt, so wäre die Antwort wahrscheinlich durchweg positiv ausgefallen. Zu diesem Zeitpunkt wurden noch keine Anzeichen der Krise bewusst wahrgenommen, die Subprime Krise war noch zwei Jahre entfernt. Das Bruttoinlandsprodukt entwickelte sich positiv mit durchschnittlichen Wachstumsraten von ca. 2,8% pro Jahr 2. Mrd. USD Abbildung 1: Bruttoinlandsprodukt 3 Kann aber die historische Entwicklung des US-BIP zur Prognose zukünftiger Entwicklungen dienen? Waren die Gefahren der Subprime Krise nicht schon zu erahnen? Das Wachstum der amerikanischen Volkswirtschaft wurde primär durch die Konsumlaune und sekundär durch das gestiegene Einkommen getrieben. Finanzielle Rücklagen, die in Amerika traditionell zu einem hohen Anteil in Aktien investiert werden, vermehrten sich aufgrund der steigenden Aktienkurse seit Mitte 2002 weiter (Vermögenseffekt). 4 Die Konsumlaune der Amerikaner war jedoch größer als ihre finanziellen Möglichkeiten. Die Gesamtverschuldung der amerikanischen Haushalte erreichte Rekordstände, die Sparquote tendierte gegen null, die Inflationsrate folgte einem ansteigenden Trend. 2 Quelle: Datastream; eigene Berechnung. 3 Quelle: Datastream; eigene Berechnung. 4 Vgl. Rupprecht, M./Schweinberger, A. (2008). Seite 3

10 Die Vorboten der Krise Mrd. USD USD % % % % % Schuldenstand priv. Haushalte (li.) Sparquote (re.) Abbildung 2: Sparquote & Schuldenstand 5 Abbildung 3: Durchschnittliches Einkommen 6 Punkte % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Abbildung 4: Dow Jones Industrial Index 7 Abbildung 5: Inflationsrate 8 Neben den Konsumenten stützte auch der Staat die amerikanische Konjunktur. Unter der Führung von George W. Bush wurde die Verschuldungsquote von 57,4% (2001) auf 65,5% (2007) deutlich erhöht. Der Schuldenstand des amerikanischen Staates überstieg die Marke von 9 Billionen USD in Die hohen Ausgaben wurden durch die Ausgabe von Staatsanleihen finanziert. Diese wurden massiv von ausländischen, insbesondere chinesischen Investoren gekauft. 5 Quelle: eigene Berechnung. 6 Quelle: eigene Berechnung. 7 Quelle: eigene Berechnung. 8 Quelle: Datastream; eigene Berechnung. Seite 4

11 Die Vorboten der Krise Mrd. USD Abbildung 6: Verschuldungsstand 9 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% Abbildung 7: Verschuldungsquote in % des BIP 10 Mio. USD % % 20% 15% 10% 5% 0% Abbildung 8: Leistungsbilanzdefizit 11 Abbildung 9: Auslandsverschuldung 12 Die Konsumlaune der Haushalte und die Ausgaben des Staates wurden durch die US- Notenbank bis 2004 durch sinkende Zinsen massiv unterstützt. Somit sanken die vom Leitzins abhängigen Zinsen für Konsumentenkredite, Hypothekendarlehen und Staatsanleihen. Die starke Reduktion des Leitzinses setzte auch in anderen Volkswirtschaften die Geldpolitik unter Druck und führte damit zu einem insgesamt sinkenden Zinsniveau. 9 Quelle: eigene Berechnung. 10 Quelle: eigene Berechnung. 11 Quelle: eigene Berechnung. 12 Quelle: eigene Berechnung. Seite 5

12 Die Vorboten der Krise 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% FED Zins (re.) Zinsdelta (li.) 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% Abbildung 10: Leitzinsentwicklung 13 Mrd. USD ,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0, Indexierung ab 1999 USD/EUR USD/GBP USD/JPY USD/CNY Abbildung 11: Geldmengenentwicklung M2 14 Abbildung 12: Wechselkursentwicklung 15 Während die Wechselkurse anderer Währungen unter Abwertungsdruck gerieten, konnten sich die Amerikaner aufgrund der historisch tiefen Zinsen vermehrt den Traum vom Eigenheim erfüllen. Am 30. Juni 2005 leitete die Federal Reserve Bank of New York mit einem Zinsanstieg von 25 bps die Kehrtwende in der amerikanischen Niedrigzinspolitik ein und reagierte somit auf die steigende Inflationsgefahr. Während die internationalen Investoren noch im Rahmen eines Niedrigzinsumfeldes und getrieben durch die gestiegene Geldmenge nach renditeträchtigen Anlagen suchten und diese auf dem Verbriefungsmarkt fanden, begannen die neuen Hausbesitzer in Amerika die 13 Quelle: eigene Berechnung. 14 Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis; eigene Berechnung. 15 Quelle: Bloomberg; eigene Berechnung. Seite 6

13 Die Vorboten der Krise steigenden Zinsen verstärkt zu spüren. Die variablen Kredite und die günstigen Zinsraten, die für die ersten ein bis zwei Jahren gültig waren, begannen auszulaufen. Die Refinanzierungskosten erhöhten sich. Die geringe Sparquote und die konsumbedingte hohe Verschuldung, Faktoren die die US-Wirtschaft zuvor spürbar belebt hatten, wirkten nun als Brandbeschleuniger und ließen die Ausfallquoten sukzessive ansteigen. War die Kehrtwende in der Zinspolitik der FED nun Auslöser oder Grund der Subprime Krise? Eine exakte und modelltheoretische gestützte Untersuchung erfordert die Betrachtung und die Analyse der drei Hauptmärkte, auf denen sich die Subprime Krise abspielte: Der US- Immobilienmarkt, die Kreditvergabe auf dem US-Bankenmarkt sowie der globale Verbriefungsmarkt, über den die Kredite in alle Welt weitergereicht wurden. Im folgenden Kapitel werden diese drei infizierten Märkte näher beleuchtet. Seite 7

14 3 Empirische Analyse der infizierten Märkte 3.1 Der US-Immobilienmarkt Messung von Immobilienpreisen Im Rahmen von makroökonomischen Analysen werden der Kapitalmarkt, der Gütermarkt und der Arbeitsmarkt eines Landes untersucht. Der Immobilienmarkt einer Volkswirtschaft, der mit dem Aktien- und Rentenmarkt den Kapitalmarkt abbildet, besitzt ein vergleichsweise hohes Gewicht. Während für die anderen Märkte seit langem genaue Methoden zur Messung existieren, gibt es vergleichsweise geringe historische und aktuelle Informationen über die Bildung und Entwicklungen von Hauspreisen auf volkswirtschaftlicher Ebene. In Amerika entwickelten Frank Case, Robert J. Shiller und Allan Weiss einen einheitlichen Hauspreisindex, der auf die Messung von Wiederverkaufspreisen in den 20 größten Regionen Amerikas abstellt. Der Index wird auf Grundlage von Verkaufspaaren mit Wiederverkaufspreisen von Einfamilienhäusern berechnet. 16 Durch die Einführung einer Marktbewertung gilt dies als eines der stabilsten und exaktesten Verfahren, die zur Zeit für Immobilienmärkte existieren. So können potentielle ökonometrische Verzerrungen, die durch unterschiedliche Recheneinheiten entstehen, nahezu ausgeblendet werden Abbildung 13: Case-Shiller Immobilienpreisindex Vgl. Standard & Poor's (o. J.). 17 Vgl. Coleman, M. (2008), S Quelle: Datastream; eigene Berechnung. Seite 8

15 Die Preisentwicklung von privaten Immobilien in den vergangenen Jahren bildet den Ausgangspunkt der Subprime Krise und der daran anknüpfenden Finanzkrise. Seit 1930 ist der amerikanische Immobilienmarkt, bis auf einige regionale Ausnahmen 19, durch landesweit kontinuierlich steigende Preise gekennzeichnet. Im Zeitraum Q bis Q stieg der Immobilienpreis um durchschnittliche 3,2% p.a., was im Trend der jährlichen Steigerung des Bruttoinlandsproduktes für diesen Zeitraum liegt. In den folgenden Jahren verstärkte sich der Preisanstieg. Im Zeitraum von Q bis Q verdoppelte sich die Wachstumsrate auf 6,02% p.a., stieg innerhalb eines Jahres (2005/2006) nochmals um 11,5% und erreichte im Mai 2006 den Höchststand von 189,93. Seitdem ist der Case-Shiller Index kontinuierlich gesunken und erreichte Ende 2008 einen Wert von 139,14. Dies entspricht einem Rückgang von 26,7% im Vergleich zum Höchststand und spiegelt das Preisniveau von Q wider Grundnachfrage nach Immobilien Der Anstieg auf dem Immobilienmarkt kann gemäß McCarthy und Peach 20 auf starke Marktdaten zurückgeführt werden. In ihrer Veröffentlichung aus dem Jahr 2004 führen sie die Preissteigerung maßgeblich auf Einkommenswachstum und die Zinssenkung der amerikanischen Notenbank zurück. Das Einkommenswachstum und die gesunkene Arbeitslosenquote lassen nicht nur die Nachfrage nach Konsumgütern, sondern auch die Nachfrage nach Immobilien steigen. 21 Diese Analyse geht mit den Aussagen von Alan Greenspan einher, der in einem Interview im Dezember 2007 die Entwicklung der Hauspreise in den USA, verglichen mit anderen Volkswirtschaften, als durchschnittlich 22 bezeichnete. Mittlerweile mehren sich aber die Aussagen von Wissenschaftlern, dass das positive wirtschaftliche Umfeld nicht als alleiniger Treiber der Immobilienpreise gesehen werden kann. 23,24 So lässt sich ein fundamentaler Preisanstieg bspw. nicht durch den kontinuierlichen Zuwachs an Haushalten erklären, da der Immobilienbestand im Vergleichszeitraum um etwa fünf Prozent stärker gestiegen ist. Nach einem rückläufigen Bestand in 2003 stieg der Immobilienbestand bis 2008 wieder stärker als die Anzahl der US-Haushalte. 19 Vgl. Sommer, R. (2009), S Vgl. McCarthy, J./Peach, R. W. (2004). 21 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008). 22 Vgl. Reuters (2009). 23 Vgl. Mian, A./Sufi, A. (2008). 24 Vgl. Wheaton, W. C./Nechayev, G. (2008). Seite 9

16 150% 140% 130% 120% 110% 100% Anzahl Haushalte Immobilienbestand Abbildung 14: Anzahl Haushalte vs. Immobilienbestand 25 Shiller hebt hervor, dass die jüngsten Hauspreisanstiege keinesfalls eine rein nationale Entwicklung auf dem US-Markt widerspiegeln, sondern in vielen anderen Staaten u.a. Australien, China und Russland, sowie Spanien, dem Vereinigten Königreich und Irland ebenfalls zu beobachten waren. Er charakterisiert den Hauspreisboom als eine spekulative Blase, getrieben von übermäßigen Erwartungen an zukünftige Preisanstiege und belegt diese Hypothese mit Umfragen zu Konsumentenerwartungen Zusätzliche Nachfrage auf dem Immobilienmarkt Wenn nicht die fundamentale volkswirtschaftliche Entwicklung für den Immobilienpreisanstieg verantwortlich war, so lassen sich drei weitere Faktoren identifizieren, die für eine zusätzliche fundamentale Nachfrage nach Immobilien verantwortlich sind. Hierzu zählen gesetzliche und steuerliche Änderungen für Hypothekenkredite, die im speziellen auf Subprime Gläubiger zugeschnittenen Kreditprodukte und letztendlich die bereits erwähnte Niedrigzinspolitik der FED, durch die der Leitzins im Juni 2003 auf ein historisches Tief von 1% gesenkt wurde. Die Regierung der USA versucht bereits seit Langem Wohneigentum zu fördern um den Anteil der Hausbesitzer zu erhöhen. Die Richtung der amerikanischen Politik lässt sich durch die Aussage von George W. Bush gut beschreiben: 25 Quelle: eigene Berechnung (indexiert). 26 Vgl. Shiller, R. J. (2008). Seite 10

17 The president believes that homeownership is the cornerstone of America s vibrant communities and benefits individual families by building stability and long-term financial security. 27 Der 1980 erlassene Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act deregulierte den Markt in der Gestalt, dass die bestehende Zinsobergrenze abgeschafft wurde. Dies ermöglicht es den Banken, Kredite auch an Schuldner aus geringeren Einkommensschichten zu vergeben, da das Risiko nun adäquat eingepreist werden konnte. 28 Mit dem Alternative Mortgage Transaction Parity Act von 1982 wurden zahlreiche Gesetze und Vorschriften bezüglich der Produktgestaltung von Hypothekenkrediten abgeschafft. Ein Ziel des Gesetzes lag in der Förderung von Kreditprodukten, die eine Reduktion der anfänglichen Gebühren (Upfront-Kosten) für die Kreditnehmer mit sich brachten. Es sollten sich mehr Bürger den Traum vom Eigenheim erfüllen können. Insbesondere Hypothekenkredite mit variablen Zinssätzen und/oder negativen Tilgungsstrukturen wurden durch dieses Gesetz ermöglicht. 29 Mit dem 1986 erlassenen Tax Reform Act konnten Zinsen für Hypothekenkredite bzw. Home Equity Loans (HEL), also durch Immobilien besicherte Kredite, die ggf. für Konsumzwecke aufgenommen wurden, steuerlich geltend gemacht werden; Zinsen für andere Kreditvarianten, z.b. klassische Konsumentenkredite oder Überziehungskredite jedoch nicht. Somit wurden Anreize für Hausbesitzer geschaffen, HELs aufzunehmen und die erhaltene Summe für die Rückzahlung der meist zinsteureren Konsumentenkredite zu verwenden. 30,31 Neben den Gesetzesänderungen hatte auch die Reduktion des Leitzinses (vgl. Kapitel 2) einen starken Kaufkraftgewinn der privaten Haushalte zur Folge, was mit folgendem Beispiel verdeutlicht werden kann: Ein Haushalt erwirbt ein Eigenheim und finanziert dies zu 100% mit Fremdkapital. Die monatlichen Raten sollen USD nicht überschreiten. Bei einer angenommenen Annuität von 1% und einem anfänglichen Zinssatz von 8% p.a. kann sich der Haushalt ein Eigenheim 27 Vgl. Green, R. K. (2008), S Vgl. Atlas, J./Dreier, P. (2007). 29 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Vgl. Sommer, R. (2009), S. 9. Seite 11

18 von ca USD leisten. Sinken die Zinsen auf 4%, ist bei gleich bleibender monatlichen Rate die Finanzierung einer Immobilie mit einem Wert von USD möglich. 32 Neben der Anregung der Immobiliennachfrage in einem Niedrigzinsumfeld wird die Anlage im Vergleich zu anderen Asset-Klassen (Opportunitätsinvestitionen) attraktiver. Wird ein kurzfristig konstantes Angebot unterstellt, kann dieser Effekt weiter preissteigernd auf Immobilien wirken. 33 Durch die weitere kreditnehmerfreundliche Ausgestaltung der Hypothekenkredite wurden noch mehr Kreditnehmer mit geringem Einkommen gelockt. Mian und Sufi 34 nutzen Daten von annähernd Postleitzahlen, um die Freisetzung zusätzlicher Nachfrage durch eine Angebotserhöhung an Hypothekenkrediten durch Verbriefung abzuschätzen. Sie messen dieser Angebotausweitung etwa 10% des aggregierten Hauspreisanstiegs von zu. Wheaton und Nechayev 35 belegen den Hauspreisanstieg der über das fundamental gerechtfertigte Maß hinaus ging, ebenfalls mit der Ausweitung von Subrime-Finanzierungen. Zusätzlich führen sie den ungewöhnlichen Anstieg in der Nachfrage nach Zweithäusern und/oder Kapitalanlagen an. Ihre Resultate belegen einen statistischen Zusammenhang zwischen der Kreditverfügbarkeit und dem Volumen für Käufe von Zweithäusern bzw. Kapitalanlagen. 36 Die dargestellten Stimuli im gesetzlichen, steuerlichen und zinspolitischen Umfeld führen zu einer zusätzlichen fundamentalen Nachfrage nach Wohneigentum und stellen eine weitere Komponente der Immobilienpreiserhöhungen dar. Der Anteil der Hausbesitzer in Amerika stieg von ca. 64% in 1994 auf 69,2% in Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008). 34 Vgl. Mian, A./Sufi, A. (2008), S. 32ff. 35 Vgl. Wheaton, W. C./Nechayev, G. (2008). 36 Vgl. Coleman, M. (2008), S. 273f. Seite 12

19 70% 69% 68% 67% 66% 65% 64% 63% Abbildung 15: Hausbesitzquote Spekulative Nachfrage auf dem Immobilienmarkt Wie ausgeführt, haben Inlandswachstum, der Abbau von rechtlichen und steuerlichen Restriktionen sowie die Leitzinssenkung der FED zu einer verstärkten Nachfrage und einem Preisanstieg auf dem Immobilienmarkt geführt. Die hohen Preissteigerungsraten ab 2003 lassen sich aber hierdurch nicht hinreichend erklären. Hierzu müssen spekulative Elemente und die Möglichkeit der Blasenbildung auf dem US-Immobilienmarkt in Betracht gezogen werden. Case und Shiller vertreten die Auffassung, dass der Begriff Blase eine Situation beschreibt, in der weit verbreitete Zukunftserwartungen zeitweise Preisanstiege hervorrufen. Die Erwartung von hohen Preissteigerungen kann einen starken Einfluss auf die Nachfrage von Haushalten mit sich bringen. Besonders wenn Haushalte davon ausgehen, dass Preise kaum fallen und mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht langfristig zurückgehen, fällt das mit einem Immobilienkauf assoziierte Risiko gering aus. 38 Pavlov und Wachter 39,40,41 entwickelten mehrere Modelle, in denen die Auswirkungen einer aggressiven asset-basierten Kreditvergabe ohne Rückgriffsmöglichkeit untersucht wurden. Sie kamen zu dem Schluss, dass auf dem amerikanischen Immobilien- bzw. Kreditmarkt die Ausfallrisiken nur unzureichend berücksichtigt wurden bzw. werden. Am Beispiel von Los Angeles zeigen sie, dass diese Strategie zu einer Überbewertung von Vermögenswerten auf 37 Quelle: eigene Berechnung. 38 Vgl. Shiller, R. J. (2007), S Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2004). 40 Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2006a). 41 Vgl. Pavlov, A./Wachter, S. (2006b). Seite 13

20 der einen und extremen Wertverlusten auf der anderen Seite führt. Die hohe Renditeerwartung führt gleichzeitig zu einem stärkeren Rückgang bei Nachfrageschocks. Das starke Sinken des Case-Shiller Indexes ab Mai 2006 könnte darauf zurückgeführt werden. Die Ursachen sind gelockerte Einkommensbeschränkungen, die latente Nachfrage nach Wohneigentum freisetzen und die Abkehr von der aggressiven Kreditvergabeaktivität als Folge des Nachfrageschocks. Auf der Nachfrageseite lässt sich neben der Erwartungswertbildung für Immobilienpreise, die mögliche Preissenkungen außer Acht lässt, auch der Trend zum Zweithaus als Kapitalanlage für Amerikaner feststellen. Aufgrund der geringen Verzinsung auf den internationalen Kapitalmärkten, ausgelöst durch die amerikanische Niedrigzinspolitik, fokussierten sich viele Investoren auf Verbriefungsprodukte des amerikanischen Immobilienmarktes. Von 2000 bis Mitte 2006 wurde den amerikanischen Banken de facto jede Verbriefungstranche abgekauft. Dadurch wurden neue Kreditvergabekapazitäten geschaffen, die den Immobilienmarkt weiter anheizten. Die Auswirkungen der Verbriefung wird in Kapitel 3.3 diskutiert. Durch das Erscheinen von Spekulanten bzw. Kapitalinvestoren auf dem Immobilienmarkt bekamen die Marktakteure ein höheres Gewicht, da deren Reaktionszeit und Preisreagibilität deutlich höher sind als bei traditionellen Anlegern oder bei einer fundamental begründeten Nachfrage Angebot auf dem Immobilienmarkt Neben der nachfrageinduzierten Erhöhung der Immobilienpreise ist auch die angebotsseitige Erhöhung zu thematisieren. Glaeser 42 untersucht regulatorische Beschränkungen und deren Wirkung auf die Elastizität des Hausangebots. Er belegt, dass eine sinkende Angebotselastizität infolge erhöhter lokaler Entwicklungsvorschriften einen extremen Preisanstieg in den vergangenen Jahren verursacht hat. Obwohl die Dauer für einen Hausbau in Amerika signifikant kürzer ist als in Europa, was sich durch die einfachere Bauweise erklären lässt, konnte nicht in jeder Region mit der 42 Vgl. Glaeser, E. L. et al. (2005). Seite 14

21 Nachfrage Schritt gehalten werden. Dies führte zu einer Reduktion des Angebotsüberschusses bis % 90% 85% 80% 75% 70% 65% Abbildung 16: Angebotsüberschuss neuer Immobilien Modellbildung Die beschriebenen Faktoren und deren Einfluss auf den Immobilienpreis zeigen, dass die Entwicklung bzw. der Anstieg des Case-Shiller Immobilienpreisindexes bis zu seinem Boom mit verschiedensten Argumentationsketten bzw. Wechselwirkungen untereinander zu erklären ist. Steigende Immobilienpreise wirkten für viele Menschen als ein Kaufsignal und verstärken in ihnen den Wunsch von dem Preisanstieg profitieren zu können. Zweifelsohne haben steigende Immobilienpreise auch zur Folge, dass immer mehr Menschen ihren Traum vom Eigenheim verwirklichen wollen und somit auch Kreditnehmer niedrigerer Bonität ein Hausen kaufen und finanzieren wollten. Im Zuge dieser Arbeit wird erkennbar, dass diese Tatsache als Teil des Subprime-Puzzles gesehen werden muss. 43 Quelle: eigene Berechnung. Seite 15

22 Die zentralen Feedback-Beziehungen des Immobilienmarkts im SD-Modell werden in Abbildung 17 veranschaulicht: Risikofreier Zins + - Überrendite aus Immobilien Effektivzins Hypokredit Anzahl Haushalte - Erwarteter Preis Immobilien + S Spekulationsmotor - + Nachfrage nach Immobilien + - Kreditvergabestandards Preis Immobilien - + Z Marktbremse + Anzahl Immobilientransaktionen Angebot an Immobilien Anzahl Zwangsversteigerungen Abbildung 17: Modellierung des Häusermarktes 44,45,46 Der Immobilienpreis wirkt auf die Nachfrage nach Immobilien. Grundsätzlich führt ein steigender Preis zu einer sinkenden Nachfrage nach Immobilien. Zu den weiteren Determinanten der Nachfrage zählen die Effektivverzinsung von Hypothekenkrediten und die angelegten Kreditvergabestandards von Banken und Brokern. Je niedriger beide Variablen In einem Feedback-Diagramm sind Ursache und Wirkung entweder durch eine gleichgerichtete oder eine gegengerichte Änderung verknüpft. Handelt es sich um eine gleichgerichtete Beziehung (+) zwischen zwei Variablen X und Y steigt Y, wenn X zunimmt, und fällt wenn X sinkt. Bei gegengerichteten Kopplungen (-), ändern sich X und Y asymmetrisch: Fällt X ab, steigt Y an und umgekehrt. Vgl. Strohhecker, J./Fischer, M. M. (2008), S Feedback-Schleifen besitzen infolge der Ursache- und Wirkungsbeziehungen einzelner Variablen Polaritäten. Sofern sich durch Rückwirkungen eine Verstärkung der ursprünglichen Veränderung ergibt, entsteht selbst verstärkendes Feedback (S). Resultieren Abschwächungen, handelt es sich um zielsuchendes Feedback (Z). Die Pfeilspitze des Schleifensymbols um das S oder Z induziert die Drehrichtung der Feedback-Schleife. Vgl. Strohhecker, J./Fischer, M. M., S. 81f. 46 Weiterführende Literatur zur Verbriefung vgl. Warren, K. (2007), Sterman, J. D. (2006) und Morecroft, M. (2007). Seite 16

23 ausfallen, desto stärker wird die Nachfrage steigen. Ebenfalls wirkt sich eine steigende Anzahl an Haushalten positiv auf die Nachfrage nach Immobilien aus. Konsequenterweise äußert sich eine gestiegene Nachfrage in einer höheren Anzahl an durchgeführten Immobilientransaktionen. Diese wiederum bewirken einen Angebotszuwachs, der sich preismindernd auf die Immobilien niederschlägt. Mit diesem Wirkungszusammenhang allein kann der beobachtete, exponentiell ansteigende Verlauf des Case-Shiller Indexes bis 2007 nicht erklärt werden. Vielmehr ist, wie bereits oben dargelegt, von einem spekulativen Nachfrageeffekt auszugehen. Im Vergleich mit Alternativanlagen erschienen die erwarteten steigenden Überrenditen attraktiv. Somit hat die spekulative Nachfrage den Immobilienmarkt zusätzlich angeheizt. 3.2 Der US-Bankenmarkt Genese der Banksteuerung Als Akteure auf dem Kreditvergabe- bzw. Bankenmarkt sind die Banken, die Kreditnehmer und als Besonderheit des amerikanischen Systems die Broker zu nennen. Maßgeblich sind hier das Verhalten der Banken und deren Entscheidungsgrundlage von Bedeutung, was die Frage nach dem verwendeten Ansatz bei der Banksteuerung aufwirft. Der Grundgedanke, wie eine Bank zu steuern ist, hat sich im Verlauf der Zeit gewandelt: 70er Jahre Erfahrungskurve Goldene Bilanzregel Schichtenbilanz Zinsbindungsbilanz Volumen 80er Jahre Marktzinsmethode Standardstückkosten Standardrisikokosten Grundsatz -1- Kosten Ertrag 90er Jahre Kapitalmarkttheorie Fair-Value Orientierung Risikomessung (Handel, Kredit) RAROC Ertrag Risiko Risikovermeidung Risikoübernahme Risikomanagement Abbildung 18: Entwicklung der Banksteuerung Vgl. Remaklus, H. (2002), S. 31. Seite 17

24 Während in den 70er Jahren maßgeblich nach Volumina gesteuert wurde, setzte mit dem Einzug der Marktzinsmethode eine Fokussierung auf den Ertrag als maßgebliche Kennzahl ein. 48 Risiken bzw. Kredite wurden gezielt auf die Bilanz genommen, auch weil nun die inhärenten Risiken korrekt bewertet werden konnten. In diesem Steuerungsansatz wird dem Kapital eine vergleichsweise geringere Bedeutung zugemessen. Zinseinnahmen aus bestehenden Krediten machen den Großteil des Gewinnes aus. Dieses Geschäftsmodell ist auch heute noch in vielen, maßgeblich national oder regional tätigen Banken, verbreitet. Schrittweise stellten die internationalen Banken den Risiko-Rendite-Aspekt in den Vordergrund ihres Handelns. Durch die Einführung von RoE und RAROC als Steuerungskennzahlen wurden die Erträge aus dem Kreditgeschäft vor dem Hintergrund der eingesetzten knappen Ressource Eigenkapital betrachtet. Die Risikoübernahme wurde durch ein gezieltes Management von Risiken ersetzt, was ebenfalls den Zukauf von Risiken bzw. den Verkauf im Rahmen von Verbriefungstransaktionen mit sich brachte. 49,50 Dies führte zu einem Aufbrechen der Wertschöpfungskette, wobei Banken zwar das Geschäft generierten, dieses aber nicht zwangsweise bilanzierten. Die Platzierung von Risiken auf den internationalen Kapitalmärkten eröffnete neue Kreditvergabekapazitäten, da das Eigenkapital, das aufgrund von regulatorischen Vorgaben hinterlegt werden musste, entlastet wurde. 51 Ungeachtet der konkreten Ausgestaltung der Banksteuerung gilt die Kernkapitalquote (Tier I Ratio) als maßgebliche Determinante zur Ausweitung der Kreditvergabe. Die Kernkapitalquote setzt die regulatorischen Eigenmittel der Bank ins Verhältnis zu den risikogewichteten Aktiva. 52 Seitens der Regulatoren wird eine Mindest-Kernkapitalquote von 4% gefordert. Marktpraxis und Anforderungen der Rating-Agenturen und der Investoren ist jedoch eine Tier I Ratio von ca. 10% Geschäftsmodell: Von Buy&Hold zum Originate-to-Distribute Modell Das klassische Kreditgeschäft der Banken lässt sich mit dem Buy&Hold Ansatz beschreiben, wobei die Kundenforderungen (z.b. Hypothekenkredite) auf der Bilanz gehalten werden. 48 Vgl. Schierenbeck, H. (2001), S Vgl. Schulte, M./Horsch, A. (2004), S. 21ff. 50 Vgl. Hanker, P. (1998), S Neben den beschriebenen Risikostrategien seien der Vollständigkeit halber noch die Risikovermeidung (bewusstes Nichteingehen von riskanten Geschäften) und die Risikoverminderung (durch z.b. Hereinnahme höherer Sicherheiten) zu nennen. 52 Eingezahltes Grund- oder Stammkapital (ohne Vorzugsaktien). Seite 18

25 Grundidee ist hierbei die langfristige Generierung von Zinserträgen durch Kundenforderungen. Regulatorisch ist die Kreditvergabe aufgrund der Eigenkapitalunterlegung i.h.v. 8% nur bis zum 12,5fachen der Eigenmittel möglich (Basel I). Ist die Kernkapitalquote ausgeschöpft, darf kein weiteres Neugeschäft mehr auf die Bücher genommen werden. Dies führt zu einer restriktiveren Kreditvergabe und somit zu einem erschwerten Zugang der Wirtschaft zu Investitions- und Refinanzierungskrediten. Des Weiteren hemmt ein reiner Buy&Hold Ansatz die Flexibilität der Kreditinstitute. 53 Viele Banken sind dazu übergegangen ihre Aktiva, die sie auf der Bilanz halten, zu managen und ggf. gezielt zu verkaufen. Dies erhöht die Flexibilität und wandelt ursprüngliche Zinsprodukte in Provisionsprodukte um. 54 Vor dem Hintergrund einer RAROC Steuerung ist dies eine effektive Möglichkeit zur Optimierung, da das gebundene Kapital abnimmt und der risikoadjustierte Ertrag gleichzeitig steigt oder unterproportional sinkt. Werden liquide Kapitalmärkte unterstellt, was bis zum Ausbruch der Subprime Krise der Fall war, so lässt sich das Geschäftsmodell einer Bank noch weiter verschlanken. Die Kredite, die an die Kunden vergeben werden, werden direkt am Kapitalmarkt über eine True Sale Verbriefung platziert. Hierdurch kann das absolut vorzuhaltende Eigenkapital drastisch reduziert werden. Dieser Ansatz wird als Originate-to-Distribute Modell bezeichnet und wurde vor allem von amerikanischen Banken in den letzten Jahren stark angewendet. Bevor die Implikationen dieser Geschäftsstrategie auf den Verbriefungsmarkt und den Immobilienmarkt näher erläutert werden, erfolgt zunächst eine Charakterisierung der wesentlichen Hypothekenkreditprodukte, die durch die US-Banken angeboten werden Die Ausgestaltung der Kreditprodukte Die Kreditprodukte, die dem amerikanischen Verbraucher zur Finanzierung einer Immobilien zur Verfügung stehen, lassen sich in variabel verzinsliche (ARM = adjustable rate mortgages) und fest verzinsliche (FRM = fixed rate mortgages) Produkte unterteilen. Die Laufzeit für festverzinsliche Kredite liegt in Amerika entweder bei 30 oder 15 Jahren. 55 Bei einem Vergleich der durchschnittlichen Effektivzinsen der vergangenen 27 Jahre ist festzustellen, dass die Zinssätze für 30 jährige FRM ca. 2,5% über den variabel verzinslichen Produkten 53 Vgl. Schneider, S. (2008), S Vgl. Berndt, A./Gupta, A. (2008), S Vgl. Sommer, R. (2009), S. 5. Seite 19

26 lagen. Obwohl im direkten Vergleich teurer, bieten festverzinsliche Baufinanzierungen dem Kreditnehmer, bezogen auf die monatlichen Raten, Planungssicherheit % 16% 12% 8% 4% 0% Jahre (FRM) 3/1-Jahre (ARM) 15-Jahre (FRM) 5/1-Jahre (ARM) Abbildung 19: Effektivzinsentwicklung FRM vs. ARM 57 Auf der anderen Seite sind variable Kredite, bezogen auf die absolute monatliche Belastung, günstiger, was einem Kaufkraftgewinn gleichkommt. 58 Dies wurde von vielen Amerikanern vorgezogen. Des Weiteren ist es in Amerika üblich, nach Zinssenkungen seinen alten Kredit zu kündigen und eine neue, günstigere Finanzierung abzuschließen. 59 Dieses Vorgehen war aufgrund der erlassenen regulatorischen Bestimmungen in den 80er Jahren (vgl ) für die Kreditnehmer günstiger geworden. 60 Problematisch wurde der Abschluss einer variablen Finanzierung im Niedrigzinsumfeld von 2001 bis Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Quelle: Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey; eigene Berechnung. 58 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Allerdings war dieses vorgehen oftmals nur gegen die Zahlung einer Aufwandsentschädigung möglich i.d.r. bis zu 6 Monatsraten. Vgl. Sommer, R. (2009), S Veröffentlicht werden diese Daten laufend durch die größte US-Hypothekenagentur Freddie Mac Seite 20

27 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Abbildung 20: Anteil variabler Hypothekenkredite am Gesamtvolumen 61 Im Zeitverlauf ( ) ist zu erkennen, dass der Anteil der variablen Hypothekenkredite im Vergleich zu allen anderen Finanzierungsformen zunahm. Da sich die Zinsen bereits schon auf einem sehr niedrigen Niveau befanden, gab es kaum Potential einer weiteren Vergünstigung für die Kreditnehmer. Als die Zinsen ab 2004 wieder anzogen, mussten die Haushalte vergleichsweise höhere Zinskosten tragen. Neben der Erhöhung der variablen Verzinsung wurden auch die zugrunde liegenden Kreditprodukte weiterentwickelt. Die Weiterentwicklung bezog sich dabei maßgeblich auf Charakteristika, die die Aufnahme eines Hypothekenkredites auch für Verbraucher mit geringen Einkommen möglich machen sollte (Subprime Kredite). Dies wurde durch günstigere Konditionen in den ersten Jahren, den sog. Teaser-Rates realisiert. Mit dem Boom auf dem Verbriefungs- und Immobilienmarkt häuften sich die Produkte, die nicht mehr auf die Zahlungsfähigkeit der Kreditnehmer, sondern nur noch auf die zugrunde liegende Sicherheit abstellt. Die nachstehende Aufzählung soll einige Produkte und deren Charakteristika veranschaulichen: 62,63 Interest only Hypotheken (IO) In der Anfangsphase werden nur Zinsen bezahlt, die Tilgung setzt erst nach einem bestimmten Zeitraum (bis zu 10 Jahren) ein. 61 Quelle: eigene Berechnung. 62 Es ist darauf hinzuweisen, dass es vielfältige Abwandlungen von ARMs gibt. Daher wird in dieser Arbeit nicht auf alle eingegangen. 63 Vgl. Wagner, C.-P. (2008), S Seite 21

28 Ein-Prozent-Hypotheken Die anfänglichen Zinsen liegen bei Finanzierungen bis zu 100% des Kaufpreises weit unter dem marktüblichen Zins. Hybride ARMs Z.B. 2/28 und 3/27 Hypotheken: mit einer Laufzeit von 30 Jahre. Für die ersten zwei bis drei Jahre werden feste Zinsen, für die restlichen 27 bis 28 Jahres variable Zinsen (3 oder 6 Monate) vereinbart. Low-Do oder No-Do / NINJA Kreditnehmer müssen weder Einkommen noch eventuelle Sicherheiten dokumentieren bzw. nachweisen. (NINJA = no income, no job, no assets). Die Erhöhung des Risikos lässt sich u.a. durch NINJA Kredite und den steigenden Anteil variabler Finanzierungen in einem Niedrigzinsumfeld belegen. Neben den risikoreicheren Produkten änderten sich aber auch die bankinternen Prozesse zur Kreditvergabe Kreditvergabeprozess: Banken Die Kreditentscheidung in den USA wird anhand von mehreren Kreditberichten getroffen, die von Auskunfteien zur Verfügung gestellt werden. Basierend auf persönlichen Informationen, Kontenübersichten, Anfragen, Beantragungsdaten sowie Negativeinträgen wird der FICO (Fair Isaac Credit Organization) Score ermittelt. Der Score kann einen Wert zwischen 300 und 850 Punkten annehmen, wobei die höchste Punktzahl die beste Kreditwürdigkeit repräsentiert. Er wird bestimmt durch: % Zahlungshistorie: Entwicklung der Kundenkonten und Kreditberichte (insbesondere 30, 60, 90 Tage Zahlungsrückstand) 2. 30% Summe der ausstehenden Forderungen, bezogen auf die zur Verfügung gestellten Kreditlinien 3. 15% Länge der Kredithistorie (in Jahren) 64 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 54. Seite 22

29 4. 10% Absicht neue Kredite aufzunehmen 5. 10% Aktuell ausstehende Kreditarten Nach der Ermittlung der Kreditnehmerhistorie wird der LTV (Loan-to-value) für den Kredit berechnet. Hierbei wird der benötigte Kreditbetrag durch den Marktwert der Immobilie (abzüglich eventueller Abschläge) geteilt. Je geringer der LTV, desto höher ist der Eigenkapitalanteil bei der Finanzierung. In Zeiten stark steigender Immobilienpreise ist es jedoch fraglich, ob der aktuell ermittelte Immobilienwert auch nachhaltig, z.b. im Rahmen einer Zwangsversteigerung, realisiert werden kann. Der dritte Teil der Kreditprüfung beschäftigt sich mit der Prüfung des regulären Einkommens. Es soll sichergestellt werden, dass der Schuldner in der Lage ist, mit seinen monatlichen Einnahmen die Zins- und Tilgungsleistungen zu bedienen. Aufgrund von FICO Score, Beleihungswert und Einkommen wird die Bonität des Kreditnehmers ermittelt. Tendenziell werden Kreditnehmer mit schlechter Bonität dem Subprime Bereich zugeordnet, während Kreditnehmer, die durch gute Bonität gekennzeichnet sind, ab einem FICO Score von ca. 620 dem Prime Bereich zugeordnet werden. Ein kleiner zu vernachlässigbarer Anteil wird dem Alt-A Segment zugeschrieben. Dies sind Engagements, bei denen der Kunde ein Kriterium nicht erfüllt und keine vollständige Dokumentation vorlegen kann. Der zu zahlende Risiko- bzw. Bonitätsaufschlag wird anhand der dargestellten Kriterien bemessen und in eine erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit transferiert. 65 Die Kreditvergabestandards und die Kreditvergabeentscheidung werden von den Kreditinstituten festgelegt bzw. getroffen. Es kann zwar eine Auslagerung der Akquisition erfolgen (vgl. Kapitel 3.2.5), die finale Entscheidung liegt jedoch bei der Bank. Aufgrund der geringen Eigenkapitaldeckung der amerikanischen Banken bzw. durch die Abwesenheit eines Einlagengeschäftes als Refinanzierungsquelle waren die meisten Banken im Rahmen eines Orginate-to-Distribute Modells gezwungen, sich ausreichende Liquidität über den Sekundärmarkt zu beschaffen. Diese stellten maßgeblich die staatlichen Institute Freddie Mac 65 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Seite 23

30 und Fannie Mae zur Verfügung, indem sie die Kredite abkauften, strukturierten und am internationalen Kapitalmarkt platzierten. 66,67 Durch die funktionierenden und liquiden Kapitalmärkte konnten die Banken durch die Verbriefung hohe Provisionseinnahmen bei geringem, wenn nicht gar ohne Risiko 68 generieren. Die wenigsten Banken unterhielten wirkliche Kundenbeziehungen, bei der das Kreditengagement laufend überwacht wurde. Um die Nachfrage nach Verbriefungsprodukten befriedigen zu können und höhere Gewinne zu erzeugen, wurde die Akquisition neuer Immobilienkredite überwiegend an Broker ausgelagert Kreditvergabeprozess: Broker Die Mortgage Broker und Mortgage Dealer in Amerika agierten als verlängerter Arm der US- Banken und akquirierten, basierend auf vorgegebenen quantitativen Kriterien, neue Immobilienkredite. Der Anteil der Broker am Neugeschäft für Hypothekenkredite stieg auf 63% im Jahr 2005 an. 69 Der maßgebliche Unterschied zwischen der Neugeschäftsakquisition von Banken und Brokern liegt in der Anreiz- bzw. der Vergütungsstruktur. Broker verdienen an einem Kredit im Rahmen einer volumensbezogenen Abschlussprovision. Sie haben demzufolge ein Interesse am erfolgreichen Abschluss eines Kreditvertrages und keine finanziellen Anreize, das Engagement weiter zu betreuen. Das Ausfallsrisiko trägt zunächst die originierende Bank 70. Im Rahmen eines Originate-to-Distribute Ansatzes wird jedoch dieses an die Investoren weitergegeben. 71 Hierdurch entstanden Informationsasymmetrien und Moral Hazard Problematiken: - Broker stellten die Kreditentscheidung nur auf die geforderten quantitativen Merkmale ab und trafen eine Kreditentscheidung basierend auf ihrer Provision. Weitere Merkmale (z.b. die wirkliche Schuldendienstfähigkeit) wurden ignoriert. 66 Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Vgl. Mortgage Bankers Association (2008), S Abhängig davon, ob die Erstverlustposition auch verkauft werden konnte. 69 Vgl. Sichelman, L. (2007). 70 Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S. 2f. 71 Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S. 3. Seite 24

31 - Aufgrund der steigenden Immobilienpreise waren auch die Banken nicht motiviert, das Kreditrisiko genauer zu prüfen. Durch die Zwischenschaltung der Broker wurde dies zunehmend erschwert. - Während Mitarbeiter in Banken durch ein regelmäßiges Gehalt und Boni, bezogen auf einen mittelfristigen Erfolgt, motiviert werden konnten, eine ganzheitliche Prüfung des Engagements vorzunehmen 72, stand bei Brokern nur die direkt fällige Abschlussprovision im Vordergrund. - Durch das Originate-to-Distribute Modell herrschte eine aus dem Augen, aus dem Sinn Mentalität. Eine kontinuierliche Überwachung des Engagements wurde nicht durchgeführt. - Durch die steigenden Immobilienpreise wurden die Kreditvergabestandards derart abgesenkt, dass Kreditnehmerhistorie und die Zahlungsfähigkeit nicht mehr geprüft bzw. dokumentiert wurden. Es entstanden NINJA Kredite, die an Bürger mit niedrigen bzw. keinem Einkommen vergeben wurden. 73,74 - Die Qualifikation der Broker, gepaart mit den Anreizen zum Abschluss des Kreditvertrages, führte vor allem. bei der Wahl der korrekten Finanzierung zu enormen Defiziten. Insbesondere Kreditnehmer mit niedriger Kreditwürdigkeit wurden unzureichend über die Risiken aufgeklärt. Dies gilt verstärkt für die Zeit nach der die günstigen Anfangszinssätze oder tilgungsfreie Zeiten ausliefen. 75,76 Empirisch ist zu beobachten, dass in Zeiten steigender Zinsen und vor dem Hintergrund weiterer Zinserhöhungen variable Kredite abgeschlossen wurden. Diese gewählten Produktcharakteristika sind unter Berücksichtigung einer anlage- und anlegergerechten Beratung als falsch zu bezeichnen. 72 Zumindest besteht die Möglichkeit eines solchen Anreizsystems. 73 Vgl. Ackermann, J. (2009), S Vgl. Güner, A. B. (2008). 75 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S Vgl. Kiff, J./Mills, J. (2007), S. 9. Seite 25

32 - Auf Anraten der Broker wurden Kredite vorzeitig abgelöst und teilweise zum gleichen Zinssatz refinanziert. Dies half weder Banken noch Kreditnehmern, führte aber zu weiteren Provisionseinnahmen der Broker. 77,78 Neben den aufgeführten Moral Hazard Problematiken und fehlenden Anreizsystemen für eine nachhaltige und ordentliche Kreditprüfung wurde durch die Integration der Broker in den Kreditvergabeprozess ein weiterer Akteur zwischen Investor und Kunde geschaltet. Während Investoren davon ausgingen, in reguläre Baufinanzierungen zu investieren, konnten die Banken nicht mehr ausreichend das wirkliche Risiko und den Zusammenhang zwischen Kreditsumme und dem zu finanzierenden Objekt prüfen. Auch die fehlenden weichen Faktoren, auf die bspw. bei einer Kreditvergabe in Deutschland geachtet wird, wurden nicht in die Kreditprüfung integriert. 79,80,81 77 Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S Vgl. Green, R. K. (2008), S Vgl. Avery, R. B. (2007), S. A Vgl. Amany, A. E. et al. (2004), S Vgl. Bundesverband Deutscher Banken (2008), S. 16. Seite 26

33 3.2.6 Modellbildung Im Rahmen des System-Dynamics-Ansatzes, wird der US-Bankenmarkt durch folgende Feedback-Beziehungen dargestellt: risikofreier Zinssatz + Der Bankenmarkt bzw. das Kreditvolumen wird durch die, bereits auf dem Immobilienmarkt beschriebene, Nachfrage nach Wohneigentum beeinflusst. Diese wiederum ist von dem aktuellen Effektivzins für Hypothekenkredite abhängig, der von der Werthaltigkeit der Immobilie sowie vom risikofreien Zinssatz determiniert wird. Die erhöhte Nachfrage nach Immobilien spiegelt sich im erhöhten Transaktionsvolumen wider und wirkt sich somit aufgrund des Bedarfs der Finanzierung der Immobilie auch auf das Hypothekenkreditvolumen aus. Mit dem Volumenzuwachs werden zusätzliche Kreditrisiken in Kauf genommen, die die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit erhöhen und zu tendenziell höheren Kreditausfällen führen. Dieser Ausfall reduziert zum einen das Hypothekenkreditvolumen und zum anderen die Ist-Kernkapitalquote. Die mit der Kernkapitalquote zusammenhängenden Kreditvergabestandards werden somit erhöht, so dass die Immobiliennachfrage aufgrund der geringeren Attraktivität einer Immobilienfinanzierung abgeschwächt wird. - Effektivzins Hypokredite Werthaltigkeit Sicherheit S Kreditpreis - + Nachfrage nach Immobilien Ist-Kernkapitalquote - Hypokredite- Preis Immobilie Z Transaktionsvolumen Abbildung <Hypokreditvolumen> 21: Modellierung des Bankenmarktes Nachfrage-Preis- Mechanismus Z + Kreditvergabesteuerung Hypokreditvolumen Kreditvergabestandards Ausfall Hypokreditvolumen Z Kreditqualität durchschnittlich gewichtete Ausfallwahrscheinlichkeit Hypokreditvolumen + kummulierte Ausfallwahrscheinlichkeit Hypokreditvolumen + Seite 27

34 3.3 Der Verbriefungsmarkt Während die Probleme auf dem amerikanischen Häuser- und Bankenmarkt zumindest in erster Instanz lokal begrenzte Problemfelder darstellen, ist die Krise auf dem Verbriefungsmarkt per se von globalem Ausmaß. Die weltweit vernetzten Kapitalmärkte, die für den Risikotransfer genutzt wurden, wirkten als Brandbeschleuniger und exportierten somit die Krise. In diesem Kapitel werden die Grundzüge der Verbriefung vorgestellt sowie die Rolle von Originatoren, Investoren und Rating-Agenturen beleuchtet. Basierend auf diesen Kenntnissen wird die Modellierung des Verbriefungsmarktes im Rahmen des Subprime- Modells erläutert Der Begriff der Verbriefung Eine Definition des Begriffs Verbriefung kann aus dem englischen Wort Asset Securitisation, einer Technik zur Finanzierung von Aktiva und zur Übertragung von Risiken, abgeleitet werden. Hierbei werden Kreditportfolien oder nur die mit ihnen einhergehende Risiken an eine Zweckgesellschaft, sog. Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft. Diese finanziert den Kauf bzw. die Risikoübernahme durch die Ausgabe von Wertpapieren, den Asset Backed Securities (ABS). Tilgungs- und Zinszahlungen dieser Papiere werden ausnahmslos aus dem Cash Flow der Vermögenswerte (zugrunde liegende Kredite) bestritten. 82 Im Gegensatz zu einem reinen Verkauf der Aktiva erfolgt bei einer Verbriefung eine Strukturierung der Zahlungsströme (Zins, Tilgung, Verluste) anhand einer Wasserfallstruktur auch Subordinationsprinzip genannt: Zinsen & Tilgung Super Senior Kreditportfolio Senior Mezzanine Junior Verluste Abbildung 22: Subordinationsprinzip Vgl. Bund, S. (2004), S. B3. 83 Vgl. Froitzheim, R. (2007), S. 38. Seite 28

35 Durch die Strukturierung entstehen Wertpapiere (Super Senior bis Junior Tranchen) unterschiedlicher Risikoklassen. Während Zins- und Tilgungsleistungen zuerst auf die Super Senior Tranche und der Überschuss auf die nächst schwächer bewerteten Tranchen allokiert werden, sind Verluste zuerst von der Junior-Tranche zu tragen, bis deren Nominalwert aufgebraucht ist. Erst anschließend wird die nächst höhere Tranche betrachtet (Subordinationsprinzip) Verbriefungsgründe für Finanzinstitute Verbriefungen dienen insbesondere amerikanischen Banken seit Ende der 80er bzw. Anfang der 90er Jahren zur Steuerung der Aktiv-Seite (vgl.3.2.1). Die Gründe zur Durchführung einer Verbriefungstransaktion sind vielfältig: 85 Risikotransfer o Insbesondere Investmentbanken, die große Darlehen vergeben haben, können auf diese Weise Konzentrationsrisiken vermeiden. Kapitalentlastung o Aufgrund regulatorischer Vorgaben sind Kredite mit Eigenkapital zu unterlegen. Da Eigenkapital eine knappe Ressource ist, kann durch die Verbriefung Eigenkapital freigesetzt werden, da die Kreditrisiken verkauft werden und demzufolge kein Eigenkapital mehr vorgehalten werden muss. Refinanzierungsquelle o Verbriefungen stellen ein Instrument zur Diversifikation des Refinanzierungs-Pools dar. Des Weiteren kann über Verbriefungen bei geringen Spreads günstig Funding generiert werden. Kennzahlenoptimierung / Bilanzverkürzung o Durch die Reduktion der Aktivseite und bei gleichzeitiger Rückzahlung von Fremdkapital kann eine Bilanzverkürzung erreicht werden. Auch optimiert der geringere Einsatz von Eigenkapital wichtige Kennzahlen wie z.b. der RoE. Die Konstanz der Kernkapitalquote im Bankenbereich von ca. 8-10% zeigt, wie stark dieser Kennzahl in 84 Weiterführende Literatur zur Verbriefung vgl. Bär, H. P. (2000). 85 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 3. Seite 29

36 der Bankenwelt, aber auch seitens der Regulatoren und Rating-Agenturen Beachtung geschenkt wird. Umsetzung eines Originate-to-Distribute Modells o Ein Hauptgrund für die Verbriefungen der amerikanischen Banken ist in der Abkehr des klassischen Buy&Hold Modells zu Gunsten einer Originate-to-Distribute Strategie zu sehen (vgl ). Hierbei werden, wie bereits diskutiert, die eingeworbenen Kredite direkt am Kapitalmarkt verbrieft und nicht beim Kreditinstitut bilanziert. Somit wird ein klassisches Zinsprodukt wie die Baufinanzierung in ein Provisionsprodukt umgewandelt. Wird eine normale Verbriefung aus makroökonomischer Sicht betrachtet, so sind folgende positive Eigenschaften festzuhalten: - Durch Verbriefungen werden (unverkäufliche) Aktiva der Banken in verkaufsfähige und handelbare Produkte umgewandelt. - Durch einen globalen Kapitalmarkt können Risiken auf mehrere Investoren gestreut werden. - Durch die Freisetzung von Eigenkapital, das Banken für jeden Kredit hinterlegen müssen, entstehen weitere Kreditvergabekapazitäten für Privatpersonen und Unternehmen (Leverage des Eigenkapitals). - Durch das Aufbrechen der Wertschöpfungskette im Kreditbereich können Skaleneffekte realisiert und eine vermehrte Spezialisierung der Akteure innerhalb der Wertschöpfungskette ermöglicht werden Risiken auf dem Verbriefungsmarkt im Rahmen der Subprime Krise Vor dem Eindruck der beschriebenen Vorteile ist es schwer verständlich, dass der Verbriefungsmarkt beinahe zusammengebrochen ist oder dass Banken und andere Marktteilnehmer milliardenschwere Abschreibungen auf ihre gekauften oder einbehaltenen ABS-Tranchen verbuchen müssen. Die Auslöser der Probleme sind u.a. in folgenden Aspekten zu finden: komplexer werdende Produktstrukturen, Qualität der verbrieften Kredite, Bewertungsmodelle der Rating-Agenturen und die Perzeption der Investoren. 86 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 24. Seite 30

37 1. komplexe Produktstrukturen Die Verbriefung von Wohnungsbaukrediten bzw. Hypothekendarlehen stellt eine klassische Verbriefungsform dar: ABS (Asset Backed Securities) RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) ABS (Asset Backed Securities i.e.s. CLOs / Consumer ABS) Credit Card Receivables Baufinanzierungen (Wohnimmobilien) Baufinanzierungen (Gewerbeimmobilien) Unternehmenskredite Privatkredite Kreditkartenforderungen Abbildung 23: Arten von ABS Die Bank wird hierbei als Intermediär tätig und vermittelt eine Finanzierung zwischen dem Bauherren und (internationalen) Investor am Kapitalmarkt. Die Zwischenschaltung eines Intermediärs beruht auf der Generierung von Informationsvorteilen über den Kunden, die relativ preisgünstig erzeugt und ggf. mehrfach genutzt werden können. 87 Mit anderen Worten: Durch die Kenntnisse der Bank über den Kunden und des zu finanzierenden Objektes ist diese besser und günstiger in der Lage eine Kreditentscheidung zu treffen und das inhärente Kreditnehmerrisiko zu beurteilen. Der Vorteil besteht jedoch nur dann, wenn neben den harten finanziellen Informationen, die z.b. im Rahmen eines FICO Scores ermittelt werden, auch weiche Faktoren in die Kreditentscheidung aufgenommen werden. Während dies bei einem klassischen RMBS noch möglich war, wurden insbesondere zwischen 2004 und 2006 zwei weitere Verbriefungsprodukte eingeführt und maßgeblich an Investoren vertrieben: Collateralized Debt Obligations (CDO) und CDO². Bei den CDOs handelt es sich um die Strukturierung und anschließende Verbriefung von mehreren RMBS Tranchen. Dies führte dazu, dass das Underlying der Transaktion nicht mehr der Kredit an sich, sondern eine bereits strukturierte und mit statistischen Methoden bestimmte Verbriefungstranche ist. 87 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 2. Seite 31

38 504 Mrd. USD Andere CDOs Structured Finance CLOs Abbildung 24: CDO-Volumen 88 Die Möglichkeiten zur Risikobestimmung jenseits der quantitativen Methoden wurden hierdurch kaum möglich. Auf der Spitze des Verbriefungsbooms wurden mehrere CDO- Tranchen erneut strukturiert und verbrieft (CDO² = Verbriefung x Verbriefung). Die einhergehende Komplexität und Wechselwirkungen der Produkte wurden hierbei jedoch unterschätzt. 2. Risikostruktur / Qualität Bis 2003 war der Verbriefungsmarkt maßgeblich von Prime-Mortgages getrieben. Diese verfügten über eine ausreichende Eigenkapitalunterlegung und vollständige Dokumentationen. In früheren Jahren wurde der Eigenheimerwerb massiv durch die beiden staatsnahen (GSE: governmental sponsored enterprises) Institute Freddie Mac und Fannie Mae unterstützt. Diese kauften von den Banken als prime identifizierte Hypothekenkredite auf und verbrieften diese am Kapitalmarkt. Aufgrund des enormen Volumens und der Beschränkung auf Prime- Kriterien konnte das Risiko der RMBS-Transaktionen entsprechend genau geschätzt werden: 88 Quelle: McKinsey & Company; eigene Berechnung. Seite 32

39 ( ) there was a sufficient flow of information to produce something close to a full information equilibrium. 89 Durch das günstige Zinsumfeld, staatliche Unterstützung und steigende Immobilienpreise getrieben, wurden immer mehr Hauskredite abgeschlossen, diese jedoch zunehmend im risikoreicheren Subprime Segment. Hauskäufe wurden überwiegend mit LTV von 80%-100% durchgeführt, anstatt einen entsprechenden Eigenkapitalanteil zu unterlegen. 90 Negative Auszahlungspläne und Home Equity Loans führten zu einer weiteren Risikoanreicherung. Der Subprime-Anteil stieg von 6% in 2001 auf 15% in 2006 an 91, während sich der Anteil der CDOs am neuem Verbriefungsvolumen ebenfalls von 2% auf 4% erhöhte. Mrd. USD Prime Verbriefungen Subprime Verbriefungen Abbildung 25: Verbriefungsvolumen: Prime vs. Subprime 92 Der Anstieg des Subprime Bereichs wurde in den USA als durchweg positives Signal im Rahmen der Wohlfahrtsteigerung gewertet [ ]Where once marginal applicants would have simply been denied credit, lenders are now able to quite efficiently judge the risk posed by individuals and price that risk appropriately[ ].Improved access to credit for consumers, and especially these more-recent developments, has had significant benefits. Unquestionably, innovation and deregulation have vastly expanded credit availability to virtually all income classes. Access to credit has enabled families to purchase homes, deal with emergencies, and obtain goods and services. Home ownership is at a record high, and the number of home mortgage loans to low-and moderate-income and minority families has risen rapidly over the past five years.[ ] 89 Vgl. Green, R. K. (2008), S Vgl. Green, R. K. (2008), S Vgl. Green, R. K. (2008), S Quelle: eigene Berechnung. Seite 33

40 in % Empirische Analyse der infizierten Märkte Alan Greenspan 93 Zusätzlich zu den risikoreicheren Krediten (höhere LTV und Produktstrukturen wie bspw. ARM, IO, etc.) wurden die Kreditstandards abgesenkt. Kreditbezeichnungen wie NINJA Kredite wurden etabliert (vgl ). Die Kredite wurden vor dem Hintergrund der Annahme, dass die Hauspreise weiter steigen würden, bewilligt. 94 Des Weiteren herrschte im Rahmen des Originate-to-Distribute Modells eine aus dem Augen aus dem Sinn Mentalität. 95 Dies kann durch den ständig steigenden Verbriefungsanteil belegt werden. Mrd. USD = Nicht verbrieftes Volumen CDO ABS MBS Abbildung 26: Verbriefungsquoten für Hypothekenkredite Aufgrund des niedrigen Zinsumfeldes fielen die Renditeaufschläge für Subprime Kunden weniger stark ins Gewicht. Dadurch, dass Subprime Kredite maßgeblich über Verbriefungen refinanziert 96 wurden, gelangten die risikoreicheren Kredite auf den globalen Kapitalmarkt, wo die Risiken erst mit einer entsprechenden Verzögerung realisiert wurden und sich in Zahlungsrückständen und hohen Zwangsvollstreckungsraten niederschlugen: 93 Vgl. Greenspan, A. (2005). 94 Vgl. Ackermann, J. (2009), S Vgl. Keys, B. J. et al. (2008). 96 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 7f. Seite 34

41 30% 25% 20% 15% 10% 5% 8% 6% 4% 2% 0% Zahlungsrückstände (li.) Zwangsversteigerungen Subprime (re.) Zwangsversteigerungen Prime (re.) Abbildung 27: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen 97 0% Die Zahlungsrückstandsquoten, die im Subprime-Bereich auf dem ca. dreifachen Niveau lagen, wurden auf eine breitere absolute Basis angewendet und stiegen von 2005 auf 2007 um ca. 20% an. 3. Rating-Agenturen Vor dem Hintergrund der Subprime Krise wurde das Verhalten der Rating-Agenturen stark kritisiert. Ein Kritikpunkt betrifft hierbei die Verwendung ungenauer oder unausgereifter Modelle, um die Risiken der neuen Verbriefungsprodukte (z.b. CDO, CDO²) zu erfassen und zu bewerten. Ein Kommentar aus der Zeitschrift Bankpraktiker fasst diesen Aspekt prägnant zusammen: Es sollte eigentlich hellhörig machen, wenn renommierte Ratingagenturen bis zu 80% des Kapitalbetrags der zu 100% aus alten BBB-Tranchen bestehenden CDOs mit AAA bewerten und dennoch Renditeaufschläge bezahlt werden, die für AAA-Anlagen als sehr hoch anzusehen waren. Diese Scheinsicherheit des sehr guten Ratings veranlasste viele Investoren zu glauben, dass verbriefte Immobilienkredite ein adäquates Investment zu Pfandbriefen darstellen. 98 Hinzu kam, dass die Ratings nicht oder nur zu spät an die geänderten Marktbedingungen angepasst wurden. Die Modelle und Szenarien der Agenturen spiegelten einen Zeithorizont wider, in dem die Immobilienpreise kontinuierlich gestiegen waren. Entsprechende Stress- Tests, die eine starke Reduktion der Immobilienpreise berücksichtigten, fanden nicht statt. 97 Quelle: Datastream; eigene Berechnung. 98 Vgl. Eller, R. et al. (2008), S. 28. Seite 35

42 Somit wurden die Ausfallrisiken unterschätzt und an eine vermeintlich sichere Tranche im Senior Bereich weitergereicht. Ein maßgeblicher Treiber des Risikos wurde ebenfalls falsch eingeschätzt: die Korrelationen. Vor dem Hintergrund der Bewertung einer CDO-Tranche ist ein wesentlicher Eingabeparameter eine angenomme Korrelation der Kreditnehmer untereinander. Wie in den letzten 1,5 Jahren zu sehen war, existiert ein starker Zusammenhang bei Ausfällen auf dem Immobilienmarkt unter den Kreditnehmern. Die Modelle verwendeten Parameter, die die Korrelationen um das ca. 2-3fache unterschätzten und die reduzierten Kreditvergabestandards der Banken nicht berücksichtigten Perzeption der Investoren Die Blase auf dem Verbriefungsmarkt wäre ohne die starke Nachfrage von inländischen und ausländischen Investoren nicht möglich gewesen. Woher kam jedoch diese starke Nachfrage und was waren die Treiber? Durch die Geldpolitik der FED wurden, wie bereits in Kapitel 2 beschrieben, die Zinsen zunächst radikal gesenkt. Diese hatten eine starke Abwertung des USD zur Folge. Aufgrund der Tatsache, dass viele Währungen, insbesondere in Schwellenländern, an den USD gekoppelt waren, mussten diese eine Politik der ausweitenden Geldmenge tätigen 100. Dies führte zu zwei Phänomenen: Erstens zu einer Geldschwemme aus den asiatischen Ländern, da diese Kapital angelegt werden musste, zweitens zu einer geringen Rendite in vielen Anlageklassen. Die Zinssätze für 10-jährige Staatsanleihen im Zeitraum 2003/04 lagen in Europa 101 und in Amerika 102.auf einem durchschnittlichen Niveau von ca. 4,15%. Genügend Investoren waren auf der Suche nach renditeträchtigen Anlagen. 103 Die Verbriefungen, insbesondere die AAA-Tranchen, boten eine attraktivere Rendite im Vergleich zu Staatsanleihen an und wurden daher in der Niedrigzinsphase verstärkt gekauft. 99 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S Vgl. Ackermann, J. (2009), S Quelle: Zinsen für 10-jährige Euro area Government Benchmark bond. 102 Quelle: Zinsen für 10-jährige US Treasury Bonds. 103 Vgl. Jäger, M./Voigtländer, M. (2008), S. 4f. Seite 36

43 in Mrd. USD Empirische Analyse der infizierten Märkte % 6% 5% 4% Verbriefungsvolumen (li.) FED Zins (re.) Abbildung 28: Leitzins vs. Verbriefungsvolumen 104 3% 2% 1% 0% Aber nicht nur ausländische Investoren, sondern auch inländische Investoren kauften verstärkt ABS, wie z.b. Pensionsfonds, Lebensversicherungen und Banken. Als weitere Akteure auf dem ABS Markt sind Hedge-Fonds zu nennen, deren Assets in den vergangenen Jahren stark stiegen. Der Unterschied zwischen der Bonität einer Staatsanleihe und die eines synthetischen CDOs wurden am Markt weder wahrgenommen, noch entsprechend eingepreist. Eine entsprechende Due Dilligence der Investoren fand häufig nicht statt oder wurde durch den Blick auf das Rating der Tranche ersetzt Modellbildung Bezogen auf den Verbriefungsmarkt lassen sich insgesamt vier Determinanten, die zu einer globalen Krise führten, identifizieren: 1. Die Verwendung komplexer Produktstrukturen, 2. die Verschlechterung der Assets durch aufgeweichte Kreditstandards, vermehrte Subprime Kredite und dem daraus resultierenden Anstieg der Zwangsvollstreckungen, 3. unzureichende Bewertungsmodelle der Rating-Agenturen einhergehend mit einem blinden Vertrauen der Marktakteure auf diese Ratings, und 104 Quelle: Datastream; eigene Berechnung. 105 Vgl. Ackermann, J. (2009), S Seite 37

44 4. die Nachfragewelle nach Verbriefungsprodukten vor allem durch asiatische Schwellenländer und einheimischen Institutionen auf der Suche nach Rendite, ausgelöst durch eine plötzliche Niedrigzinspolitik der US-Notenbank. Die Feedback-Struktur des Verbriefungsmarktes zeigt Abbildung 29: Kreditvergabestandards bei Brokern - S Kreditvergabestandards Broker Ist-Kernkapitalquote Hypokredite Nachfrage nach Immobilien S - Kreditvergabestandards Kreditvergabesteuerung + Transaktions -volumen + Ausfallerwartung der Investoren - Verbriefungsquote Neugeschäft - Ausfall verbrieftes Hypokreditvolumen Z Nachfrage Investoren + Hypokreditvolumen + Verbrieftes + Hypokreditvolumen - + kummulierte Z Ausfallwahrscheinlichkeit verbriefte Hypokredite Risikoverbriefung + durchschnittlich gewichtete Ausfallwahrscheinlichkeit verbrieftes Hypokreditvolumen Abbildung 29: Modellierung des Verbriefungsmarktes Die Kernvariable auf dem Verbriefungsmarkt, das verbriefte Hypothekenkreditvolumen, orientiert sich am ausgereichten Hypothekenkreditvolumen. Fällt letzteres höher aus, wird tendenziell auch das verbriefte Volumen anwachsen. Die Verbriefung von Immobilienfinanzierungen besitzt einen entlastenden Effekt auf die Kernkapitalquote von Banken. Dementsprechend wird ein gewisses Risikotragfähigkeitspotenzial freigesetzt bzw. nicht beansprucht. Um bestehende Kapitalressourcen auszuschöpfen, können Banken ihre Kreditvergabestandards senken. Dabei wird unterstellt, dass die Bank prinzipiell jeden Kredit Seite 38

45 gewähren wird, der den internen Kreditvergabestandards entspricht. Insbesondere im Originate-to-Distribute Modell konnten variierende, zumeist stärker erodierende Standards bei Brokern festgestellt werden. Auf eine explizite Unterscheidung in Prime- und Subprime- Finanzierungen wird im Modell bewusst verzichtet. Jedoch wird eine gewichtete Ausfallquote ermittelt, die die unterschiedlichen Risikostrukturen berücksichtigt. Wesentliche, oben beschriebene, Eigenschaften und Effekte dieser Finanzierungsvarianten werden bereits in den Kreditvergabestandards verarbeitet. Die Nachfrage am Verbriefungsmarkt wird durch die Verbriefungsquote als Ergebnis der Ausfallerwartung und der durchschnittlich gewichteten Ausfallwahrscheinlichkeit abgebildet. Optimistische Ausfallerwartungen, u.a. aufgrund erstklassiger Ratings von Verbriefungstranchen, spiegeln sich in einer höheren Nachfrage wider. Diese bilden die Nachfrage institutioneller und/oder ausländischer Investoren nach höherverzinslichen Alternativanlagen (zu Staatsanleihen) mit AAA -Rating ab. Im Gegensatz dazu wirken Anstiege der durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit nachfragemindernd. Seite 39

46 Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze 4 Ein Modell für die Krise: Ursache und Lösungsansätze 4.1 Holistisches Modell für die infizierten Märkte Nachdem in Kapitel 3 die Modellierung der Teilmärkte detailliert beschrieben wurde, erfolgt in diesem Abschnitt die Zusammenführung der Marktelemente und die Diskussion der marktübergreifenden Modellparameter. Die kausalen Wechselbeziehungen stellen sich wie folgt dar: Ökonomisches Umfeld Immobilienmarkt Fundamentale Nachfrage Spekulative Nachfrage Angebot Risikofreier Zins Effektivzins Kreditvergabestandards Kreditvergabestandards Broker Immobilienpreis Anzahl Immobilientransaktionen Bankenmarkt Ist-Kernkapitalquote Hypothekenkreditvolumen Ausfallwahrscheinlichkeit Verbriefungsquote Neugeschäft Verbriefungsmarkt Verbrieftes Hypothekenkreditvolumen Ausfallwahrscheinlichkeit verbriefte Hypothekenkredite Ausfallerwartung der Investoren Abbildung 30: System Dynamics: Sektordiagramm Der US-Immobilienmarkt wird maßgeblich durch das verfügbare Angebot an Häusern, sowie die fundamentale und die spekulative Nachfrage getrieben. Dabei wird letztere durch erwartete Preissteigerungen beeinflusst. Effektivzins und Kreditvergabestandards verbinden den Immobilien- und Bankenmarkt. So können bei Senkungen der Kreditvergabestandards bzw. des Effektivzinses mehr Kunden die Finanzierung einer Wohnimmobilie realisieren. Daraus folgt, dass sich die Nachfrage nach Häusern aus dem Angebot an Hypothekenkrediten ableitet. Wesentliche Treiber des Angebots sind die Kernkapitalquote, das absolute Hypothekenvolumen und die Ausfallwahrscheinlichkeit. Diese Parameter ermöglichen es den Banken, ihre Risikotragfähigkeit zu messen und mittels Kreditkonditionen zu steuern. Seite 40