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1 Excellence in Management Education

2 Emotional Finance was treibt den Investor? FUND AFTER WORK Frankfurt, 23. September 2008 Lehrstuhl für Empirische Kapitalmarktforschung WHU Otto Beisheim School of Management Burgplatz 2, Vallendar Excellence in Management Education

3 Die Krise Fokus der Berichterstattung (FAS vom 21. September 2008): Zinserhöhung führte zu starkem Anstieg der Ausfallquoten bei Subprime-Mortgages Juli 2007 Krise auf dem amerikanischen Häusermarkt / IKB September 2007 Northern Rock Februar 2008 US-Konjunkturprogramm 150 Mrd. USD März 2008 Notverkauf Bear Stearns 7. September 2008 Verstaatlichung von Freddie und Fannie 15. September 2008 Insolvenz von Lehman Brothers / Auffang von AIG 20. September 2008 US-Rettungsfonds über 700 Mrd. USD Die Ursachen: Intransparenz der Verbriefungen Gier der Bänker Panik an den Finanzmärkten Staatsversagen / Mangel an Regulierung Die Lösung (?): Krisen werden immer nach dem gleichen Muster gelöst: Der Staat übernimmt das Risiko Folie 2

4 Die Krise Subprime-Krise im amerikanischen Immobilienmarkt (ab Sommer 2007) Kreditrisikotransfer und Special Purpose Vehicles (SPV) Kreditrisiken werden zu Portfolios zusammengefasst und in SPV ausgegliedert Verkauf der Tranchen an Investoren über Anleihen Vorteile für die Banken Bilanzverkürzung Risikomanagement Strukturierungs-Fees Eigenkapitalquote Vorteile für Investoren Neue Asset-Klasse Diversifikation Hohe Renditen (Risiko!) Quelle: Oliver Wyman Hauck & Aufhäuser (2007) Nachteil: Intransparenz! Folie 3

5 Die Krise Rainer Hank, FAS vom 21. September 2008, S. 12: Der Spekulant ist ein höchst emotionsgeladenes Wesen mit animalischen Instinkten. Wer sich die Mühe macht, noch einmal den Geschichten vom amerikanischen Häuserboom zu lauschen, merkt schnell: Dahinter steckte ein gigantisches sozialpolitisches Programm. Jedem Bürger sein Haus, propagierte Alan Greenspan. Sozialpolitisches Programm? Emotionale Verbundenheit mit den eigenen 4-Wänden schafft Einkommensanreize Emotionen auf dem Kapitalmarkt: Gier, Hybris Euphorie, Angst, Panik, Folie 4

6 Die Krise Die Lösung (?): Krisen werden immer nach dem gleichen Muster gelöst: Der Staat übernimmt das Risiko Ursache der Emotionen? Biologie? Prägung? Zielsetzung für den Vortrag: Emotional Finance ein neues Paradigma? Besonderheiten am Kapitalmarkt? Rolle der Emotionen bei der Lösung von Krisen? Spiegel Heft 39/ Folie 5

7 Agenda I. Die Subprime-Krise II. Finance Paradigmen: Neoklassik und Behavioral Finance III. Emotional Finance IV. Besonderheiten am Kapitalmarkt V. Zur Lösung der Subprime-Krise Folie 6

8 Neoklassische Sicht: Emotionen werden ignoriert Annahmen der neoklassische Sicht Einige Probleme Akteure handeln rational Rationalitätspostulat: Annahme des rational handelnden Finanzakteurs Maximierung des subjektiven Erwartungsnutzens als Ziel Alle Agenten erkennen, verarbeiten und verstehen alle denkbaren Möglichkeiten Bounded rationality Kapazitäts- und Leistungsbegrenzung des menschlichen Gehirns Selektive Wahrnehmung Nichtvorhandensein aller Information Hypothese des effizienten Marktes, CAPM Zahlreiche empirische Abweichungen Nur systematische Risiken werden am Markt gepreist! Folie 7

9 Empirie: Abweichungen vom effizienten Markt Unerklärte Volumia Unerklärte Volatilität Unerklärte Dividenden Equity Premium Puzzle Unerklärte Vorhersehbarkeit Portfolioanpassungen allein erklären nicht die enormen Volumina an modernen Kapitalmärkteni Es werden Kursänderungen ohne das Auftreten neuer Information registrierti Dividenden werden teils trotz nachteiliger Auswirkungen für die Investoren ausgeschütteti Risikounterschiede allein erklären nicht die Renditedifferenz zwischen Aktien und Staatsanleiheni Manche Preise können zumindest teilweise vorausgesagt werden Folge seit den 1970ern: Behavioral Finance & die Suche nach Erklärungen für Abweichungen Folie 8

10 Sicht der Behavioralisten: Kognition als Quelle aller Abweichungen? Grundlagen von Behavioral Finance Einige Probleme Sicht des behavioralen Paradigmas: Abkehr vom Rationalitätspostulat Heuristiken und Voreingenommenheit erklären Abweichungen von rationalem Handeln Mangel an umfassenden Modellen: Mangelnde quantitative Überprüfbarkeit vieler Hypothesen Nonkumulative Natur fast aller Erweiterungen Begrenzung auf kognitive Abweichungen Prospect Theory als alternative Sicht Emotionen werden auch hier vernachlässigt Behavioral Finance als Schritt in die richtige Richtung Folie 9

11 Investorenentscheidungen sind nicht (immer) rational! Korrekte quantitative AnalysenSicht der Neoklassik Korrektur durch Heuristiken Behaviorale Sicht Heuristiken korrigieren häufig die Vorhersagen der rein neoklassischen Sicht Es bleibt ein großer unerklärter Rest : Können Emotionen diesen erhellen? Folie 10

12 Agenda I. Die Subprime-Krise II. Finance Paradigmen: Neoklassik und Behavioral Finance III. Emotional Finance IV. Besonderheiten am Kapitalmarkt V. Zur Lösung der Subprime-Krise Folie 11

13 Was sind Emotionen? Eine Emotion ist ein psychophysiologischer Prozess,.der durch die bewusste und/oder unbewusste Wahrnehmung und Interpretation.eines Objekts oder einer Situation ausgelöst wird und mit physiologischen Veränderungen, spezifischen Kognitionen, subjektivem Gefühlserleben und einer Veränderung der Verhaltensbereitschaft einhergeht. Quelle: Wikipedia Moderne Psychologie forscht intensiv an Emotionen erklärt sie jedoch noch nicht vollständig Folie 12

14 Moderner Ansatz zur Erklärung von Emotionen (Lit. Focken 2008) Emotionen folgen aus der und auf die Würdigung des Stimulus/Auslösers und berücksichtigen dabei auch die körperliche Reaktion auf den Stimulus. Auch individuelle Ziele, Glaubenssätze und sonstiger Kontext spielen eine Rolle Stimulus Erregung Gemeinsame Würdigung ( appraisal ) Emotion Kontext Folie 13

15 Beispiel zur Entstehung von Emotionen: Panik am Stimulus Erregung Kontext Gemeinsame Würdigung Emotion Folie 14

16 Alan Greenspan 1996 Euphorie bei steigenden Kursen Panik und Angst? "But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values Annahme der Rationalität which then become subject to unexpected and prolonged contractions as they have in Japan [ ]?" The term "irrational exuberance" derives from some words that Alan Greenspan, chairman of the Federal Reserve Board in Washington, used in a black-tie dinner speech entitled " The Challenge of Central Banking in a Democratic Society" before the American Enterprise Institute at the Washington Hilton Hotel December 5, Emotionen können menschliches Handeln bestimmen auch und gerade jenes von Investoren! Folie 15

17 Andere durch Emotionen beeinflusste ökonomische Entscheidungen Einfluss auf situatives Verhandlungsverhalten Beispielhafte Folgen Wütende Menschen handeln oft entgegen ihrer ökonomischen Interessen intertemporale Präferenzen Bei Erregung wird die Zukunft stärker diskontiert als im Ruhezustand individuelle Risikoabwägungen Angst erhöht die subjektiv wahrgenommene Eintrittswahrscheinlichkeit negativer Ereignisse Folie 16

18 Der emotionslose Mensch der schlechtest anzunehmende Entscheider Der Unfall eines Eisenbahnarbeiters Eine missglückte Sprengung zerstörte den Präfrontalkortex des Patienten, der Rest des Hirns blieb intakt Nach dem Unfall funktionierte er scheinbar weiterhin normal verlor jedoch seine Emotionen Veränderte Entscheidungsfindung Der Patient selbst beschrieb seine Entscheidungen als emotionslos In vielen Situationen konnte er überhaupt keine Entscheidungen mehr fällen, obwohl alle relevanten Informationen verarbeitet wurden ohne Emotionen war er gefangen wie Buridans Esel Emotionen sind kein Hindernis bei der Entscheidungsfindung sie spielen eine Schlüsselrolle! Folie 17

19 Jean Buridans Esel Wie entscheidet sich der rationale Esel? Folie 18

20 Aktuelle Forschungshypothese: Das erweiterte sequentielle Modell finanzieller Entscheidungen Fakten Problem Biologie und Prägung (Erfahrungen, Werte, Kultur, Ethik) Offene Marker Vorhandenes Wissen Verdeckte Marker EMOTIONALE SICHT Verfügbare Möglichkeiten Heuristiken BEHAVIORALE SICHT Logisch-empirische Auswahl SICHT DER NEOKLASSIK Entscheidung Folie 19

21 Erkenntnisgewinn resultiert aus der Kombination der Sichten Korrektur durch Heuristiken Panik Korrekte quantitative AnalysenSicht der Neoklassik Emotionen- Sicht Schlechte Erfahrungen des Bruders Euphorie Sympathie und Vetrauen zum Berater Behaviorale Sicht Streben nach Reichtum seit Pleite des Vaters Keine Sicht für sich allein ist ausreichend die Kraft liegt in der Kombination Folie 20

22 Ein Blick in die Zukunft für Emotional Finance Trotz vieler Hürden Unabgeschlossene Grundlagenforschung Fehlende Starforscher Mangelnde interdisziplinäre Kooperation Bisher rein qualitative Modelle zeigt Emotional Finance großes Potential: Gesteigerte Forschungsaktivitäten seit einigen Jahren; größere Akzeptanz Erkenntnis, dass ein Ausblenden der Emotionen eine zu große Beschränkung darstellt Nicht als neues Paradigma Es ersetzt nicht das neoklassische Modell sondern als Komplement! Emotional Finance könnte klassische Modelle erweitern und damit deren Erklärungswert erhöhen Emotional Finance kann eine bedeutende Ergänzung werden! Folie 21

23 Agenda I. Die Subprime-Krise II. Finance Paradigmen: Neoklassik und Behavioral Finance III. Emotional Finance IV. Besonderheiten am Kapitalmarkt V. Zur Lösung der Subprime-Krise Folie 22

24 Sind bestimmte Emotionen am Kapitalmarkt besonders ausgeprägt? Gruppe der professionellen Anleger unterscheidet sich vom Bevölkerungsdurchschnitt (Lit. Henrich 2002) Allgemein bekannt: jüngeres Alter, höherer Anteil Männer, Risikofreude Geringere Anzahl Kinder (altersbereinigt) Gewisse Krisenerprobtheit (Schock erlebt, weniger behütete Jugend) Professionelle Anleger sind nicht überwiegend ledig erste Hinweise für Unterschiede Biologie oder Prägung? Bei Emotionen werden Prägungen / Erfahrungen aus der Vergangenheit abgerufen Sehnsüchte Schlechte Erfahrungen des Bruders Euphorie Ängste Konditionierungen Folie 23

25 Kann ein Investor seine Emotionen kontrollieren oder gar steuern? Emotionen unkontrollierbar Der Investor als Herr seiner Emotionen Zutreffend in Situationen größter Erregung, Stresses und Gefährlichkeit Emotionen kontrollierbar Seneca und Plutarch: Emotionen sind domestizierbar Aristoteles: Emotionen sind gelernt und müssen insofern zu kontrollieren sein Annahme der Regulierbarkeit Grundlage moderner Psychotherapie Ausgerechnet in Situationen von Stress und Panik sind Emotionen nur schwer zu kontrollieren Folie 24

26 Agenda I. Die Subprime-Krise II. Finance Paradigmen: Neoklassik und Behavioral Finance III. Emotional Finance IV. Besonderheiten am Kapitalmarkt V. Zur Lösung der Subprime-Krise Folie 25

27 Implikationen für die Krisenbewältigung? Gegenwart Auffangen einzelner Banken allein nicht mehr ausreichend Poollösung (US-Rettungsfonds) kann Beruhigung herstellen / Stress reduzieren Schnelle Lösung wichtig Markt schließen (?) Schärfere Bankenregulierung aber: Emotionen der Menschen (=eine Ursache der Krise) lassen sich nicht regulieren! Zukunft Wenn Emotionen kontrollierbar sind, dann ist es sinnvoll, in diese Kontrollierbarkeit zu investieren Wissen über individuelle Emotionen fördern Wissen über Emotionen von Gruppen erhöhen Forschung, Coaching, Ausbildung, Folie 26

28 Fragen??? Folie 27

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