Rechtliche Rahmenbedingungen. Hochfrequenzhandelsgesetz ( HFTG ) Jochen Kindermann, Partner, Financial Services

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1 Rechtliche Rahmenbedingungen nach dem Hochfrequenzhandelsgesetz ( HFTG ) Jochen Kindermann, Partner, Financial Services BAI Insight 14 Hochfrequenzhandel Mythos und Realität 29. Januar 2013

2 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

3 Hintergrund (1) Marktanteil Hochfrequenzhandel 70% der Börsengeschäfte in den USA 40% der Börsengeschäfte in Deutschland 60% der Börsengeschäfte in Großbritannien Vernachlässigbares Handelsaufkommen an der HKEX Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

4 Hintergrund (2) Herausforderungen und Ziele Herausforderungen / Gefahren des HFT Marktmanipulation Kaskadeneffekte Überlastung der Handelssysteme Ziele der HFT-Regulierung Steigerung der Stabilität und Integrität der deutschen Finanzmärkte Minimierung von Marktrisiken Verhinderung von Marktmanipulation Aufsichtslücke schließen Schutz langfristiger Investoren Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

5 Hintergrund (4) Zeitlicher Ablauf Verabschiedung und Inkrafttreten Q1/13 Anhörung im Ausschuss 01/13 Unterrichtung durch BReg 12/12 1. Beratung BTag, Überweisung Ausschuss 11/12 2. Entwurf BReg 11/12 1. Durchgang BRat, Stellungnahme 11/12 Plenarantrag Hessens 11/12 Entwurf BReg 09/12 Entwurf BMF 07/12 Antrag Regierungsfraktion 03/12 Vorschlag Schäuble 03/12 Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

6 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

7 Regelungsbereiche (1) Abgrenzung Algotrading und HFT Algorithmischer Handel ( Algotrading ) und Hochfrequenzhandel ( highfrequency-trading HFT) als Teil des elektronischen Handels Du könntest das System laufen lassen und an den Strand gehen. * Reporting, Compliance Algorithmischer Handel HFT * FTD Hochfrequenzhandel - schnell und unberechenbar vom Erlaubnis Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

8 Regelungsbereiche (2) HFT und Algotrading Hochfrequenzhandel Algorithmischer Handel Kaufen oder Verkaufen von Finanzinstrumenten für eigene Rechnung als unmittelbarer oder mittelbarer Teilnehmer [ ] mittels des Einsatzes von Rechnern, die in Sekundenbruchteilen Marktpreisänderungen erkennen, Handelsentscheidungen nach vorgegebenen Regeln selbständig treffen und die zugehörigen Auftragsparameter entsprechend dieser Regeln selbständig bestimmen, anpassen und übermitteln, auch ohne Dienstleistung für andere 1 Abs. 1a Nr. 4d KWG Entwurf Betreiben des Handels mit Finanzinstrumenten in der Weise, dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet wird (algorithmischer Handel). Auftragsparameter im Sinne des Satzes 1 sind insbesondere Entscheidungen, ob der Auftrag eingeleitet werden soll, über den Zeitpunkt, Preis oder Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder überhaupt keiner menschlichen Beteiligung bearbeitet wird. 33 Abs. 1a WpHG Entwurf Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

9 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

10 Hochfrequenzhandel Definition Eigenhandel nach 1 Abs. 1a Nr. 4 KWG Eigenhandel Das kontinuierliche Anbieten des Kaufs oder Verkaufs von Finanzinstrumenten an einem organisierten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem zu selbst gestellten Preisen, das häufige organisierte und systematische Betreiben von Handel für eigene Rechnung außerhalb eines organisierten Marktes oder eines multilateralen Handelssystems, indem ein für Dritte zugängliches System angeboten wird, um mit ihnen Geschäfte durchzuführen, oder die Anschaffung oder Veräußerung von Finanzinstrumenten für eigene Rechnung als Dienstleistung für andere (Eigenhandel) Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

11 Hochfrequenzhandel Erlaubnispflicht Pflichten für unmittelbare Teilnehmer (D/EU) Heute Neu Strenge Voraussetzungen für die Zulassung nach 19 BörsG i.v.m. 26 ff Börsenordnung für die Eurex Deutschland Händler EU Händler Ordnungsgemäße Geschäftsabwicklung muss sichergestellt sein Ordnungsgemäße technische Anbindung an Handels-EDV muss bestehen Erlaubnis + Zulassung Passport* + Zulassung EUR Eigenkapital, Bankerlaubnis oder Passport nach 53b KWG Börse/ MTF Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1 * 53b KWG

12 Hochfrequenzhandel Erlaubnispflicht Pflichten für mittelbare Teilnehmer (D/EU) Deutschland EU Händler mit Erlaubnis nach 32 KWG Händler ohne bisherige Erlaubnis Händler Händler Händler aus Deutschland Händler aus der EU mit Passport Erlaubnis Teilnehmer Passport Börse/ MTF Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

13 Hochfrequenzhandel Erlaubnispflicht Pflichten für mittelbare Teilnehmer (Drittstaat) Auch mittelbare Teilnehmer aus Drittstaaten werden erfasst Voraussetzungen Erlaubnis nach 32 KWG Erlaubnis in einem Mitgliedstaat + Passport Ausnahmen nach 53c KWG? o Für wenige Länder möglich o Formalistisch und zeitraubend Drittstaat Händler Deutschland Mitgliedstaat Ausnahmen? Erlaubnis Passport Teilnehmer Börse/ MTF Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

14 Hochfrequenzhandel Erlaubnisvoraussetzungen Finanzdienstleistungen nach 1 Abs. 1a KWG dürfen gemäß 32 KWG nur mit schriftlicher Erlaubnis der BaFin betrieben werden Straftat und keine bloße Ordnungswidrigkeit Physische Präsenz in Deutschland Kapitalanforderungen EUR Eigenkapital Fortlaufende Meldepflichten Übergangsphase geregelt in 64p KWG n.f. Vorübergehende Erlaubnis für neuerdings erfasste Unternehmen Erlaubnisantrag muss innerhalb eines Monats, nachdem das Hochfrequenzhandelsgesetz in Kraft tritt, gestellt werden Bei bestehender Erlaubnis muss kein neuer Antrag gestellt werden Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

15 Hochfrequenzhandel Kritikpunkte Bundesrat Regt Mindesthaltefrist an Erlaubnispflicht soll entfallen und durch strengeres Reporting ersetzt werden Industrie Erlaubnispflicht nach dem KWG keine Verbesserung der Aufsichtsqualität Jährlichen Zusatzkosten von EUR bis für Handelsteilnehmer, die bisher keine KWG-Erlaubnis benötigten Wettbewerbsnachteile für dt. Markt Unscharfe Abgrenzung von Algotrading und HFT Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

16 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

17 Algorithmischer Handel Definition nach 33 Abs. 1a WpHG Entwurf Algorithmischer Handel Handel mit Finanzinstrumenten in der Weise betreiben, dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet wird (algorithmischer Handel). Auftragsparameter im Sinne des Satzes 1 sind insbesondere Entscheidungen, ob der Auftrag eingeleitet werden soll, über den Zeitpunkt, Preis oder Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder überhaupt keiner menschlichen Beteiligung bearbeitet wird. Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

18 Algorithmischer Handel Organisationspflichten Belastbare Handelssysteme mit angemessenen Handelsschwellen und -obergrenzen Vermeidung von Übermittlung fehlerhafter Aufträge Funktionsweise, die Marktstörungen verursachen kann Handelssysteme dürfen nicht für einen Zweck verwendet werden können, der gegen Marktmissbrauchsvorschriften oder Vorschriften des Handelsplatzes verstößt Wirksame Notfallvorkehrungen Dokumentation jeder Änderung verwendeter Computeralgorithmen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

19 Algorithmischer Handel Transparenz und Compliance Algo-Identifier : Elektronische Kenntlichmachung jeglicher algorithmisch generierter Orders Flagging nach 16 Abs. 2 BörsG n.f. Prüfung und Überwachung der eigenen Systeme Spezielles Auskunftsrecht der Aufsichtsbehörden nach 3 Abs. 4 BörsG n.f. und 4 Abs. 3a WpHG n.f. BaFin, Börsenaufsicht, Handelsüberwachungsstellen Jederzeit Anspruch auf Informationen zu algorithmischem Handel und Systemen Beschreibung der algorithmischen Handelsstrategien und deren Parameter Untersagungsbefugnis für bestimmte algorithmische Handelsstrategien Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

20 Algorithmischer Handel Marktmanipulation Potenziell marktmanipulative Handelspraktiken nach ESMA Ping Orders Quote-Stuffing Momentum Ignition Layering und Spoofing: Schreiben der BaFin vom 18. Dezember 2012 Marktmanipulation nach MaKonV n.f. Wenn gehandelt wird, um das Funktionieren des Handelssystems zu stören oder zu verzögern, die Ermittlung echter Kauf- oder Verkaufsaufträge im Handelssystem für Dritte erschwert wird, ein falscher oder irreführender Eindruck hinsichtlich des Angebots oder der Nachfrage bei einem Finanzinstrument erweckt wird. Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

21 Algorithmischer Handel Kritikpunkte Bundesrat Empfiehlt Aufschieben einer nationalen Regelung bis MiFID 2 Stattdessen zusätzliche Compliance- Anforderungen Industrie Voreiliges Handeln des deutschen Gesetzgebers Keine klare Abgrenzung der verschiedenen Handelsarten EZB: Trader-ID einführen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

22 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

23 Handelsplätze Zusätzliche Vorkehrungen Verpflichtung geeignete Vorkehrungen zu treffen, auch bei hoher Volatilität eine ordnungsgemäße Ermittlung des Börsenpreises sicherzustellen ( 24 Abs. 2 a BörsG n.f.) Kurzfristige Änderungen des Marktmodells und kurzzeitige Volatilitäsunterbrechungen Limitsysteme 16 Börsenordnung für die Eurex Separate Entgelte/Gebühren für übermäßige Nutzung nach 17 Abs. 4 BörsG Wirksame Höhe der Entgelte/Gebühren Sonderstellung: Teilnehmer, die Preise feststellen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

24 Handelsplätze Order-Transaktions-Verhältnis Gewährleistung eines angemessenen Verhältnisses im Sinne des 26a BörsG n.f. Jeweils für ein Finanzinstrument Volumen innerhalb eines Monats Wirtschaftlich nachvollziehbar Liquidität des Finanzinstruments Konkrete Marktlage oder Funktion des handelnden Unternehmens Verhältnis muss bestimmt werden durch Börsenordnung (Börse/MTF) oder Rechtsverordnung (MTF) Festlegung einer angemessenen Mindestpreisänderungsgröße ( 26b BörsG n.f.) Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

25 Handelsplätze Sanktionen Sanktionen nach 19 Abs. 8 BörsG n.f. Order-Transaktions-Verhältnis nicht eingehalten Ruhen der Zulassung längstens für die Dauer von sechs Monaten Widerruf der Zulassung bei wiederholten Verstößen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

26 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

27 Vergleich Zeitplan MiFID 2 Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

28 Vergleich Aktueller Stand Teilweise abweichende Entwürfe von Parlament und Kommission BASEL III Regelungen in anderen Ländern F: Transaktionsteuer MAD UCITS HK: Algotrading reguliert GB/USA: keine Regelungen MiFID 2 Weiterhin Einfluss durch BASEL III, UCITS und Entwicklung der Märkte Nationale Regelungen Dodd- Frank-Act EMIR Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

29 Vergleich Definition Hochfrequenzhandel Hochfrequenzhandelsgesetz MiFID 2 Art. 4 No. 30a Einsatz von Rechnern, die in Sekundenbruchteilen Marktpreisänderungen erkennen, Handelsentscheidungen nach vorgegebenen Regeln selbständig treffen und die zugehörigen Auftragsparameter entsprechend dieser Regeln selbständig bestimmen, anpassen und übermitteln, auch ohne Dienstleistung für andere High frequency algorithmic trading technique means any algorithmic trading technique characterised by: (a) infrastructure intended to minimise network and other types of latencies, including at least one of the following facilities for algorithmic order entry: co- location, proximity hosting, or high speed direct electronic access; (b) system determination of order initiation, generating, routing or execution without human intervention for individual trades or orders; and (c) high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations. Neueste Kompromissversion Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

30 Vergleich Algorithmischer Handel Hochfrequenzhandelsgesetz MiFID 2 Art. 4 No. 30 Handel mit Finanzinstrumenten in der Weise betreiben, dass ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, ohne dass es sich um ein System handelt, das nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen oder zur Bestätigung von Aufträgen verwendet wird (algorithmischer Handel). Auftragsparameter im Sinne des Satzes 1 sind insbesondere Entscheidungen, ob der Auftrag eingeleitet werden soll, über den Zeitpunkt, Preis oder Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder überhaupt keiner menschlichen Beteiligung bearbeitet wird. Algorithmic trading means trading in financial instruments where a computer algorithm automatically determines individual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing, price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with limited or no human intervention. This definition does not include any system that is only used for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for the confirmation of orders. Neueste Kompromissversion Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

31 Vergleich Europäische Regelungen MiFID 2 zu Hochfrequenzhandel Kommissionsentwurf: Weitgehende Übereinstimmung mit dem deutschen Regierungsentwurf Parlamentsentwurf: Änderungsvorschläge beinhalten deutlich strengere Regulierung o Mindesthaltefrist von 500 Millisekunden o Definition von Hochfrequenzhandelsstrategien o Fortlaufende Anpassung an technische Neuerungen MiFID 2 zu Algotrading Kommissionsentwurf: Weitgehende Übereinstimmung mit dem Hochfrequenzhandelsgesetz Parlamentsentwurf: Änderungsvorschläge, beinhalten deutlich strengere Regulierung Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

32 Agenda Hintergrund Stand des Verfahrens Regelungsbereiche Adressaten und Methoden Hochfrequenzhandel Definition und Anforderungen Algorithmischer Handel Definition und Anforderungen Handelsplätze Pflichten und Sanktionen Hochfrequenzhandel EU (MiFID 2) und weitere Länderinitiativen Ausblick Änderungen und Auswirkungen Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

33 Ausblick Änderungen und Auswirkungen Anhörung des Wirtschafts- und Finanzausschuss am 16. Januar 2013 Änderung der Definition Prüfung von Mindesthaltefristen bzw. -verweildauer MiFID 2 Ersetzt nationale Regelungen Orientierung an deutschen Gesetzen (?) Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

34 Jochen Kindermann Partner, Financial Services +49 (0) simmons-simmons.com elexica.com Simmons & Simmons / Doc ID: L_LIVE_EMEA2: v1

35 Hochfrequenzhandel Prof. Dr. Erik Theissen, Universität Mannheim BAI Insight 14, Frankfurt, 29. Januar 2013

36 Overview 1 Characterization 2 Theory 3 Empirical Evidence 4 Regulatory Responses Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 2

37 Overview 1 Characterization 2 Theory 3 Empirical Evidence 4 Regulatory Responses Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 3

38 Algorithmic Trading Characterization 4 Algorithmic Trading: Order placement decision (and execution) made by computers according to specific rules (algorithms) Algo trading is very short-term (Typically no overnight positions). It is thus unlikely to contribute to long-term problems such as bubbles (Fabozzi et al. 2011) Forms: Smart Order Execution Systems (SOES) Arbitrage High Frequency Trading (in the narrow sense) Market Making Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 4

39 Algorithmic Trading Characterization 5 Smart Order Execution Systems (SOES) Breaking up large orders optimally over time and across trading venues to minimize trading costs Example (Lebedeva et al. 2009) : SOES result in a reduction of average order and trade size! (see empirical evidence below) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 5

40 Algorithmic Trading Characterization 6 Algorithmic Arbitrage Fast identification and exploitation of arbitrage opportunities (pure arbitrage and risk arbitrage ) Examples - same instrument in different trading venues - spot versus derivatives markets Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 6

41 Algorithmic Trading Characterization 7 High Frequency Trading (in the narrow sense) Trading in one instrument / one market Possible motives - Picking off stale limit orders - Exploiting short-term price movements Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 7

42 Algorithmic Trading Characterization 8 Market-Making Hagströmer and Norden (2012) report (using Swedish data) that market making accounts for about 2/3 (!) of HF trading Menkveld (2011) analyzes one HF trader who is (very) actively trading Dutch Stocks in Euronext and Chi-X Trader makes 1,397 trades per stock / per day (!) Trader earns 1.55 per trade on the spread and incurs a positioning loss (adverse selection cost) of 0.68 per trade Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 8

43 Algorithmic Trading Characterization 9 Two important terms: Latency: The time from order submission to trade confirmation, measured in milliseconds or even microseconds Co-location: Market participants place their trading servers adjacent to the exchange computers. This proximity reduces latency Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 9

44 Algorithmic Trading Characterization 10 The importance of latency: Riordan and Storkemaier (2009), p. 2 Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 10

45 Algorithmic Trading Characterization 11 Other institutional issues: Specific order types may favor high-frequency traders (a recent FAX article (Sept 22, 2012) mentions the existence of >1,000 instruction sets) HFT requires high investments (a recent estimate (FAZ Nov. 27, 2012) is million p.a. for hardware, energy and communication) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 11

46 Overview 1 Characterization 2 Theory 3 Empirical Evidence 4 Regulatory Responses Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 12

47 Algorithmic Trading Theory 13 Equilibrium Algorithmic Trading (Biais et al. 2010) Two advantages of fast traders - locate profitable trading opportunities - process new information faster (which increases adverse selection) Algo trading produces negative externalities (the adverse selection) which induces slow traders to also invest in algo trading technology Consequence 1: The equilibrium level of algo trading may be sub-optimally high Consequence 2: Because of fixed costs of algo trading technology large institutions are favored Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 13

48 Algorithmic Trading Theory 14 A Dysfunctional Role of HF Trading (Jarrow and Protter 2011) Two main assumptions: a) Demand curves slope down and b) speed of transacting differs across traders Under these conditions, algo traders may create price trends (mispricing) which they exploit Result: Algo trading may increase volatility, and algo traders may gain at the expense of ordinary traders HFT and Liquidity traders (Cartea and Penalva 2011) HFT hurts liquidity traders by increasing their price impacts HFT increases volatility Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 14

49 Algorithmic Trading Theory 15 Summary in a nutshell: HFT may be bad Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 15

50 Overview 1 Characterization 2 Theory 3 Empirical Evidence 4 Regulatory Responses Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 16

51 Algorithmic Trading Empirical Evidence 17 On the importance of high frequncy trading: Brogaard 2010, Figure 1 Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 17

52 Algorithmic Trading Empirical Evidence 18 Algos also account for the bulk of trading in Germany s Xetra system. They have larger market share for smaller trade sizes: Hendershott and Riordan 2012, Table 3.A Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 18

53 Algorithmic Trading Empirical Evidence 19 What algo traders do (evidence from Germany s Xetra system): Hendershott and Riordan 2012, Abstract, emphasis added Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 19

54 Algorithmic Trading Empirical Evidence 20 Exchanges offer rebates to high-volume algo traders - rebates in Xetra as a function of monthly (!) volume: (Identification through specific accounts) Hendershott and Riordan 2012, Table 1 Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 20

55 Algorithmic Trading Characterization 21 Average quotes per minute (source: Angel et al. 2011, p. 17) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 21

56 Algorithmic Trading Characterization 22 Ratio of cancellations to executions (source: Angel et al. 2011, p. 18) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 22

57 Algorithmic Trading 23 Durchschn. NYSE Transaktionsgröße ( Angel et al. 2011, p. 16) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 23

58 Algorithmic Trading Empirical Evidence 24 Algo Trading and Liquidity (Brogaard 2010) Uses a large data set from Nasdaq that identifies high frequency traders Result: These traders earn money, but their activity increases liquidity (they are frequently at the BBO) and they contribute to price discovery Punchline: These findings suggest that HTF s activities are not detrimental to non-htfs and that HTF tends to improve market quality. Hasbrouck and Saar (2011, NASDAQ data), Hendershott et al. (2011, NYSE), Litzenberger et al. (2012, NASDAQ and BATS) and Malinova et al. (2012, Canada) arrive at similar conclusions Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 24

59 Algorithmic Trading Empirical Evidence 25 Percent of time a high frequency trader is at the best bid or ask: Brogaard 2010, Table 2 Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 25

60 Algorithmic Trading Empirical Evidence 26 Algo Trading and the Flash Crash Kirilenko et al. (2011) analyze the flash crash on May 6, 2010 and conclude that HTFs did not trigger the Flash Crash, but their response to the unusually large selling pressure on that day exacerbated market volatility. Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 26

61 Algorithmic Trading Empirical Evidence 27 Algo trading is beneficial (only) for large caps: Source: Boehmer et al. 2012, Table 3 [RQS/RES=quoted/effective spread; RPI/RRS=price impact/realized spread] Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 27

62 Algorithmic Trading Empirical Evidence 28 Boehmer et al. (2012) find (for a large international sample) that algo trading increases volatility: (Identification: first availability of co-location facilities) Source: Boehmer et al. 2012, Table 5 [various measures of volatility] Zhang (2010) confirms the result that volatility increases Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 28

63 Algorithmic Trading Mini Case: Knight Capital 29 Knight Capital U.S. brokerage and market making firm, active in equity, bond and forex markets, founded in 1995 Customers are retail brokers, large fund companies like Vanguard, and others Employs algorithms (e.g. smart order routing systems) What happened? On August 6, 2012, a software glitch caused a flurry of unintended trades (Economist, , p. 57) Knight lost 440 million dollars The SEC refused to void most of the mistaken trades Circuit breakers are not switched on in the first 15 minutes Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 29

64 Algorithmic Trading Mini Case: Knight Capital 30 The consequences: Knight was facing bankruptcy. The firm was not too big to fail Management arranged a 400 million equity injection (from investment banks, a private equity firm, brokerages and even a competitor) The original owners of Knight surrenderd more than 70% of the equity to the new investors In December 2012 Knight was taken over by Chicago-based Getco, a leader in the HFT industry [J]ust a few moments of electronic idiocy can cost a firm everything (Economist, , p. 57. Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 30

65 Algorithmic Trading Empirical Evidence 31 (Even) market experts (analysts; >75% from banks) are feeling uneasy: Responses from a survey of 193 industry experts conducted by ZEW (published in ZEW Finanzmarktreport April 2010) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 31

66 Algorithmic Trading Empirical Evidence 32 Results from ZEW Finanzmarktreport April 2010 (contd.) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 32

67 Algorithmic Trading Empirical Evidence 33 Summary of the empirical evidence so far: Most papers find no convincing evidence that algo trading is bad HFT may have contributed to the severeity of the Flash Crash Algo liquidity may disappear in hard times (see the flash crash episode) HFT liquidity, evident in sharply lower peacetime bid-ask spreads, may be illusory. In wartime, it disappears (A. Haldane, Bank of England, cited by The Economist, Aug. 6, 2011, p. 55) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 33

68 Algorithmic Trading Empirical Evidence 34 Summary of the empirical evidence so far (contd.): Boehmer et al. (2012) is more sceptical - increases in volatility - decreases in liquidity for small caps Operational Risk (see Knight Capital) There is evidence of quote stuffing (Gai et al. 2012) - submitting/cancelling many orders to slow down trading There is a general feeling of uneasiness Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 34

69 Overview 1 Characterization 2 Theory 3 Empirical Evidence 4 Regulatory Responses Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 35

70 Algorithmic Trading Regulatory Responses 36 Impending New Regulation: BERLIN (Reuters) - German Chancellor Angela Merkel's cabinet is set to approve a draft law on Wednesday to tighten regulation on high-frequency trading, often blamed for volatility on stock exchanges, government sources said on Tuesday. High-frequency traders plug algorithms into computers to generate numerous, lightning-speed automatic trades designed to make money from arbitrage on razor-thin price differences and movements. Under the draft law seen by Reuters, such traders will need prior authorization and excessive order-to-trade ratios will be curbed. However, the plans stop short of setting a minimum holding period for securities - a detail under discussion at a European level. An earlier version of the German law had proposed a 0.5 second minimum holding period. High-frequency traders hold investments for very short periods, drawing criticism that they cause volatility by flooding the market with orders before cancelling them in fractions of seconds. The government aims to raise the pressure for EU-wide regulations on the sector with its law, which will apply to bourses in Germany, the sources said. In two areas, the latest draft has been toughened up from previous versions. Users of high-frequency systems, not just the 20 trading companies who run the terminals, will have to adhere to the new rules; and orders made from those systems will be marked to make them distinct from normal stock market transactions. (http://www.chicagotribune.com/business/sns-rt-us-germany-bourse-rulesbre88o0po ,0, story; ) Hochfrequenzhandel BAI Insight, 29. Januar Prof. Dr. Erik Theissen 36

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