Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage

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1 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage von Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger 1. Einleitung 2. Ökonomische Funktion von Consultants als Intermediäre 3. Asset Management Consulting in Deutschland und in den USA 4. Dienstleistungen von Consultants für Spezialfondsanleger 5. Wertschöpfungspotentiale und Erfolgsfaktoren der Beratung 6. Grundsätze ordnungsmäßiger Asset Management Beratung 7. Bewußtseinswandel bei Sponsoren und Kapitalanlagegesellschaften 8. Schlußbetrachtung

2 872 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger 1. Einleitung Der zunehmende Performancedruck auf Seiten vieler institutioneller (Spezialfonds-) Anleger führt zu einer verstärkten Nachfrage nach qualifizierter Beratung in Fragen des Asset Managements. Infolgedessen nehmen auch in Deutschland der Einfluß und die Bedeutung von Consultants (Beratern) zu. Wir diskutieren in diesem Beitrag 1 die Funktionen, die Beratungsfelder sowie die Perspektiven des Asset Management Consulting im Kontext des sich dynamisch entwickelnden Spezialfondsmarktes. Die Anlageergebnisse institutioneller Portfolios werden durch eine Vielzahl von Entscheidungen determiniert. Die Verantwortung für die Abstimmung und die Güte dieser Entscheidungen liegt im wesentlichen auf Seiten der institutionellen Anleger (Sponsoren). Um dieser Verantwortung gerecht zu werden, sind Ressourcen und spezielles Fachwissen erforderlich. In einer Kapitalmarktumgebung mit zunehmender Komplexität ist es jedoch für die Mehrzahl der Institutionen nicht rational, sämtliches Spezialwissen und sämtliche Fähigkeiten intern zu entwickeln und dauerhaft vorzuhalten, welche für eine optimale Zielerreichung im Sinne einer langfristig guten Performance erforderlich sind. Dies gilt insbesondere dann, wenn das eigentliche Kerngeschäft in anderen Bereichen als der Kapitalanlage liegt. Der potentielle interne Engpaß im Bereich Asset Management läßt sich durch das Engagement externer Spezialisten schließen, deren Dienstleistung in der qualifizierten Beratung institutioneller Anleger besteht. Das Asset Management Consulting ist ein spezifischer Sektor der Unternehmensberatung, der sich ausschließlich mit Fragestellungen der institutionellen Kapitalanlage befaßt. 2 Die Existenz von Beratung ist ganz allgemein ein wichtiges Merkmal einer hochentwickelten, spezialisierten und arbeitsteiligen Ökonomie, weshalb sich in der Verbreitung und Bedeutung der Beratung auch der Entwicklungsgrad des jeweiligen Marktsegmentes widerspiegelt. 1 2 Der Beitrag ist die grundlegend überarbeitete und erweiterte Fassung eines von den Verfassern in der Zeitschrift Die Bank (August 1999) veröffentlichten Aufsatzes. Damit wird das Asset Management Consulting bewußt von der klassischen Unternehmensberatung abgegrenzt, die den Charakter einer allgemeinen Managementberatung aufweist und das in der Öffentlichkeit vorherrschende Bild der Beratungsbranche wesentlich geprägt hat.

3 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage Ökonomische Funktion von Consultants als Intermediäre Asset Management Consultants tragen als Kapitalmarkt-Intermediäre zur Steigerung der Marktfunktion und damit letztlich auch der Informationseffizienz bei. Sie leisten einen wichtigen Beitrag zu einem fairen Interessenausgleich zwischen der Anbieterund der Nachfragerseite im Sinne eines fairen Ergebnis- und Risikoausgleiches. Dies ist im originären Interesse der Anspruchsberechtigten, denen die verwalteten Assets letztlich zuzurechnen sind. 3 Um die Institution des Asset Management Consulting ökonomisch zu erklären, lassen sich prinzipiell zwei Erklärungslinien verfolgen: Nutzung von Spezialisierungsvorteilen aus arbeitsteiliger Leistungserstellung Bewältigung von Principal-Agent-Problemen (Neue Institutionenökonomie) Der erstgenannte Punkt zielt auf das allgemeine ökonomische Prinzip der Effizienzsteigerung durch Spezialisierung, welches auch im Bereich Asset Management uneingeschränkt Gültigkeit hat. Der zweite Punkt soll näher ausgeführt werden. Asset Management Consultants lassen sich als Intermediäre bzw. Moderatoren definieren, die als eigenständige Institutionen in verschiedenen Funktionen zwischen die Sponsoren (Spezialfonds-Anleger) als Kapitalgeber und die Asset Manager (Kapitalanlagegesellschaften) als Kapitalverwalter treten (vgl. Abb. 1). Die auf das Asset Management gerichteten Delegationsbeziehungen sind dadurch gekennzeichnet, daß die Asset Manager als Auftragnehmer (Agents) auf der Basis von Handlungs- und Zielvorgaben im Auftrag der Sponsoren (Principals) Anlageentscheidungen treffen. Bei Einhaltung der den Mandaten zugrundelegenden Anlagerichtlinien müssen sich die Sponsoren die Ergebnisse (Performance) dieser Entscheidungen ökonomisch zurechnen lassen. Die KAGen handeln also im Auftrag und für Rechnung der Spezialfondskunden. 3 Man muß sich immer wieder vergegenwärtigen, daß institutionelle Anleger keine abstrakten Einheiten sind, die ihre Portfolios aus purem Selbstzweck halten. Vielmehr stehen hinter jeder Institution und jedem Spezialfonds individuelle Anspruchsberechtigte seien es nun aktive Beschäftigte, Pensionäre, Versicherungsnehmer oder auch Aktionäre denen die für die Kapitalanlage verantwortlichen Entscheidungsträger zur Rechenschaft verpflichtet sind, unabhängig davon, ob eine individualisierte Zurechnung von Kapitalanlageergebnissen möglich ist oder nicht.

4 874 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Spezialfonds- Anleger Kapitalanlagegesellschaften Informationseffizienz Interessenausgleich Marktfunktion Asset Management Consultants Abbildung 1: Intermediationsfunktion von Consultants Die ihrerseits auf Kalkülen der Spezialierung beruhenden Delegationsbeziehungen lassen sich als klassische Principal-Agent-Beziehungen charaktisieren. Die sog. Principal-Agent-Theorie 4 befaßt sich mit der Erklärung und Gestaltung derartiger Beziehungen. In der Praxis kommt den Consultants die wichtige Funktion zu, die Interaktion zwischen Sponsoren und Asset Managern zu optimieren und die daraus potentiell resultierenden Principal-Agent-Probleme und Wertschöpfungsverluste soweit wie möglich auszuschalten. Die Principal-Agent-Theorie zeichnet ein realistisches Bild der Marktumgebung sowie der Entscheidungskalküle der Akteure. Demnach sind Sponsoren und Asset Manager als Institutionen zu charakterisieren, die in komplexen Risikosituationen auf der Basis eingeschränkter Rationalität und begrenzter Ressourcen Entscheidungen zu treffen haben, deren Konsequenzen zunächst mit Blick auf das ökonomische Eigeninteresse beurteilt werden. Die divergierenden Interessenlagen und die potentiellen Interessenkonflikte zwischen Sponsoren und Asset Managern wären im Prinzip unproblematisch, wenn beide Seiten 4 Vgl. zum Überblick Elschen (1991).

5 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 875 gleichermaßen informiert und handlungsfähig wären. Tatsächlich bestehen aber häufig ausgeprägte Informationsasymmetrien zwischen beiden Parteien, mit der Konsequenz, daß die Interessenkonflikte tendenziell zu Lasten der weniger gut informierten Partei, d.h. überwiegend zu Lasten der Sponsoren ausgetragen werden. Die Principal-Agent-Theorie kennt drei Formen von Informationsasymmetrien, aus denen jeweils spezifische Principal-Agent-Probleme resultieren: 5 Hidden Characteristics Der Sponsor ist vor der Mandatsvergabe allein nicht in der Lage, den Asset Manager und dessen Leistungen bzw. Leistungsfähigkeit ausreichend gut zu beurteilen. Insbesondere bei einer konditionengetriebenen Mandatsvergabe besteht die Gefahr der Adverse Selection, d.h. der Auswahl eines unzureichend qualifizierten Managers. Es ist die Aufgabe von Asset Management Consultants, diese hidden characteristics im Rahmen der Managerauswahl durch das Design und die Anwendung von Screening-, Signalling- und Self-Selection-Mechanismen zu analysieren und für die Anlegerseite transparent zu machen. Hidden Action Nach der Auswahl und Mandatierung des Asset Managers kann der Sponsor dessen Handlungen (d.h. Entscheidungsprozesse, Anlageentscheidungen, Umsetzung) nicht vollständig beobachten bzw. aufgrund von Informations- und Wissensdefiziten nicht sachgerecht beurteilen. Daraus resultiert die Gefahr von opportunistischem Verhalten ( Moral Hazard ) seitens des Asset Managers, indem dieser die aus der Informationsasymmetrie resultierende Intransparenz zu seinen Gunsten ausnutzt (z.b. durch eine Vernachlässigung des Mandates oder durch Closet Indexing 6 infolge von Business-Risk-Kalkülen). Probate Gegenmaßnahmen seitens des Anlegers und dessen Beratern können in der gezielten Implementierung von Informations-, Kontroll- und Anreizmechanismen (z.b. in Form von ergebnisabhängigen Vergütungssystemen), in 5 6 Vgl. zu dieser Differenzierung Picot/Reichwald/Wigand (1996), S Unter Closet Indexing versteht man in der Praxis passives Portfoliomanagement unter dem Label des aktiven Managements, d.h. ein Asset Manager gibt vor, entsprechend dem Mandat aktives Management zu betreiben, während er tatsächlich passiv agiert. Eine derartige Handlungsweise, die sich häufig erst durch eine quantitative Risikoanalyse aufdecken läßt, ist nicht im Interesse des Anlegers, wenn der Manager über einen werthaltigen Investmentprozeß verfügt und für den Transfer seiner Expertise in das Portfolio bezahlt wird.

6 876 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger dezidierten Risikovorgaben und Transaktionskosten-Budgets sowie in der Formulierung konkreter Reportinganforderungen bestehen. Hidden Intention Der Principal gerät nach Vertragsabschluß in eine Abhängigkeit vom Agenten, z.b. weil er zuvor spezifische Investitionen in diese Beziehung getätigt hat. Der Principal kann die faktische Abhängigkeit von seinen Leistungen zu seinen Gunsten ausnutzen. Diese Problematik ist in bezug auf das Sponsor-Manager-Verhältnis insofern relevant, als die Kündigung und Auflösung eines bestehenden Spezialfonds zwar formal leicht ist, de facto aber schwierig und nachteilig sein kann. 7 Eine ähnliche Gefahr besteht bei der Auswahl von Portfoliomanagement-Systemen oder der Wahl des Global Custodians. Beide Entscheidungen sind langfristig angelegt und aufgrund der hohen Investitionen kurzfristig irreversibel. Consultants können in solchen Fällen helfen, weitreichende Fehlentscheidungen zu vermeiden. Zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit der Einschaltung von Consultants bietet die Principal-Agent-Theorie das Kriterium der sog. Agency-Kosten. Die Inanspruchnahme von externen Beratungsleistungen ist mit derartigen Kosten verbunden. Ihnen stehen die Vorteile aus der Reduktion von Informationsdivergenzen und Wohlfahrtsverlusten gegenüber. Solange diese Vorteile die Agency-Kosten überwiegen, ist das Engagement von Beratern ökonomisch gerechtfertigt und im Interesse der Anspruchsberechtigten sinnvoll. Die Beziehung zwischen dem institutionellen Anleger und dem Asset Management Consultant ist nur bedingt als Principal-Agent-Relation zu klassifizieren, weil der Berater i.d.r. nur zur Abgabe von Empfehlungen im Sinne von Entscheidungsvorlagen und nicht zu direkt durchgreifenden Entscheidungen berechtigt ist. Darin unterscheidet sie sich wesentlich von der Principal-Agent-Beziehung zwischen Sponsor und Asset Manager. 7 Dies gilt für den Fall, daß der Fonds bereits stille Reserven aufgebaut hat, deren Transfer bei einem Managerwechsel schwierig und für steuerpflichtige Anleger grundsätzlich schädlich ist. Dieses Problem läßt sich prinzipiell durch die Implementierung eines Multi-Advisor-Fonds bei einer zentralen KAG umgehen. Vgl. zur Frage der Spezialfonds-Kündigung auch den Beitrag von Paul in diesem Handbuch.

7 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage Asset Management Consulting in Deutschland und in den USA Das institutionelle Asset Management in Deutschland ist bislang vornehmlich durch das bilaterale Zusammenspiel zwischen Spezialfondsanlegern (z.b. Versicherungen, Pensionskassen, Versorgungswerke, Unternehmen) und Kapitalanlagegesellschaften geprägt worden. Bislang nahmen überwiegend große Institutionen mit multinationalem Hintergrund die Dienstleistungen von externen, meist ebenfalls international agierenden Consultants in Anspruch. 8 Das Asset Management Consulting ist hierzulande noch ein sehr junger Markt mit wenigen nationalen Pionieren. 9 Dieser Status ist auf die Wirkung mehrerer Faktoren zurückzuführen, die bis dato die breitere Nachfrage der institutionellen Anleger nach qualifizierter Beratung gehemmt haben: Das traditionell vorherrschende Hausbankprinzip sowie sonstige strategische Beziehungen haben zu einer engen Bindung der Anleger an bestimmte Anbieter (Kapitalanlagegesellschaften) und damit de facto zu einer begrenzten Freiheit bei der Vergabe von Spezialfondsmandaten geführt. Die insgesamt schwach ausgeprägte Aktien- und Performancekultur hat dazu beigetragen, daß bisweilen sachfremde Erwägungen und persönliche Präferenzen die Mandatsvergabe dominierten. Dies ist ein Grund für die Loyalität vieler Anleger in bezug auf die von ihnen einmal beauftragten Kapitalanlagegesellschaften. Hinzu kommt, daß sich in der Vergangenheit manche Anleger aufgrund einer ausgeprägten Autarkiementalität bewußt der Einholung von externem Rat verschlossen haben. Diese Abschottung nach außen hat überkommene Strukturen und Managementansätze konserviert, die bei größerer Offenheit bereits früher als suboptimal identifiziert und entsprechend optimiert worden wären. 8 9 Die Zusammenarbeit mit einem international tätigen Consultingunternehmen bzw. einem Consulting- Netzwerk bietet für multinationale Institutionen die Vorteile des effizienten Informationsaustausches und der integrierten Beratung über Ländergrenzen hinweg sowie eventuell Kostenvorteile aus dem damit verbundenen Großkundenstatus. Nach unseren Schätzungen sind in Deutschland derzeit rund ein Dutzend Beratungsunternehmen mit dem Schwerpunkt Asset Management Consulting tätig. Davon sind etwa die Hälfte in Deutschland ansässige Consulting-Boutiquen. Bei den übrigen handelt es sich um die Dependancen von ausländischen Anbietern, die Zugang zum deutschen Markt suchen.

8 878 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Schließlich ist der Markt für institutionelles Asset Management auf der Anbieterwie auch auf der Nachfragerseite durch eine relativ hohe Konzentration gekennzeichnet, die einen Marktüberblick lange Zeit erleichtert hat. Im Vergleich zu anderen europäischen Ländern wie Großbritannien, den Niederlanden oder der Schweiz ist Deutschland derzeit im Asset Management Consulting noch ein Emerging Market. 10 Das Entwicklungspotential in diesem Bereich wird besonders deutlich, wenn man sich die Verhältnisse in den USA vor Augen führt, wo den Asset Management Consultants eine exponierte Stellung zukommt. In den USA sind externe Asset Management Consultants und ihre Leistungen seit langem ein wesentlicher und anerkannter Bestandteil des Marktes. Die große Mehrheit der US-Pension Funds und der sonstigen Institutionen bedient sich laufend ihrer Dienste. 11 Die US-Beratungshäuser nehmen mit ihrer Arbeit und ihren Empfehlungen in erheblichem Maße Einfluß auf die Mittelallokation nach Assetklassen und Asset Managern und damit letztlich auch auf die Strukturen des gesamten Asset Management Marktes. 12 Die US-amerikanische Anlagephilosophie ist wesentlich durch den Treuhändergedanken geprägt. Demnach hat institutionelles Asset Management ausschließlich im Dienste und im Interesse der Begünstigten (Pensionsberechtigte, Versicherte) zu stehen. Im Vordergrund steht nicht das Interesse einer abstrakten Institution oder gar das Interesse der Verantwortlichen, sondern ausschließlich das gebündelte Interesse derjenigen, deren aktuelle bzw. künftige Vermögenspositionen (auch) von den Anlageergebnissen abhängig sind. 10 Diese Aussage gilt grundsätzlich auch für den Markt in Österreich, während die Entwicklung des Consulting Business in der Schweiz bereits deutlich weiter fortgeschritten ist. Vgl. zum Status Quo des Asset Management Consulting in Europa auch das Special Focus on advisers: Leading the way in IPE Investment & Pensions Europe, February 2000, S sowie das Editorial Consultants convincing role in IPE Investment & Pensions Europe, February Vgl. etwa Davey (1988) und Marmer (1997). Vgl. zu den Grundstrukturen und Funktionsprinzipien des institutionellen Asset Managements in den USA auch Lakonishok/Shleifer/Vishny (1992) und O Barr/Conley (1992). 12 Das amerikanische Asset Management Consulting hat seine Ursprünge in den 60er Jahren. Marchesi identifiziert drei Entwicklungsstufen bzw. formen (in aufsteigender Wertigkeit): Data Collectors, Information Processors, Interpreters/Advisers. Advisers provide options and recommendations to help clients make decisions that will add value to their funds. Vgl. Marchesi (1989), S. 4-7.

9 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 879 Diese Grundeinstellung findet in den umfassenden kodifizierten (ERISA) 13 und den nicht kodifizierten Sorgfaltspflichten von Treuhändern (Trustees) ihren Niederschlag. Die Verwalter von Employee Benefit-Plänen sind dem Grundsatz des Prudent Man Investing verpflichtet, das ihnen weitreichende Sorgfaltspflichten in bezug auf die ihnen anvertrauten Vermögenswerte auferlegt. 14 Exemplarisch lassen sich die Sorgfaltspflichten bei der Vergabe von Managementmandaten anführen. Trustees müssen demnach für jedes Asset Management Mandat aussagefähige Investment-Guidelines verfassen. Auf Basis dieser Guidelines erfolgt dann ein dokumentiertes Screening des Manager-Universums, um das relevante Auswahluniversum abzugrenzen. 15 Anschließend beginnt der mehrstufige sog. Beauty- Contest, wobei die Angaben der potentiellen Manager überprüft und von unabhängiger Seite verifiziert werden müssen (sog. Due Diligence ). Nach der Auswahl des Asset Managers ist dann ein laufendes Monitoring des Mandates erforderlich. Die enge Zusammenarbeit mit unabhängigen externen Consultants ist de facto ein wesentlicher Bestandteil des Prudent Man Investing. 16 Die Einholung von qualifiziertem Rat stellt in eine Rückversicherung der Trustees dar. Ein Risikotransfer im Sinne einer Übertragung von Verantwortlichkeiten und damit auch von Business Risks auf den Berater ist aber nicht möglich. Die bedeutende Stellung der Consultants im amerikanischen Asset Management bewirkt, daß sich die Asset Manager intensiv um die Aufnahme in deren Empfehlungslisten bemühen. Im Rahmen ihrer Marketingstrategien entwickeln sie ein ausgeprägtes aktives Consultant Relationship Management, das der weitgehenden Offenheit und Transparenz gegenüber Consultants verpflichtet ist. Consultants werden wie Kunden behandelt und in regelmäßigen Meetings mit den neuesten Informationen versorgt. 13 ERISA = Employee Retirement Income Security Act (1974). Vgl. Gertner (1994). 14 Vgl. dazu auch den Beitrag von Rudolph/Schäfer zur Spezialfonds-Regulierung in diesem Handbuch. 15 Bei mehr als 1000 (überwiegend aktiven) Asset Managern in den USA kommt dem Screening-Prozeß besondere Bedeutung zu. 16 Die Entscheidung gegen die Einschaltung eines Consultants wird im Zweifel als Verletzung der Sorgfaltspflichten interpretiert, und zwar unabhängig von der Inhouse-Expertise oder der Performance des Pension Plans.

10 880 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Um auch in Zukunft erfolgreich tätig zu sein, müssen sich Consultants in den USA mit einer Reihe von Entwicklungen auseinandersetzen, die die Strukturen des Marktes und damit auch die Strukturen ihres Geschäftes verändern. Hierzu zählen der anhaltende Trend zum Indexing (passives Management), die Konsolidierung vieler institutioneller Multi-Manager-Portfolios, die Konzentrationstendenzen auf der Seite der Asset Manager sowie insbesondere die stark zunehmende Bedeutung von Defined Contribution-Schemes (z.b. 401k-Pläne) relativ zu den traditionellen Defined Benefit- Plänen. 4. Dienstleistungen von Consultants für Spezialfondsanleger Consultants bieten ihren Kunden in der Regel eine Palette von Dienstleistungen rund um das institutionelle Asset Management. Die Kernleistungen entsprechen den Fragestellungen, die wesentlichen Einfluß auf den Erfolg der institutionellen Kapitalanlage haben. Als wichtigste Beratungsfelder sind daher die Strategische Asset Allocation, die Festlegung der Mandatsprofile, das Inhouse-Management (Direktanlage) sowie die Auswahl und die Allokation der externen Asset Manager (v.a. der Kapitalanlagegesellschaften) zu nennen. Prinzipiell können sämtliche Leistungen einzeln oder verbunden in Anspruch genommen werden. Bei isolierter Inanspruchnahme einzelner Leistungsbausteine besteht grundsätzlich die Gefahr von Insellösungen bzw. partiellen Optimierungen. Dies läßt sich nur vermeiden, wenn Anleger und Consultants eine integrierte, d.h. ganzheitliche Sichtweise des Asset Managements einnehmen Vgl. auch Bailey (1990).

11 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 881 Strategische Asset Allocation Strategische Asset Allocation Mandatsprofile Festlegung der Mandatsprofile Internes vs. externes Management Internes vs. externes Management Direktanlage (interner Investment-Prozeß) Managerauswahl (externe Investment-Prozesse) Multi-Manager-Allokation Abbildung 2: Integrierte Beratung von Spezialfondsanlegern Demnach dürfen die Entscheidungs- und Beratungsfelder des institutionellen Asset Managements nicht losgelöst voneinander betrachtet und behandelt werden. Die Teilentscheidungen bauen aufeinander auf bzw. sind interdependent, wie das Schema in Abb. 2 zeigt. Beispielsweise setzt die Auswahl eines Asset Managers für ein bestimmtes Mandat implizit voraus, daß die Strategische Asset Allocation optimal ist und Klarheit über das Mandatsprofil herrscht. Andernfalls würde der zweite Schritt vor dem ersten Schritt getan, mit der Folge, daß vorhandene Wertschöpfungspotentiale nur unvollständig wahrgenommen werden. Strategische Asset Allocation Als Strategische Asset Allocation wird die globale Festlegung der langfristig angestrebten Struktur eines institutionellen Anlegers nach Assetklassen unter expliziter Berücksichtigung der bestehenden und künftigen Verpflichtungen (Liabilities) des Anlegers verstanden. Es besteht heute in Theorie und Praxis weitgehender Konsens

12 882 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger darüber, daß die Entscheidung über die Strategische Asset Allocation das Rendite- Risiko-Profil eines Portfolios maßgeblich mitbestimmt. 18 Dies bedeutet aber nicht, daß aktives Management a-priori irrational und ohne Aussicht auf Erfolg wäre. Grundlage einer sachgerechten Beratung ist die Überprüfung und gegebenenfalls die Anpassung der Strategischen Asset Allocation. Hier liegen vielfach die eigentlichen Ursachen für suboptimale Anlageergebnisse und zugleich die größten Wirkungs- Potentiale einer externen Beratung. Im Blickpunkt der Consultants stehen dabei die maßgeblichen Stellgrößen der Strategischen Asset Allocation, nämlich die Aktienquote, die internationale Diversifikation und die Integration innovativer Assetklassen (z.b. Private Equity, High Yield Bonds). Die verstärkte Einflußnahme von Consultants wird in den nächsten Jahren bei vielen Spezialfondsanlegern in Deutschland zu einer beschleunigten und substantiellen Veränderung ihrer im internationalen Vergleich bis dato äußerst konservativen Strategischen Asset Allocation führen. 19 Konkret bedeutet dies eine verstärkte Hinwendung zu langfristigen Aktienengagements und zu einer breiteren internationalen Streuung der Assets im Rahmen der rechtlichen Restriktionen. Internes versus externes Management Im nächsten Schritt erfolgt zunächst die Abbildung der Strategischen Asset Allocation durch die Definition von spezifischen Mandatsprofilen für die relevanten Assetklassen. Wichtige Kriterien sind dabei die Bestimmung der Benchmarks, des Investmentstils, die Entscheidung über aktives vs. passives Management sowie der Investmentansatz (fundamental vs. quantitativ). Auf dieser Grundlage muß anschließend für jedes einzelne Mandat entschieden werden, ob unter Berücksichtigung der Kosten und des Nutzens die interne oder die externe Verwaltung die hinsichtlich der zu erwartenden Wertschöpfung bessere Alter- 18 Vgl. die Studien von Hensel/Ezra/Ilkiw (1991) und Ibbotson/Kaplan (2000). 19 Derzeit nutzt überhaupt nur eine Minderheit der dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) unterliegenden institutionellen Anleger die darin kodifizierten Allokationsspielräume aus. Dies deutet darauf hin, daß die im internationalen Vergleich konservativen Vermögensstrukturen weniger eine Folge der rechtlichen Rahmenbedingungen sind als vielmehr Ausdruck einer überaus sicherheitsbetonten Kapitalanlage-Philosophie. Vgl. zum VAG und seiner Bedeutung für die institutionelle Kapitalanlage auch den Beitrag von Maurer/Stephan in diesem Handbuch.

13 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 883 native ist. 20 Die Direktanlage sollte sich grundsätzlich auf jene Anlagebereiche beschränken, welche die Kernkompetenzen des institutionellen Anlegers reflektieren. Alle übrigen Bereiche sollten in Form von Spezialfondsmandaten konsequent ausgelagert werden. Mit der Aufteilung zwischen internem Management (Direktanlage) und externem Management werden nicht nur Investment-Kompetenzen, sondern auch Performance- Verantwortlichkeiten allokiert. Im Interesse des Anlegers und der Asset Manager sollte eine eindeutige Separation von Inhouse-Management und externem Management erfolgen, so daß die externen Manager im Rahmen ihrer Investment-Richtlinien frei agieren können. Die Möglichkeit und Praxis von laufenden Kunden- Interventionen zur Einflußnahme auf die konkreten Anlageentscheidungen führt zwangsläufig zu Ineffizienzen im Asset Management und erschwert im Zweifelsfall die Kommunikation der Parteien, da die Performance des Spezialfonds nicht mehr eindeutig zugeordnet werden kann. Es liegt im Interesse der Anleger, daß die Kapitalanlagegesellschaften die Möglichkeit haben, die Leistungen (aktives Management) zu erbringen und zu verantworten, für die sie auch in erster Linie bezahlt werden. Die kritische Analyse der eigenen Fähigkeiten, die Fokussierung auf die eigenen Stärken sowie die konsequente Ausnutzung von Spezialisierungsvorteilen im Rahmen der Mandatsausgestaltung sind bedeutende Determinanten des Anlageerfolges von institutionellen Portfolios. Auch bei deutschen Institutionen setzt sich zunehmend die Erkenntnis durch, daß die Konzentration auf ausgewählte Inhouse-Segmente erfolgversprechender ist als der Anspruch auf internes Allround-Management. Steuerung des Inhouse-Managements Das Inhouse-Management umfaßt die Direktanlagen in Wertpapieren und sonstigen Assets sowie im weiteren Sinne auch diejenigen Spezialfonds, deren Anlagestrategie nicht von der jeweiligen Kapitalanlagegesellschaft entwickelt wird, sondern vom institutionellen Anleger selbst. Der Vorteil dieser sog. selbstgesteuerten Spezialfonds besteht darin, daß die Inhouse-Kompetenzen in den rechtlichen Rahmen des KAGG eingebunden werden können Vgl. zu dieser Fragestellung auch Hockmann (1993), S Die faktische Auslagerung des eigentlichen Fondsmanagements von der Kapitalanlagegesellschaft in die Entscheidungssphäre des Anlegers oder eines anderen Asset Managers wird von der Bankenaufsicht kritisch beurteilt. Zu den Möglichkeiten und Grenzen dieser Praxis vgl. das Schreiben V 1/02-

14 884 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Die verantwortliche und erfolgreiche Steuerung des Inhouse-Managements erfordert neben der Bereitstellung der notwendigen personellen und technischen Ressourcen die Implementierung eines systematischen Anlageprozesses, wie er auch von externen Asset Managern zu fordern ist. Wichtige Elemente sind die Strukturierung der Prognosegenerierung, der Portfoliokonstruktion sowie des Kapitalanlagen-Controllings. Consultants können wertvolle Hilfestellungen bei der konzeptionellen und technischen Gestaltung sowie der Organisation des Inhouse-Managements liefern. Managerauswahl und Managerallokation Die Begleitung von institutionellen Anlegern bei der Beurteilung und Auswahl von Asset Managern (Kapitalanlagegesellschaften) ist diejenige Dienstleistung, die oftmals primär mit Asset Management Consulting assoziiert wird. Dies dürfte auf die besondere Öffentlichkeitswirkung der sog. Beauty Contests und die Brisanz der damit verbundenen Entscheidungen zurückzuführen sein. Tatsächlich gewinnt die Managerauswahl (Managerselektion) jedoch erst als ein Baustein im Kontext des integrierten Beratungsansatzes ihre volle Bedeutung. Das Beratungspotential im Bereich der Managerauswahl ist auch in Deutschland groß. Hinter jeder Spezialfonds-Auflegung steht potentielle Nachfrage nach qualifizierter Beratung bei der Auswahl einer geeigneten Kapitalanlagegesellschaft. Die BVI- Statistik weist aus, daß sich die Anzahl der Spezialfonds seit 1990 (Ende der Sozialbindung) netto um jährlich rund 300 erhöht hat. Hinzu kommen die Managerwechsel bei bestehenden Spezialfonds sowie die Auswahl von Asset Managern für diskretionäre Asset Management Mandate außerhalb des KAGG-Rahmens. Die bislang in Deutschland vorherrschende Praxis der Auswahl von KAGen ist als relationship driven zu bezeichnen, weil traditionelle Hausbankbeziehungen und persönliche Bindungen im Vordergrund gestanden haben. Erst unter der aktiven Mitwirkung von Asset Management Consultants entwickelt sich ein differenzierter Ansatz der Managerauswahl, den man als process driven bezeichnen kann. 17/97 des BAKred vom an den BVI. Siehe zum aktuellen Stand der Diskussion auch den Beitrag von Paul in diesem Handbuch. Für institutionelle Anleger (z.b. Versicherungen), die über eine eigene Kapitalanlagegesellschaft verfügen, stellt sich dieses Problem nicht (vgl. zu diesem Punkt auch den Beitrag von Freytag in diesem Handbuch).

15 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 885 Die professionelle Durchführung der Managerauswahl erfordert umfangreiche Ressourcen und Vorarbeiten seitens des Consultants. Voraussetzung ist ein fundierter und aktueller Marktüberblick in Form einer Managerdatenbank, deren Pflege ein systematisches, kontinuierliches Manager-Research erfordert. Die Datenbank sollte auf die individuellen Analysemethoden und Anforderungen des Beraters zugeschnitten sein und flexibel genug sein, um unterschiedlichen Anforderungen der Kunden hinsichtlich der jeweiligen Mandatsprofile gerecht zu werden. Sie dient als Ausgangspunkt für die zielgerichtete Durchführung des strukturierten Auswahlprozesses. 22 Am Beginn dieses Auswahlprozesses muß eine klare Definition des betreffenden Mandates und damit der Anforderungen an den Asset Manager stehen. Dies ist die zentrale Voraussetzung für eine zielgerichtete und effiziente Managersuche. Wichtige Parameter sind dabei das Volumen, die Benchmark, die Restriktionen, die Managervorgaben bezüglich Risiko und Turnover sowie die Reporting-Erfordernisse. Der Consultant liefert in dieser Phase einen wertvollen Input zur sachgerechten Weichenstellung. Ausgehend von diesem klar definierten Anforderungsprofil besteht das Ziel eines strukturierten Managerauswahl-Verfahrens allgemein in der Identifizierung von aktiven Asset Managern, deren Leistungsvermögen mit einer hohen Wahrscheinlichkeit überdurchschnittliche Anlageergebnisse (positive Information Ratios) für die Mandate erwarten läßt. 23 Das Auswahlverfahren und die Auswahlempfehlung basieren dabei typischerweise auf der Analyse der folgenden vier Kriterien, wobei der Beurteilung des Investmentprozesses eine besondere Bedeutung zukommt (sog. 4P-Ansatz ): 24 (Anlage-)Philosophie (Investment-)Prozeß Personal/Organisation Performance. 22 Vgl. dazu Narat (1998). 23 Die Einschaltung von Beratern kann auch bei der Vergabe von passiven (Index-)Mandaten sinnvoll sein. 24 Vgl. zu den Auswahlkriterien im einzelnen den Handbuch-Beitrag von Kleeberg/Schlenger zur Managerauswahl (Vergabe von Spezialfonds-Mandaten).

16 886 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Durch die konkrete Definition sowie die Gewichtung dieser Basiskriterien mittels eines Scoring-Verfahrens kommt das individuelle Profil der Beratungsleistung im Bereich Managerselektion zum Ausdruck. Im Zuge der Managerauswahl kann der Consultant zusätzliche Leistungen erbringen wie z.b. die Beratung bei der Formulierung der Investment-Richtlinien 25 oder bei der Ausgestaltung eines anreizkompatiblen und fairen Vergütungssystems 26 oder auch die Beratung bei der Auswahl des (Global) Custodians. Zudem besteht die Möglichkeit der Folgeberatung, d.h. der laufenden Begleitung bei der optimalen Steuerung des neu implementierten Mandates (z.b. Manager-Monitoring, Anlageausschußsitzungen, Performance- und Risikoanalysen, Cash Flows, Rebalancing, turnusmäßige Überprüfung der Anlagerichtlinien, Sonderauswertungen). Eine gute Managerauswahl ist für sich genommen noch keine hinreichende Voraussetzung für den Anlageerfolg des Gesamtportfolios. Sofern ein Anleger über mehrere Spezialfonds verfügt, besteht eine weitere wichtige Beratungsaufgabe in der optimalen Abstimmung der einzelnen Mandate aufeinander (sog. Multi-Manager- Allokation) Wertschöpfungspotentiale und Erfolgsfaktoren der Beratung Die Wertschöpfung im Asset Management besteht aus zwei Komponenten, der absoluten Wertschöpfung aus der Strategischen Asset Allocation und der relativen Wertschöpfung aus dem aktiven Management. Die externe Beratung zielt auf die möglichst weitgehende Identifizierung und Realisierung beider Wertschöpfungspotentiale. Der 25 Vgl. zur Bedeutung der Investment-Richtlinien für aktive Mandate und zu ihrer effizienten Ausgestaltung Thomas (2000), S Im Idealfall kann das Vergütungsmodell sogar die Auswahlentscheidung selbst unterstützen, sofern ihm eine Signalling - bzw. Self-Selection -Funktion im Sinne der Principal-Agent-Theorie zukommt. Vgl. für einen Überblick zu alternativen Gebührenmodellen z.b. Divecha/Mencher (1990). Das Design performanceabhängiger Vergütungen (Ambachtsheer (1995), S. 146:... the economic rationale for performance-based is sound ) erfordert in der Praxis besondere Aufmerksamkeit, um die potentiellen Fallstricke zu erkennen und den gewünschten Anreizeffekt zu erzielen. 27 Vgl. dazu den Beitrag von Kleeberg/Schlenger zur Kombination von Spezialfonds-Managern in diesem Handbuch.

17 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 887 potentielle Beratungsnutzen für Kunden aus einer Zusammenarbeit mit Consultants basiert auf einer Reihe von Nutzenkomponenten: Zugang zu Spezialwissen und erprobten Lösungsansätzen: Der Berater ist auf das Asset Management spezialisiert und kann seine vielfältigen Erfahrungen auch aus ähnlich gelagerten Projekten einbringen. 28 Aufbau eines kritisch-konstruktiven Spannungsfeldes: Unabhängige externe Berater haben die Freiheit, unvoreingenommen an bestehende Aufgaben bzw. Probleme heranzugehen, kritische Fragen zu stellen, unkonventionelle Ideen zu artikulieren und neue Lösungsvorschläge zu erarbeiten. Moderation und Auflösung interner Blockaden: Die höhere Akzeptanz einer externen Instanz kann v.a. bei schwierigen und besonders weitreichenden Projekten eine Auflösung festgefahrener Positionen bewirken. Zudem wird die Implementierung der Lösungen durch das Mitwirken von Consultants in aller Regel beschleunigt. Lerneffekt und Aufbau internen Know-hows: Der Kunde profitiert durch die Zusammenarbeit mit Consultants, indem er innovative Konzepte kennenlernt und Einblick in den Prozeß der Lösungsfindung erhält. Dies gilt insbesondere dann, wenn der Kunde aktiv in die Projektarbeit eingebunden ist, wodurch nicht zuletzt auch die Akzeptanz der Lösungsvorschläge und Empfehlungen signifikant steigt. Entlastung der internen Ressourcen des Anlegers: Das Outsourcing der Leistungserstellung bietet in der Regel zusätzlich Kostenvorteile gegenüber alternativen Inhouse-Lösungen. Anonymisierung des Marktauftritts: Die Einschaltung eines Consultants ermöglicht es dem Auftraggeber, Zeitpunkt und Form seines Marktauftrittes selbst zu bestimmen. Dieser Vorteil betrifft primär den Bereich der Managerauswahl. 28 Dazu bemerkt Marchesi (1989), S. 7: Professional experience gained from working with other clients who face problems and issues similar to yours is one of the greatest assets a consultant can bring to you.

18 888 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Verbesserung der Verhandlungsposition: Die Begleitung durch professionelle Consultants signalisiert anderen Marktteilnehmern, insbesondere Asset Managern, daß die Leistungen einer besonders kritischen Überprüfung und die Konditionen einer marktgerechten Verhandlung unterliegen. Ein wichtiges Merkmal des Asset Management Consulting besteht darin, daß die durch Beratung generierte Wertschöpfung und somit auch die Güte der Empfehlungen prinzipiell meßbar sind. Dies liegt darin begründet, daß die Opportunität des Kunden, d.h. das Anlageergebnis bei Festhalten am Status Quo, aufgrund der Verfügbarkeit von Markt- und Performancedaten auch ex-post nachvollziehbar ist. Institutionelle Anleger sollten die Entscheidung bezüglich des Engagements eines externen Consultants primär von der zu erwartenden Netto-Wertschöpfung abhängig machen. Letztere ist positiv, wenn der erwartete beratungsinduzierte Performancevorteil im Zeitablauf das Beratungshonorar übersteigt. Angesichts der im institutionellen Bereich typischerweise sehr hohen Anlagevolumina und der Langfristwirkung von Strategischen Entscheidungen (insbesondere Asset Allocation und Manager Allocation) ist die potentielle Wertschöpfung in aller Regel um ein Vielfaches höher als die Kosten der Beratung. Infolge dieses Leverageeffektes ist der Break-even aus Sicht des Auftraggebers relativ niedrig, d.h. eine schnelle Amortisation der Beratungskosten ist bei entsprechender Qualität sehr wahrscheinlich. 29 Das Leistungsprinzip und die Meßbarkeit der beratungsinduzierten Wertschöpfung legen die Möglichkeit einer erfolgsbezogenen Komponente im Beraterhonorar nahe. Tatsächlich ist es konsequent, wenn Consultants, die auf Seiten der Asset Manager häufig erfolgsabhängige Vergütungssysteme propagieren, auf Wunsch ihrer Auftraggeber einen Teil ihrer eigenen Honorare an den Erfolg ihrer Tätigkeit knüpfen. Der Erwartungswert der durch die Beratung institutioneller Anleger generierten Wertschöpfung ist eine Funktion mehrerer Erfolgsfaktoren, die einen guten Berater ausmachen. Um der Komplexität ihrer Dienstleistungen und den Ansprüchen ihrer Kunden 29 Das bisweilen gegenüber Consultants geäußerte Argument, die Beratungskosten seien sicher, während der Beratungseffekt nur erwartet und insofern unsicher sei, ist zwar grundsätzlich richtig, aber nicht stichhaltig, da sich Beratungsleistungen insofern nicht vom aktiven Portfoliomanagement unterscheiden. Institutionelle Anleger, die sich diese Meinung zu eigen machen, dürften konsequenterweise nur passives Management betreiben.

19 Die Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage 889 zu entsprechen, müssen sich Consultants an sehr hohen Standards und Qualitätsmerkmalen messen lassen. 6. Grundsätze ordnungsmäßiger Asset Management Beratung Die Beratungstätigkeit von Asset Management Consultants darf ausschließlich im Dienste ihrer Kunden stehen. Wenngleich bislang keine verbindlichen Richtlinien in kodifizierter Form vorliegen, müssen die Berater auch aus eigenem Antrieb an der Einhaltung bestimmter Prinzipien interessiert sein. Die verantwortliche Ausübung der Beratungstätigkeit für institutionelle Anleger unterliegt u.e. den folgenden Mindestanforderungen bzw. Grundsätzen ordnungsmäßiger Asset Management Beratung : Professionalität Für Berater und Asset Manager ist es gleichermaßen wichtig, auf der Basis bestimmter professioneller Grundsätze und Prinzipien zu agieren, weil sonst die Gefahr für unstrukturiertes Handeln zum Nachteil der Anleger besteht. Asset Management Consultants sind nur glaubwürdig, wenn sie dieselben Kriterien, die sie von Asset Managern einfordern, auch für die Beurteilung ihrer eigenen Beratungsleistungen gelten lassen. In diesem Sinne sind die Definition einer Beratungsphilosophie sowie die Umsetzung eines nachvollziehbaren, strukturierten Beratungsansatzes von herausragender Bedeutung. Beide Elemente prägen das individuelle Profil einer Consultingfirma in besonderem Maße. Ein wichtiges Professionalitätsmerkmal liegt in der optimalen Balance zwischen theoretischer Fundierung und Praxisorientierung der Beratung. Die theoretische Fundierung ist wichtig, weil sie den Zugriff auf die neuesten wissenschaftlichen Konzepte ermöglicht. Moderne computergestützte Analysesysteme lassen sich besonders dann nutzbringend einsetzen, wenn der Berater über ein vertieftes Verständnis für die zugrundeliegenden Modelle und deren Voraussetzungen verfügt. Die daraus gewonnenen Ergebnisse im Sinne des Analysezwecks richtig zu interpretieren, ist die eigentliche Herausforderung.

20 890 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Zusätzlich ist es für den Beratungserfolg unerläßlich, daß die Consultants selbst über eine ausgeprägte Praxisorientierung und -erfahrung verfügen. Nur dann können sie die Praxisfragen verstehen, sachgerecht beraten und die Akzeptanz und das Vertrauen ihrer Kunden gewinnen. In diesem Zusammenhang ist auch wichtig, daß Beratung kein Selbstzweck ist. Gefragt sind keine abstrakten Black-box -Lösungen, sondern transparente und nachvollziehbare Resultate für die Praxis. Der Beratungserfolg mißt sich immer an der Umsetzung der Empfehlungen. Deshalb müssen Consultants ein Interesse an der Realisierung ihrer Lösungsvorschläge haben. Die Erfolgsaussichten sind umso höher, je besser die Kunden die Empfehlungen und deren Zustandekommen verstehen und nachvollziehen können. Individualität Ein wichtiger Erfolgsfaktor für Asset Management Consultants besteht darin, daß sie bereit und in der Lage sind, sich immer wieder neu auf ihre Kunden und deren individuelle Aufgabenstellungen einzustellen. Die Fähigkeit zur Identifikation mit ihren jeweiligen Bedürfnissen und Zielen ist eine entscheidende Voraussetzung für eine optimale Beratung. Diese Differenzierung gilt nicht nur in bezug auf die verschiedenen Kundengruppen, sondern wegen der Heterogenität innerhalb dieser Gruppen (z.b. bezüglich des Anlagevolumens, der Struktur des Vermögens und der Verbindlichkeiten, der internen Ressourcen etc.) für jeden einzelnen institutionellen Anleger. Die Individualität der Aufgabenstellungen setzt der Anwendung von Schablonen oder Standardlösungen und damit möglichen Skaleneffekten im Consulting Business enge Grenzen. 30 Vielmehr müssen die Konzepte und Tools immer wieder neu adjustiert, kombiniert und flexibel angewendet werden. Im Zuge der ständigen Optimierung der Lösungsansätze sollten Consultants grundsätzlich bereit sein, neue oder auch unkonventionelle Wege zu beschreiten, wenn diese einen besseren Erfolg versprechen als erprobte Mainstream -Lösungen. 30 Dies gilt auch für die Managerauswahl, weil jedes Spezialfondsmandat individuelle Besonderheiten aufweist und in die Gesamtstruktur des institutionellen Anlegers einzupassen ist.

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