DAILY. 11. August 2014

Transkript

1 11. August 2014 Unternehmenskommentare 3 adidas 3 Bilfinger 9 Nestlé 11 RHÖN-KLINIKUM 17 SMA Solar Technology 19 ThyssenKrupp 21 UniCredit 22 Zurich Insurance Group 27

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,71% 0,68% MDAX , , ,51% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,11% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 147, ,08 147,01 0,07% 0,67% 10j. Bund in % 1,247 1,245 0,16% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,176 0,176 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,94% 0,87% 0,68% SMI FTSE , , ,62% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,77% Welt S&P ,67% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,14% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,08% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 1,07% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3692-0,09% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.327,50 109, ,00 108,73 0,95% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 1, ,29 112,36 1,3681-0,06% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare adidas Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 56,70 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 75,00 EUR 11,86 Mrd. EUR Konsum Land: Deutschland WKN: A1EWWW Reuters: ADSGn.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 4,01 3,07 3,93 Kurs/Gewinn 20,1 18,5 14,4 Dividende 1,50 1,10 1,40 Div.-Rendite 1,9% 1,9% 2,5% Kurs/Umsatz 1,2 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 13,4 12,3 9,8 Kurs/Cashflow 26,6 14,0 13,6 Kurs/Buchwert 3,1 2,0 1,9 Anlass: Endgültige Zahlen für das zweite Quartal Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 haben den vorab veröffentlichten Eckdaten entsprochen (u.a. EBIT-Rückgang auf 220 (Vj.: 252; unsere Prognose: 190) Mio. Euro). adidas passt angesichts der Probleme in Russland und im Golfgeschäft seine Strategie an. In Russland reduziert der Konzern die Neueröffnungen in 2014 auf nur noch 80 (zuvor geplant: 150) und beschleunigt die Schließung unprofitabler Standorte. Im Golfgeschäft stellt sich adidas auf ein dauerhaft niedriges Umsatzniveau ein. Der Konzern hat daher ein umfangreiches Restrukturierungsprogramm angekündigt. Der gesenkte Ausblick für 2014 (u.a. Nettoergebnis von etwa 650 (zuvor: 830 bis 930 (2013: 839) Mio. Euro) wurde bestätigt. Die adidas-aktie verlor seit der Gewinnwarnung rund 21%. Auf dem derzeitigen Bewertungsniveau (KGV 2015e: 14,4; historischer Mittelwert: 17,0) sind u.e. sämtliche negative Nachrichten eingepreist und es besteht ein deutliches Aufwärtspotenzial für die Aktie. Bei unveränderten Prognosen votieren bei einem neuen Kursziel von 75,00 (alt: 80,00) Euro weiterhin mit Kaufen. Analyst: Zafer Rüzgar; Markus Rießelmann Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -26,6% -33,9% -32,5% Relativ z. DAX30-19,8% -26,7% -37,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 3

4 Highlights In Q steigerte der Konzern den Umsatz um 2,4% y/y (unsere Prognose: +2,4% y/y). Währungsbereinigt (wb.) legte der Umsatz deutlich zu (+10,0% y/y). Das EBIT ging in Q2 mit -12,7% y/y weniger stark zurück als von uns erwartet (-24,6% y/y). adidas hat den am gesenkten Ausblick für das laufenden Geschäftsjahr (u.a. Nettoergebnis von etwa 650 (zuvor: 830 bis 930) Mio. Euro) bestätigt. Geschäftsentwicklung Wie bereits am kommentiert, erzielte adidas in Q einen Umsatzanstieg von 2,4% auf 3,47 (Vj.: 3,38; unsere Prognose: 3,45) Mrd. Euro. Auf währungsbereinigter (wb.) Basis lag der Umsatzanstieg adidas zufolge bei rund 10% y/y (Q1: +/- 0% y/y). Getragen wurde der erfreuliche Anstieg vor allem von der Marke adidas (Q2 wb.: +14% y/y). Der für uns unerwartet starke Anstieg ist im Wesentlichen auf die Abverkäufe im Zusammenhang mit der Fußball-WM zurückzuführen. Überzeugend fiel auch die Umsatzentwicklung bei der Marke Reebok (Q2 wb.: +9% y/y) aus. Erwartungsgemäß enttäuschend war die Umsatzentwicklung bei der Golfmarke TaylorMade-adidas Golf (Q2 wb.: -18% y/y). Kumuliert nach sechs Monaten lag der Konzernumsatz auf Grund des schwachen Auftaktquartals mit 7,00 (Vj.: 7,13) Mrd. Euro weiterhin unter dem Vorjahresniveau. Umsatz Umsatz Veränderung adidas Q Q H H Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Großhandel ,5% ,2% Einzelhandel ,5% ,3% Andere Geschäftssegmente ,9% ,4% adidas ,6% ,5% Reebok ,3% ,9% Konzern ,4% ,9% Quelle: adidas, National-Bank AG Das Q2-EBIT ging weniger stark als von uns erwartet auf 220 (Vj.: 252; unsere Prognose: 190) Mio. Euro zurück. Auch der Margenrückgang (Q2: -1,1 PP; Q1: -3,3 PP) fiel dementsprechend geringer aus. Ergebnisbelastend wirkten neben Währungseffekten höhere Marketingausgaben im Zusammenhang mit der Fußball-WM. Zudem ist auf Grund der sehr schwachen Umsatzentwicklung von einem deutlich geringeren Ergebnisbeitrag des Golfgeschäfts auszugehen. Das Quartal schloss adidas mit einem Nettoergebnis von 144 (Vj.: 172; unsere Prognose: 125) Mio. Euro ab. Kumuliert nach 6 Monaten verschlechterte sich das EBIT auf 523 (Vj.: 693) Mio. Euro. 4

5 Segmentergebnis Segmentergebnis Veränderung adidas Q Q H H Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Großhandel ,0% ,1% EBIT Marge (%) 31,4 32,1 +0,7 PP 33,9 33,9 +0 PP Einzelhandel ,7% ,8% EBIT Marge (%) 24,9 18,8-6,1 PP 19,9 16,3-3,6 PP Andere Geschäftssegmente ,4% ,6% EBIT Marge (%) 39,4 25,1-14,3 PP 42,4 22,9-19,5 PP Konzern-EBIT ,7% ,5% EBIT-Marge (%) 7,4 6,3-1,1 PP 9,7 7,5-2,2 PP Quelle: adidas, National Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die endgültigen Q2-Zahlen haben den vorab veröffentlichten Eckdaten entsprochen. Angesichts der zunehmenden Verunsicherung in Russland sowie der anhaltenden Schwäche im Golfgeschäft gab adidas nun weitere Details der strategischen Neuausrichtung für die Region und das Segment bekannt. In Russland herrscht laut Konzern ein sehr deflationäres Preisumfeld, das sich in sinkenden Margen ausdrückt. Als Reaktion darauf reduziert adidas die Neueröffnungen in 2014 auf nur noch 80 (zuvor geplant: 150) und beschleunigt die Schließung unprofitabler Standorte. Im Golfgeschäft stellt sich adidas auf ein dauerhaft niedriges Umsatzniveau (in 2014 rund 300 Mio. Euro Umsatzverlust (entspricht in etwa 2% des Konzernumsatzes)) - bei stabiler Margenentwicklung - ein. Der Konzern hat daher ein umfangreiches Restrukturierungsprogramm angekündigt (Details dazu in den nächsten Wochen). Zudem will adidas verstärkt in Marketing und Vertrieb investieren. In 2015 sollen die geplanten Ausgaben auf 13%-14% vom Umsatz (zuvor geplant: 12%-13%; 2013: 12,4%) steigen. Der Konzern hat den am gesenkten Ausblick (u.a. Nettoergebnis von etwa 650 (zuvor: 830 bis 930 (2013: 839) Mio. Euro) bestätigt. Wir behalten angesichts der Präzisierung der angekündigten Maßnahmen unsere bei Vorlage der Eckdaten reduzierten Prognosen bei (u.a. Nettoergebnis von 641 (alt: 885) Mio. Euro). Die adidas-aktie verlor am Tag der Zahlenbekanntgabe (07.08.) weitere 4,4%. Damit liegt der Kursrückgang seit der Gewinnwarnung bei 21,0%. Auf diesem Kursniveau sind u.e. sämtliche negative Nachrichten eingepreist und wir sehen das weitere Rückschlagpotenzial als sehr gering an. Auf dem derzeitigen Bewertungsniveau (KGV 2015e: 14,4; historischer Mittelwert: 17,0) sehen wir ein deutliches Aufwärtspotenzial für die Aktie, das mittelbis langfristig orientierten Anlegern günstige Einstiegsmöglichkeiten bietet. Auf operativer Ebene begrüßen wir angesichts der verbesserten Dynamik bei Reebok und der intakten Aussichten bei der Marke adidas insbesondere die angekündigten Marketinginvestitionen. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 75,00 (alt: 80,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell, reduzierte mittelfristige Annahmen) weiterhin mit Kaufen. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit hoher Bekanntheitsgrad der Marken - striktes Kostenmanagement und Effizienzsteigerungen - hohe Innovationskraft - Wechselkurseffekte beeinflussen operative Entwicklung teilweise stark - Abhängigkeit von Modetrends teilweise sehr kurzlebiges Geschäft, trotz langfristiger Entwicklungen - Trendwende bei Reebok noch nicht nachhaltig Chancen Risiken - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial in Asien und Lateinamerika - Ertragsverbesserung bei Reebok durch Neupositionierung der Marke - erwartete Margenverbesserung durch den Ausbau der Einzelhandelsaktivitäten - Nachfrageschub durch sportliche Großereignisse zu erwarten - weiter nachlassende Nachfrage vor allem in Europa nicht auszuschließen - zuletzt zunehmende Konjunktursorgen infolge der Verschuldungsproblematik - anhaltender Preisanstieg bei den Rohstoffen - zunehmende Konsumentenverunsicherung in Russland auf Grund Ukraine-Krise Quelle: National-Bank AG 6

7 adidas Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,93 3,78 4,01 3,07 3,93 Dividende je Aktie 1,00 1,35 1,50 1,10 1,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 47,5% 47,7% 49,3% 49,6% 49,7% EBITDA 9,4% 11,6% 11,0% 8,9% 10,2% Abschreibungen 2,2% 3,6% 2,4% 2,2% 2,2% EBIT 7,2% 8,0% 8,7% 6,7% 8,0% EBT 6,5% 7,5% 8,2% 6,2% 7,6% Steuern 2,0% 2,2% 2,4% 1,8% 2,2% Ergebnis nach Steuern 4,6% 5,3% 5,8% 4,4% 5,4% Nettoergebnis 4,6% 5,3% 5,8% 4,4% 5,4% Quelle: National-Bank AG; adidas 7

8 adidas Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; adidas adidas Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 0,8 0,8 1,1 0,8 0,8 EV / EBITDA 8,5 7,3 10,4 9,0 7,5 EV / EBIT 11,2 10,6 13,2 12,0 9,5 KGV 16,7 16,1 20,1 18,5 14,4 KBV 2,0 2,4 3,1 2,0 1,9 KCV 12,9 13,5 26,6 14,0 13,6 KUV 0,8 0,9 1,2 0,8 0,8 Dividendenrendite 2,0% 2,2% 1,9% 1,9% 2,5% Eigenkapitalrendite (ROE) 12,0% 14,9% 15,3% 11,0% 12,8% ROCE 13,4% 16,6% 17,0% 12,6% 15,2% ROI 5,5% 6,8% 7,2% 5,5% 6,9% Eigenkapitalquote 45,6% 45,4% 47,3% 49,6% 53,5% Anlagendeckungsgrad 104,5% 110,8% 115,6% 117,6% 124,2% Anlagenintensität 43,7% 41,0% 40,9% 42,2% 43,1% Vorräte / Umsatz 18,8% 16,7% 18,2% 18,0% 17,8% Forderungen / Umsatz 12,0% 11,3% 12,5% 12,6% 12,4% Working Capital-Quote 16,6% 16,0% 18,1% 18,8% 18,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,3-0,1-0,2-0,2-0,2 Capex / Umsatz 2,4% 2,5% 2,9% 3,6% 3,6% Capex / Abschreibungen 108,5% 70,1% 123,4% 162,9% 164,4% Free Cashflow / Umsatz 1,7% 4,9% 2,7% 2,3% 2,1% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,08 3,47 1,87 1,57 1,53 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 1,79-0,87-1,21-1,28-1,71 Cash / Aktie (EUR) 4,33 7,98 7,59 7,11 6,53 Buchwert / Aktie (EUR) 24,51 25,29 26,20 27,77 30,61 Quelle: National-Bank AG; adidas 8

9 Bilfinger Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 52,64 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: - 2,42 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: GBFG.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 3,91 4,08 4,94 Kurs/Gewinn 19,8 12,9 10,7 Dividende 3,00 3,10 3,20 Div.-Rendite 3,9% 5,9% 6,1% Kurs/Umsatz 0,4 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 11,9 7,3 6,7 Kurs/Cashflow 21,1 10,6 7,2 Kurs/Buchwert 1,6 1,1 1,0 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal Einschätzung: Die vorgelegten Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 fielen aus unserer Sicht ohne Überraschungen aus und lagen sowohl bei der Leistung als auch ergebnisseitig im Rahmen unserer Prognosen. Der Marktkonsens konnte jedoch ergebnisseitig (u.a. bereinigtes EBITA um rund 14%) übertroffen werden. Der Auftragseingang brach in Q2 um 15,0% yoy auf 1,64 Mrd. Euro ein. Die Book-to-Bill Ratio bewegte sich dabei mit 0,85 unter der wichtigen Marke von 1,00. Der am überraschend erneut gesenkte Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde nun (11.08.) bestätigt. Bilfinger stellt nach wie vor eine Konzernleistung von rund 7,8 Mrd. Euro, ein bereinigtes EBITA von 340 bis 360 Mio. Euro und ein bereinigtes Nettoergebnis von 205 bis 220 Mio. Euro in Aussicht. Eine deutliche Ergebnisbelastung wird nach wie vor von dem Bereich Power ausgehen. Wir bestätigen unser Verkaufen-Votum. Aus unserer Sicht dürfte das aktuelle Marktumfeld für Bilfinger im Hinblick auf die Investitionszurückhaltung vor allem im Energiebereich nach wie vor herausfordernd bleiben. Analysten: Christoph Schöndube; Elena Plakhina Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -37,6% -39,5% -27,0% Relativ z. MDAX -30,3% -30,1% -28,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Margenentwicklung in den letzten Quartalen - komfortable Bilanzkennzahlen - attraktive Dividendenpolitik - sehr hohe Firmenwerte in der Bilanz - fehlende geografische Diversifizierung - zwei Gewinnwarnungen in Folge (Vertrauensverlust bei Investoren) Chancen Risiken - Wandlung zu einem großen Industriedienstleister - unabhängiger von Baukonjunktur - Internationalisierung vor allem bei den Industriedienstleistungen - Effizienzsteigerungsprogramm - Exits und Neuinvestments im Konzessionsbereich - Sparanstrengungen der Staaten könnten mit Kürzungen der Bauinvestitionen einhergehen - Gefahr zu teurer Übernahmen - Integrationsrisiken - Projektrisiken und Imageschäden (z.b. U-Bahnbau in Köln) Quelle: National-Bank AG 10

11 Nestlé Halten (Halten) Anlass: Veröffentlichung der Umsatzahlen zum zweiten Quartal 2014 und der Ergebniskennzahlen zum ersten Halbjahr 2014 Kurs am um 17:31 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 68,85 CHF 70,00 CHF 222,03 Mrd. CHF Nahrungsmittel Schweiz A0Q4DC NESN.VX Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 3,13 3,29 3,81 Kurs/Gewinn 20,5 20,9 18,1 Dividende 2,15 2,40 2,50 Div.-Rendite 3,3% 3,5% 3,6% Kurs/Umsatz 2,4 2,4 2,3 Kurs/Op Ergebnis 17,0 16,1 15,0 Kurs/Cashflow 13,7 14,3 14,3 Kurs/Buchwert 3,2 3,4 3,3 Einschätzung: Die Umsatzzahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 und die Ergebniskennzahlen für das erste Halbjahr (H1) 2014 blieben beim Umsatz um 2%, beim operativen Ergebnis um 3% und beim Nettoergebnis um 8% hinter unseren Prognosen zurück. Die Entwicklung des organischen Wachstums (H1 2014: +4,7% y/y; Q1 2014: +4,2% y/y) fiel besser als erwartet aus und ist im Branchenvergleich als erfreulich anzusehen. Der Ausblick für 2014 wurde bestätigt (u.a. organisches Umsatzwachstum: rund 5% y/y; Anstieg des operativen Nettoergebnis (währungsbereinigt). Als positive Überraschung werten wir das Volumen des Aktienrückkaufprogramms (8 Mrd. CHF; unsere Prognose: 5 Mrd. CHF). Wir senken unsere EpS-Prognosen für 2014 auf 3,29 (alt: 3,50) CHF und für 2015 auf 3,81 (alt: 3,84) CHF. Bei einem neuen Kursziel von 70,00 (alt: 72,00) CHF bestätigen wir unser Halten- Votum. Die Impulse durch das Aktienrückkaufprogramm sehen wir auf dem aktuellen Bewertungsniveau (KGV 2015e: 18,1) bereits ausreichend eskomptiert. Analyst: Lars Lusebrink Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,4% 2,8% 10,2% Relativ z. Stoxx Europe 50 2,7% 2,6% 4,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 11

12 Highlights Die Umsatzzahlen für das Q sowie die Ergebniskennzahlen für das H blieben währungsbedingt hinter unseren Prognosen zurück. Für das Geschäftsjahr 2014 bestätigte Nestlé den Ausblick (organisches Umsatzwachstum von 5% y/y; Verbesserung der Margen und des bereinigten EpS (zu konstanten Wechselkursen)). Geschäftsentwicklung Nestlé verzeichnete in Q einen Umsatzrückgang um 4,6% auf 22,16 (Vj.: 23,23; unsere Prognose: 22,58) Mrd. CHF). Dabei verzeichneten alle Regionen rückläufige Umsätze. In H musste Nestlé, deutlich belastet durch Währungseffekte (-8,8 Prozentpunkte (PP); Q1 2014: -8,6 PP), einen Umsatzrückgang um 4,8% auf 42,98 (Vj.: 45,17) Mrd. CHF hinnehmen. Das organische Umsatzwachstum beschleunigte sich auf 4,7% y/y (Q1 2014: +4,2% y/y; unsere Prognose: +4,0% y/y; Marktkonsens: +4,4%) und ist damit im Branchenvergleich als überzeugend anzusehen (Unilever: +3,7% y/y; Danone: +2,2% y/y). Es setzte sich aus einem internen Realwachstum von 2,9 PP und Preiserhöhungen von 1,8 PP zusammen. Dabei verzeichnete Nestlé in allen Regionen eine Beschleunigung des organischen Wachstums. Besonders auffällig war die Entwicklung in Europa (+1,4% y/y; Q1 2014: +0,3% y/y). Die Schwellenländer verzeichneten ein deutliches organisches Wachstum von 9,7% y/y (Q1 2014: +8,5% y/y), während die Industrieländer ein schwaches organisches Wachstum von +0,6% y/y (Q1 2014: +0,6% y/y) aufwiesen. Umsatz Umsatz Veränderungen Umsatz Umsatz Veränderungen Nestlé Q Q (berichtet) H H (berichtet) in Mio. CHF in Mio. CHF gg. Vj. in Mio. CHF in Mio. CHF gg. Vj. Nord- und Südamerika ,9% ,4% Europa ,9% ,8% Asien, Ozeanien, Afrika ,9% ,4% Nestlé Waters ,5% ,4% Nestlé Nutrition ,1% ,3% Übrige ,9% ,1% Konzern ,6% ,8% Quelle: Nestlé, National-Bank AG Das operative Ergebnis sank in H1 um 5,4% auf 6,44 (Vj.: 6,81; unsere Prognose 6,63; Marktkonsens: 6,54) Mrd. CHF, die operative Marge blieb mit 15,0% (Vj.: 15,1%) annähernd konstant. Beim Nettoergebnis verzeichnete Nestlé einen überproportionalen Rückgang um 9,5% auf 4,63 (Vj.: 5,12; unsere Prognose: 5,02; Marktkonsens: 4,99) Mrd. CHF, bedingt insbesondere durch deutlich höhere sonstige Betriebsaufwendungen (-347 (Vj.: -129) Mio. CHF) sowie einen Anstieg der Steuerquote (27,7% (Vj.: 27,4%)). 12

13 EBIT Veränderung EBIT-Marge Veränderung Nestlé H H H H in Mio. CHF in Mio. CHF in % in % in % in PP Nord- und Südamerika ,8% 17,9% 18,0% 0,1 PP Europa ,0% 14,9% 14,8% -0,1 PP Asien, Ozeanien, Afrika ,5% 19,1% 18,9% -0,2 PP Nestlé Waters ,9% 9,6% 10,4% 0,8 PP Nestlé Nutrition ,0% 20,0% 21,1% 1,1 PP Übrige ,1% 19,2% 18,4% -0,8 PP Holding Konzern ,4% 15,1% 15,0% -0,1 PP Quelle: Nestlé, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die Umsatzzahlen für das Q und die Ergebniskennzahlen für das H blieben vor allem auf Grund unerwartet deutlicher Währungsbelastungen sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig hinter unseren Prognosen sowie den Markterwartungen zurück. Als positiv, insbesondere auch im Branchenvergleich, werten wir die Entwicklung des organischen Umsatzwachstums, das von allen Regionen getragen wurde. Den Ausblick für das Geschäftsjahr 2014 (organisches Wachstum: +5% y/y; währungsbereinigte Verbesserung der Margen als auch des operativen Nettoergebnisses) hat Nestlé bestätigt. Nestlé rechnet dabei für das H mit einer verbesserten Entwicklung. Das Unternehmen plant zudem, das Innovationstempo beizubehalten und die Markenunterstützung zu verstärken. Wir halten den Ausblick angesichts der für H gemeldeten Zahlen (organisches Umsatzwachstum: +4,7% y/y; währungsbereinigte operative Marge: +0,3 PP; währungsbereinigtes Nettoergebnis: +3,6% y/y) für plausibel und erreichbar. Das Volumen des angekündigten Aktienrückkaufprogramms (8 Mrd. CHF (Zeitraum ); unsere Prognose: 5 Mrd. CHF) hat uns positiv überrascht. Wir senken auf Grund der währungsbedingt schwächer als erwarteten operativen Entwicklung in H unsere EpS-Prognosen für 2014 auf 3,29 (alt: 3,50) CHF und für 2015 auf 3,81 (alt: 3,84) CHF. Die Bilanzstruktur ist trotz eines Rückgangs der Eigenkapitalquote auf 51% ( : 53%; : 50%) und einem Gearing von 33,3% ( : 25,2%; : 35,9%) weiterhin als sehr solide anzusehen. Die Aktie tendierte auf Sicht von drei Monaten seitwärts (-0,4%) und entwickelte sich damit moderat besser als der Stoxx Europe 50 (relativ: +2,7 Prozentpunkte). Bei einem neuen Kursziel von 70,00 (alt: 72,00) CHF (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum. Die Impulse durch das angekündigte Aktienrückkaufprogramm sowie das im Branchenvergleich hohe organische Umsatzwachstum sehen wir auf dem aktuellen Bewertungsniveau (KGV 2015e: 18,1) bereits eskomptiert. 13

14 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Positionierung in Wachstumssegmenten der Nahrungsmittelindustrie (Marktführer bei Nutrition) - hohe Markenbekanntheit - frühzeitige Anpassung an neue Kundenpräferenzen/hohe Innovationskraft - deutliche Erfolge auf der Kostenseite - schwaches Wachstum in Europa - relativ hohe Bewertung Chancen Risiken - Wachstum der Bevölkerung und des Wohlstandes in den Schwellenländern - Ausbau der Position im Bereich Nutrition und Functional Food - Marktreife neuer Produkte - Aktienrückkaufprogramm - hohe Rohstoffkosten (z.b. Milch, Kaffee, Kakao, Zucker) - Konsolidierung im Handel und bei Handelsmarken - hohe Wechselkursabhängigkeit - hohe Übernahmepreise Quelle: National-Bank AG 14

15 Nestlé Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. CHF (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,96 3,20 3,13 3,29 3,81 Dividende je Aktie 1,95 2,05 2,15 2,40 2,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 47,2% 50,2% 50,5% 50,7% 50,7% EBITDA 18,1% 17,8% 17,0% 18,1% 18,3% Abschreibungen 3,1% 2,9% 2,9% 2,9% 2,8% EBIT 15,0% 14,9% 14,2% 15,2% 15,5% EBT 14,4% 14,1% 13,5% 14,5% 15,3% Steuern 2,7% 2,2% 2,2% 2,6% 2,6% Ergebnis nach Steuern 11,7% 11,9% 11,3% 11,9% 12,7% Nettoergebnis 11,3% 11,4% 10,9% 11,4% 12,4% Quelle: National-Bank AG; Nestlé 15

16 Nestlé Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. CHF e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Nestlé Nestlé Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 2,2 2,2 2,6 2,7 2,5 EV / EBITDA 11,9 12,6 15,4 14,7 13,9 EV / EBIT 14,4 15,1 18,5 17,6 16,4 KGV 17,5 18,0 20,5 20,9 18,1 KBV 2,8 2,9 3,2 3,4 3,3 KCV 17,0 11,7 13,7 14,3 14,3 KUV 2,0 2,0 2,4 2,4 2,3 Dividendenrendite 3,8% 3,6% 3,3% 3,5% 3,6% Eigenkapitalrendite (ROE) 16,3% 16,3% 15,6% 16,2% 18,3% ROCE 14,0% 13,5% 13,8% 14,2% 14,8% ROI 8,3% 8,1% 8,3% 8,5% 9,5% Eigenkapitalquote 51,1% 49,8% 53,3% 52,2% 52,1% Anlagendeckungsgrad 72,2% 68,2% 71,0% 69,1% 67,8% Anlagenintensität 70,8% 73,0% 75,0% 75,6% 76,9% Vorräte / Umsatz 11,1% 10,0% 9,1% 9,0% 8,7% Forderungen / Umsatz 15,9% 14,5% 13,2% 13,5% 13,5% Working Capital-Quote 10,8% 8,2% 4,9% 4,7% 4,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. CHF) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,9 1,1 1,0 1,0 1,0 Capex / Umsatz 4,5% 5,9% 5,3% 5,5% 5,5% Capex / Abschreibungen 144,8% 202,8% 187,4% 189,1% 197,1% Free Cashflow / Umsatz -0,9% 1,3% 14,5% 11,2% 10,2% Free Cash Flow / Aktie (CHF) -0,24 0,37 4,18 3,23 3,12 Nettofinanzverschuldung / Aktie (CHF) 4,46 5,67 4,79 5,08 5,78 Cash / Aktie (CHF) 2,49 2,91 2,00 2,01 1,38 Buchwert / Aktie (CHF) 18,15 19,61 20,04 20,31 20,83 Quelle: National-Bank AG; Nestlé 16

17 RHÖN-KLINIKUM Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: Gesundheit Deutschland WKN: Reuters: 23,20 EUR 25,19 EUR 3,21 Mrd. EUR RHKG.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 0,63 8,82 0,51 Kurs/Gewinn 28,2 2,6 45,6 Dividende 0,25 0,25 0,25 Div.-Rendite 1,4% 1,1% 1,1% Kurs/Umsatz 1,1 2,1 2,9 Kurs/Op Ergebnis 20,6 2,4 31,4 Kurs/Cashflow 81,8 3,9 3,8 Kurs/Buchwert 1,5 2,7 2, Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Das zweite Quartal 2014 war nach wie vor durch den Transformationsprozess infolge des Verkaufs eines Großteils der Krankenhäuser an Fresenius sowie der Neuordnung von RHÖN- KLINIKUM gekennzeichnet. Das Zahlenwerk ist u.e. daher wenig aussagekräftig. Der Konzern erzielte im Berichtszeitraum einen Umsatzrückgang von 56% yoy (unsere Prognose: -65% yoy). Das EBITDA fiel auf Grund von Einmaleffekten negativ aus (-134 (Vj.: +77; unsere Prognose: +36) Mio. Euro). RHÖN-KLINIKUM verzichtet für 2014 weiterhin auf einen Ausblick. Für 2015 stellt der Konzern nach wie vor einen Umsatz zwischen 1,06 und 1,12 Mrd. Euro und ein EBITDA von 145 bis 155 Mio. Euro in Aussicht. Unsere Prognose für 2014 haben wir an die Effekte im zweiten Quartal angepasst (EpS 2014e: 8,82 (alt: 10,70) Euro). Das wenig aussagekräftige Zahlenwerk dürfte u.e. keinen Einfluss auf die Kursentwicklung haben. Im Vordergrund stehen aus unserer Sicht nach wie vor der Aktienrückkauf sowie die Neuordnung. Wir setzen unser Kursziel unverändert in Höhe des maximalen Aktienrückkaufpreises von 25,19 Euro. Angesichts des moderaten Aufwärtspotenzials votieren wir weiterhin mit Halten. Analyst: Christoph Schöndube Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,3% 2,8% 25,9% Relativ z. MDAX 6,0% 12,3% 24,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 17

18 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Rationalisierungsstrategien aus der Industrie im Gesundheitswesen übernommen - hohe Auslastung - kontinuierlich steigende Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen - Abhängigkeit von den Krankenkassen - ständige Kostenminimierung (zunehmender Kostendruck) versus Qualität der Patientenversorgung - Akquisitionen überwiegend durch Fördermittel finanziert Chancen Risiken - demographischer Wandel - Steigerung der Attraktivität durch bessere Qualität der Behandlung - Aktienrückkäufe - Änderungen in der nationalen Gesundheitspolitik - steigende Betriebskosten (insbesondere Energie- und Personalkosten) - Tragfähigkeit der strategischen Neuausrichtung (Verkauf des Großteils der Aktivitäten an HELIOS Kliniken) Quelle: National-Bank AG 18

19 SMA Solar Technology Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 19,99 EUR 28,00 EUR 0,69 Mrd. EUR Erneuerbare Energien Deutschland A0DJ6J S92G.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -1,92-1,15 0,41 Kurs/Gewinn neg. neg. 48,3 Dividende 0,00 0,00 0,12 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,6% Kurs/Umsatz 0,9 0,8 0,7 Kurs/Op Ergebnis neg. neg. 29,5 Kurs/Cashflow neg. 15,7 10,2 Kurs/Buchwert 1,1 1,0 1, Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Anlass: Veröffentlichung der Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 Einschätzung: In Anbetracht der im Vorfeld veröffentlichten Umsatz- und Gewinnwarnung (30.07.) fielen die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 erwartungsgemäß äußerst schwach aus. Auch wenn sich die Bilanzkennzahlen im Quartalsverlauf verschlechtert haben, stufen wir diese immer noch als sehr solide ein. Der Ende Juli gesenkte Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde erwartungsgemäß nun (07.08.) bestätigt. Dieser impliziert ein deutlich stärkeres zweites Halbjahr und eine Rückkehr in die Gewinnzone auf operativer Ebene. Unsere am gesenkten Prognosen (EpS 2014e: -1,15 Euro; EpS 2015e: +0,41 Euro) bleiben unverändert. Die geschlossene strategische Partnerschaft mit Danfoss, die Markteinführung neuer Produkte sowie die Forcierung weiterer Kostensenkungsmaßnahmen sollten u.e. in 2015 die Rückkehr in die Gewinnzone und die Wiederaufnahme der Dividendenzahlung ermöglichen. Unser Kaufen- Votum (Kursziel: unverändert 28,00 Euro (Discounted-Cashflow- Modell)) hat Bestand. Durch die mehrfachen Gewinnwarnungen in den letzten Quartalen ist allerdings das Sentiment für die Aktie deutlich angeschlagen. Der Kursverlauf sollte sich entsprechend volatil gestalten. Analyst: Sven Diermeier Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -31,7% -37,5% -22,8% Relativ z. TecDAX -23,5% -28,6% -33,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 19

20 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltmarktführer bei Photovoltaik-Wechselrichtern (umfassendes Produktportfolio) - sehr solide Bilanzkennzahlen (hohe Eigenkapitalquote, Nettoliquidität) - hohes technologisches Knowhow - neuer Ankeraktionär Danfoss (Einstiegskurs: 43,57 Euro je Aktie) - F&E-intensives Geschäftsmodell - noch geringe Marktanteile in den Volumenwachstumsmärkten China und Japan - mehrfache Gewinnwarnungen in den letzten Quartalen Chancen Risiken - Ausbau der Internationalisierung (Zeversolar-Übernahme: Zugang zum chinesischen Markt) - Erarbeiten eines weiteren Technologievorsprungs durch Forschungs- und Entwicklungstätigkeit - Marktbereinigung (abnehmender Wettbewerbsdruck) - strategische Partnerschaft mit Danfoss (Synergien) - Ausbau des Service-Geschäfts - Fehlinvestitionen & Fehlentwicklungen (technologie- und innovationsgetriebenes Geschäftsmodell) - Nachfrage nach Solartechnologie ist subventionsgetrieben (Abhängigkeit von staatlichen Fördermaßnahmen) - sehr hoher Wettbewerbsdruck (Preisverfall bei Wechselrichtern) Quelle: National-Bank AG 20

21 ThyssenKrupp Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 20,45 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 25,00 EUR 11,57 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: TKAG.DE Kennzahlen 09/13 09/14e 09/15e Gewinn -2,79 0,31 1,26 Kurs/Gewinn neg. 68,8 16,9 Dividende 0,00 0,00 0,30 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 1,4% Kurs/Umsatz 0,2 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 12,4 6,5 Kurs/Cashflow 10,8 8,9 6,3 Kurs/Buchwert 3,4 3,3 2, Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Anlass: Ausblick: Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2013/14 (14.08.) Einschätzung: ThyssenKrupp wird am Donnerstag (14.08.) die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2013/14 (30.06.) veröffentlichen. Wir erwarten einen Umsatzanstieg von 4% auf 10,28 (Vj.: 9,92) Mrd. Euro. Beim bereinigten EBIT sehen wir eine deutliche Verbesserung auf 318 (Vj.: 136) Mio. Euro. Wir erwarten für alle Bereiche mit Ausnahme von Material Services eine Ergebnissteigerung gegenüber dem Vorjahr. Wie in den beiden letzten Quartalen sollte Steel Americas die größte Verbesserung aufweisen. Auf Grund deutlich geringerer Sonderbelastungen (u.a. Restrukturierungskosten, Wertberichtigungen) gehen wir von einem berichteten EBIT in Höhe von 209 (Vj.: 33) Mio. Euro aus. Wir rechnen das zweite Quartal in Folge mit einem Nettogewinn (+25 (Vj.: -398; Q2 2013/14: +269) Mio. Euro). Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr (u.a. nahezu Verdoppelung des bereinigten EBIT gegenüber dem Vorjahr (Gj. 2012/13: 586 Mio. Euro)) dürfte der Konzern bestätigen, wobei wir (bereinigtes EBIT: 1,21 Mrd. Euro) etwas optimistischer als ThyssenKrupp sind. Unsere Einschätzung zur ThyssenKrupp-Aktie hat Bestand Kaufen (Kursziel: 25,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Der Titel hat zwar seit Quartalsbeginn um knapp 4% nachgegeben, hat sich dabei aber besser als der DAX (gut -8%) entwickelt. Analyst: Sven Diermeier Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,8% 7,3% 20,4% Relativ z. DAX30 6,0% 14,6% 15,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 21

22 UniCredit Halten (Halten) Kurs am um 17:38 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 5,56 EUR 6,00 EUR 32,62 Mrd. EUR Banken Italien A1JRZM CRDI.MI Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -2,41 0,34 0,47 Kurs/Gewinn neg. 16,2 11,7 Dividende 0,10 0,13 0,19 Div.-Rendite 2,3% 2,3% 3,4% Kurs/Umsatz 1,1 1,4 1,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 11,5 8,1 Cost/Income Ratio 61,7% 59,0% 58,5% Kurs/Buchwert 0,5 0,6 0, Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis im zweiten Quartal (Q2) 2014 von 0,40 (Vj.: 0,36) Mrd. Euro wurden sowohl unsere Prognose (0,32 Mrd. Euro) als auch die Markterwartung (0,30 Mrd. Euro) deutlich übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns unterstellte Entwicklung war vornehmlich eine niedrigere Risikovorsorge (1,00 Mrd. Euro; YoY: -35%; QoQ: +19%). Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III lag bei komfortablen 10,1% ( : 9,5%). Insgesamt deuten die Q2-Zahlen u.e. auf eine sich weiter verbessernde Lage für die UniCredit hin. Insbesondere der Heimatmarkt Italien zeigt eine weitere Verbesserung auf. Zuletzt wurden durch den Börsengang der Online-Bank Fineco sowie den Verkauf der DAB Bank nicht strategische Vermögenswerte abgebaut. Trotz des höher als erwarteten Q2-Nettoergebnisses halten wir an unseren Prognosen für 2014 und 2015 fest. Das derzeitige Bewertungsniveau (KGV 2015e: 11,7) lässt u.e. lediglich ein begrenztes Aufwärtspotenzial zu. Bei einem neuen Kursziel von 6,00 (alt: 7,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höhere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir weiterhin mit Halten. Analyst: Stefan Bongardt Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,7% -3,7% 20,9% Relativ z. EuroStoxx 50-5,1% -1,4% 14,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 22

23 Highlights Das Nettoergebnis lag mit 0,40 Mrd. Euro deutlich über unserer Erwartung von 0,32 Mrd. Euro. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III lag mit 10,1% ( ) auf einem weiterhin komfortablen Niveau. Geschäftsentwicklung Mit einem Nettoergebnis in Q von 0,40 (Vj.: 0,36) Mrd. Euro wurden sowohl unsere Prognose (0,32 Mrd. Euro) als auch die Markterwartung (0,30 Mrd. Euro) deutlich übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns unterstellte Entwicklung war vornehmlich eine niedrigere Risikovorsorge (1,00 Mrd. Euro; YoY: -35%; QoQ: +19%). Die Gesamterträge fielen mit 5,73 (Vj.: 6,10) Mrd. Euro im Rahmen unserer Erwartung aus. Positiv entwickelten sich das Zins- (3,18 (Vj.: 3,08) Mrd. Euro) und Provisionsergebnis (1,95 (Vj.: 1,82) Mrd. Euro). Die Cost -Income-Ratio erhöhte sich in Q angesichts nur unterproportional gesunkener Aufwendungen (3,42 (Vj.: 3,48) Mrd. Euro) auf 59,6% (Vj.: 57,1%; Q1 2014: 62,9%). Eine u.e. überzeugende operative Entwicklung wurde im Segment Commercial Bank Italien mit einem EBT-Anstieg auf 0,80 (Vj.: 0,68) Mrd. Euro verzeichnet. Treiber der Ergebnisverbesserung war u.a. ein höheres Zinsergebnis von 1,27 Mrd. Euro (YoY: +9%; QoQ: +1%). Ein deutlicher EBT-Rückgang wurde angesichts negativer Wertanpassungen auf eigene Verbindlichkeiten mit 0,31 (Vj.: 0,53) Mrd. Euro im Segment Corporate and Investment Bank verzeichnet. UniCredit Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in % Commercial Bank - Italien ,6% Commercial Bank - Deutschland ,3% Commercial Bank - Österreich ,4% Corporate and Investment Bank ,6% Osteuropa ,8% Sonstige ,0% Konzern ,0% EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. Euro Commercial Bank - Italien Commercial Bank - Deutschland Commercial Bank - Österreich Corporate and Investment Bank Osteuropa Sonstige Konzern Quelle: UniCredit, National-Bank AG 23

24 UniCredit Gesamterträge H Gesamterträge H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in % Commercial Bank - Italien ,3% Commercial Bank - Deutschland ,4% Commercial Bank - Österreich ,6% Corporate and Investment Bank ,6% Osteuropa ,4% Sonstige ,5% Konzern ,8% EBT H EBT H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. Euro Commercial Bank - Italien Commercial Bank - Deutschland Commercial Bank - Österreich Corporate and Investment Bank Osteuropa Sonstige Konzern Quelle: UniCredit, National-Bank AG Perspektiven Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III lag bei komfortablen 10,1% ( : 9,5%). Der deutliche Anstieg ist im Wesentlichen auf niedrigere risikogewichtete Aktiva (zum : 398,7 Mrd. Euro; QoQ: -4,8%; Effekt: +42 Basispunkte) zurückzuführen. Die Leverage Ratio belief sich zum auf gute 4,7% ( : 4,4%). Insgesamt deuten die Q2-Zahlen unseres Erachtens auf eine sich weiter verbessernde Lage für die UniCredit hin. Insbesondere der Heimatmarkt Italien zeigt eine weitere Verbesserung auf. So verzeichneten u.a. die Kreditausleihungen in H einen deutlichen Zuwachs um rund 6 Mrd. Euro (zum Vergleich Q1 2014: +2,7 Mrd. Euro). Zu Beginn des Jahres hat UniCredit ihre Strategie für 2014 bis 2018 vorgestellt. So wird für 2014 ein nach unserer Einschätzung realistisches Nettoergebnis von rund 2 Mrd. Euro erwartet. Dieses soll bis Ende 2018 auf rund 6,6 Mrd. Euro gesteigert werden. Zuletzt wurden zudem durch den Börsengang der Online-Bank Fineco sowie den Verkauf der DAB Bank nicht strategische Vermögenswerte abgebaut. Trotz des höher als erwarteten Q2-Nettoergebnisses halten wir an unseren Prognosen für 2014 und 2015 fest. Das derzeitige Bewertungsniveau (KBV 2014e: 0,6; KGV 2015e: 11,7) lässt u.e. lediglich ein begrenztes Aufwärtspotenzial zu. Bei einem neuen Kursziel von 6,00 (alt: 7,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höhere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir weiterhin mit Halten. 24

25 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - regionale Ertragsdiversifikation - Bilanzbereinigung in Q positiv zu werten - komfortable Eigenkapitalausstattung - günstige Refinanzierung durch umfangreiche Kundeneinlagen - gute Kostenkontrolle - weiterhin hohe Risikovorsorge erwartet - anhaltend niedriges Zinsniveau beeinträchtigt Zinsergebnis - hohes Engagement in italienischen Staatsanleihen - Anstieg ausfallgefährdeter Kredite in Italien Chancen Risiken - Maßnahmenpaket des Strategieplans bis positive Kosteneffekte durch umfangreiche Restrukturierung - rückläufige Länderrisiken durch positiven Newsflow (Italien) - Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen - verbesserte konjunkturelle Aussichten für Italien - Bilanz- und Stresstest durch die EZB - regulatorische Anforderungen - Engagement in Ukraine und Russland - anhaltend niedriges Zinsniveau (keine signifikanten Zinserhöhungen erwartet) - Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen (fehlende Umsetzung des angekündigten Sparpakets; fehlende Konsolidierungserfolge in Italien) Quelle: National-Bank AG 25

26 UniCredit Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Goodwill-Abschreibungen EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -4,78 0,15-2,41 0,34 0,47 Dividende je Aktie 0,00 0,09 0,10 0,13 0,19 Quelle: National-Bank AG; UniCredit UniCredit Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Eigenkapital Quelle: National-Bank AG; UniCredit UniCredit Wichtige Kennzahlen e 2015e Buchwert / Aktie (EUR) 26,7 10,6 8,1 8,6 9,0 KGV neg. 22,0 neg. 16,2 11,7 KBV 0,5 0,3 0,5 0,6 0,6 Dividendenrendite 0,0% 2,7% 2,3% 2,3% 3,4% ROE (vor Steuern) -11,8% -0,4% -26,9% 6,8% 8,7% ROE (nach Steuern) -15,9% 1,5% -25,8% 4,1% 5,4% Aufwands-Ertragsquote 61,7% 59,3% 61,7% 59,0% 58,5% Core Tier 1 Capital Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 8,4% 10,8% 9,4% 10,3% 10,6% RoRWA -2,0% 0,2% -3,3% 0,5% 0,7% Quelle: National-Bank AG; UniCredit 26

27 Zurich Insurance Group Halten (Halten) Kurs am um 17:31 h: 265,50 CHF Kursziel: Marktkap.: Branche: 290,00 CHF 39,68 Mrd. CHF Versicherungen Land: Schweiz WKN: Reuters: ZURN.VX Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 27,33 26,91 28,23 Kurs/Gewinn 9,7 10,9 10,4 Dividende 18,35 18,50 19,00 Div.-Rendite 6,9% 6,3% 6,5% Kurs/Umsatz 0,5 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 7,1 7,3 6,7 Combined Ratio 1,0 1,0 1,0 Kurs/Buchwert 1,2 1,3 1,3 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Das Nettoergebnis in Q von 0,84 (Vj.: 0,79) Mrd. USD blieb angesichts einer überraschend hohen Steuerbelastung deutlich unter unserer Prognose von 0,94 Mrd. USD. Das bereinigte operative Ergebnis (BOP) lag hingegen mit 1,24 (Vj.: 0,94; unsere Prognose: 1,25) Mrd. USD im Rahmen unserer Erwartung. Auf operativer Ebene verlief das Q2-Ergebnis nach unserer Einschätzung erwartungsgemäß solide. Insgesamt liegt die in H erzielte Eigenkapitalrendite (bezogen auf das Betriebsergebnis nach Steuern) mit 13,9% am oberen Ende der Unternehmenszielsetzung (12% bis 14%; zum Vergleich 2013: 10,5%). Dem im Branchenvergleich hohen Bewertungsniveau (u.a. KBV 2014e: 1,2) steht die überdurchschnittliche Dividendenrendite entgegen. Vor dem Hintergrund einer höheren unterstellten Steuerbelastung senken wir unsere EpS-Prognose für 2014 auf 26,91 (alt: 27,73) USD. Bei einem unveränderten Kursziel von 290,00 CHF (modifiziertes Gordon Growth-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten für die Zurich-Aktie. Analyst: Stefan Bongardt Aug 13 Dez 13 Apr 14 Aug 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 3,4% 5,7% 11,6% Relativ z. Stoxx Europe 50 6,4% 5,5% 5,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 27

28 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Ratensteigerungen in der Schaden- und Unfallversicherung - Präsenz in Wachstumsregionen (u.a. Lateinamerika) - im Peer Group-Vergleich sehr solide Kapitalausstattung - attraktive Dividendenpolitik - anhaltend niedriges Zinsumfeld gefährdet Erreichen des Unternehmensziels (ROE von 12%-14%). - hohe Abhängigkeit von Naturkatastrophen - Engagement in Staatsanleihen der GIIPS -Länder - im Branchenvergleich ambitioniertes Bewertungsniveau (u.a. KBV 2014e) - strukturell hohe Kostenbasis von Farmers Chancen Risiken - Ausbau der Marktposition in Wachstumsmärkten - abnehmende Schadenbelastungen (betrifft insbesondere Farmers) - ansteigendes Zinsniveau - nachhaltige Lösung der europäischen Schuldenkrise - Verschärfung der regulatorischen Anforderungen - weiterhin ungünstiges Zinsumfeld - Unternehmensziele werden nicht vollständig erreicht - Sondereffekte verzerren Ergebnis Quelle: National-Bank AG 28

29 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Sollten Sie Zitate aus dieser Ausgabe anderweitig verwenden wollen, bitten wir Sie darum, die Quelle anzugeben. Weder diese Ausgabe noch ihr Inhalt darf ohne vorherige Erlaubnis der National-Bank AG in irgendeiner Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Die Verteilung dieser Ausgabe im Geltungsbereich bestimmter Rechtsordnungen kann gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Empfänger, die in den Besitz dieser Ausgabe gelangen, sollten sich über bestehende Vorschriften informieren und diese befolgen. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 29