Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out

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1 Transactions Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out Dezember 2010

2 Agenda Seite 1 Einführung 1 2 Bewertungsanlässe 7 3 Grundlagen der Unternehmensbewertung Bewertungsstandards Grundsätze der Unternehmensbewertung t Bewertungsmethodik 25 4 Beispiel Squeeze-Out 35 5 wir über uns 44

3 Kapitel 1 Einführung Transactions

4 Kapitel 1 Einführung Was versteht man unter einem Unternehmenswert? Ausschließlich finanzielle Ziele Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner Alternativanlage zum Bewertungsobjekt ( Bewerten heißt vergleichen, Adolf Moxter) Fortführung des Unternehmens Eigenschaft, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften Zukunftserfolgswert Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 2

5 Kapitel 1 Einführung Wie hoch ist der Unternehmenswert? Es kommt darauf an! Bewertungssubjekt Natürliche / Juristische Person/-en Aus welchem Anlass wird bewertet? Für wen ist der Unternehmenswert zu ermitteln? Erkenntnisstand Wurzeltheorie Abgrenzung der Bewertungseinheit Bewertungsstichtag Bewertungsergebnis zb z.b. Grenzpreis Schiedswert Argumentationswert Bewertungsobjekt Abgrenzbare Unternehmensteile, Geschäftseinheit,Betriebsstätte, Rechtliche Einheit Definition der finanziellen Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes (Vergleichsmaßstab) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 3

6 Kapitel 1 Einführung Preis ist nicht gleich Wert! Wert Annahmen über die Entwicklung des relevanten Marktes durch den Bewerter Detailanalyse > = < Preis Angebot und Nachfrage Grenznutzen (Verhandlungsposition, Synergien) Plausibilisierung errechneter Werte Errechneter Wert > = < Börsenkurs, Kaufpreis Zukunftserfolgswert Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 4

7 Kapitel 1 Einführung Die Funktion des Bewerters determiniert das Bewertungskonzept Neutraler Gutachter Objektivierter Unternehmenswert Berater Subjektiver Entscheidungswert Schiedsgutachter/Vermittler Einigungswert Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 5

8 Kapitel 1 Einführung Das Bewertungskonzept determiniert den Unternehmenswert Wert unabhängig von Wertvorstellungen verschiedener Parteien; Entspricht intersubjektiv nachprüfbarem Zukunftserfolgswert Entscheidungswert, z.b. Preisobergrenze für Investoren, Preisuntergrenze für Verkäufer; Werte auf Basis subjektiver Annahmen Objektivierter Unternehmenswert > = < Subjektiver Entscheidungswert Einigungswert i Berücksichtigung verschiedener subjektiver Wertvorstellungen der Parteien; keine Mitwirkung i der befangenen Parteien am Wertfindugsprozess Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 6

9 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Transactions

10 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Unternehmensbewertungen entlang der Transaktionskette Target Identifikation Target Analyse Transaktionsdurchführung Post-Transaktion Kaufpreisvorstellung Outside-in Target-Bewertung Kaufpreis- bzw. Reorganisation/Integration Unternehmenswertfestsetzung Ergebnisabführungsvertrag g g Beherrschungs- und/oder Squeeze-Out Eingliederung Indikative Wertermittlung Werttreiberanalyse auf Basis extern verfügbarer Information Multiplikatorenanalyse und -bewertung Bewertung zwecks Abgabe eines Übernahmeangebots Due Diligence, Pre-Deal PPA, Multiplikatorenanalyse und -bewertung Bewertung im Rahmen des WpÜG (Übernahmeangebote) Bewertungsgutachten Vorbereitung Beschlussfassung Spruchverfahren Kaufpreisallokation (PPA) Impairment Test Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 8

11 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Es gibt verschiedene Auslöser Bewertu ungsanlä ässe Bewertung aufgrund Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften gesetzlicher Vorschriften oder vertraglicher e Vereinbarungen e Bewertung aufgrund vertragl. Vereinbarungen Unternehmensbewertungen als Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen Kauf und Verkauf von Unternehmen Eigen- oder Fremdkapitalzuführungen Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 9

12 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften BGB, AktG, WpÜG und UmwG schreiben Unternehmensbewertungen vor, insbesondere: Squeeze-out nach 327a-f AktG Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot gem. 10 WpÜG Pflichtangebot gem. 35 WpÜG Angemessener Ausgleich nach 304 AktG Angemessene Abfindung nach 305, 320b AktG Umtauschverhältnisse und Abfindungen bei Verschmelzungen, Spaltungen nach dem Umwandlungsgesetz Werthaltigkeitsbestätigung bei Sachkapitalerhöhungen 182 (3) AktG Nachgründungsprüfung 52 AktG Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 10

13 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Exkurs: Schematischer Ablauf eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots gem. 10 WpÜG innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen 2 Wochen Annahmefrist für die Aktionäre ( 16 Abs. 1 WpÜG) Weitere Annahmefrist ( 16 Abs. 2 WpÜG) Übermittlung der Angebotsunterlage an BaFin ( 14 Abs. 1 WpÜG) innerhalb von 2 Wochen Begründete Stellungnahme der Zielgesellschaft ( 27 WpÜG) Wasserstandsmeldung ( 23 Abs 1. S. 1 Nr. 2 WpÜG) Wasserstandsmeldung ( 23 Abs 1. S. 1 Nr. 3 WpÜG) Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots ( 10 Abs. 1 WpÜG) Veröffentlichung Wöchentliche bzw. tägl. ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft und Weiterleitung Wasserstandsmeldungen mittels Unternehmensvertrag, übernahme- der Angebotsunterlage ( 23 Abs. 1 rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze- an WpÜG) Out Zielgesellschaft ( 14 Abs. 2-4 WpÜG) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 11

14 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Exkurs: Schematischer Ablauf eines Pflichtangebots gem. 35 WpÜG innerhalb innerhalb 7 Tagen 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen Annahmefrist für die Aktionäre ( 16 Abs. 1 WpÜG) Unmittelbare oder mittelbare Kontrollerlangung über eine Zielgesell- schaft ( 35 Abs. 1 i.v.m. 29 Abs.2 WpÜG) Übermittlung der Angebotsunterlage an BaFin ( 35 Abs. 2 WpÜG) innerhalb von 2 Wochen Begründete Stellungnahme der Zielgesellschaft ( 27 WpÜG) Wasserstandsmeldung ( 23 Abs 1. S. 1 Nr. 2 WpÜG) Veröffentlichung der Kontrollerlangung ( 35 Abs. 1 WpÜG) Veröffentlichung Wöchentliche bzw. tägl. ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft und Weiterleitung Wasserstandsmeldungen mittels Unternehmensvertrag, übernahme- der Angebotsunterlage ( 23 Abs. 1 rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze- an WpÜG) Out Zielgesellschaft ( 35 Abs. 2 iv i.v.m. 14 Abs. 2-4 WpÜG) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 12

15 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Bewertungen aufgrund vertraglicher Vereinbarungen (privatrechtlicher Grundlage oder Schiedsverfahren) Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen: Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen Mitarbeiteroptionspläne bei nicht börsennotierten Gesellschaften (Phantom stocks) mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 13

16 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Bewertungsanlässe in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote 100 % 95 % Beteiligun ngsquote 75 % 50 % 30 % 0 % Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot ( 10 WpÜG) Pflichtangebot ( 35 ff. WpÜG) Purchase Price Allocation ( PPA ) Abschluss eines Unternehmensvertrags ( 291 ff. AktG), Verschmelzung ( 2 ff. UmwG) Aktienrechtlicher ( 327a ff. AktG) oder Übernahme- rechtlicher Squeeze-Out ( 39a-c WpÜG) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 14

17 Kapitel 2 Bewertungsanlässe Der Bewertungsanlass determiniert die Bewertungsmethode Bewertungsanlass Gesetzlich vorgeschriebene Bewertungen Steuerliche und bilanzielle Gründe Bewertungen auf Grund privat-rechtlicher Vertragsvereinbarungen M&A-Transaktion Börsengang (IPO**) Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers Beurteilung von strategischen Handlungsalternativen Übliche Bewertungsmethoden Ertragswertverfahren IDW S 1 DCF* (viel seltener) Ertragswertverfahren IDW HFA RS 10 DCF* (seltener) IDW HFA RS 16 DCF* Ertragswert DCF* Multiplikatoransätze (unterstützend) DCF* Multiplikatoransätze (unterstützend) DCF* VC-Ansatz DCF* Realoptionsansatz * DCF = Discounted-Cash-Flow ** IPO = Initial Public Offering Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 15

18 Kapitel 3 Grundlagen der Unternehmensbewertung Transactions

19 Kapitel 3.1 Bewertungsstandards Transactions

20 Kapitel 3.1 Bewertungsstandards Was ist das IDW? IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v.: eingetragener Verein (e.v.) mit Sitz in Düsseldorf Zweck: Unterstützt und fördert die Arbeit der Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und vertritt die Interessen des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer Nach eigenen Angaben hat das IDW zum 1. Oktober ordentliche (freiwillige) Mitglieder ( Wirtschaftsprüfer und WP-Gesellschaften) und vereint damit über 86% der Wirtschaftsprüfer in Deutschland Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 18

21 Kapitel 3.1 Bewertungsstandards Verlautbarungen des IDW Das IDW legt in den Verlautbarungen die Berufsauffassung dar, nach der Wirtschaftsprüfer unbeschadet ihrer Eigenverantwortlichkeit tli it ihrer Tätigkeit it nachgehen. Stellungnahmen zur Rechnungslegung g g (IDW RS) Prüfungsstandards (IDW PS) Standards (IDW S) Prüfungshinweise (IDW PH) Rechnungslegungshinweise (IDW RH) Sonstige Verlautbarungen/Eingaben (Bsp: Basiszinssatz) Die Verlautbarungen werden faktisch verbindlich! Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 19

22 Kapitel 3.1 Bewertungsstandards Überblick über IDW Standards zur Unternehmensbewertung IDW S 1 i.d.f. 2008: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW HFA RS 10: Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses IDW HFA RS 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 20

23 Kapitel 3.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung Transactions

24 Kapitel 3.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (1/3) Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks [ ] Daher setzt eine sachgerechte Unternehmenswertermittlung voraus, dass im Rahmen der Auftragserteilung festgelegt wird, in welcher Funktion der Wirtschaftsprüfer tätig wird, um daraus die dem jeweiligen Bewertungszweck entsprechenden Annahmen und Typisierungen herleiten zu können. (IDW S 1 Tz. 17) Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit Unternehmen sind zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten, durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen. Der Wert eines Unternehmens wird deshalb nicht durch die Werte der einzelnen Bestandteile des Vermögens und der Schulden bestimmt, sondern durch das Zusammenwirken aller Werte. (IDW S 1 Tz. 18) Stichtagsprinzip Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln. (IDW S 1 Tz. 22) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 22

25 Kapitel 3.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (2/3) Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse [ ] Eine Unternehmensbewertung setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Wertbestimmend sind aber nur diejenigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen (Zuflussprinzip). (IDW S 1 Tz. 25) Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Bei der Bewertung des gesamten Unternehmens [ ] müssen die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände [ ] unter Berücksichtigung ihrer bestmöglichen Verwertung [ ] gesondert bewertet werden. Sofern der Liquidationswert dieser Vermögensgegenstände [ ] den Barwert ihrer finanziellen Überschüsse bei Verbleib im Unternehmen übersteigt, stellt [ ] die Liquidation die vorteilhaftere Verwertung dar. [ ] (IDW S 1 Tz. 60) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 23

26 Kapitel 3.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (3/3) Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips In der Funktion als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter hat der Wirtschaftsprüfer das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten. Das für die handelsrechtliche Bilanzierung verbindliche Vorsichtsprinzip bringt eine ungleiche Gewichtung [ ] zugunsten des Gläubigerschutzes zum Ausdruck und darf deshalb nicht berücksichtigt werden. Die ungewisse künftige Entwicklung darf nicht in einer Weise in den ermittelten Unternehmenswert einfließen, die eine der beteiligten Parteien [ ] einseitig benachteiligt. (IDW S 1 Tz. 64) Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Gutachtlich ermittelte Unternehmenswerte basieren regelmäßig auf einer Vielzahl von Prämissen, die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben. Dem Grundsatz der Klarheit der Berichterstattung entsprechend hat der Wirtschaftsprüfer in seinem Bewertungsgutachten deutlich zu machen, auf welchen wesentlichen Annahmen und Typisierungen der von ihm ermittelte Unternehmenswert beruht [ ]. (IDW S 1 Tz. 66) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 24

27 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Transactions

28 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Bewertungsmethoden Zukunftserfolgsmethoden Kapitalwertmethoden Multiplikatormethoden Bruttomethoden (Entity Value) Nettomethoden (Equity Value) Bruttomethoden (Entity Value) Nettomethoden (Equity Value) DCF-Methoden: WACC-Ansatz APV-Ansatz Ansatz EBIT-Multiple DCF-Methode: Equity-Ansatz Ertragswert-g verfahren EBITDA- Multiple Sales-Multiplel M lti l Kurs-Gewinn- Verhältnis Price-Book- Multiple Insbesondere für Plausibilisierungszwecke Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 26

29 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Die sechs wesentlichen Schritte einer Bewertung Abgrenzung des Bewertungsvorhabens Vergangenheitsanalyse Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse Diskontierung der künftigen Überschüsse Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Bestimmung des Unternehmenswertes Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 27

30 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Vergangenheitsanalyse Eliminierung aller Einflüsse, die nach Art oder Höhe ihrer Erfolgswirkungen in der Zukunft nicht mehr auftreten werden Analyse der Aufwands- und Ertragsstruktur der Vergangenheitsergebnisse Außergewöhnliche und aperiodische Effekte Erträge/Aufwendungen, die in Zukunft nicht mehr anfallen Korrekte Periodisierung Ausübung von Bilanzierungswahlrechten? Eliminierung von Ergebniswirkungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Ermittlung von Kennzahlen für die Aufwands- und Ertragsstruktur Analyse der Strukturkennzahlen im Referenzzeitraum Plan-Ist-Analyse Planungsphilosophie Planungstreue Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 28

31 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Festlegung des Referenzzeitraums Der Referenzzeitraum muss / sollte die Unternehmensentwicklung unter Einbeziehung der Branchen-, Konjunktur- und Produktlebenszyklen repräsentativ abbilden. Konjunkturzyklus Branchenzyklus Produktlebenszyklus Bewertungs- stichtag repräsentativer Referenzzeitraum Praxis: i.d.r. drei Jahre Vergangenheit Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 29

32 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Planungszeitraum definieren Objektivierter Wert: Zum Stichtag bereits eingeleitete oder im Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen (Wurzeltheorie) Niedrige Planungssicherheit h it Planung eines konstanten, durchschnittlich h h erzielbaren Ergebnisses Hohe Planungssicherheit Detaillierte Planungen für einzelne Jahre Zeit 3 bis 5 Jahre Detailplanungszeitraum Jahre nach dem Detailplanungszeitraum Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 30

33 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Berücksichtigung verschiedener Umweltfaktoren Markt- und Branchenanalyse Wettbewerbsanalyse SWOT-Analyse Kennzahlenvergleich Umsatzzahlen Material-/Personalaufwandsquote etc. Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 31

34 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Planungsrechnung gemäß IDW S 1 Tz. 104 f. Planung der Aufwendungen Da die bereinigten Vergangenheitsergebnisse unter Verwendung von Gewinnund Verlustrechnungen ermittelt werden, empfiehlt es sich, die künftigen finanziellen Überschüsse ausgehend von den Aufwands- und Ertragsplanungen für verschiedene Planungsphasen zu prognostizieren. Aufteilung nach Segmenten Soweit möglich werden Erfolgsanalysen l der einzelnen Produkte und Produktbereiche sowie Analysen der Entwicklungstendenzen der Aufwendungen und Erträge im Einzelnen vorgenommen, um daraus die Planungsrechnungen und Prognosen zu entwickeln. Hierfür kann es sinnvoll sein, eine Zuordnung der Aufwands- und det Ertragsrechnung nach hef Erfolgsbereichen vorzunehmen. Integrierte Planungsrechnung g ( Bilanz, GuV) Finanzbedarfsrechnung Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 32

35 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Der Barwert der zukünftigen Ausschüttungen ergibt den Wert des betriebsnotwendigen Vermögens Zeit Wert des EK Wert des FK Diskontierung mit Rendite der Alternativinvestition (R) (1+R) 1 (1+R) 2 (1+R) 3 (1+R) 4 (1+R) 5... R * (1+R) t Ausschüttungen "Ewige Rente" Unternehm menswert gesamtw Vergangenheitsanalyse Bewertungsstichtag Planungsanalyse Prognose nachhaltiger Überschüsse Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 33

36 Kapitel 3.3 Bewertungsmethodik Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Formel r WACC r EK EK EK FK r FK 1 s EK FK FK Nach Steuern! r WACC = Weighted Average Cost of Capital (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz) r EK = Eigenkapitalkostensatz (vom Kapitalmarkt geforderte Eigenkapitalrendite) r FK EK (M) FK (M) s = Fremdkapitalkostensatz = Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert = Marktwert des Fremdkapitals = Unternehmenssteuersatz Berücksichtigung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im WACC durch Korrektur des Fremdkapitalkostensatzes um den Faktor (1-s). Fremdkapitalkosten werden durch den Steuervorteil der Fremdfinanzierung (steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen) reduziert. Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 34

37 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Transactions

38 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Definition und Zweck Definition = Verfahren, zum Ausschluss von Minderheitsaktionären einer AG, KGaA oder SE durch Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär gegen eine angemessene Barabfindung Zweck Unternehmerische Handlungsfreiheit Erleichterung eines Going Private, da mögliche Anfechtungsklagen g durch Minderheitsaktionäre ausgeschlossen werden (gem. 327f. S.1 AktG) und Publizitätsund Verwaltungspflichten entfallen Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 36

39 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Aktienrechtlicher Squeeze Out (gem. 327a ff. AktG) Voraussetzungen Hauptaktionär hält mind. 95% des Grundkapitals der Gesellschaft zustimmender Hauptversammlungsbeschluss mit einfacher Stimmenmehrheit angemessene Barabfindung, welche vor der Hauptversammlung festgelegt und angeboten werden muss (gem. 327c AktG) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 37

40 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Übernahmerechtlicher Squeeze-Out (gem. 39a ff. WpüG) Voraussetzungen Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot des Hauptaktionärs an die Minderheitsaktionäre Durch das Angebot müssen dem Hauptaktionär mind. 95% des stimmberechtigen Grundkapitals der Gesellschaft gehören Übertragungsantrag des Hauptaktionärs beim Landgericht Frankfurt a.m. (binnen einer dreimonatigen Frist nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahme-oder Pflichtangebots) Kein Hauptversammlungsbeschluss, denn die Übertragung der restlichen Aktien erfolgt durch Gerichtsbeschluss gegen eine angemessene Barabfindung Angemessenheitsvermutung der Barabfindung, wenn der Hauptaktionär aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mind. 90% des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat ( 39a Abs. 3 WpÜG) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 38

41 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Der übernahmerechtliche Squeeze Out im Vergleich zum aktienrechtlichen Vorteile Durch Angemessenheitsvermutung, keine Unternehmensbewertung notwendig Keine Hauptversammlung notwendig Keine Angemessenheitsüberprüfung der Barabfindung über das Spruchverfahren Kostengünstiger Ausschluss der Minderheitsaktionäre Keine Verzögerung durch Anfechtungsklagen des Hauptversammlungsbeschlusses Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers Beurteilung von strategischen Handlungsalternativen Nachteile Informationsverlust der Minderheitsaktionäre durch Wegfall der Hauptversammlung Angemessenheitsvermutung greift meist nicht, da die 90% selten erreicht werden Kaum praxisrelevant, da bei fehlender Angemessenheitsvermutung, entweder das Übernahmeangebot erhöht werden muss, um die 90%-Hürde zu erreichen oder ein gerichtliches Verfahren zur Bemessung der Abfindung erforderlich ist. Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 39

42 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Unternehmensbewertung für die angemessene Barabfindung Angemessene Barabfindung = volle wirtschaftliche Entschädigung für den Rechtverlust der Minderheitsaktionäre unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Hauptversammlung (Mathias Habersack) Bewertung der Anteile der Minderheitsaktionäre Berücksichtigung des Börsenkurses bei Börsennotierung (Untergrenze) Unternehmensbewertung mit anschließender quotaler Aufteilung des Wertes Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 40

43 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Besonderheiten bei der Berücksichtigung des Börsenkurses Börsenkurs als Untergrenze Des Bundesverfassungsgericht beschloss, dass die volle Entschädigung nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegen dürfe. Der Verkehrswert entspricht bei börsennotierten Unternehmen regelmäßig dem Börsenkurs. (BVerfG, Beschl. v , DAT/Altana ) Marktenge Börsenkurs kann bei Marktenge unberücksichtigt bleiben, da in diesem Fall der Börsenkurs den Verkehrswert nicht widerspiegelt Marktenge liegt vor wenn längere Zeit praktisch überhaupt kein Handel mit den Aktien stattgefunden hat und es dem einzelnen Aktionär also nicht möglich gewesen wäre, seine Anteile zum Börsenkurs zu veräußern (BGH, Beschl. v , DAT/Altana ) Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 41

44 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Bestimmung des Börsenkurses Referenzzeitraum Kein Stichtagskurs, sondern ein auf den Tag der Hauptversammlung bezogener Durchschnittswert (BVerfG, Beschl. v , DAT/Altana ) 3-monatiger Referenzzeitraum ohne Berücksichtigung g außergewöhnlicher Tagesausschläge g (BGH, Beschl. v , DAT/Altana ) Regelung entspricht ebenfalls 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung Kritik OLG Stuttgart hält im Gegensatz zum BGH einen Zeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme für sachgerecht (Urteil OLG Stuttgart vom 14. Februar 2008) Die Abfindungserwartungen lassen sich nicht aus dem Börsenkurs herausrechnen Die Abfindung würde sonst vom Börsenkurs abhängig gemacht werden, welcher sich wiederum durch Abfindungserwartungen der Aktionäre ergibt Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 42

45 Kapitel 4 Beispiel Squeeze-Out Praxisbeispiel Altana AG Nach 33 Jahren an der Börse Aktienrechtlicher Squeeze-Out im August 2010 Hauptaktionär: Beteiligungsgesellschaft Skion bzw. Susanne Klatten Die Minderheitsaktionäre erhielten 15,01 pro Aktie Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 43

46 Kapitel 5 wir über uns Transactions

47 Kapitel 5 wir über uns Weltweit führendes Prüfungs- und Beratungsunternehmen Assurance Audit Process Assurance Tax Laufende Steuerberatung Internationale Steuerplanung Transfer Pricing M&A Steuerberatung Human Resource Services Verbund von Mitgliedsfirmen in 153 Ländern Global einheitliche Leistungen und Qualitätsstandards Effizientes Netzwerk Über Mitarbeiter weltweit Weltweiter Umsatz 2007/08 28,2 Milliarden US Dollar Mitarbeiter in Deutschland, 28 Standorte Advisory Transactions Valuation & Strategy Business Recovery Services M&A Umsatz 2007/08 in Deutschland: über 1,47 Milliarden Euro Business Consulting Forensic Services Real Estate Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 45

48 Kapitel 5 wir über uns PwC Valuation & Strategy Deutschland 250 Bewertungsexperten t in Deutschland Kundenfokus durch Global Relationship Partner Industriefokus durch Branchenexpertise und Spezialisierung Produktfokus Bewertung von Unternehmen sowie immateriellen Vermögenswerten wie Marken, Patenten und Lizenzen im Kontext strategischer Entscheidungen Innovationsfokus z.b. Humankapitalbewertung Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 46

49 Kapitel 5 wir über uns Dr. Jutta Menninger Dr. Jutta Menninger leitet als Partnerin seit 2001 das Valuation & Strategy Team in München und ist bei deutschlandweit zuständig für die Dienstleistung Management und Bewertung von immateriellen i Werten, insbesondere von Marken, Patenten, t Lizenzen und Humankapital. Sie unterstützt außerdem Unternehmen beim Aufbau und der Verbesserung ihres Managements von immateriellen Vermögensgegenstände. Sie hat sowohl multinationale Konzerne, als auch mittelständische Unternehmen und Familienorganisationen bezüglich unterschiedlicher Bewertungsfragestellungen in verschiedenen Kontexten beraten. Dr. Jutta Menninger Partner Phone: Des weiteren ist sie Mitglied im Innovationsboard von. Sie ist Lehrbeauftragte an der Universität Erlangen-Nürnberg und Mitglied in den Ab Arbeitskreisen i zur finanziellen i Markenwertmessung des DIN/ISO, des IDW und der GEM. Dr. Jutta Menninger ist Wirtschaftsprüferin und Steuerberaterin. Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 47

50 Kapitel 5 wir über uns Dominik Ilgner Dominik Ilgner ist Senior Consultant und Mitglied des Valuation & Strategy Teams in München. Dominik Ilgner befasst sich im Valuation & Strategy Team in München mit der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten. Immaterielle Vermögenswerte umfassen hierbei alle Arten von geistigem Eigentum, wie Technologien, Patente, Know-how, Marken, Lizenzen und Humankapital. Neben der Projektarbeit betreut er insbesondere die konzeptionelle Weiterentwicklung von Dienstleistungen wie z.b. die Bewertung von Innovationen und Technologien. Dominik Ilgner Senior Consultant t Phone: Darüber hinaus ist Dominik Ilgner auf Unternehmensbewertungen und bewertungstheoretische Fragestellungen im Kontext von Corporate Transactions sowie Squeeze-outs spezialisiert. Dominik Ilgner hat an der Universität Passau sein Studium als Diplom-Kaufmann in den Schwerpunkten Kapitalmarkttheorie, Rechnungslegung und Organisation abgeschlossen. Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht Am Beispiel des Squeeze-Out 48

51 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! All rights reserved. refers to the German firm AG WPG and the other member firms of International Limited, each of which is a separate and independent legal entity.

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