Deutschsprachige Einleitung und Publikationsdetails

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1 Chapter 1 Deutschsprachige Einleitung und Publikationsdetails 1.1 Einleitung Bedeutende regulatorische und technologische Entwicklungen haben einen Wandel in der Kreditwirtschaft eingeleitet. Zum einen werden vor dem Hintergrund der zurückliegenden Finanzmarktkrise weitgehende Maßnahmen diskutiert, die die Wahrscheinlichkeit der Notwendigkeit des Eintretens von Staaten als Kreditgeber der letzten Instanz verringern. Im Zentrum der Maßnahmen steht die Verminderung systemischer Risiken, welche von der Gruppe der zehn führenden Industrienationen als ereignisgetriebene Risiken der Auslösung signifikanter ökonomischer Verluste und massiver Vertrauensverluste im Finanzsystem, die mit einer hohen Wahrscheinlichkeit negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft nach sich ziehen definiert werden (vgl. Group of Ten, 2001). Eine effiziente Internalisierung der von systemisch bedeutenden Instituten ausgehenden negativen externene Effekte setzt jedoch eine objektive Quantifizierbarkeit des systemischen Risikobeitrags von einzelnen Banken voraus (vgl. Bundesbank, 2011). Die von der Bank für internationale Zusammenarbeit definierten Indikatoren für Systemrelevanz Bankgröße, Grad der Vernetzung, Ersetzbarkeit und Komplexität sowie globale Reichweite verdeutlichen, wie schwierig das überschneidungsfreie quantitative Messen dieses Risikobeitrags durch eine allgemeingültige Kennziffer ist (vgl. BIS, 2011). Der Versuch der Begrenzung negativer Externalitäten durch politische Maßnahmen wie zum Beispiel der in Deutschland eingeführten Bankenabgabe oder dem diskutierten Trennbankensystem setzen folglich jeweils nur bei einzelnen Indikatoren an, stellen jedoch keinen ganzheitlichen Ansatz dar. Es ist dabei absehbar, dass ein einseitiger Fokus wie im Falle der Bankenabgabe auf die Bankengröße weitere Fehlallokationen hervorrufen wird, wenn bankindividuelle Eigenschaften und Geschäftsmodelle außer acht gelassen werden. Ausgehend von der obenstehenden Definition für das Systemrisiko werden daher in der neueren Literatur Risikomaße diskutiert, die sich auf die beschriebenen ereignisgetriebenen 1

2 1.1. EINLEITUNG 2 Effekte konzentrieren. Die Intuivität dieser Messungsmethoden hat zu einer vermehrten Anwendung geführt; eine Identifikation der Determinanten, anhand derer eine effiziente Verminderung systemischer Risiken, zum Beispiel durch das Konzept der Pigousteuer, erreicht werden kann, wurde jedoch bisher noch nicht durchgeführt. Neben den von der regulatorischen Seite hervorgerufenene Herausforderungen ist die Kreditwirtschaft einem informationstechnologischen Wandel ausgesetzt, der zunehmend die Inanspruchnahme traditioneller Bankdienstleistungen unter Umgehung von Finanzintermediären im engeren Sinne ermöglicht. Als wichtiger Treiber dieser Entwicklung kann das Aufkommen sozialer Netzwerke erkannt werden. Ermöglichten auf Finanzdienstleistungen spezialisierte soziale Netzwerke zunächst die Kreditvergabe zwischen den Netzwerkteilnehmern (sog. P2P-Lending, vgl. u.a. Weiß und Meine, 2011), erlauben Social Trading-Plattformen die Interaktion zwischen Investoren und Händlern, bis hin zum (automatischen) Kopieren der Transaktionen ausgewählter Händler. Insbesondere das vollautomatisierte Folgen von Händlern kann mit der Übertragung eines Handelsmandates eines Bankkunden an einen Bankberater verglichen werden und unterliegt folglich derselben Auftraggeber-Auftragnehmer-Problematik: Zum einen bleiben die tatsächlichen Fähigkeiten des Händlers für den Investor verborgen, da er nicht einschätzen kann, ob in der Vergangenheit erzielte Renditen auf Können oder Glück zurückgeführt werden können. Zum anderen weiß der Investor nicht, ob der Händler den erforderlichen Aufwand zur Identifikation gewinnversprechender Investitionen aufbringen wird. Die geschilderte Problematik erhält bei anonymen Netzwerken ein besonderes Gewicht, da sie über sehr geringe Markteintrittsbarrieren verfügen und daher besonders anfällig für das Auftreten von Scharlatanen sind. Da auf Social Trading-Plattformen ohne Kapitalübertragung zumeist Ausgleichsdifferenzkontrakte gehandelt werden, erfolgt automatisch eine Hebelung des eingesetzten Kapitals und Händler können durch das Verfolgen von Long-/ und Short-Strategien absolute Renditen, d.h. von der Wertentwicklung der gehandelten Basiswerte abgekoppelte Renditen, erzielen. Bei der Analyse der Eignung von Investitionen auf Social Trading- Plattformen muss folglich eine umfassende Betrachtung erfolgen, die die erzielte Rendite, das von den Händlern eingegangene Risiko und den Grad der beschriebenen Abkopplung berücksichtigt. Die vorliegende kumulative Dissertationsschrift hat zum Ziel, auf die geschilderten Entwicklungen einzugehen und ist thematisch zweigeteilt. Der erste Teil thematisiert systemische Risiken bei Zusammenschlüssen von Banken und während Krisenzeiten. Dazu wird im Beitrag Systemic Risk and Bank Consolidation: International Evidence unter-

3 1.1. EINLEITUNG 3 sucht, ob das beschriebene Systemrisiko bei dem Zusammenschluss von Banken ansteigt oder sinkt. In bisherigen Studien wurden zwar in diesem Kontext die Änderungen bankindividueller Ausfallwahrscheinlichkeiten (vgl. z.b. Uhde und Heimeshoff, 2009; Vallascas und Hagendorff, 2011) untersucht, eine Analyse des systemischen Risikos und insbesondere eine Identifizierung der Determinanten der Änderungen systemischer Risikobeiträge wurden jedoch noch nicht vorgenommen. Vor diesem Hintergrund ist weiterhin die durch die Verschmelzung induzierte Änderung systemischer Risiken auf die zusammengefasste Einheit übernehmende und übernommene Bank, sowie die Auswirkungen auf den gesamten Bankenmarkt von besonderer Bedeutung. Der Beitrag What Factors drive systemic Risk during international financial Crises?, der ebenfalls dem Forschungsfeld systemisches Risiko zugeordnet werden kann, untersucht die Treiber systemischer Risiken in Finanzmarktkrisen. Während die Bestimmung der Determinanten des systemischen Risikos auf Einzelkrisenebene in der Literatur vorgenommen wurde, wurde eine Bestimmung und ein Vergleich für mehrere Krisen noch nicht durchgeführt. Bei Persistenz der Determinanten über mehrere Krisen hinweg haben Finanzmarktregulierer eine Handhabe bei der Eindämmung zukünftiger Krisen. Der zweite Teil der Dissertation befasst sich mit der aus sozialen Netzwerken erwachsenden Konkurrenz zu traditionellen Banken bei der Kapitalverwaltung, dem Social Trading. Social Trading wurde aus finanzwirtschaftlicher Perspektive noch nicht erforscht. Der Beitrag A Primer on Social Trading Remuneration Schemes, Trading Strategies and Return Characteristics hat daher zum Ziel, eine Einordnung von Social Trading als Kapitalverwaltungsform vorzunehmen. Aus der theoretischen und empirischen Literatur können Probleme aufgezeigt werden, die aus der Beziehung zwischen Kapitalüberlasser und -verwalter resultieren. Bei der Harmoniserung der Ziele der beiden Parteien ist das Vergütungsmodell von elementarer Bedeutung. Wird der Verwalter mit einer absoluten festgelegten Vergütung kompensiert, besteht die Gefahr, dass er nicht den vereinbarten Aufwand bei der Kapitalverwaltung erbringt. Eine erfolgsabhängige Vergütung kann dagegen zu einer zu hohen Risikoinkaufnahme führen, wenn der Verwalter nicht mit eigenem Kapital haftet. Es ist daher von Interesse, welches Handelsverhalten unterschiedliche Vergütungsmodelle induzieren. Weiterhin soll in diesem Beitrag geklärt werden, ob Händler auf den Plattformen tatsächlich absolute Renditen erzielen, da das Schlagen einer Benchmark sowohl auf die Hebelung des eingesetzten Kapitals als auch auf das Händlertalent zurückgeführt werden kann. Bei der Einordnung von Social Trading werden dabei Parallelen zu anderen Formen der Kapitalverwaltung insbesondere zu Hedgefonds gezogen. Aufbauend auf die umfangreiche Literatur zu alternativen Kapitalverwaltungs-

4 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS 4 formen wird daher ein modifiziertes Faktorenmodell angewandt, das in seiner Grundform bereits bei der Identifikation der Treiber von Hedgefondsrenditen benutzt wurde. Abschließend nimmt der Beitrag Strategic Asset Allocation with Social Trading eine Analyse der Eignung von Social Trading im Rahmen der strategischen Assetallokation vor. Die Renditen von Hedgefonds, die in Teilbereichen mit Social Trading vergleichbar sind, sind oftmals nicht normalverteilt, sondern linksschief und leptokurtisch. Folglich sind Investoren dann einem hohen Crashrisiko ausgesetzt. Eine Analyse der Eignung von Social Trading kann somit nicht anhand eines symmetrischen Risikomaßes erfolgen. Vielmehr muss ein Maß herangezogen werden, das zum einen nur negative Abweichungen von einer gewünschten Zielrendite berücksichtigt und zum anderen dem tatsächlichen Risikoempfinden von Investoren entspricht, d.h. höhere Verluste überproportional stärker bestraft als moderate Verluste. Da bei der Analyse von Social Trading nicht auf lange Renditezeitreihen zurückgegriffen werden kann, empfiehlt sich bei einer repräsentativen Untersuchung der Einsatz simulierter Renditen. 1.2 Zusammenfassungen und Publikationsdetails Die vorliegende Dissertationsschrift besteht neben dieser deutschsprachigen Einleitung aus vier in sich abgeschlossenen empirischen Forschungsbeiträgen. Die Beiträge I und II können dem Forschungsbereich Systemische Risiken zugeordnet werden. Die Beiträge III und IV behandeln die innovative Kapitalverwaltungsform Social Trading. Nachfolgend werden die Inhalte der einzelnen Beiträge dargestellt. Weiterhin erfolgt eine Über- sicht über Publikationsdetails und die Annahme zur Präsentation auf Konferenzen mit verdecktem Begutachtungsverfahren. Beitrag I: Systemic Risk and Bank Consolidation: International Evidence. Verfasser: Gregor N. F. Weiß, Sascha Neumann und Denefa Bostandzic Zusammenfassung: Der im zweiten Kapitel vorgestellte Beitrag Systemic Risk and Bank Consolidation: International Evidence analysiert die systemischen Risikoeffekte von Bankenzusammenschlüssen. Im Mittelpunkt der Untersuchung steht die Fragestellung, ob Banken durch Zusammenschlüsse fragiler oder stabiler werden. Dazu werden durch eine Auswertung theoretischer und empirischer Studien zunächst

5 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS 5 Argumente für die Concentration-Fragility - sowie die Concentration-Stability -Hypothese diskutiert. In der empirischen Analyse werden daraufhin die systemischen Risikoeffekte von 440 Bankenzusammenschlüssen untersucht. Zur Messung einer Ab- oder Zunahme des Systemrisikos werden zwei innovative Verfahren angewandt, die beide das Verhalten der Marktwerte der Banken in Crash-Phasen abbilden. Der Marginal Expected Shortfall gibt dabei die durchschnittliche Wertveränderung in Crash Phasen, die Lower Tail Dependence die mithilfe einer Copula berechnete Wahrscheinlichkeit eines gleichzeitigen Zusammenbruches einer Bank bei einem massiven Wertverlust eines repräsentativen Bankenindizes an. Die empirischen Ergebnisse weisen darauf hin, dass durch ein Zusammenschluss von zwei Banken das Systemrisiko der übernehmenden Bank, das zusammengefasste Systemrisiko von übernehmender und übernommener Bank sowie das Systemrisiko der Wettbewerber ansteigt. Als Treiber können die Selbstüberschätzung von Bankmanagern, ein signifikanter Anteil im Staatsbesitz und eine permanente Einlagensicherung identifiziert werden, wohingegen ein hoher Anteil zinsunabhängiger Erträge, ein hoher Verschuldungsgrad und höhere Befugnisse von Aufsichtsbehörden keinen signifikanten Einfluss haben. Publikationsdetails: Veröffentlicht in: Journal of Banking & Finance, Volume 40, March 2014, Pages Der Artikel wurde auf den folgenden Fachkonferenzen mit verdecktem Begutachtungsverfahren zur Präsentation akzeptiert: 24. Annual Australasian Finance and Banking Conference, Sydney, Australien, Dezember Campus for Finance (CFF) Research Conference 2012, WHU Otto Beisheim School of Management, Vallendar, 11. und 12. Januar Midwest Finance Association 2012 Annual Meetings, New Orleans, USA, Februar Southwestern Finance Association 2012 Annual Meetings, New Orleans, USA, 28. Februar 3. März SGF Conference, 30. März 2012, Zürich. 21. Eastern Finance Association 2012 Annual Meeting, Boston, USA, April International Conference of the Financial Engineering and Banking Society, veranstaltet von ESCP London und Journal of Banking and Finance 7. und 8. Juni 2012.

6 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS Annual Meeting of the German Finance Association (DGF), Hannover, Oktober Beitrag II: What Factors drive systemic Risk during international financial Crises? Verfasser: Gregor N. F. Weiß, Denefa Bostandzic und Sascha Neumann Zusammenfassung: Das dritte Kapitel besteht aus dem Beitrag What Factors drive systemic Risk during international financial Crises? Der Beitrag untersucht die Determinanten des systemischen Risikos in Finanzkrisen und hat insbesondere zum Ziel, die Persistenz der Treiber systemischer Risiken über unterschiedliche Arten von Krisen hinweg zu analysieren. Methodisch knüpft der Artikel an den vorangestellten Beitrag des zweiten Kapitels an systemische Risiken werden ebenfalls durch die zwei dort dargestellten Verfahren, Marginal Expected Shortfall und Lower Tail Dependence, gemessen. Dazu werden in einem ersten Schritt die systemischen Risikoeffekte von sämtlichen gelisteten Banken, deren Marktwerte und Bilanzdaten in Thomson Reuters Financial Datastream und Thomson Reuters Worldscope durchgängig und widerspruchsfrei zur Verfügung stehen, geschätzt. Anschließend werden aus einer umfassenden Auswahl bankspezifischer und bankunspezifischer Kontrollvariablen die Treiber der Systemrisiken identifiziert. Die Ergebnisse zeigen, dass die oftmals als Treiber von Systemrisiken erkannten bankspezifischen Determinanten wie Bankgröße, Verschuldungsgrad, zinsunabhängige Erträge und Qualität des Kreditportfolios in dieser Analyse nur vereinzelt einen Erklärungsbeitrag für das Ansteigen von systemischen Risiken liefern. Vielmehr werden Variabeln, die dem regulatorischen Umfeld zugeordnet werden können, als signifikante Treiber des Systemrisikos identifiziert. Zusammengefasst erweist sich die nicht feststellbare Persistenz der Determinanten als problematisch für politische Entscheidungsträger und Regulierer bei der Identifikation systemisch bedeutender Banken und Verhinderung systemischer Krisen.

7 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS 7 Publikationsdetails: Veröffentlicht in: Journal of Banking & Finance, Volume 41, April 2014, Pages Der Artikel wurde auf den folgenden Fachkonferenzen mit verdecktem Begutachtungsverfahren zur Präsentation akzeptiert: 5. Financial Risks International Forum on Systemic Risk, Institut Louis Bachelier, Paris, 22. und 23. März Campus for Finance Research Conference, 2013, WHU Koblenz/Vallendar, 16. und 17. Januar Marie Curie ITN - Conference on Financial Risk Management & Risk Reporting, April 2013, Konstanz. Beitrag III: A Primer on Social Trading Remuneration Schemes, Trading Strategies and Return Characteristics. Verfasser: Sascha Neumann, Stephan Paul und Philipp Doering Zusammenfassung: Im dritten Kapitel befasst sich der Artikel A Primer on Social Trading Remuneration Schemes, Trading Strategies and Return Characteristics mit den grundlegenden ökonomischen Implikationen der innovativen Kapitalverwaltungsform Social Trading. Ausgehend von der Grundproblematik, die bei der Beauftragung eines Vermögensverwalters auftritt, werden die Vergütungsmodelle von vier Social Trading-Plattformen untersucht. Die Analyse zeigt, dass sich aus theoretischer Sicht insbesondere eine Vergütung der Händler nach dem Prinzip der High-Watermark eignet, welches häufig bei der Kompensation von Hedgefonds-Managern eingesetzt wird. Die empirische Analyse umfasst sämtliche Transaktionen von Händlern auf vier Social Trading-Plattformen, deren Handelssignale von mindestens 50 Investoren abonniert wurden. Die Renditen auf den vier Plattformen bestätigen die Ergebnisse der theoretischen Analyse: Händler nehmen deutlich höhere Risiken inkauf, wenn sie auf Grundlage der gesendeten Handelssignale vergütet werden, wohingegen das Folgen von Tradern, die fix oder auf Grundlage der High-Watermark vergütet werden, mit geringeren Risiken behaftet ist. Weiterhin kann festgehalten werden, dass Social Trading-Renditen, analog zu den Renditen von Hedgefonds, linksschief und leptokurtisch und damit für Investoren ungünstig verteilt sind. Die Identifikation der Treiber der Social Trading-Renditen zeigt außerdem, dass vielfach die Renditen der gehandelten Basiswerte einen signifikanten Er-

8 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS 8 klärungsbeitrag liefern, woraus folgt, dass Social Trading-Renditen nicht grundsätzlich marktneutral sind. Publikationsdetails: Working Paper. Der Artikel wurde auf der folgenden Fachkonferenz mit verdecktem Begutachtungsverfahren zur Präsentation akzeptiert: Global Finance Conference, Dubai, 30. März 2. April Beitrag IV: Strategic Asset Allocation with Social Trading. Verfasser: Sascha Neumann Zusammenfassung: Der letzte Beitrag, Strategic Asset Allocation with Social Trading, untersucht, ob die Kapitalverwaltungsform Social Trading trotz der im voranstehenden Beitrag aufgezeigten ungünstigen höheren Momente der Renditeverteilung für Investoren empfehlenswert ist. Dazu werden zunächst im Rahmen von Studien zur Assetallokation herangezogene Zielfunktionen auf ihre Eignung untersucht. Nach der Identifizierung einer Zielfunktion, die sowohl den spezifischen Eigenschaften von Social Trading-Renditen als auch dem tatsächlichen Verlustwahrnehmungsempfinden von Investoren genügt, wird eine Assetallokation mit den erzielten Renditen des Jahres 2012 durchgeführt. Die im Rahmen der Optimierung erzielten Ergebnissen zeigen, dass Investitionen in Social Trading insbesondere für risikoaverse Investoren geeignet ist, was auf das Diversifikationspotenzial von Social Trading zurückgeführt werden kann. Die Ergebnisse der Optimierung auf Grundlage der empirischen Renditen werden durch umfassende Simulationsstudien auf Repräsentativität überprüft. Zur adäquaten Berücksichtigung der höheren Momente der Renditeverteilungen erfolgt die Simulation durch gemischte Normalverteilungsmodelle, deren Parameter mit dem Expectation Maximization -Algorithmus geschätzt werden. Das Heranziehen längerer Zeiträume für die Parameterschätzung der Benchmarkassets bestätigt dabei das Diversifikationspotenzial von Social Trading. Da im dritten Beitrag gezeigt werden konnte, dass Social Trader nicht immer marktneutrale Strategien verfolgen, wird weiterhin eine Assetallokation mit simulierten Social Trading-Renditen durchgeführt, die nicht unabhängig von den Renditen der gehandelten Basiswerte sind. Die Ergebnisse zeigen, dass Social Trading dann nur noch für einen eingeschränkten Investorenkreis mit geringer Risikoaversion geeignet ist. Weiterhin wird herausgestellt, dass Social Trading den Investoren, die das Erreichen einer vorgegebenen

9 1.2. ZUSAMMENFASSUNGEN UND PUBLIKATIONSDETAILS 9 Zielrendite zum Ziel haben, einen geringen Nutzen verspricht und die zurückliegende Finanzmarktkrise keinen bedeutenden Einfluss auf die Assetallokation mit Social Trading hat. Publikationsdetails: Working Paper.

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