Ausblick geprägt von Fed/EZB-Divergenz

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1 Strategie Österreich & CEE 2. Quartal 215 Ausblick geprägt von Fed/EZB-Divergenz Lokalwährungsanleihen durch Geldpolitik unterstützt Eurobonds in EUR: bessere Performance als in USD Konjunktur in CE/SEE robust, Russland in Rezession CEE-Aktien durch Liquidität unterstützt Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Lockere Geldpolitik der EZB strahlt auch nach CE aus 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Ausblick Lokalwährungsanleihen 1 Wechselkursausblick 12 Ausblick auf Russland 13 Österreich 14 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik 2 Slowakei 22 Slowenien 23 SEE: Kroatien 24 Rumänien 26 Bulgarien 28 Serbien 29 Bosnien und Herzegowina 3 Albanien 31 Kosovo 32 EE: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds 4 Corporate Eurobonds 42 Aktienmärkte 44 Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 52 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Disclaimer 66 Impressum 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Empfehlung ausgesetzt in Revision Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Lockere Geldpolitik der EZB strahlt auch nach CE aus Konjunkturelle Erholung in Deutschland stützt Aufschwung in CE EZB-Geldpolitik und anhaltende Preisschwäche eröffnen historische Niedrigzinsen Russland und Ukraine weiterhin in Rezession Wenngleich die Meldungsfrequenz vom Russland- Ukraine Konflikt Ende des ersten Quartals deutlich abgenommen hat, bleibt die militärische Lage in der Ostukraine auch nach dem Minsk II-Abkommen labil. Dafür schieben sich die Nachrichten über die Wirtschaftsschwäche in beiden Ländern in den Vordergrund. Während in Russland die Inflation deutlich im zweistelligen Bereich angekommen ist und dort noch eine Weile verbleiben dürfte, schrumpft die Wertschöpfung nach einem noch respektablen Schlussquartal 214. In der Ukraine ist die Schrumpfung des BIP auch von der territorialen Lage abhängig. Das jüngste IWF-Abkommen ist eine Krücke, nicht mehr, denn das Land steht am Rande der Zahlungsunfähigkeit. Dagegen sind die Zeichen der Konjunktur in CE von positiven Meldungen geprägt. Von Polen angeführt dürften die CE-Länder 215 und 216 mit weiteren 2,3 % bis 3,5 % p.a. BIP-Wachstum glänzen. Im Wesentlichen zeichnet dafür neben dem Binnenwachstum (Privater Konsum und Investitionen) auch die starke Verflechtung mit der Konjunkturlokomotive Deutschland verantwortlich. Die hohe Konkurrenzfähigkeit der jeweiligen Exportindustrie ermöglicht daher auch erfreuliche Leistungsbilanzen, so dass die Länder nicht auf ausländisches Kapital angewiesen sind. Im Gegenteil, Kapitalzuflüsse stärken die jeweiligen Währungen seit Jahresbeginn. In SEE sticht nur Rumänien mit ähnlichem BIP- Wachstum hervor. Dagegen findet Österreich nur unterdurchschnittlichen Anschluss an die Konjunkturerholung in der Eurozone. Relativ hohe Inflation mit Druck auf die Reallöhne und In ves titionszurückhaltung wegen bescheidener Ertragsaussichten und Kosten be lastungen werfen Österreich insbesondere gegenüber Deutschland klar zurück. Die Preisentwicklung in Osteuropa tendiert weiterhin auf extrem niedrigem, teilweise negativem Niveau. Eine langsame Entspannung erwarten wir im Verlauf der zweiten Jahreshälfte. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Wie schon in den vergangenen Quartalen hat die fehlende Teuerung als auch die expansive EZB-Politik einigen Notenbanken in Osteuropa mehr Zins senkungs spielraum eröffnet. So hat Polen mit 1,5 % ein neues Leitzinstief erreicht, in Rumänien sehen wir noch einen Rutsch an die 2 %-Marke und in Ungarn näher an 1,5 %. Damit sollte der Zinszyklus abgeschlossen sein, weshalb auch kurzzeitig die jeweiligen Währungen etwas von ihren Kursgewinnen zum EUR in Q1 abgeben sollten. Die jüngste RUB-Erholung wird auch die russische Notenbank nutzen, um vom deutlich zweistelligen Leitzinsniveau herunterzukommen. Wir bleiben jedoch hinsichtlich RUB zu USD mittelfristig skeptisch. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Trotz leichter Korrektur im Verlauf von Q1 haben die Staatsanleihenrenditen von der Entwicklung in der Eurozone merklich profitiert. Wir sehen im aktuellen Umfeld der EZB-Politik und hoher Renditedifferenzen zur Eurozone attraktive Anleiherenditen in Ländern wie Ungarn oder Rumänien. In Russland ist dagegen das hohe Renditeniveau von über 12 % der Risikopuffer für die erwartete Währungs schwäche. In Analogie zu Westeuropa sollten die CEE-Aktienmärkte weitere Kurssteigerungen in Q2 erzielen. Dies gilt auch für den ATX, dessen Aufholprozess vom Jahresanfang in eine moderatere Entwicklung münden sollte. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie* Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD 2J 1J -- BG H (H) HR H (V) H (V) H (H) CZ H (H) H (H) H (H) H (K) H (H) HU K (K) H (H) K (H) H (H) V (V) PL K (K) H (K) H (K) H (K) V (H) RO K (H) K (H) K (K) K (H) H (H) RU K (V) K (V) H (V) V (V) V (V) RS -- H (H) V (V) SK SI TR H (H) H (H) K (K) H (K) V (H) UA V (V) V (V) H (V) BY -- H (H) V (V) *basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung RU, TR, UA FX-Empfehlungen gegen USD, andere gegen EUR Letzte Empfehlung (Juni 214) in Klammern Horizont: Ende 2. Quartal 215 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 - Aktienmärkte Indizes BET, BIST National 1, BUX, Kauf MICEX, PX, WIG 3 Halten CROBEX 1 Verkauf - Aktien UNIQA aktuell: EUR 8,7 Kursziel: EUR 1,5 Mayr-Melnhof aktuell: EUR 95,99 Kursziel: EUR 18, Cyfrowy Polsat aktuell: PLN 24,88 Kursziel: PLN 3, Alior Bank aktuell: PLN 82,46 Kursziel: PLN 99, CEZ aktuell: CZK 64,1 Kursziel: CZK 74, Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds Sberbank 5,4% fällig 217 Kauf Gazprom 5,999% fällig Horizont: Ende 2. Quartal 215 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH akt Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder Konsensus 215e Konsensus 216f Konsensus Polen 1,7 3,3 3,3 3,5 3,4 3,4 3,6 Ungarn 1,5 3,6 3,6 2,5 2,5 2,5 2,2 Tschechien -,7 2, 2, 2,4 2,5 3, 2,7 Slowakei 1,4 2,4 2,4 2,5 2,7 3, 3,1 Slowenien -1, 2,6 2,6 2, 1,8 2, 2, CE 1, 3, 3, 3, 3, 3,1 3,1 Kroatien -,9 -,4 -,4,,2 1, 1,2 Bulgarien 1,1 1,7 1,7 1,2 1,7 2,1 2,2 Rumänien 3,4 2,9 2,9 3, 2,9 3, 3,2 Serbien 2,6-1,8-1,8,,1 2,5 1,7 Bosnien u. H. 2,5,5,9 2,5 2,2 3, 3, Albanien,4 2, 1,7 3, 2,5 4, 3, Kosovo 3,4,5 n.a. 2, n.a. 3, n.a. SEE 2,2 1,5 1,5 1,9 1,9 2,6 2,6 Russland 1,3,6,6-4, -4,2,5,4 Ukraine,2-6,8-6,7-5,5-5,6,5 1,5 Belarus 1, 1,6 1,6-2, -,4 1, 2,1 EE 1,2,1,1-4,1-4,2,5,5 Türkei 4,1 3, 2,9 3,5 3,4 3,5 3,8 Österreich,2,3,6,7 1,1 1,8 1,7 Deutschland,2 1,6 1,6 1,6 1,8 2,2 1,9 Eurozone -,4,9,9 1,2 1,4 1,9 1,7 USA 2,2 2,4 2,4 3,2 3,1 3,2 2,9 Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 216f Polen,9, -,4 1,3 Ungarn 1,7 -,2,1 2,7 Tschechien 1,4,4,2 1,7 Slowakei 1,4 -,1, 1,5 Slowenien 1,8,2,1 1,2 CE 1,2,1 -,1 1,6 Kroatien 2,2 -,2,2 1,4 Bulgarien,9-1,4 -,1 2,2 Rumänien 4, 1,1 1, 2,4 Serbien 7,8 2,9 2, 4, Bosnien u. H. -,1 -,9 1,5 2,5 Albanien 1,9 1,6 1,8 2,8 Kosovo 1,8,4,5 2, SEE 3,4,7,9 2,4 Russland 6,8 7,8 16,5 11, Ukraine -,2 12,1 35, 25, Belarus 18,3 18,1 2, 18, EE 6,6 8,5 18, 12,3 Türkei 7,5 8,9 6,5 6, Österreich 2,1 1,5,9 2,1 Deutschland 1,6,9, 2,6 Eurozone 1,4,4,1 1,4 USA 1,5 1,7, 3, Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 216f Polen -1,3-1,3-1,5-2, Ungarn 4,1 3,9 3,8 3,7 Tschechien -,5,6,6,6 Slowakei 2,1,2,, Slowenien 6,4 6,1 4,8 4,6 CE,3,3,1 -,2 Kroatien,8,7,4,7 Bulgarien 1,8, -,5 -,8 Rumänien -,8 -,5-1,5-2, Serbien -6,1-6, -5,9-5,6 Bosnien u. H. -6, -9,6-8,5-7,4 Albanien -1,4-1,2-1,5-1, Kosovo -7, -7,6-7,5-6,5 SEE -1,5-1,7-2,3-2,5 Russland 1,6 3,5 5, 3,5 Ukraine -9, -4, -1, -,8 Belarus -1,2-6,6-2,5-3,3 EE,4 2,7 4,3 2,9 Türkei -7,9-5,7-4,7-5,7 Österreich 1,,6,8,7 Deutschland 6,7 6,9 7, 6,5 Eurozone 2,2 2,3 2,4 2,2 USA -2,4-2,4-2,9-3,4 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 216f Polen 7,1 71,1 7,3 69,1 Ungarn 118,5 18,6 93,7 85,6 Tschechien 63,3 66,5 65,9 65, Slowakei 81,1 93,6 13,1 92,5 Slowenien 11,7 19,6 19,8 19,4 CE 78, 79,1 77,6 74,5 Kroatien 15,3 18,4 11,1 18,1 Bulgarien 9, 94,2 98,4 96,9 Rumänien 68, 62,6 59,8 58,2 Serbien 75,3 78,3 78,3 75,6 Bosnien u. H. 62,5 66,4 63,6 58,3 Albanien 28,2 28,5 29,3 3,9 Kosovo 14,4 13,7 12,9 12,1 SEE 75, 73,6 72,3 7,1 Russland 34, 35,8 49, 34,4 Ukraine 79,3 17,4 153,9 258,5 Belarus 52,7 57,8 74,4 6,1 EE 38,1 41,2 58, 44,8 Türkei 45,6 55,7 55, 49,8 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 114,3 n.v. n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 216f Polen -4, -3,6-2,7-2, Ungarn -2,3-2,6-2,8-2,8 Tschechien -1,3-1,5-2,5-1,8 Slowakei -2,6-2,9-2,5-1,2 Slowenien -14,7-5, -4, -3, CE -3,6-3, -2,7-2, Kroatien -5,2-5,1-5,4-4,5 Bulgarien -1,9-3,8-2,8-2,5 Rumänien -2,2-1,8-2,3-2,3 Serbien -5,5-6,6-6, -4,8 Bosnien u. H. -2,2-3,8-2,5-2, Albanien -6, -6,6-4,5-3,5 Kosovo -2,7-2, -2, -2, SEE -3,1-3,4-3,3-3, Russland -1, -1, -3,2-2, Ukraine -6,7-11, -7, -5,5 Belarus,2 1, -1,, EE -1,4-1,7-3,4-2,2 Türkei -1,6-1,5-1,5-1,5 Österreich -1,3-2,4-2,2-2,1 Deutschland,1,2,,2 Eurozone -2,9-2,6-2,2-1,9 USA -4,1-2,8-2,7-2,4 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 216f Polen 4,2 4,19 4,18 4,8 Ungarn Tschechien 26, 27,5 27,6 27,3 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,58 7,63 7,66 7,69 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,42 4,44 4,44 4,4 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 42,3 51, 67,2 73,2 Ukraine 1,8 15,9 25,3 34,9 Belarus Türkei 2,53 2,9 2,7 2,8 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,33 1,4 1,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 216f Polen 55,7 49,2 5,4 5,3 Ungarn 77,2 76,9 75, 73,8 Tschechien 45,7 43,8 43,2 43,1 Slowakei 54,6 54,1 54,4 52,3 Slowenien 73, 8, 82, 81, CE 57,2 53,7 54, 53,6 Kroatien 75,9 8,1 85,9 89, Bulgarien 19, 27,1 29, 3, Rumänien 37,9 39,6 4, 4,1 Serbien 58,8 68,8 75,3 78,5 Bosnien u. H. 41,5 45, 44,6 42,5 Albanien 68, 72, 7, 69, Kosovo 2, 22, 22, 22, SEE 44,3 48,4 5,4 51,3 Russland 11,3 11,5 12,5 13,5 Ukraine 4,3 7, 15, 14, Belarus 32,5 34,1 4,6 39,4 EE 14,2 16,7 2,5 21,3 Türkei 36,2 35, 35, 34, Österreich 8,9 84,5 86,5 85,1 Deutschland 76,9 74,5 72,4 69,6 Eurozone 9,9 91,9 92, 9,9 USA 1,5 13,1 12,6 11,6 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB+ Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Baa3 BBB+ Kroatien BB Ba1 BB Bulgarien BB+ Baa2 BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 B+ Bosnien u. H. B B3 k.r. Albanien B B1 k.r. Kosovo k.r. k.r. k.r. Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine CCC- Ca CC Belarus B- B3 k.r. Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 vs EUR Polen 4,1 4,2 4,15 4,15 Ungarn 299,66 31, 31, 315, Tschechien 27,4 27,8 27,6 27,4 Kroatien 7,65 7,63 7,68 7,7 Rumänien 4,41 4,45 4,45 4,4 Serbien 12,65 122, 124, 125, Albanien 14,41 139,5 14,5 141, vs USD Russland 57,8 65,5 66,5 72, Ukraine 23,23 23, 28, 32, Belarus Türkei 2,56 2,7 2,6 2,7 EUR/USD 1,9 1,3 1,, : (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 Polen 1,58 1,7 1,7 1,9 Ungarn* 1,99 1,7 1,9 2,1 Tschechien -,2,,,1 Kroatien 2,25 2,3 2,5 2,9 Rumänien 1,6 1,6 1,7 2, Russland 12,48 13,7 12,8 11,3 Türkei 8,25 8,4 8,5 8,6 Österreich -,17 -,2 -,2 -,2 Deutschland -,23 -,2 -,2 -,2 USA,58,9 1,2 1,9 1 17: (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Leitzinssatzprognosen Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn 1,95 1,5 1,5 1,5 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 2,25 2, 2, 2, Russland 14, 12, 11, 1, Türkei 7,5 7, 7, 7,25 Eurozone,5,5,5,5 USA,25,5,75 1,5 1 17: (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 Polen 1,89 2,2 2,2 2,4 Ungarn 2,44 2,4 2,7 2,9 Tschechien,4,1,2,3 Kroatien 2,96 3,4 3,5 3,8 Rumänien 2,25 2,2 2,3 2,7 Russland 12,27 14, 12,8 12,3 Türkei 8,8 7,8 8,1 8,3 Österreich,1,1,1,1 Deutschland -,6,,, USA 1,36 1,7 1,9 2,3 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 Polen 1,45 1,65 1,7 1,75 Ungarn 1,97 1,6 1,6 1,7 Tschechien,4,3,3,1 Kroatien 1,1 1,2 1,25 1,25 Rumänien,84 1,1 1,3 1,5 Russland 15,75 13,6 12,6 11,5 Türkei 9,8 9,5 9,4 8,7 Eurozone,2,5,5,5 USA,27,7,95 1,7 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 Polen 2,25 2,5 2,5 2,7 Ungarn 3,14 2,9 3,2 3,4 Tschechien,41,4,5,6 Rumänien 3,1 2,9 3, 3,3 Russland 12,56 12,8 12,2 12,1 Türkei 8,7 8, 8,4 8,9 Österreich,37,5,5,5 Deutschland,23,4,4,4 USA 1,87 2,4 2,5 2,8 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP USA Wechselkursveränderung* RUB HUF PLN RON CZK TRY USD * n für verglichen zu LW vs. EUR (%); Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 15e 16f 15e 16f ATX 78,9% 24,3% 15,2 12,3 WIG 3 47,1% 7,5% 14,7 13,7 BUX n.v. 24,4% 13,1 1,5 PX 1 36,5% 1,2% 14,5 14,3 MICEX -13,1% 14,6% 5,9 5,2 BET -15,7% 12,6% 11, 9,8 CROBEX1 1,6% 11,7% 12,4 12,2 BIST Nat. 1 14,2% 13,% 1,4 9,2 * Tschechien (PX): exkl. New World Resources und Erste Group ** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Mär.16 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET CROBEX1 BIST Nat. 1 Jun.15 Sep.15 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Starke Performance der CEE-Märkte im ersten Quartal Neue Ölpreis und Euro-Szenarien bestimmen Anlageentscheidungen Positive Entwicklung der Märkte Portfolio kann nicht ganz mithalten Underperformance 41 BP Hohe Volatilität von TRY und RUB bestimmen Performance Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) 11,16% Benchmark (in EUR) 11,57% RBI-Outperformance (in EUR) -,41 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,28 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,13 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte /, PP Duration Dez Mär. 215 EB...Eurobonds Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) 6,1% Benchmark (in EUR) 5,97% RBI-Outperformance (in EUR),13 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung,6 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen,7 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) 3,5% Benchmark (in EUR) 3,46% RBI-Outperformance (in EUR) -,41 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,22 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,19 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) 1,67% Benchmark (in EUR) 1,76% RBI-Outperformance (in EUR) -,9 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,9 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Im ersten Quartal erfolgten unsere Entscheidungen maßgeblich vor dem Hintergrund des niedrigen Ölpreises und des schwachen Euro. Da sowohl Aktien- als auch Anleihemärkte sehr interessant blieben, bei gleichzeitig erwarteter hoher Volatilität russischer Aktien, wurde diesbezüglich keine Positionierung vorgenommen. Das CEE Portfolio verzeichnete eine stark positive Performance, liegt aber dennoch 41 BP unter der Benchmark. Aktienseitig wurden die als schwach eingeschätzten CE Staaten (Tschechien, Ungarn und Polen) zu gleichen Maßen untergewichtet, sie finanzierten eine Übergewichtung von Russland und der Türkei. Dadurch konnte in Periode 1 eine Outperformance von 6BP erzielt werden. Da aufgrund der guten Performance nur noch wenig Kurspotenzial für den russischen Aktienmarkt vorhanden schien, wurde Russland ab Periode 2 glattgestellt, wobei eine Positionierung des stabilen rumänischen Aktienmarkets vorgenommen wurde. Das unterdurchschnittliche Abschneiden des türkischen Aktienmarkts und starke CE Aktien führten zu einer kumulierten Underperformance von 31 BP in den letzten beiden Perioden. Im Segment der Lokalwährungsanleihen wurde Russland zur Absicherung gegen das Wechselkursrisiko der russischen Aktienübergewichtung untergewichtet. Türkei wurde übergewichtet, was in der ersten Periode eine Outperformance von 7BP lieferte. Diese Positionierung wurde in der zweiten Periode beibehalten, wobei der nun auch zum Rubel abwertende Euro die Rally russischer Anleihen noch verstärkte, sodass eine Underperformance von 19 BP verzeichnet wurde. In der letzten Periode wurde die anleiheseitige Gewichtung neutral belassen. Performance 215 Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Jan-15 Feb-15 Mar-15 RBI-Portfolio Relative Performance (r. Skala) Historische Performance CEE-Portfolio,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -, Seit Jahresbeginn Benchmark -2,54% -8,11% 11,57% Portfolio -2,41% -8,23% 11,16% Relative Performance,12 PP -,12 PP -,41 PP in Prozentpunkten 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Aktienmärkte könnten in Aufwärtstrend einschwenken Vielfältige geldpolitische Einflüsse auf Anleihemärkte CEE-Aktienmärkte sollten von Eurozone mitgezogen werden Hohe globale Liquidität sucht Nachzügler unter Aktienmärkten Währungen stabil bis schwächer erwartet Wir empfehlen für das kommende Quartal eine leichte Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen, wobei nach Währungsbereinigung die erwarteten Performances für beide Asset Klassen trotz des deutlich höheren Risikos hinter jenen der Eurozone zurückbleiben. Einer der Gründe dafür ist das außergewöhnlich gute erste Quartal, in dem nach den Kursverlusten im Rahmen des Ölpreisverfalls und der Unsicherheit im Zusammenhang mit den kriegerischen Auseinandersetzungen in der Ukraine teilweise bereits deutliche Kurs- und Währungsgewinne verbucht werden konnten. Allerdings bleibt das Risiko einer neuerlichen Eskalation der Ukrainekrise im kommenden Quartal bestehen. In den letzten Quartalen hielten wir Aktien und Anleihen gleich gewichtet im Portfolio, da die regionalen Anleihemärkte einerseits von der lockeren Geldpolitik der entwickelten Märkte profitieren konnten, andererseits die niedrige Inflation in vielen Ländern zusätzliche Zinssenkungen ermöglichte. Mittlerweile dürfte in vielen Volkswirtschaften der Zinsboden erreicht sein und die Währungen jener Länder, die mit hoher Auslandsverschuldung zu kämpfen haben, sind mit hoher Volatilität und eingeschränkten Zinsmöglichkeiten konfrontiert. Ähnlich wie an den Westmärkten ist das erreichte niedrige Renditeniveau ein wesentliches Argument für eine Umschichtung in die Aktienmärkte. Die meisten CEE-Aktienmärkte tendieren seit Jahren in kleineren oder größeren Bandbreiten seitwärts, sie sind zwar aufgrund der mäßigen Gewinnaussichten nicht billig, scheinen aber auch nach unten wenig Spielraum zu haben. Für die Aktienmärkte sprechen die bessere Konjunkturentwicklung in der Eurozone, die positiv Richtung Osten ausstrahlen sollte, sowie die hohe Liquidität an den Finanzmärkten, die nach Aktienmärkten mit Aufholpotenzial Ausschau hält. Auch die niedrigeren Energiepreise und die dadurch erzielte Entlastung der Konsumenten und Unternehmen wirken außerhalb Russlands konjunkturstimulierend. Innerhalb des Aktien- und Anleiheteils konzentrieren wir uns allerdings auf eher vorsichtige Wetten innerhalb des CE-Raumes plus Rumänien. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Risiko-Ertrags-Vergleich 8 Euro STOXX 6 5 BUX BET MICEX PX 4 WIG 3 CEE CROBEX 2 1 Dow Jones Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Erwartete Perf. 3 Monate in % Gewichtung Portfolio CEE Q2 215 LW-Anleihen: 37,6% [-2,4 PP] EB EUR: 4,7% EB USD: 4,7% [-,3 PP] [-,3 PP] Aktien: 53,% [+3, PP] LW Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität 2 Performance Aktien 1 Renten Volatilität 2 Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 16,1 15, 1,9 9,7-5, -3,5 5,5 1,9 2,5 1,4 5, 6,7 Ungarn 26,3 22,4 27,3 21,1-11,3-9, 1,6 4,6 8,2 2,9 6,7 9,5 Polen 19,3 14,5 9,6 4,5 -,2,8 9, 3,4 6,4 1,5 6,3 7,4 Rumänien 13,1 12,2 3,2 1,5 3, 4,7 4,,2 1,9,2 1,9 3,6 Russland 45,5 28,7 31,8 15,4-6,3,3 45,6 17,8 27, 1,3-5,4 3,8 Türkei 28,7 21,9-4,3-5,3 1,4 7,8 17,3 8,1 1,9,8 2,9 9,4 Kroatien 9, 8,8 4, 3,9-7,1-6,2 4, 4, 3,2 3,2 6,9 6,9 CEE 22, - 11, ,6-6, MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Anleihemärkte und Währungen zwischen Fed und EZB Hoher Carry der Lira und des Rubel könnten durch Wechselkursverluste gefährdet sein Rätselraten über US-Geldpolitik hält Volatilität generell hoch Konservative Carry Wette zwischen tschechischen und rumänischen Staatsanleihen Kurz- und mittelfristige Anleihen sollten bevorzugt werden Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 19,% 2,% -1,% Ungarn 2,% 2,%,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Russland 5,% 5,%,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Erwartete Rentenperformance (%) Russland Türkei Kroatien Innerhalb des Anleiheportfolios setzen wir nur eine sehr konservative Carry Wette auf. Wir gewichten rumänische Staatsanleihen mit einem Prozentpunkt über und finanzieren dies mit einer Untergewichtung von tschechischen Staatsanleihen. Für Rumänien erwarten wir eine weitere Zinssenkung bei stabilem Wechselkurs zum Euro, die Tschechische Krone sollte bei unverändert niedrigen Zinsen und Renditen stabil zum Euro bleiben. Damit stellen wir die zuletzt getätigte Wette auf türkische Staatsanleihen glatt. In Summe hat sich dieses Übergewicht im letzten Quartal nicht gerechnet und die hohe Anfälligkeit der türkischen Lira auf Meinungsänderungen hinsichtlich des herannahenden Zinserhöhungszyklus in den USA beeinträchtig das Risiko/Ertragsverhältnis deutlich. Auch Abweichungen von der Benchmark über Rubelveranlagungen erscheinen in der aktuellen Situation zu schwankungsanfällig. Einerseits könnte sich die von uns für das zweite Halbjahr erwartete Erholung des Ölpreises schon früher ankündigen und den Rubel stärken, andererseits sprechen der Konjunktureinbruch und die politische Unsicherheit für eine Abschwächung des Rubel. Weiters halten wir Polen und Ungarn neutral, die erwarteten Performanceunterschiede sind zu gering um hier Wetten einzugehen. Hinsichtlich der Laufzeitverteilung empfehlen wir eine starke Konzentration auf den kurzen und mittleren Bereich, der einerseits vom Rätselraten über die US-Geldpolitik nicht so stark getroffen wird und andererseits doch noch deutliche Renditeaufschläge im Vergleich zu Euro Anleihen aufweist. Für langfristige Staatsanleihen sehen wir dagegen nahezu keinen Spielraum mehr für Renditerückgänge, sondern erwarten im zweiten Quartal eine Stabilisierung, gefolgt von leichten Renditeanstiegen im zweiten Halbjahr. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien -,2 1,1,1,7,6 1,2,9,8 Ungarn -,1 3,8-1,2 2,6-1,8 3,7-2,2 3,3 Polen -3,9-1,2-2,2 -,8-1,8 -,3-1,9 -,5 Rumänien 2,4 3,3 2,7 3,6 3,3 3,1 3,6 3,3 Russland -8,3,1-1,5 5,8-4,6 8,8,1 11,1 Türkei 3,2 2,5 9,4 2,1 9,1 -,8 11,7 3,2 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Konzentration auf defensive Märkte im Aktienportfolio Russlands Aktienmarkt könnte stark in beide Richtungen ausschlagen Erhöhtes Risiko für Türkei im Umfeld bevorstehender Wahlen Tschechien und Rumänien als defensive Favoriten Erwartung schwächerer Währungen senkt Performanceerwartungen Die Märkte der CE Region konnten ab Mitte März deutlich ansteigen und geben Anlass zur Hoffnung, dass sie ihren jahrelangen Seitwärtstrend nun nach oben verlassen könnten. Gründe dafür lassen sich einerseits in der Kaufkraftverschiebung zugunsten der ölverbrauchenden Länder andererseits in der lockeren Geldpolitik rund um den Globus finden. Aber auch die Beruhigung der Ukraine Krise im März dürfte positiv beigetragen haben. Vor diesem Hintergrund sind die Performanceerwartungen für das zweite Quartal in Lokalwährung mit Werten von +4,2 % bis +5 % für die CE-Region nahezu ident, Unterschiede ergeben sich durch die erwartete Währungsentwicklung, die wir in unsere Entscheidung einfließen lassen. In dieser Betrachtung schneidet der tschechische Aktienmarkt innerhalb der CE-Region am besten ab. Noch postiver wird aufgrund der Kombination aus günstiger Bewertung und starkem Gewinnwachstum Rumänien gesehen. Auch der Rumänischen Leu sollte stabil zum Euro bleiben. Innerhalb des Aktienportfolios gewichten wir daher Tschechien und Rumänien jeweils mit einem Prozentpunkt über und finanzieren dies mit einer zweiprozentigen Untergewichtung Ungarns. Die von uns erwartete Abschwächung des Forint hebt die erwartete Aktienperformance teilweise auf. Wir halten sowohl die Türkei als auch Russland neutral. Die Türkei ist in hohem Maße von Schwankungen des Ölpreises und der Einschätzung über den Beginn und Verlauf des Zinserhöhungszyklus in den USA beeinflusst. Der russische Aktienmarkt und der Rubel könnten durch ein neuerliches Aufflammen der Ukrainekrise unter Druck kommen. Beide Märkte haben im postiven Fall aber auch entsprechendes Aufwärtspotenzial, sodass wir eine Benchmarkgewichtung für sinnvoll erachten. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 9,% 8,% 1,% Ungarn 5,% 7,% -2,% Polen 25,% 25,%,% Russland 35,% 35,%,% Türkei 25,% 25,%,% Kroatien,%,%,% Rumänien 1,%,% 1,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 16% 12% 8% 4% % -4% -8% -12% -16% Ungarn Rumänien Tschechien Polen EUR * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Kroatien Lokale Währung Russland Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3, 4,4 2,4 3, 6,1 6,8 9,7 9,6 Ungarn 1,7 5, -,8 2,4 2,5 7,5 3,9 9, Polen 1,8 4,3 2,4 3,7 5,7 7, 6,5 7,8 Rumänien 3,7 4,7 2,6 3,6 7,3 7,2 8,7 8,6 Russland -2,5 4,4,1 5,6-4,1 6,2 -,4 8,1 Kroatien 2,6 2,5 1, 1,5 5,4 6,5 6,7 7,5 Nicht annualisiert, LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Ausblick Lokalwährungsanleihen Divergenz EZB/Fed dominiert CEE-Märkte günstig für Q2 Niedrige Renditen im Euroraum sehr förderlich solange Fed zurückhaltend bleibt In Q2 dürften die günstigen lokalen Bedingungen in CE/SEE die Oberhand an den LW-Bondmärkten behalten Maßvolle Zinssenkungen in Russland entscheidend für Vermeidung einer weiteren RUB- und OFZ-Abverkaufsrunde Im türkischen Markt scheint eine Menge politischer Unsicherheiten bereits eingepreist zu sein Marktstrategie (Horizont: Jun.15)* LW-Anleihen FX 2J 1J -- CZ H (H) H (K) H (H) HU** K (H) H (H) V (V) PL H (K) H (K) V (H) RO K (K) K (H) H (H) RU H (V) V (V) V (V) TR K (K) H (K) V (H) * basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokal währung, vorherige Empfehlungen (von Dez.14) in Klammern; ** HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance 2J-Anleihe* 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% CZ HU PL RO TR DE US FX PP AP (PP+FX) * von 9. Dez. 214 bis 25.Mär 215; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) HU: 3J Laufzeit, nicht 2J Historische Performance 1J-Anleihe* 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% CZ HU PL RO TR DE US FX PP AP (PP+FX) * von 9. Dez. 214 bis 25.Mär 215; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Nach dem beeindruckenden Einlaufen der Renditen in den meisten CE/SEE-Anleihenmärkten im Januar sahen die Renditen in Lokalwährung (LW) wahrscheinlich bereits ihre Jahrestiefststände. Das robuste Wachstum in Ungarn, Rumänien und Polen im Zusammenspiel mit extrem niedriger Inflation steigerte dabei die Attraktivität der lokalen Schuldenmärkte. Dies ermöglichte eine weitere Lockerung der geldpolitischen Bedingungen, so dass die Leitzinsen in Polen, Ungarn und Rumänien auf historische Tiefstände gesenkt wurden. Zudem stützen die optimistischen Erwartungen in Bezug auf die positiven Effekte durch das EZB-QE-Programm die Märkte zusätzlich. Parallel zu den peripheren Ländern der Eurozone kam es an den meisten CE/SEE-Anleihemärkte zu beeindruckenden Performances, bis Fedspezifische Ängste wiederaufflammten. Anfang März veranlassten nämlich die über den Erwartungen liegenden Arbeitsmarktdaten die Investoren dazu, von einem früheren Start der Fed-Straffung auszugehen. Als Konsequenz tauchten die Kurse der US-Treasuries (UST) vorübergehend ab, was zu einem Mini-Abverkauf auf den meisten CE/SEE-Märkten führte. Die Korrelation mit (peripheren) Euroraum-Anleihen, wo der Beginn von QE Anfang März die Spreads weiter einliefen lies, riss im März ab (Ausnahme: Tschechische Republik). So wurde der geldpolitische Ausblick in den USA erneut zum dominierenden Faktor für CEE- Bonds. Inzwischen wurden jedoch die in der ersten Märzhälfte entstandenen Verluste nach der überraschenden Zurückhaltung der US-Notenbank im Rahmen der Zinssitzung am 18. März teilweise ausgeglichen. Obwohl das Fed-induzierte Risiko der Finanzmarkt- und Kapitalflussvolatilität nur verschoben wurde, haben sich die kurzfristigen Aussichten für die CEE-Märkte verbessert. In der Tat könnten die Anleihenmärkte in Q2 so etwas wie Optimalbedingungen vorfinden (zusätzliche lokale geldpolitische Lockerung, kein merkbarer Druck von Seiten der Fed und deshalb stärkere Auswirkungen des EZB-QE). Die jüngst demonstrierte Empfindlichkeit unserer Märkte auf die schwankenden geldpolitischen Aussichten in den USA dürfte aber anhalten und daher hin und wieder zu kleineren Verkaufswellen führen. Dabei sollten die CEE-Anleihen möglicherweise nicht in der Lage sein, im Anschluss daran die entstandenen Verluste wettzumachen und sollten sich auf graduell höhere Renditeniveaus einpendeln. Seit unserer CEE Strategie-Publikation in Q1 215 (Redaktionsschluss 9. Dez. 214) lief das lange Ende der CE/SEE-LW-Zinskurven (Russland ist ein Sonderfall) besser als das vordere Ende. So kam es zu einer Abflachung der Renditekurven, während die Wechselkurse tendenziell stärken gingen. Ungarn und Polen erwiesen sich im 2J-Segment als regionale Outperformer, im 1J-Segment stach Rumänien hervor. Die politischen Unsicherheiten, die die Stimmung gegenüber den türkischen Märkten drückten, waren hauptverantwortlich dafür, dass der lokale Anleihenmarkt keine vergleichbare Performance wie die CE/SEE-Märkte hinlegen konnte. Im Unterschied zu den abnehmenden volkswirtschaftlichen Anfälligkeiten in CE und RO wurde der türkische Anleihenmarkt von derartigen Problemen belastet (z. B. ist die Inflation langsamer als erwartet zurückgegangen und das Leistungsbilanzdefizit bleibt über 5 % des BIP). Unter der Annahme einer TRY-Stabilisierung, der Wiederaufnahme moderater Zinssenkungen und dem 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick Lokalwährungsanleihen Abflauen der politischen Unsicherheit nach den Parlamentswahlen im Juni ist auf Dreimonatssicht mit einer Versteilung der LW-Zinskurve zu rechnen. In Ungarn dürfte die wachsende Wahrscheinlichkeit weiterer Zinssenkungen auf 1,5 % kürzere Laufzeiten unterstützen. Auch dürfte Unterstützung von EZB-QE kommen. Demgegenüber ist der polnische Zinssenkungszyklus gemäß Zentralbank vorüber, nachdem diese den Leitzinssatz auf 1,5 % angepasst hat. Auch Rumänien wird seine Leitzinsen wahrscheinlich nur noch ein einziges Mal anpassen (auf 2 %). Im Grunde sehen wir in der Region am kurzen Ende Renditekurven mehr Potential, wo uns die rekordtiefen Zinsen weit ins Jahr 216 erhalten bleiben dürften. Konkret würden wir kürzere Laufzeiten in Ungarn gegenüber Polen bevorzugen. Längere Laufzeiten dürften indessen volatiler bleiben, da der daten- und ereignisgetriebene geldpolitische Ausblick für die USA jederzeit plötzliche Ausschläge bewirken kann. Auf längere Sicht wäre eine Positionierung für eine Versteilung der Zinskurven zu empfehlen, da Kollateralwirkungen von der Fed grundsätzlich stärker wirken sollten als das EZB-QE. USD-basierte Investoren, die massiv in längeren Laufzeiten in den POLGB-, HGB- und ROMGB-Märkten engagiert sind, werden wahrscheinlich ihre Portfolio-Mittel repatriieren, sobald die US-Zinsanhebungen hinreichend in den UST-Renditen eingepreist sind. Auf Basis der Lektionen, die wir im Mai 213 (taper tantrum) gelernt haben, sollten jedoch Schwellenmärkte mit einem höheren BIP-Wachstum, solideren Leistungsbilanzen (oder sogar Leistungsbilanzüberschüssen), niedriger Inflation und liquideren Finanzmärkten (PL, HU und mit Einschränkungen bezüglich des letzteren Merkmals auch RO) besser geschützt sein als andere. Im Falle eines Abverkaufs durch US-Investoren ist die Frage, inwieweit diese Positionen von EUR-basierten Investoren absorbiert werden. Diese sehen sich angebotsseitigen Einschränkungen im Euroraum gegenüber, die wiederum durch das EZB-Anleihekaufprogramms verstärkt werden. Außerdem werden Volkswirtschaften, deren Wechselkurse an USD gekoppelt sind (wie in der Türkei) von einer Normalisierung der US-Geldpolitik stärker betroffen sein. Dies gilt besonders im Lichte unserer Erwartungen einer weiteren USD-Aufwertung gegenüber EUR. Die am meisten gefährdeten Kandidaten in der SEE-Region sind Kroatien und Serbien, die beide mit erheblichen volkswirtschaftlichen Ungleichgewichten konfrontiert sind. Im Fall von Serbien hat zudem das Interesse internationaler Investoren an LW-Papieren in den letzten Monaten stark zugenommen. Dennoch könnte das Bekenntnis der Fed zu einem sanften und transparenten Zinsnormalisierungsprozess dazu beitragen, eine Wiederholung des Taper-Schocks vom Mai 213 zu vermeiden. Die RUB-Stabilisierung, die auch die geldpolitische Lockerung durch die russische Notenbank (CBR) ermöglichte, war hauptverantwortlich für die gute Performance des OFZ-Marktes (die wir nicht auf dem Zettel hatten) seit unserer vorangegangen Strategiepublikation Q Die künftige Performance dürfte eher von der Kurskomponente getrieben werden, wo wir signifikante Zuwächse aufgrund weiterer Zinssenkungen erwarten. Großenteils wird es dazu in H2 215 kommen, wobei ein Risiko bestehen bleibt, dass die CBR frühzeitigere Zinssenkungen vornimmt. Solange die CBR ihre moderaten Zinssenkungen fortsetzt (wie zuletzt um 1 BP), sollte die neugewonnene Stabilität des RUB nicht beeinträchtigt werden und damit sollte auch der OFZ-Markt unbeschadet bleiben. Vor dem Aufbau offener Positionen im OFZ-Markt möchten wir jedoch den Höhepunkt bei der Inflation (um die Jahresmitte) und weitere Zinssenkungen sehen. Derzeit bevorzugen wir auf Dreimonatssicht daher, sich für eine Versteilung der OFZ-Kurve zu positionieren und würden variabel verzinsliche 3J-OFZ in Betracht ziehen. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien 1J-1J LW-Anleihenspreads (BP) Jun. 13 Jan. 14 Aug. 14 Mrz. 15 HU-PL (rechte Skala) PL-DE HU-DE HU-PL 5J Hoch: 476; 5J Tief: 71 PL-DE 5J Hoch:442; 5J Tief: 161 HU-DE 5J Hoch: 879; 5J Tief: Erwartete Perf. 2J-Anleihe bis Jun.15 5% 3% % -3% -5% * vom 25. März 215 bis Ende Juni 215; HU: 3J Laufzeit, nicht 2J FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Erwartete Perf. 1J-Anleihe bis Jun.15 5% 3% % -3% -5% CZ HU PL RO TR DE US FX PP AP (PP+FX) CZ HU PL RO TR DE US FX PP AP (PP+FX) * vom 25. März 215 bis Ende Juni 215; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Wechselkursausblick Erwartung schwächerer CEE-Währungen in Q2 Effekte von EZB-QE und US-Fed-Straffung könnten sich aufheben Zusätzliche Leitzinssenkungen könnten CE-Währungen belasten Trotz einer Beruhigung sehen wir signifikante Risiken für Währungen in der Region Osteuropa (EE) Erwartung beträchtlicher CEE-Kursabwertungen gegenüber USD in 215 n LW vs. EUR EUR/USD EUR/HRK EUR/RON EUR/RSD EUR/CZK EUR/PLN EUR/HUF EUR/RUB n LW vs. USD USD/UAH USD/TRY USD/HRK USD/RON USD/CZK USD/PLN USD/HUF USD/RUB Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD -2% -15% -1% -5% % 5% Jun.15 Sep.15 Volatilität in RUB fällt* Aufwertung der Lokalwährung gegenüber EUR -1% -5% % 5% 1% Jun.15 Sep.15 Sep.14 Nov.14 Jan.15 Mrz.15 CE EM ex CEE RUB * 3-Tages-Volatilität gegen EUR; CE, CEE und EM sind ungewichtete Durchschnitte Q1 215 war gekennzeichnet durch eine Aufwertung der meisten CEE-Währungen gegenüber EUR (ausgenommen UAH und BYR), worin sich teilweise das EZB QE-Programm und die daraus resultierende EUR-Schwäche widerspiegeln. Der starke USD führte anderseits zu einer Abwertung der CEE-Währungen gegenüber dem Dollar. Unsere Idee eines Kaufs von TRY für EUR hat nur teilweise funktioniert, da politische Unruhen und die Einflussnahme auf die Türkische Zentralbank einen signifikanten Druck auf TRY ausübten. Dementsprechend konnte EUR/TRY in Q1 nur um 1 % zulegen. Neben der quantitativen Lockerung der EZB und dem Thema US-Fed lag der Schwerpunkt des Marktinteresses in Q1 erneut auf der Region EE (Russland, Ukraine, Weißrussland). Für Q2 erwarten wir weitere Spekulationen bezüglich einer Zinsanhebung durch die Fed. Mit der damit einhergehenden Stärke des USD könnte weiterer Druck auf EM-Währungen ausgelöst werden. Zudem glauben wir, dass die Inflation in der Region CE niedrig bleiben wird und möglicherweise Deflationsängste für Zinssenkungserwartungen sorgen könnten. Die Zentralbanken in den CEE/ SEE-Ländern sind nicht an einer Aufwertung gegenüber EUR interessiert, was zu Spekulationen über zusätzliche Zinssenkungen in CE/SEE beitragen könnte. Angesichts der ungelösten Probleme in der Ostukraine, der anhaltenden Sanktionen und des Inflationsdrucks erwarten wir einen fortgesetzten Druck auf die Währungen in der Region EE. Auch wenn ein Rückgang der Volatilität eintrat und wir bereits eine weitgehende Währungsschwäche in der Gegend erlebt haben, dominieren nach unserem Dafürhalten noch immer die Risiken in dieser Region. In unserer für Q2 rechnen wir mit einem Abwertungstrend der meisten CEE-Währungen gegenüber EUR, woraus sich keine unmittelbare Kaufempfehlung für irgendeine CEE-Währung ableiten lässt. Indessen könnten wir unveränderte Schwächen für HUF im Vergleich zu CZK und RON sehen, woraus sich die Möglichkeit einiger relativer Trades ergeben könnte. Gegenüber USD ist das Bild noch gravierender, zumal divergierende Leitzinsentrends von EZB und Fed noch mehr EUR-Abwertung gegenüber USD und damit eine zusätzliche Abwertung der CEE-Währungen zum USD zur Folge haben könnten. Unserer Ansicht nach dürften BYR, RUB und HUF die schwächsten Performer gegenüber EUR und USD sein. BYR und RUB vor dem Hintergrund einer extrem ungewissen Situation in Osteuropa, Ungarn wegen ein es möglicherweise noch aggressiveren Zinssenkungspfades. Der Verlauf des Jahres 215 dürfte demnach vom QE in der Eurozone und von der Straffung der Zinspolitik durch die US-Fed gekennzeichnet sein. Unserer Ansicht nach werden die negativen Auswirkungen auf CEE-Währungen, vor allem aufgrund der Fed-Politik, dominieren. Auf Jahresbasis 215 würden wir lediglich ein TRY-Aufwertungspotenzial gegenüber EUR sehen. Die Region EE hat gegenüber EUR das größte Abwärtspotenzial aufzuweisen. Gegenüber USD zeigen alle unsere CEE-Währungen ein Abwertungspotenzial zwischen 1 und 2 % bis Jahresende 215, getrieben durch die EUR-Schwächung gegenüber USD in einer Größenordnung von rund 15 %. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick auf Russland Rückschläge in Russland und Ukraine nicht nur Folge des Konflikts Rezession und RUB-Schwäche behindern Unternehmensplanung (auch der ausländischen Investoren) Beschränktes Erholungspotenzial in Russland aufgrund geopolitischer Ungewissheit und struktureller Aspekte Tiefe Anpassungsrezession in der Ukraine, IWF-Unterstützung kann zur Stabilisierung beitragen Wesentlich mehr öffentliche und private Mittel für Transformation in der Ukraine erforderlich Die russische Wirtschaft wird in diesem Jahr in eine Rezession schlittern (-4 % p.a.). Im kommenden Jahr könnte ein BIP-Wachstum von,5 % und danach von 1-1,5 % p. a. erzielt werden. Seit 21/11 hat sich Russland von den globalen Schwellenmärkten (EM) deutlich abgekoppelt, während zuvor die Korrelation der BIP-Wachstumsschwankungen zwischen Russland und den globalen EM bei,7-1 gelegen war. Ohne den ökonomischen und politischen Druck infolge des Ukraine-Konflikts hätte Russland eine V-förmige Erholung im Gefolg e der prognostizierten Ölpreisanstiege erwarten können. Unser Ausblick basiert indessen auf den großen Differenzen zwischen der aktuellen Situation und jener der Jahre 28/9: Zunächst hat der flexible RUB wesentlich stärker abgewertet und die Kaufkraft importgeneigter Konsumenten ausgehöhlt. Zum zweiten wird die Fiskalpolitik weniger antizyklisch sein. Im Jahr 29 erhöhte Russland die Staatsausgaben um über 6 % des BIP. Für 215 sind Ausgabenkürzungen in Höhe von 2 % des BIP geplant. Drittens sehen wir keine Erholung bei den Investitionen, wenn wir die schlechten Gewinnaussichten im Unternehmenssektor und die hohen Zinsen bedenken. Viertens erscheint es wahrscheinlich, dass die westlichen (EU) Sanktionen 215 und möglicherweise weit in das Jahr 216 hinein aufrecht bleiben. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die historischen Erfahrungen mit großangelegter Import-Substitution (in Lateinamerika und Asien) gezeigt haben, dass eine derartige Politik zu einer langfristigen Stagnation führen kann. Dies gilt insbesondere in einem institutionellen Umfeld, das durch schwierige und nicht immer transparente Geschäftsbedingungen gekennzeichnet ist. In der Ukraine droht ein weiterer gewaltiger BIP-Einbruch. Wir prognostizieren einen Rückgang um 5-7% in 215, womit der kumulative BIP-Verlust 214 und 215 bei 15 % liegen würde. In EUR gerechnet könnte das nominale BIP um 35 % auf rund EUR 85 Mrd. abrutschen. Das ansehnliche Vierjahres-Hilfspaket des IWF kann dazu beitragen, die makrofinanzielle Stabilität zu erhalten. Allerdings bestehen dabei erhebliche Implementierungsrisiken. Allerdings sind die Gesamtmittel, die zu einer Stabilisierung der Ukraine erforderlich sind, wahrscheinlich um einiges höher. Der Bereitstellung zusätzlicher westlicher Finanzierungen, insbesondere von Seiten der EU, steht nach wie vor die instabile Situation in der Ostukraine im Wege, dazu kommt noch die bescheidene Implementierung von Reformen durch die ukrainischen Verantwortlichen. Es ist deshalb keine Überraschung, dass das aktuelle IWF/IFI-Unterstützungspaket lediglich um die 2 % an bilateralen und Geldgeberfinanzierungen umfasst. Ohne Zweifel sind in weiterer Zukunft zusätzliche ausländische Finanzierungen für eine erfolgreiche langfristige Wirtschaftstransformation in der Ukraine vonnöten. Wir gehen davon aus, dass für ein Wiederaufbauprogramm in der Ukraine öffentliche und private Investitionen im Ausmaß von EUR 6-1 Mrd. in den nächsten 7-1 Jahren nötig wären (zu diesem Thema werden wir im April eine detailliertere Einschätzung liefern). BIP real (% p.a.) , f Emerging Markets Russland Korrelationen RU & EM (r.s.) * Basierend auf BIP-Jahreswachstum, 3-jähriger gleitender Durchschnitt Quelle: Nationale Quellen, IMF, RBI/Raiffeisen RESEARCH Industrieproduktion (% p.a.) Mär.1 Sep.11 Mär.13 Sep.14 Russland Ukraine RUB vs. UAH Performance* ,,5, -,5 Mär.13 Sep.13 Mär.14 Sep.14 Mär.15 RUB UAH * Wechselkurs zum USD indexiert März 214 = 1 Finanzanalysten: Gunter Deuber, Andreas Schwabe, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Konjunktur hinkt hinterher Enttäuschende Konjunkturentwicklung im abgelaufenen Jahr 214 Indikatoren signalisieren auch für 1. Quartal nur verhaltene Konjunkturdynamik Belebung des privaten Konsums aufgrund niedrigen Ölpreises und Lohnsteuerentlastung erwartet Trotz ölpreisbedingtem Inflationsrückgang bleibt die Inflationsdifferenz zur Eurozone auf einem historisch hohen Niveau ESI*: Die Lücke wird größer Österreich Kern-Eurozone exkl. Österreich (DE, FR, FI, NL) *Economic Sentiment Indicator, Kern-Eurozone BIP-gewichtet Inflation begünstigt Reallöhne 6, 4, 2,, -2, Jan. Jan. 4 Jan. 8 Jan. 12 Inflation (% p.a., HVPI) Tariflöhne nominal (% p.a.) Tariflöhne real (% p.a.) Quelle: Thomson Reuters, OeNB, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die konjunkturelle Entwicklung in Österreich ist im Verlauf des Jahres 214 klar hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Denn unter dem Strich stagnierte das reale Bruttoinlandsprodukt in den ersten drei Quartalen lediglich, während im letzten Dreimonatszeitraum des vergangenen Jahres ein Rückgang um,2 % p.q. verzeichnet worden ist. Trotz stabiler Beschäftigungsentwicklung kam der private Konsum 214 nicht in Schwung, nur der staatliche Konsum zeigte sich etwas dyn amischer. Auch die Investitionstätigkeit der Unternehmen enttäuschte besonders im zweiten Halbjahr, während die positive Entwicklung zu Jahresbeginn auf Vorzieheffekte zurückzuführen ist. Die somit schwach verlaufene Binnennachfrage konnte jedoch in der zweiten Jahreshälfte vom Außenhandel zumindest ein Stück weit aufgefangen werden. Kurzfristig lässt die Entwicklung wichtiger Vorlaufindikatoren keine Zunahme der konjunkturellen Dynamik erwarten. So notiert der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe weiterhin unter der 5 Punkte-Marke. Das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen liegt mit zuletzt 91,9 (Februar) deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt (1 Punkte). Überdies ist bei diesem Indikator noch keine Bodenbildung zu erkennen, vielmehr hat sich das österreichische Wirtschaftsvertrauen von der Entwicklung in den übrigen Ländern der Kern-Eurozone abgekoppelt. Während somit vorlaufende Indikatoren auch zu Jahresbeginn auf eine verhaltene Konjunkturdynamik schließen lassen, dürften nicht zuletzt der niedrige Ölpreis sowie der gesunkene Außenwert des EUR die Annahme einer moderaten Konjunkturbelebung im weiteren verlauf unterstützen. Daraus resultieren Wachstumsraten des realen BIP von,7 % (215) bzw. 1,8 % (216) nach,3 % im Vorjahr (214). Wachstumsraten, die allesamt unter dem Schnitt der Eurozone liegen. Trotz einer alles in allem soliden Beschäftigungsentwicklung legte der private Konsum in den letzten Quartalen eine unbefriedigende Entwicklung an den Tag. Damit einher geht ein Konsumentenvertrauen, das nicht nur in Relation zur eige- Wirtschaftsindikatoren und n e 216f Reales BIP (% p.a.),2,3,7 1,8 Privater Konsum (% p.a.) -,1,2,7 1,7 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) -1,5,5-2,1 4,3 Nominelle Exporte (% p.a.) 3,6 3, 2,1 5,7 Nominelle Importe (% p.a.) 1,8 3,9,5 6,6 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 11,5 11,7 14,5 13,8 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 3,3 2, 2,7 2,4 Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -4,1-7,9-7,4-7,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -1,3-2,4-2,2-2,1 Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,4 5,6 5,7 5,6 Verbraucherpreise (% p.a.) 2,1 1,5,9 2,1 Reallöhne (% p.a.),4,9 1,2, Lohnstückkosten (% p.a.) 2,6 3, 2,2 1,2 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich nen Historie, sondern auch verglichen mit den übrigen Euro-Ländern auf einem sehr niedrigen Niveau notiert. Maßgeblich verantwortlich dafür ist die Einschätzung der zukünftigen Konjunktur- und Arbeitsmarktentwicklung durch die Konsumenten. Zwar ist auch weiterhin mit einem kontinuierlichen Beschäftigungsaufbau zu rechnen. Allerdings sollte dieser wie auch in der jüngeren Vergangenheit von einer stärkeren Zunahme des Arbeitskräftepotenzials mehr als ausgeglichen werden und damit einem Rückgang der Arbeitslosenquote (internationale Definition) im Wege stehen. Positiv auf die Konsumentenstimmung und damit letztendlich auch auf die Konsumtätigkeit sollte sich hingegen der durch den niedrigen Ölpreis verursachte Reallohnanstieg auswirken, der derzeit so hoch ist wie zuletzt Ende dürfte der private Konsum schließlich von der dann in Kraft tretenden Senkung der Einkommenssteuersätze positive Impulse erhalten. Trotz der Anfang des Jahres gesehenen Stabilisierung der Kapazitätsauslastung befindet sich diese nach wie vor unter dem langfristigen Durchschnitt. Gegen eine Ausweitung der Investitionen zu Jahresbeginn spricht auch das in den letzten Monaten deutlich zurückgegangene Industrievertrauen. Angesichts verbesserter Absatzaussichten im Ausland sowie dem günstigen Finanzierungsumfeld ist jedoch von einer Belebung der Investitionstätigkeit im weiteren verlauf auszugehen. Vor dem Hintergrund der höheren Konjunkturdynamik im Ausland und dem gesunkenen Außenwert des EUR auf der einen Seite sowie einer durch die zunächst noch verhaltenen Binnennachfrage gedämpften Importentwicklung auf der anderen Seite dürfte der Außenbeitrag im ersten Halbjahr 215 im positiven Terrain verharren, wohingegen mit der im Jahresverlauf erwarteten Belebung der Binnennachfrage letztendlich ein negativer Außenbeitrag zum BIP wahrscheinlich ist. Der Inflationsrückgang (HVPI) der letzten Monate spiegelt maßgeblich den Verlauf des Ölpreises wider. Mit zuletzt +,5 % p.a. (Februar) liegt die Teuerung jedoch nach wie vor deutlich über dem Wert der Eurozone. So fallen die Inflationsbeiträge bestimmter Kategorien (Restaurants/ Hotels, Freizeit, Wohnen) deutlich höher aus als in der gesamten Währungsunion oder in Deutschland. Aufgrund der unterstellten Ölpreiserholung ist ab der zweiten Jahreshälfte von einem spürbaren Anstieg der Inflation im Jahresvergleich auszugehen, was für das Gesamtjahr 215 eine Inflationsrate von,9 % sowie für 216 von 2,1 % (214: 1,5 %) impliziert. Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 216f Land- und Forstwirtschaft -3,5 1,9,, Bergbau, Warenherstellung,6,2,9 3, Energie-/Wasserversorgung 6,8 1,5,5 1,5 Bauwesen,4,5,2 1,9 Handel -1,6 -,8,6 2, Verkehr -,7-1,6,7 1,5 Beherbergungs- u. Gastst.,7,6,9 1,6 Information u. Kommunikation -1,6-8,3 1, 2,5 Kreditwesen u. Versicherung -,4-1,3 -,5 1,1 Realitätenwesen 3,,4 1,5 2, Sonstige wirt. Dienstl.,7 1,6 1, 3,3 Öffentlicher Dienst,,2,2,5 Gesundheit, Sozialwesen,5 2,2 1, 1,5 Sonstige Dienstleistungen -,2 1,3 1,4 2, Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 216f Privater Konsum -,1,2,7 1,7 Öffentlicher Konsum,7,5,9,8 Bruttoanlageinvestitionen -1,5,5-2,1 4,3 Ausrüstungen -1,5 1,5-3, 5,8 Bauten -2,2,4-1,3 3, Exporte 1,4 1,5 1,2 3,5 Importe -,3 2,4 -,3 4,4 Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.) 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Konsum (Privat) Konsum (Staat) Bruttoanlageinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP * in Prozentpunkten Q4 15 Q1 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Polen Ausgewogenes Wachstum beschleunigt sich Fortsetzung des ausgewogenen, stabilen Wirtschaftswachstums in 215 Ende des geldpolitischen Lockerungszyklus, VPI-Abwärtstrend wird sich bald umkehren Mögliche US-Zinserhöhungen und QE in der Eurozone sollten einander teilweise ausgleichen, so dass EUR/PLN in einem Bereich von 4,1-4,2 bleibt Kurzfristige Zuwächse erscheinen möglich und Anleihenrenditen sollten trotz zunehmender Volatilität gut verankert bleiben Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 215e 216f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Die durchschnittliche Wachstumsrate erreichte im letzten Jahr 3,3 %, verglichen mit 1,7 % im Jahr 213, wobei der Wachstumsmotor voll auf die Binnennachfrage umgeschaltet hat. Das robuste Wachstum der Investitionen stützt sich auf die gute finanzielle Lage der Unternehmen und das niedrige Zinsumfeld. Trotz einer hohen Kapazitätsauslastung tendieren die meisten Unternehmen eher zu Ersatzinvestitionen als zu Erweiterungen ihrer Anlagen, weshalb immer noch genügend Spielraum für Verbesserungen vorhanden ist, sobald sich das Selbstvertrauen der Unternehmen erfangen hat. Wir betrachten die aktuelle Verlangsamung des Wirtschaftswachstums als vorübergehend und glauben an eine Beschleunigung des BIP-Wachstums im Verlauf 215 auf bis zu 4 % im Jahresvergleich. Die Wachstumsstruktur sollte weitgehend unverändert bleiben, bei anziehender Privatnachfrage und relativ hohen Bruttoanlageninvestitionen. Abgesehen von den oben genannten Faktoren, werden die Letzteren auch von EU-finanzierten Infrastruktur-Investitionen unterstützt. Die sinkenden Rohstoffpreise brachten für Polen verbesserte Handelsbedingungen und sollten dem Wirtschaftswachstum förderlich sein. Eine vertiefte Deflation und die ultralockere Geldpolitik der EZB veranlassten das MPC zu weiteren Zinssenkungen, so dass die Leitzinsen derzeit bei 1,5 % halten. Inzwischen haben die Geldpolitiker in eine abwartende Haltung gewechselt. Wir gehen davon aus, dass sich der Abwärtstrend beim VPI bald umkehren wird, wenngleich die Deflation der Verbraucherpreise wohl nicht vor Q4/215 enden wird, so dass der VPI sich einem Wert von 1 % p.a. annähern dürfte. Was unser Szenario einer allmählichen Rückkehr der Inflation und eines soliden Wirtschaftswachstums betrifft, so scheint es, dass die Erklärung des Geldpolitischen Rates, es werde keine Zinsänderungen bis zum Ende seiner Funktionsperiode (Anfang 216) geben, mit großer Wahrscheinlichkeit zutreffen wird. Wirtschaftsindikatoren und n e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 359,8 377, 386,1 396, 412,2 426,5 457,3 Reales BIP (% p.a.) 3,7 4,8 1,8 1,7 3,3 3,5 3,4 Industrieproduktion (% p.a.) 9, 7,5,8 2,2 2,6 6, 7, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 12,1 12,4 12,8 13,5 12,3 1,7 9,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,3 5, 3,4 2,9 3,8 4,2 4,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,1 7,6 3,3-1,3-1,5-1,7 1,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,6 4,3 3,7,9, -,4 1,3 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 4,6 2,4,7-1, 1, 1,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,6-4,9-3,7-4, -3,6-2,7-2, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 53,6 54,8 54,4 55,7 49,2 5,4 5,3 Leistungsbilanz (% des BIP) -5, -4,8-3,7-1,3-1,3-1,5-2, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 7, 75,7 82,6 77,1 82,6 85, 78, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 66,3 66,4 72, 7,1 71,1 7,3 69,1 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4, 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,1 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3, 3, 3,3 3,2 3,2 4, 4, 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Polen Finanzmarktausblick Mit der Rückkehr der Volatilität an die Märkte zum Jahreswechsel ist auch EUR/ PLN aus dem Handelsband bei 4,1-4,25 ausgebrochen. Der Erstimpuls für den PLN-Abverkauf ging auf neu hochkommende Ängste über den Konflikt in der Ukraine zurück. Anfang 215 bildeten die verlängerten Verhandlungen über finanzielle Unterstützung für Griechenland und die Entscheidung der schweizerischen Zentralbank, das EUR/CHF-Limit preiszugeben, zusätzliche Risikofaktoren. Die anschließende scharfe Aufwertung des Schweizer Franken löste Befürchtungen über mögliche Auswirkungen auf die polnischen Märkte und die polnische Wirtschaft aus, vor allem im Hinblick auf den hohen Anteil an CHF-Krediten (37 % sämtlicher Hypotheken per Dezember 214). Diese Faktoren trieben EUR/PLN über die Marke 4,3, die Bewegung wurde jedoch rasch wieder umgekehrt, hauptsächlich zurückführbar auf die Ankündigung einer quantitativen Lockerung (QE) in der Eurozone. Die Situationen in der Ukraine und in Griechenland werden auch in nächster Zukunft bedeutende Risikofaktoren für PLN sein, zusammen mit der Perspektive von Zinssteigerungen in den USA, denen Kapitalabflüsse aus den Schwellenmärkten, wie etwa Polen, folgen könnten (US-Investoren halten rund 1 % der polnischen Staatsanleihen). Diese Entwicklung dürfte jedoch teilweise von den Auswirkungen des QE in der Eurozone kompensiert werden. Per Saldo erwarten wir uns von EUR/PLN mittelfristig eine Konsolidierung bei rund 4,15 mit möglichen Ausschlägen über 4,2 und kurzfristigen Bewegungen auf unter 4,1. Inzwischen scheint die Geldpolitik in Polen für den PLN weniger Risiken bereitzuhalten, nachdem die Notenbank ein Ende des Lockerungszyklus verkündet hat. Staatsanleihen in Lokalwährung setzten ihre beeindruckende Rally fort, die sich internen ebenso wie externen Faktoren verdankt. Zu den Ersteren gehört vor Allem die weitere geldpolitische Lockerung. Zu den nicht weniger wichtigen externen Faktoren gehörte die Erwartung und in der Folge tatsächliche Start des QE-Programms in der Eurozone. Dementsprechend flachte sich die Renditestrukturkurve ab. Mit Wirkung der positiven Faktoren (QE-Implementierung, Zinssenkungen) nahmen im Anschluss (insbesondere ausländische) Investoren Gewinne mit, wodurch das lange Ende der Zinskurve hochgetrieben wurde. Da wir in Polen Zinsänderungen nicht vor Q4/216 erwarten, von einer Fortsetzung der expansiven EZB-Politik ausgehen und die Fed wahrscheinlich nur moderate Zinsanhebungen vornehmen wird, sollte ein Aufwärtsdruck auf Renditen kurzfristig begrenzt sein. Das überraschend zahme Gebaren der Fed könnte sogar zu vorübergehenden Gewinnen führen. In Anbetracht dessen gehen wir von einer Seitwärtsbewegung aus, während jedoch längerfristig eine höhere Volatilität aufgrund der nachteiligen Auswirkungen der geldpolitischen Straffung in den USA sehr wahrscheinlich ist. Wechselkursentwicklung 4,35 4,3 4,25 4,2 4,15 4,1 4,5 Mär.13 Okt.13 Mai.14 Dez.14 Jul.15 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch 4,57, 5J Tief 3,83 Wechselkursprognosen PLN-Renditekurve (%) Renditekurve 24. Mar. 215 Jun Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 EUR/ PLN 4,1 4,2 4,15 4,15 4,15 Kons. 4,16 4,13 4,11 4,8 USD/ PLN 3,75 4,8 4,15 4,37 4,37 Kons. 3,92 3,93 3,95 4, 1 17: (MEZ) Finanzanalysten: Micha³ Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau; Wolfgang Ernst, RBI Wien Zinsprognosen 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,6 1,6 1,6 1,75 Renditeprognosen 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 2-j. Anleihe 2 1,58 1,7 1,7 1,8 1,9 Konsensus 1,6 1,7 1,8 2,1 1 Monat 2 1,44 1,62 1,62 1,65 1,65 3 Monate 2 1,45 1,65 1,7 1,75 1,75 Konsensus 1,79 1,8 1,87 1,98 6 Monate 2 1,46 1,7 1,72 1,77 1,77 12 Monate 2 1,48 1,75 1,78 1,83 1,8 5-j. Anleihe 2 1,89 2,2 2,2 2,3 2,4 1-j. Anleihe 2 2,25 2,5 2,5 2,6 2,7 Konsensus 2,2 2,3 2,5 2,8 1 17: (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) 1 17: (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Ungarn Die Wirtschaft, die das Bremsen vergessen hat BIP-Wachstum hat 214 nach oben überrascht Privatverbrauch als wichtigster Wachstumsmotor Makro-Anfälligkeit nimmt rapide ab, deshalb müssen Zinssenkungen her, um den HUF schwach halten Dank expansiver Geldpolitik kurzfristig gute Unterstützung des Anleihenmarktes Reales BIP (% p.a.) e 216f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick In Ungarn findet gerade eine ausgesprochen bemerkenswerte wirtschaftliche Erholung statt, die sich im Jahr 214 in einem BIP-Wachstum von 3,6 % Ausdruck verschafft hat. Zudem besteht Spielraum für Verbesserungen, zumal das Konsumniveau der Haushalte jenes von 24 dem Jahr des ungarischen EU- Beitritts kaum übersteigt. Auch das Wachstum des Privatkonsums dürfte 215 auf einem erhöhten Niveau bleiben, vorausgesetzt die günstige Entwicklung der verfügbaren Haushaltseinkommen setzt sich fort. Diese wird aus unterschiedlichen Quellen gespeist, beispielsweise dem höheren Beschäftigungsgrad, über der Inflation liegenden Pensionserhöhungen, einem gewissen Lohndruck in einigen Branchen und den abnehmenden finanziellen Belastungen der verschuldeten Privathaushalte dank Abgeltungsgesetz und Fair-Banking-Gesetz. Während sich der Wachstumsbeitrag des staatlichen Sektors im Laufe des Jahres 215 wahrscheinlich abschwächen wird und die Automobilindustrie das Produktionshoch der Jahre wohl kaum wiederholen kann, ist davon auszugehen, dass ein stabiler, nachhaltiger Anstieg des Privatkonsums diese wachstumsnegativen Faktoren teilweise auszugleichen vermag. Nachdem zu Beginn in erster Linie sogenannte staatlicher Beschäftigungsprogramme die Schaffung neuer Arbeitsplätze sorgte, fungiert inzwischen auch der Privatsektor zunehmend als Arbeitsplatzbeschaffer. Die Ungarische Nationalbank unterstützt mit ihrem Wachstumsförderungsprogramm den KMU-Sektor mit günstigen Finanzierungen. Gleichzeitig erweisen sich die Staatsfinanzen als stabil, die BIP-Schuldenquote nimmt langsam ab und die außenwirtschaftlichen Kenndaten bleiben klar im Positiven. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass sich das BIP-Wachstum 215 auf mindestens 2,5 % belaufen wird, wobei unsere mit einem Aufwärtsrisiko behaftet ist. Wirtschaftsindikatoren und n e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 97,8 1,3 98,7 1,5 13,3 17,6 111,1 Reales BIP (% p.a.),8 1,8-1,5 1,5 3,6 2,5 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 1,6 5,4-1,7-3,5 5,3 5, 4,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11,2 11, 1,9 1,1 7,7 7,1 6,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,5 6,2 -,7 4,6 4,3 4, 5,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 4,3 4,3,7 -,5, 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,9 3,9 5,7 1,7 -,2,1 2,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,7 4,1 5,,4 -,9 2,1 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,3 4,2-2,1-2,3-2,6-2,8-2,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 81,4 8,6 78,8 77,2 76,9 75, 73,8 Leistungsbilanz (% des BIP) 1,1,8 1,9 4,1 3,9 3,8 3,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 33,7 37,8 33,9 33, 34,4 32,5 34, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 143,7 134,9 128,9 118,5 18,6 93,7 85,6 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 275,4 279,4 289,2 296,8 38,7 39,7 32, USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 28,2 21,2 225,1 223,6 232,8 297,8 31,7 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Ungarn Finanzmarktausblick Die Makro-Anfälligkeit der ungarischen Volkswirtschaft ist signifikant zurückgegangen. Die außenwirtschaftlichen Kennzahlen drehten bereits 29 ins Positive und verbesserten sich seither weiter (Handels- und Leistungsbilanzüberschuss von 6 % bzw. 4 % des BIP). Die Staatsverschuldung gemessen am BIP ist zwar noch immer sehr hoch, geht aber kontinuierlich zurück und ist Ende 214 auf unter 77 % gefallen. Die (private) Verschuldung in Fremdwährungen ist ebenfalls nachhaltig abgebaut worden. Dieser Prozess wurde Anfang 215 zusätzlich beschleunigt durch die Konvertierung fast aller privaten Fremdwährungskredite in HUF. Die Größenordnung dieses Vorgangs erreicht immerhin 1 % des BIP. Da ein Großteil dieser Hypothekarkredite auf CHF lautete, sind durch die jüngste Aufwertung des CHF etwaige Negativwirkungen auf die Wirtschaft bzw. die finanzielle Stabilität begrenzt. Auch unternimmt der Staat zunehmend Anstrengungen, den weiterhin hohen Anteil an Fremdwährungsschulden in Lokalwährung zu konvertieren. Vor diesem Hintergrund zeigte sich die HUF-Performance im Februar und im März relativ stabil. Die oben genannten Faktoren, inklusive des positiven Konjunktur- und Ratingausblicks (Rückkehr zu Investment-Grade-Kategorie innerhalb der nächsten 12 Monate wahrscheinlich), sprechen für einen stärkeren HUF im Jahresverlauf 215. Was dagegen spricht sind die erwartete Straffung der Zinsen in den USA und die Renditeanstiege auf dem US-Anleihenmarkt, welche die relative Attraktivität von HUF-Anleihen schmälern dürften. Im Lichte der überraschenden Zurückhaltung der Fed im März sollte dies aber eher in H2 zum Problem werden. Jedenfalls ist der ungarischen Wirtschaftspolitik ein schwacher Forint wichtig, da er die Wettbewerbsfähigkeit des KMU-Sektors stärkt. Dabei sollte man sich vor Augen halten, dass nach der Konvertierung der Fremdwährungskredite in HUF die Währungsschwäche den Privatkonsum nicht mehr gefährdet (ein Problem, das in den vergangenen Jahren dem Wachstum im Wege stand). Vor diesem Hintergrund bleibt das einzig orthodoxe geldpolitische Instrument zur Schwächung des derzeit relativ starken HUF die weitere Senkung der Leitzinsen, wobei diese tiefer gehen sollte als wir ursprünglich erwartet hatten. Indessen wird der Forint-Staatsanleihenmarkt (HGB-Markt) aus unserer Sicht stürmisch bleiben: die Renditenjagd internationaler Investoren sprächen zwar für weiter sinkende Risikoaufschläge, die relativ geringe Größe des Marktes und die teilweise beschränkten Liquiditätsbedingungen in Verbindung mit der traditionellen Anfälligkeit der ungarischen Finanzmärkte dürften jedoch von Zeit zu Zeit zu größeren Aufwärtskorrekturen der HGB-Renditen führen. Finanzanalysten: Zoltán Török, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest; Stephan Imre, RBI Wien Wechselkursentwicklung Mär.13 Okt.13 Mai.14 Dez.14 Jul.15 EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch 322,62, 5J-Tief 262,27 Wechselkursprognosen HUF-Renditekurve (%) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 EUR/ HUF 299,66 31, 31, 315, 315, Kons. 31, 31, 38, 31, USD/ HUF 274,41 31, 31, 331,6 331,6 Kons. 287,5 291, 293, 32,5 1 17: (MEZ) Renditekurve 24. Mar. 215 Jun.15 Zinsprognosen 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Leitzinssatz 1,95 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,8 1,8 1,85 2, Renditeprognosen 24.Mär 1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 2-j. Anleihe 2 1,99 1,7 1,9 2, 2,1 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 2 2,4 1,6 1,6 1,6 1,6 3 Monate 2 1,97 1,6 1,6 1,7 1,7 Konsensus 1,84 1,85 2,1 2,4 6 Monate 2 1,96 1,8 1,8 1,8 1,9 12 Monate 2 1,93 1,8 1,8 1,8 1,9 1 17: (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) 5-j. Anleihe 2 2,44 2,4 2,7 2,7 2,9 1-j. Anleihe 2 3,14 2,9 3,2 3,2 3,4 Konsensus 2,71 2,79 3,17 3,1 1 17: (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Tschechische Republik Verfestigung der Erholungstendenz BIP-Wachstum legt allmählich zu Wachstum unterstützt durch schwache CZK, Öl und Fiskalpolitik EUR/CZK bleibt mindestens bis Q3/216 über 27, Leitzinsen bis Q4/216 unverändert bei,5 %, Staatsanleihen-Spreads konstant auf Dreimonatssicht Reales BIP (% p.a.) e 216f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Im Jahr 214 ist das tschechische BIP um 2, % gewachsen, verglichen mit einem Rückgang um -,9 % im Jahr zuvor. Für 215 prognostizieren wir eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums auf 2,4 %. Die Wirtschaft wird in erster Linie von der schwachen CZK gestützt, außerdem von einer expansiven Fiskalpolitik und den aktuell niedrigen Ölpreisen. Überdies lassen der historisch höchste Leistungsbilanzüberschuss und die erwartete Beschleunigung der Exporte den Schluss zu, dass auch die externe Nachfrage zur verbesserten Performance der tschechischen Wirtschaft beitragen wird. Der erwartete Anstieg der Reallöhne um 2,6 % p.a. und die neuerdings rekordhohe Beschäftigung verweisen zudem auf eine kontinuierliche Verbesserung auch des Arbeitsmarktes. Und nach drei Jahren Schrumpfung signalisiert die erste Produktionssteigerung im Bausektor (+2,4 % p.a. in 214) eine kommende Erholung auch dieses Sektors. Die Industrieproduktion ein wesentlicher Wirtschaftsmotor dürfte dieses Jahr weiter wachsen und um ca. 4, % zulegen. Anfang 215 bestand eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation in negatives Territorium fallen könnte. Bislang hat es den Anschein, dass die tschechische Wirtschaft einer Deflation knapp entkommen ist; derzeit hält die Inflation bei,1 % p.a. Ohne den jüngsten Rückgang der Ölpreise würde die Inflation bei,7 % liegen. Nach Anpassung an die volatilen Nahrungsmittelpreise hätten wir eine Inflation von nahe bei 1 %. Angesichts des tiefen Inflationsumfelds in der Eurozone und eines erheblichen Risikos, dass die Haushaltspreise für Erdgas gesenkt werden, erwarten wir für die VPI-Inflationsrate eine nur langsame Aufwärtsbewegung. Bis Jahresende könnte die Headline-Inflation 1 % erreichen, und im Jahresverlauf wäre die Überraschung gar nicht so groß, wenn ein negatives Ergebnis erzielt würde. Wenn wir Recht haben und die Tschechische Nationalbank erlaubt eine CZK-Aufwertung in H2/216 wird die Inflation wahrscheinlich im Jahr 217 den Zielwert bei 2 % erreichen e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 156,4 163,7 161,2 157,5 155,1 159,8 169,2 Reales BIP (% p.a.) 2,1 2, -,7 -,7 2, 2,4 3, Industrieproduktion (% p.a.) 8,6 5,9 -,8 -,1 4,9 4,6 4,9 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7, 6,7 6,8 7,7 7,7 7, 6,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,8 3,5 3,2 1, 2,9 3,6 4,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,2 5,6 2,1,8 -,8-2,6 1,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,5 1,9 3,3 1,4,4,2 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,3 2,4 2,4 1,4,1 1, 1,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,4-2,9-4, -1,3-1,5-2,5-1,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 38,2 41, 45,5 45,7 43,8 43,2 43,1 Leistungsbilanz (% des BIP) -3,6-2,1-1,6 -,5,6,6,6 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31,8 31,1 34, 4,8 44,9 46,2 48, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 55,2 54,8 6,1 63,3 66,5 65,9 65, EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 25,3 24,6 25,1 26, 27,5 27,6 27,3 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 19,1 17,7 19,6 19,6 2,8 26,6 26,5 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

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