MARKTBERICHT. 4. Quartal Konjunktur

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1 Konjunktur Ölpreiszerfall. Das globale Wirtschaftsgeschehen war in den letzten Monaten geprägt von neuen Krisenherden. Die in der zweiten Jahreshälfte in Gang gekommene Aufwertung des US Dollar akzentuierte sich im Zuge der geldpolitischen Normalisierung des Fed bzw. der US-Notenbank. Damit fliesst immer mehr Geld zurück in den Dollarraum. Schweizer Franken, Euro und Yen büssten gegenüber der US Valuta innert Jahresfrist mehr als 10% ein. Zur echten Bedrohung wird die Dollarstärke aber zusehends für die Schwellenländer, weil viele aufstrebende Volkswirtschaften zur Finanzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite auf ausländisches Kapital angewiesen sind. Ausserdem sind vor allem im Unternehmenssektor der Schwellenländer die Dollarverbindlichkeiten seit der Finanzkrise massiv angestiegen. Das Extremereignis in der Berichtsperiode war jedoch der regelrechte Zerfall des Ölpreises. Der Sinkflug der Rohölnotierungen unter mittlerweile USD 50 pro Fass bringt insbesondere die ölexportierenden Staaten in Bedrängnis, allen voran Russland und Venezuela. Neben den westlichen Wirtschaftssanktionen hat die russische Wirtschaft schwer mit diesem Einbruch zu kämpfen. Rund zwei Drittel der Exporte stammen nämlich aus dem Energiebereich. Vor diesem Hintergrund verlor der Rubel die Hälfte an Wert und die Zentralbank reagierte mit drastischen Leitzinserhöhungen. Der Zerfall des Rubels setzt insbesondere russische Firmen mit hohen Auslandschulden unter Druck. Noch verheerender sieht die Situation in Venezuela aus, wo der Anteil der Ölausfuhren an den Gesamtexporten rund 95% beträgt. Ein Blick auf die nachtstehende Grafik signalisiert, dass Venezuela praktisch pleite ist (man beachte die unterschiedliche Skalierung in rot und blau). Am Markt für Kreditausfallversicherungen sind die entsprechenden Prämien kürzlich markant in die Höhe geschnellt und signalisieren eine Konkurswahrscheinlichkeit für Russland und Venezuela innerhalb der nächsten 5 Jahre von rund 30% bzw. 95% unter der Annahme einer Rückzahlungsquote von 40%. Hinter möglichen Kreditausfällen liegen denn auch die versteckten Risiken im neusten Krisenszenario. Dabei geht es nicht in erster Linie um die absolute Höhe der Zahlungsaus- erstellt am 12. Januar 2015 Seite 1 von 7

2 fälle, sondern vielmehr um die Ansteckungsgefahr und die Dominoeffekte in einem globalisierten Finanzsystem. An dieser Stelle sei nur daran erinnert, dass der Untergang der relativ kleinen Investmentbank Lehman Brothers der Stein des Anstosses für die Finanzkrise war oder dass im Verlauf der Asien- und Russlandkrise von 1997/98 ein einziger Hedgefund namens LTCM zum Systemrisiko wurde. Im Soge der aktuellen Ereignisse hat sich der globale Frühindikator für das verarbeitende Gewerbe etwas eingetrübt und signalisiert auf der global aggregierten Ebene eine eher verhaltende Konjunkturentwicklung für die nahe Zukunft. Die globale Wachstumslokomotive bleiben weiterhin die USA. Die Arbeitslosigkeit hat sich mittlerweile deutlich auf 5.8% zurückgebildet. Alleine 2014 wurden beinahe 3 Mio. neue Jobs geschaffen. Zudem stimulieren die tieferen Ölpreise den privaten Konsum. Stark konsumgetriebene Volkswirtschaften wie die USA dürften davon überdurchschnittlich profitieren. In der Eurozone bleibt die konjunkturelle Dynamik dagegen zaghaft. Der private Konsum leidet unter der hohen Arbeitslosigkeit. Wachstumsimpulse könnten vom schwachen Euro und der bevorstehenden quantitativen Lockerungspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) ausgehen. Grexit - also der mögliche Austritt Griechenlands aus der Europäischen Währungsunion - deutet aber einmal mehr darauf hin, dass die Eurokrise noch nicht vorbei ist. Die Verschuldungsproblematik wird Europas Wirtschaft noch für geraume Zeit belasten. Im Schlepptau der zögerlichen Erholung in der Eurozone hält sich die Schweizer Wirtschaft überraschend gut. Der Frühindikator für das verarbeitende Gewerbe verharrt auch nach dem kürzlich doch merklichen Rückgang deutlich in der Expansionszone. In den Schwellenländern bleibt die Entwicklung heterogen. In China bleiben die konjunkturellen Abwärtsrisiken bestehen. Der Strukturwandel der chinesischen Wirtschaft zu einer binnenkonsumorientierten Volkswirtschaft wird zu dauerhaft tieferen Wachstumsraten führen. Die konjunkturellen Aussichten Indiens haben sich dagegen aufgehellt. Als Netto-Energieimporteur profitiert In- erstellt am 12. Januar 2015 Seite 2 von 7

3 dien von den unter Druck geratenen Energiepreisen. Zudem erhält die indische Wirtschaft Rückenwind von den Reformen der Regierung Modi. Das rohstoffreiche Brasilien kämpft weiter mit rezessiven Tendenzen, während Osteuropa im Banne der Russlandkrise steht. Insgesamt bleiben die konjunkturellen Herausforderungen für das Jahr 2015 also äusserst anspruchsvoll. Obligationen Negativzinsen. Im Dezember hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) im Zuge der Rubelkrise erstmals seit den 1970er Jahren wieder Negativzinsen eingeführt, um den selber definierten Mindestkurs von CHF 1.20 pro Euro zu verteidigen. Diese Massnahme wurde nötig, nachdem die Unsicherheit an den Finanzmärkten drastisch gestiegen ist und der Schweizer Franken stark nachgefragt war. Inskünftig müssen Banken, die Geld bei der SNB anlegen, ab gewissen Freibeträgen einen Strafzins von 0.25% bezahlen. Im Kern geht es dabei darum, Anlagen in Schweizer Franken aus dem Ausland unattraktiv zu machen. Die Geldpolitik der SNB bleibt damit mehr denn je abhängig von der globalen Wirtschaftsentwicklung und über den Euro- Mindestkurs insbesondere vom Wirtschaftsverlauf in der Eurozone und der Geldpolitik der EZB. Die nachstehende Grafik zeigt in diesem Zusammenhang die Entwicklung der Notenbanken- Bilanzen des Fed, der EZB und der Bank of Japan. Global betrachtet bleibt die expansive Geldpolitik im Gang. Die EZB beabsichtigt die Bilanzsumme um EUR Mrd. bzw. um rund 50% auszuweiten und könnte schon bald mit dem kontrovers diskutierten Kauf von Staatsanleihen beginnen. Aus dieser Optik dürften die Zinsen in der Eurozone, der Schweiz und Japan bis auf weiteres tief bleiben. Derweil hat die US-Notenbank im Oktober die Anleihekäufe und damit die quantitative Lockerungspolitik eingestellt. Erste Leitzinserhöhungen dürften bald folgen. Per Ende 2015 stellt das Fed erstellt am 12. Januar 2015 Seite 3 von 7

4 bereits einen Leitzins von 1.125% in Aussicht. Die in den Fed Funds Futures gemäss Bloomberg eingepreisten Erwartungen liegen dagegen derzeit erst bei 0.65%. Sollten sich diese Markterwartungen als zu optimistisch erweisen, könnten die Marktteilnehmer ihre Einschätzungen bezüglich zukünftiger Zinserhöhungen rasch anpassen. Letztlich sind sowohl die quantitative Lockerung als auch die Abkehr von einer solch extrem betriebenen Nullzinspolitik wirtschaftspolitische Experimente mit langfristig weitgehend unbekannten Folgen. Wenn deshalb der Zinsnormalisierungsprozess in den USA ausgeprägter als erwartet in Gang käme, wären die Konsequenzen wohl global und würden auch die anderen Industrieländer erfassen. So schleppend die Wirtschaftsentwicklung in Europa momentan auch sein mag, an den Kapitalmärkten werden im Endeffekt nicht ökonomische Tatsachen, sondern zukünftige Erwartungen gehandelt. Berücksichtigt man zusätzlich das aktuell ultratiefe Zinsniveau, lohnt sich das Eingehen grösserer Zinsänderungsrisiken momentan nicht. Wir bleiben deshalb im Obligationenbereich in bonitätsmässig soliden Unternehmensanleihen mit kurzen bis mittleren Restlaufzeiten investiert. Aktien Angespannte Bewertung. Im vierten Quartal ist ein in letzter Zeit etwas in den Hintergrund getretenes, aber unweigerlich mit Aktien verbundenes Phänomen abrupt wieder aufgetaucht: die Volatilität. Das Ende der quantitativen Lockerung in den USA, der Ölpreiszerfall und neuerliche Ängste vor einem Austritt Griechenlands aus der Eurozone haben in den letzten Wochen und Monaten für erhebliche Schwankungen an den Aktienmärkten gesorgt. Die nachstehende Grafik zeigt das Mass dieser Schwankungen für den US-amerikanischen und den Schweizer Aktienmarkt anhand der in den Optionspreisen enthaltenen impliziten Volatilitäten an den jeweiligen Derivatbörsen im Verlauf der letzten 12 Monate. erstellt am 12. Januar 2015 Seite 4 von 7

5 Volatilität ist ein komplexes und nicht lineares Phänomen und widerspiegelt die Gemütslage der Anleger. Volatilitätsindizes werden deshalb häufig als Angstbarometer interpretiert. In diesem Sinne ist die Risikoaversion der Marktteilnehmer wieder spürbar gestiegen Trotz der volatilen Entwicklung bleibt im Zuge der liquiditätsgetriebenen Börsenentwicklung der globale Aufwärtstrend im Gang. Die Bank of Japan und die EZB springen dabei für die US-Notenbank in die Bresche und versorgen die Märkte weiterhin mit ausreichend Liquidität. Damit werden die Anleger im aktuellen Ultratiefzinsumfeld auch inskünftig geradezu in risikoreichere Anlagen gedrängt. In diesem Zusammenhang setzen grosse institutionelle Investoren vermehrt auf Aktien. So hat etwa der japanische Pensionsfonds beschlossen, die Aktienquote zu Lasten von Obligationen auf 50% zu verdoppeln. Im Verlauf dieser nun schon seit Jahren andauernden Liquiditätshausse steigt aber auch die Gefahr von Übertreibungen. Die Jagd nach Rendite hat mittlerweile zumindest teilweise zu recht angespannten Aktienmarktbewertungen geführt. Die nachstehende Grafik zeigt die Marktkapitalisierung des S&P 500 im Verhältnis zur wirtschaftlichen Wertschöpfung in den USA. Quelle. Bloomberg Der Börsenwert der 500 grössten US-Unternehmen übersteigt also die Wirtschaftsleistung des Landes deutlich und der Indikator befindet sich deshalb historisch betrachtet auf einem kritischen Niveau. Mit gesundem Menschenverstand sind die gestiegenen Bewertungsrisiken jedenfalls nicht mehr von der Hand zu weisen. In der Gesamtbetrachtung aus markttechnischer und fundamentaler Sicht erachten wir die Kombination von Aktienanlagen und Absicherung via Put-Optionen weiterhin als optimale anlagetaktische Variante, um den Chancen und Risiken an den Aktienmärkten am besten Rechnung tragen zu können. erstellt am 12. Januar 2015 Seite 5 von 7

6 Die Märkte im Überblick (Performanceentwicklung 2014 in %) Aktien Schweiz (CHF) Aktien Europa (EUR) Aktien USA / Welt (USD) Aktien Japan / Emerging Markets Festverzinsliche Schweiz 10 Jahre (CHF) Festverzinsliche Europa 10 Jahre (EUR) Festverzinsliche USA 10 Jahre (USD) erstellt am 12. Januar 2015 Seite 6 von 7

7 Immobilien Schweiz (CHF) Rohstoffe (USD) Private Equity (EUR) Hedge Fonds (USD) Währungsentwicklung 2014 Währungen (CHF) Währungen (EUR) erstellt am 12. Januar 2015 Seite 7 von 7

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