Inhaltsverzeichnis. VÖB-Prognose-Überblick. Markteinschätzungen und Präsentationen. DekaBank. BayernLB LBBW. Helaba NORD/LB

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1 Aktienmarktprognose

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3 Inhaltsverzeichnis VÖB-Prognose-Überblick Markteinschätzungen und Präsentationen DekaBank BayernLB LBBW Helaba NORD/LB Referentenprofile / Kontaktinformationen

4 VÖB-Prognose-Überblick Aktienmarktindizes Europa DAX BayernLB Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2014 In 6 Monaten März 2015 In 12 Monaten September DekaBank Helaba 9.749, LBBW NORD/LB EUROSTOXX 50 Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2014 In 6 Monaten März 2015 In 12 Monaten September 2015 BayernLB DekaBank Helaba 3.257, LBBW NORD/LB Dow Jones BayernLB Tagesendstand am In 3 Monaten Dezember 2014 In 6 Monaten März 2015 In 12 Monaten September DekaBank Helaba , LBBW NORD/LB

5 Gesamtwirtschaftliche Prognosen Bruttoinlandsprodukt 1 Deutschland Euroraum USA BayernLB 1,4 1,8 0,7 1,0 2,0 3,2 DekaBank 1,7 1,6 0,9 1,4 2,1 3,0 Helaba 1,5 1,7 0,8 1,3 2,0 3,0 LBBW 1,5 1,3 0,8 1,2 2,5 3,2 NORD/LB 1,4 1,7 0,7 1,0 2,2 3,0 US-Rohöl (USD) 2 Dezember 2014 S&P 500 Dezember 2014 EUR / USD Dezember 2014 BayernLB ,27 DekaBank ,27 Helaba ,25 LBBW ,30 NORD/LB ,30 Vergleichswerte vom : US-Rohöl 91,18 USD S&P ,29 EUR / USD 1,2846 Leitzinsen in Prozent Euroraum USA BayernLB 0,05 0,00 bis 0,25 DekaBank 0,05 0,00 bis 0,25 Helaba 0,05 0,00 bis 0,25 LBBW 0,05 0,25 NORD/LB 0,05 0,25 Vergleichswerte: USA 0,00-0,25 %, letzte Änderung am (-0,75) Euroraum 0,05 %, letzte Änderung am (-0,25) 1 In konstanten Preisen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 2 West Texas Intermediate, Texasöl

6 Markteinschätzung der DekaBank Die konjunkturellen Entwicklungen in den USA und in Euroland driften derzeit immer stärker auseinander. Die aus den USA berichteten Konjunkturdaten können die hohen Erwartungen der Analysten nach wie vor übertreffen und bestätigen das Bild einer sich robust entwickel n- den Volkswirtschaft. Wir erwarten für die USA in diesem Jahr ein Wachstum von 2,1 % und im kommenden Jahr von 3,0 %. Ein ganz anderes Bild vermitteln die Konjunkturdaten aus der Eurozone. Hier fallen sowohl die harten wirtschaftlichen Daten als auch die von den Unternehmen erwarteten Geschäftsausbl i- cke zunehmend enttäuschend aus. Die Region bewegt sich bestenfalls im Kriechgang nach vorne und wird nach unseren Erwartungen in diesem Jahr mit lediglich 0,8 % und im kommenden Jahr 1,4 % wachsen. Vor dem Hintergrund der makroökonomischen Entwicklungen ist es wenig verwunderlich, dass sich die US-Aktienmärkte in den vergangenen Jahren besser als die europäischen Aktie n- märkte entwickeln konnten. Denn die bessere konjunkturelle Entwicklung spiegelt sich auch in der Gewinnentwicklung der Unternehmen wider. US Unternehmen konnten in den vergangenen Jahren deutliche Gewinnsteigerungen ausweisen, während europäische Unternehmen über Jahre hinweg schrumpfende Gewinne verzeichnen mussten. Dass sich europäische Aktienmärkte in den vergangenen Monaten dennoch vergleichsweise gut entwickeln konnten, liegt hauptsächlich daran, dass die enttäuschende Konjunkturentwic k- lung Reaktionen von geldpolitischer und fiskalpolitischer Seite hervorruft. Die EZB flutet den Markt weiter massiv mit Liquidität und hat mit den zuletzt angekündigten unkonventionel len geldpolitischen Maßnahmen die Erwartungen des Marktes sogar noch übertroffen. Gleichzeitig zeichnet sich ab, dass Staaten immer stärker dazu bereit sind, von ihrer Sparpolitik abzur ü- cken um so der Wachstumsschwäche entgegenzuwirken. Die Institutionen in Euroland sind bereit, unter Inkaufnahme von Nebenwirkungen, mit allen Mitteln gegen die Wachstum s- schwäche anzukämpfen. Damit bleibt die aktuelle geldpolitische und fiskalpolitische Ausric h- tung der am stärksten wirkende Unterstützungsfaktor für europäische Risikomärkte und damit auch für den Aktienmarkt. Auch wenn wir uns in der letzten Phase des seit 2008 laufenden Aktienmarktzyklus befinden, gilt es, weiterhin investiert zu bleiben. Die Geldpolitik wird den Zyklus in die Länge ziehen und höhere Bewertungen ermöglichen. Gerade im relativen Vergleich zu Anleihen ist eine Anlage in Aktien nach wie vor empfehlenswert. Eine erhöhte Vorsicht ist allerdings angebracht. In den USA wird die im kommenden Jahr beginnende Normalisierung der Geldpolitik die Aktienmär k- te zunehmend belasten. Zudem gibt es in Teilmärkten bereits erste Anzeichen für zu große Sorglosigkeit unter den Investoren. Im Euroland darf das niedrige Wachstum und die niedrige Inflation nicht in Rezession und Deflation umschlagen. Damit ist aktuell aber auch nicht zu rechnen. Dennoch muss, bei aller geldpolitischen Unterstützung, die Entwicklung der Unte r- nehmensgewinne in Zukunft für eine bessere fundamentale Unterstützung des Aktienmarktes sorgen.

7 Markteinschätzung der BayernLB Ungeachtet des kurzfristigen Kursschubs im Rahmen der EZB-Ratssitzung von September befinden sich die paneuropäischen STOXX-Indices und der DAX in einer seit Jahresbeginn betrachtet volatilen sowie per Saldo nur leicht aufwärts gerichteten Kursentwicklung und hinken damit dem amerikanischen S&P 500 hinterher. Gründe für die relative Schwäche des europäischen Aktienmarkts stellen neben der Ukraine-Russland-Krise die schwächere Konjunkturentwicklung und die ungünstigeren Gewinnrevisionen dar. Auch für die kommenden Monate rechnen wir damit, dass eine enttäuschende Konjunktur- und Unternehmensgewinnentwicklung am europäischen Aktienmarkt zu bremsenden Effekten führt und den positiven Impulsen der EZB-Maßnahmen gegenübersteht. Auch der voraussichtlich noch länger anha l- tende Ukraine-Russland-Konflikt, der zu den Konjunkturrisiken zusätzlich beiträgt, wird europäische Aktien weiter belasten. Vor diesem Hintergrund erwarten wir trotz günstigerem geldpolitischen Trend und Rückenwind von der Wechselkursentwicklung auch keine positive Abkoppelung der europäischen Aktienindices vom US-Markt. Generell erachten wir sowohl für die europäischen als auch für die US-Aktienindices die Kurschancen nach der schon weit vorangeschrittenen Bewertungsexpansion und des nur begrenzten Steigerungspotenzials der Unternehmensgewinne als limitiert. Der DAX dürfte daher auf Sicht von sechs bis zwölf Mon a- ten die Punkte-Marke nur leicht übersteigen, wobei in Anhängigkeit der aktuellen Nachrichtenlage immer wieder mit Rückschlägen zu rechnen ist. Eine nachhaltige Trendwende nach unten erscheint derzeit allerdings unwahrscheinlich. Akt i- enmarkt-haussen werden üblicherweise durch restriktive Notenbanken mit spürbar steigenden Zinsen oder durch ein Abgleiten der Weltwirtschaft in eine Rezession bee ndet. Beide Konstellationen erwarten wir derzeit nicht. Mit dem für Oktober erwarteten Auslaufen der Anleihekä u- fe und der näher rückenden ersten Leitzinsanhebung in den Vereinigten Staaten wird die Geldpolitik in den USA zwar an Impulskraft verlieren, die Fed wird bei der geldpolitischen Straffung aber langsam und sehr behutsam vorgehen. Die langfristigen Kapitalmarktzinsen dürften zudem auf sehr niedrigem Niveau nur moderat steigen. Im Euro-Raum ist nach den jüngsten EZB-Beschlüssen ohnehin mit einer noch längeren Phase ultralockerer Geldpolitik zu rechnen. Die Frühindikatoren für die Weltkonjunktur und die Zinsstrukturkurve wiederum se n- den derzeit keine Rezessionssignale. So ist der JP Morgan Global Manufacturing Index im August leicht von 52,4 auf 52,6 Punkte gestiegen und die Zinsstruktur (2J./10J.) bei Bundesanleihen und Treasuries ist positiv im Gegensatz zu vielen früheren Kursgipfeln an den Aktienmärkten. Positive Risiken für unsere Prognose liegen vor allem in einem Szenario, in dem die Note n- banken trotz deutlicher Konjunkturerholung länger an einer ultralockeren Geldpolitik festhalten und dies an den Aktienmärkten zu liquiditätsgetriebenen Bewertungsübertreibungen führt. B e- feuert werden könnte dies durch erhöhte M&A-Aktivitäten, die durch das Niedrigzinsumfeld begünstigt werden. Negative Risiken liegen darin, dass sich die Weltkonjunktur trotz geldpol i- tischer Unterstützung unerwartet stark abschwächt beispielsweise aufgrund eines externen Schocks, was eine Bewertungskontraktion und sinkende Unternehmensgewinne erwarten ließe.

8 Markteinschätzung der LBBW Landesbank Baden- Württemberg Vom Tief im Herbstes 2011 an gerechnet geht die Aktienhausse nun in ihr viertes Jahr. Global betrachtet sind Aktien inzwischen teuer geworden. So hat die Relation aus Börsenkapitalisierung und Bruttoinlandsprodukt auf Ebene der G7-Staaten nahezu ihr Hoch aus dem Jahr 2007 erreicht. Besonders die Wall Street ist ambitioniert bewertet dies zeigt beispielsweise das über 17 betragende Median-KGV des S&P 500. Die Relation aus Börsenkapitalisierung und BIP hat in den USA ebenfalls ihr letztes, 2007 erreichtes zyklisches Hoch überschritten. In Deutschland und der Eurozone sind die Bewertungen noch moderater. Das auf absehbare Zeit extrem niedrige Renditeniveau verstärkt den Druck auf die institutionellen Anleger, nach Alternativen zu festverzinslichen Anlagen zu suchen. Insofern besteht durchaus die Chance auf eine weitere Bewertungsausweitung unser Fair-Value-Modell gesteht dem DAX per Ende 2015 ein Niveau von Punkten zu. Aus fundamentalanalytischer Sicht verhilft zudem die Abwertung des Euro den Unternehmen perspektivisch zu Währungsgewinnen, so dass die kommenden Berichtsperioden mit freundlicheren Untertönen verlaufen könnten. Dem wirkt allerdings die spürbare Wachstumsabschwächung in der Eurozone entgegen - die notwendige, aber schmerzhafte Rückführung der Verschuldung fordert weiterhin ihren Tribut. Das latent deflationäre Umfeld setzt zudem die Margen unter Druck. Schließlich hat auch die Wachstumsmaschine China ihre Drehzahl verringert. Global gesehen ist nun der Punkt erreicht, an dem die von den Notenbanken bereit gestellte Liquidität als Treibstoff knapper zu werden droht. Nach dem Ende der Quantitativen Lockerung rückt eine Leitzinswende der Fed näher. Über die tatsächliche Wirkung hinaus spielt hier auch der psychologische Effekt eine Rolle die Kurse leiden, wenn die Börsen ein Belastungsthema diskutieren. Da vor allem überseeische Anleger mit ihren Käufen in Europa die Kurse steigen ließen, müssten nun die Inländer den Stab übernehmen. Dies ist jedoch alles andere als sicher. Anders, als es der Medientenor suggeriert, hat sich das Angebots- Nachfrage-Verhältnis bereits jetzt in ungünstiger Weise verschoben. Das durch Kapitalerhöhungen, Börsengänge und Platzierungen auf den Markt kommende Material übersteigt im Volumen die aus Aktienrückkäufen, Paketkäufen und Übernahmen resultierende Nachfrage bei Weitem. Den Private-Equity-Gesellschaften, die nun Kasse machen, erscheinen die Aktien offenbar gut bezahlt. Der marktbreite Aufwärtstrend ist zwar noch intakt, zeigt aber Ermüdungserscheinungen. Vor dem Hintergrund der Mini-Renditen am Kapitalmarkt prägt eine Mischung aus Fatalismus und Sorglosigkeit die Stimmung der Anleger, aber die Alternativlosigkeit der Aktie allein wird den DAX keine neue Höhen erklimmen lassen.

9 Markteinschätzung der Helaba Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale EURO STOXX 50 und DAX, die noch im August spürbare Kurseinbußen erlitten hatten, eroberten die zeitweilig sichtbar unterschritten 200-Tage-Linien zurück. Für viele charttechnisch orientierte Investoren dürften damit die Ampeln erst einmal wieder auf Grün umgesprungen sein. Auffällig ist allerdings, dass der Anstieg nicht mehr so breit getragen ist. In der zweiten Reihe sind bereits klare Ermüdungserscheinungen erkennbar. Dem MDAX ist es in mehreren Anläufen nicht gelungen, die 200-Tage-Linie wieder zu überwinden. Am US- Aktienmarkt haussieren ebenfalls nur noch die Blue-Chips, während den Small-Caps auch dort bereits die Puste auszugehen scheint. Dies ist erfahrungsgemäß ein Zeichen dafür, dass sich das fundamentale Umfeld für Aktien eintrübt. Mangels Alternativen sehen sich viele Anleger indes gezwungen, den Aktienzyklus bis zuletzt auszureizen, zumal sie die Notenbanken noch lange Zeit auf ihrer Seite wähnen. Die vergleichsweise niedrige implizite Aktienmarktvolatilität dies- und jenseits des Atlantiks sind Ausdruck des Gefühls der Sicherheit unter den meisten Anlegern. Schließlich scheint der globale Liquiditätsstrom nicht abzureißen. Zwar beendet die US-Notenbank in Kürze ihr Anleihekaufprogramm. Dafür will nun die EZB ihre Bilanzsumme wieder spürbar ausweiten. Ob dies mit Blick auf die Aktienmarktentwicklung ähnlich erfolgreich sein wird wie die quantitative Lockerung der Fed, ist jedoch mit Fragezeichen zu versehen. Augenscheinlich war zumindest bislang kein wirklicher Zusammenhang zwischen der Bilanzsumme der EZB und der Kursentwicklung hiesiger Aktien zu erkennen. Vielmehr profitierten auch Euro-Aktien von den Liquiditätsspritzen der Fed. Angesichts der Währungsentwicklung waren Euro -Aktien für Anleger aus dem Dollar-Raum in diesem Jahr allerdings ein Verlustgeschäft. Sollten sich die Euro-Abwertungserwartungen verfestigen, würde sich diese, für den Kursaufschwung wichtige Investorengruppe vermutlich eher zurückziehen. Ohnehin ist der sogenannte Draghi- Put nicht zum Nulltarif zu haben. Die EZB reagiert vielmehr auf das schwache Wachstum und die Gefahr einer Deflation im Euroraum. Schließlich war bis zuletzt ein deutliches Übergewicht an negativen Konjunkturüberraschungen im Euroraum zu verzeichnen. Selbst Frühindikatoren, die wie die ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland und die Eurozone erst nach Bekanntgabe der jüngsten gelpolitischen Maßnahmen der EZB erhoben wurden, befinden sich weiter im Rückwärtsgang. Damit haben sich auch die Gewinnperspektiven weiter eingetrübt. So überwiegen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der DAX- und EURO STOXX 50- Unternehmen auf Sicht der kommenden zwölf Monate die Abwärtsrevisionen. Dass dieser kursdämpfende Effekt durch eine weitere Bewertungsexpansion ausgeglichen wird, ist nicht zu erwarten. Vielmehr zeigen frühere Zyklen, dass Anleger bei rückläufigen konjunkturellen Frühindikatoren Bewertungsabschläge fordern. Das jüngste Stimmungshoch an den Aktienmärkten dürfte sich somit kaum als nachhaltig erweisen.

10 Markteinschätzung der NORD/LB Norddeutsche Landesbank Girozentrale Europa: Erstaunlich schnell setzten sich an den europäischen Aktienmärkten wieder die Auftriebskräfte durch. Der EuroStoxx50 erreichte zwischenzeitlich mit über Punkten den höchsten Stand seit drei Monaten, der DAX näherte sich der Marke von Punkten an und bewegte sich damit auf einem 10-Wochen-Hoch. Auslöser waren die Erleichterung darüber, dass sich die Schotten in ihrem Referendum für einen Verbleib im Vereinigten Königreich entschieden, und dass die US-Notenbank zunächst bei ihrer Linie blieb, ihre Anleihekäufe planmäßig zurückzufahren, aber noch keinen konkreten Hinweis auf eine mögliche Leitzinsanhebung zu geben. Hinzu kamen die Ankündigung einer Liquiditätsspritze der chinesischen Notenbank und die zunehmende Wahrscheinlichkeit von Staatsanleihekäufen durch die Europäische Zentralbank, nachdem die Nachfrage der Banken beim ersten langfristigen, an die Kreditvergabe gebundenen Refinanzierungsgeschäft (TLTRO) weit hinter den Erwartungen zurückblieb. Das monetäre Umfeld, das seit geraumer Zeit der dominierende Einflussfaktor für die Börsen ist, bleibt somit weiter günstig. Dabei sollte aber nicht übersehen werden, dass sich die Konjunktur ausgesprochen schwer tut, Fahrt aufzunehmen (verbunden mit erheblichen Bremseffekten für die Entwicklung der Unternehmensgewinne), und dass die geopolitischen Krisen trotz jüngst zu erkennender Entspannungstendenzen in der Ukraine von einer Lösung noch weit entfernt sind. Nach den schnellen Indexgewinnen der vergangenen Woche spricht daher vieles dafür, dass sich die Märkte kurzfristig erst einmal eine Verschnaufpause gönnen und nicht gleich Anlauf auf die bedeutenden Widerstandsmarken bei im DAX und im EuroStoxx50 nehmen. USA: Auch die US-amerikanischen Aktienmärkte profitierten von der Entscheidung Schottlands gegen die Abspaltung. Daneben war die FOMC-Sitzung im Fokus der Marktteilnehmer. Die Projektionen der US-Notenbanker geben gewisse Signale in Richtung von zügigeren Leitzinsanhebungen der Fed in Der Aktienmarkt hatte keine größeren Probleme mit dieser Nachricht. Der US-Notenbank war es offenbar erfolgreich gelungen, den Finanzmärkten klar zu machen, dass die Leitzinsen nur bei einer positiven Wirtschaftsentwicklung angehoben werden sollen. Am Markt wird entsprechend mit einer nachhaltigen Erholung der US-Wirtschaft gerechnet. Diese Auffassung der Markteilnehmer ist sehr gut nachvollziehbar. Wir haben unsere Prognose für das US-BIP erst jüngst nach oben angepasst und erwarten, dass die US-Wirtschaft in 2014 um 2,2 % und in 2015 um 3,0 % wachsen dürfte. Dieses Szenario sollte aber weitgehend eingepreist sein. Unserer Auffassung nach ist der US-Leitindex S&P 500 auf der Basis der Konsensgewinnschätzung für das Jahr 2015 mit einem KGV im Bereich von 15 sicherlich nicht mehr besonders preiswert. Im Vergleich zu 10-jährigen US-Staatsanleihen mit Renditen von 2,6 % bzw. Bond-KGVs von 38,5 und zu 10J USD-Industrieanleihen (Single A) mit Renditen im Bereich von 3,3 % bzw. einem Bond-KGV von 30 hat sich der amerikanische Aktienmarkt zumindest eine relative Attraktivität erhalten..

11 Kontaktinformationen BayernLB Manfred Bucher Senior Analyst Brienner Straße 18, München Tel. 0 89/ DekaBank Joachim Schallmayer, CFA Senior Stratege Mainzer Landstraße 16, Frankfurt am Main Tel. 0 69/ Helaba Markus Reinwand, CFA Aktienmarktstratege, Volkswirtschaft/Research Neue Mainzer Straße 52 58, Frankfurt am Main Tel / LBBW Dr. Berndt Fernow Macro and Strategy Research Gruppenleiter Investment Strategy (4111 H) Am Hauptbahnhof 2, Stuttgart Tel: 07 11/ NORD/LB Volker Sack Head of Company Research Friedrichwall 10, Hannover Tel /

12 Herausgeber: Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB Lennéstraße 11, Berlin Postfach , Berlin Telefon 0 30/ Telefax 0 30/ Internet: Redaktion: Norman Schirmer Stand: Herstellung: DCM Druck Center Meckenheim

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