Juni Anlagepolitik. Ausgabe CH, DE, AT, IT, FR, FL und LU

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1 Juni 014 Anlagepolitik Ausgabe CH, DE, AT, IT, FR, FL und LU

2 Gewinne auf russischen Aktien mitnehmen, frei werdende Mittel in Emerging-Markets- Aktien investieren. Swisscanto Aktienbarometer Gewichtung der Anlageklassen (Abweichung zur Benchmark) 0 neutrale Quote +/ = Über-/Untergewicht ++/ starkes Über-/Untergewicht 5% 4% 3% % 1% 0% -1% -% -3% -4% -5% -6% -7% Cash Bonds Aktien Immobilien Rohstoffe Sonstige Quelle: Institutionelles Portfolio Swisscanto Anleihen bleiben zu Gunsten von Aktien untergewichtet. Die Gewinne auf russischen Aktien werden realisiert, die frei werdenden Mittel in Emerging-Markets-Aktien investiert. Auch die peripheren Märkte im Euroland können sich seit einigen Monaten rekordtiefer Finanzierungsraten erfreuen. Der Rückgang der Zinsaufschläge seit Ende 011 führte dazu, dass die Verzinsung auch in Italien und Spanien auf das tiefste jemals erzielte Niveau sank. Der Kollaps der Fremdkapitalkosten hat somit auch die Eurolandproblemländer erreicht, der Zinsabstand zwischen zehnjährigen Staatsanleihen in den USA und Spanien ist auf nur noch 5 Basispunkte zusammengeschmolzen. In dem Ausmass, in dem der extreme Finanzierungsstress (die Kreditklemme) überwunden wird, tendiert das Finanzsystem dazu, sich selbst zu heilen. In diesem Sinne kann man ruhig sagen, dass die Wahrnehmung (periphere Märkte sind solvent) sich über die Zeit hinweg tatsächlich eine neue Realität schaffen kann (periphere Kreditmärkte sind tatsächlich solvent). Die rekordtiefen Verzinsungen der Staatsanleihen dürften massgeblich dazu beitragen, dass sich die Kreditklemme peripherer Small und Mid Caps, welche unter der immer noch prekären Situation des Euroland-Bankensystems besonders zu leiden hatten, langsam von selbst lösen wird. Um den Konjunkturaufschwung in der Peripherie am Leben zu erhalten, bedarf es deshalb derzeit keiner zusätzlichen Unterstützungsmassnahmen durch die Europäische Zentralbank (EZB), um die (gemessen an dem hohen Risiko einer Balance- Sheet-Rezession) zu tiefen Inflationsraten in die Höhe zu treiben, schon. Für Kerneuropa sind die EZB-Zinsen hingegen bereits jetzt viel zu niedrig. Dies spricht dafür, dass das Wachstum in Deutschland noch längere Zeit ordentliche Werte erreichen wird, ungeachtet dessen, dass die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft durch die Anti-Reformen der schwarzroten Bundesregierung (Mindestlohn, Stärkung der gewerkschaftlichen Verhandlungsmacht, Erhöhung der Lohnstückkosten um rund 5 Prozent) den Wachstumspfad nach unten drücken wird. Die in baldiger Zukunft tiefere Wettbewerbsfähig-

3 keit Deutschlands spricht ebenfalls für anhaltend tiefe Euroland-Kreditspreads und dafür, dass die Hauptanlagerisiken in den deutschen Bunds versteckt sein könnten und nicht, wie der Konsens immer noch erwartet, in den italienischen oder spanischen Staatsanleihen. Die viel zu tiefen Zinsen dürften dafür sorgen, dass die negativen Folgen der Anti-Reformen längere Zeit nicht spürbar werden. Im 1. Quartal wuchs die deutsche Wirtschaft um 0,8 Prozent gegenüber dem Vorquartal, angetrieben durch die Bauwirtschaft, was diversen Politikern ohne wirtschaftlichen Sachverstand wohl das Gefühl ökonomischer Unverwundbarkeit gegeben haben mag. Das Ergebnis der Wahlen zum EU-Parlament stellt für die Finanzmärkte keine neue Information dar. Grafik 1: 10-Jahres-Staatsanleihenverzinsung in der Peripherie erreicht neue Rekordtiefstände Portugal Spanien Italien Frankreich Deutschland Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen Deshalb werden generell innerhalb der Anleihenmodule im Vergleich zu den Benchmarks unterdurchschnittliche Durationen implementiert. Im relativen Bewertungsvergleich ziehen die Bondmärkte gegenüber den Aktienmärkten erneut den Kürzeren. Grafik zeigt die Bewertungen für ausgewählte Aktienmärkte, Grafik 3 und 4 zeigen den geschätzten Gleichgewichtszins für die Eidgenossen und für US-Staatsanleihen. Grafik : Aktienbewertungen im Vergleich Welt 6% 10% -6% -18% Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen Grafik 3: Geschätzte faire Verzinsung der Eidgenossen 13% USA 4% Europa ex UK und CH UK Schweiz Japan Asien EMMA -9% Tatsächlicher Zins (rechte Skala) 15% -1% 17% -9% Trendmodell -3% -% IBES-Gewinnschätzungen Gleichgewichtszins (rechte Skala) 6% -17% 8% Die Rallye an den Anleihenmärkten gewann in den letzten Wochen nochmals an Schwung. Obwohl die wirtschaftliche Tätigkeit in den USA in den letzten Monaten Auftrieb erfahren hat (relativ zur enttäuschenden Entwicklung im 1. Quartal), die Unterauslastung des Arbeitsmarktes geringer geworden ist und sich die Anzeichen mehren, dass die Inflationsraten den Tiefststand hinter sich gelassen haben, sind die Zinsen gegenüber Jahresanfang um rund 60 Basispunkte gesunken. Diese Entwicklung kann nicht allein durch das taubenhafte Gurren der Zentralbanken erklärt werden, sondern stellt unserer Ansicht nach eine Übertreibung dar Differenz zwischen Zinsentwicklung und Gleichgewichtszins (linke Skala) Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen 1 0 3

4 Grafik 4: Geschätzter Gleichgewichtszins für 10- jährige US-Staatsanleihen Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen Swisscanto behält deshalb die deutliche Untergewichtung von Anleihen zu Gunsten von Aktien bei. Russische Aktien konnten in den letzten Wochen kräftig zulegen. Grafik 5 zeigt, wie sich der russische RTS-Index, der die 50 liquidesten russischen Aktien, die an der Börse in Moskau kotiert sind, entwickelt hat. Grafik 5: Entwicklung des russischen Aktienmarktes Mai Tatsächlicher Zins (rechte Skala) Differenz zwischen Zinsentwicklung und Gleichgewichtszins (linke Skala) Jun Russian Trading System Index (RTS-Index) Jul Aug Sep Okt Nov Dez Gleichgewichtszins (rechte Skala) Jan 014 Feb 014 Mrz 014 Apr 014 Mai Kurs vom 30.1.: Kurs vom : Kurs vom : Quelle: Bloomberg Durch die jüngsten Kurssteigerungen sind fast 65 Prozent des Einbruchs des RTS-Index, gemessen seit Dezember, korrigiert (Längenverhältnis grüne Pfeile zu rotem Pfeil). Mit anderen Worten: Fast zwei Drittel des negativen "Ukraine- Schocks" sind durch die Kurssteigerungen des russischen Aktienmarktes bereits wieder wettgemacht. Selbst dann, wenn sich die Situation weiter entspannen sollte, was alles andere als sicher ist, ist es wahrscheinlich, dass der "Ukraine- Konflikt" einen dauerhaft negativen Schock für die russische Wirtschaft und den russischen Aktienmarkt darstellt. Mit anderen Worten: Der langfristige Wachstumspfad wurde durch die Krise dauerhaft nach unten gedrückt. Selbst wenn nach einiger Zeit dieselben Wachstumsraten des russischen Bruttosozialproduktes erreicht werden sollten, wird ein dauerhaft negativer Niveaueffekt bestehen bleiben. Da die Masse der übertriebenen Abwärtsbewegung somit bereits wieder korrigiert wurde, drängt sich eine Übergewichtung des russischen Aktienmarktes respektive die Investition in einen technischen Rebound eines überverkauften Marktes nicht mehr auf, weshalb die Devise "zurück zur Benchmark" lautet. Grafik 6 zeigt, dass russische Aktien im Vergleich zur eigenen Geschichte immer noch günstig bewertet sind, jedoch kein extremes Unterbewertungssignal mehr vorliegt. Grafik 7 zeigt, dass russische Aktien auch im Querschnittvergleich "günstig" sind. Grafik 6: Russische Aktien immer noch günstig bewertet MSCI Russland logarithmiert (rechte Skala) Faire Bewertung (rechte Skala) Geschätzte Unter-/Überbewertung in % (linke Skala) Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen 4

5 Grafik 7: Russische Aktien bleiben im Querschnittvergleich tief bewertet Russland China Bahrain Hong Kong Türkei Singapur Vereinte Arabische Emirate Katar Thailand Vietnam Brasilien Malaysien Peru Kolumbien Israel Indien Polen Taiwan Südafrika Saudi Arabien Philippinen Chile Indonesien Mexiko Korea Kurs-Gewinn-Verhältnis Schwellenländer Quelle: Bloomberg Wir erachten deshalb neu eine neutrale Gewichtung als sinnvoll. Die Gewinne auf russischen Aktien werden realisiert, die frei werdenden Mittel in breit diversifizierte Schwellenländeraktien investiert. Somit bleiben Schwellenländeraktien insgesamt neutral gewichtet, die Schwerpunktbildung russischer Aktien entfällt. Es ist wahrscheinlich, dass der US-Dollar, und im Schlepptau der kanadische Dollar, den jahrelangen Abwertungstrend gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken geschafft hat. Gleichzeitig halten wir die Euro-Stärke für übertrieben. Es gibt immer mehr Signale, dass die Europäische Zentralbank bereit ist, gegen die Euro-Stärke Massnahmen zu ergreifen. Wir haben deshalb kanadische Dollar gegen Euro gekauft. 5

6 Anlagepolitik Juni 014 Währungsstrategie Wir behalten eine Long-Position in der norwegischen Krone bei. Die Long-Position in der schwedischen Krone wird ebenfalls beibehalten. Schweden verfügt ähnlich wie Norwegen über gute Fundamentaldaten. Beide Währungen liefern einen Zinsvorteil und sind gegenüber dem Schweizer Franken unterbewertet. Die norwegische Krone bietet zudem einen Schutz gegenüber einem möglicherweise auftretenden Erdölpreisschock. Der Greenback könnte von einem Aufflammen der Risikoaversion, aber auch von einer Fortsetzung des Taperings profitieren, weshalb wir diese Long-Position ebenfalls beibehalten. Weitere Tapering-Ängste und die damit verbundenen Zinsnormalisierungsängste dürften in den nächsten Monaten wieder aufkommen und dem USD helfen. Unsere Short-Position im britischen Pfund wird ebenfalls beibehalten, da wir die jüngsten Kursanstiege für übertrieben halten. Der Konjunkturaufschwung in Grossbritannien ist durch einen Rückfall in die alten Sünden erkauft. Das Underwriting von Immobilienkreditrisiken durch die britischen Steuerzahler und das "Funding for Lending"-Programm mögen zwar die britische Konjunktur ankurbeln (insbesondere die Baukonjunktur), führen aber mittelfristig zu erheblichen Konjunkturrisiken. Das zeitliche Näherrücken des am 18. September anstehenden Unabhängigkeitsreferendums in Schottland könnte ebenfalls einen Belastungsfaktor darstellen. Die im März wieder eröffnete Short-Yen-/Long-US-Dollar- Position wird beibehalten. Aufgrund der aggressiven Zentralbankpolitik in Japan ist weiterhin mit einem schwachen Yen zu rechnen. Wir kaufen neu kanadische Dollar gegen Euro, da wir die Euro-Stärke als übertrieben erachten. Innerhalb der Bondstrategie Insgesamt wird die konservative Ausrichtung der Kreditstrategie beibehalten. Tendenziell sind wir der Ansicht, dass sich das Eingehen von Risiken im Aktienbereich viel mehr als im Fixed-Income-Bereich lohnen wird, insbesondere was die Duration betrifft. Wir behalten generell eine leicht unterdurchschnittliche Duration bei. Aufgrund der jüngsten Zinsrückgänge wurde diese Positionierung noch akzentuiert. Die kurzfristigen Zinsen dürften auf absehbare Zeit tief bleiben, und zwar auch dann, wenn die langen Zinsen weiter steigen sollten. In der Schweiz werden die Ultrakurzläufer sowie die sehr langen Laufzeiten klar untergewichtet. Die Duration im Anlageblock CHF-Anleihen ist spürbar kürzer als die Duration der Benchmarks. Der High-Yield-Bereich weist eine im Vergleich zu langfristigen Durchschnitten zunehmend unattraktive Bewertung auf. Die Risiken innerhalb des Portfolios werden deshalb über alle Schuldner hinweg relativ tief gehalten. Auch hier behält Swisscanto den bereits seit längerem eingeschlagenen Weg, langsam eine "konservativere Ausrichtung" zu implementieren, bei. Die geringen Handelsbestände bei Market Makern beobachten wir mit grosser Sorge, da im Falle adverser Marktbewegungen die Liquidität völlig austrocknen könnte und Positionen nur unter Inkaufnahme enormer Bid-Ask-Spreads bewegt werden könnten. Anleihen aus Schwellenländern bleiben neutral gewichtet. Die Renditeaufschläge befinden sich in der Nähe der langfristigen Durchschnitte, so dass eine neutrale Gewichtung angemessen erscheint. Realverzinsungsanleihen bleiben übergewichtet. 6

7 Innerhalb der Aktienstrategie Europäische Aktien bleiben aufgrund der attraktiven Bewertung deutlich übergewichtet. Schweizer Aktien bleiben neutral gewichtet. Japanische Aktien und nordamerikanische Aktien bleiben im Aktienmodul Balanced übergewichtet. Die Sektoren Kapitalgüter, diversifizierte Finanzwerte, Software, Hardware und Halbleiter, gewerbliche Dienste Energie, Pharma und Biotech sowie Lebensmitteleinzelhandel werden übergewichtet. Immobilien, Versorger, Gebrauchsgüter, Gross- und Einzelhandel, gewerbliche Dienste und Telekom werden untergewichtet. Substanzwerte werden wie bisher übergewichtet, das Übergewicht jedoch leicht reduziert. Kleinkapitalisierte Werte bleiben ebenso übergewichtet. Die jüngste Underperformance von Small Caps dürfte unserer Einschätzung nach ein temporäres Phänomen sein. Auch der Anteil zyklischer Aktien bleibt leicht erhöht. Innerhalb eines rein globalen Aktienportfolios werden europäische Aktien deutlich, japanische Aktien leicht übergewichtet. Asiatische Aktien (ohne japanische Aktien) und nordamerikanische Aktien werden untergewichtet. Innerhalb der Multi-Asset-Strategie Anleihen bleiben aufgrund der hohen Bewertung stark untergewichtet. Eidgenossen, Treasuries und Bunds sind sehr teuer! High-Yield-Anleihen sind untergewichtet. Gegenüber der Benchmark implementieren wir ein geringeres Kreditrisiko. Die konservativere Kreditstrategie spiegelt sich auch in den eingesetzten Bausteinen wider. Die gemessen an Trendgewinnen immer noch günstigen Bewertungen der europäischen Aktienmärkte führen dazu, dass das Übergewicht in Aktien sich primär auf Europa konzentriert. Schweizer Aktien werden neutral gewichtet. Anmerkung: Gemessen an tatsächlich ausgewiesenen oder für das nächste Jahr ausgewiesenen Gewinnen sind europäische Aktien nicht mehr extrem unterbewertet. Die Position von einem Prozent in russischen Aktien wird zu Gunsten von Emerging Markets abgebaut. Mit den jüngsten Kursavancen am russischen Markt beurteilen wir russische Aktien nur noch als durchschnittlich attraktiv und realisieren deshalb die aufgelaufenen Gewinne. Emerging-Markets-Aktien einschliesslich der Russland- Quote bleiben aufgrund der relativ attraktiven Bewertungen neutral gewichtet. US-Aktien und japanische Aktien bleiben ebenfalls leicht übergewichtet. Die neutrale Gewichtung der Schwellenländeranleihen behalten wir bei. Realverzinsungsanleihen bleiben übergewichtet. Rohstoffanlagen werden leicht untergewichtet. Der primäre Grund dafür liegt darin, dass wir Aktienengagements bevorzugen. Trotz der hohen Agios erachten wir Schweizer Immobilienfonds als weniger überbewertet als "Eidgenossen". Das Übergewicht wird beibehalten. Das Übergewicht in Hedgefonds bleibt ebenfalls bestehen. 7

8 Tabelle 1: Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel eines Anlagestrategiefonds (Portfolio Fund Balanced) Aktuelle Strategie Juni 014 Benchmark Abweichung aktuelle Strategie versus Benchmark Bisherige Strategie Mai 014 Cash Geldmarkt CHF 9.0% 10.0% -1.0% 9.0% Bonds Obligationen CHF 7.0% 9.0% -.0% 7.0% Obligationen USD 4.0% 4.0% 0.0% 4.0% hedged in CHF Obligationen Fremdwährungen 16.0% 17.0% -1.0% 16.0% EUR 9.0% 9.0% 0.0% 9.0% USD 4.0% 4.0% 0.0% 4.0% GBP 1.0% 1.0% 0.0% 1.0% JPY.0% 3.0% -1.0%.0% Total 47.0% 50.0% -3.0% 47.0% Aktien Schweiz 8.0% 8.0% 0.0% 8.0% Ausland 36.0% 3.0% 4.0% 36.0% Europa ex Schweiz 16.0% 14.0%.0% 16.0% Russland 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% Emerging Markets 1.0% 0.0% 1.0% 0.0% Nordamerika 9.0% 8.0% 1.0% 9.0% Japan 5.0% 4.0% 1.0% 5.0% Asia Pacific ex Japan 4.0% 4.0% 0.0% 4.0% Lateinamerika 1.0%.0% -1.0% 1.0% Sonstige 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 44.0% 40.0% 4.0% 44.0% Summe 100.0% 100.0% 0.0% 100.0% Währungs-Overlay CHF -%, EUR -1%, GBP -1%, JPY -1%, CAD +1%, NOK +1%, SEK +1%, USD +% 8

9 Tabelle : Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel eines institutionellen Portfolios Aktuelle Strategie Juni 014 Benchmark Abweichung aktuelle Strategie versus Benchmark Bisherige Strategie Mai 014 Cash Geldmarkt CHF.0% 5.0% -3.0%.0% Bonds Obligationen CHF 1.0% 5.0% -4.0% 1.0% Fremdwährung Investment Grade hedged 18.0% 0.0% -.0% 18.0% High Yield hedged 4.0% 5.0% -1.0% 4.0% Emerging Markets 5.0% 5.0% 0.0% 5.0% Inflation linked 1.0% 0.0% 1.0% 1.0% Total 9.0% 35.0% -6.0% 9.0% Wandelanleihen 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Aktien Schweiz 8.0% 8.0% 0.0% 8.0% Ausland 6.0%.0% 4.0% 6.0% Europa ex UK, ex CH 4.0%.0%.0% 4.0% Grossbritannien 1.5% 1.5% 0.0% 1.5% Nordamerika 11.0% 10.0% 1.0% 11.0% Japan.5% 1.5% 1.0%.5% Asia Pacific ex Japan 1.0% 1.0% 0.0% 1.0% Emerging Markets 6.0% 6.0% 0.0% 6.0% Listed Private Equity 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 34.0% 30.0% 4.0% 34.0% Immobilien Schweiz 0.0% 17.0% 3.0% 0.0% Ausland 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 0.0% 17.0% 3.0% 0.0% Hedge Funds Diversified 8.0% 5.0% 3.0% 8.0% Rohstoffe 4.0% 5.0% -1.0% 4.0% Sonstiges 3.0% 3.0% 0.0% 3.0% Summe 100.0% 100.0% 0.0% 100.0% Währungs-Overlay CHF -%, EUR -1%, GBP-1%, JPY -1%, CAD +1%, NOK +1%, SEK +1%, USD Kennzahlen: Ex-ante Tracking Error: 45 bp, ex-ante Volatilität Benchmark:.53%, ex-ante Volatilität Strategie:.87% +% (alle Zahlen annualisiert; berechnet mit MSCI RiskManager/RiskServer). 9

10 Tabelle 3: Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel eines Privatkunden-Portfolios (Strategie Ausgewogen) Aktuelle Strategie Juni 014 Benchmark Abweichung aktuelle Strategie versus Benchmark Bisherige Strategie Mai 014 Festverzinsliche Geldmarkt CHF.0% 1.0% 1.0%.0% Anlagen Obligationen CHF.0% 5.0% -3.0%.0% FW IG hedged Währungen 15.0% 15.0% Yield hedged 0.0% 19.0% -3.0% 0.0% Emerging Markets 0.0% 0.0% Inflation-linked 1.0% 1.0% Wandelanleihen 0.0% Total 0.0% 5.0% -5.0% 0.0% Aktien Schweiz 10.0% 10.0% 0.0% 10.0% Ausland 34.0% 34.0% Europa ex Schweiz 7.0% 7.0% Grossbritannien.0%.0% 4.0%.0% Nordamerika 13.0% 13.0% Japan 3.0% 3.0% Asia Pacific ex Japan 1.0% 1.0% Emerging Markets 8.0% 8.0% 0.0% 8.0% Listed Private Equity 0.0% Total 44.0% 40.0% 4.0% 44.0% Übrige Anlagen Immobilien Schweiz 13.0% 13.0% Immobilien Ausland 4.0% 4.0% Total 17.0% 17.0% Hedge Funds 15.0% 15.0% Diversified 35.0% 1.0% Rohstoffe 4.0% 4.0% Edelmetalle 0.0% Insurance-linked 0.0% Volatilitätsstrategien 0.0% Währungsstrategien 0.0% Total 36.0% 35.0% 1.0% 36.0% Summe 100.0% 100.0% 100.0% Kennzahlen: Ex-ante Tracking Error: 107 bp, ex-ante Volatilität Benchmark:.44%, ex-ante Volatilität Strategie: 3.5% (alle Zahlen annualisiert; berechnet mit MSCI RiskManager/RiskServer). 10

11 Ihre Kontaktperson Thomas Härter, Chief Strategist Telefon , Swisscanto Asset Management AG, Europaallee 39, CH-801 Zürich blog.swisscanto.ch Zürich, 30. Mai 014 Grafiken/Tabellen Quelle: Datastream, Darstellungen: Swisscanto Rechtlicher Hinweis Diese Publikation ist für die Verbreitung in der Schweiz, Deutschland, Österreich, Italien, Frankreich, Liechtenstein und Luxemburg bestimmt und richtet sich nicht an Anleger in anderen Ländern. Diese Angaben dienen ausschliesslich Werbezwecken und stellen keine Anlageberatung oder Offerte dar. Alleinverbindliche Grundlage für den Erwerb von Swisscanto Fonds sind die jeweiligen veröffentlichten Dokumente (Fondsverträge, Vertragsbedingungen, Prospekte und/oder wesentliche Anlegerinformationen sowie Geschäftsberichte). Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von Swisscanto mit grösster Sorgfalt zusammengestellt. Die Informationen und Meinungen stammen aus zuverlässigen Quellen. Trotz professionellen Vorgehens kann Swisscanto die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie die Aktualität der Angaben nicht garantieren. Swisscanto lehnt jede Haftung für Investitionen, die sich auf dieses Dokument stützen, ab. Die vergangene Performance ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und bietet keine Garantie für den Erfolg in der Zukunft. Zukunftsgerichtete Aussagen drücken lediglich die Einschätzung und Geschäftserwartungen aus, allerdings können verschiedene Risiken, Unsicherheiten und andere wichtige Faktoren dazu führen, dass die tatsächliche Entwicklung und Resultate sich von zukünftigen Erwartungen deutlich unterscheiden. Die Meinungen sind die des Fondsmanagers zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und stimmen möglicherweise nicht mit der Meinung zu einem späteren Zeitpunkt überein. Die Meinungen dienen dem Verständnis des Anlageprozesses und sind nicht als Anlageempfehlung gedacht. Holdings und Allokationen können sich ändern. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass die Marktprognosen erzielt werden. Die Nennung einzelner Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieser Wertpapiere dar. Dies ist eine Werbemitteilung, welche nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen genügt und welche auch nicht dem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen unterliegt. Zusätzliche Hinweise für Anleger in Italien Die Informationen in diesem Dokument sind nicht für die Öffentlichkeit bestimmt, sondern werden ausschliesslich den qualifizierten Investoren im Sinne von Art. 34-ter Abs. 1 Bst. b des Reglements der Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, ital. Börsenaufsichtsbehörde) Nr einschliesslich der bisherigen Änderungen zu ihrem eigenen Gebrauch zur Verfügung gestellt. Sie dürfen nicht veröffentlicht oder an Dritte weitergegeben werden. Die Verwaltungsgesellschaft übernimmt weder bei einer Weitergabe an die Öffentlichkeit (Endkunden) noch für Investitionsentscheide, die auf der Grundlage der in diesem Dokument enthaltenen Informationen gefällt werden, irgendeine Haftung. 11

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