Historische Chance VITA INTERVIEW

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1 INTERVIEW Historische Chance Richard Titherington, Chefanlagestratege für Schwellenländer bei JP Morgan Asset Management, über das Comeback der Emerging Markets und das Risiko, den Einstieg zu verpassen FOCUS-MONEY: Das Jahr 214 hielt für Anleger dicke Überraschungen bereit. Emerging Markets wie China und Indien stellten andere in den Schatten. Deutsche Aktien hielten sich gerade so über Wasser. Haben Sie damit gerechnet? Richard Titherington: Es gab einige Anzeichen für ein Comeback der Schwellenländer. In Indien beispielsweise keimte mit der Wahl von Ministerpräsident Modi die Hoffnung auf Reformen. In China kam einiges ins Rollen. Länder wie Russland und Brasilien stecken hingegen in der Krise. Anleger müssen genau hinsehen. Einige Märkte sind bereits teuer, andere spottbillig. Mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,47 sind Schwellenländer- Aktien in Gänze attraktiv. Denn es zeigt, dass die Anleger noch immer skeptisch sind. Auf diesem Niveau haben sie die Chance, sich günstig einzukaufen. MONEY: Wie erklären Sie sich die Zurückhaltung? Titherington: Letztlich ist der Wachstumstrend für Börsen ausschlaggebend. In den vergangenen zwei Jahren verschlechterte sich der Ausblick für die Emerging Markets. Für die Industrieländer hingegen verbesserte er sich. MONEY: Dass die Emerging Markets vergleichsweise schneller wachsen, spielt demnach keine Rolle? Titherington: Nein. Lassen Sie mich die Frage anhand von China und Griechenland beantworten. Eine schlech- VITA Richard Titherington Geboren 1963 bei Liverpool, M. A. in Politik, Philosophie und Wirtschaft an der Oxford University Seit 1986 bei JP Morgan Asset Management Seit Dezember 21 Leiter der Abteilung Global Emerging Markets, die 37,7 Milliarden Euro verwaltet 58

2 te Nachricht für China ist es, wenn die Wirtschaft dort nur mit sieben anstelle von acht Prozent wächst. Als Einstiegssignal für den griechischen Aktienmarkt erachten Anleger es hingegen, wenn die Wirtschaft aufhört zu schrumpfen. Entscheidend ist, was die Unternehmen am Ende verdienen und wie profitabel sie wirtschaften. MONEY: Das wird oft übersehen... Titherington: Viele Anleger haben ein Problem mit der Zyklik vor allem in den Emerging Markets, die im Gegensatz zu den entwickelten Ländern stärker von der Wachstumsdynamik einer Volkswirtschaft abhängig sind. Auf die fetten Jahre bis zum Jahr 21 folgten in den Schwellenländern deshalb magere Jahre. In den Industrie ländern brauchen Unternehmen deutlich weniger Wachstum, um gute Profite einzufahren. Doch die Wachstumstreiber verändern sich. Während uns in den vergangenen Wochen vor Augen geführt wurde, dass der Superzyklus bei Rohstoffen Überraschung I China feierte das Comeback des Jahres 214. Bis Mitte Dezember legt der Markt um 39 Prozent zu. Der deutsche Standardwerte-Index Dax hingegen hielt sich mit gut drei Prozent gerade einmal über Wasser. Shanghai-SE-Composite-Index prozentuale Entwicklung seit Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: Dax vorbei ist, ist ein anderer Treiber gültig wie zuvor, die binnenwirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern. MONEY: Warum reagieren Anleger dann so aufgeregt auf jede Quartalsmeldung zu Chinas Wirtschaftswachstum? Titherington: Das hat mit Marktpsychologie zu tun. Kurzfristig ausgerichtete Investoren ziehen daraus Schlüsse. Wir sehen hingegen auf die Ertragskraft eines Unternehmens im Lauf eines gesamten Zyklus. Kurzzeitige Einbrüche nutzen wir, um Positionen auszubauen. MONEY: In vielen Ländern verläuft die Stärkung der Binnenwirtschaft nur schleppend ein Problem? Titherington: Reformen dauern. Länder wie China können diese auf Grund ihres Leistungsbilanzüberschusses steuern. Problematischer ist es für Länder wie die Türkei. Doch entscheidend ist, dass sich auch deren Lage bessert. MONEY: Nimmt die Anfälligkeit für Schocks von außen ab? Titherington: Absolut, die Länder befinden sich in einer gegenüber den 9er-Jahren komfortableren Situation. Zum einen sind die Devisenreserven höher. Zum anderen haben die Schwellenländer heute größtenteils frei konvertierbare Währungen. So korrigierten zahlreiche Überraschung II Zu Beginn des Jahres waren Anleger gegenüber Indien noch skeptisch. Doch mit der Wahl Narendra Modis zum indischen Premierminister im Mai löste sich diese Unsicherheit auf. Im Dezember stand der Aktienmarkt mit 31 Prozent im Plus. In den USA hingegen setzten Anleger auf den sich abzeichnenden Aufschwung. Auch der S&P-5 legte zu blieb mit rund zehn Prozent Plus allerdings meilenweit hinter Indien zurück. BSE-3-Sensex Indien prozentuale Entwicklung seit Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: S&P Fotos: P. Berry, Bloomberg (4) Composing: FOCUS-MONEY 59

3 Differenzierung bei Aktien Gemessen am Wertzuwachs des Jahres 214, liegen Welten zwischen den Schwellenländer-Märkten. China, Ägypten, Indien und Argentinien haussierten, Russland, Athen und Brasilien verloren. Auch viele Frontier- Märkte büßten einen Teil ihrer Vorjahresgewinne ein. Wertentwicklung Schwellenländer-Börsen seit Jahresanfang in Prozent, auf US-Dollar-Basis 6 Shanghai-SE, China EGX-3, Ägypten BSE-3-Sensex, Indien Merval, Argentinien 11,3 Bovespa, Brasilien 31,2 Athex, Griechenland 39,4 RTS-Index, Russland +25,7 31,2 Nigeria-Stock-Exchange Quelle: Thomson Reuters Datastream; Wertentw. auf Dollar-Basis Baht, Thailand Rupie, Indien +31,1 +,9 +,7 +36,1 +34,8 Stabilisierung bei Devisen Mit 3,8 Prozent minus im Jahr 214 gegenüber dem US-Dollar kann man beim Rubel nicht von einer Stabilisierung sprechen. Doch in Anbetracht der hohen Verluste Wertentwicklung des Vorjahrs Schwellenländerwährungen gilt dies für die meisten anderen Schwellenländer-Währungen. seit Jahresanfang in Prozent, auf US-Dollar-Basis Diese sind fair bewertet. Wertentwicklung Schwellenländer-Währungen seit Jahresanfang in Prozent, auf US-Dollar-Basis 1, Renminbi, China 2,9 Peso, Mexiko 3,3 Lira, Türkei 5,5 Rand, Südafrika 14,1 Forint, Ungarn 3,8 Rubel, Russland Quellen: FactSet, JP Morgan Asset Management; Währungen gegen Dollar, Stand: Unterschiede bei Bewertung Russland ist derzeit der günstigste Aktienmarkt unter den Schwellenländern. Doch auch China und Brasilien sind noch immer günstig. Die Aktien in Indien und Mexiko hingegen werden momentan teuer gehandelt. In Gänze sind die Emerging Markets günstig bewertet. Bewertung von Schwellenländern Abweichung vom weltweiten Durchschnitt (Standardabweichung) Russland China Brasilien MSCI-Emerging-Markets Südkorea Südafrika Mexiko Indien günstig Durchschnitt Min/Max-Spanne Quellen: MSCI, FactSet, JP Morgan Asset Management; Stand: aktuell teuer Emerging-Markets-Währungen allen voran die Rohstoffwährungen brasilianischer Real und russischer Rubel. MONEY: Auf ein nachhaltiges Niveau? Titherington: Fundamental betrachtet, befinden wir uns auf fairem Niveau. Bei einigen Währungen sind wir sogar übers Ziel hinausgeschossen. Der Trend zu Übertreibungen kann anhalten. Doch Währungen sind ein entscheidendes Mittel, um die Ungleichgewichte zu reduzieren und die Zahlungsbilanz zu stabilisieren. MONEY: Welche Währungen sind unterbewertet? Titherington: Die türkische Lira und die indische Rupie. Die haben 213 mit am meisten verloren, als die US-Notenbank ankündigte, ihre Anleihenkäufe zurückfahren zu wollen. Viele Anleger haben damals ihr Geld abgezogen. MONEY: Die Geldschwemme der US-Notenbank, das Quantitative Easing, gehört der Vergangenheit an. Doch jetzt droht neues Unheil. Die Zinswende naht nicht gerade ein Kaufargument für Schwellenländer-Investments? Titherington: Es stimmt, dass sich Emerging-Markets-Anlagen in der Vergangenheit in Zeiten eines erstarkenden Dollar schwertaten. Dennoch sind wir der Meinung, dass diese jetzt besser aufgestellt sind als in frühreren Aufwertungszyklen. Sie verfügen über mehr Devisenreserven. Ihre Rohstoffabhängigkeit ist geringer geworden. Und drittens wappnen sich die Länder seit der Debatte um die besonders gefährdeten fünf Schwellenländer Indien, Türkei, Indonesien, Südafrika und Brasilien mit steigenden Leitzinsen. Sie schützen ihre Währungen. MONEY: Welches Land der fragilen fünf ist auf gutem Weg? Titherington: Mit Abstand am besten gewappnet ist Indien. Man weiß zwar um die Verwundbarkeit des Landes auf Grund seines Leistungsbilanzdefizits. Doch vieles hat sich seit der Wahl Narendra Modis zum Premierminister zum Besseren gewendet. Zum ersten Mal seit Jahren gibt es keine zersplitterte Koalitionsregierung mehr. Die Angst mancher Investoren, das Fremdkapital könne ausbleiben und zu steigenden Zinsen, einem sich verschlechternden Kreditzyklus und einer Bankenkrise führen, erwies sich als unberechtigt. Im Gegenteil. Unserer Meinung nach ist Indien in einer sehr guten Position. Als Rohstoffimporteur profitiert Indien vom günstigen Ölpreis. Die Exportindustrie ist durch die schwächere Rupie konkurrenzfähiger. MONEY: Viele Anleger haben die Hausse an der indischen Börse verpasst. Lohnt es sich, jetzt noch einzusteigen? Titherington: Die Bewertungen nähern sich den langfristigen Durchschnittswerten an. Wir haben angefangen, unsere Positionen zurückzufahren. Doch wir sind nach wie vor übergewichtet. Der Markt ist noch immer attraktiv. MONEY: Welche Märkte sind das ebenfalls? Titherington: Die Türkei macht große Fortschritte. Trotz der Ungleichgewichte, was den Konsum und die binnenwirtschaftliche Entwicklung betrifft, sehen wir große Chancen. Der Markt ist sehr günstig bewertet. Die Exporteure profitieren von der schwachen türkischen Lira. MONEY: Wie sieht es mit den geopolitischen Risiken aus? Titherington: Politische Risiken sollte man nicht überbewerten. Wir sehen die Risiken mehr auf der volkswirtschaftlichen Seite. So verfügt die Türkei über vergleichsweise wenig Devisenreserven. Türkische Investments sind ein typisches High-Risk-High-Return -Investment. Bei

4 einer starken Dollar-Aufwertung und einer Umkehrung der Kapitalströme dürfte die Türkei das Land sein, das am ehesten eine Zahlungsbilanzkrise erleben dürfte. MONEY: Und das lässt Sie kalt? Titherington: Absolut nicht. Wir haben unsere Positionen geändert, Finanztitel und binnenwirtschaftliche Aktien reduziert und durch Exportaktien ersetzt. MONEY: Um Russland hingegen machen viele Anleger einen großen Bogen. Sie auch? Titherington: Nein. Russland ist mit Abstand der günstigste Markt. Das war zwar auf Grund seiner Zyklik und seiner schlechten Corporate Governance immer der Fall. Doch das Land ist heute auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses billiger als 29, und die Dividendenrendite ist höher als das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Diese Kombination war in der Vergangenheit in vielen Schwellenländer- Märkten ein starkes Kaufsignal mit nachfolgend extrem hohen Renditen. Mit einer Ausnahme, dem Staatsbankrott in Argentinien in den Jahren 21 und 22. Nur ein Abschneiden Russlands vom Kapitalmarkt käme dem gleich. MONEY: Wie hoch schätzen Sie diese Gefahr ein? Titherington: Nicht hoch, aber unmöglich ist es nicht. Doch einigt sich Russland andererseits mit dem Westen, gehen die Kurse schnell durch die Decke. Das wollen wir nicht verpassen. Deshalb sind wir neutral positioniert. MONEY: In welche Unternehmen investieren Sie? Titherington: Wir reden nicht gern über Aktien, in die wir investieren. Doch wir suchen nach Unternehmen mit einer für russische Verhältnisse guten Corporate Governance und einer größtmöglichen Entfernung zur Machtzentrale. Ein großer Einzelhandelskonzern etwa behauptet sich trotz des schlechten Umfelds oder gerade deshalb. MONEY: Probleme mit der Aktionärsfreundlichkeit gibt es auch in anderen Teilen der Welt, etwa in Südkorea... Titherington: Gutes Beispiel. Die Unternehmen schütten nur zwölf Prozent der Gewinne aus. Damit liegt Südkorea unter den Emerging Markets auf einem hinteren Platz. Das Mittel liegt bei 37 Prozent. Das hat damit zu tun, dass Südkorea ein sehr zyklischer Markt mit einer in den Familienunternehmen, den Chaebols, undurchsichtigen Besitzstruktur ist. Hinzu kommt, dass viele Manager traumatisiert durch die Asien-Krise noch immer gern eine Kriegskasse halten. MONEY: Welches sind die Positivbeispiele? Titherington: Ein Land mit einer vorbildlichen Aktionärsund Ausschüttungspolitik ist Südafrika. Aber auch in Taiwan, also in direkter Nachbarschaft zu Südkorea, findet man diese. Ebenso in Brasilien mit einer Ausschüttungsquote von mehr als 5 Prozent. Das ist auch dem Anleihenmarkt geschuldet. Stehen Dividenden und Anleihenzinsen in direkter Konkurrenz miteinander, sind Unternehmen eher bestrebt, ihre Ausschüttungen hoch zu halten. MONEY: Nimmt die Bedeutung der Dividende zu? Titherington: Durchaus. Die Dividende ist ein wichtiges Signal, wie profitabel ein Unternehmen arbeitet. MONEY: Experten teilen die Schwellenländer derzeit in Rohstoffimporteure und Rohstoffexporteure ein warum? Titherington: Rohstoffexporteure wie Russland, Brasilien Chile, Südafrika und Kolumbien leiden unter den gefallenen Rohstoffpreisen. Rohstoffimporteure wie China und Indien hingegen profitieren davon. EM-MISCHFONDS Für konservative Anleger Mischfonds sind gefragt. In keine andere Fondskategorie floss zuletzt mehr Geld als in gemischte Anlageportfolios. Der Vorteil: Anleger müssen nicht selbst entscheiden, wann es richtig ist, ihr Aktienportfolio aufzustocken oder Gewinne mitzunehmen, aus Anleihen herauszugehen oder Kasse zu halten. Das wird zunehmend für die Emerging Markets angeboten. Indem wir dividendenstarke Aktien aus den Emerging Markets mit Zinserträgen von Schwellenländer-Anleihen verbinden, können wir Anlegern ein Investment mit einem Schwellenländer-Aktien-ähnlichen Ertragsprofil, aber mit einer geringeren Schwankungsbreite und einer größeren geografischen Diversifikation anbieten, nennt Richard Titherington den Vorteil. Der Leiter des Emerging-Markets-Aktien-Teams bei JP Morgan Asset Management tat sich mit Pierre-Yves Bareau, dem Chef für Schwellenländer-Anleihen, zusammen. Gemeinsam managen sie den vor gut einem Jahr aufgelegten JPMorgan Total Emerging Markets Income Fund. Für Anleger bislang eine gute Wahl: Der Fonds legte seither um rund zehn Prozent im Wert zu. Gerade in Niedrigzinsphasen könnten EM-Mischfonds zu einem wichtigen Baustein für Anleger werden, die auf regelmäßige Ausschüttungen angewiesen sind. Emerging-Markets-Anleihen stehen nicht nur für höhere Zinserträge, sondern auch für eine bessere Solidität vieler Emittenten gegenüber entwickelten Märkten, sagt Bareau. Davon profitiert der Fonds. Selten sind einzelne Märkte gleichermaßen attraktiv für Aktien und Anleihen. So investiert der Fonds derzeit in mexikanische Staatsanleihen, nicht aber in den zu teuer gewordenen Aktienmarkt Mexikos. Stattdessen weicht er auf brasilianische Aktien aus. Brasilien wiederum erscheint derzeit auf der Anleihenseite als zu riskant. Ein Großteil des Fonds ist auch in asiatischen Anleihen investiert. Mit Asien-Anleihen sind Anleger derzeit eher auf der sicheren Seite, fügt JPM-Anleihenexperte Michael Mewes hinzu. Erfolgreicher Start Mit einem Wertzuwachs von mehr als zehn Prozent bescherte der Emerging-Markets-Mischfonds JPM Total Emerging Markets Income seinen Anlegern ein erfolgreiches erstes Jahr. JPM Total Emerging Markets Income prozentuale Entwicklung seit SEP Wertentwicklung auf Euro-Basis 214 Sektordurchschnitt EM-Mischfonds WKN/ISIN (ausschüttende Tranche): A1W5Y6/LU Fondskategorie: Mischfonds Emerging Markets Fondsvolumen in Mio. Euro: 42 Auflagedatum: Wertentwicklung seit /1 Jahr in : 1,3/9,

5 EM-AKTIENFONDS Für risikofreudige Anleger Mit hohen dreistelligen Wertzuwächsen stehen Aktienfonds aus den Emerging Markets in den vergangenen zehn Jahren mit an der Spitze der Top-Fonds. Der Spitzenreiter, der von der dänischen Fondsgesellschaft Danske Invest gemanagte Danske Invest Global Emerging Markets, erzielte ein Plus von bis zu 233 Prozent. Auch die Portfolios von Aberdeen, Vontobel, Fidelity, Raiffeisen, UBS, Deka, JP Morgan und Carmignac zählen zu Dauerbrennern unter den Schwellenländer-Aktienfonds. Doch wer eine stetige Entwicklung erwartet, ist hier falsch. Die Märkte bieten enorme Chancen. Aber auch Korrekturen sind nicht selten. So büßten Fonds einen Großteil der seit dem Jahr 2 erzielten Wertzuwächse im Krisenjahr 28 wieder ein. Anleger, die aus Angst vor weiteren Kursverlusten zum falschen Zeitpunkt ausgestiegen sind, hatten das Nachsehen. Umgekehrt lohnt es sich, zum richtigen Zeitpunkt einzusteigen. Richard Titherington sieht diesen erreicht. Mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,47 bieten die Emerging Markets Anlegern jetzt die historische Chance, sich günstig einzukaufen, sagt der Leiter des Emerging-Markets Aktienteams bei JP Morgan Asset Management. Er ist überzeugt davon, dass Anleger auch in den nächsten zehn Jahren gute Chancen haben, hohe Renditen zu erzielen. Nervenstärke ist gefragt Wer in einen EM-Aktienfonds investiert, sollte gute Nerven und einen langen Anlagehorizont haben. Die Märkte bieten enorme Chancen. Doch auch Korrekturen sind nicht selten. JPM Emerging Markets Equities prozentuale Entwicklung seit Sektordurchschnitt EM-Aktienfonds Ausgewählte Emerging-Markets-Fonds Fonds ISIN Währung Wertent- kumuliert wicklung 1 Jahre p. a. Danske Invest Global EM LU USD 12,8 233,3 Aberdeen Glb EM Equities LU USD 12,6 227,9 Vontobel Emerging Markets LU USD 11,9 22,5 Fidelity Emerging Markets LU USD 11, 181, Raiffeisen-EM-Aktien AT79644 EUR 1,1 159,8 UBS Emerging Markets Eq. LU USD 9,9 153,6 DekaLuxTeam-EM LU EUR 9,8 151,3 JPM Emerging Markets Eq. LU USD 9,6 15, Carmignac Emergents FR EUR 9,5 147,8 Wertentwicklung auf Euro-Basis, Stand: MONEY: Und doch zählt Südafrika zu Ihren Favoriten? Titherington: Wir interessieren uns für Unternehmen aus dem Konsumbereich, die nach Subsahara-Afrika expandieren. Deren Umsatz in die Frontier-Märkte wächst enorm. MONEY: Lohnen sich noch Anlagen in die Frontier-Märkte? Titherington: Märkte wie Nigeria scheinen uns zu teuer. Wir blicken in Richtung Kenia und Umgebung. MONEY: Welche Region würden Sie Anlegern empfehlen? Titherington: Interessanterweise haben wir keine Präferenz, da wir auch innerhalb der Regionen eine enorme Differenzierung erleben. Etwa in Südamerika. Da sehen wir Mexiko, das vieles richtig gemacht hat, dessen Aktien aber teuer sind. Mexikanische Titel werden auf einem ähnlich hohen Niveau wie amerikanische gehandelt. Auf der anderen Seite steht Brasilien, das vieles falsch gemacht hat, dessen Börse jetzt wieder interessant wird. MONEY: Richtig spannend ist der chinesische Markt... Titherington: China war DAS Comeback des Jahres 214. Nach sieben mageren Jahren tut sich etwas. Chinesische Aktien sind extrem günstig. Oft reicht es schon, dass es nicht so schlecht kommt wie erwartet, damit die Kurse anspringen. Seit Jahren wird über eine harte Landung Chinas spekuliert. Doch die will einfach nicht kommen. Für uns ist China auf dem Weg, die größte Binnenwirtschaft der Welt zu werden. Das ist für mittel- bis langfristig orientierte Investoren eine Riesenchance. MONEY: Kritiker warnen, dass die Reformen nicht weit genug gehen. Sehen Sie das auch so? Titherington: China entwickelt sich von einem investitionsgetriebenen, rohstoffhungrigen Wachstumsmodell hin zu einem binnenwirtschaftlichen, konsumgetriebenen. Das ist ein langsamer Prozess. Fehlinvestitionen aus der Wachstumsphase müssen beseitigt werden, um die Wirtschaft für das künftige Wachstum besser zu positionieren. MONEY: Gilt das auch für den Aktienmarkt? Titherington: Sicher, der chinesischen Regierung ist es bewusst, dass die Phase einer geschlossenen Volkswirtschaft zu Ende geht, weil es durch Kapitalverkehrskontrollen und Beschränkungen zu Fehlbewertungen und Miss allokationen kommt. Sie wird versuchen, sukzessive die Kapitalmärkte und den Kapitalverkehr zu öffnen. Einen Big Bang wird es aber nicht geben. MONEY: Mildert das Land damit seine Probleme? Titherington: Die Schattenbanken sind ein Ausdruck dafür, dass der Kreditmarkt jahrelang nicht funktioniert hat. Wir halten das für ein gravierendes, aber lösbares Problem. Die niedrige Staatsverschuldung und der noch immer hohe Leistungsbilanzüberschuss des Landes erlauben es der Regierung, diesen Prozess zu steuern. MONEY: Was raten Sie Anlegern für 215: lieber in die Emerging Markets investieren oder im US-Markt bleiben? Titherington: Die aggressive Notenbank-Politik der Industrieländer hat dazu geführt, dass es kaum noch eine Risikoklasse gibt, die historisch günstig ist mit Ausnahme der Schwellenländer-Aktien. Diese bieten mit einem Kurs- Buchwert-Verhältnis von 1,47 Anlegern jetzt die historische Chance, sich günstig einzukaufen und auf mittlere Sicht von einer Verbesserung des Zyklus zu profitieren. HEIKE BANGERT 62

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