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1 Inspiring Personalities. EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft Prof. Dr. Nico B. Rottke (Hrsg.) Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 in Deutschland Chancen und Risiken für Investoren Dipl.-Kfm. Philip Radner Mark Maurin, M.Litt.

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3 EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft, Nr. 4 Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 in Deutschland Chancen und Risiken für Investoren Prof. Dr. Nico B. Rottke FRICS CRE (Hrsg.) Institutsdirektor EBS Real Estate Management Institute, Wiesbaden Aareal Stiftungslehrstuhl Immobilieninvestition und -finanzierung EBS Business School, Wiesbaden Adjunct Professur Global Real Estate Capital Markets University of Central Florida, Orlando EBS-Adresse: Gustav-Stresemann-Ring 3, Wiesbaden Telefon: +49 (0) * Autoren der Corestate Capital AG Forschungsstelle Distressed Real Estate Debt: Dipl.-Kfm. Philip Radner Mark Maurin, M.Litt. Wiesbaden, den 22. Februar 2012

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5 Disclaimer Das vorliegende Dokument wurde durch das EBS Real Estate Management Institute (EBS-REMI) erstellt. Die darin geäußerten Meinungen sind diejenigen des EBS-REMI zum Zeitpunkt der Redaktion und können sich jederzeit ändern. Das Dokument dient nur zu Informationszwecken und der Verwendung durch den Empfänger. Es stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag des EBS-REMI zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren o.ä. Finanztiteln dar. Ein Bezug auf die Performance der Vergangenheit ist nicht als Hinweis auf die Zukunft zu verstehen. Die in der vorliegenden Publikation enthaltenen Informationen und Analysen wurden aus Quellen zusammengetragen, die als zuverlässig gelten. Das EBS-REMI gibt jedoch keine Gewähr hinsichtlich deren Zuverlässigkeit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Strukturierte Finanzmarktprodukte, Alternative Anlagen oder Derivative sind komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein hohes Risiko aufweisen und nur für den Verkauf an Anleger bestimmt sind, die das damit verbundene Risiko verstehen und akzeptieren. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und beträchtlich volatiler als Investitionen in herkömmliche Märkte. Einige der Hauptrisiken sind politischer, wirtschaftlicher, währungs- und markttechnischer Natur. Darüber hinaus sind Anlagen in Fremdwährungen Wechselkursschwankungen ausgesetzt. Gestützt auf seine unabhängige Beurteilung (und allenfalls aufgrund solcher von professionellen Fachpersonen) sollte der Anleger vor Abschluss einer Transaktion einerseits sich über die Vereinbarkeit einer solchen Transaktion mit seinen Verhältnissen im Klaren sein und andererseits die besonderen finanziellen Risiken sowie die juristischen, regulatorischen, kreditmäßigen, steuerlichen und buchhalterischen Konsequenzen der Transaktion in Erwägung ziehen. Weder das vorliegende Dokument noch Kopien davon dürfen in die Vereinigten Staaten versandt oder dahin mitgenommen werden oder in den Vereinigten Staaten oder an eine US-Person verteilt werden. In einigen anderen Ländern wird der Vertrieb unter Umständen durch örtliche Gesetze oder Richtlinien eingeschränkt. Das vorliegende Dokument darf ohne die schriftliche Genehmigung des EBS-REMI weder auszugsweise noch vollständig vervielfältigt werden.

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7 Vorwort des Herausgebers 2 Vorwort des Herausgebers Das Real Estate Management Institute der EBS Business School hat es sich zur Aufgabe gemacht, dazu beizutragen, Forschung und Lehre der internationalen Immobilienwirtschaft weiterzuentwickeln. Die Professoren und Doktoranden des Instituts, die sich mit immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen auseinandersetzen, publizieren ihre Ergebnisse in internationalen Forschungsjournalen für die immobilienwissenschaftliche Forscher-Community. Diese Beiträge sind auf hohem akademischem Niveau verfasst und in der Regel empirischmethodischer Natur. Sie bieten wissenschaftlichen Erkenntnisgewinn, sind aber für die Anwendung in der Praxis aufgrund des speziellen, oft ökonometrischen, Methodenkanons für die Immobilienindustrie häufig nicht geeignet und anwendbar. Aus diesem Grunde haben die Forscher des EBS Real Estate Management Institutes neben einer forschungsbezogenen Research Paper Series nun eine Publikationsreihe ins Leben gerufen, die sich mit aktuellen, relevanten Fragestellungen kritisch befasst und diese in verständlicher Form für die Praxis aufarbeitet: die EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft. Die Reihe bietet der interessierten Öffentlichkeit die Möglichkeit zum wissenschaftlichen Austausch inner- und außerhalb der Immobilienwirtschaft und will bewusst kritische Reizpunkte setzen. Ziel ist es, eine Diskussion zu Themen in Gang bringen, die die Immobilienwirtschaft im Speziellen und die Wirtschaft im Allgemeinen betreffen und auf diese gegenwärtig oder zukünftig einen großen Einfluss ausüben. Nicht ohne Grund ist die Immobilienwirtschaft eine der größten Industrien jedes einzelnen Landes, bietet die meisten Arbeitsplätze und hat einen substanziellen Anteil an der Bruttowertschöpfung der jeweiligen Nationen und nicht umsonst bilden Immobilien in der Regel den überwiegenden Teil des Volksvermögens. Die Diskussionspapiere bieten somit einen Rahmen, einen Beitrag zu aktuell geführten Kontroversen zu leisten, neue Diskussionen anzustoßen oder eine strukturierte Grundlage für weiterführende Diskussionen bereitzustellen. Treten Sie mit uns in die Diskussion ein! Kommentare und Vorschläge zu den vorgestellten Ergebnissen sind explizit erwünscht. Papier Nr. 4 befasst sich mit dem Markt für Distressed Real Estate Assets und wirft einen Blick auf die möglichen Entwicklungen im Jahr Dazu wird das Finanzierungssowie das Investorenumfeld näher untersucht, um Chancen und Risiken für Investoren auf dem derzeit intensiv diskutierten Markt für notleidende Immobilien abzuleiten. Die vorliegende Veröffentlichung liefert zu dieser Thematik einen aktuellen und umfassenden Einblick. Wiesbaden, den 22. Februar 2012 Ihr Nico B. Rottke

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9 Inhaltsverzeichnis 4 Inhaltsverzeichnis Vorwort des Herausgebers... 2 Inhaltsverzeichnis Einleitung Der Markt für Distressed Real Estate Assets Banken- und Finanzierungsumfeld Investorenumfeld Chancen und Risiken für Distressed-Investoren Fazit Literaturverzeichnis... 26

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11 Einleitung 6 1 Einleitung Das Jahr 2012 war bereits vor Ausbruch der Staatschuldenkrise von zahlreichen Notenbankern und Finanzmarktteilnehmern als mögliches Schicksalsjahr diskutiert worden. Die kommende Refinanzierungswelle bei Banken und Staaten, der europäische Bankenstresstest, die Einführung von Basel III und Solvency II sowie die mögliche Einführung von Eurobonds stellen insbesondere den europäischen Finanzmarkt vor große Herausforderungen. Die neben der Finanzkrise nun entstandene Staatsschuldenkrise belastet das Finanzmarktsystem noch um ein Vielfaches mehr. Die drohende Konsequenz ist eine Kreditverknappung auf dem europäischen (Immobilien-) Finanzierungsmarkt und steigende Zinsen. Es lassen sich für den Finanzmarkt 2012 somit drei substanzielle Probleme aufzeichnen: Bankenrefinanzierung Regulatorische Neuerungen Staatschuldenkrise Für Banken wird das Jahr 2012 zu einer Belastungsprobe. Der Finanzmarkt ist jedoch auch immer unmittelbar mit der Realwirtschaft und damit auch mit dem Immobilienmarkt verbunden. Der Immobilienmarkt ist heute ohne funktionierenden Immobilienfinanzierungsmarkt nicht mehr denkbar. Immobilien- und Finanzierungsmarkt stehen in einem engen Zusammenspiel mit zahlreichen Interdependenzen, denn Immobilieninvestitionen sind ohne entsprechende Finanzierung nicht möglich. Störungen auf dem Finanzierungs- und Bankenmarkt haben unmittelbare Auswirkungen auf den Immobilienmarkt. In diesem Zusammenhang der Unterdeckung an Finanzierungskapital kommt nun der Markt für Distressed Real Estate Assets 1 ins Spiel. Denn die oben genannten Herausforderungen für Banken werden diese zwingen, neben einer vermutlich restriktiveren Kreditvergabepraxis mehr Eigenkapital vorzuhalten sowie die Kreditmargen zu erhöhen. Da im Jahr 2012 und in den Jahren darauf überproportional viele Kredite aus den Vorkrisenjahren auslaufen, besteht ein hoher Ablösungs- und Prolongationsbedarf. 2 Aufgrund der Belastungen und Herausforderungen der Banken ist es möglich, dass etliche Kredite nicht abgelöst bzw. prolongiert werden. Derzeit stehen Distressed Assets im Wert von 1,4 Bio. Euro weltweit zum Verkauf. 3 Über die nächsten vier Jahre werden zudem ca. 1,2 Bio. Euro Darlehen aus gewerblichen Finanzmarkt steht 2012 vor enormen Herausforderungen Starke Finanzmarkt Zunahme von steht 2012 vor Distressed Real enormen Estate Assets Herausforderungen Bei Distressed Assets handelt es sich um notleidende Vermögenswerte, die keinen stabilen Kapitalfluss generieren. Unter Stressed Assets werden hingegen Vermögenswerte verstanden, die ein erhöhtes Risiko- Rendite-Profil aufweisen, jedoch noch von keinem Zahlungsausfall geprägt sind. Die Ablösung von Darlehen bezeichnet dabei die Tilgung eines Darlehens durch die Aufnahme eines neuen Darlehens und ist abzugrenzen von der Prolongation, also der nachträglichen Verlängerung bereits gewährter Darlehen. Vgl. Fortress (2011), S. 4.

12 7 Einleitung Immobilienkrediten weltweit fällig, hiervon ca. 500 Mrd. Euro in Europa und 125 Mrd. Euro in Deutschland. 4 Für opportunistische Investoren ist dies eine einmalige Chance erhebliche Immobilienwerte zu generieren. Aus diesem Grund will die vorliegende Kurzstudie einen Blick auf den Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 werfen. Zunächst wird das Banken- und Finanzierungsumfeld näher beleuchtet, um festzustellen, inwieweit die dem Finanzmarkt drohenden Probleme Auswirkungen auf die Finanzierungskapazität des Immobilienmarktes und auf eine mögliche Zunahme von Verkäufen notleidender Immobilienkredite haben. Darüber hinaus soll ein Blick auf das Investorenumfeld geworfen werden. Grundsätzliche Fragen sind: Welche Anlageklassen sind gefragt, wie werden sich die Preise entwickeln und wie ist die generelle Stimmung der Investoren? Aus der Analyse des Finanzierungs- und Investorenumfelds sollen dann Chancen und Risiken für Distressed-Investoren auf dem Immobilienmarkt in Deutschland abgeleitet werden. Ziel ist es, die Chancen und Risiken aus der derzeitigen Entwicklung offenzulegen und die Basis für wirtschaftlich gesunde Investitionen in Immobilien zu legen. 4 Vgl. EBS-REMI (2011).

13 Der Markt für Distressed Real Estate Assets Der Markt für Distressed Real Estate Assets Banken- und Finanzierungsumfeld Seit Mitte 2010 hat sich die Lage auf dem deutschen Finanzierungsmarkt zunächst (zum Teil deutlich) entspannt. Der vom ifo Institut für Wirtschaftsforschung monatlich herausgegebene Indikator der Kredithürde für die gewerbliche Wirtschaft ist bis zum August 2011 kontinuierlich gesunken. Damals bewerteten lediglich 21,4% 5 der befragten Unternehmen die Kreditvergabe durch die Banken als restriktiv ein historisch niedriger Wert. Zu Beginn des Jahres 2010 lag dieser Wert noch bei über 40% 6. Seit August 2011 schwankt dieser Wert mit leicht steigender Tendenz. So lag der Wert im Januar 2012 bei 22,8% 7. Das ifo Institut konstatiert entsprechend, dass die deutsche Wirtschaft von weiterhin sehr günstigen Finanzierungsbedingungen profitiert. Der Umfragewert von Unternehmen aus dem Bauhauptgewerbe als vermutlich adäquatesten Indikator für die Immobilienwirtschaft lag im Januar mit 32,1% 8 im Vergleich zur Gesamtwirtschaft traditionell höher. 9 Er lag damit um 3,7% höher als zu seinem Tiefstand im Juli Die Kreditvergabepraxis kann gemäß diesen Werten aber weiterhin als entspannt bezeichnet werden, wenngleich seit Mitte 2011 die Werte eine leicht steigende Tendenz aufweisen. Unterstützend wirkt auf das Finanzierungsumfeld ferner das niedrige Zinsniveau im Euro-Raum. Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB liegt derzeit relativ konstant bei 1,00%. 11 Der Kreditmarktausblick für 2012 ist jedoch leicht negativ. Der KfW- Kreditmarktausblick erwartet für 2012 angebots- und nachfrageseitig eine allmähliche Eintrübung. So hat sich das Kreditneugeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen zwischen Juni und September mit 0,8 % gegenüber dem Vorjahreswert verändert. Die lange Phase von Lockerungen oder zumindest Neutralität der Kreditstandards für die Unternehmen scheint mithin zu Ende zu sein. 12 Die im Bank Lending Survey der Bundesbank befragten Banken erwarten für das vierte Quartal erstmals seit eineinhalb Jahren wieder eine Verschärfung der Kreditrichtlinien für Unternehmen. 13 Ebenso berichten sie, dass sich die Margen insbesondere für risikoreiche Kredite im dritten Quartal auf breiter Front erhöht haben. Die anstehenden Belastungen für Banken 2012 können möglicherweise in eine Einschränkung von Neugeschäft sowie einem reduzierten Angebot langfristiger Finanzierungen münden. Der Chefvolkswirt der KfW resümiert, dass das Kreditneugeschäft mit Unternehmen im nächsten halben Jahr stagnieren und danach zu sinken beginnen [wird]. Wie stark sich der Zugang von Unternehmen zu Seit Mitte 2010 Erholung auf den Finanzierungsmärkten Leicht negativer Ausblick für Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2012a). Vgl. ebenda. Vgl. ebenda. Vgl. ebenda. Vgl. ebenda. Vgl. ebenda. Vgl. Deutsche Bundesbank (2012a). Vgl. KfW (2011), S. 1. Vgl. Deutsche Bundesbank (2012b).

14 9 Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 Krediten verschlechtern wird, hängt entscheidend vom weiteren Verlauf der Eurokrise ab 14. Eine leicht eintrübende Tendenz der Finanzierungsbedingungen am deutschen Immobilienmarkt erwartet auch das Zentrum für europäische Wirtschaftsforschung (ZEW). Bei der Umfrage zum Deutschen Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) werden jedes Quartal ca. 100 Immobilienmarktexperten (nicht Unternehmen direkt) nach ihren Einschätzungen und Erwartungen bezüglich der Lage am deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt befragt. Im vierten Quartal 2011 haben sich nach Meinung der Experten, die Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der Entwicklung der Finanzierungsbedingungen am deutschen Immobilienmarkt in den kommenden sechs Monaten verschlechtert. Der Deutsche Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) liegt mit minus 24,4 Punkten 11,9 Punkte unter seinem Niveau von minus 12,5 Punkten im dritten Quartal Ähnlich sieht die Lage auch eine KfW-Umfrage unter Finanzierungsexperten von Wirtschaftsverbänden zur Finanzierungssituation der Unternehmen in Deutschland: Die Finanzierungsbedingungen sind grundsätzlich gut, es zeichnen sich aber leichte Wolken am Horizont 16 ab. Gemäß der Umfrage sind die Finanzierungsbedingungen bislang relativ stabil, auch wenn der Anteil mit leichter gewordenem Kreditzugang ein wenig zurückgeht. Keinen Unterschied bei diesem Bild gibt es zwischen Investitions- und kurzfristigen Krediten. Werden die Wirtschaftsverbände jedoch nach ihren Erwartungen für die nächsten Monate gefragt, so zeichnet sich erstmals seit April 2010 eine Verschlechterung ab. Etwa ein Viertel der Befragten 17 erwartet wieder einen schwieriger werdenden Kreditzugang in den nächsten drei Monaten (siehe Abbildung 1). 80% 73% 75% 60% 40% 20% 60% 50% 42% 22% 23% 25% 0% 0% 0% 0% 0% Januar 2009 Dezember 2009 April 2010 August 2010 August 2011 Januar 2012 Investitionskredite kurzfristige Kredite (bis 1 Jahr) Abbildung 1: Verschlechterung des Zugangs zu Investitions- und kurzfristigen Krediten Vgl. KfW (2011), S. 2. Vgl. ZEW (2011), S. 1. Vgl. KfW (2012), S. 1. Vgl. ebenda, S. 3. Eigene Darstellung in Anlehnung an KfW (2012), S. 3.

15 Der Markt für Distressed Real Estate Assets Mögliche Reaktionen der Unternehmen auf die sich andeutenden Finanzierungserschwernisse sind gemäß der Wirtschaftsverbände, geplante Investitionen zurückzufahren oder zu verschieben, auf alternative Finanzierungsquellen auszuweichen oder langfristige Vorhaben mit kurzfristigen Mitteln zu finanzieren. Gut die Hälfte der Finanzierungsexperten der Wirtschaftsverbände gab an, dass die Unternehmen ihre Investitionspläne für das Jahr 2012 reduzieren oder ggf. ganz streichen wollen. Dies dürfte allerdings nicht primär an Finanzierungsproblemen liegen, sondern in erster Linie an der deutlich nachlassenden Konjunkturdynamik. Grundsätzlich deuten derzeit die wirtschaftlichen Eckdaten in Deutschland auf gute wirtschaftliche Rahmenbedingungen und damit einhergehend ein eher entspanntes Finanzierungsumfeld hin. So ist das deutsche Bruttoinlandsprodukt in den ersten drei Quartalen 2011 im Vergleich zu den Vorjahresquartalen jeweils gestiegen. 19 Die Arbeitslosenquote lag im Januar 2012 bei 7,3% und hat sich damit in den letzten Jahren deutlich verringert (im Februar 2005 lag sie noch bei 12,7%). 20 Nach einem leichten Einbruch in der zweiten Jahreshälfte 2011 ist auch der ifo Geschäftsklimaindex als Indikator für die konjunkturelle Entwicklung in Deutschland im Januar zum dritten Mal nacheinander wieder gestiegen. 21 Zwar ist die derzeitige Geschäftslage der Unternehmen etwas weniger gut als im Dezember, aber die Geschäftserwartungen haben sich wieder aufgehellt. Auch im Bauhauptgewerbe hat sich das Geschäftsklima den dritten Monat in Folge verbessert. Dennoch lassen die meisten Prognosen für das BIP-Wachstum 2012 ein Abklingen der Konjunktur erwarten und liegen bei einem BIP-Wachstum von nur noch. 0,4% (ifo Institut) bis 0,7% (Bundesregierung). 22 Kapitel 1 hat bereits dargelegt, dass sich die Banken u.a. in den Entwicklungen vor und während der Finanzkrise begründet mit großen Herausforderungen konfrontiert sehen, welche unmittelbare Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben könnten. Hinzu kommt die aktuelle Staatsschuldenkrise, deren genaue Auswirkungen und Implikationen noch gar nicht absehbar sind. Positive Signale aus dem Bankensektor sind derzeit eher selten. Hierzu zählen die gestiegene Unabhängigkeit der europäischen Banken von der Kapitalmarktfinanzierung (niedrige Quote von Krediten zu Bankeinlagen) sowie die gestiegenen Kernkapitalquoten bei den meisten Instituten. 23 Diese positiven Signale werden jedoch derzeit von den systemischen Risiken deutlich überlagert. Grundsätzlicher Tenor bleibt, dass mit einer langen Phase der restriktiven Darlehensvergabe und steigenden Kreditmargen zu rechnen ist, Margen von weniger als 150 Basispunkten über dem entsprechenden Refinanzierungsstand dürften selten werden. 24 Festzuhalten ist somit, dass es eine Reihe von Anzeichen gibt die darauf schließen lassen, dass die Finanzierungskapazität 2012 nicht in dem Umfang bereitgestellt werden kann, 19 Vgl. Statistisches Bundesamt (2012a). 20 Vgl. Statistisches Bundesamt (2012b). 21 Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2012b). 22 Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2011); BMWI (2012), S Vgl. CBRE (2012), S. 3. Vgl. ebenda, S. 3/S. 5. Keine Rezession aber abkühlende Konjunktur 2012 erwartet Banken stehen vor Herausforderungen Refinanzierungswelle belastet Bankenmarkt

16 11 Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 wie es sich Investoren wünschen würden. So ist anzunehmen, dass Banken die auf Märkten investiert sind denen eine Ablösungsproblematik bevorsteht, auf Kosten von Neugeschäft zunächst ihre Refinanzierungen sicherstellen müssen. Dies würde bedeuten, dass weniger Fremdkapital für Investitionsvorhaben von Immobilienunternehmen zur Verfügung gestellt werden kann. Allein im Jahr 2012 müssen die europäischen Banken rund 775 Mrd. Euro refinanzieren. 25 Dies ist doppelt so viel wie im Jahr Darüber hinaus belastet der europäische Bankenstresstest die Bankwirtschaft. Im Dezember 2011 hatte die Europäische Bankenaufsicht (EBA) 31 europäische Banken aufgefordert, ihre Kapitalpolster bis Juni um insgesamt 115 Milliarden Euro aufzustocken. Speziell in Deutschland kommt der Wegfall von bedeutenden Kapitalgebern wie der Eurohypo und der Westdeutschen Immobilienbank als weiterer Faktor für eine Verknappung der Finanzierungskapazität hinzu. Auch wenn die momentane Finanzierungslage für die Unternehmen insgesamt als gut zu bezeichnen ist, sind deutliche Anzeichen für eine Eintrübung der Finanzierungsbedingungen festzustellen. Eine allgemeine Kreditklemme in Deutschland wird grundsätzlich nicht erwartet. Dies setzt jedoch voraus, dass weitere Fortschritte bei der Bewältigung der Eurokrise und der Beruhigung der Finanzmärkte erzielt werden. Denn bereits jetzt zeichnen sich deutliche Finanzierungslücken ab. DTZ beziffert das europäische sogenannte Funding Gap im Immobilienbereich das heißt die Differenz zwischen verfügbaren Finanzierungskapazitäten und dem Kapitalbedarf der Immobilieninvestoren auf 128 Mrd. Euro 26 im Jahr Dieses droht bis 2014 auf bis zu 192 Mrd. Euro 27 anzuwachsen. Wird dieser Betrag ins Verhältnis zum Darlehensbestand bei Gewerbeimmobilien in Deutschland gesetzt, wird die Tragweite der Finanzierungslücke deutlich (siehe untenstehende Abbildung). 3% 2% 13% 301,5 Mrd. Euro 82% Kreditinstitute Versicherungen Auslandsbanken CMBS Abbildung 2: Markt für Gewerbeimmobilienfinanzierung in Deutschland Vgl. CBRE (2012), S. 1. Vgl. Property Investor Europe (2012a), S. 12. In Quelle USD-Wert. Umrechnungskurs: 1 Euro=1,30 USD Vgl. ebenda, S. 12. In Quelle USD-Wert. Umrechnungskurs: 1 Euro=1,30 USD Eigene Darstellung in Anlehnung an CBRE (2012), S. 5. Darlehensbestand Ende 2010.

17 Der Markt für Distressed Real Estate Assets Marktbeobachter gehen jedoch davon aus, dass diese Finanzierungslücke durch andere und neu heranwachsende Finanzierungsquellen geschlossen werden kann. 29 Diese kommen vor allem aus dem Nicht-Immobilienbanken-Bereich. Größere Versicherungsfirmen und Pensionskassen, fremdkapitalorientierte REITs, Retailbanken, neue Pfandbriefemittenten, Real Estate Private Equity Fonds sowie ausländische Investoren können Kapital aufbringen, welches benötigt wird um die Finanzierungslücke auf dem klassischen Bankenmarkt zu schließen. Des Weiteren wird die Neuregelung der Eigenkapitalvorschriften für Banken, d.h. Basel III, Auswirkungen auf die Darlehensvergabepraxis haben. Basel III erhöht u.a. sowohl die Mindestanforderungen an das vorzuhaltende Kernkapital, als auch die Anforderungen an die Qualität dieses Kernkapitals. Dies wird Auswirkungen auf die Darlehensvergabe haben, besonders wenn es den Banken nicht gelingt, neues Eigenkapital aufzunehmen. Das Neugeschäft könnte darunter leiden und die Finanzierungskosten könnten gleichzeitig steigen. Allerdings zeichnet sich bei den Auswirkungen von Basel III ein gemischtes Bild je nach Immobiliensegment ab. Das ZEW kommt in seiner Umfrage zu dem Schluss, dass die Finanzierung von Wohnimmobilien durch Basel III relativ profitieren könnte. Gut 36 Prozent der Umfrageteilnehmer rechnen damit, dass sich die Finanzierungsbedingungen für Wohnimmobilien im Vergleich zu den Finanzierungen für Büro-, Einzelhandels- und Logistikimmobilien sowie für Projektentwicklungen verbessern werden. 30 Basel-III- Vorschriften Betrachtet man die Auswirkungen von Basel III auf die relative Attraktivität der Refinanzierungsinstrumente der Banken, erwarten gut 70 Prozent der ZEW- Umfrageteilnehmer, dass sowohl die Einlagenfinanzierung als auch die Refinanzierung mittels Hypotheken-Pfandbriefen durch Basel III gegenüber anderen Refinanzierungsformen deutlich an Bedeutung gewinnen werden. 31 Ebenfalls rechnen 60 Prozent der Umfrageteilnehmer mit einer steigenden Attraktivität von alternativen Finanzierungsformen. 32 Dagegen sind knapp 65 Prozent beziehungsweise 58 Prozent der Experten der Meinung, dass ungedeckte Schuldverschreibungen beziehungsweise Mortgage Backed Securities durch Basel III erhebliche Nachteile gegenüber anderen Refinanzierungsformen erleiden. 33 Neben Basel III gibt es noch eine ganze Reihe anderer den Finanzmarkt betreffender regulatorischer Veränderungen wie Solvency II, dem Kreditinstitute Reorganisationsgesetz (KredReorG), dem Restrukturierungsfonds für Kreditinstitute (RStrukFG) sowie der Bankenabgabe. Das Ausmaß aller Reformvorhaben dürfte in der jüngeren Wirtschaftsgeschichte der westlichen Welt ohne Beispiel sein. Dabei ist es wohl ein historischer Zufall, dass das Solvency II Projekt mit der tiefgreifenden Reform der Finanzmärkte zusammenfällt. Jedenfalls wurde dieses Projekt schon in der ersten Hälfte Umfassende Reform der Finanzmärkte Vgl. Property Investor Europe (2012a), S. 12; vgl. Property Investor Europe (2012b), S. 2. Vgl. ZEW (2011), S. 2. Vgl. ebenda, S. 2. Vgl. ebenda, S. 2. Vgl. ebenda, S. 2.

18 13 Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 der 2000er Jahre auf den Weg gebracht. Trotzdem stellt sich die Frage, welche Risiken diese tiefgreifenden Reformen, die den Banken- und den Versicherungssektor mehr oder weniger gleichzeitig ereilen, möglicherweise in sich bergen. Interdependenzen zwischen Solvency II und Basel III Solche Risiken treten insbesondere deshalb auf, weil durch Basel III erhebliche Änderungen auf der Refinanzierungsseite des Bankensektors ausgelöst werden. Gleichzeitig ist aber der Versicherungssektor direkt und indirekt eine wichtige Refinanzierungsquelle für den Bankensektor. Sollte Solvency II das Anlageverhalten der Versicherungen wesentlich beeinflussen, könnten hier zwei Entwicklungen aufeinanderprallen, die zumindest kurzfristig Friktionen auf den Kapitalmärkten auslösen könnten. Solche Friktionen blieben aber nicht ohne Folgen für den Unternehmens- und Immobiliensektor, weil deren Finanzierungen wiederum sehr stark von den Banken, aber in gewissem Umfang auch von den Versicherungen mitgetragen werden. Insofern könnte das kumulative Zusammenwirken dieser beiden Reformen spürbare Auswirkungen auf die Unternehmens- und Immobilienfinanzierung haben. Insbesondere deshalb, weil die Versicherungswirtschaft eine enorme Bedeutung für den Bankensektor und damit auch den Immobilensektor besitzt. So halten Versicherer mit 1,4 Bio. Euro 34 rund die Hälfte des langfristig gebundenen Geldvermögens in Deutschland. Als größte Kapitalsammelstellen spielen sie eine herausgehobene Rolle bei der Refinanzierung deutscher Banken und damit indirekt auch bei der Finanzierung von (Immobilien-)Unternehmen. Darüber hinaus stellen sie der Realwirtschaft auch direkt Kapital zur Verfügung. Der Anteil der Versicherungen an der Unternehmens- und Immobilienfinanzierung in Deutschland liegt bei 38% 35. Zudem halten Versicherungen in Deutschland 12% 36 des Refinanzierungsvolumens, das dem Bankensektor von außen (also von Nichtbanken) zur Verfügung gestellt wird. Dies entspricht einem Volumen von rund 550 Milliarden Euro 37. Bei ungedeckten Bankschuldverschreibungen und -darlehen liegt dieser Anteil bei etwa 24% 38 und bei Pfandbriefen steigt er sogar auf 41 Prozent 39. Auch im Bereich des Hybridkapitals, also bei nachrangigen Darlehen und Genussrechten, bilden die Versicherer eine herausragende Investorengruppe. Sie halten hier 20 Prozent 40 der umlaufenden Titel. Markt erwartet Zunahme des Angebots von notleidenden Immobilien Neben den regulatorischen Neuerungen und der Refinanzierungsproblematik kommt als mögliche Belastung für die Banken 2012 auch zusätzlich die Staatsschuldenkrise hinzu. All diese Faktoren führen potentiell dazu, dass Banken vermehrt auslaufende (notleidende) Immobiliendarlehen 41 nicht mehr verlängern, sondern verkaufen. Ein 34 Vgl. Finanzplatz München Initiative (2011). 35 Vgl. ebenda. 36 Vgl. ebenda. 37 Vgl. ebenda. 38 Vgl. ebenda. 39 Vgl. ebenda. 40 Vgl. ebenda. 41 Eine einheitliche Definition eines Non-Performing Loan (NPL, zu Deutsch notleidender Kredit bzw. leistungsgestörter Kredit ) existiert nicht. Es wird jedoch von einem gekündigten oder kündigungsreifen Kredit mit längerem Zahlungsverzug (> 90 Tage) oder mit einem Wertverfall des als Sicherheit bestellten Grundpfandrechts ausgegangen. Hiervon abzugrenzen sind Sub-Performing Loans und Performing

19 Der Markt für Distressed Real Estate Assets Hinderungsgrund beim Verkauf leistungsgestörter Immobilienkredite lag in der Vergangenheit häufig in dem durch die Finanzkrise verursachten Preisverfall, der einen Verkauf für die Banken nicht attraktiv machte oder darin, dass die Not noch nicht groß genug war. Mittlerweile erwarten aber viele Banken, dass sich die Preise nicht mehr auf Vorkrisenniveau erholen werden und die Zeit des Pretend and Extend vorbei ist 42 die Preisvorstellungen von Käufern und Verkäufern nähern sich zunehmend an. 43 Der Druck der Banken entsteht aus dem Restrukturierungszwang, die Käuferseite unterliegt einem stärker werdenden Anlagedruck bereits eingesammelter Gelder. Ferner erkennen Banken zunehmend, dass die Bearbeitung leistungsgestörter Kredite nicht ihre Kernkompetenz ist. Vor allem bei managementintensiven Immobilien, wie Shopping-Centern, dürften die Banken von daher versuchen diese zu veräußern. Die genannten Belastungen der Banken zwingen diese zudem, sich von einigen Krediten in ihren Büchern zu trennen. Viele Anzeichen sprechen somit dafür, dass sich das weltweite Angebot an notleidenden Immobilien erhöhen wird. Der aktuelle RICS Global Distressed Property Monitor 44 kommt in seiner Umfrage unter RICS-Mitgliedsunternehmen zu dem Ergebnis, dass aufgrund der weiter angespannten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie der Situation auf den Finanzmärkten weltweit vermehrt notleidende Kredite auf den Markt kommen werden und die Anzahl der Zwangsverkäufe insbesondere bei Gewerbeimmobilien steigen wird. Am stärksten in Italien, Spanien und Portugal sowie in Irland; für Deutschland erwarten die RICS-Mitglieder einen eher moderaten Anstieg der Zwangsverwertungen. In mehr als 80% der untersuchten Märkte wurde zwischen Oktober und Dezember 2011 ein steigendes Interesse von Investoren an notleidenden Immobilien festgestellt. Trotzdem erwartet die Mehrheit der Umfrageteilnehmer ein die Nachfrage weiterhin übersteigendes Angebot an Problemimmobilien. Auch der Ernst & Young European Non-Performing Loan Report kommt zu dem Schluss, dass sich die Kreditverkäufe in Deutschland und Europa 2012 deutlich erhöhen werden. Das Transaktionsvolumen wird dabei laut Bericht voraussichtlich weit über den Werten aus den Boom-Jahren vor der Krise liegen. Die Gründe hierfür wurden oben bereits erwähnt: Angesichts gestiegener Eigenkapitalanforderungen suchen die Banken nach Wegen, ihre Bilanzsummen zu reduzieren und werden dabei zunehmend auch den Verkauf notleidender Kredite sowie von Non-Core-Krediten (Kreditportfolios, die nicht mehr zum Kerngeschäft zählen) ins Auge fassen. Auf rund 750 Mrd. Euro 46 für Verkäufe zur Verfügung stehendes Volumen schätzt der Bericht die Größe des NPL-Marktes in Loans. Letztere beschreiben nicht-leistungsgestörte Kredite, die vereinbarungsgemäß bedient werden. Sub-Performing Loans sind anzuordnen zwischen Performing Loans und Non-Performing Loans. Hierbei liegen zwar in der Regel noch keine Kündigungsvoraussetzungen vor, aber es ist bereits zu ersten Leistungsstörungen gekommen. Die Abstufungen zwischen diesen drei Kategorien sind jedoch nicht klar definiert, sondern werden von den Marktteilnehmern unterschiedlich weit ausgelegt. Vgl. PricewaterhouseCoopers/Urban Land Institute (2012), S. 10. Vgl. Ernst & Young (2011), S. 27. Vgl. RICS (2012). Vgl. Ernst & Young (2011). Vgl. ebenda, S. 25. Ernst & Young geht in seinem Bericht stets nur von potentiell für Verkäufe zur Verfügung stehendem Volumen aus.

20 15 Der Markt für Distressed Real Estate Assets 2012 Europa. Hinzu kommen Mrd. Euro 47 Non-Core-Kreditvolumen. Auf Deutschland entfallen 250 Mrd. Euro 48 NPL-Volumen (+20% ggü. Vorjahr) und zusätzlich 500 Mrd. Euro 49 Marktpotential im Bereich Non-Core-Kredite. Im Bereich Verbriefungen entfallen darauf rund 25 Mrd. Euro 50 CMBS/RMBS gesicherte Werte im deutschen Innland, die derzeit entweder als sub-performing oder non-performing angesehen werden. In welchem Maße sich das Gesamtpotenzial von entsprechend 750 Mrd. Euro in tatsächliche Deals niederschlägt ist nur schwer abzuschätzen. In der Zeit vor der Krise lag das Transaktionsvolumen bei etwa 20% des damaligen NPL-Marktpotentials. Da das heutige Marktpotential um ein Vielfaches höher liegt, ist es wahrscheinlich, dass auch das Transaktionsvolumen deutlich ansteigt. Neben NPL- Markt gewinnt auch Markt für Non-Core- Kredite an Bedeutung Begünstigt wird die Entwicklung durch die Zurückhaltung der vergangenen Jahre, als krisenbedingt kaum Kreditportfolio-Deals getätigt wurden; dies hat zu einem Angebotsstau geführt. Dieser betrifft insbesondere den NPL-Markt, also den Markt für notleidende Problemportfolios vorwiegend aus der Immobilienfinanzierung. Hinzu kommen aber auch gesunde Kredite ein Marktsegment, das bislang nur punktuell eine Rolle gespielt hat, künftig aber an Bedeutung deutlich gewinnen wird. Dabei ist zu bedenken, dass die Vorbereitung von Kreditportfolio-Transaktionen vergleichsweise komplex und zeitintensiv ist. Sollten in Deutschland Anfang 2012 die Verkaufsaktivitäten deutlich ansteigen, worauf viele Anzeichen hindeuten, würde der Großteil der Transaktion voraussichtlich erst ab der zweiten Jahreshälfte abgeschlossen. Ein positives Marktumfeld für Distressed Real Estate Assets sieht auch der Bericht von PricewaterhouseCoopers (PwC) und Urban Land Institute (ULI) Emerging Trends in Real Estate Europe In der entsprechenden Umfrage des Berichts gaben 59% an, dass Verkäufe von notleidenden Immobilienkrediten 2012 zunehmen werden; 37% sehen für 2012 keine Veränderung und nur 4% erwarten einen Rückgang der Verkaufsaktivitäten. 52 Der Bericht zeigt aber auch auf, dass es potentielle Treiber gibt, die dieser Entwicklung entgegenstehen könnten. Beispielsweise gibt es möglicherweise nicht genügend Investoren mit dem erforderlichen Know-how und den notwendigen Ressourcen (genügend Eigenkapital, einfachen Zugang zu Fremdkapital), um die typischerweise komplexen Transaktionen im Distressed-Assets-Bereich abwickeln zu können. Auch die Transaktionen im Distressed-Assets-Bereich müssen alle erst finanziert werden. Darüber hinaus ist für eine Zunahme der Verkaufsaktivitäten von entscheidender Bedeutung, inwieweit sich Käufer und Verkäufer bei den Preisvorstellungen entgegenkommen. Entsprechend ergab die Umfrage des PwC/ULI-Berichts, dass die Vgl. Ernst & Young (2011), S. 25. Vgl. ebenda, S. 36. Vgl. ebenda, S. 36. Vgl. ebenda, S. 37. Vgl. PricewaterhouseCoopers/Urban Land Institute (2012). Vgl. ebenda, S. 10.

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